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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 07 月 27 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)公司公司篇:篇:历久弥新历久弥新,拆解拆解两两大优势及大优势及四四大驱动大驱动 消费品/医药生物 目标估值:NA 当前股价:91.0 元 在上篇报告中在上篇报告中对基因测序设备耗材行业空间、内驱因素及国产替代趋势进行分对基因测序设备耗材行业空间、内驱因素及国产替代趋势进行分析析,本篇将详细拆解华大智造的竞争力及未来成长驱动。本篇将详细拆解华大智造的竞争力及未来成长驱动。华大智造华大智造是具备国际竞争力的国产测序仪龙头是具备国际竞争力的国产测序仪龙头有望在“强底气”有望在“强底气”+“接地气”优接地气
2、”优势下提升测序仪市占率势下提升测序仪市占率(2020 年 12.6%2022 年 39%)。“强底气”:“强底气”:以 CG US 为基础自主创新优化、凭借具备竞争力的源头性核心技术持续产品迭代,品类丰富度与质量均可对标 Illumina。“接地气”:接地气”:更高性价比+更低规模成本(新品 DNBSEQ-T202 将人类全基因组测序成本压缩到$100 以下,刷新 Illumina 记录)+更深刻的下游理解(与中下游龙头华大基因深度合作、相互赋能)。常规需求疫后有望修复,四大驱动共塑成长性常规需求疫后有望修复,四大驱动共塑成长性。拓客户铺设备,合作深化拓客户铺设备,合作深化共建下游需求共建下
3、游需求:公司前期主要收入来源为华大基因,随着下游客户认可度逐步提升、下游客户持续拓展、基因测序业务中与关联交易收入占比由 2019 年 79.53%降至 2021 年 49.79%,逐渐降低对华大系依赖;同时公司建立并拓展生态圈(截至 2023H1 获批NMPA 的 25 款产品中有 13 款技术来源为华大智造)、与中游企业共建需求,与罗氏诊断、泛生子、燃石医学等多家知名企业达成战略合作。设备铺设助耗材放量、更具稳定性及盈利性:设备铺设助耗材放量、更具稳定性及盈利性:根据招商证券测算,2021年华大智造耗材销售额/装机量(pull-through)约为 60 万元/台,相较于Illumina
4、的 104 万美元/台仍有较高提升空间,按照 2022 年底公司 2500台累计装机量计算、pull-through 平均每提升 10 万元/台将带来 2.5 亿元的收入弹性;同时试剂耗材占比提升有望稳定收入增长、提升盈利性,2021 年公司试剂耗材毛利率达到 75.67%(vs 设备 52.79%)。专利和解有望快速打开海外市场:专利和解有望快速打开海外市场:2022 年海外收入占比 36%,专利和解扫除欧美主流市场的推广障碍、2023 年开始全线产品在美销售。新业务布局多点开花,新业务布局多点开花,AI 赋能培育未来新增长赋能培育未来新增长:自动化、细胞组学、BIT、远程超声机器人等,与测
5、序业务高度协同,新业务非新冠收入增速高于公司整体非新冠增速。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:我们看好测序成本持续降低和应用拓展共振下基因测序设备耗材的长期发展空间,同时测序仪作为“国之重器”国产替代趋势明朗。华大智造是具备国际竞争力的国产测序仪龙头,拓客、耗材、出海、新业务共塑成长性。我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为-1.71/1.04/4.11 亿元,2024-2025 对应 PE357/90 x,维持“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:新冠高基数、国际关系、外汇、研发、竞争风险、推广不及预期等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2
6、023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)3929 4231 3091 3961 5089 同比增长 41%8%-27%28%28%营业利润(百万元)692 294(171)127 511 同比增长 110%-57%-158%-174%303%归母净利润(百万元)484 2026(171)104 411 同比增长 85%319%-108%-160%297%每股收益(元)1.30 4.88-0.41 0.25 0.99 PE 76.5 18.3 356.9 90.0 PB 9.2 3.9 4.1 4.0 3.8 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(百万股)416
7、已上市流通股(百万股)34 总市值(十亿元)37.8 流通市值(十亿元)3.1 每股净资产(MRQ)22.2 ROE(TTM)16.6 资产负债率 13.4%主要股东 深圳华大科技控股集团有限公司 主要股东持股比例 36.93%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 12-18 12 相对表现 13-9 21 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、华大智造(688114)行业篇:技术迭代与应用拓展共振,国产测序仪蓄势待发2023-07-27 许菲菲许菲菲 S03 方秋实方秋实 S03 -40-200204060Sep/22Jan
8、/23Apr/23(%)华大智造沪深300华大智造华大智造(688114.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、华大智造:具备国际竞争力的国产测序仪龙头,“强底气”+“接地气”助份额提升5 1.1 强底气:掌握源头技术,实现自主创新.5 1.2 接地气:高性价比+紧跟终端市场需求,实现“产品-市场匹配”.10 二、拓客、耗材、出海、新业务共塑成长性.13 2.1 拓客户铺设备,合作深化建立生态圈.14 2.2 设备铺设助耗材放量、更具稳定性及盈利性.16 2.3 专利和解有望快速打开海外市场.16 2.4 新业务布局多点开花,AI 赋能培育未来新增长.17 三、
