1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 金橙子金橙子(688291)软件开发软件开发/计算机计算机 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-10-11 Table_Invest 增持增持 上次评级：增持 股票数据 2023/10/10 6 个月目标价（元）收盘价（元）28.91 12 个月股价区间（元）26.0641.05 总市值（百万元）2,968.09 总股本（百万股）103 A 股（百万股）103 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）1 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%

2、）1M 3M 12M 绝对收益-13%0%相对收益-11%5%相关报告 金橙子（688291）：本土激光振镜控制系统龙头，多维度拓展新市场-20230414 Table_Author 证券分析师：韦松岭证券分析师：韦松岭 执业证书编号：S0550523070002 研究助理：凌展翔研究助理：凌展翔 执业证书编号：S0550122090033 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 软件软件为体，为体，硬件硬件为翼，为翼，推动推动精密激光精密激光加工加工核心部件国产替代核心部件国产替代-激光加工设备产业系列深度报告（激光加工设备产业系

3、列深度报告（四四）报告摘要：报告摘要：Table_Summary 国内领先的激光振镜控制系统厂商国内领先的激光振镜控制系统厂商。公司成立于 2004 年，深耕激光加工控制领域，主要产品包括激光加工控制系统、激光系统集成硬件和激光精密加工设备，其中控制业务占比超过 70%。公司的激光加工控制系统以激光振镜控制系统为主，激光振镜控制系统出货量约占国内市场的1/3，其他厂商占比均不超过 10%，公司领先地位明显。软件为体软件为体，公司公司纵深发力中高端振镜控制系统，横向拓展伺服控制系统纵深发力中高端振镜控制系统，横向拓展伺服控制系统。激光振镜控制系统业务激光振镜控制系统业务发力发力中高端应用领域中高

4、端应用领域，公司的激光振镜控制系统过去主要在 3C 消费电子和广告包装等领域用于静态标刻，随着近年激光加工技术应用的不断深化，精密激光焊接、锂电池极耳切割、光伏划线和 3D 打印等新兴领域对振镜控制系统的需求逐步提升，公司在这些领域布局广泛，预计未来公司的中高端振镜控制系统业务有望取得长足增长。公司公司横向拓展激光伺服控制系统业务，横向拓展激光伺服控制系统业务，伺服控制系统主要用于大幅面激光切割设备，与振镜控制系统的控制对象有所区别。激光切割普及度高，我们测算 2022 年国内激光切割伺服控制系统的市场规模超过20 亿元，显著高于振镜控制系统。公司自 2021 年起实现激光伺服控制系统的销售，

5、目前仍处于市场推广期，未来有望贡献显著业绩增量。硬件为翼硬件为翼，公司重点公司重点突破高精密扫描振镜技术，与振镜控制系统协同发突破高精密扫描振镜技术，与振镜控制系统协同发展展。凭借公司在激光加工控制系统领域的技术优势和客户积累，公司持续为客户提供集成硬件的解决方案，包括扫描振镜、激光器和场镜等，此前该部分业务以外购成品经调试后销售为主。贝哲斯咨询数据显示，2022 年国内扫描振镜市场规模为 9.72 亿元，目前国内高端振镜绝大部分被美国 CTI、德国 Scanlab 等海外厂商占据。公司自 2019 年开始自研扫描振镜核心部件振镜电机和电机控制卡，目前搭载自产电机和控制卡的振镜产品已逐步实现销

6、售，公司的振镜产品将和控制系统实现软硬件协同发展，助力高端扫描振镜的国产替代。盈利预测：盈利预测：预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.52、0.87 和 1.25亿元，对应 PE 值分别为 57、34 和 24 倍，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：盗版侵权风险盗版侵权风险；新市场开拓风险新市场开拓风险；下游行业周期波动风险下游行业周期波动风险；盈利预测和估值模型失效盈利预测和估值模型失效 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 203 198 250 343 443(+/

7、-)%50.09%-2.41%26.35%37.06%29.29%归属母公司归属母公司净利润净利润 53 39 52 87 125(+/-)%31.28%-25.95%33.94%66.86%42.72%每股收益（元）每股收益（元）0.69 0.48 0.51 0.85 1.21 市盈率市盈率 0.00 54.50 56.70 33.98 23.81 市净率市净率 0.00 2.95 3.15 2.89 2.57 净资产收益率净资产收益率(%)23.97%10.31%5.56%8.50%10.81%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.69%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股

8、百万股)77 103 103 103 103-30%-20%-10%0%10%20%30%金橙子沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 目目 录录 1.金橙子：国内领先的激光振镜控制系统厂商金橙子：国内领先的激光振镜控制系统厂商.4 1.1.深耕激光加工控制领域，软硬件协同发展.4 1.2.技术型高管领军，研发人员不断增长.6 1.3.营收规模快速增长，毛利率维持高水平.9 2.软件为体：纵深发力中高端振镜控制系统，横向拓展伺服控制系统软件为体：纵深发力中高端振镜控制系统，横向拓展伺服控制系统.11 2.1.激光加工控制系

9、统分为振镜控制系统和伺服控制系统两大类.11 2.2.激光振镜控制系统市占率领先，中高端应用不断拓展.13 2.2.1.激光振镜控制系统整体国产化水平较高，高端领域仍由海外厂商主导.13 2.2.2.振镜控制系统应用广泛，公司产品中高端领域占比有望提高.14 2.3.3D 打印产业化进程加速，公司超前布局 3D 打印控制系统业务.16 2.4.开展激光柔性精密智造控制平台研发，进入远程激光焊接领域.17 2.5.从客户需求出发，拓展激光伺服控制系统.20 3.硬件为翼：重点突破高精密扫描振镜技术，与振镜控制系统协同发展硬件为翼：重点突破高精密扫描振镜技术，与振镜控制系统协同发展.21 3.1.

10、扫描振镜为精密激光加工设备核心零部件.21 3.2.自研振镜电机和电机驱动控制，突破扫描振镜核心技术.24 3.3.依托子公司锋速精密，兼顾精密激光加工设备.26 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.27 5.风险提示风险提示.30 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程.4 图图 2：公司主营业务情况：公司主营业务情况.5 图图 3：公司各主营业务之间的关系：公司各主营业务之间的关系.6 图图 4：公司股权结构（截：公司股权结构（截至至 2023 年年 6 月月 30 日）日）.6 图图 5：公司研发人员数量不断增长：公司研发人员数量不断增长.8 图图 6：公司激光振镜控制系统

11、涉及的核心技术：公司激光振镜控制系统涉及的核心技术.9 图图 7：2018-2023H1 公司营收情况公司营收情况.9 图图 8：2018-2023H1 公司归母净利润情况公司归母净利润情况.9 图图 9：2018-2023H1 公司利润率情况公司利润率情况.10 图图 10：2018-2022 年公司分产品毛利率情况年公司分产品毛利率情况.10 图图 11：2018-2023H1 公司期间费用率情况公司期间费用率情况.10 图图 12：2018-2023H1 公司分产品营收占比公司分产品营收占比.11 图图 13：2016-2022 中国激光设备市场规模中国激光设备市场规模.11 图图 14

12、：激光设备产业链：激光设备产业链.11 图图 15：激光伺服控制系统组成：激光伺服控制系统组成.12 图图 16：激光振镜控制系统组成：激光振镜控制系统组成.12 图图 17：2020 年激光振镜控制系统出货量市场占比年激光振镜控制系统出货量市场占比.13 1VgVlVgV8VmUnRnRqN7NdNaQnPoOoMoNeRnMoOkPoPtRaQpPxONZmOmOvPrQuM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 图图 18：中高端控制系统和标准控制系统功能差异：中高端控制系统和标准控制系统功能差异.14 图图 19：公司不同振

13、镜控制系统占比：公司不同振镜控制系统占比.15 图图 20：公司激光振镜控制系统平均售价：公司激光振镜控制系统平均售价.15 图图 21：公司激光加工控制系统下游应用领域占比：公司激光加工控制系统下游应用领域占比.15 图图 22：2012-2022 年全球年全球 3D 打印产业市场规模打印产业市场规模.16 图图 23：荣耀：荣耀 Magic V2 手机使用手机使用 3D 打印生产轴盖打印生产轴盖.16 图图 24：不同：不同 3D 打印技术市场占比打印技术市场占比.17 图图 25：公司：公司 3D 打印控制系统软件界面打印控制系统软件界面.17 图图 26：公司海格力斯控制系统架构：公司

14、海格力斯控制系统架构.18 图图 27：激光飞行焊轨迹示意图：激光飞行焊轨迹示意图.19 图图 28：激光飞行焊可实现连续焊接：激光飞行焊可实现连续焊接.19 图图 29：德国：德国 Blackbird 激光飞行焊接系统激光飞行焊接系统.20 图图 30：超快玻璃切割：超快玻璃切割 PSO 功能功能.21 图图 31：扫描振镜组成部：扫描振镜组成部分分.22 图图 32：3D 扫描振镜工作示意图扫描振镜工作示意图.23 图图 33：2018-2022 年中国扫描振镜市场规模年中国扫描振镜市场规模.24 图图 34：公司振镜产品型号：公司振镜产品型号.25 图图 35：激光调阻原理：激光调阻原理

15、.26 表表 1：公司核心技术人员情况：公司核心技术人员情况.7 表表 2：激光振镜控制系统与激光伺服控制系统对比：激光振镜控制系统与激光伺服控制系统对比.12 表表 3：公司参股的：公司参股的 3D 打印厂商打印厂商.16 表表 4：激光柔性控制平台：激光柔性控制平台的应用领域的应用领域.18 表表 5：中国激光伺服控制系统市场规模测算：中国激光伺服控制系统市场规模测算.20 表表 6：2D 扫描振镜和扫描振镜和 3D 扫描振镜的对比扫描振镜的对比.22 表表 7：扫描振镜的关键指标：扫描振镜的关键指标.24 表表 8：公司与德国：公司与德国 Scanlab 的的 3D 扫描振镜产品性能对比

