1、 强于大市（首次覆盖）收盘价（2023 年 9 月 28 日）：RMB23.05（CSI300:3,690）证券分析师 张海涛 Phoenix Zhang +86 21 38562895 SAC 执业登记编号：S03 SFC CE Ref：BRS733 股价表现 盈利预测与估值 FY Dec（百万元）2022A 2023F 2024F 2025F 营业收入 3,532 3,809 4,358 5,068 EBITDA 569 602 660 760 税前利润 559 592 681 789 净利润 479 506 583 673 扣非净利润（核心净利润）479 506 5

2、83 673 扣非净利润增长率（%）3.1 5.5 15.3 15.6 每股收益（元）1.11 1.17 1.35 1.56 每股收益增长率（%）3.1 5.5 15.3 15.6 稀释每股收益（元）1.11 1.17 1.35 1.56 每股股利（元）0.4 0.5 0.5 0.6 每股账面价值（元）8.1 8.8 9.7 10.7 市盈率（倍）20.7 19.7 17.0 14.8 市现率（倍）24.5 20.9 18.6 16.0 股价与自由现金流比率（倍）30.6 3.0 12.9 11.8 EV/EBITDA（倍）12.9 7.2 5.6 4.0 净股息收益率（%）1.5 2.0 2

3、.2 2.4 市净率（倍）2.8 2.6 2.4 2.2 净负债权益比（倍）CASH CASH CASH CASH ROAE（%）14.4 13.8 14.6 15.3 EPS 一致预期（元）1.19 1.45 1.76 其他券商推荐 B:1 S:0 H:0 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、彭博 八宝名方，历久弥新 投资要点 肛肠治痔领域龙头地位巩固，核心产品深入人心 经典古方承旧图新，眼部产品逐步发力 政策利好频出，细分市场龙头受益明显 首次覆盖，给予“强于大市”评级 肛肠治痔领域龙头。公司深耕肛肠下消领域，系列专业产品在消费者和医药行业中均享有极高的认可度和品牌影响力，主导产品可靠性

4、、安全性和有效性均名列前茅，终端销量在相关品类中均居于领先地位，马应龙麝香痔疮膏/栓入选中国非处方药协会发布的2020年度中国非处方药黄金品种名单。根据中康资讯数据，公司在国内零售终端痔疮用药市场连续多年占据绝对龙头地位。眼部产品逐步发力。公司依托历史悠久的眼药名方，大力拓展眼霜等护肤产品，推动老字号企业开拓创新。其明星产品八宝眼霜主攻200元以下的中低端眼霜市场，定位于数量庞大的年轻一族，显著改善现代人常有的黑眼圈和眼袋等眼部问题。公司的眼部护理产品将依靠特色品牌，发展中国特色，形成全面销售网络，加上有针对性的宣传和推广来开拓新市场和拓展现有份额，同时其强大的产品功效和口碑能有效提高顾客的留

5、存率及复购率，实现“种草-购买-复购”的商业路径。估值 预计2023年-2025年公司的营业收入分别为38.1亿元，43.6亿元及50.7亿元；归属母公司净利润分别为5.1亿元，5.8亿元及6.7亿元，同比增长分别为5.5%，15.3%及15.6%；EPS为1.17元/股，1.35元/股及1.56元/股，对应PE为20X，17X及15X。首次覆盖，给予“强于大市”评级。主要风险提示 集采降价的风险，眼霜行业竞争加剧的风险。提要 已发行股本（百万股）431 市值（百万元）9,936 主要股东（%）中国宝安集团股份有限公司 29.27 武汉商贸集团有限公司 5.21 香港中央结算有限公司 2.40

6、 全球行业分类标准：医疗保健/制药与生物科技 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0007719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-09马应龙沪深300RMB星展证券 2023 年 10 月 9 日 证券研究报告公司报告 马应龙 彭博:600993 CH Equity 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 2 公司报告 马应龙 目录 投资观点 3

7、 公司背景 4 公司管理与公司战略 6 SWOT 分析 8 环境、社会及公司治理（ESG）9 核心驱动因素 10 财务分析 15 估值及可比公司比较 18 主要风险提示 20 2WlYmWjW9UmUsOnRtO8ObP6MsQoOpNtQfQqRnNjMnMsQ8OnNuNwMqRpRvPmPpM 3 公司报告 马应龙 投资观点 肛肠下消领域龙头，品牌影响力强大 马应龙药业集团股份有限公司创始于公元1582年，是一家持续经营 440 年的“中华老字号”企业。公司传承 440 年“八宝名方”精髓，创新衍生出了八宝眼膏、马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼霜等多种主导产品，拥有100

8、多个国药准字号药品文号，其眼药制作技艺入选“国家非物质文化遗产名录”，公司治痔膏药获选国家工信部制造业单项冠军企业（产品）单项冠军产品，马应龙麝香痔疮膏更被授予百年精品国药奖。新中国成立后，马应龙更名为武汉第三制药厂。1995 年，公司接受国企改制，由宝安集团入主实施控股经营，2004 年 5 月 17 日在上海证券交易所上市。公司已经连续20年入选“中国500最具价值品牌”，品牌价值达 521.87 亿元。治痔类药品业务龙头地位巩固，核心产品深入人心 历经多年发展积淀，马应龙肛肠治痔系列专业产品在消费者和医药行业中均享有极高的认可度和品牌影响力，其中，主导产品马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔

9、炎消片等核心产品终端销量在相关品类中居于领先地位，马应龙麝香痔疮膏/栓入选中国非处方药协会发布的2020年度中国非处方药黄金品种名单。根据中康资讯数据，公司在国内零售终端痔疮用药市场连续多年占据优势地位。证明品牌效应强大，公司具有一定的价格主导权。经典古方历久弥新，眼霜产品具有发展潜力 马应龙眼药起源于公元1582年（明朝万历十年）河北定州。该眼药选材唯真唯优、配伍严格、炮制精妙，对眼疾有独特疗效，因源于定州，外埠人又称其为“定州眼药”。2006 年，马应龙痔疮膏可去黑眼圈的新闻被广泛传播，应广大网友要求，马应龙药业集团组建博士后工作站，历经三年潜心研发，于2009年上市第一款“马应龙八宝去黑

10、眼圈眼霜”，奏响了百年老字号进军药妆市场的序曲。马应龙八宝眼霜主攻 200 元以下的中低端眼霜市场，定位于数量庞大的年轻一族，根据用户说2023 线上眼部护理消费趋势洞察报告，34 岁以下人群为眼部护理产品的消费主力军，在小红书上的每个关键词（眼部护理，眼霜，眼膜，眼部精华）占比均超过 80%。在产品体验过关的情况下，这部分人群更注重产品的功效与性价比。八宝眼霜的百年配方与现代研发科技的相结合能显著改善眼部问题，公司曾花三年时间研发改进眼霜配方，解决了微量重金属和使用油腻感等不适合眼部使用的问题，并委托广州医工院进行疗效测试，其结果显示对于过度疲劳和睡眠不足造成的黑眼圈治愈率超过 90%。北京