9、投资建议与盈利预测.22 四、风险提示.23 图表图表目录目录 图 1:华大智造基因测序仪收入情况.5 图 2:华大智造国内市占率稳步提升.5 图 3:华大智造股权结构图.6 图 4:DNA 单链环化与 DNA 纳米球制备.7 图 5:双色测序原理.7 图 6:规则阵列芯片和 DNA 纳米球加载.7 图 7:公司产品管线与进度情况.8 图 8:华大智造产品可对标 Illumina.9 图 9:NovaSeq6000 与 DNBSEQ-T7 测序质量(Q30 的碱基百分比)最佳、平均总错误率相当9 图 10:Illumina 基因测序耗材平均单价.10 图 11:华大智造基因测序耗材平均单价.1
10、0 图 12:各公司产品单位检测成本.11 图 13:华大智造 DNBSEQ-T202 将人类全基因组测序成本推向$100 以下.12 图 14:华大智造产品布局及应用.12 图 15:一图看懂华大系的协同.13 图 16:2017-2022 营业收入及 yoy.13 图 17:2017-2022 归母净利润及 yoy.13 2UoZ3XVVgYMB6McM6MnPrRsQmPeRpPpQkPsQuM8OoOzRxNsOxOuOpPpR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 18:2017-3Q2022 毛利率及净利率.14 图 19:2019-2021 主营业务疫情相关收入.14 图
11、 20:关联交易比例显著下降,第三方收入快速增长.14 图 21:单客户销售额增长的同时,五大客户占比逐渐降低.14 图 22:华大智造生态圈基本建立.15 图 23:华大智造国产测序联盟首批成员.15 图 24:华大智造基因测序耗材收入增速高于设备.16 图 25:相较于 Illumina,华大智造单机耗材 pull-through 仍有提升空间.16 图 26:耗材收入占比提升有利于提高公司盈利能力(图为华大智造基因测序业务中设备耗材拆分)16 图 27:华大智造海外布局.17 图 28:基因测序板块的海外收入拆分.17 图 29:华大智造整体海外收入占比.17 图 30:华大智造三大业务
12、布局.18 图 31:三大业务逐步放量,协同共振.18 图 32:实验室自动化的程度和规模层级.18 图 33:2018-2020 国内全实验室自动化流水线装机量持续增长中.19 图 34:实验室自动化(剔除新冠)收入及 yoy.19 图 35:新冠核酸检测自动化产品解决方案.19 图 36:MGISP-Smart 8 实验室自动化移液机器人.19 图 37:新业务板块(剔除新冠)收入及 yoy.20 图 38:细胞组学流程体现多业务组合协同.20 图 39:Concerto 与 3 种主流算法比较:扩展性强,无需 PCA 或缩放,可对所有基因进行操作,支持多模态整合20 图 40:BIT 平
13、台介绍及其优势.21 图 41:华大智造超声系列产品.22 图 42:华大智造收入拆分预测.22 图 43:华大智造历史 PE Band.24 图 44:华大智造历史 PB Band.24 表 1:华大智造基因测序仪性价比高于 Illumina.10 表 2:华大智造与多家知名企业达成战略合作(部分).15 表 3:华大智造季度财务数据(百万元).23 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 附:财务预测表.25 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、华大智造:华大智造:具备国际竞争力的国产测序仪龙头具备国际竞争力的国产测序仪龙头,“强底气强底气”+“接地气接地气”助份额提升助份
14、额提升 华大智造是国内测序仪稀缺标的,凭借领先的技术、极具竞争力的价格以及“产品-市场匹配”等优势,与 Illumina、Thermo Fisher 等老牌测序设备制造商形成正面竞争,打破了国内测序应用被国际巨头长期垄断的局面,同时在国际舞台崭露头角。我们认为华大智造与我们认为华大智造与 Illumina 一样,具备龙头质地,有望在“强底气”一样,具备龙头质地,有望在“强底气”+“接地气”优势下提升测序仪器设备市场占有率。接地气”优势下提升测序仪器设备市场占有率。强底气:掌握源头技术,实现自主创新强底气:掌握源头技术,实现自主创新:华大智造成立于 2016 年 4 月 13日,在全资子公司 C
15、G US 的技术基础上进行自主创新,形成了以“DNBSEQ测序技术”、“规则阵列芯片技术”、“测序仪光机电系统技术”等为代表的测序领域源头性核心技术,具备临床级测序仪的独立自主研发和量产的能力。接地气:高性价比接地气:高性价比+紧跟终端市场需求,实现“产品紧跟终端市场需求,实现“产品-市场匹配”市场匹配”:公司以下游市场需求为出发点,持续性研发并推出新产品,BGISEQ、MGISEQ、DNBSEQ 系列产品陆续发布,公司逐渐构建起“全系列、多型号基因测序产品”矩阵,打造“设备+耗材+服务”生态圈。图图 1:华大智造基因测序仪收入情况华大智造基因测序仪收入情况 图图 2:华大智造国内市占率稳步提
16、升华大智造国内市占率稳步提升 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 1.1 强底气:强底气:掌握源头技术,实现自主创新掌握源头技术,实现自主创新 华大系团队经验丰富,研发华大系团队经验丰富,研发+经管能力兼备经管能力兼备。实控人持股实控人持股 41.63%,股权高度集中。,股权高度集中。公司实际控制人为董事长汪健,截至2023Q1,通过华大科技控股持股 36.81%、通过华瞻创投持股 9.97%。核心团队稳固,研发及经管能力兼备。核心团队稳固,研发及经管能力兼备。汪建先生为国内最早从事基因测序领域的行业领军人物,拥有 30 余年的行业经验,1999 年曾主导创建北京华大基
17、因研究中心,2003-2007 年曾任中国科学院北京基因组研究所副所长,2007 年建立深圳华大基因研究院以及相应科研、教育与产业体系。除了汪建董事长作为华大系公司的灵魂人物外,公司拥有稳定、优秀的全球一流科学家团队及经营管理团队。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 3:华大智造股权结构图华大智造股权结构图 资料来源:公司招股书、公司公告、招商证券 掌握源头技术,在扩增和测序环节均具备优势掌握源头技术,在扩增和测序环节均具备优势。华大智造自 2016 年成立以来,以全资子公司 CG US 的技术为基础并不断自主创新,在基因测序仪领域形成了以“DNBSEQ 测序技术”、“规则阵列芯片
