1、自助者天助，风雨后终见彩虹 华西证券建筑建材戚舒扬团队 水泥行业供给侧改革5年复盘及 未来展望 2020年6月8日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 要点总结 1.供给侧改革的概念最早于2015年提出，而回顾过去5年，除需求恢复需求恢复外，水泥行业还通过兼并重组、兼并重组、 竞合策略改变、错峰生产等方式竞合策略改变、错峰生产等方式改善供给端，使得行业利润连创新高，同时资产负债率大幅下降， 去杠杆效果显著。 2.在供给侧改革概念提出的最初阶段，由于国企在水泥行业中占比相对煤炭钢铁不高，市场对于水 泥行业供给侧改革总体持怀疑态度，但2

2、016-2017年供给侧改革带来的显著效果，使得市场对于供 给侧改革的信心逐渐增强，而随后水泥板块的走势主要由需求预期决定而随后水泥板块的走势主要由需求预期决定。总体来看，自总体来看，自20172017年开年开 始，市场每年都担忧需求下行，但每年需求和行业利润都超预期，最后市场也都给予了纠错行情，始，市场每年都担忧需求下行，但每年需求和行业利润都超预期，最后市场也都给予了纠错行情， 是板块获得超额收益的关键。是板块获得超额收益的关键。 3.回顾供给侧改革5年，我们认为供需改善能够造成巨大价格、盈利弹性的重要原因之一是，在制定 供给侧改革计划时，过度解读了全国平均水泥产能利用率，而忽略了部分地区

3、仍处于紧平衡状态过度解读了全国平均水泥产能利用率，而忽略了部分地区仍处于紧平衡状态， 供需关系微小的边际改善也能大幅提升价格盈利。 4.我们认为展望未来2-3年，产能置换仍然是水泥行业面临的主要挑战。其中华东地区由于产能置换 主要集中在头部企业因此面临的风险相对较小，而西南地区（特别是云南地区）由于产能置换项 目较多，且产能置换相对集中于小企业，因此而面临的威胁更大。 5.5.如果展望更久，我们认为中国水泥需求将出现下降，届时中国水泥行业有可能面临新一轮的整合，如果展望更久，我们认为中国水泥需求将出现下降，届时中国水泥行业有可能面临新一轮的整合， 但整合的形式大概率不会是以类似于但整合的形式大

4、概率不会是以类似于20152015年惨烈形式年惨烈形式：1）经历了2015年的下行周期及2020Q1新冠 肺炎突发事件，水泥行业应对下行周期的经验比以往更丰富了，2）随着矿山资源收紧，部分小企 业或面临矿山资源无法续批问题，龙头企业或“不战而胜”，3）在经历了2016-2020史上最强的 上行周期后，我们预计在潜在的下行周期中，小企业对于出售的接受程度有望提升，利于下行周 期中的行业整合，集中度有望再提升，价格中枢有望继续走高，逐步接轨国际水平。集中度有望再提升，价格中枢有望继续走高，逐步接轨国际水平。 6.风险提示：疫情反弹，环保限产低于预期，系统性风险 2 oPoRsMvNmMtMoOtM

5、pRpRtQ6MbPbRtRnNoMmMeRoOtNfQmNnM8OoOvMxNnPsQNZoNsM 3 012015回顾：至暗时刻 2015回顾总结：旺季不旺，量价齐跌，水 泥史上最惨一年 1.我国人均累计水泥消费在行业一路高歌猛进之下，于2014年底达到21吨，根据发达国家经验，人根据发达国家经验，人 均累计水泥消费量达到均累计水泥消费量达到2121- -2323吨时，就是行业总需求的拐点吨时，就是行业总需求的拐点。中国的特殊国情也没能使得我国水泥 行业从这一规律中幸免，2015年行业经历了旺季不旺、量价齐跌的至暗时刻。 2.2.需求疲软：需求疲软：1）2015年，我国旧基建投资增速下降至