11、工商大学空军总医院植物实验室也曾对公司旗下销量第一的“绿珍珠眼霜”进行疗效测试，结果显示该产品可减少 10%以上的眼袋体积和黑色素含量，再次肯定了公司的药妆产品。我们认为马应龙八宝眼部护理产品将依靠特色品牌（老字号品牌），发展中国特色（传统中药古方），形成全面销售网络（马应龙八宝已实现线上、线下全渠道品牌覆盖），加上有针对性的宣传和推广（直播、联名、红人合作等）来开拓新市场和拓展现有份额，同时其强大的产品功效和口碑能有效提高顾客的留存率及复购率，实现“种草-购买-复购”的商业路径。风险提示：（1）集采降价的风险。2022 年国务院常务会议明确指出，要推动集中带量采购常态化、制度化并提速扩面，持

12、续降低医药价格。2022 年在已开展的中成药省级联盟采购的基础上，全国中成药联合采购办公室正式成立并启动首次全国中成药集采，年内已开展的省级集采中标品种均有不同程度降价，在降价控费大背景下，公司经营可能会面临较大压力。（2）眼霜行业竞争加剧的风险。眼霜产业竞争不断加剧，大品牌加速内卷，新锐品牌洗牌加剧，各个产品的红利期逐渐缩短，留给公司产品的机会并不多；同时线上渠道整体增速趋缓，新兴直播电商平台通过对“人货场”模式的优化而逐步崛起，公司营销的流量红利边际减弱，若公司不能成功打通研发、产品、渠道、营销、品牌多种核心能力，极有可能面临在激烈竞争中被淘汰的风险。给予“强于大市”评级。预计2023年-

13、2025年公司的营业收入分别为 38.1 亿元，43.6 亿元及 50.7 亿元；归属母公司净利润分别为 5.1 亿元，5.8 亿元及 6.7 亿元，同比增长分别为5.5%，15.3%及 15.6%；EPS 为 1.17 元/股，1.35 元/股及1.56 元/股，对应 PE 为 20X，17X 及 15X。4 公司报告 马应龙 公司背景 肛肠下消领域龙头，发展大健康构筑第二增长曲线 马应龙药业集团股份有限公司创始于公元1582年，是一家持续经营 440 年的“中华老字号”企业。公司传承 440 年历史的“八宝名方”精髓，创新衍生出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼霜等多种主导产

14、品，拥有 100多个国药准字号药品文号，其眼药制作技艺入选“国家非物质文化遗产名录”，马应龙麝香痔疮膏更被授予百年精品国药奖。新中国成立后，公司更名为武汉第三制药厂。1995 年，公司接受国企改制，由宝安集团入主实施控股经营。2004 年5 月 17 日，公司在上海证券交易所上市。公司已经连续 20年入选“中国 500 最具价值品牌”，品牌价值达 521.87 亿元。公司部分荣誉 资料来源：马应龙公司官网、星展证券 公司深耕肛肠全产业链，遵循“目标客户一元化，服务功能多元化”的发展思路，致力于为客户提供专业化、个性化、多样化的肛肠健康解决方案，同时大力发展大健康产业构筑第二增长曲线，形成了集医

15、药制造业、大健康、医疗服务、医药商业四大业务板块于一体的集团型企业。马应龙产业布局情况 资料来源：马应龙公司官网、星展证券 医药制造业 公司聚焦肛肠及下消化道领域，产品涉及肛肠、眼科、皮肤等多个治疗领域，拥有国药准字号药品超过100个 拥有10多个独家药品 2016年成立大健康事业部 业务定位围绕健康防预、保健、康复等展开 目前主要经营范畴包括功能性护肤品、功能性食品、医疗器械、中药饮片等，拥有400多个大健康产品SKU 拥有80余家直营医院和肛肠诊疗中心 拥有国家级民办非企业研究机构马应龙肛肠诊疗技术研究院“小马医疗”是国内首个互联网医疗重度闭环的落地项目 公司医药零售实行以会员管理为中心的

16、健康家运营模式 线下经营网点业务涵盖社区零售药房、DTP院线药房、重症慢病定点药房等 线上渠道分布在天猫、京东、美团等各大流量平台医疗服务医药商业长期目标：成为肛肠健康细分领域服务功能齐全、规模最大、最具影响力的顶尖企业第二增长曲线大健康 5 公司报告 马应龙 在医药制造业领域，公司聚焦肛肠及下消化道领域，产品涉及肛肠、眼科、皮肤等多个治疗领域，拥有国药准字号药品超过 100 个，并从传承 400 年的“八宝名方”中衍生出马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏等 10 多个独家药品，经典古方构成了企业的护城河。在大健康领域，公司以“健康生活”为核心理念，以“马应龙”品牌和核心资源为基础，大力发

17、展大健康产业，产品涵盖功能型化妆品、功能型护理品、功能型食品、消械等，拥有 400 多个大健康产品 SKU，今后还将围绕大健康领域拓展新的整合业务。在医疗服务领域，马应龙依托在治痔领域的独特优势，延伸构建肛肠专科诊疗网络，目前拥有 80 余家直营医院和肛肠诊疗中心。公司医药商业涉及药品零售与批发业务，实行线上线下多渠道运营。在医药商业领域，公司医药零售实行以会员管理为中心的健康家运营模式，以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，始终致力于健康产业的发展。目前，线下经营网点业务涵盖社区零售药房、DTP（Direct to Patient）院线药房、重症慢病定点药房等；线上渠道分布在天猫、

18、京东、美团等各大流量平台。旗下马应龙大药房连续十四年入选中国药品零售行业百强排行榜。马应龙部分产品 资料来源：马应龙公司官网、马应龙八宝旗舰店、马应龙京东自营旗舰店、星展证券 产品功能产品图例马应龙麝香痔疮膏清热燥湿，活血消肿，去腐生肌。用于湿热瘀阻所致的痔疮、肛裂，症见大便出血，或疼痛、有下坠感；亦用于肛周湿疹麝香痔疮栓清热解毒，消肿止痛，止血生肌。用于大肠热盛所致的大便出血、血色鲜红、肛门灼热疼痛；各类痔疮和肛裂见上述证候者龙珠软膏清热解毒，消肿止痛，祛腐生肌。适用于疮疖、红、肿、热、痛及轻度烫伤马应龙八宝眼膏清热退赤，止痒去翳。用于风火上扰所致的眼睛红肿痛痒，流泪。护肤美妆马应龙八宝眼霜

19、淡化眼袋、泪沟、细纹及黑眼圈，眼纹紧致，抗皱抗初老，补水保湿等卫生湿巾用于皮肤和皮肤粘膜的清洁、杀菌湿厕纸用于皮肤和皮肤粘膜的清洁、杀菌核心药品产品名称功能性护理品 6 公司报告 马应龙 公司管理与公司战略 公司的股权结构较为稳定。第一大股东是中国宝安集团股份有限公司，截至 2023 年 6 月 30 日，中国宝安集团股份有限公司持有马应龙药业 29.27%的股权，中国宝安集团股份有限公司的第一大股东为深圳市承兴投资有限公司及其一致行动人深圳市鲲鹏新产业投资有限公司（合计持股比例为17.40%)，中国宝安集团股份有限公司与马应龙均无实控人。陈平先生为中国宝安集团执行董事、马应龙药业董事长。股权