16、扫描振镜产品性能对比.25 表表 9：公司分产品营收预测：公司分产品营收预测.28 表表 10：公司期间费用预测：公司期间费用预测.29 表表 11：可比公司估值表：可比公司估值表.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 1.金橙子：国内领先的激光振镜控制系统厂商金橙子：国内领先的激光振镜控制系统厂商 1.1.深耕激光加工控制领域，软硬件协同发展 北京金橙子科技股份有限公司成立于 2004 年，是一家专注于激光加工控制领域的高新技术企业，是国内领先的激光加工控制系统企业之一。金橙子长期致力于激光先进制造领域的自动化及智能化发展，

17、深耕激光加工控制领域。公司主营业务为激光加工设备运动控制系统的研发与销售，并能够为不同激光加工场景提供综合解决方案和技术服务。公司经过多年深耕，目前已拥有完整的产品体系、深厚的技术储备和丰富的研发数据库，同时拥有优质的客户资源，占据国内激光加工数控系统的重要市场份额。产品覆盖激光标刻、激光切割、激光焊接、激光清洗、3D 打印等多个领域，构建了包括激光加工控制系统、系统集成硬件、激光调阻设备的产品布局，具有紧密相关性和业务协同性，适用于多级别功率的激光器加工应用，能够覆盖相对广泛的激光加工场景。公司拥有较强的技术优势，可根据不同行业的需求不断调整产品结构及产业方向来确保公司业绩的稳定性。公司坚持

18、以软件控制为核心、软硬件协同发展战略布局，进一步加大研发投入，对高速、高精激光、柔性化加工控制技术领域前沿技术进行深入研究，通过结合多项核心技术，进一步提升激光加工控制软件性能和技术水平。同时，公司未来将进一步加强对高精密振镜的研发及生产，推动我国高精密振镜国产化进程，弥补和缩短我国在高端激光加工控制领域与国外的差异，不断提升公司在国内外市场的竞争力。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：金橙子招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 公司主营业务分为激光加工控制系统、激光系统集成硬件和激光精密激光加工设

19、备公司主营业务分为激光加工控制系统、激光系统集成硬件和激光精密激光加工设备三大类。三大类。1)激光加工控制系统激光加工控制系统。公司的核心业务，占公司营收之比超过 70%，激光加工控制系统包括控制软件及控制程序载体控制卡，其中控制卡包含 PCB 板、电容电阻等。控制卡内嵌控制程序，控制系统将控制指令转化电信号、从而实现激光控制的必要构成。软件和控制卡协同工作，通过电脑设计加工需求及生成激光加工轨迹、速率等指令参数，并向设备中控制卡发送信号，从而控制加工设备进行工作。公司激光加工控制系统应用于激光标刻、激光切割、激光焊接、增材制造等多种先进制造领域。2)激光系统集成硬件。激光系统集成硬件。公司向

20、控制系统的客户提供集成配套硬件，包括振镜、激光器和场景等激光加工设备核心零部件。其中振镜既包括公司外采零部件自行组装生产，也包括根据客户需求采购成品调试后销售，除振镜外的其他零部件均为采购成品调试后销售。当前公司已具备一定的振镜电机和振镜驱动控制系统自研自产能力。3)激光精密加工设备激光精密加工设备。基于长期对激光加工控制技术的研发及应用，公司自主研发生产激光调阻及其他定制激光加工设备，以激光调阻设备为主。图图 2：公司主营业务情况公司主营业务情况 数据来源：金橙子招股说明书，金橙子官网，Wind，东北证券 公司产品体系以激光加工控制系统为核心，并围绕激光加工控制系统及客户需求衍公司产品体系以

21、激光加工控制系统为核心，并围绕激光加工控制系统及客户需求衍生或延伸了激光系统集成硬件、激光精密加工设备业务生或延伸了激光系统集成硬件、激光精密加工设备业务。其中，公司激光系统集成硬件系发行人根据客户需求提供集成化解决方案，为客户配套激光加工控制系统而提供的、经联调联试后的激光器、振镜、场镜等部件；公司激光精密加工设备系基于对激光加工控制技术的完整掌握，在激光加工控制系统产品基础上，主要针对下游技术难度高、市场国产化率不高的激光调阻等细分领域从事激光加工设备业务，及根据客户需求定制化生产部分设备。公司三大主营业务具有良好协同关系。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/33

22、 金橙子金橙子/公司深度公司深度 图图 3：公司各主营业务之间的关系：公司各主营业务之间的关系 数据来源：公司公告，东北证券 1.2.技术型高管领军，研发人员不断增长 公司股权结构清晰公司股权结构清晰，实控人持股比例超，实控人持股比例超 60%。公司的四名联合创始人为公司的实控人，当前四人直接持股比例为 50.23%，此外四人通过可瑞资和员工持股平台精诚至间接持有公司 11.71%的股权，合计持股比例达到 61.94%。图图 4：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

23、 7/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 公司公司核心研发团队人员稳定。核心研发团队人员稳定。公司的四名联合创始人马会文、吕文杰、邱勇和程鹏均为公司的核心技术人员，四人来自高校相关学科，自 2004 年创办公司至今精耕激光加工领域多年，积累了深厚的技术实力及行业经验。其余三名核心技术人员江帆、温立飞和靳世伟分别于 2014 年、2008 年和 2013 年加入公司，在公司任职时间均接近或超过 10 年。表表 1：公司核心技术人员情况：公司核心技术人员情况 姓名姓名 职务职务 学历背景学历背景 个人情况个人情况 马会文马会文 董事，前任 董 事长 通信与电子系统专业硕士 被评定“苏州高新区科技

24、创新创业领军人才”。在信号处理、硬件设计方面有近三十年的经验，具有扎实的理论基础及丰富的产品设计经验。深耕工业激光加工控制领域近十八年，长期研究硬件电路及核心算法的设计及创新，通过逻辑门级别的电路设计保证激光信号的精确时序控制，在激光控制领域具有资深研发及创新经验。吕文杰吕文杰 董事长、总经理 控制理论与控制工程专业硕士 担任中国光学学会激光加工专业委员会常委。深耕激光控制领域从业十七余年，在该领域具有深厚的技术研发及创新能力。在激光加工控制软件的架构设计、硬件控制系统方案的设计及产品实现等方面具有资深技术功底及研发能力；同时在激光调阻领域具有较强应用控制积累。主持完成 USBLMC、USBL

25、MCV2、DLC2 等 4 项软件著作权，负责并完成激光标刻控制卡的研发应用，并形成专利。邱勇邱勇 副 总 经理 机电一体化专业本科 围绕激光加工控制软件长期攻坚研发，目前已拥有 10 项专利，其中包括新型函数曲线跟随电阻修刻方法、同向振镜的校正方法等发明专利 4 项，实用新型专利 4 项，外观专利 2 项；主持完成 EZCAD 设计加工软件、电流传感器激光调阻软件等 17 项软件著作权的完成。持续开发并完善公司 EZCAD 系列激光加工控制软件，搭建了从硬件控制到软件界面的多层次软件架构；另外在激光调阻控制、3D 控制及机电一体化领域具有较强的技术开发及产品实现能力。程鹏程鹏 董事、董事 会

26、 秘书 信息与通信工程专业硕士 深耕激光加工控制程序的研发工作十七余年，在软件及硬件核心控制程序的研发及编写、数据通讯方案等方面具有深厚的技术功底。激光标刻控制卡研发并取得“激光打标控制卡”专利。在以 LMC、DLC 类型的控制硬件方面实现多项核心技术积累，设计完成激光调阻控制系统的数据通讯方案，激光调阻设备配套航天研究所等多家行业尖端应用单位。江帆江帆 研 发 总监 通信与信息系统专业硕士 拥有开发经验十余年，曾任职和协航电、霍尼韦尔（北京）实验室等单位，具有较强的软件研发及产品转化能力。在激光控制领域从业七余年，创新研发振镜校正技术并获得发明专利“一种同向振镜的校正方法”，在 DSP 精密

27、控制、3D 扫描振镜等方向均具有深厚的技术积累，长期致力于激光加工控制软硬件技术的创新。温立飞温立飞 软 件 开发 工 程师 应用物理学专业本科 从事激光加工控制领域超十年，长期致力于激光加工控制软件的功能性升级开发，主持或参与完成 Zeus 设计加工软件、FPC 自动分板设备控制软件、动态聚焦校正软件等 7 项软件著作权。在激光精密切割、3D 打印、动态聚焦等软件功能模块领域持续进行技术突破，在软件二次开发领域具有较强的技术功底，积累多项应用技术并实现成果转化。靳世伟靳世伟 工 艺 开发 部 主管 电子科学与技术专业本科 在激光控制领域从业超八年，长期致力于激光柔性化、高速化应用的发展。在激

28、光柔性化应用方面，可实现 3D 扫描振镜和机械手协同加工应用，应用于各类复杂曲面、大尺寸工件、多品种的产品加工，主持完成 LarmaMOS 柔性控制软件的软件著作权；在激光高速化加工领域，创新性开发转镜控制系统，解决中高功率加工应用中易出现大光斑、扫描速度慢、散热性差等问题，该技术成功申请专利“多面转镜扫描系统”。数据来源：金橙子招股说明书，东北证券 公司研发人员数量不断增长，目前研发人员占比超过公司研发人员数量不断增长，目前研发人员占比超过 40%。研发部门是公司的核心部门之一，由研发总监负责统筹管理。研发部门按照职能及属地划分为运营中心、控制卡开发部、工艺开发部、软件开发部、云平台、机械开

29、发部、武汉实验室、苏州研发部、广东研发部和锋速研发部。每个研发项目设有项目负责人，各部门协作开发，研发团队再下设若干研发小组，每小组设置一名小组负责人，分别负责各研发方向细分领域的研发相关工作。公司研发人员数量持续增长，2018 年末公司研发人员数量为 30 人，2023 上半年末已达到 142 人，研发人员数量占比为 40.69%，研发队伍的不断壮大为公司不断推陈出新，拓展新市场的保障。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 图图 5：公司研发人员数量不断增长：公司研发人员数量不断增长 数据来源：Wind，公司公告，公司招股说明书，