6、10-20%的区间，2）地产新开工全年下降14%， 3）地产投资全年同比增长1.0%，判断挤水分后实际为负。 3.3.供给失控：供给失控：2015年，我国新增熟料产能4464万吨，相比于2011-2012年的高峰时刻明显减少，但对但对 于已经习惯了靠需求增长抹平供给矛盾的水泥行业，于已经习惯了靠需求增长抹平供给矛盾的水泥行业，20152015年的产能增长仍然使得企业竞争关系大年的产能增长仍然使得企业竞争关系大 幅恶化。幅恶化。 4.4.旺季不旺，盈利大幅下滑：旺季不旺，盈利大幅下滑：2015年水泥行业库存高企，价格直线下挫，Q4旺季也并未上涨。全年 水泥行业利润总额329.7亿元，同比下滑57

7、.7%。就水泥企业而言，2015年绝大多数企业吨毛利显 著下滑，部分龙头企业水泥业务全年录得亏损，部分过往高盈利优质领先企业录得个别季度亏损。 而随着牛市的结束，2015H2起A股及H股水泥板块遭遇业绩、估值双杀，多数企业股价下跌至历史 低位。 4 2015回顾：行业拐点 1.尽管我国宏观经济历经数轮周期，但由于中国经济中投资拉动的比重显著高于其余国家，我国水 泥行业需求一直呈现稳定增长态势。在一路高歌猛进下，我国人均累计水泥消费于2014年底达到 21吨左右，根据发达国家经验，根据发达国家经验，2121- -2323吨人均水泥累计消费往往就是水泥需求达到顶峰和拐点的吨人均水泥累计消费往往就是

8、水泥需求达到顶峰和拐点的 标志。标志。 2.中国注重基建和地产的特殊经济国情也没能让中国从这一规律中幸免。2015年我国水泥需求下降 5.2%，是有统计以来第一次同比下降。拐点的到来比当时行业协会预计的早拐点的到来比当时行业协会预计的早3 3- -4 4年。年。 5 中国投资拉动占中国投资拉动占GDPGDP的比重高于其余国家的比重高于其余国家 0 10 20 30 40 50 60 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 20

9、12 2014 2016 中国美国日本德国英国 法国巴西印度印尼 (%) 中国人均累计水泥消费中国人均累计水泥消费 0 5 10 15 20 25 30 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 (吨) 资料来源：资料来源：WorldBankWorldBank，华西证券研究所，华西证券研究所资料来源：数字水泥，资料来源：数字水泥，WindWind，华西证券研究所，华西证券研究所 2015回顾：需求疲软 1.基建投资同比增速由20

10、13-2014年的20%以上下降至10%-20%区间。 2.由于房地产库存较高，地产全年呈现疲弱态势，房地产投资同比仅增长1.0%（判断挤水分后实际 为负），地产开工面积同比下降14.0%。 3.3.全年水泥产量全年水泥产量23.523.5亿吨，同比下滑亿吨，同比下滑5.2%5.2%，是有统计以来第一次全年同比下降。，是有统计以来第一次全年同比下降。 6 20142014- -20152015年地产库存位于高位年地产库存位于高位20152015年地产新开工疲软年地产新开工疲软 0 5 10 15 20 25 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 201

11、2/02 2012/07 2012/12 2013/05 2013/10 2014/03 2014/08 2015/01 2015/06 2015/11 2016/04 2016/09 2017/02 2017/07 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 (月) (30) (20) (10) 0 10 20 30 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2013/01 2013/04 2013/07 2013/10 2014/01 2014/04 2014/07 2014/10 2015/01 2015/04 2015/0

12、7 2015/10 2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 月度新开工累计同比 (万平米)(%) 资料来源：易居，华西证券研究所资料来源：易居，华西证券研究所资料来源：资料来源：WindWind，华西证券研究所，华西证券研究所 2015回顾：需求疲软（续） 7 20142014- -20152015年基建投资增速有所放缓年基建投资增速有所放缓20152015年水泥产量同比下滑年水泥产量同比下滑 0

13、 5 10 15 20 25 30 2015/02 2015/05 2015/08 2015/11 2016/02 2016/05 2016/08 2016/11 2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 (%) (15) (10) (5) 0 5 10 15 0 50 100 150 200 250 2013/01 2013/04 2013/07 2013/10 2014/01 2014/04 2014/07 2014/10 2015/01 2015/04 2