20、结构图 注：深圳市承兴投资有限公司及深圳市鲲鹏新产业投资有限公司为一致行动人 资料来源：马应龙公司 2023 年半年度报告（截至 2023.6.30）、星展证券 马应龙药业集团股份有限公司中国宝安集团股份有限公司武汉商贸集团有限公司其他香港中央结算有限公司29.27%5.21%2.40%63.12%深圳市承兴投资有限公司韶关市高创企业管理有限公司深圳市富安控股有限公司16.02%17.40%5.18%深圳市鲲鹏新产业投资有限公司 7 公司报告 马应龙 管理团队 资料来源：马应龙公司 2022 年年报及 2023 半年报（截至 2023.6.30）、星展证券 姓名职务简介陈平董事长，法定代表人兼

21、任中国宝安集团股份有限公司执行董事、董事副总裁曾任武汉国际租赁有限公司副总经理、中国宝安集团股份有限公司总经济师、副总经理、常务副总裁等职务夏有章董事，总经理曾任马应龙药业集团股份有限公司品牌管理部副部长、董事会秘书处主任、行政总监、董事会秘书、总经理助理、副总经理等职务刘平安董事，副总经理曾任广西玉柴重工有限公司企业管理部专员、中国宝安集团股份有限公司企业管理部高级项目经理、办公室副主任级秘书等职务宋志奇副总经理曾任马应龙药业集团股份有限公司人力资源部部长、销售中心总经理，武汉马应龙医药物流有限公司总经理等职务张伟副总经理曾任马应龙药业集团股份有限公司销售中心新疆办、河南办经理，销售中心商务

22、部长、副总经理等职务周道年副总经理曾任马应龙药业集团股份有限公司研究开发中心研究员、总经理助理、副总经理、总经理等职务马倩副总经理，董事会秘书曾任马应龙药业集团股份有限公司证券事务代表、董事会秘书处主任、信息中心总经理等职务田正军副总经理，质量总监曾任安徽大安生物制品药业有限公司副总经理、总经理、马应龙药业集团股份有限公司总经理助理等职务王兵财务总监曾任五洲松德联合会计师事务所深圳分所项目经理、广东格兰仕集团有限公司高级内部审计师、中国宝安集团股份有限公司计划财务部高级会计主管、副部长等职务白玉总经理助理曾任马应龙药业集团股份有限公司市场策划部处方药品牌经理、产品开发中心医药开发部部长、质量保

23、证部部长、质量执行总监等职务杨敏总经理助理曾任马应龙药业集团股份有限公司总经理办公室主任、人力资源部部长、人力资源总监等职务 8 公司报告 马应龙 SWOT 分析 优势 弱势 历史悠久，品牌影响力强大 主导产品深入人心，市场优势显著 品牌绑定效应较强，可能影响多元化业务的发展 机遇 风险 中医药利好政策持续推出 中医药在新冠疫情中发挥的重要作用提升人们对其的信任度 国货护肤品的关注度和评价在不断上升 集采降价的风险 眼霜行业竞争加剧的风险 资料来源：星展证券 9 公司报告 马应龙 环境、社会及公司治理（ESG）加强环境保护，实现企业与环境的均衡发展。绿色工厂：公司严格实行“污水不经处理决不排放

24、”的原则，污水处理站全年无休，同时建立实时监测系统并联网至武汉市环保局生态环境局，保证水质 100%达标排放。低碳工厂：公司将能耗较大的冷冻机空调换为变频式冷冻机，可根据洁净室温度智能变频，降低耗电量；将锅炉清灰纳入季度保养，管道清灰后天然气燃烧单耗下降 45%，节能效果明显。智能工厂：公司通过配套计算机、云平台、5G 网络以及数字变生等技术，实现了计划、采购、生产、物流、仓储等交付制造全业务流程的信息数据化与实时共享，实现了生产过程的及时反馈和透明化管理。坚持履行社会责任，弘扬人道主义精神。慈善捐赠：公司于2007 年成立慈善基金，用于帮扶救助弱势群体，持续开展“药品捐赠、赈灾救危、捐资助学

25、、困难帮扶”等活动，累计捐药捐款 9,000 余万元。服务社区：公司持续开展大型义诊活动，让社区居民享受免费体检，引导广大居民树立健康观念，倡导健康的生活方式，累计受惠 11 余万人次。以人为本，保障员工权益。薪酬福利：公司严格按国家规定为员工办理参加养老、医疗、失业、工伤、生育等社会保险的手续，为员工购买住房公积金、意外伤害险、住院医疗险等多项险种，同时为女员工办理女性安康团体重大疾病保险，提高员工的抗风险能力。员工沟通：公司通过匿名邮箱、电话、面谈、满意度调研等方式主动倾听员工的心声，设立多渠道的沟通机制增进与员工的相互理解，营造良性沟通的上海品茶。完善公司治理结构，提高经营管理水平和风险

26、防范能力。公司管理：公司建立了股东大会、董事会、监事会和经营管理层组成的公司治理架构，董事会下又设战略委员会、审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会共四个专门委员会，并配套建立“三会四委”的规章制度，按照具体的要求规范运作。风险管理：公司督导开展8家所属公司2022年联防联控重点风险排查专项检查，形成所属公司质量体系风险排查工作专项报告，针对发现的缺陷和隐患进行风险分类及分析，督促提交整改报告，通过质量回访、飞行检查持续跟踪整改落实情况。10 公司报告 马应龙 核心驱动因素 肛肠治痔领域龙头地位巩固，核心产品深入人心 公司是国内肛肠治痔领域的龙头企业，治痔类药品不仅是公司的主要利润来源，也是

27、公司立身之根本。历经多年发展积淀，公司的肛肠治痔系列专业产品在消费者和医药行业中均享有极高的认可度和品牌影响力，其中，马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片等核心产品的终端销量在相关品类中居于领先地位，马应龙麝香痔疮膏/栓入选中国非处方药协会发布的2020年度中国非处方药黄金品种名单。根据中康资讯数据，公司在国内零售终端痔疮用药市场连续多年占据绝对龙头地位。公司核心药品 资料来源：马应龙 2022 年年度报告、星展证券 由于过去长期受制于限价政策，公司主导产品价格低廉。自2015 年 6 月 1 日起，除麻醉药品和精神药品暂由发改委实行最高限价外，其他药品政府定价均予取消，被压制多年的低价优质

28、药品迎来黄金时代，公司治痔药品相比同类产品价格优势明显。公司于 2017 年公告提升主导产品马应龙麝香痔疮膏（10g 装）出厂价格 18%。公司治痔类产品与同类产品比较 资料来源：益药、阿里健康、星展证券 细分行业药品名称功能主治是否为处方药是否独家是否纳入国家基药目录是否纳入国家医保目录中成药马应龙麝香痔疮膏清热燥湿，活血消肿，去腐生肌。用于湿热瘀阻所致的痔疮、肛裂，症见大便出血，或疼痛、有下坠感；亦用于肛周湿疹。否是是是中成药麝香痔疮栓清热解毒，消肿止痛，止血生肌。用于大肠热盛所致的大便出血、血色鲜红、肛门灼热疼痛；各类痔疮和肛裂见上述证候者。否是否是药品名称规格每日建议用量价格（元）日用

