1、2020年中期投资策略线上交流会 证 券 研 究 报 告 成长与防御并重 2020年05月31日 有色金属2020中期投资策略 行业评级：增持 姓名：刘华峰（分析师） 邮箱： 电话： 证书编号：S0880515060003 姓名：汤龑（分析师） 邮箱： 电话： 证书编号： S0880519010001 姓名： 邬华宇（分析师） 邮箱： 电话： 证书编号： S0880518100005 姓名： 朱敏（研究助理） 邮箱： 电话： 证书编号：S0880118080078 2 2020年国泰君安中期投资

2、策略线上交流会投资要点（行业评级：增持） 01 新能源：底部明确，供需改善 锂：行业筑底，需求确定。增持：赣锋锂业，受益：雅化集团，威华股份，中矿资源。 钴：供需双弱，重视钴供应链的不确定性。增持：华友钴业，受益：寒锐钴业。 02 03 04 贵金属：金价屡创新高，第三轮牛市已至 黄金：短看经济衰退及货贵币放水，长看美元再度去化，第三轮牛市已至。增持：山东黄金(A&H)、银泰黄金等标的 白银：黄金拥趸，金银比处历史高位，白银具备补涨潜力。增持：银泰黄金、盛达矿业等标的 基本金属：至暗时刻已过，静待需求回暖 电解铝：库存重归去化，铝价恢复弹性，长期无需悲观。增持：云铝股份、中国宏桥（H）等标的

3、铜：疫情扰动，供给无碍。增持：紫金矿业等标的 风险提示：需求回暖不及预期等风险 要点：海外疫情尚未完全平息，可能会对需求产生不利影响 oPsNqRoNtOqRuNsQuMsOyQ8O8QaQoMnNoMnNfQoOtNkPpPoM6MqQzQvPnOmPuOtQtQ 3 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 锂：行业筑底，氢氧化锂迎需求增速向上拐点 钴：供需双弱，重视钴供应链的不确定性 01 新能源上游：底部明确，需求改善 4 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 -43% -29% -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.00 2.00 4.00 6

4、.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 2018-2-1 2018-3-1 2018-4-1 2018-5-1 2018-6-1 2018-7-1 2018-8-1 2018-9-1 2018-10-1 2018-11-1 2018-12-1 2019-1-1 2019-2-1 2019-3-1 2019-4-1 2019-5-1 2019-6-1 2019-7-1 2019-8-1 2019-9-1 2019-10-1 2019-11-1 2019-12-1 2020-1-1 2020-2-1 2020-3-1 2020-4-1 产量:智能手机:累计值

5、（亿部）同比 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 0 20 40 60 80 100 120 140 2018-2-1 2018-3-1 2018-4-1 2018-5-1 2018-6-1 2018-7-1 2018-8-1 2018-9-1 2018-10-1 2018-11-1 2018-12-1 2019-1-1 2019-2-1 2019-3-1 2019-4-1 2019-5-1 2019-6-1 2019-7-1 2019-8-1 2019-9-1 2019-10-1 2019-11-1 2019-12-1 2020-1-1 2020-2-1 2020-3-1 2

6、020-4-1 产量:中国新能源汽车:累计值 (万辆)同比 疫情影响，锂钴市场需求均受影响 中国智能手机累计产量2.75亿部（同比-27%） 电动车： 2020年1-4月份，中国电动车累计产量18万辆（同比-51%），。欧洲 2020Q1 数据依旧维持高增长，预计同比大增80%， 但由于疫情正在欧洲的影响，对 4-5 月数据担忧。 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 图：中国新能源汽车产量 01 图：智能手机产量 5 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 锂：行业筑底，氢氧化锂迎需求增速向上拐点 疫情影响使需求增长停滞一年，调整2

7、020年锂需求规模。疫情影响了各个领域需求，预计锂行业上半年需求负增长，下半年需求将逐步 复苏，我们将2020年锂行业需求调整至30万吨（同比+5%），前值为35万吨（同比+20%）。对未来新能源汽车增长维持乐观，仍看好 锂行业未来21%年复合增长。 行业出清渐至，西澳锂矿产能周期见顶。锂行业周期向下进入底部区间，尾部的西澳锂精矿公司竞争加剧，高成本、现金流弱的锂矿山存 在出清的风险，2019年8月份，第一个西澳锂矿Alita出现债务违约，另一座锂矿Altura现金流窘迫也存在出清风险，除了被动破产的锂矿 山，近半数锂矿山选择了主动减产应对弱市场（Pilbara、Mt Cattlin），以及W