14、015/07 2015/10 2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 月度产量累计同比 (百万吨)(%) 资料来源：资料来源：WindWind，华西证券研究所，华西证券研究所资料来源：数字水泥，华西证券研究所资料来源：数字水泥，华西证券研究所 2015回顾：供给端失控 1.2015年，我国新增熟料产能4464万吨。尽管该数字相比于2011-2012年的投产高峰有所下降，但 对于习惯了单纯依靠需求增

15、量消化新增产能的中国水泥行业而言，上述新增产能在需求下滑时造 成了企业竞合关系大幅恶化。 2.新增产能中，50%以上来自于非前十名的水泥企业，导致部分细分市场格局被进一步破坏。 8 20152015年新增产能相比投产高峰有所减少年新增产能相比投产高峰有所减少二线企业及小企业是二线企业及小企业是20152015年新增产能主要来年新增产能主要来 源源 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2011 2012 2013 2014 2015 (万吨) 前十企业 47% 其他企业 53% 资料来源：水泥地理，华西证券研究所资料来源：水泥地理，华西证券研究所资料来源：水泥

16、地理，华西证券研究所资料来源：水泥地理，华西证券研究所 2015回顾：盈利大幅下滑 1.2015年水泥行业库存高企，价格直线下挫，Q4旺季也并未上涨。 2.全年水泥行业利润总额329.7亿元，同比下滑57.7%。就水泥企业而言，2015年绝大多数企业吨毛 利显著下滑，部分龙头企业水泥业务全年录得亏损，部分过往高盈利优质领先企业录得个别季度 亏损。 3.随着牛市的结束，2015H2起A股及H股水泥板块遭遇业绩、估值双杀，多数企业股价下跌至历史低 位。 9 20152015年水泥价格一路下跌，旺季不旺年水泥价格一路下跌，旺季不旺行业总体盈利能力行业总体盈利能力20152015年显著下降年显著下降

17、200 220 240 260 280 300 320 340 2015/01 2015/01 2015/02 2015/03 2015/04 2015/04 2015/05 2015/06 2015/06 2015/07 2015/08 2015/08 2015/09 2015/10 2015/10 2015/11 2015/12 (元/吨) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 (亿元) 资料来源：数字水泥，华西证券研究所资料来源：数字水泥，华西证券研究所资料来源：数字水泥

18、，华西证券研究所资料来源：数字水泥，华西证券研究所 10 022016复盘：需求恢复， 企业竞合策略改善 2016回顾总结：需求从低位恢复，企业改 善竞合策略实现自救 1.2016年供给侧改革开始，水泥行业提出的建议措施包括：1 1）严禁新增产能，）严禁新增产能，2 2）取消）取消32.532.5标号水标号水 泥，泥，3 3）通过行政手段关闭部分小型生产线，）通过行政手段关闭部分小型生产线，4 4）加强企业协同，）加强企业协同，5 5）加强错峰生产。）加强错峰生产。但2016年，上 述措施的总体实施效果有限，部分建议至今仍未执行。 2.国家层面上看，除在当年5月发布关于促进建材工业稳增长调结构

19、增效益的指导意见，确定供 给侧改革基调外，并未强力推动水泥行业供给侧改革，水泥行业的改革在2016年以“自救”为主。 3.2016年水泥行业自救以竞争策略转变（主要包括减少熟料外卖）以及企业间竞合关系的改变，主 要事件包括：1 1）金隅冀东合并，华北水泥市场蜕变，）金隅冀东合并，华北水泥市场蜕变，2 2）海螺华润竞合关系改善，华南市场重归）海螺华润竞合关系改善，华南市场重归 强势，强势，3 3）海螺中建材合作加深，奠定华东水泥市场繁荣基础，）海螺中建材合作加深，奠定华东水泥市场繁荣基础，4 4）两材合并，奠定十三五水泥行）两材合并，奠定十三五水泥行 业基调。业基调。 4.4.需求恢复：需求恢复