18、技术”、“测序仪光机电系统技术”等为代表的多项源头性核心技术。DNBSEQ 测序技术:测序技术:是公司所有基因测序仪所使用的独有的源头性核心技术,其中最主要的核心技术为 DNA 单链环化和 DNA 纳米球的制备和加载、CoolMPS 技术和双色测序技术(Two-color Sequencing)。扩增环节扩增环节DNA 纳米球制备,可有效避免错误率累积、提高测序准确纳米球制备,可有效避免错误率累积、提高测序准确性:性:以经文库制备步骤加工过后的双链 DNA(带接头序列)为起始物,通过环化形成环状 DNA 产物;再在 DNA 聚合酶的作用下进行滚环扩增,每次扩增都是基于最原始的 DNA 单链模板
19、,可最大程度降低扩增时发生拷贝错误的概率。测序环节测序环节双色测序技术,高效双色测序技术,高效+降本:降本:使用两种荧光对四种碱基进行混合标记,通过产生不同的光信号组合并被高分辨率相机采集及转化为基因序列。该技术相较于常规的四色荧光测序,在保证了准确率的前提下,减少了测序时间以及数据处理时间,同时简化了测序仪光学系统并减少了荧光试剂的消耗,有效降低了测序成本并提高了测序仪可靠性。测序环节测序环节CoolMPS 技术让碱基识别更清晰,从而实现更准确和更长技术让碱基识别更清晰,从而实现更准确和更长的测序的测序:是一种基于抗体的独特化学方法,通过在基因测序过程中引入未标记的核苷酸和四种可与不同碱基发
20、生特异性结合的荧光标记的抗体,以识别掺入的碱基。因在每个测序循环中都添加了天然的无标记碱基,可有效避免 DNA 错误积聚对后续读取准确性的影响。DNBSEQ 测序技术核心优点:测序技术核心优点:提高测序准确率,精准度约为 99.4%,灵敏度约为 98.8%;降低重复序列,重复序列占比小于 3%;减少标签跳跃,标签跳跃发生率低至 0.0001%-0.0004%。DNBSEQ 测序技 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 术因其测序准确率高和重复序列低等独特的优势,可有效支持全基因组测序与外显子测序等应用场景,保证数据质量,减少数据浪费。图图 4:DNA 单链环化与单链环化与 DNA 纳米球纳
21、米球制备制备 图图 5:双色测序原理双色测序原理 资料来源:公司招股书、招商证券 资料来源:公司招股书、招商证券 测序芯片采用规则阵列芯片技术,芯片利用率高、升级容易、数据量产出稳测序芯片采用规则阵列芯片技术,芯片利用率高、升级容易、数据量产出稳定。定。华大智造采用半导体加工工艺,在硅晶芯片表面形成结合位点阵列,通过公司自主研发的芯片表面化学修饰技术,实现 DNA 纳米球在芯片上的吸附和高密度规则排列。在阵列芯片上,每个结合位点只固定一个 DNA纳米球,并通过与测序仪光学镜头的精确匹配以提供离散、准确的单像素信息,保证光学镜头采集的光信号具有较高的特异性,从而降低了背景噪音,保障了测序准确度,
22、提高了测序芯片单位面积利用效率,提高了信号采集效率。相较于传统随机阵列芯片,规则阵列芯片因为对于样本文库的质量有着更宽的容忍范围并在测序反应中具有更高的可靠性,所以提高了样本获取和制备、文库制备的可操作性。基于规则阵列芯片技术,公司测序仪可以在成本不变的前提下成倍提升单位面积芯片的数据产出,从而实现快速、准确、高效、低成本地完成海量高质量实时基因数据的获取。图图 6:规则阵列芯片和规则阵列芯片和 DNA 纳米球加载纳米球加载 资料来源:公司招股书、招商证券 持续产品迭代,品类丰富度与质量可对标持续产品迭代,品类丰富度与质量可对标 Illumina。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图
23、 7:公司产品管线与进度情况公司产品管线与进度情况 资料来源:公司官网、招商证券 注:中通量分类中包括中低通量和中高通量 产品质量可媲美产品质量可媲美 Illumina:在长度、通量、数据质量和测序效率等方面,华大智造各类型产品并不逊色于 Illumina,可与国际巨头正面竞争。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 8:华大智造产品可对标华大智造产品可对标 Illumina 资料来源:公司官网、招商证券*高于 Q30 的碱基百分比是特定标准文库通过整个运行平均所得。实际应用表现受样本类型,文库质量,插入片段长度等因素影响。数据取搭配不同试剂盒时的最高数值。华大智造测序质量与华大智造测
24、序质量与 Illumina 高度可比。高度可比。2021 年 Jeon et al.论文显示来自Illumina 的 NovaSeq-6000 和华大智造的 MGISEQ-2000、DNBSEQ-T7(1)和 DNBSEQ-T7(2)测序样本质量得分Q30 的平均率分别为 97.26%、92.32%、91.34%和94.91%;NovaSeq-6000、MGISEQ-2000、DNBSEQ-T7(1)和 DNBSEQ-T7(2)测序样本的平均总错误率分别为 0.44%、0.78%、0.73%和 0.45%。图图 9:NovaSeq6000 与与 DNBSEQ-T7 测序质量(测序质量(Q30
25、的碱基百分比)最佳、平均总错误率相当的碱基百分比)最佳、平均总错误率相当 资料来源:Genes&Genomics、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 1.2 接地气:高性价比接地气:高性价比+紧跟终端市场需求,实现紧跟终端市场需求,实现“产品产品-市场匹配市场匹配”产品性能保障的同时具备更高性价比产品性能保障的同时具备更高性价比。上游国产化助力成本控制:上游国产化助力成本控制:在国内 IVD 产业快速发展背景下,与基因测序仪产业相关的国内上游供应商生产及加工能力快速提升,公司逐步进行上游国产替代、海外采购占比从 2019 年 35.75%降至 2021 年的 17.45%,有
26、利于供应链安全及成本控制。华大智造设备及耗材相较于海外巨头更具性价比:华大智造设备及耗材相较于海外巨头更具性价比:在同一通量级别下,华大智造测序仪价格区间均低于Illumina,同时耗材的平均单价远低于Illumina,具备更高性价比。表表 1:华大智造基因测序仪性价比高于华大智造基因测序仪性价比高于 Illumina 通量通量 高通量高通量 中高通量中高通量 中通量中通量 中低通量中低通量 低通量低通量 公司公司 华大智造 Illumina 华大智造 Illumina 华大智造 Illumina 华大智造 Illumina 华大智造 Illumina 型号型号 DNBSEQ-T7 NovaS
27、eq 6000 MGISEQ-2000 NextSeq 2000 MGISEQ-200 NextSeq 550 BGISEQ-50 MiSeq DNBSEQ-E25 iSeq 中标中标价价(万(万元)元)695.0-935.0 783.8-949.8 179.9-229.0 388.5-396.0 115.0-359.8 279.7-397.5 224.62 168.0-234.8 44.88 83.97 资料来源:华大基因招股说明书、华大智造公司公告、招商证券 图图 10:Illumina 基因测序耗材平均单价基因测序耗材平均单价 图图 11:华大智造基因测序耗材平均单价华大智造基因测序耗材