8、odgina刚接近投产就被ALB雪藏。 我们认为2019-2020 年西澳锂矿产能周期见顶，产能未来几年不会有大增量，产能利用率成为未来压制价格的主要因子。 锂价筑底反复震荡：电碳价格为4.3-4.5万/吨，锂精矿价格跌至420美元/吨，锂行业到了筑底区间。未来1年，由于现有锂供给产能压 制，以及过高的库存，同时锂价将在5万附近反复震荡，旺季需求改善时，锂价有望反弹，整体还是底部筑底震荡。 氢氧化锂需求增速的向上拐点来临。受益于新能源汽车的快速发展，锂行业未来5年复合增速23%。此外，随着电动车追求高续航里程， 高镍化是大势所趋，而高镍三元产品（811&NCA）的技术路径选择为氢氧化锂，随着未

9、来电动化和高镍化，氢氧化锂行业未来5年复合 增速达到近40%，成长空间极大。我们认为未来1-2年，赣锋以其更快的扩产反应速度，能抢占到更多的氢氧化锂市场份额，未来3-5 年，赣锋和雅保ALB以其更多的氢氧化锂产能、更稳定的产品质量、更优质的下游客户绑定，能抢占更多氢氧化锂市场份额。 维持锂行业增持评级。我们认为，新能源汽车快速发展，拉动锂行业快速增长，我们预测未来5年锂行业维持21%增速，供给方面，锂行 业集中度逐步抬升，更有利于锂行业长期的健康发展。资源端不成为行业发展瓶颈，冶炼端的成本和产品质量成为行业竞争更凸显的因 子，国内锂盐龙头长期内在价值逐步凸显，增持：赣峰锂业，受益：雅化集团，威

10、华股份，中矿资源。 风险提示：新能源汽车增速不及预期。 注：全文“锂精矿”没有特殊说明的地方，均特质6%品位的锂精矿 01 6 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 锂价：底部筑底震荡 数据来源：AM，国泰君安证券研究 图：锂价进入底部区间 锂价处于大周期底部：电碳价格从2015年的4万/吨，涨至2016年最高的18万/吨，而后自2018年初单边下跌至目前的4.5万/吨，自此一 轮锂行业的大周期基本结束，锂价回到行业底部全行业边际需求的成本支撑位。我们认为短期锂价筑底，长期看锂价底部中枢向 上。 01 0 50000 100000 150000 200000 锂盐价格 电池级碳酸锂（元/吨

11、）电池级氢氧化锂（元/吨） 7 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 12.0 14.0 16.4 18.7 23.0 27.2 29.1 30.4 36.5 43.8 53.3 65.6 81.4 99.4 118.9 141.1 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E 锂行业市场规模预测（GTJA） 动力电池消费电池传统行业需求合计 万吨 锂下游需求：疫情使需求停滞一年

12、，对行业成长维持乐观 资料来源：国泰君安证券研究 需求需求增速21% 需求增速8% 01 需求增速5% 图：锂行业市场规模 疫情影响使需求增长停滞一年，调整2020年锂需求规模。2020年1-4月份，中国电动车累计产量18万辆（同比-51%），中国智能手机累计产量2.75亿 部（同比-27%），疫情影响了各个领域需求，目前中国基本走出疫情阴霾，下半年需求将逐步复苏，我们将2020年锂行业需求调整至30万吨（同比 +5%），前值为35万吨（同比+20%）。 对未来新能源汽车增长维持乐观，仍看好锂行业未来21%年复合增长。 8 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 全球锂行业成本曲线成本为王