30、东北证券 公司核心技术主要包括计算机辅助设计技术（公司核心技术主要包括计算机辅助设计技术（CAD）、计算机辅助制造技术（）、计算机辅助制造技术（CAM）、）、振镜和激光器控制技术、视觉处理技术、硬件设计技术五大模块技术振镜和激光器控制技术、视觉处理技术、硬件设计技术五大模块技术。公司拥有的核心技术是围绕激光加工控制系统构建，覆盖激光加工应用过程中各个阶段及关键环节，包括绘制零件、装配件等加工图纸，图形后处理及排版，编辑图形、设计图形工艺及加工工艺，运动控制、振镜和激光器等外设控制、加工整体控制，视觉及自动化控制等，能够在保证加工精度及效率的前提下，完整实现激光加工应用的过程。CAD 技术：技术

31、：主要通过计算机建模或从外部图纸读取导入矢量图形，进行图形识别、编辑以及优化处理，得到待加工图形的模型。CAM 技术：技术：在加工模型的基础上，根据激光加工相关的工艺要求，通过计算机辅助生成所需的运动轨迹以及振镜、激光器同步控制参数，最终转换为数控系统执行的控制指令。公司在该技术领域的核心技术主要体现在激光加工路径填充技术、匀速标刻技术、三维投影与包裹技术、三维分层切片技术等。振镜和激光器控制技术：振镜和激光器控制技术：激光运动加工环节，振镜与激光器等部件协同工作进行加工处理。该环节是保证激光加工效果、完成加工的关键环节，公司在该技术领域的核心技术主要体现在振镜精密校正技术、振镜闭环控制技术、

32、激光器控制技术、振镜和激光器同步控制技术、飞行标刻技术、振镜和运动轴联动控制技术、三维振镜控制技术等。视觉处理技术：视觉处理技术：视觉处理是激光加工过程的视觉反馈、自动化处理功能。将视觉处理技术引入到激光加工领域，极大地解决了激光加工中的显示、定位问题，促使激光加工更加自动化、智能化，公司在该技术领域的核心技术主要体现在激光加工背景显示技术、激光加工视觉定位与轮廓提取技术等。硬件设计技术：硬件设计技术：硬件设计技术主要应用于嵌入式载体控制卡，负责将控制指令实时转化为电信号，从而控制振镜、激光器等硬件运动。该技术通过嵌入式软件及硬件电路设计技术，针对激光行业特殊需求，定制开发控制载体。合理的硬件

33、设计可以提高激光加工稳定性及抗干扰能力。公司在该技术领域的核心技术主要体现在嵌入式开发技术、硬件可靠性与安全性设计等 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608002002120222023H1研发人员数量占公司人数之比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 图图 6：公司激光振镜控制系统涉及的核心技术：公司激光振镜控制系统涉及的核心技术 数据来源：公司公告，东北证券 1.3.营收规模快速增长，毛利率维持高水平 公司近年营收规模增速较高公司近年营收规模增速较高

34、，22 年业绩短期承压年业绩短期承压。Wind 数据显示，2014 年公司营收仅 0.29 亿元，但 2021 年达到 2.03 亿元，期间营收始终维持增长态势，2014-2021年营收 CAGR 达到 31.72%。2022 年公司营收端承压，营收同比下滑 2.41%，主要系当年国际形势、国内行业整体经济环境不佳，尤其公司产品下游应用领域中占比较高的 3C 消费电子行业景气度下滑明显，对公司的经营产生了较大的不利影响。22 年公司归母净利润同比下滑 25.95%，净利润降幅显著高于营收主要系公司各项费用，尤其是研发费用涨幅较大所致。图图 7：2018-2023H1 公司营收情况公司营收情况

35、图图 8：2018-2023H1 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 公司毛利率维持较高水平公司毛利率维持较高水平，2020 年以来期间费用率上行明显年以来期间费用率上行明显。2022 年以前公司综合毛利率均在 60%以上，2023 上半年公司毛利率为 59.08%，维持较高水平，公司营收占比最高的激光加工控制系统毛利率超过 70%。2020 年后公司的扣非净利率持续下滑，除受公司毛利率小幅下滑影响外，最主要的原因系公司的期间费用率上行明显，2020 年公司各项费用率合计 30.14%，此后持续上行，2023 上半年已达到-10%0

36、%10%20%30%40%50%60%00.511.522.5200212022 2023H1营收（亿元）YoY-50%0%50%100%150%200%00.10.20.30.40.50.6200212022 2023H1归母净利润（亿元）YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 46.29%，其中研发费用率增长最为明显，从 2020 年的 9.94%增长到 2023 上半年的22.38%。图图 9：2018-2023H1 公司利润率情况公司利润率情况 图图 10：2018-202

37、2 年公司分产品毛利率情况年公司分产品毛利率情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 11：2018-2023H1 公司期间费用率情况公司期间费用率情况 数据来源：Wind，东北证券 激光加工控制系统为公司核心业务，激光加工控制系统为公司核心业务，受益于激光设备行业发展受益于激光设备行业发展。激光加工控制系统为公司营收占比最高的业务，占公司的营收之比维持在 70%以上。公司的激光加工控制系统以激光振镜控制系统为主，与伺服控制主要应用于激光切割等大幅面加工不同，激光振镜控制技术路线的应用加工方式、场景复杂多变，可用于广泛的小幅面激光加工场景，包括标刻、钻孔、切割、焊

38、接、清洗等多种关键工业加工环节，因此下游应用广泛。近年来我国激光设备行业快速发展，市场规模从 2016 年的 385亿元增长到 2021 年的 821 亿元。公司的激光加工控制系统为激光设备中的核心组成部分，跟随激光产业一道快速发展，控制系统营收从 2018 年的 0.52 亿元增长到了 2021 年的 1.47 亿元。0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023H1毛利率净利率扣非净利率0%20%40%60%80%100%200212022激光加工控制系统激光系统集成硬件激光精密加工设备-10%0%10%20%30%40

39、%50%60%2002120222023H1期间费用率研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 图图 12：2018-2023H1 公司分产品营收占比公司分产品营收占比 图图 13：2016-2022 中国激光设备市场规模中国激光设备市场规模 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 数据来源：2022 中国激光产业发展报告，东北证券 图图 14：激光设备产业链：激光设备产业链 数据来源：金橙子招股说明书，东北证券 2.软件为体：纵深发力中高端振镜软件为体：纵深发力中高端振

40、镜控制控制系统，横向拓展伺服系统，横向拓展伺服控制控制系统系统 2.1.激光加工控制系统分为振镜控制系统和伺服控制系统两大类 从技术路线划分，激光加工控制系统可以划分为振镜控制系统和伺服控制系统。从技术路线划分，激光加工控制系统可以划分为振镜控制系统和伺服控制系统。公司激光加工控制系统主要产品为高精密振镜控制系统，同行业中的柏楚电子、维宏股份以伺服控制系统为主。激光振镜控制系统与伺服电机控制系统均以 CAD/CAM 软件为核心，并配套嵌入系统核心算法的硬件板卡，核心均为对激光轨迹控制、电路控制、运动轴等逻辑控制。两种不同的控制系统的主要差异在于激光作业输出的路径控制方式不同。其中，振镜控制振镜

41、控制系统系统主要通过振镜摆动来控制激光的出光路径主要通过振镜摆动来控制激光的出光路径及加工速度，而伺服控制及加工速度，而伺服控制系统系统主要通过主要通过伺服电机控制伺服电机控制激光头的运动来控制激光的作激光头的运动来控制激光的作业输出。业输出。0%20%40%60%80%100%200212022 2023H1激光加工控制系统激光系统集成硬件激光精密加工设备其他业务0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000激光设备市场规模（亿元）YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 图图

42、 15：激光伺服控制系统组成：激光伺服控制系统组成 图图 16：激光振镜控制系统组成：激光振镜控制系统组成 数据来源：基于 ADRC 的激光切割随动系统控制研究，东北证券 数据来源：激光振镜控制系统的设计与研究，东北证券 振镜控制系统主要应用于精密微加工，伺服系统主要应用于宏观加工。振镜控制系统主要应用于精密微加工，伺服系统主要应用于宏观加工。振镜控制系统的特点在于高速度、高精度，激光运行速度可达 3600m/min，精度可以达到 0.5m-10m，相比之下，伺服控制系统激光运行速度一般不超过 120m/min，精度为 50m 左右。基于二者的特点，精密的小幅面加工一般采取振镜控制系统；而在金

43、属板材的切割领域，由于涉及大幅面匀速加工，一般采用伺服控制系统。激光加工控制系统的通用属性较强，一般可在控制系统中加载相应功能模块，即可实现相应的加工能力。不过在部分高端应用场景，会针对特定需求专门开发相应的控制系统，如公司结合市场形势和场景需求，将满足相应场景需求的功能凸显并优化，形成适用于柔性化加工的海格力斯控制系统、适用于激光三维加工的 3D 打印控制系统、适用于精密切割的宙斯切割系统、适用于动力电池电极切割的极耳切割系统等。表表 2：激光振镜控制系激光振镜控制系统与激光伺服控制系统对比统与激光伺服控制系统对比 技术路线技术路线 技术原理技术原理 适用领域适用领域 应用场景应用场景 适用

44、激光器适用激光器 加工核心性能指标加工核心性能指标 激 光激 光振 镜振 镜控制系统控制系统 振镜摆动控制，控制对象主要为振镜电机 适用精密加工处理、小幅面加工领域，围绕高速、高精特点发展 高速标刻 10W-100W 激光器 单个二维码（1010mm）的赋码速度高达 1,200-1,500/分钟 激光打孔 100-200W 激光器 高 速 扫 描 速 度 可 达7.000mm/s，钻孔真圆度高于95%电阻微调 10W 以内的紫外激光器 加工最小线宽可达 4m，最低阻值控制可达 0.1 毫欧 PCB 板切割 10W-30W 激光器 加工精度可达20m；协调振镜与 XY 平台工作，实现类无限幅面振