20、：2015年起发改委加速批项目，同时2015H2起国家松绑房地产限购政策，从而使得需求 恢复，而需求的反弹同样是2016年水泥行业景气度大幅改善的重要原因。2016年，水泥产量24亿 吨，同比增长5500万吨，需求增长大于产能增长（2600万吨），使得供需关系改善。截止到2016 年底，全国高标水泥平均价格高于2015年起点20元/吨左右，圆满完成失地收复。 5.5.板块表现复盘板块表现复盘供给侧预期逐渐修复：供给侧预期逐渐修复：起初市场对于供给侧改革的预期并不高，在春季躁动后 板块也出现回落，板块系统性上攻主要集中于2016年8月后，我们认为板块上攻的触发因素有三： 1 1）G20G20华东

21、停产，华东停产，2 2）9 9月底河南宣布月底河南宣布1111月至次年月至次年1 1月强制停产，月强制停产，3 3）多省份）多省份Q4Q4公布采暖季停产计划，公布采暖季停产计划， 力度升级，同时三季报业绩强劲，让市场领悟了水泥行业巨大的盈利弹性。力度升级，同时三季报业绩强劲，让市场领悟了水泥行业巨大的盈利弹性。 11 2016回顾：盈利大幅下滑引发行业自救， 多项措施提上日程 1.由于2015年行业盈利能力大幅下滑，2016年行业协会将多项改革措施提上日程，主要包括：1） 严禁新增产能，2）取消32.5标号水泥，3）通过行政手段关闭部分小型生产线及，4）错峰生产， 5）加强企业合作 2.2.国

22、家层面上看，除在当年国家层面上看，除在当年5 5月发布月发布关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见，确定，确定 供给侧改革基调外，并未强力推动水泥行业供给侧改革，水泥行业的改革在供给侧改革基调外，并未强力推动水泥行业供给侧改革，水泥行业的改革在20162016年以“自救”为年以“自救”为 主，上述建议主，上述建议20162016年的国家层面实施力度都不大，有些甚至至今仍未在全国范围实施。年的国家层面实施力度都不大，有些甚至至今仍未在全国范围实施。 12 目标目标 集中度2020年CR10达到60% 盈利能力盈利稳定增长，盈利能力达到制造业平均水

23、平 措施措施 禁止新增产能1）2020年底前不批准新建产能，2）非同一控制人下禁止产能置换 旧产能淘汰如果生产线整改后无法达到环境标准，将被拆除 错峰生产北方地区强制错峰生产，鼓励在春节及高温季节加强错峰生产 产品质量取消32.5标号水泥，修改混凝土标准 并购鼓励市场化并购，鼓励并购过程中的产能削减 海外扩张支持水泥企业在一带一路国家扩张 财政支持支持企业并购，同时研究去产能基金 20162016年年关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见中水泥部分中水泥部分 资料来源：工信部，国务院，数字水泥，华西证券研究所资料来源：工信部，国务院，数字水泥，

24、华西证券研究所 2016回顾：提议措施1：严禁新增产能 1.严禁新增产能最早于2009年38号文提出，却从未被完美执行（但在部分情况下可以通过更严格的 环境审查等操作延长建设周期或者阻止项目进行）。由于2015年行业盈利大幅下滑，2016年水泥 协会再次强调此原则，从结果来看有一定效果。2016年，水泥行业新增熟料产能2688万吨，同比 2015年下降39.8%，但新增产能仍然集中于中小企业。 13 20162016年新增产能明显减少年新增产能明显减少但新增产能仍比较集中在小企业但新增产能仍比较集中在小企业 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2011 20

25、12 2013 2014 2015 2016 (万吨) 前十企业 38% 中小企业 62% 资料来源：水泥地理，华西证券研究所资料来源：水泥地理，华西证券研究所资料来源：水泥地理，华西证券研究所资料来源：水泥地理，华西证券研究所 2016回顾：提议措施2：取消32.5标号水泥 1.我国水泥产品主要有32.5及42.5两种强度标号，其中42.5标号水泥强度高于32.5标号，而每吨 42.5水泥生产所需熟料也多于32.5标号水泥，因此支持者认为该提议能够缓解我国粉磨能力的过 剩。根据我们测算，在2015年的供需关系下，如果该项政策完美实施，我国熟料需求将增加2.3 亿吨，其效果大约相当于关停13.