13、数据来源：国泰君安证券研究， 注：现金成本不含增值税。不包含国内增值税。SQM、ALB包括智利暴利税，Orocobre和FMC包括阿根廷出口税。产品都折算成电池级碳酸锂 图：2020年锂行业成本曲线（不含增值税，元/吨） 2020年，从资源端角度，锂行业仍是有所过剩，行业处于筑底阶段。 01 9 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 氢氧化锂需求年度复合增速40% 数据来源：Dr Lihtium，国泰君安证券研究， 图：氢氧化锂需求测算 受益于汽车电动化和锂电池高镍化，未来锂电池正极材料更多使用氢氧化锂，氢氧化锂的需求增速迎来向上的拐点，预计未来5 年，氢氧化锂需求年复合增速达近40%。

14、根据我们测算，2020年预计全球锂盐市场31万吨，其中碳酸锂为22万吨，氢氧化锂为9万吨LCE；到了2025年，锂盐市场为81万 吨，碳酸锂为30万吨，氢氧化锂为50万吨LCE。 01 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 碳酸锂 lce氢氧化锂 lce 10 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 氢氧化锂：集中度高，享受海内外锂产品高溢价 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 1

15、60000 180000 200000 2015-10 2015-12 2016-2 2016-4 2016-6 2016-8 2016-10 2016-12 2017-2 2017-4 2017-6 2017-8 2017-10 2017-12 2018-2 2018-4 2018-6 2018-8 2018-10 2018-12 2019-2 2019-4 2019-6 2019-8 2019-10 CIF China 氢氧化锂国内价格氢氧化锂 高端氢氧化锂行业集中度高，壁垒强。全球成规模的锂盐生产企业数量为30-40家，基本都具备生产碳酸锂的生产能力，而且中有能力大 规模量产氢氧化锂的生

16、产企业占其1/3；而这十几家氢氧化锂企业中，目前仅5家具备大规模生产高端氢氧化锂产品的能力赣锋、 ALB雅保、Livent、浙江永正、天齐。氢氧化锂产品生产对工艺、技术、人员的磨合具有很高的要求，产品对磁性物质、杂质的含量也有 极高的除杂要求；同时有能力供应日韩电动车电池产业链的企业还需要经过较长时间的产品认证周期。技术工艺、人员、认证周期三者 构建了高端氢氧化锂产品的壁垒。 海外锂盐享受一定溢价。海内外的高溢价主要系海外商业模式下长单的调价速度和幅度远远慢于国内的短单的瞬间降价模式。所以往后 看，虽空间会缩小，溢价还是会存在，对应进入海外锂电供应链的企业受益。 赚取海外内的溢价价差 数据来源

17、：Dr Lithium，国泰君安证券研究， 图：氢氧化锂海内外价差（元） 01 11 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 锂BIG5竞相扩产氢氧化锂，赣锋新项目抢在最强 我们认为未来1-2年，赣锋以其更快的扩产反应速度，能抢占到更多的氢氧化锂市场份额，未来3-5年，赣锋和ALB以其更多的氢氧化锂 产能、更稳定的产品质量、更优质的下游客户绑定，能抢占更多氢氧化锂市场份额。 BIG5中，赣锋单万吨Capex最低，技术一线（ALB、Livent和赣锋第一梯队)。 BIG5的氢氧化锂扩建项目中，赣锋的5万吨氢氧化锂项目是最早落地（2020年底），而ALB和Livent由于稳健的经营风格，两者氢氧

18、化 锂新建产能均选择了延期，使得赣锋更快的抢占新市场。 数据来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究， 01 现有产能 万吨 扩产计划 万吨 合计产能 万吨 扩产落地时间评价 雅保459.02021年中（延期） 未来产能建在澳洲，项目扩产时间2- 3年 SQM1.351.63.0 分两期分别在 2021/2022年 盐湖苛化制氢氧化锂，周期长； 赣锋358.02020年底 扩产周期1-1.5年，扩产反应快， Capex投入低 天齐0.54.85.3推迟延期 Livent21.63.62021年中（延期）盐湖苛化制氢氧化锂，产能周期长 表：锂盐冶炼产能单吨Capex情况表：赣锋LIOH市占率

19、 12% 19% 22% 31% 42% 37% 36% 32% 31% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2017年2018年2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 赣锋氢氧化锂市占率 12 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 锂盐巨头产能对比 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 原材料来源分类：矿法为主：天齐赣锋；盐湖为主：SQM，Livent，Orocobre；矿法+盐湖：ALB 扩产延期的：ALB、Livent、天齐、Orocobre；不延期的：赣锋、SQM 氢氧化锂认证：ALB、Livent、天齐、赣锋 01 13 2