29、药金额（元）10g2次，每次1g9.91.98 20g2次，每次1g17.51.75 肛泰软膏10g12次，每次1g20.62.06-4.12云南白药痔疮膏1.5g*6支2次，每次11.5g6013.33-20.00葵花熊胆痔灵膏10g2次，每次1g173.40 麝香痔疮栓1.5g*6粒2次，每次1粒12.84.27 普济痔疮栓1.3g*10粒2次，每次1粒469.20 复方角茉酸酯栓3.4g*6粒12次，每次1粒233.837.67肛泰栓1g*6粒12次，每次1粒20.63.43-6.87葵花熊胆痔灵栓2g*6粒2次，每次1粒14.54.83 马应龙麝香痔疮膏 11 公司报告 马应龙 药品提

30、价后终端需求仍旧旺盛，治痔类产品收入稳健增长，根据中康资讯的痔疮用药市场竞争态势研究，公司提价后在痔疮药零售终端的市场占有率不降反升，从 2017 年的 49.6%提升至 2018 年的 51.4%，证明品牌效应强大，公司具有一定的价格主导权。提价后公司痔疮类产品收入 资料来源：马应龙 2017 年-2019 年年度报告、星展证券 经典古方承旧图新，眼部产品逐步发力 马应龙眼药起源于公元1582年（明朝万历十年）河北定州。定州地处华北平原，每到春秋两季，气候干燥，风沙较大，患眼疾者较多。为免除民间眼疾之苦，创始人马金堂潜心研习医学典籍所载眼科方剂，摸索总结出一套独特的眼药制作技艺，并以牛黄、麝

31、香、冰片、琥珀、珍珠等八味名贵药材创制“八宝眼药”，免费施于患者，因源于定州，外埠人又称其为“定州眼药”。该眼药选材唯真唯优、配伍严格、炮制精妙，对眼疾有独特疗效，使得“八宝奇方”名声在京城不胫而走。时有流传“身穿瑞蚨祥，脚踹内联升，头顶马聚源，眼看马应龙”之说。2006 年，马应龙痔疮膏可去黑眼圈的新闻被广泛传播，应广大网友要求，马应龙药业集团组建博士后工作站，历经三年潜心研发，于 2009 年上市第一款“马应龙八宝去黑眼圈眼霜”，奏响了百年老字号进军药妆市场的序曲。马应龙眼药发展史 资料来源：马应龙公司官网、瞳话官网、星展证券 758 816 927 8%14%0%5%10%15%0200

32、4006008001,000201720182019治痔类收入（百万元）YoY（右轴）1582眼疗世家马应龙出身中药世家的马应龙研制出专治眼疾的“八宝组方”，源起河北定州、扬名帝都京城、定鼎中原武汉，从明代走到清代、从清代走到现在2009首款眼霜诞生根据消费者反馈，马应龙在八宝古方基础上研发推出了第一支功能型化妆品马应龙八宝眼霜，标志着马应龙向大健康领域迈进的第一步2010荣获国家级荣誉马应龙眼药传统制作技艺被国务院认定为国家级非物质文化遗产，这标志着400多年的中医药传承上升到精神文化遗产的高度。2012瞳话应运而生马应龙接纳市场的选择，组建湖北马应龙八宝生物科技有限公司，注册“瞳话”商标，

33、一个全新的眼部护理品牌瞳话由此诞生 12 公司报告 马应龙 根据艾媒咨询，消费者的肌肤护理意识日益增强，护肤品行业整体呈增长态势，2023 年市场规模有望超过 2,800 亿元，同比增长 9.3%。同时，消费者对护肤的要求进一步朝细分化、多元化发展，眼部护理便是近年来爱美人士广泛关注的一个品类，由于眼部肌肤较为敏感脆弱，现代人平时生活作息不规律、经常熬夜、长时间使用电子产品、过度使用化妆品等因素都会导致黑眼圈产生或加重眼部松弛，所以人们对眼部保养日益重视，眼霜、眼膜等市场迎来显著发展。从护肤产品角度统计发现，近年来眼霜类产品关注度持续提升，2022年的关注度达到 37.3%，仅次于面霜、乳液和

34、洗面奶，几乎已成为人们护肤时的必需品。中国护肤品行业市场规模 资料来源：艾媒咨询2022-2023 年中国化妆品行业发展与用户洞察研究报告、星展证券 2022 年中国消费者常用护肤品品类调查 资料来源：艾媒咨询2022-2023 年中国化妆品行业发展与用户洞察研究报告、星展证券 眼部护理领域由外资品牌主导，对国内产品构成激烈的竞争，但近年来国货关注度在逐渐提升。根据 BEBD 大数据，眼护产品中，TOP 品牌的关注度有所降低，中尾部产品或品牌或有更大机会；同时国货关注度在 2019-2021 年间飙升 3 倍，消费者对性价比更高的国货的需求在持续增加。TOP 品牌关注度占比 资料来源：BEBD

35、2021 眼部护理消费者洞察报告、星展证券 国货眼护产品关注度飙升 注：国家关注度占比=当期此国家品牌旗下热门产品关注度之和/当期热门产品关注度之和 资料来源：BEBD2021 眼部护理消费者洞察报告、星展证券 马应龙八宝眼霜主攻 200 元以下的中低端眼霜市场，定位于数量庞大的年轻一族，根据用户说2023 线上眼部护理消费趋势洞察报告，34 岁以下人群为眼部护理产品的消费主力军，在小红书上的每个关键词（眼部护理，眼霜，眼膜，眼部精华）占比均超过 80%。在产品体验过关的情况下，这部分人群更注重产品的功效与性价比。八宝眼霜的百年配方与现代研发科技的相结合能显著改善眼部问题，公司曾花三年时间研发

36、改进眼霜配方，解决了微量重金属和使用油腻感等不适合眼部使用的问题，并委托广州医工院进行疗效测试，其结果显示，公司的眼霜产品对于过度疲劳和睡眠不足造成的黑眼圈治愈率超过 90%。北京工商大学空军总医院植物实验室也曾对公司旗下销量第一的“绿珍珠眼霜”进行疗效测试，结果显示该产品可减少 10%以上的眼袋体积和黑色素含量，再次肯定了公司的药妆产品。1,950 2,133 2,029 2,308 2,565 2,804 9.4%-4.9%13.8%11.1%9.3%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,000200212022