26、1%熟料产能。 14 2015年水泥产量（亿吨）23.5 其中：32.5水泥占比68.0% 32.5水泥产量（亿吨）16.0 吨熟料生产42.5水泥量（吨）1.4 吨熟料生产32.5水泥量（吨）1.8 全部取消全部取消32.5水泥预计增加熟料用量（亿吨）水泥预计增加熟料用量（亿吨）2.5 砌筑水泥取代32.5水泥比例10.0% 估算取消估算取消32.5水泥增加熟料用量（亿吨）水泥增加熟料用量（亿吨）2.3 2015年底全国熟料产能（亿吨）17.5 相当于清除相当于清除%产能产能13.1% 32.532.5水泥淘汰作用测算水泥淘汰作用测算 中国中国32.532.5标号水泥占比远超世界平均标号水泥

27、占比远超世界平均 0 10 20 30 40 50 60 70 80 中国巴西德国土耳其意大利意大利日本韩国美国 (%) 中国以外世界平均：18% 资料来源：数字水泥，华西证券研究所资料来源：数字水泥，华西证券研究所 资料来源：资料来源：20142014- -20152015世界主要国家世界主要国家32.532.5水泥用量占比调查水泥用量占比调查，华西证券研究所，华西证券研究所 2016回顾：提议措施3：通过行政手段关闭 部分小生产线 1.2016年，部分行业人士提议通过行政手段关停2500吨/日以下规模的小产能，主要原因是随着 4000吨/日及以上大规模生产线的普及，小型生产线已难以产生利润

28、，而政府也可以将相关土地、 厂房交付给其余利润更高的企业、行业。根据我们统计，如果该政策2016年完美执行，则理论上 可以清除7%的熟料产能，但考虑到其中部分2500吨/日以下产能实为长停线，我们认为实际效果 低于上述数字。 15 中国中国7%7%左右生产线规模为左右生产线规模为2500t/d2500t/d或以下或以下 2500及以下 7% 其他 93% 资料来源：水泥地理，华西证券研究所资料来源：水泥地理，华西证券研究所 2016回顾：提议措施4：加强企业合作 1.水泥的生产过程包括：1）将石灰石煅烧成熟料，2）将熟料粉磨为水泥，而独特的二步生产法也 为水泥行业的市场调节提供了操作空间，具体

29、调节方法是：熟料生产成本较低的企业A将承诺将 熟料以低于生产企业B生产成本的价格出售给企业B，以换取B的熟料减产能诺并以此削减市场总 体熟料供应、稳定市场价格。 2.在这种协同模式下，生产成本较高的企业B将逐渐成为单纯的粉磨站，赚取较为稳定的粉磨费用， 也提升了自身盈利的稳定性。因此，我们认为这是最为廉价的“去产能”（实为去产量）方式。 16 2016回顾：提议措施5：加强错峰生产 1.2015年起，协会呼吁各地区加强冬季错峰限产，主要目的是为了控制在淡季需求下滑时水泥价格 的下降幅度，并且降低在需求启动前的库存，为旺季的提价提供良好的条件。根据我们统计，三 北地区省市2015-2016年采暖

30、季限产3-4个月，相比于2014-2015年采暖季稍有延长。此外，部分 南方省份也参与到冬季错峰生产中（或扩大了省内执行范围）。 2.2.就实际效果来看，就实际效果来看，20162016年上述年上述5 5条措施的执行效果总体有限，其中措施条措施的执行效果总体有限，其中措施3,4,53,4,5在随后的年份中得以在随后的年份中得以 强化，而措施强化，而措施1,21,2至今也没有全国范围有效执行。至今也没有全国范围有效执行。 17 江苏、浙江一季度停产45天，同比基本持平 安徽巢湖一季度停产45天，同比增加5天 江西一季度停产40天（2015:无计划） 湖南一季度停产40天，同比增加5天 重庆、四川