45、镜加工能力 晶圆切割 10W-30W 紫外激光器 切割直线精度要求达到 3m/205mm 甚至更高水平 激光焊接 根据加工需求可适配各种功率激光器 以 1,000W 为例，钢件熔深控制在 2-3mm 激 光激 光伺 服伺 服控制系统控制系统 连续旋转控制，控制对象主要为伺服电机 以激光切割应用为主，围绕激光器功率提升、效率提高等角度发展 金属板材或管材切割 根据加工需求适配各类激光器，以高功率光纤激光器为主 激光轨迹运动速度要求约200mm/s；切割对精度常规要求 0.3-0.5mm 左右 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/33 金橙

46、子金橙子/公司深度公司深度 2.2.激光振镜控制系统市占率领先，中高端应用不断拓展 2.2.1.激光振镜控制系统整体国产化水平较高，高端领域仍由海外厂商主导 以出货量口径统计，以出货量口径统计，2020 年公司在国内激光振镜控制系统市场占有率年公司在国内激光振镜控制系统市场占有率达达 32.29%。激光振镜控制系统属于激光产业中的一个小的细分领域，目前尚无其市场规模的权威数据，公司在关于北京金橙子科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函回复中尝试对我国激光振镜控制系统的需求量进行了统计，其中采用了如下假设：1）激光振镜控制系统主要适用于小幅面、精密加工领域，除激光焊接

47、、清洗等需要大功率激光器外，主要适用的激光器功率集中在 1.5kW 以内；2）基于激光加工控制系统与激光器主要按照 1：1 比例配套激光加工设备，故选取年度激光器出货数量测算市场规模；3）根据中国激光产业发展报告，2020 年 1.5kW 及以下功率的光纤激光器出货量为 15.50 万台，按照报告中统计光纤激光器占各类激光器市场 65%的市场份额测算，2020 年 1.5KW 及以下激光器的出货量为 23.85 万台，据此估算 2020年低功率精密加工控制系统的销售数量为 23.85 万套；4）2020 年，公司激光振镜加工控制系统国内销售量为 7.70 万套，据此测算销售数量口径公司市场占有

48、率为 32.29%。除公司之外，国内激光振镜控制系统市场参与者还包括大族激光（其销售激光设备多搭载自产激光加工控制系统）、长沙八思量、深圳易安锐、德国 Scanlab 和德国Scaps，公司从销售数量口径对各家公司的市占率进行了粗略测算，市占率均不超过10%，公司的市占率明显领先。由于激光振镜控制系统具有软件产品易盗版的特点，加之公司此前对自身的低端标准化产品加密保护力度不够，导致市场上存在较多盗版产品，随着未来随着我国对知识产权保护力度的不断加强以及公司对迭代升级后的产品加密强度的提高，预计盗版产品的市场份额将逐步转移到以公司为代表的正版厂商手中。图图 17：2020 年激光振镜控制系统出货

49、量市场占比年激光振镜控制系统出货量市场占比 数据来源：公司公告，东北证券 高端振镜控制系统国产化率仍然较低。高端振镜控制系统国产化率仍然较低。根据公司关于北京金橙子科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函回复，在国产控制系统市场，经过近年来国内供应商的快速发展，在中低端控制系统领域已经基本实现国产化；而在高端应用领域，目前主要由德国 Scaps、德国 Scanlab 等国际厂商主导，根据控制系统供应商出货数量及高端应用情况测算，2020 年我国高端振镜控制系统32.29%9.01%5.07%4.40%4.11%40.88%金橙子大族激光八思量、易安锐ScanlabSc

50、aps其他公司、盗版产品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 的国产化率约 15%。2.2.2.振镜控制系统应用广泛，公司产品中高端领域占比有望提高 根据功能范围差异，根据功能范围差异，公司的激光振镜控制系统可公司的激光振镜控制系统可分为标准功能控制系统和中高端控分为标准功能控制系统和中高端控制系统。制系统。标准功能控制系统定位于基础产品，主要功能为静态标刻，主要应用于一般材料的表面激光加工，可满足大部分常规场景的激光加工应用。中高端控制系统定位于中高端产品，体现为多功能、高精密特点，主要功能包括静态标刻、飞行标刻、拼接加工、多

51、头标刻、3D 曲面加工、异型工件加工、二次开发等，可满足多样化、高精度、高速率、曲面化、柔性化的激光标刻、精密切割、精密焊接等场景需求。图图 18：中高端控制系统和标准控制系统功能差异：中高端控制系统和标准控制系统功能差异 数据来源：公司公告，东北证券 近年近年中高端控制系统中高端控制系统占公司振镜控制系统营收之比为占公司振镜控制系统营收之比为 60%左右左右。2018 年公司中高端控制系统营收占比达到 80.38%，公司于 2019 年开展了打击盗版工作，盗版控制系统主要为功能较为单一的标准控制系统，因此打击盗版工作取得一定成效后部分标准功能控制系统市场空间得以释放，公司在此期间加大了标准功

52、能控制系统的生产规模和销售力度，导致标准功能控制系统销量快速增长，营收占比有所提升。2020年到 2023 上半年，公司的中高端控制系统在振镜控制系统中的营收占比稳定在 60%左右。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 图图 19：公司不同振镜控制系统占比公司不同振镜控制系统占比 图图 20：公司激光振镜控制系统平均售价公司激光振镜控制系统平均售价 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 激光振镜控制系统中高端应用场景不断涌现，未来营收占比有望提升。激光振镜控制系统中高端应用场景不断涌现，未来营收占比有望提升。

53、随着激光加工应用技术不断成熟，激光加工应用领域和场景呈现多样化特征，新场景不断出现，对激光加工控制系统的功能广度和深度提出了较高的要求。经过多年研发和积累，公司在激光加工控制系统方面的技术日渐成熟，开发完成的控制系统功能已实现模块化，形成了品类多样的中高端控制系统产品。公司结合市场形势和场景需求，选择具有较大发展空间的应用场景，将满足相应场景需求的功能凸显并优化，形成适用于相应类型场景的控制系统，包括适用于柔性化加工的海格力斯控制系统、适用于激光三维加工的 3D 打印控制系统、适用于精密切割的宙斯切割系统、适用于动力电池电极切割的极耳切割系统以及适用于光伏领域的光伏硅片激光消融和掺杂系统等。根

54、据公司对部分客户可确认的行业应用数据的分析统计结果，公司的激光加工控制系统 2022 年以前在 3C 消费电子领域的应用占比超过 40%，而 2022 年以后在汽车、电池、光伏和航空航天领域的应用占比明显提升。公司的中高端控制系统平均售价显著高于标准功能控制系统，且售价降幅较小，振镜控制系统新的应用场景多以中高端为主，随着公司在这些领域的持续耕耘，未来公司中高端控制系统的营收占比有望提升。图图 21：公司激光加工控制系统下游应用领域占比：公司激光加工控制系统下游应用领域占比 数据来源：公司公告，公司 2022 年年报，公司 2023 年中报，东北证券 0%20%40%60%80%100%201

55、820022 2023H1中高端控制系统标准功能控制系统050002500300020021H1中高端控制系统（元）标准功能控制系统（元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 2.3.3D 打印产业化进程加速，公司超前布局 3D 打印控制系统业务 公司公司较早对较早对 3D 打印产业进行了布局。打印产业进行了布局。公司于 2014 和 2015 年分别参股 3D 打印厂商绵阳维沃科技有限公司和宁波匠心快速成型技术有限公司，进入 3D 打印领域，并于 2018 年推出

56、集成振镜、激光器、运动轴及接受传感器数据的简版的 3D 打印系统。表表 3：公司参股的公司参股的 3D 打印厂商打印厂商 公司名公司名称称 金橙子持金橙子持股比例股比例 公司简介公司简介 绵阳维绵阳维沃沃 49%公司成立于 2014 年，从事 3D 打印设备及材料研发、生产、销售与服务，主要产品为 FDM 桌面级 3D 打印设备。宁波匠宁波匠心心 5.26%公司成立于 2015 年，专注于国产化工业级 3D 打印技术的研制和应用技术的开发，目前已成功研发 SLS 和 SLA 工业级 3D 打印设备，同时具备金属模具和手板等产品的 3D 打印服务能力。数据来源：Wind，绵阳维沃官网，宁波匠心官

57、网，东北证券 3D 打印产业蓬勃发展打印产业蓬勃发展，需求由航空航天行业逐步扩展到民用领域，需求由航空航天行业逐步扩展到民用领域。3D 打印产业尚处于发展前期，Wohlers Associates 报告显示，2022 年全球 3D 打印产业市场规模已达到 180 亿美元，近 10 年 CAGR 达到 23%。近年国内 3D 打印行业同样发展迅猛，观研报告网数据显示，2022 年我国 3D 打印产业市场规模突破 300 亿元，近 10 年CAGR 超过 40%。目前工业级 3D 打印主要应用于航空航天领域，在民用市场中此前主要用于定制化、小批量的样件生产，但随着 3D 打印成本的不断下降，未来该

58、技术有望在民品领域被用于批量化生产。2023 年 7 月，荣耀在 Magic V2 折叠屏手机发布会宣布采用激光 3D 打印技术进行钛合金轴盖的生产，标志着 3D 打印技术的量产时代已逐步开启。图图 22：2012-2022 年全球年全球 3D 打印产业市场规模打印产业市场规模 图图 23：荣耀荣耀 Magic V2 手机使用手机使用 3D 打印生产轴盖打印生产轴盖 数据来源：Wohlers Associates，东北证券 数据来源：荣耀发布会，东北证券 公司公司持续开展持续开展 3D 打印控制系统的研发工作，有望受益于打印控制系统的研发工作，有望受益于 3D 打印行业发展。打印行业发展。公司