28、平均单价 资料来源:华大基因招股说明书、华大智造公司公告、招商证券 资料来源:华大基因招股说明书、华大智造公司公告、招商证券 中低高通量产品单位检测成本均处行业低位中低高通量产品单位检测成本均处行业低位。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 12:各公司产品单位检测成本各公司产品单位检测成本 资料来源:Albert Vilella 整理数据、招商证券 新品规模成本降至新品规模成本降至$100 以下,打破以下,打破 Illumina 记录记录。2023 年华大智造推出革命性商业化测序平台 DNBSEQ-T202,通量级别远高于 Illumina 的Novaseq-X/X Plus,将
29、人类全基因组测序成本压缩到$100 以下,刷新此前记录(Novaseq-X/X Plus 将人类全基因组测序成本压缩到$200)。T20 配备了开放式的并行处理系统,可以在短时间内将测序生产规模提升至新的量级,同时支持 6 张超大尺寸的测序载片上机运行,每张测序载片既能独立运行不同的测序读长和测序应用,还能够支持混合测序。这也意味着其能最大程度提高测序效率和测序规模。T20 采用了创新的浸没式生化反应技术,即直接将载片浸没在试剂槽中进行生化反应,反应均匀且稳定;同时试剂槽中的测序试剂可以支持载片的多次浸泡,从而实现了将耗材成本降到极致的目标。数据测算得出,在完成 5 万例人全基因组测序基础上,
30、可将单个人全基因测序成本降低至 100 美元以内。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 13:华大智造华大智造 DNBSEQ-T202 将人类全基因组测序成本推向将人类全基因组测序成本推向$100 以下以下 资料来源:公司官网宣发材料、招商证券 贴合多样化场景,产品贴合多样化场景,产品-市场高度匹配市场高度匹配。全通量覆盖满足差异化需求:全通量覆盖满足差异化需求:公司依托核心技术,针对性拓展产品矩阵,以满足不同应用场景的使用需求。中小型桌面式测序仪:中小型桌面式测序仪:主要用于中低深度全基因组测序、外显子组测序、肿瘤基因测序和宏基因组测序等。例如 DNBSEQ-G99 专用于小样本
31、量的肿瘤靶向测序、小型全基因组测序、低深度 WGS 测序、个体识别等应用;DNBSEQ-E25 小巧轻便,对实验室环境要求低、适合开展病原微生物检测、小型基因组测序等应用。大型和超大型测序仪大型和超大型测序仪:主要用于国家基因组、消费者基因组、人群队列研究等大型基因测序项目。图图 14:华大智造产品布局及应用华大智造产品布局及应用 资料来源:公司官网、招商证券 华大系协同,加深下游理解华大系协同,加深下游理解。公司与华大基因同根同源,华大智造作为华大基因上游、为其稳定供应设备耗材、降低成本,华大基因作为中游龙头亦能为华大智造产品赋能,协同良性发展。华大智造华大基因:华大智造华大基因:告别 Il
32、lumina 依赖,保障供应链稳定,降低设备仪器购置成本从而提高盈利能力;华大智造产品不断降低测序成本、并贴合实际应用做多元化布局,有利于华大基因将业务做大做广。华大基因华大智造:华大基因华大智造:华大基因作为国内基因测序、NIPT 的龙头,对测序设备耗材用量需求较大,为华大智造提供有力的业绩支撑。华大基因可以为华大智造测序仪内部测试、性能优化等提供的支持与推动,也能为其新产品研发提供思路。有华大基因为产品背书、也有利于客 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 户推广,一方面规模经济下降本增效提升盈利能力,另一方面与更多中游企业的深度合作交流也有利于华大系维持行业灵敏度。图图 15:一图
33、看懂华大系的协同一图看懂华大系的协同 资料来源:招商证券绘制 二、二、拓客拓客、耗材、出海耗材、出海、新业务、新业务共塑成长性共塑成长性 常规需求疫后有望修复,常规需求疫后有望修复,四大驱动共塑成长性四大驱动共塑成长性。常规业务疫后有望回暖:常规业务疫后有望回暖:公司的营业收入由2017年的8.02亿元提升至2021年的 39.29 亿元,CAGR 达到 49%,其中常规业务 CAGR18%,2020-2021年公司的营收快速攀升,预计未来仍将维持稳定增长。2019 年公司亏损的主要源于重组 CG US 及低毛利产品占比升高,然而,自 2020 年净利润已扭亏为盈,并保持稳定增长。由于 Ill
34、umina 赔偿影响,2022 年归母净利润大幅提升。四大驱动共塑成长性:四大驱动共塑成长性:拓客户铺设备+耗材放量+出海+新业务。图图 16:2017-2022 营业收入及营业收入及 yoy 图图 17:2017-2022 归母净利润及归母净利润及 yoy 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 18:2017-3Q2022 毛利率及净利率毛利率及净利率 图图 19:2019-2021 主营业务疫情相关收入主营业务疫情相关收入 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 2.1 拓客户铺设备拓客户铺设备,合
35、作深化建立生态圈合作深化建立生态圈 拓展客户,逐步拓展客户,逐步降低降低对华大基因的依赖。对华大基因的依赖。基因测序板块的关联交易占比显著下降,第三方收入占比由 2019 年的 27.1%增至 2021 年的 73.1%,2021 年第三方收入快速提升至 9.33 亿元,同比增长 153%,高于板块整体收入增速和关联交易增速。测序板块除华大基因外其他头部客户收入均呈现逐年快速提升趋势,而前五大客户收入占比由 2019 年的 79.53%下降至 2021 年的 49.79%。图图 20:关联交易比例显著下降,第三方收入快速增长关联交易比例显著下降,第三方收入快速增长 图图 21:单客户销售额增长
36、的同时,五大客户占比逐渐降低单客户销售额增长的同时,五大客户占比逐渐降低 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 客户合作深化,建立生态圈。客户合作深化,建立生态圈。公司与罗氏诊断、泛生子、燃石医学等多家知名企业达成战略合作,逐步建公司与罗氏诊断、泛生子、燃石医学等多家知名企业达成战略合作,逐步建立并拓展生态圈,有利于提升各领域品牌力并加强产品推广和需求拓展。立并拓展生态圈,有利于提升各领域品牌力并加强产品推广和需求拓展。2023 年 2 月公司成立国产测序联盟,首批成员 21 家,覆盖科技服务、农业分子育种、临床分子诊断和早筛、单细胞等高通量测序应用的各个细分领域。敬请阅