31、一季度停产35天，同比基本持平 贵州一季度停产30天（2015:无计划） 20152015- -20162016南方地区冬季错峰稍有加强南方地区冬季错峰稍有加强 资料来源：数字水泥，华西证券研究所资料来源：数字水泥，华西证券研究所 2016回顾：企业自救1：金隅冀东合并，华 北市场蜕变 1.2016年4月，金隅、冀东正式发布公告，宣布筹划重组事宜（后于2016年金隅完成对冀东的并表， 2018-2019年双方正式完成水泥资产整合），拉开了华北两强整合的序幕。 2.2.在双方展开业务合作后，新金隅冀东在京津冀地区市场份额提升至在双方展开业务合作后，新金隅冀东在京津冀地区市场份额提升至54%54%

32、左右，并且在核心京津唐左右，并且在核心京津唐 市场话语权进一步巩固。此外，凭借双方在山西的产能布局，二者的合并也减少了外来水泥对当市场话语权进一步巩固。此外，凭借双方在山西的产能布局，二者的合并也减少了外来水泥对当 地的冲击。地的冲击。 3.3.20162016年京津冀市场自年京津冀市场自5 5月（紧随双方公告合并）至月（紧随双方公告合并）至7 7月中旬累计涨价月中旬累计涨价4040元元/ /吨左右，而同期全国水吨左右，而同期全国水 泥均价仅上涨泥均价仅上涨7 7元元/ /吨左右，体现了华北市场的巨大蜕变。吨左右，体现了华北市场的巨大蜕变。 18 合并后京津冀地区市场份额合并后京津冀地区市场份

33、额 金隅冀东 54% 曲寨 7% 宇峰 4% 武安新峰 4% 其他 31% 合并后京津冀地区涨幅超全国平均合并后京津冀地区涨幅超全国平均 200 220 240 260 280 300 320 340 2015/01 2015/02 2015/03 2015/04 2015/05 2015/06 2015/07 2015/08 2015/09 2015/10 2015/11 2015/12 2016/01 2016/02 2016/03 2016/04 2016/05 2016/06 京津冀京津冀全国平均全国平均 (元/吨) 资料来源：水泥地理，华西证券研究所资料来源：水泥地理，华西证券研究所

34、资料来源：数字水泥，华西证券研究所资料来源：数字水泥，华西证券研究所 2016回顾：企业自救2：海螺华润竞合关系 改善，华南市场重归强势 1.2016年6月，海螺华润签署战略合作协议，建立沟通机制，定期进行生产、技术、经营管理等方 面的信息交流，共同推进中国水泥健康发展，华南两强正式由竞争主导转为合作主导。 2.2.20162016年时海螺、华润在华南市场合计市场份额年时海螺、华润在华南市场合计市场份额42%42%左右，对华南市场的主导力较强，但左右，对华南市场的主导力较强，但2016Q22016Q2天天 时条件对于华南来说并不有利，雨水天气较时条件对于华南来说并不有利，雨水天气较201520

35、15年更为频繁。在天气不利的情况下，由于合作方年更为频繁。在天气不利的情况下，由于合作方 愿意适当牺牲销量换取价格稳定，愿意适当牺牲销量换取价格稳定，2016Q22016Q2华南地区高标水泥价格上涨华南地区高标水泥价格上涨5050元元/ /吨左右，而在随后的吨左右，而在随后的 淡季仅小幅回调淡季仅小幅回调1515元元/ /吨，体现了市场自律的良好效果。吨，体现了市场自律的良好效果。 19 华南市场份额（华南市场份额（20162016）20162016华南市场重回强势华南市场重回强势 华润 24% 海螺 18% 台泥 11% 中建材集 团 8% 其他 39% 150 200 250 300 35

36、0 400 450 一 月 二 月 三 月 四 月 五 月 六 月 七 月 八 月 九 月 十 月 十 一 月 十 二 月 201420152016 (元/吨) 资料来源：水泥地理，华西证券研究所资料来源：水泥地理，华西证券研究所资料来源：数字水泥，华西证券研究所资料来源：数字水泥，华西证券研究所 2016回顾：企业自救3：海螺中建材加强合 作，奠定华东水泥繁荣基石 1.2016年11月，海螺水泥及中建材高层进行会面，共同表达继续加强沟通合作，推进行业供给侧结 构性改革的意愿，而中国最大及中国最强水泥企业的合作奠定了随后三年华东水泥市场空前繁荣 的基础。 2.2.20162016年，海螺水泥加