20、020年国泰君安中期投资策略线上交流会 钴行业：供需双弱，重视钴供应链的不确定性 疫情影响，需求推迟。疫情影响钴下游需求，尤其是智能手机为代表的消费电池领域以及电动车的动力电池领域，我们将2020年全年需求从 原先的增速+10%下修至-5%，疫情对上半年需求影响最大，下半年逐步恢复，需求推迟但不会缺失。2021-2025年，仍看好EV电动车和5G 换机潮对钴行业需求共振，看好未来5年钴行业年复合增速维持在10%以上。 重视钴供应链的不确定性。全球疫情在中国爆发了第一波，欧美爆发了第二波，目前看第三波很有可能在非洲爆发，而非洲刚果金供应全球 80%钴原材料，从刚果金-南非德班港口-中国港口是全球

21、最重要的钴产品供应链，若整体非洲生产、运输受到疫情的影响程度加大，或对全 球钴的供给造成干扰。 钴价下跌空间不大，关注上行可能：钴行业受疫情影响，供需双弱；钴的主要需求国受疫情影响逐步边际减弱，需求逐步恢复，钴的供给国 和供应链受疫情影响日趋严重。目前电钴价格25万/吨，落在成本曲线支撑位，下跌空间不大，需求边际改善，重视钴供应链的不确定性，钴 价上行的可能性抬升。增持：华友钴业，受益：寒锐钴业。 风险提示：新能源汽车增速不及预期。 01 14 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 -5 0 5 10 15 20 25 0 10 20 30 40 50 60 70 80 15-01 15-

22、03 15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 差价（右轴）电钴（万元/吨）MB钴（折人民币，万元/吨） 钴价：大周期底部 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图：钴价正处于大周期底部 跌至底部，触底反弹：钴自2018年一季度涨至70万/吨高点，受投机库存倒出，以及行业去库存影响

23、，钴价一路下跌，持续跌倒2019年7月 的20万/吨，基本跌倒钴行业部分企业的盈亏平衡线，成本支撑，钴价跌至底部区间。2019年8月，钴行业下游需求预期转好，叠加嘉能可 关停“M矿”事件预期催化，钴价自20万/吨反弹至30万/吨。 2020年，钴价在25万/吨底部震荡，疫情对上半年需求有所影响，需求推迟但不会缺失。疫情对单一供应链的钴的影响将会逐步加大，看好 下半年钴价震荡上行。 01 15 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 9.3 9.7 10.8 11.711.8 11.2 12.5 13.8 15.4 17.2 18.9 0 5 10 15 20 25 2015年2016年 20

24、17年2018年 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 电动车消费电池传统行业合计 9.3 9.7 10.8 11.711.8 13.0 14.6 16.3 18.4 20.7 22.7 0 5 10 15 20 25 2015年 2016年 2017年 2018年2019E 2020E 2021E 2022E 2023E2024E 2025E 电动车消费电池传统行业合计 疫情影响，钴市场需求的修正 2020年全年需求从原先的增速+10%下修至-5%。 2020 年，我们预期Q1钴需求下滑20%，Q2下滑 10%，Q3逐步恢复同比+3%，Q4同比增长+5%。

25、2021-2025年，仍看好EV电动车和5G换机潮对钴行业需求共振，看好未来5年钴行业年复合增速维持在10%以上。 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 图：疫情后钴行业需求预测 万吨 01 图：疫情前钴行业需求预测 16 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 钴单一供应链的供给值得重视 刚果金是最主要的钴原料供应国，中国是最主要的钴冶炼加工国。刚果金贡献了全球近80%的钴原材料，且未来2-3年钴行业供给增量也基本上 来自与刚果金（KCC项目、RTR项目以及中资项目）。刚果金钴原材料约80%以钴精矿或粗制氢氧化钴的形式运至中国冶炼成