37、读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 22:华大智造生态圈基本建立华大智造生态圈基本建立 资料来源:公司公告、招商证券 表表 2:华大智造与多家知名企业达成战略合作(部分)华大智造与多家知名企业达成战略合作(部分)时间时间 合作客户合作客户 合作内容合作内容 2023 年 3 月 凯普生物 在高通量测序平台、国际市场拓展等方向达成战略合作,公司将提供 DNBSEQ 测序平台,助力凯普生物进行精准医疗的应用开发与临床转化 2023 年 3 月 和瑞基因 签署战略合作协议,公司提供 DNBSEQ 测序平台以及自动化平台,助力和瑞基因在癌症早筛及药物伴随检测产品注册申报等方面展开合作 2023
38、 年 3 月 翌圣生物 在高通量测序建库试剂、国际市场拓展等方向达成战略合作,并在自动化建库设备达成联合品牌推广合作共识 2023 年 2 月 臻和科技 就推动国产测序平台建设达成战略合作,共同推动肿瘤精准诊疗行业发展,使肿瘤 IVD 产品拓展到更多的应用场景 2022 年 7 月 燃石医学 达成战略合作,燃石医学将基于华大智造核心测序技术 DNBSEQ 开发和应用相关肿瘤医学产品,推动肿瘤精准医疗的临床应用 2022 年 11 月 罗氏诊断 正式达成战略合作,双方携手共助精准医疗创新发展 2022 年 4 月 Nalagenetics 达成战略合作,基于 DNBSEQ 测序平台优化高通量测序
39、流程,共同开发低覆盖度全基因组测序 2019 年 4 月 泛生子 正式签署合作协议,双方就平台科研合作展开了深入讨论 资料来源:公司公告、招商证券 图图 23:华大智造国产测序联盟首批成员华大智造国产测序联盟首批成员 资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 2.2 设备铺设助耗材放量、更具稳定性及盈利性设备铺设助耗材放量、更具稳定性及盈利性 测序仪强劲销售带动试剂耗材快速放量:测序仪强劲销售带动试剂耗材快速放量:持续增长的装机量及测序样本增多有效带动试剂耗材收入增长,近年来公司试剂耗材 5 年 CAGR 达 63%。收入结构的优化带来更具稳定性及盈利性的增长收
40、入结构的优化带来更具稳定性及盈利性的增长:一方面试剂耗材作为稳定现金流业务有望平滑公司增长。另一方面,相比于设备仪器、试剂耗材的毛利率更高,2021 年达到 75.67%(vs 设备 52.79%),随着试剂耗材占比提升盈利能力有望进一步优化。图图 24:华大智造基因测序耗材收入增速高于设备华大智造基因测序耗材收入增速高于设备 图图 25:相较于相较于 Illumina,华大智造单机,华大智造单机耗材耗材 pull-through 仍有提升空间仍有提升空间 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:Illumina 官方推介材料,招商证券测算 注:华大智造 pull-through 计算使用 2
41、021 年测序耗材收入/截至 2020 年底总装机量(约 1242台)图图 26:耗材收入占比提升有利于提高公司盈利能力耗材收入占比提升有利于提高公司盈利能力(图为华大智造基因测序业务(图为华大智造基因测序业务中设备耗材拆分)中设备耗材拆分)资料来源:公司公告,招商证券 2.3 专利和解有望快速打开海外市场专利和解有望快速打开海外市场 专利和解扫除欧美主流市场的推广障碍,海外市场有望快速打开:专利和解扫除欧美主流市场的推广障碍,海外市场有望快速打开:2022 年 7 月15 日,华大智造与 Illumina 历时 3 年的专利纠纷迎来转机,双方就美国境内的所有未决诉讼达成和解,Illumina
42、 将向华大智造子公司 CG US 支付 3.26 亿美元的净赔偿费,华大智造撤销对 Illumina 的反垄断诉讼。诉讼和解后,华大智造已于2022年8月开始在美国销售其基于CoolMPS技术的相关测序产品,并于2023年 1 月开始销售 StandardMPS 相关测序产品。2023 年第 41 届摩根大通医疗健 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 康大会上,公司宣布全线测序产品在美开售公司宣布全线测序产品在美开售。华大智造产品已在国际上得到认可:华大智造产品已在国际上得到认可:2018 年 11 月 1 日,地球生物基因组计划(EBP)在伦敦正式启动,华大基因是该项目的发起单位之一
43、;2018 年 10 月18 日,在第 68 届美国人类遗传学协会年会(ASHG)上,华大基因和北美领先的基因组技术公司 Gencove 宣布,将利用华大智造的 DNBseqTM自主测序平台在全球广泛推进低深度全基因组测序的完整解决方案。2022 年 6 月初,华大智造与新加坡生物技术公司 MiRXES(觅瑞)正式达成战略合作关系。扎实的全球布局基础助力海外市场渗透扎实的全球布局基础助力海外市场渗透:华大智造业务布局遍布六大洲 80 多个国家和地区,在美国、日本、拉脱维亚、阿联酋等国家和地区设立有资质申报、培训及售后、技术研发、生产中心等分、子公司。2022 年公司海外整体收入占比达到 36%
44、,2019-2022 年海外收入 CAGR 达 145%。图图 27:华大智造海外布局华大智造海外布局 资料来源:公司招股书、招商证券 图图 28:基因测序板块的海外收入拆分基因测序板块的海外收入拆分 图图 29:华大智造整体海外收入占比华大智造整体海外收入占比 资料来源:公司招股书、招商证券 资料来源:公司招股书、招商证券 2.4 新业务布局多点开花,新业务布局多点开花,AI 赋能培育未来新增长赋能培育未来新增长 围绕主业横向拓展,三大业务协同共振围绕主业横向拓展,三大业务协同共振。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 30:华大智造三大业务布局华大智造三大业务布局 资料来源:公
45、司公告、公司官网、招商证券 图图 31:三大业务三大业务逐步放量,协同共振逐步放量,协同共振 资料来源:公司公告、公司官网、招商证券 实验室自动化加速自动测序一体化,业务前景广阔实验室自动化加速自动测序一体化,业务前景广阔。实验室提升工作效率、缩减工作流程、提高工作准确性提供了有效解决方案。在高通量、自动化测序的发展趋势下,实验室自动化可满足检测样本海量实时处理、临床诊断检验结果更快速精准等需求,在自动测序领域有良好的应用前景。当前国内实验室自动化仍处于成长初期,整体装机量存在广阔的提升空间:当前国内实验室自动化仍处于成长初期,整体装机量存在广阔的提升空间:客户群体广客户群体广:实验室自动化的