37、2023E市场规模（亿元）YoY（右轴）46.1%40.6%38.3%37.3%37.0%34.4%16.6%11.6%0.2%0%10%20%30%40%50%面霜乳液洗面奶眼霜爽肤水面膜精华素防晒霜其他35.8%28.1%56.0%42.0%0%20%40%60%80%2019年2021年1-10月Top3Top1090.7%73.2%9.3%26.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2021年1-10月外国品牌国产品牌3倍 13 公司报告 马应龙 小红书热搜词互动用户年龄 注：时间周期为 2022.3.19 至 2023.6.17 资料来源：用

38、户说2023 线上眼部护理消费趋势洞察报告、星展证券 眼部护理需求关注维度 资料来源：用户说2023 线上眼部护理消费趋势洞察报告、星展证券 我们认为马应龙眼部护理产品将依靠特色品牌（老字号品牌），发展中国特色（传统中药古方），形成全面销售网络（马应龙八宝已实现线上、线下全渠道品牌覆盖），加上有针对性的宣传和推广（直播、联名、红人合作等）来开拓新市场和拓展现有份额，同时其强大的产品功效和口碑能有效提高顾客的留存率及复购率，实现“种草-购买-复购”的商业路径。21%30%31%13%5%22%31%31%12%4%21%32%31%12%4%19%32%32%12%4%0%5%10%15%20%

39、25%30%35%45眼部护理眼霜眼膜眼部精华功效成分场景使用体验病症人群包装设计产品质地肤质气味 14 公司报告 马应龙 政策利好频出，细分市场龙头受益明显 近些年来，随着新冠疫情的反复以及中药在抗击疫情中发挥的重要作用，百姓对中药有了“再认识”，对中药认可度有了提升，也更加注重滋补养生以及提升自身免疫力。而国家也在最近出台了对中药产业的扶持政策。公司作为治痔领域的龙头企业，凭借自己的品牌优势，也会成为政策的受益者。行业政策 资料来源：国务院、国家药品监督管理局、星展证券 时间法律法规颁布机构主要内容2016/2/22中医药发展战略规划纲要（20162030年）国务院到2030年，中医药治理

40、体系和治理能力现代化水平显著提升，中医药服务领域实现全覆盖，中医药健康服务能力显著增强，在治未病中的主导作用、在重大疾病治疗中的协同作用、在疾病康复中的核心作用得到充分发挥。鼓励中医医院、中医医师为中医养生保健机构提供保健咨询、调理和药膳等技术支持。鼓励中医药机构充分利用生物、仿生、智能等现代科学技术，研发一批保健食品、保健用品和保健器械器材。加快中医治未病技术体系与产业体系建设。推广融入中医治未病理念的健康工作和生活方式。2016/10/25“健康中国”规划纲要国务院到2030年，中医药在治未病中的主导作用、在重大疾病治疗中的协同作用、在疾病康复中的核心作用得到充分发挥。拓展中医医院服务领域

41、，为群众提供中医健康咨询评估、干预调理、随访管理等治未病服务。鼓励中医医疗机构、中医医师为中医养生保健机构提供保健咨询和调理等技术支持。2016/12/25中华人民共和国中医药法习主席令县级以上人民政府应当发展中医药预防、保健服务，并按照国家有关规定将其纳入基本公共卫生服务项目统筹实施。国家发展中医养生保健服务，支持社会力量举办规范的中医养生保健机构。中医养生保健服务规范、标准由国务院中医药主管部门制定。2019/10/26中国中央国务院关于促进中医药传承发展的意见国务院发挥中医药整体医学和健康医学优势，建成以国家中医医学中心、区域中医医疗中心为龙头，各级各类中医医疗机构和其他医疗机构中医科室

42、为骨干，基层医疗卫生机构为基础，融预防保健、疾病治疗和康复于一体的中医药服务体系，提供覆盖全民和全生命周期的中医药服务。强化中医药在疾病预防中的作用。结合实施健康中国行动，促进中医治未病健康工程升级。2022/3/29“十四五”中医药发展规划国务院首个以国务院名义印发的中医药5年规划。坚持中西医并重，传承精华、守正创新，实施中医药振兴发展重大工程，补短板、强弱项、扬优势、激活力，推进中医药和现代科学相结合，推动中医药和西医药相互补充、协调发展，推进中医药现代化、产业化，推动中医药高质量发展和走向世界，为全面推进健康中国建设、更好保障人民健康提供有力支撑。2023/2/10中药注册管理专门规定国

43、家药监局专门规定全面落实中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见，吸收近年来中药审评审批制度改革成熟经验，并结合疫情防控中药成果转化实践探索，借鉴国内外药品监管科学研究成果，全方位、成体系地构建中药注册管理体系，推进中国式药品监管现代化建设。专门规定鼓励用新兴科学技术研究中药的作用机理，借鉴国际先进理念，鼓励将新型生物标志物、替代终点决策等用于中药疗效评价，在此基础上推动中药新药研制创新。15 公司报告 马应龙 财务分析 医药工业是公司的主要收入来源，历年均占总营收的 50%以上。该板块聚焦肛肠及下消化道领域，其中治痔类产品占该板块总营收的 71.8%，是公司最为核心和稳定的收入，预计公

44、司仍会聚力强化治痔类产品经营，巩固其市场龙头地位，推动核心收入稳定增长；预计 2023-2025 年痔疮类产品的增长率分别为 5%/14%/14%。同时，公司在积极拓展经营边界，加快眼科、皮肤等新兴业务发展，其核心产品八宝眼霜广受用户好评，名方优势+多样化营销将加快护肤产品的规模上量，形成侧翼支撑，预计2023-2025年化妆品业务将维持30%的复合增速。因此预计 2023-2025 年医药工业板块收入的增速为 12.1%/19.2%/19.7%。医药工业板块营收情况 资料来源：公司公告、星展证券 医药商业是公司第二大收入来源，公司在医药商业领域的品牌声誉及消费者认可度较好，凭借优质的商品和良

45、好的服务在广大消费者中形成了“买品牌药到马应龙”的口碑，马应龙线下大药房更于 2022 年入选中国连锁药店 50 强。目前，线下经营网点业务涵盖社区零售药房、DTP 院线药房、重症慢病定点药房等；线上渠道分布在天猫、京东、美团等各大流量平台。尽管疫情导致马应龙线下大药房人流不足及线上购药物流不畅，近三年营收增长波动较大，2022 年营收下滑至 13.5 亿，同比减少 7.7%。但如今物流运送及居民出行已正常化，药品流通市场增速有望恢复至疫情前水平，叠加公司自身的品牌韧性，预计 2023-2025 年该板块收入的增速分别为 0%/6%/10%。医药商业板块营收情况 资料来源：公司公告、星展证券

46、医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业链的重要支点，具有抢占细分领域制高点的重要战略意义。该板块的营业收入来源于直营医院门诊和住院服务费用、合作共建肛肠诊疗中心的品牌使用费和技术服务费以及医用物资购销收入。2019 年至今，医院诊疗结构不断优化，推动经营质量逐年改善，成功实现营收增长率由负转正，从 2019 年的-23.8%到 2022 年的 40.1%，目前增速已在三大业务中领先。预计公司未来将持续扩大诊疗中心的覆盖范围，并拓展互联网诊疗、智慧医疗、医疗器械配送等增值服务，突破固有的收费模式，改善经营业绩，预计 2023-2025 年医疗服务板块收入将维持