26、本精炼钴或钴盐， 进入到下游应用。所以，刚果金是钴原料最重要的供应国。 非洲疫情逐步严重，或对钴的单一供应链造成影响。刚果金供应全球80%钴原材料，若整体非洲生产、运输受到疫情的影响程度加大，或对全球 钴的供给造成干扰。 资料来源：安泰科，国泰君安证券研究 资料来源：安泰科，国泰君安证券研究 图：钴原材料供给分布图：钴深加工部分产品产量分布图：南非疫情情况影响钴的单一供应链供给 资料来源：Roskill，国泰君安证券研究 01 01 17 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 01 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 南非疫情情况日趋严重，我们预期5-6月刚果金进口至中国的粗钴

27、原料将大幅下滑 粗钴折扣系数从年初的60%提升到69%，表明整体原料趋紧。 钴原材料趋紧 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-

28、1月&2月 2020-04 钴精矿 金吨粗钴 金吨钴原料进口量合计 金吨 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 0 5 10 15 20 25 30 2019-1-2 2019-2-2 2019-3-2 2019-4-2 2019-5-2 2019-6-2 2019-7-2 2019-8-2 2019-9-2 2019-10-2 2019-11-2 2019-12-2 2020-1-2 2020-2-2 2020-3-2 2020-4-2 2020-5-2 粗钴价格mb电钴折扣系数 图：中国钴原材料进口数据 图：钴原材料折扣系数修复 18 2020年国泰君安中

29、期投资策略线上交流会 01 供需双弱，重视钴供应链的不确定性 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表：钴行业供需平衡表（疫情后修正） 钴价下跌空间不大，关注上行可能：钴行业受疫情影响，供需双弱；钴的主要需求国受疫情影响逐步边际减弱，需求逐步恢复，钴 的供给国和供应链受疫情影响日趋严重。目前电钴价格25万/吨，落在成本曲线支撑位，下跌空间不大，需求边际改善，重视钴供应 链的不确定性，钴价上行的可能性抬升。增持：华友钴业，受益：寒锐钴业。 19 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 黄金：短看经济衰退及货币放水，长看美元再度去化，第三轮牛市已至。增持：山东黄金(A&H)、银 泰黄金等标的 白

30、银：黄金拥趸，金银比处历史高位，白银具备补涨潜力。增持：银泰黄金、盛达矿业等标的 02 贵金属：金价屡创新高，第三轮牛市已至 20 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 02 黄金-本质为美元信用体系对冲，外在表现与美元指数负相关 内在逻辑：美元信用体系示弱（坍塌）之时往往伴随经济困难、通胀高企 表现形式：恶性通胀（或经济泡沫化）冲击美国经济本体，带来金价上涨； 温和良性通胀抑制金价上涨 历史实证：1970-1980滞胀，2002/05-2008/07经济泡沫化阶段，金价表现 较好，1986/10-1990/09，1998/01-2000/04温和通胀下金价受到抑制 本质视角：黄金为美元信

31、用体系的对 标，金价与美元指数相关度较高 中长期视角：黄金的抗通胀属性 短期视角：黄金的避险属性 内在逻辑：黄金本质上为美元信用体系的对标，而后者可由美元指数表征 表现形式：金价与美元指数呈现明显负相关 内在逻辑：风险事件可能影响到美元信用体系进而影响金价 表现形式：只有影响到美元信用或流动性的风险事件才能明显影响金价 历史实证：美国次贷危机促使金价上涨（美元信用体系受到影响），而亚洲 金融危机并未明显提振金价 资料来源：国泰君安证券研究 美元信用体系取决于： 1）美国经济相对其他国家经济的强弱程度 2）美国货币相对于其他经济体的坚挺程度 21 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 02

32、黄金第三轮牛市已至：短看美经济衰退及货币放水 图：新冠疫情后美国投资信心指数及GDP同比断崖式下滑 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 1983-03-31 1985-03-31 1987-03-31 1989-03-31 1991-03-31 1993-03-31 1995-03-31 1997-03-31 1999-03-31 2001-03-31 2003-03-31 2005-03-31 2007-03-31 2009-03-31 2011-03-31 2013-03-31 2015-03-31 2017-03-31 2019-03-3

33、1 美国:联邦基金目标利率 % 图：新冠疫情后美联储于2020年3月降息至0.25% -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 -60.00 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2005-03 2005-12 2006-09 2007-06 2008-03 2008-12 2009-09 2010-06 2011-03 2011-12 2012-09 2013-06 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-1