46、客户群体广泛,包括药企、疾控中心和第三方检测中心等。装机量和集成度低:装机量和集成度低:目前国内的实验室自动化多停留在单模块形式,仅个别领域实验室实现了工作站形式,集成度有限。进口产品价格高:进口产品价格高:国内工作站形式自动化的市场售价处于百万人民币级别,国产替代是未来发展的必然趋势。图图 32:实验室自动化的程度和规模层级实验室自动化的程度和规模层级 资料来源:仪器信息网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 33:2018-2020 国内全实验室自动化流水线装机量持续增长中国内全实验室自动化流水线装机量持续增长中 资料来源:沃文特招股书、招商证券 “测序仪测序仪+自
47、动化”高效率全流程解决方案,提升渗透率自动化”高效率全流程解决方案,提升渗透率 实验室自动化与测序产品协同打造一站式解决方案:实验室自动化与测序产品协同打造一站式解决方案:目前公司实验室自动化主要产品包括自动化样本处理系统、实验室自动化流水线以及样本处理试剂耗材等。公司快速推进“测序仪+自动化”一站式解决方案,实验室自动化进一步拓宽测序仪的应用范围、节约成本、提升渗透率,同时解决更大通量的样本处理问题,保持公司长期的核心竞争力。例如,在 2023EBC 第八届易贸生物产业大会上,MGISP-Smart 8 实验室自动化一夜机器人亮相,具备移液灵活、台面布局灵活、软件流程编辑灵活等优势,助力高通
48、量测序流程自动化。2021 年实验室自动化(剔除新冠)的收入达到 1.65 亿元,4 年CAGR 达到 135.6%。疫情期间展现优势,建立品牌认知:疫情期间展现优势,建立品牌认知:新冠疫情期间,公司凭借高度敏锐的洞察力和专业领先的技术支持,推出一系列核酸检测自动化产品,提供从样品采集及分装、RNA 提取、RT-PCR、计算结果等全套自动化解决方案,为公司后续产品放量提升良好的品牌认可度。图图 34:实验室自动化(剔除新冠)收入及实验室自动化(剔除新冠)收入及 yoy 资料来源:公司公告、招商证券 图图 35:新冠核酸检测自动化产品解决方案新冠核酸检测自动化产品解决方案 图图 36:MGISP
49、-Smart 8 实验室自动化移液机器人实验室自动化移液机器人 资料来源:公司官网、招商证券 资料来源:公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 新业务布局多点开花,新业务布局多点开花,AI 赋能培育未来新增长赋能培育未来新增长:自 2018 年开始,公司陆续发布细胞组学、BIT、远程超声机器人等新业务板块相关产品,为下游客户提供多元化产品和服务。新业务板块(剔除新冠)收入由 2017 年的 1,153 万元提升至 2021年的 1.13 亿元,CAGR 达到 76.87%;占公司总营收(剔除新冠)的比例快速攀升,由 2017 年的 1.44%增至 2021 年的 7.1
50、2%。细胞组学解决方案属于多业务组合产品,提供便携式、即时化、一站式单细细胞组学解决方案属于多业务组合产品,提供便携式、即时化、一站式单细胞组学研究全流程服务。胞组学研究全流程服务。DNBelab C 系列细胞组学整体解决方案系列细胞组学整体解决方案:核心技术包括单细胞文库制备技术和高通量测序技术,其中,单细胞文库制备主要由 DNBelab C4 便携式单细胞系统和 DNBelab C 系列单细胞文库制备套装完成,同时搭配DNBSEQ 系列测序平台以及相关单细胞分析软件,为客户提供全流程的细胞组学解决方案。AI 赋能有望引领学科发展,深化赋能有望引领学科发展,深化细胞组学应用深度:细胞组学应用
51、深度:公司开发了一种基于对比学习的多模态单细胞算法工具 Concerto,该算法采用 AI 新兴的对比自监督学习框架并进行优化适配,以应用在海量单细胞组学数据的建模中,可有效解决统计学特征选择和线性降维方法易丢失关键信息的问题,拓展细胞组学解决方案的应用范围和应用深度。图图 37:新业务板块(剔除新冠)收入及新业务板块(剔除新冠)收入及 yoy 资料来源:公司公告、招商证券 图图 38:细胞组学流程体现多业务组合协同细胞组学流程体现多业务组合协同 图图 39:Concerto 与与 3 种主流算法比较:扩展性强,无需种主流算法比较:扩展性强,无需PCA 或缩放,可对所有基因进行操作,支持多模态
52、整合或缩放,可对所有基因进行操作,支持多模态整合 资料来源:公司官网、招商证券 资料来源:公司官网、招商证券 BIT 产品充分融合生物技术与信息技术,是公司重要的新业务板块,产品充分融合生物技术与信息技术,是公司重要的新业务板块,产品全面覆盖生物样本管理、实验室生产、生物信息分析、基因数据治理等功能,用于基因测序全流程管理及基因数据全周期管理。公司设有专门的公司设有专门的 BIT 研发中心,截至研发中心,截至 2021 年底共有研发人员年底共有研发人员 50 名。名。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 BIT 研发团队主要负责:1)针对生产过程,研发数字化信息管理系统,提供智能化解决方
53、案;2)针对基因大数据,提供平台化解决方案;3)针对生物信息学分析应用进行精细化提升,提高分析速度和降低成本等。图图 40:BIT 平台介绍及其优势平台介绍及其优势 资料来源:公司官网、招商证券 “AI+超声”打破时空局限,实现超声诊断“零距离”:超声”打破时空局限,实现超声诊断“零距离”:公司的超声系列产品包括远程超声机器人、掌上无线彩色多普勒超声诊断仪和 5G 超声机器人移动车,可提供远程超声诊断的全平台解决方案,逐渐构筑起智慧医疗新生态。远程超声机器人远程超声机器人 MGIUS-R3:全球首款直接远程操控超声探头对病人远程诊断的超声设备,已获得 NMPA 三类医疗器械认证及欧盟 CE 认
54、证,2023 年 3 月获批新加坡 HSA。MGIUS-R3 融合领先的云计算、云加密存储和高清音视频交换、即时通讯及区块链密码学等技术,可实现“足不出户”完成超声检查,有助于弥补现有超声医疗资源的不足,降低超声诊断的时间、设备和人力等综合成本。掌上无线彩色多普勒超声诊断仪掌上无线彩色多普勒超声诊断仪:同手机般大小的超声设备,随时随地获取扫查图像,更好地满足医院临床科室(急救、麻醉、床前诊断)、基层医疗市场、院外灾害急救等场景需求。5G 超声机器人移动车超声机器人移动车:2021 年 4 月正式交付,利用便捷移动+智能化平台系统,结合远程超声机器人、手持超声、AI 智能辅助诊断软件,实现随时随