37、强华东地区合作的主要方式之一是增加水泥及熟料出口，以减轻华东市场供年，海螺水泥加强华东地区合作的主要方式之一是增加水泥及熟料出口，以减轻华东市场供 给压力。同时从给压力。同时从20162016年开始，华东大企业有意识的减少熟料外卖。年开始，华东大企业有意识的减少熟料外卖。 20 海螺水泥年度水泥及熟料出口量估算海螺水泥年度水泥及熟料出口量估算 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2011 2012 2013 2014 2015 2016 (万吨) 资料来源：公司年报，华西证券研究所资料来源：公司年报，华西证券研究所 2016回顾：企业自救4：两材合并确定，奠

38、 定十三五行业整合基调 1.2016年1月，中国建材发布公告称可能与中材集团进行重组，随后2016年8月，中建材发布公告称 国资委同意中国建材集团与中材集团实施重组，完成重组后母公司更名为中国建材集团有限公司， 自此两材合并正式拉开序幕（后母公司重组于2018年正式完成，中建材完成对中材的并表，随后 中材股份于港股摘牌退市），而两材合并也释放了强烈信号，奠定了十三五水泥行业集中度上升 的基调。 21 中建材产能分部中建材产能分部 华北 5% 东北 7% 华东 42% 中南 15% 西南 31% 中材股份产能分部中材股份产能分部 华北 5% 华东 17% 中南 8% 西北 70% 资料来源：水泥

39、地理，华西证券研究所资料来源：水泥地理，华西证券研究所资料来源：水泥地理，华西证券研究所资料来源：水泥地理，华西证券研究所 2016回顾：需求恢复：重点项目批复加速， 专项建设基金下发，基建保持强势 1.2015年9月起，国开行及农业发展银行开始牵头筹备专项建设基金，而根据相关新闻报道， 2015Q4，国家相关部门分别筹集专项建设基金8000亿元。 2.除确保资金外，发改委同样加速批复重点项目应对经济下行压力。根据我们统计，2014Q4以来， 发改委批复重点项目明显加速，特别是在2016年1,2月（以往发改委1,2月很少批复重点项目）发 改委累计批复投资额2254亿元的重点项目，体现了基建稳增

40、长的决心。项目储备及资金双管齐下 效果显著，在2015年的高基数上，2016-2017年全年基建投资增速相比2015年仍然有所上升。 22 2014Q42014Q4起发改委批复重点项目加速起发改委批复重点项目加速 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2016 年 1-2 月 (亿元) 资料来源：发改委，华西证券研究所资料来源：发改委，华西证券研究所 2016回顾：需求恢复：地产开启去库存周 期 1.2014年低迷的房地产市场使得政府于2014Q4起出台刺激性

41、地产政策（主要包括更加宽松的首付比例、二套 房限制、更加灵活的公积金使用政策以及配套的降准降息、减税政策），并于2015Q4首次明确提出去库存 概念。 2.政策松绑下2015Q3起地产销售开始回暖，市场信心恢复，而头部地产企业也于2015Q4起也开始加速购置土 地。但由于1）政策本身滞后性以及2）此前地产周期中，地产开工增速相对于地产销售增速的滞后性，地 产新开工增速于2016年才开始回暖，并带动相关水泥需求。总体而言，地产去库存效果显著，2016年地产 库存大幅下降，随后一直位于低位。 23 20142014- -2016Q12016Q1主要地产松绑政策主要地产松绑政策 时间时间政策相关内容

42、政策相关内容 2014年9月住房贷款率降低至基准利率的70%，该贷款政策同样适用于已还清前一套购房贷款的购房者进行第二套房购买。 2015年3月 购房者如已经偿付完第一套房的所有贷款，则购买第二套房的最低首付款比例降低至40%；用住房公积金买第一套房的购房 者首付款比例低至20%，用住房公积金购买第二套房的购房者首付款比例低至30%。 2015年9月 还贷期限最长可延长至购房者退休后的5年内；实施跨区取用住房公积金，住房公积金的市场份额将纳入当地政府绩效考核 重要指标。 2015年9月在没有限购令的城市中，购买第一套房的购房者最低可享受25%首付款比例。 2015年10月公积金可以用于非户口所