47、 15%的复合增速。医疗服务板块营收情况 资料来源：公司公告、星展证券 1,493 1,530 1,858 2,073 2,323 2,770 3,316 16.8%2.5%21.4%11.6%12.1%19.2%19.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200222023E2024E2025E医药工业（百万元）YoY（右轴）1,163 1,171 1,467 1,354 1,354 1,435 1,579 47.8%0.7%25.3%-7.7%0.0%6.0%10.0%-2

48、0%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200222023E2024E2025E医药商业（百万元）YoY（右轴）154 138 185 259 297 342 393-23.8%-10.5%33.8%40.1%15.0%15.0%15.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500300350400450200222023E2024E2025E医疗服务（百万元）YoY（右轴）16 公司报告 马应龙 2020 年疫情爆发

49、时，公司地处疫情中心，货运、线下药房与实体医院诊疗等业务均受到冲击，在外部经营环境不利的背景下，公司大力寻求多种业绩追赶策略：通过积极抗疫防疫确保生产稳定、加大复工复产强度，在特殊时期努力满足群众的药品需求；大力开展短视频及直播营销，搭建内外部短视频工作组与主播团队进行品牌宣传，推动公司治痔类和眼药类产品的在线销售规模迅速增长；持续探索互联网+医疗，疫情期间完善了线上复诊开方等互联网诊疗服务，推动医疗服务营收增长。公司积极良好的管理战略使其在业务受限的情况下实现了逆势增长。预计 2023-2025 年公司营业收入增速分别为 7.8%/14.4%/16.3%。公司营收情况 资料来源：公司公告、星

50、展证券 公司销售费用率常年稳定在 21%左右，但受疫情影响 2022年公司销售费率有所提升，公司未来将持续增加宣传营销力度，积极围绕肛肠、眼科、大健康等业务领域策划实施系列品牌推广活动，如携手黄鹤楼打造联名 IP，推出楚盒鹤礼，借助创意短视频、全域种草、直播带货等多种形式有效触达终 端消 费者。预计 2023-2025 年销 售费 用率分 别为23.0%/23.0%/22.5%。公司销售费用率 资料来源：公司公告、星展证券 公司药品研发以肛肠及下消化道为核心领域，以眼科、皮肤科、妇科、精神/肿瘤为支柱领域，根据客户需求围绕重点适应症进行密集布局及拓展，形成系列递进、主辅结合的研发管线，研发投入

51、逐年增加，研发费用率稳定在 2%左右。目前公司重点在研品种为第二代马应龙麝香痔疮膏等，工艺更先进，疗效更显著，有望助力公司销量和市场份额取得新突破。公司作为肛肠用药中成药领域的龙头，具有药品品类优势以及长期研发的成熟经验，能稳步推进研发进程，我们预计2023-2025 年的研发费用率分别为 2.06%/2.08%/2.11%。公司研发费用率 资料来源：公司公告，星展证券 2,705 2,792 3,385 3,532 3,809 4,358 5,068 23.1%3.2%21.3%4.4%7.8%14.4%16.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%01,0002,000

52、3,0004,0005,0006,000200222023E2024E2025E营业收入（百万元）YoY（右轴）21.23%21.31%21.19%22.10%23.00%23.00%22.50%20%21%21%22%22%23%23%24%24%200222023E2024E2025E销售费用率2.04%1.99%1.97%2.21%2.06%2.08%2.11%1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%2.3%200222023E2024E2025E研发费用率 17 公司报告 马应龙 公司部分在研药品 资料来源：马应龙 20

53、22 年年度报告、星展证券 药（产）品名称注册分类适应症或功能主治是否处方药研发（注册）所处阶段研发投入金额（万元）研发投入占营业收入比例（%）第二代马应龙麝香痔疮膏中药1类清热燥湿，活血消肿，去腐生肌。用于湿热瘀阻所致的痔疮、肛裂，症见大便出血，或疼痛、有下坠感;亦用于肛周湿疹。否药学研究137.230.04当归引子中药3类外感风邪，日久不愈，耗伤阴血;或素体阴血亏虚，又感风邪者。皮肤猛痒，入夜尤甚，或起疹，或不起疹，或毛发脱落，舌淡红，苔薄，脉细弦。是药学研究323.730.09盐酸莫西沙星滴眼液化药4类用于治疗敏感微生物引起的细菌性结膜炎。是药学研究110.010.03龙珠软膏补充申请清

54、热解毒，消肿止痛，祛腐生肌。适用于疮疗、红、肿、热、痛及轻度烫伤。否药学研究232.060.07复方聚乙二醇电解质散（III）化药4类用于大肠内窥镜检查和大肠手术前处置时的肠道内容物的清除。是注册申报608.690.17 18 公司报告 马应龙 估值及可比公司比较关键假设 医药工业：治痔类产品占该板块总营收的 71.8%，是公司最为核心和稳定的收入，预计公司仍会聚力强化治痔类产品经营，巩固其市场龙头地位，推动核心收入稳定增长；预计2023-2025 年痔疮类产品收入的增速分别为 5%/14%/14%。同时，公司在积极拓展经营边界，加快眼科、皮肤等新兴业务发展，其核心产品八宝眼霜广受用户好评，名

55、方优势+多样化营销将加快护肤产品的规模上量，形成侧翼支撑，预计2023-2025 年化妆品业务将维持 30%的复合增速。因此预计2023-2025年 医 药 工 业 板 块 收 入 的 增 速 为12.1%/19.2%/19.7%。医药商业：目前，线下经营网点业务涵盖社区零售药房、DTP 院线药房、重症慢病定点药房等；线上渠道分布在天猫、京东、美团等各大流量平台。随着物流运送及居民出行的正常化，药品流通市场增速有望恢复至疫情前水平，叠加公司自身的品牌韧性，预计 2023-2025 年该板块收入的增速分别为 0%/6%/10%。医疗服务：该板块的营业收入来源于直营医院门诊和住院服务费用、合作共建

56、肛肠诊疗中心的品牌使用费和技术服务费以及医用物资购销收入。2019 年至今，医院诊疗结构不断优化，推动经营质量逐年改善，成功实现营收增长率由负转正，从 2019 年的-23.8%到 2022 年的 40.1%，目前增速已在三大业务中领先。预计公司未来将持续扩大诊疗中心的覆盖范围，并拓展互联网诊疗、智慧医疗、医疗器械配送等增值服务，突破固有的收费模式，改善经营业绩，预计 2023-2025年医疗服务板块收入将维持 15%的复合增速。销售费用：公司销售支出逐年增加，但销售费用率常年稳定在 21%左右，反映了公司良好的费用管控能力。从公司经营策略来看，马应龙坚持老字号应焕发新活力，积极围绕肛肠、眼科