55、地医学超声诊断及样本采集管理,无需配备专业超声医生,即可提供超声诊断一站式服务。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 41:华大智造华大智造超声系列产品超声系列产品 资料来源:公司公告、公司官网、招商证券 三、三、投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 我们看好测序成本持续降低和应用拓展共振下基因测序设备耗材的长期发展空间,同时测序仪作为“国之重器”国产替代趋势明朗。华大智造是具备国际竞争力的国产测序仪龙头,设备铺设助耗材放量+客户及生态圈拓展+与 Illumina 专利和解后国际拓展加速为公司成长提供确定性。受新冠相关业务高基数影响,我们预计今年表观收入增速将下滑,但剔除新冠影响后
56、增速仍维持高水平。预计 2023-2025 年收入分别实现 30.9、39.6、50.9 亿元,同比分别增长-27%、28%、28%。基因测序业务:基因测序业务:截至 2022 年底公司累计装机数量超过 2,500 台,随着既有装机检测量的提升、耗材业务有望逐步放量。同时与 Illumina 专利和解后有利于海外测序设备铺设。我们预计基因测序业务 2023-2025 年分别实现收入 23.7、29.6、37.0 亿元,分别增长 35%、25%、25%。实验室自动化实验室自动化和新和新业务板块:业务板块:由于疫情期间新冠业务占比较高,预计今年表观增速有较大下滑、但常规业务在测序业务的协同下预计维
57、持较快增长,2024-2025 年将回归较高表观增长。我们预计实验室自动化业务 2023-2025年分别实现收入 3.4、4.7、6.6 亿元,分别增长-73%、40%、40%;新业务2023-2025 年分别实现收入 3.6、5.0、7.1 亿元,分别增长-70%、40%、40%。考虑到与 Illumina 诉讼和解后的当下是公司国际拓展重要窗口期,预计相关费用投入将增加,叠加表观收入下降影响、可能对利润端带来短期压力。我们预计公司2023-2025年净利润分别为-1.71/1.04/4.11亿元,2024-2025对应PE357/90 x,维持“强烈推荐”评级。图图 42:华大智造收入拆分
58、预测:华大智造收入拆分预测(百万元百万元)资料来源:公司公告,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 表表 3:华大智造季度财务数据:华大智造季度财务数据(百万元)(百万元)21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 一、营业总收入一、营业总收入 888 1082 1220 1141 929 941 619 二、营业总成本 763 1083 869 1117 915 1079 784 其中:营业成本 283 434 446 571 453 494 273 营业税金及附加 6 7 8 12 4 3 5 营业费用 124 192 110 202 187 11
59、7 162 管理费用 135 236 120 139 137 208 105 研发费用 173 152 156 175 194 289 219 财务费用 29 48 11-12-73-78-15 资产减值损失 14 14 19 29 12 46 35 三、其他经营收益 17 56 20 7-15 32 22 其它收益 9 20 11 26 19 38 22 公允价值变动收益 5 21 6-22-19 11 0 投资收益 3 15 3 2-15-18 0 四、营业利润 142 55 370 30-1-105-143 加:营业外收入 1 0 1 0 2235 1 0 减:营业外支出 63 1 6
60、7 2-14 0 五、利润总额 80 55 366 24 2232-90-143 减:所得税 45 36 24 23 555-93 7 六、净利润 34 19 342 1 1677 3-150 减:少数股东损益 0-5 0-1-1-1 0 七、归属母公司所有者净利润 35 24 342 2 1678 4-150 EPS 0.08 0.06 0.82 0.00 4.04 0.01-0.36 毛利率 68.2%59.9%63.4%49.9%51.2%47.5%55.9%主营税金率 0.7%0.6%0.6%1.1%0.5%0.4%0.8%营业费率 13.9%17.7%9.0%17.7%20.2%12
61、.5%26.2%管理费率 15.2%21.8%9.9%12.2%14.8%22.1%17.0%营业利润率 16.0%5.1%30.4%2.7%-0.2%-11.2%-23.1%实际税率 56.9%66.1%6.5%97.3%24.9%103.6%-4.6%净利率 3.9%2.2%28.1%0.1%180.7%0.5%-24.2%YOY 营业总收入增长率 23.1%4.0%4.6%-13.0%-49.3%营业利润增长率-80.3%-52.0%-101.0%-289.6%-138.6%归母净利润增长率-95.2%-75.0%4717.8%-81.2%-143.8%资料来源:公司数据,招商证券 四、
62、风险提示四、风险提示 疫情相关收入疫情相关收入大幅降低大幅降低风险:风险:自 2020 年新冠肺炎疫情发生以来,公司实验室自动化业务与新业务板块均有较大比重的新冠相关业务。疫情放开后,市场对于新冠相关业务需求骤减,高基数下表观收入增长预计会出现一定压力。国际政治国际政治风险:风险:公司收入来自中国大陆及港澳台以外地区占比持续提升,与Illumina 诉讼和解后欧美地区也成为近年布局重心之一,可能受到国际关系的扰动影响。外汇风险:外汇风险:公司海外收入占比持续提升,外汇变化对公司业绩将带来一定影响。研发风险:研发风险:基因测序仪属于技术密集型行业,在研项目存在研发失败可能性。敬请阅读末页的重要说
63、明 24 公司深度报告 竞争风险:竞争风险:近年来有多款国产测序仪陆续获批,可能存在竞争加剧的风险。推广推广不及预期不及预期风险:风险:新客户拓展和新产品推广存在不确定性,推广不及预期可能对公司收入增长带来影响。1)华大智造)华大智造 PE-PB Band 图图 43:华大智造华大智造历史历史 PE Band 图图 44:华大智造华大智造历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 10 x15x20 x25x30 x0204060800Sep/22Mar/23(元)3.3x5.6x8.0 x10.3x12.6x0501001502