59、目前有激光 3D 打印控制系统在研项目，涵盖的技术路线为激光 3D 打印中的 SLA、SLM和SLS，这三种技术路线目前在3D打印市场中占比最高，合计占比达到47%。公司的产品包括 3D 打印控制软件、轴控制卡和激光振镜控制卡。根据公司官网描述，公司的 3D 打印控制软件 2.0 版本经过团队多年打磨，拥有多个独家算法，得到0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%050100150200市场规模（亿美元）YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 市场高度认可，并且在激光振镜&轴控硬

60、件上，专门开发出针对 SLA/SLM 的硬件解决方案。公司的 3D 打印控制系统为用户提供了全套的解决方案服务，简化用户装机和使用门槛，降低总体设备成本，大幅提高装机效率和稳定性。目前公司 3D 打印控制系统业务营收规模较小，根据公告关于北京金橙子科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函回复，公司 2018 年至 2021 上半年 3D 打印控制系统营收合计不足 50 万元。随着 3D 打印产业应用的不断深化，公司的 3D 打印控制系统业务有望取得突破。图图 24：不同：不同 3D 打印技术市场占比打印技术市场占比 图图 25：公司：公司 3D 打印控制系统打印控制系

61、统软件界面软件界面 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 数据来源：金橙子官网，东北证券 2.4.开展激光柔性精密智造控制平台研发，进入远程激光焊接领域 激光柔性精密智造控制平台激光柔性精密智造控制平台突破激光振镜加工幅面限制。突破激光振镜加工幅面限制。传统的激光振镜加工通常将振镜固定，通过振镜摆动控制光路的移动，激光光路的活动范围受限，只用于小幅面加工领域，如激光打标和精密焊接等等。近年来，随着激光加工在消费电子、新能源、半导体、汽车、服装、医药等领域广泛应用并快速发展，异形工件以及大幅面激光加工需求日益增多。相比于其他激光加工需求，异形工件需要激光加工控制系统能够具备柔性化、自动化、定制化等复杂加

62、工能力，大幅面加工则对激光光路的自由运动范围提出了更高的要求。为解决这些问题，公司募投项目之一“激光柔性精密智造控制平台研发及产业化建设项目”将利用现有的三维激光加工、机器人控制、三维机器视觉技术，把光学系统与工业机器人进行集成，赋予激光加工新的模式与应用空间，通过机器人的多维度特性与激光加工的优点互相促进，极大地满足激光加工柔性化发展的市场需求。公司公司于于 2019 年年推出推出激光柔性控制平台激光柔性控制平台初代产品初代产品海格力斯控制系统海格力斯控制系统。海格力斯系统属于激光柔性控制平台的初代产品。将三维激光加工、机器人控制技术、三维机器视觉集成在一起，涵盖激光标刻、激光切割、激光焊接

63、等，可以满足复杂曲面、大尺寸工件、多品种柔性化加工等各种多样化的要求，既保持了振镜加工的高速与高精度特点，又结合机械手的功能，实现自动化、智能化、柔性化的生产。未来公司激光柔性精密智造控制平台将在海格力斯控制系统的基础上进行持续的研发投入及技术开拓。海格力斯系统的典型加工应用包括汽车零部件的远程焊接、海格力斯系统的典型加工应用包括汽车零部件的远程焊接、5G 天线部件的加工和天线部件的加工和大型复杂工件的激光清洗等，其中在汽车远程激光焊接领域的应用最为广泛。大型复杂工件的激光清洗等，其中在汽车远程激光焊接领域的应用最为广泛。32%15%15%14%8%5%3%8%SLS/SLMSLAFDMDLP

64、3DPLMDEBM其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 图图 26：公司海格力斯控制系统架构公司海格力斯控制系统架构 数据来源：金橙子官网，东北证券 表表 4：激光柔性控制平台的应用领域激光柔性控制平台的应用领域 典型应用典型应用 应用应用描述描述 图示图示 汽车零部件的汽车零部件的远程焊接远程焊接 基于机器人、3D 振镜的激光焊接解决方案融合机器人控制和 3D 振镜的联动控制功能，在焊接过程中与工件零接触，焊缝位置可灵活多变。机器人的运动与激光振镜的扫描焊接同步进行，可以很大限度地消除每段焊接前不断重复定位造成的非生产性时

65、间的浪费，使得激光束在线时间最大化，提高了生产效率。5G 天线部件天线部件的加工的加工 5G 基站天线中有多个复杂的型腔结构，传统的激光扫描聚焦都是 2 维平面的，通过将机械手与 3D动态振镜结合起来，加以联动控制，并采用空间图像定位技术，完美地解决了这类在多自由度复杂曲面上进行高精度加工的难题。大型复杂工件大型复杂工件的激光清洗的激光清洗 常规的激光清洗设备以手持方式居多，在清洗效果和可靠性上难以得到有效保障，因此在要求比较严格的场景中受到很多限制，如飞机机身、战车车身、反应堆、大型橡胶模具等。采用机器人与振镜清洗头结合的方式，可应用于大型轮胎模具的清洗。数据来源：金橙子官网，东北证券 请务

66、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 激光远程焊接又称为激光飞行焊，激光远程焊接又称为激光飞行焊，激光飞行焊激光飞行焊相较于传统激光焊接效率大幅提升。相较于传统激光焊接效率大幅提升。常用的激光振镜焊接工艺有定点扫描焊接及飞行焊接两种模式。定点扫描焊接是利用激光振镜镜组快速扫描焊接的特点，让机器人携带激光振镜镜组行走到某一个需要焊接扫描范围的中心后停止，通过执行自身携带编程软件编写好的焊缝位置、焊接功率及焊接速度等实现特定范围内的激光扫描焊接。其缺点在于当被焊工件的焊缝是均匀分布而不是密集地集中在几块范围内时，需要很好地规划焊接扫描范围

67、才能避免重复行走路径，并且激光启焊前在每个覆盖点的中心处需要停留一定时间，以保证机器人精确行走到焊接位置，且不会产生抖动，因此降低了生产节拍。飞行焊接模式是先通过激光振镜镜组自身携带的模拟软件进行被焊工件焊缝位置的标记、机器人行走轨迹的编程、焊接参数的设定及机器人在激光焊接过程的同步参数运行匹配。当软件模拟同步运行参数匹配成功后，把已编辑完成的程序导入激光振镜镜组本体。当所有设置参数匹配成功后，再对机器人本身的运行轨迹进行编程，使其与模拟软件中机器人行走轨迹及运行速度一致。最后，再利用激光振镜镜组快速扫描焊接的特点，让机器人携带激光振镜镜组沿着设定好的轨迹路径 行走。在机器人行走的同时，激光振

68、镜镜组读取已编辑好的程序，进行同步焊接。在焊接过程中，与机器人相连接的激光振镜镜组从一个工件上方连续地经过。这个“飞行”运动被人们称之为“飞行焊接”。机器人和激光振镜镜组实时地将它们的运动相互同步，使得机器人充分使用了空间运行时间，并真正实现了工件的三维加工。其优势在于：当被焊工件的焊缝均匀分布在机器人规划好的路径范围内时，机器人釆用扫描焊接技术，由于激光束的偏移运动速度非常快，机器人几乎没有任何空运行时间，激光振镜镜组可以在机器人轨迹运行时间内进行充分的扫描焊接，激光器的利用率得到提高，生产节拍显著加快。图图 27：激光飞行焊轨迹示意图激光飞行焊轨迹示意图 图图 28：激光飞行焊可实现连续焊

69、接激光飞行焊可实现连续焊接 数据来源：金橙子官网，东北证券 数据来源：金橙子官网，东北证券 德国德国 Blackbird 公司为激光飞行焊领先企业。公司为激光飞行焊领先企业。Blackbird 成立于 2008 年，专注于远程激光焊接的研发工作，2011 年即在亚洲和北美完成首批设备安装，2012 年公司被德国振镜及控制系统龙头 Scanlab 公司并购，2013 年公司的焊缝追踪系统在 BMW公司成功批量应用。目前，Blackbird 的远程焊接系统广泛应用于汽车中的四门两盖焊接、座椅部件焊接和电池盒焊接等。国内激光飞行焊多使用 Blackbird 控制系统，公司有望在该领域提供国产替代方案

70、。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 图图 29：德国：德国 Blackbird 激光飞行焊接系统激光飞行焊接系统 数据来源：Blackbird 官网，东北证券 2.5.从客户需求出发，拓展激光伺服控制系统 激光伺服控制系统市场激光伺服控制系统市场规模规模高于激光振镜控制系统高于激光振镜控制系统。激光伺服控制系统主要用于激光切割设备，我们依据近年中国激光切割设备销量以及激光伺服控制系统的均价对激光伺服控制系统的市场规模进行了测算。使用到的关键数据如下：激光切割设备销量：激光切割设备销量：分为中低功率设备销量及高功率设备销量，20

71、17-2020 年数据参照观研报告网，2021 和 2022 年未查询到按中低功率和高功率进行划分的激光切割设备销量，根据前瞻产业研究院数据，2021 和 2022 年中国激光切割设备总销量分别为 8.1 万台和 10.5 万台，2017-2022 年高功率激光切割设备销量占激光切割设备总销量之比分别为 17.6%/17.1%/17.1%/23.6%，2020 年高功率占比提升明显，假设 2021 和 2022 年高功率占比分别为 25%和 28%；激光伺服系统平均价格：激光伺服系统平均价格：参照柏楚电子招股说明书中披露的数据。根据测算，2022 年中国激光伺服控制系统市场规模超过 20 亿元

72、。相比之下，根据前文中 2020 年中国激光振镜控制系统销量 23.85 万套测算市场规模，若按照金橙子招股说明书中公司 2020 年振镜控制系统均价 1248 元计算，则 2020 年中国激光振镜控制系统市场规模约 3 亿元。若假设海外厂商所占据的约 10%的市场份额均为高端领域，振镜控制系统均价达到 1 万元，则 2020 年中国激光振镜控制系统市场规模约 5 亿元。激光振镜控制系统的市场规模明显小于激光伺服控制系统。表表 5：中国激光伺服控制系统市场规模测算中国激光伺服控制系统市场规模测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中低功率激光切割设备数量（万台）中低功