57、、大健康等业务领域策划实施系列品牌推广活动，如携手黄鹤楼打造联名 IP，推出楚盒鹤礼，借助创意短视频、全域种草、直播带货等多种形式有效触达终端消费者，营销活动 成效 明显，预计 2023-2025 年销 售费 用率分 别为23.0%/23.0%/22.5%。研发费用：公司药品研发以肛肠及下消化道为核心领域，以眼科、皮肤科、妇科、精神/肿瘤为支柱领域，根据客户需求围绕重点适应症进行密集布局及拓展，形成系列递进、主辅结合的研发管线，研发投入逐年增加，研发费用率稳定在 2%左右。目前公司重点在研品种为第二代马应龙麝香痔疮膏等，工艺更先进，疗效更显著，有望助力公司销量和市场份额取得新突破。公司作为肛肠

58、用药中成药领域的龙头，具有药品品类优势以及长期研发的成熟经验，能稳步推进研发进程，我 们 预 计2023-2025年 的 研 发 费 用 率 分 别 为2.06%/2.08%/2.11%。估值 我们认为公司是国内肛肠治痔领域的龙头，随着行业利好政策的不断推出以及疫情对业绩的干扰逐渐消除，公司发展将重回正轨。预计2023年-2025年公司的营业收入分别为38.1亿元，43.6 亿元及 50.7 亿元；归属母公司净利润分别为 5.1亿元，5.8 亿元及 6.7 亿元，同比增长分别为 5.5%，15.3%及 15.6%；EPS 为 1.17 元/股，1.35 元/股及 1.56 元/股，对应 PE

59、为 20X，17X 及 15X。历史 PE 区间 资料来源：星展证券、Wind 19 公司报告 马应龙 可比公司比较 注：表中数据基于截至 2023 年 9 月 28 日的收盘价 资料来源：星展证券、Wind PEROE营收净利润价格市值会计年度23F24F25F23F24F25F23F24F25F23F24F25F公司名称代码元百万元xxx%百万元百万元百万元百万元百万元百万元马应龙600993 CH23.059,93612月19.717.014.813.814.615.33,8094,3585,068506583673同仁堂600085 CH54.7875,12912月42.836.330

60、.813.313.814.318,25420,91223,8851,7552,0702,439江中药业600750 CH19.8312,48212月18.115.312.715.516.016.74,5125,3926,464692819986云南白药000538 CH53.3095,77312月22.720.218.010.211.011.640,19144,00648,0234,2214,7345,309健民集团600976 CH66.2810,16712月19.816.013.023.223.323.54,2594,9395,7片仔癀600436 CH275.211

61、66,03912月53.443.735.822.822.622.110,37012,17714,2693,1083,7994,636 20 公司报告 马应龙 主要风险提示 集采降价的风险 2022 年国务院常务会议明确指出，要推动集中带量采购常态化、制度化并提速扩面，持续降低医药价格。2022 年在已开展的中成药省级联盟采购的基础上，全国中成药联合采购办公室正式成立并启动首次全国中成药集采，年内已开展的省级集采中标品种均有不同程度降价，在降价控费大背景下，公司经营可能会面临较大压力。眼霜行业竞争加剧风险 眼霜产业竞争不断加剧，大品牌加速内卷，新锐品牌洗牌加剧，各个产品的红利期逐渐缩短，留给公司

62、产品的机会并不多；同时线上渠道整体增速趋缓，新兴直播电商平台通过对“人货场”模式的优化而逐步崛起，公司营销的流量红利边际减弱，若公司不能成功打通研发、产品、渠道、营销、品牌多种核心能力，极有可能面临在激烈竞争中被淘汰的风险。21 公司报告 马应龙 损益表（百万元）FY Dec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 营收 3,385 3,532 3,809 4,358 5,068 销货成本(2,018)(2,034)(2,198)(2,508)(2,927)毛利润 1,367 1,498 1,611 1,850 2,141 其他经营（支出）/营收(911)(991)(1,1

63、05)(1,265)(1,447)经营利润 457 508 506 586 693 其他非经营（支出）/营收 38 (5)43 22 14 对联营企业和合营企业的投资收益 17 9 12 13 11 净利息（支出）/营收 36 47 31 60 70 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失）0 0 0 0 0 税前利润 548 559 592 681 789 所得税费用(74)(79)(81)(94)(109)少数股东损益(9)(1)(6)(4)(6)优先股利 0 0 0 0 0 净利润 465 479 506 583 673 扣非净利润 465 479 506 583 673 EBI

64、TDA 563 569 602 660 760 增长率 营收增长率（%）21.3 4.4 7.8 14.4 16.3 EBITDA 增长率（%）6.1 1.1 5.7 9.7 15.1 经营利润增长率（%）27.3 11.2 (0.3)15.7 18.4 净利润增长率（%）10.9 3.1 5.5 15.3 15.6 利润率与比率 毛利率（%）40.4 42.4 42.3 42.5 42.2 经营利润率（%）13.5 14.4 13.3 13.4 13.7 净利润率（%）13.7 13.6 13.3 13.4 13.3 ROAE（%）15.4 14.4 13.8 14.6 15.3 ROA（%

65、）11.6 10.4 7.6 6.8 7.2 ROCE（%）11.7 11.1 9.8 10.6 11.5 分红率（%）32.5 31.5 38.4 37.0 35.2 净利息覆盖率（倍）N/A N/A N/A N/A N/A 资料来源：公司公告、星展证券 22 公司报告 马应龙 资产负债表（百万元）FY Dec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 净固定资产 331 331 328 321 309 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 435 501 438 431 422 现金和短期投资 2,431 2,494 5,683 6,328 7

66、,027 存货 314 336 353 403 475 应收账款 169 320 268 350 382 其他流动资产 342 402 436 444 478 资产总计 4,127 5,058 8,179 8,951 9,767 短期借款 88 88 88 88 88 应付账款 245 428 366 450 523 其他流动负债 332 342 3,225 3,533 3,837 长期借款 0 400 400 400 400 其他长期负债 147 581 564 573 568 股本 3,171 3,496 3,808 4,175 4,611 少数股权 143 123 128 133 139

67、 权益和负债总计 4,127 5,058 8,179 8,951 9,767 非现金营运资金 247 288 (2,534)(2,785)(3,026)净现金/（债务）2,449 2,680 5,869 6,514 7,213 应收账款周转率（天）24.0 25.3 28.2 25.9 26.4 应付账款周转率（天）46.3 62.1 67.1 60.3 61.5 存货周转率（天）54.0 60.0 58.3 55.9 55.5 资产周转率（倍）0.8 0.8 0.6 0.5 0.5 流动比率（倍）5.1 4.9 2.0 2.0 2.0 速动比率（倍）4.1 4.1 1.8 1.8 1.8 资

68、料来源：公司公告、星展证券 23 公司报告 马应龙 现金流量表（百万元）FY Dec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 税前利润 548 559 592 681 789 折旧与摊销 51 57 40 39 41 已付所得税(74)(79)(81)(94)(109)对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流(32)(40)(23)(32)(32)营运资金变化 52 (64)2,899 248 231 其他经营活动产生现金流量 52 (91)(54)(60)(68)经营活动所得现金净额 597 342 3,374 782 853 净资本支出