64、00250300350Sep/22Mar/23(元)敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4267 8717 8158 8571 9255 现金 2608 6475 6616 6610 6754 交易性投资 24 0 0 0 0 应收票据 0 109 80 102 131 应收款项 494 593 420 538 691 其它应收款 21 28 21 27 34 存货 956 1301 872 1102 1399 其他 165 209 150 192
65、 246 非流动资产非流动资产 1676 2502 2448 2400 2355 长期股权投资 1 11 11 11 11 固定资产 610 644 674 698 718 无形资产商誉 650 688 619 557 501 其他 415 1159 1144 1133 1124 资产总计资产总计 5943 11218 10606 10970 11610 流动负债流动负债 1675 1602 1310 1519 1780 短期借款 30 50 50 50 50 应付账款 347 460 310 392 498 预收账款 445 284 191 242 307 其他 853 808 759 83
66、5 925 长期负债长期负债 193 164 164 164 164 长期借款 0 0 0 0 0 其他 193 164 164 164 164 负债合计负债合计 1869 1766 1474 1683 1943 股本 372 414 414 414 414 资本公积金 5457 8733 8733 8733 8733 留存收益(1821)266(55)100 480 少数股东权益 68 39 40 40 39 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 4007 9413 9092 9248 9628 负债及权益合计负债及权益合计 5943 11218 10606 10970 11610 现
67、金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 1073 1421 333(57)174 净利润 476 2023(171)103 410 折旧摊销 203 248 206 202 198 财务费用 21 9(48)(50)(50)投资收益(22)28(104)(104)(104)营运资金变动 380(832)458(215)(287)其它 15(54)(8)6 7 投资活动现金流投资活动现金流(347)(1000)(50)(50)(50)资本支出(317)(938)(154)(154)(154)其他投资(30)(62)1
68、04 104 104 筹资活动现金流筹资活动现金流(835)3289(144)101 19 借款变动(886)(156)(42)0 0 普通股增加 0 43 0 0 0 资本公积增加 62 3276 0 0 0 股利分配 0 0(149)51(31)其他(11)126 48 50 50 现金净增加额现金净增加额(109)3710 140(6)144 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 3929 4231 3091 3961 5089 营业成本 1318 1964 1324 1675 2126 营业税金及附加 23 27 20
69、 26 33 营业费用 620 617 742 832 967 管理费用 617 605 433 515 560 研发费用 608 814 865 911 1018 财务费用 129(152)(48)(50)(50)资产减值损失(26)(104)(30)(30)(30)公 允 价 值 变 动 收 益 26(24)0 0 0 其他收益 57 94 94 94 94 投资收益 22(28)10 10 10 营业利润营业利润 692 294(171)127 511 营业外收入 4 2237 0 0 0 营业外支出 100 0 0 0 0 利润总额利润总额 596 2531(171)127 511 所
70、得税 120 508 0 23 100 少数股东损益(8)(3)0(0)(1)归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 484 2026(171)104 411 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 41%8%-27%28%28%营业利润 110%-57%-158%-174%303%归母净利润 85%319%-108%-160%297%获利能力获利能力 毛利率 66.4%53.6%57.2%57.7%58.2%净利率 12.3%47.9%-5.5%2.6%8.1%ROE 12.9%30.2%-
71、1.9%1.1%4.4%ROIC 15.4%1.7%-2.3%0.7%3.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 31.4%15.7%13.9%15.3%16.7%净负债比率 1.1%0.8%0.5%0.5%0.4%流动比率 2.5 5.4 6.2 5.6 5.2 速动比率 2.0 4.6 5.6 4.9 4.4 营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 0.5 0.3 0.4 0.5 存货周转率 1.4 1.7 1.2 1.7 1.7 应收账款周转率 5.6 7.1 5.1 7.0 7.0 应付账款周转率 3.3 4.9 3.4 4.8 4.8 每股资料每股资料(元元)EPS 1.30 4.88-0
72、.41 0.25 0.99 每股经营净现金 2.58 3.42 0.80-0.14 0.42 每股净资产 9.64 22.65 21.88 22.25 23.16 每股股利 0.00 0.36-0.12 0.07 0.30 估值比率估值比率 PE 76.5 18.3 356.9 90.0 PB 9.2 3.9 4.1 4.0 3.8 EV/EBITDA 37.9 129.9 122.2 51.8 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何
73、部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:
74、行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。