73、率激光切割设备数量（万台）2.25 2.9 3.4 4.2 6.1 8.25 中低功率激光伺服系统均价（万元）中低功率激光伺服系统均价（万元）1.51 1.46 1.42 1.35 1.28 1.22 中低功率激光伺服系统市场规模（亿元）中低功率激光伺服系统市场规模（亿元）3.40 4.23 4.83 5.67 7.81 10.07 高高功率激光切割设备数量（万台）功率激光切割设备数量（万台）0.48 0.6 0.7 1.3 2 2.8 高高功率激光伺服系统均价（万元）功率激光伺服系统均价（万元）7.8 7.25 6.53 5.88 5.29 4.76 高高功率激光伺服系统市场规模（亿元）功率

74、激光伺服系统市场规模（亿元）3.74 4.35 4.57 7.64 10.58 13.33 激光伺服控制系统市场规模合计（亿元）激光伺服控制系统市场规模合计（亿元）7.14 8.58 9.40 13.31 18.39 23.39 数据来源：观研报告网，前瞻产业研究院，柏楚电子招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 公司于公司于 2021 年进入激光伺服控制系统领域年进入激光伺服控制系统领域，力争推出差异化产品。，力争推出差异化产品。当前激光伺服控制系统市场集中度较高，根据柏楚电子招股说明书，柏楚电子在国内中低功

75、率激光伺服控制系统领域市占率达到 60%，维宏股份和奥森迪科合计约占 30%，高功率激光伺服控制系统则依然由海外厂商如德国倍福、德国 PA、西门子等主导。公司进入激光伺服控制系统领域较晚，目前主要依据客户需求开展一些定制化开发工作，2021 年下半年相关产品推向市场以来，2022 年实现营收 105 万元，2023 年上半年实现营收 100 万元，目前仍处在市场扩展阶段。在伺服控制系统中，公司力争推出一些个性化的功能，如增加高柔性加减速运动控制算法，提高产品的适应性，进一步丰富微连功能，增加飞切微连、纳米微连等选项。公司紧跟市场和客户需求，不断改进产品技术及性能水平，陆续推出了 C2000、P

76、2000、F2000 等控制系统产品，分别应用于精密切割、玻璃切割、金属切割等领域，在诸如纳米微连、高速 PSO（PositionSynchronizedOutput，位置同步输出）算法、多工位加工、圆寻边等功能上具有领先的技术优势。例如在以玻璃为代表的脆性材料切割是激光切割领域的新应用，配合超快激光器以及公司激光切割系统的 PSO 功能（500mm/s 速度下的弧线，点间距精度0.2um），能够对玻璃进行高速高精度切割，进一步配合后期裂片工艺，能够得到高质量的玻璃外形产品。目前公司的伺服控制系统主要应用于中小功率段激光切割加工，同时，高功率段的总线型系统产品也正在研发过程中，伺服控制系统市场

77、空间广阔，未来有望为公司的控制系统业务带来可观业绩增量。图图 30：超快玻璃切割：超快玻璃切割 PSO 功能功能 数据来源：金橙子官网，东北证券 3.硬件为翼：硬件为翼：重点重点突破高精密扫描振镜突破高精密扫描振镜技术，与振镜控制系统协同发展技术，与振镜控制系统协同发展 3.1.扫描振镜为精密激光加工设备核心零部件 精密激光加工设备多使用扫描振镜对激光光束路径进行控制为精密激光加工设备精密激光加工设备多使用扫描振镜对激光光束路径进行控制为精密激光加工设备的核心零部件。的核心零部件。扫描振镜与激光振镜控制系统配套使用，激光振镜控制系统在完成软件制图、运动轨迹设计以及通过控制卡输出运动控制信号，通

78、过通讯协议、振镜内置驱动卡、电机等控制镜片摆动，在极小的行程内实现高动态响应速度和高精度位置输出，达到精密高速激光加工的目的。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 扫描振镜主要由振镜电机、振镜镜片、振镜驱动控制卡、聚焦场镜和振镜箱体组成，扫描振镜主要由振镜电机、振镜镜片、振镜驱动控制卡、聚焦场镜和振镜箱体组成，其中振镜电机和驱动控制卡最为其中振镜电机和驱动控制卡最为关键关键。振镜的扫描速度通常在 120 米/分钟以上，高速时甚至达到 3000 米/分钟。与常见的伺服电机不同，振镜电机长期处于高速启停往复的工作状态，瞬时加减速条件下

79、要实现微米级高精度的位置控制，对电机结构设计，驱动控制电路设计等都提出了很高要求。振镜中集成的驱动控制卡与公司激光加工设备中所用的激光振镜系统控制卡不同，后者的功能主要是设计生成加工程序或参数，并将其输出为加工指令，而驱动控制卡的功能为接收加工指令后驱动电机运转，二者互相独立。图图 31：扫描振镜：扫描振镜组成部分组成部分 数据来源：公司公告，东北证券 扫描振镜扫描振镜可可分为分为 2D 扫描振镜扫描振镜和和 3D 扫描振镜扫描振镜两种。两种。2D 扫描振镜通过 X 轴和 Y 轴两套振镜电机控制激光焦点在一个二维平面内运动，因此主要应用于平面加工场景。3D 扫描振镜相比于 2D 振镜增加了一套

80、动态聚焦系统，通过一个动态聚焦系统的移动，焦点可以在 Z 轴方向以极高的动态性移动，从而无需移动激光头或者工件，就可以对三维工件进行完整的加工。表表 6：2D 扫描振镜和扫描振镜和 3D 扫描振镜的对比扫描振镜的对比 产品产品 运行机制运行机制 功能功能 应用场景应用场景 2D 振镜振镜 2D 振镜主要由 X 轴和 Y 轴镜片和驱动镜片的电动机构成，通过驱动控制器接受电信号转化为摆动动作，继而通过将激光反射实现控制激光加工轨迹及加工效果的目的 主要应用于平面加工 激光二维表面处理及打孔等去除微加工，以及增材制造等激光连接应用 3D 振镜振镜 3D 振镜在 X 轴、Y 轴的基础上增加 Z 轴运动

81、部件，可实现三维变焦。相 比 2D 振镜增加三维处理功能 激光三维曲面的表面处理、雕刻、清洗等去除微加工，以及焊接、增材制造等激光连接应用 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 图图 32：3D 扫描振镜工作示意图扫描振镜工作示意图 数据来源：SCANLAB 官网，东北证券 中国中国扫描振镜市场规模不断增长，扫描振镜市场规模不断增长，高端扫描振镜进口依赖度高。高端扫描振镜进口依赖度高。根据贝哲斯咨询数据，2022 年全球扫描振镜市场规模为 40.23 亿元，其中中国扫描振镜市场规模达到9.72 亿元。

82、2018-2022 年中国扫描振镜市场规模 CAGR 达到 10.3%，并且呈现加速增长的态势，我们判断主要系近年精密激光加工设备在光伏、晶圆切割和 3D 打印等高端领域的应用深化带动了价格昂贵的高端扫描振镜需求的增长。目前国内高端振镜市场主要被海外厂商占据，根据公告关于北京金橙子科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函回复，目前国产振镜大多数源于早期仿制的进口产品，技术上相对落后，且绝大多数都是采用的模拟传感器，一般应用在精度要求相对不高的清洗等场景；在焊接、高精度切割、高精度太阳能电池划线、半导体晶圆加工、显示器件、传感器调阻等高端应用领域的产品依然是以进口为主。

83、如精密激光加工设备厂商德龙激光在其招股说明书披露“设备的部分核心原材料如扫描振镜、场镜、高倍率聚焦镜、运动控制卡、精密导轨、高端电机和光栅尺等主要向国外供应商采购”，激光 3D 打印设备厂商华曙高科在其招股说明书披露“公司的核心元器件激光器、振镜主要从美国、德国进口”。目前国内高端振镜市场参与者主要包括美国 GSI、美国 CTI、德国 Scanlab 和德国 Raylase，而中低端振镜市场则有较多国内厂商参与，如大族思特、金海创、世纪桑尼和菲镭泰克等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 图图 33：2018-2022 年中国扫

84、描振镜市场规模年中国扫描振镜市场规模 数据来源：维科网产业研究中心，贝哲斯咨询，东北证券 扫描振镜具有高速度、高精度、高重复性和高稳定度等特点。扫描振镜具有高速度、高精度、高重复性和高稳定度等特点。扫描振镜的技术指标可分为静态指标和动态指标，其中关键的静态指标包括线性度、定角模式角度保持精度、角度温度漂移、长时间连续工作漂移等；关键的动态指标包括扫描角度重复精度、工作频率、扫描中心角精度、扫描范围精度、相位控制精度、小信号阶跃响应时间等。关键指标决定了扫描振镜的性能。表表 7：扫描振镜的关键指标扫描振镜的关键指标 指标类别指标类别 指标名称指标名称 指标描述指标描述 静态指标静态指标 线性度

85、给定振镜线性驱动，振镜执行线性指令的准确程度 定角模式角度保持精度 指振镜执行角度指令的准确程度 角度温度漂移 振镜系统对角度指令的执行随温度变化的漂移量 长时间连续工作漂移 振镜执行角度指令后随时间长时间变化的漂移量 动态指标动态指标 扫描角度重复精度 振镜执行角度指令的重复精度 工作频率 振镜大角度工作频率 扫描中心角精度 振镜扫描中心角度值和指令值的偏差 扫描范围精度 振镜扫描范围和指令值的偏差 相位控制精度 振镜角度控制信号与角度反馈信号相位差 小信号阶跃响应时间 振镜执行小角度的阶跃响应时间 数据来源：扫描振镜控制系统设计与实现，东北证券 3.2.自研振镜电机和电机驱动控制，突破扫描