43、在地的其他地方购房。 2015年12月房屋租赁第一次被纳入服务业，享受更优惠的融资和税收政策。 2015年12月“去库存”相关政策发布，鼓励农村居民到城市买房。 2016年1月建立更高效且更综合的平台去促进公积金发展。 2016年2月住宅用房首付最低低至20%，商业用房首付低至30%。 2016年2月房产交易相关税率降低。 2016年2月住房公积金的存款利率上升。 资料来源：政府官方网站，华西证券研究所资料来源：政府官方网站，华西证券研究所 2016回顾：需求恢复：地产开启去库存周 期（续） 24 头部企业头部企业2015H22015H2土地购置加速土地购置加速 (200) (100) 0 1

44、00 200 300 400 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 万科土地购置同比增速万科土地购置同比增速保利土地购置同比增

45、速保利土地购置同比增速 (%) 20162016年起地产库存下降迅速年起地产库存下降迅速20162016年地产新开工恢复年地产新开工恢复 0 5 10 15 20 25 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 2012/12 2013/05 2013/10 2014/03 2014/08 2015/01 2015/06 2015/11 2016/04 2016/09 2017/02 2017/07 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 (月) (30) (20) (10) 0 10 20 30 0

46、 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2013/01 2013/04 2013/07 2013/10 2014/01 2014/04 2014/07 2014/10 2015/01 2015/04 2015/07 2015/10 2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 月度新开工累计同比 (万平米)(%) 资料来源：资料来源：WindWind，华西证券

47、研究所，华西证券研究所 资料来源：易居，华西证券研究所资料来源：易居，华西证券研究所 资料来源：资料来源：WindWind，华西证券研究所，华西证券研究所 2016回顾：需求恢复：需求恢复引领新平 衡 25 水泥行业供需平衡表水泥行业供需平衡表 200152016 新干法熟料产能（亿吨/年）16.017.017.918.418.5 净新增量（万吨/年）9,6169,5084,4641,333 熟料产量（亿吨）熟料产量（亿吨）12.813.614.213.313.8 同比增速6.5%4.0%-5.8%3.1% 水泥产能（亿吨/年）26.527.828.128.328.5 净

48、新增量（万吨/年）13,0003,0002,0001,734 水泥产量（亿吨）水泥产量（亿吨）21.824.124.823.524.0 同比增速10.5%2.6%-5.2%2.3% 水泥产能利用率82.4%86.8%88.1%83.0%84.4% 水泥熟料产量比1.71x1.77x1.75x1.76x1.75x 资料来源：数字水泥，水泥地理，华西证券研究所资料来源：数字水泥，水泥地理，华西证券研究所 2016回顾：板块走势：初期市场对于供给 侧改革预期不高 1.我们认为原因有二。首先，水泥行业规模及国企占比小于煤炭钢铁，不是“亲儿子”首先，水泥行业规模及国企占比小于煤炭钢铁，不是“亲儿子”，市

49、场认为 水泥供给侧改革执行力度、优先度及决心或总体有限。 2.2.其次其次，部分，部分提议即使良好执行，实际效果也可能低于理论预期。提议即使良好执行，实际效果也可能低于理论预期。以取消32.5标号水泥为例，我们 认为其执行效果可能低于预期：1）清退的主要是粉磨产能而不是熟料产能，2）部分领域（如农 村）32.5标号水泥强度已足以满足使用，强制使用42.5标号水泥不实际，3）即使能够清退部分 熟料产能并取消32.5水泥，在很多不需要42.5强度的场景下，混凝土生产时可以降低单方水泥用 量，从而使得水泥总需求减少，抵消产能清退作用。 26 水泥行业收入规模小于煤炭钢铁水泥行业收入规模小于煤炭钢铁国企收入占比同样小于煤炭钢铁国企收入占比同样小于煤炭钢铁 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 煤炭钢铁水泥 (亿元) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 煤炭钢铁水泥 (%) 资料来源：水泥、煤炭、钢铁工业年鉴，华西证券研资料来源：水泥、煤炭、钢铁工业年鉴，华西证券研 究所究所 资料来源：水泥、