69、 5 (17)(12)(11)(8)其他投资 32 40 23 32 32 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量(100)(642)(23)(8)(9)投资活动所用现金净额(63)(619)(12)13 14 已付股息(151)(151)(194)(216)(237)总债务变化(45)400 (88)(88)(88)发行股票所得款项 0 0 0 0 0 其他融资活动产生现金流量(112)(217)(85)(61)(80)融资活动所得现金净额(321)27 (367)(365)(405)汇率差异的影响 0 0 0

70、 0 0 现金净增加 214 (250)2,995 430 462 每股经营现金流（元）1.26 0.94 1.10 1.24 1.44 每股自由现金流（元）1.40 0.75 7.80 1.79 1.96 资料来源：公司公告、星展证券 24 公司报告 马应龙 *股价升值+股息 自 2022 年 6 月 30 日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。除非另行标注，否则所有表格及图表均来自于星展证券。一般披露/免责声明 该报告由星展证券（中国）有限公司（“星展证券”）(已获得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作。该报告仅供星展证券、星展银行有限公司（“星展银行新加坡”）、星展银行（香

71、港）有限公司（“星展银行香港”）、星展唯高达（新加坡）私人有限公司（简称“星展唯高达新加坡”）、星展唯高达(香港)有限公司(简称“星展唯高达香港”)及各自关联公司及附属公司客户使用。星展证券不会仅因接收人仅收到本研究报告而视其为客户。任何人不得擅自（1）以任何形式或方法抄袭、影印或是复制本研究报告的内容；或（2）在未经星展证券事先书面同意的情况下转发给任何其他人。本研究报告中的信息均来源于公认可靠的已公开资料，但星展证券（连同星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及星展唯高达香港及各自关联公司、附属公司、董事、高级管理人员、员工和/或代理（统称“星展集团”）)对这些信息的准确性及完整性

72、不作任何保证。在不作事先通知的情况下，本研究报告所述观点可能会在日后不时调整。本研究报告用于统一发行目的。本研究报告所含任何推荐并未考虑到特定获取本研究报告人员的投资目标、财务状况或特别要求。本研究报告仅供投资者参考，不得取代投资者独立作出投资决策，投资者应自行获取独立的法律、金融、税务、投资等建议。星展集团不承担任何因使用、依赖本研究报告或针对本报告所进行的进一步沟通而引起的直接、间接和/或相应的损失（包括索赔利益损失）。本研究报告不得被视为任何证券的出售要约或购买要约邀请。星展集团和其附属公司以及/或在上述机构工作的人员有时会与该报告中提及的证券有利益关系。星展集团可能持有并交易本研究报告

73、提及的证券，并有可能为上述公司提供或寻求为上述公司提供经纪服务、投资银行服务以及其他等金融服务。本研究报告所载的任何估值、观点、估算、预测、评级或风险评估仅为本研究报告出具日的判断，星展证券不能保证未来的结果或者事件与该等估值、观点、估算、预测、评级或风险评估一致。该报告中的信息如有变化，概不通知，且星展证券并不能保证该等信息的准确性。本研究报告中提及的资料可能是不完全的或被精简的，并且可能不包含关于某一公司（或某些公司）的所有重大信息。星展集团没有义务对本研究报告中的信息进行更新。本研究报告未经中国、新加坡或其他国家或地区的监管部门授权或审核，并且没有为任何发行人定期按时更新研究报告的计划。

74、该报告中的估值、观点、估算、预测、评级或风险评估基于某些估算和假设，因此本质上受制于重大不确定事项以及偶然因素。做出报告中的估值、观点、估算、预测、评级或风险评估所基于的一个或多个假设可能不会实现或者与实际结果相差甚远，因此不应依赖于该报告所包括的估值、观点、预计、预测、评级或风险评估，并不应将其作为星展集团（和/或任何与上述实体相关的个人）的如下陈述和/或保证:1.该估值、观点、预计、预测、评级或风险评估或其潜在的假设将实现，及 2.保证未来结果或事件与所提及的估值、观点、预计、预测、评级或风险评估相一致。如想了解估值方法及与报告所涉及的公司格目标价相关的假设，请与本研究报告第一作者联系。本

75、研究报告中作出关于大宗商品的假设，仅以对上述某一公司（或某些公司）作出预测为目的，不得被视为对本研究报告提及的大宗商品实物交易或期货交易合同的推荐。星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下：强于大市：预期未来 12 个月内总收益*表现优于同期基准指数 中性：预期未来 12 个月内总收益表现与同期基准指数持平 弱于大市：预期未来 12 个月内总收益表现弱于同期基准指数 其中 A 股市场以沪深 300 为基准，港股市场以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡时报指数为基准 25 公司报告 马应龙 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询职业资格并注册

76、为分析师，以勤勉的职业态度，独立客观地出具本研究报告，本研究报告清晰准确地反映了本人的研究观点，本人不曾，也将不会因本研究报告的观点而直接或间接收到任何形式的补偿。无论是对研究报告的整体还是部分负主要责任的分析师保证其关联方1不担任本研究报告所提及发行人或首次公开发行股票并上市申请人的董事、监事或高级管理人员（包括房地产投资基金的管理公司董事、监事和高级人员，而对其他实体，则指证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人内部负责管理证券发行或首次公开发行股票并上市申请的董事、监事和高级管理人员或具相同工作性质的人员）。对研究报告内容负主要责任的分析师及其关联方与本研究报告提及的发行人或首次公开发行

77、股票并上市申请人没有任何经济利益2联系。星展集团以设立相关程序以消除、避免或处理与研究报告相关或因此产生的潜在利益冲突。负责该研究报告的分析师团队与星展集团投资银行部门是分开独立运作的。星展集团拥有相关程序确保研究部门与投资银行部门各自的机密信息得到妥善处理。该分析师团队所获来自星展集团的报酬与星展集团投资银行部门具体业务没有直接联系。公司相关披露/法定披露 1.截至 2023 年 10 月 5 日，星展证券、星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及其子公司和/或其他关联公司未持有本研究报告推荐的证券。2.星展证券或星展银行新加坡或星展银行香港并非报告中提及的发行人或公司的证券做市商。

78、3.先前投资推荐的披露 星展证券、星展银行、星展唯高达新加坡、星展银行香港、其子公司和/或星展唯高达美国的关联公司可能在之前 12 个月的时间内对本研究报告推荐的同一证券/投资工具发表过不同的投资建议。请联系相关报告上海品茶内列出的首席分析员了解之前 12 个月星展证券、星展银行、星展银行香港、星展唯高达新加坡、其子公司和/或星展唯高达美国的关联公司发表过的投资建议。星展证券（中国）有限公司 上海市黄浦区中山东二路 600 号 1 幢 29 层 01、02、03、04、05、06、07 单元电话：86-21-38562888，传真 86-21-63151070 1 关联方指分析师的配偶、子女、父母。2 经济利益指任何通常为人所知的财务权益，例如对证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人的证券进行了投资，或证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人与公司或分析员之间存在财务通融安排。但不包括根据正常交易关系而作出的商业贷款，或对任何投资了证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人的证券的集体投资计划的投资。