86、振镜核心技术 公司公司已形成丰富的扫描振镜产品品类。已形成丰富的扫描振镜产品品类。公司基于长期对振镜控制技术以及振镜产品的研发，打造了包括原理设计、工业化设计、检测验证等各个研发环节、多专业背景的研发团队。通过不断地研发积累，公司现有 G3 系列振镜和 Invinscan 系列 3D振镜产品在国内率先实现完全自主知识产权的驱控一体技术，利用技术团队自行研发的控制算法，将振镜产品的高速高精性能指标提升到国外领先企业的技术水平，公司的振镜产品可用于脆性材料切割、纹理、表面处理、深雕浮雕、激光焊接、激光清洗和 3D 打印等领域。公司上市以前，自产振镜电机中所需的振镜电机、驱动板、分光模块、外壳等零部

87、件主要来自外购，公司对外购零部件进行组装集成。为突破高精密扫描振镜核心技术，公司积极布局振镜两大核心器件振镜电机和电机驱动卡的自主研发及生产，当前搭载公司自产振镜电机和驱动卡的扫描振镜已实现销售。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024689202020212022市场规模（亿元）YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 图图 34：公司振镜产品型号公司振镜产品型号 数据来源：金橙子官网，东北证券 表表 8：公司与德国：公司与德国 Scanlab 的的 3D 扫描振镜产品性能对比扫描振镜产

88、品性能对比 关键性能指标关键性能指标 金橙子INVINSCAN 德国 Scanlab VarioSCAN 20 德国 Scanlab VarioSCANde 20i 跟随误差（跟随误差（ms）0.6 0.9 0.6 电 机 移 动 速 度电 机 移 动 速 度（mm/s）350 140 280 光斑速度光斑速度(调焦范调焦范围围30mm)（mm/s）4200 4,200 4200 可重复性（可重复性（um）0.5 1 0.5 长期漂移（长期漂移（um）3 6 6 非线性度（非线性度（FS）0.05%1.50%0.05%采样频率（采样频率（KHZ）100 16.5 100 数据来源：金橙子招股说

89、明书，东北证券 募投项目加速高精密扫描振镜核心技术突破募投项目加速高精密扫描振镜核心技术突破。公司募投项目之一为“高精密数字振镜系统项目”，实施主体为苏州金橙子，苏州金橙子的控股子公司苏州捷恩泰负责振镜电机的研发工作。苏州捷恩泰由公司和日本 Technohands 于 2020 年 10 月合资成立，公司持股 70%。日本 Technohands 主要从事电机驱动器系统的研发和生产，主要产品包括旋转直流无刷电机、多角镜扫描电机、振镜扫描马达、小型伺服驱动器等。公司于 2019 年起向 VCM 马达、驱动器、音圈电机等定制化零部件，满足振镜 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

90、明 26/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 产品的生产需求。2023 年 5 月，根据公司战略调整需要，同时为了便于募投项目的实施，北京金橙子与苏州金橙子、日本 Technohands 签署协议，约定北京金橙子将持有的苏州捷恩泰 70%的股权转让给苏州金橙子，同时苏州金橙子对苏州捷恩泰增资 500 万元。本次变更后，苏州捷恩泰注册资本变更为人民币 1000 万元，苏州金橙子出资 850 万元，占增资后股权比例为 85%，Technohands 出资 150 万元，占增资后股权比例为 15%，公司进一步提高了对苏州捷恩泰的持股比例。3.3.依托子公司锋速精密，兼顾精密激光加工设备 公司的精密

91、激光加工设备以激光调阻公司的精密激光加工设备以激光调阻设备设备为主。为主。公司的精密激光加工设备主要由子公司北京锋速精密负责生产，产品包括了激光调阻设备和小部分定制化设备。激光调阻属于激光加工中精细程度要求较高的细分激光应用领域，其技术原理系利用一束极细的激光束打在厚、薄膜电阻上，使工件待调部分的膜层气化切除以达到规定参数或阻值。图图 35：激光调阻原理激光调阻原理 数据来源：公司公告，东北证券 公司掌握了激光调阻设备核心技术。激光调阻设备应用于半导体、传感器等高精密修刻领域，集合了激光加工、精密光学、自动化机械、高精度模拟量测量、图像采集处理识别技术等多项难度较高技术，该类设备的研发及生产需

92、要强大的团队研发能力及技术水平。其技术难点主要包括：高精度高稳定度的激光光束传输处理光学系统；高精度电信号（电压、电流、电阻、频率等）高速处理系统，信号相应延迟仅纳秒量级；与测量系统相结合，高速高精度振镜扫描定位；多波长消色差远心平场聚焦镜头；复杂光源环境下的图像处理技术等。锋速精密经过多年的研发积累，掌握了以上关键技术。根据公司招股说明书，公司的激光调阻设备相关指标参数与国内外主要激光调阻设备厂商性能相近，产品配套多家国内外知名客户，包括航天研究所等尖端应用单位。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 4.盈利预测与估值盈利预测与

93、估值 公司的业务按产品可以划分为激光加工控制系统、激光系统集成硬件、激光精密加工设备和其他业务，我们分产品对公司进行了营收预测，关键假设如下：1）激光加工控制系统激光加工控制系统 营收：营收：公司的在售激光加工控制系统产品可以细分为标准功能激光振镜控制系统，中高端激光振镜控制系统和激光伺服控制系统。其中标准功能振镜控制系统主要功能为静态标刻，主要应用于一般材料的表面激光加工，可满足大部分常规场景的激光加工应用，下游主要为 3C 消费电子和广告包装等行业；中高端振镜控制系统具有多功能、高精密的特点，主要功能包括飞行标刻、拼接加工、多头标刻、3D 曲面加工、异型工件加工等、近年来锂电、光伏、3D

94、打印等新兴行业对中高端振镜控制系统有较大拉动作用；伺服控制系统与振镜控制系统原理不同，为公司新拓展领域，当前销售规模小，发展潜力较大。22 年以来公司下游的消费电子等行业景气度下行，22 年公司控制系统业务营收同比下滑 0.85%，未能持续过往的高增速。我们认为公司在中高端振镜控制系统和伺服控制系统领域的持续开拓有望对冲传统行业需求下行的影响，并且随着下游行业景气度的复苏，公司控制系统业务增速有望恢复到较高水平。根据以上分析，假设公司假设公司 2023-2025 年年激光激光加工控制系统业务加工控制系统业务营收同比营收同比增速为增速为 20%、35%和和 25%。毛利率：毛利率：根据公司招股说

95、明书，2019-2021 年公司标准控制系统毛利率为 62%-64%，中高端控制系统毛利率为 79%-80%，不同控制系统毛利率相对稳定且中高端控制系统毛利率显著高于标准控制系统，我们判断未来公司中高端控制系统占比会逐步提升，带动公司控制系统业务毛利率小幅上行。据此假设假设 2023-2025 年公司年公司激光加工激光加工控制系统业务控制系统业务毛利率毛利率分别为分别为 71%、71.5%和和 72%。2）激光激光系统集成硬件系统集成硬件 营收：营收：公司激光系统集成硬件业务公司集成硬件主要包括振镜、激光器、场镜及其他设备硬件。其中振镜产品中部分为采购成品，部分为公司外购镜片、振镜电机和电机控

96、制卡后自主生产，激光器及场镜等其他设备部件均由公司采购成品后与自产控制系统进行联调联试，根据需要对相关硬件参数进行适配性调整后销售给客户。公司大力发展自产振镜业务，开展了多年振镜核心部件振镜电机和电机驱动卡的自研，已逐步在自产振镜产品中导入自研振镜电机和电机驱动卡。当前公司硬件业务营收体量较小，我们认为该业务未来将维持较高的增速水平。据此假设公司假设公司 2023-2025 年年激光系统集成业务营收激光系统集成业务营收营收营收同比增速为同比增速为 40%、50%和和 50%。毛利率：毛利率：由于公司此前集成硬件多来自于外购后销售，产品技术附加值较低，因此该板块业务整体毛利率较低。目前公司的自产

97、振镜已逐步导入自研振镜电机和电机控制卡，且公司将重点推广自主振镜产品，随着自主振镜销售占比提高，我们预计公司的集成硬件业务毛利率将稳步提高。假设假设 2023-2025 年公司年公司激光系统集成硬件激光系统集成硬件业务业务毛利率毛利率为为 24%、28%和和 32%。3）激光激光精密精密加工设备加工设备 营收：营收：公司激光精密加工设备主要包括自产的公司自主研发生产激光调阻设备及其他定制激光加工设备，该业务目前非公司大力拓展的战略业务，主要根据客户需求开展研发和销售工作。但由于营收体量小，21 和 22 年均有较高增速，23 上半年则同比增长 68%，继续保持高增速。预计随着公司市场知名度提高

98、，该业务能够维持 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 一定的增速水平，增速随着业务体量的扩大略有下降。假设假设公司公司 2023-2025 年年激光激光精密精密加工设备加工设备营收同比增速营收同比增速为为 50%、30%和和 20%。毛利率：毛利率：公司精密激光加工设备业务毛利率较为稳定，我们预计未来毛利率将维持此前水平。据此假设假设 2023-2025 年公司年公司激光激光精密精密加工设备加工设备毛利率毛利率为为 45%。4）其他其他业务业务 营收：营收：公司其他业务收入主要包括零星原材料销售、设备维修及技术服务等，该业务占公

99、司营收之比很小，与公司的产品销量及存量直接相关，预计随公司业务规模的扩大保持同步增长。假设公司公司 2023-2025 年年其他其他业务业务营收同比增速为营收同比增速为 50%。毛利率：毛利率：公司其他业务毛利率较高，参考历年毛利率水平，假设假设 2023-2025 年公司年公司其他其他业务业务毛利率毛利率为为 65%。表表 9：公司分产品营收预测：公司分产品营收预测 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 激光激光加工控制加工控制系统系统 营收（百万元）64.7 102.0 147.3 146.0 175.2 236.6 295.7 YoY 57.

100、6%44.4%-0.8%20.0%35.0%25.0%毛利率 74.9%71.2%72.0%70.8%71.0%71.5%72.0%占比 70.0%75.5%72.6%73.8%70.1%69.0%66.7%激光激光系统集成系统集成硬件硬件 营收（百万元）15.6 23.2 39.7 29.9 41.8 62.8 94.2 YoY 48.6%71.2%-24.8%40.0%50.0%50.0%毛利率 29.9%23.6%21.3%20.6%24.0%28.0%32.0%占比 16.9%17.2%19.6%15.1%16.7%18.3%21.2%激光激光精密精密加工加工设备设备 营收（百万元）1

101、1.8 8.8 14.9 20.2 30.3 39.4 47.3 YoY -26.0%69.7%36.2%50.0%30.0%20.0%毛利率 49.2%47.1%44.7%44.6%45.0%45.0%45.0%占比 12.8%6.5%7.3%10.2%12.1%11.5%10.7%其他其他业务业务 营收（百万元）0.3 1.2 1.0 1.8 2.6 4.0 5.9 YoY 376.0%-20.2%85.3%50.0%50.0%50.0%毛利率 88.0%56.3%73.7%64.8%65.0%65.0%65.0%占比 0.2%0.5%0.3%0.6%0.7%0.8%0.9%总计总计 营收

102、（百万元）92.4 135.1 202.8 197.9 250.1 342.8 443.2 YoY 46.2%50.1%-2.4%26.4%37.1%29.3%毛利率 64.0%61.3%60.1%60.5%59.9%60.4%60.5%数据来源：Wind，东北证券 预计公司的销售预计公司的销售/管理管理/研发费用率研发费用率将呈现将呈现下降下降趋势趋势。公司各项期间费用中研发费用增长较快，主要系公司在 2021 和 2022 年研发人员数量大幅增长，从 2020 年底的57人大幅增长到2022年底的133人，2023年上半年末公司研发人员数量为142人，增速已明显趋缓，预计随着公司研发团队逐

103、步搭建完成，未来人员将不会出现大幅增长，研发费用增速将显著下降，带动研发费用率下降；2023 年公司管理费用将出现较大增长，主要系公司在 2023 年推出了股权激励计划，2023-2025 年将分别有约913.17、611.15 和 253.70 万元的股权支付确认为管理费用，随着股权支付逐年下降，预计管理费用率将逐步下降；公司将持续加大中高端振镜控制系统、伺服控制系统和自产高精密扫描振镜的市场开拓力度，预计销售费用将维持较高增速，但随着公司营收规模的扩大，销售费用率将逐步下降。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 表表 10：公

104、司期间费用预测：公司期间费用预测 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用销售费用 金额（百万元）14.1 12.3 17.3 19.0 23.8 29.1 35.5 YoY -12.3%39.9%10.1%25.1%22.6%21.7%费率 15.2%9.1%8.5%9.6%9.5%8.5%8.0%管理费用管理费用 金额（百万元）16.7 13.4 21.2 25.4 35.0 39.4 44.3 YoY -19.5%57.8%19.7%37.9%12.6%12.4%费率 18.1%9.9%10.5%12.8%14.0%11.5%10.0%

105、研发费用研发费用 金额（百万元）14.4 15.9 27.6 42.3 50.0 58.3 66.5 YoY 10.9%73.1%53.2%18.3%16.5%14.1%费率 15.6%11.8%13.6%21.4%20.0%17.0%15.0%数据来源：Wind，东北证券 综上，我们预计综上，我们预计 2023-2025 年公司营业收入年公司营业收入分别分别为为 2.50、3.43 和和 4.43 亿元，对应增亿元，对应增速速分别为分别为 26.4%、37.1%和和 29.3%；归母净利润；归母净利润分别为分别为 0.52、0.87 和和 1.25 亿元，对亿元，对应增速应增速分别为分别为

106、33.9%、66.9%和和 42.7%；EPS 分别分别为为 0.51、0.85 和和 1.21 元，对应元，对应2023-2025 年年 PE 值值分别分别为为 57、34 和和 24 倍。倍。根据公司主营业务情况，选取激光运控系统厂商柏楚电子和维宏股份作为可比公司。可比公司可比公司 2023-2025 年年 PE 均值为均值为 46.69，34.03 和和 25.67 倍，倍，金橙子金橙子 2023 年年估值估值高高于于可比公司可比公司，2024-2025 年估值低于可比公司年估值低于可比公司。考虑到公司中高端控制系统和高精密扫描振镜业务的优异成长性，继续给予公司“增持”评级。表表 11：

107、可比公司估值表：可比公司估值表 公司名称公司名称 公司代码公司代码 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 维宏股份维宏股份 300508.SZ 33.30 0.79 1.07 1.39 42.25 31.13 23.97 柏楚电子柏楚电子 688188.SH 247.49 4.84 6.70 9.04 51.13 36.94 27.38 平均平均 46.69 34.03 25.67 金橙子金橙子 688025.SH 29.79 0.51 0.85 1.21 56.70 33.98 23.81 数据来源：Wind，

108、东北证券（收盘价为 2023 年 10 月 10 日价格，可比公司 EPS 和 PE 使用 Wind 一致预期值）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 1）盗版侵权风险盗版侵权风险。公司激光加工控制系统核心系控制软件，近些年行业内存在较严重的盗版行为。由于下游设备厂商的行业集中度较低，且工业软件往往无需联网使用而导致难以识别盗版，导致行业打击盗版成本较高、难度较大，以至于近几年盗版市场未受到有力约束；激光振镜控制系统盗版产品侵占了较大市场份额，侵害了包括发行人在内的专业系统供应商的市场份额及品牌形象等权益。若

109、未来无法通过增强加密方式及法律手段遏制盗版行为，公司将面临激光振镜控制产品持续被盗版、合法权益持续被侵害的风险，甚至长期经营发展受到不利影响。2）新市场开拓风险新市场开拓风险。公司正在逐渐拓展中高端振镜控制系统，如锂电池极耳激光切割控制系统、光伏电池片划线控制系统、3D 打印控制系统和激光飞行焊控制系统等，以及伺服控制系统以及高精密扫描振镜等新市场，以上新业务有望显著拓宽公司成长空间。但新市场多属于高端领域，公司作为新进入者存在业务拓展不及预期的风险。3）下游行业周期波动风险下游行业周期波动风险。公司的激光加工控制系统产品以及相关硬件产品虽然下游较为分散，但诸如 3C 消费电子、广告包装等领域

110、的应用占比较高，若下游行业出现周期波动导致需求不振，可能会对公司短期业绩产生不良影响。4）盈利预测与估值模型失效。）盈利预测与估值模型失效。本报告的盈利预测与估值判断基于署名分析师自身对行业及公司的理解与认知审慎做出，但仍存在盈利预测与估值判断失效的风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 20

111、24E 2025E 货币资金 517 575 565 722 净利润净利润 39 52 87 124 交易性金融资产 230 230 230 230 资产减值准备 2 0 1 2 应收款项 46 35 82 72 折旧及摊销 7 5 6 6 存货 56 40 94 81 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 4 4 4 4 财务费用 0 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 871 909 1,009 1,150 投资损失 0 0 0 1 可供出售金融资产 运营资本变动-26 28-97 31 长期投资净额 2 2 2 2 其他-4 0 0 0 固定资产 19 18 17 15 经营

112、活动经营活动净净现金流现金流量量 18 85-3 164 无形资产 3 4 5 5 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-234-7-7-7 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 603-21 0 0 非非流动资产合计流动资产合计 83 84 85 86 企业自由现金流企业自由现金流-220 70-16 154 资产总计资产总计 954 994 1,094 1,236 短期借款 0 0 0 0 应付款项 4 7 8 11 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 2 2

113、 2 2 每股收益（元）0.48 0.51 0.85 1.21 流动负债合计流动负债合计 37 46 59 77 每股净资产（元）8.85 9.16 10.01 11.23 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）0.18 0.83-0.03 1.59 其他长期负债 7 7 7 7 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 7 7 7 7 营业收入增长率-2.4%26.4%37.1%29.3%负债合计负债合计 44 52 65 83 净利润增长率-26.0%33.9%66.9%42.7%归属于母公司股东权益合计 909 941 1,028 1,153 盈利能力指标盈利能力指标

114、少数股东权益 1 1 1 0 毛利率 60.5%59.9%60.4%60.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 954 994 1,094 1,236 净利润率 19.7%20.9%25.5%28.1%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 57.81 44.30 46.94 47.87 营业收入营业收入 198 250 343 443 存货周转天数 215.14 172.78 179.40 183.15 营业成本 78 100 136 175 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 2 3 3 4 资产

115、负债率 4.6%5.2%6.0%6.7%资产减值损失-1 0-1-2 流动比率 23.49 19.99 17.16 15.02 销售费用 19 24 29 35 速动比率 21.67 18.82 15.28 13.71 管理费用 25 35 39 44 费用率指标费用率指标 财务费用-3-10-9-6 销售费用率 9.6%9.5%8.5%8.0%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 12.8%14.0%11.5%10.0%投资净收益 0 0 0-1 财务费用率-1.6%-4.1%-2.5%-1.4%营业利润营业利润 40 58 97 138 分红指标分红指标 营业外收支净额 0 0

116、0 0 股息收益率 0.7%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 40 58 97 138 估值指标估值指标 所得税 1 6 10 14 P/E（倍）54.50 56.70 33.98 23.81 净利润 39 52 87 124 P/B（倍）2.95 3.15 2.89 2.57 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 39 52 87 125 P/S（倍）13.57 11.87 8.66 6.70 少数股东损益 0 0 0-1 净资产收益率 10.3%5.6%8.5%10.8%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/33 金橙子金橙子/公司深度

117、公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 韦松岭：上海财经大学本科，澳大利亚国立大学硕士，2021 年加入东北证券，现任机械行业分析师，研究方向为机床、刀具等领域。凌展翔：上海交通大学材料专业博士，天津大学材料加工专业本硕。曾任中国航发商用航空发动机有限责任公司工程师，2022年加入东北证券，现任机械组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响

118、，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅

119、落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/33 金橙子金橙子/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何

120、保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人

121、不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630