34、2 2018-09 2019-06 2020-03 美国:Sentix投资信心指数 美国:GDP:不变价:折年数:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 22 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 02 黄金第三轮牛市已至：长看美元再度去化（第三轮去化） 黄金第一轮牛市（1970-1980） 黄金第二轮牛市（1999-2011） 黄金第三轮牛市（？-？） 起点：布雷顿森体系的瓦解，黄金脱离美元 终点：石油与美元挂钩，美元再强势 起点：欧元的诞生 终点：美国经济复苏及欧债危机 起点：数字货币的兴起 终点：数字货币对黄金构成实质性冲击 1978至今美元

35、指数呈现两轮 明显周期： 上 升 期 （ 78-84 个 月 ） ： 1978/01-1985/01:84个月， 1995/05-2001/11:78个月 下跌期（120-124个月）： 1985/01-1995/05：124个月 2001/11-2011/11:120个月 目 前 第 三 轮 周 期 上 升 至 今 （ 2011/11-2020/05 ） 已 超 过100个月，或预示即将（或 已经）步入下跌周期？ 图：数字货币或引领第三轮美元去化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 23 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 02 黄金第三轮牛市已至：金价创新高，往后仍有空间 0.00

36、 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 1,800.00 2,000.00 2009-02-12 2009-09-12 2010-04-12 2010-11-12 2011-06-12 2012-01-12 2012-08-12 2013-03-12 2013-10-12 2014-05-12 2014-12-12 2015-07-12 2016-02-12 2016-09-12 2017-04-12 2017

37、-11-12 2018-06-12 2019-01-12 2019-08-12 2020-03-12 期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金 期货结算价(活跃合约):黄金（右轴） 美元/盎司 元/克 图：截至2020年5月，内外盘黄金期货价已创近6年新高，接近2011年历史高点 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 时间 伦敦现货 金价格 美国10年期国债收 益率（月均） 美国当月 CPI 美国实际利 率（%） 2008/10/24712.53.813.70.11 2011/9/518951.983.9-1.92 变动1182.52.03 弹性583美元/盎司 -1% 通胀目标 10年国债 收

38、益率 对应实际利率计算公式 对应理论金价 （美元/盎司） 2 0-2 1717+（-0.1-x ）*583 2825 0.25-1.752679 0.5-1.52533 0.75-1.252387 1-12242 数据来源：Wind，1717美元/盎司为2020年5月28日数据，计算公式中-0.1为当期 实际利率测算数据 表：不同实际利率假设下对应金价测算：或接近3000美元/盎司 24 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 02 金银比修复背景：黄金价格上涨且具备持续性为前提 ？ 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 银价为金价影子，但白 银商品属性更强 金价启动银价跟涨，但银价 最初“

39、迟疑”，涨幅有限 金价继续上涨，白银跟涨且 幅度大于金价，金银比修复 银价小幅跟涨试探贵金属牛市银价大幅跟涨确认贵金属牛市 黄金止跌上涨黄金止跌上涨 时点时点 金银比修复起金银比修复起 始时点始时点 相差时长相差时长 金银比修复结金银比修复结 束时间束时间 黄金上涨后黄金上涨后 黄金涨幅黄金涨幅 黄金上涨后白银黄金上涨后白银 涨幅涨幅 白银涨幅白银涨幅 /黄金涨幅黄金涨幅 2003年行情2001-4-22003-6-52年2个月2006-4-19148%242%1.63 2008年行情2008-11-122008-12-302个月2011-4-28110%397%3.61 2016年行情201

40、5-12-172016-4-84个月2016-7-1424%43%1.77 2018年行情2018-10-8 2000年至今，三次金银比达到峰值后的修复总伴随着贵金属牛市，且修复滞后于金价启动 白银的行情往往发生在金价上涨了一段时间后，行情启动点的标志是金银比的修复（回落）。我们认为背后的原因解释为：白银价格向以金融 属性为主导的切换过程中，需要黄金价格持续上涨一段时间的确认。金银比开始修复后，白银往往存在一个“超级行情”金银比修复下的 白银补涨行情，白银价格弹性大，但是上涨周期短，使得白银价格往往能够在短短几个月内出现快速的拉升。金价银价类似主板与创业板。 25 2020年国泰君安中期投资策

41、略线上交流会 02 金银比修复方式：白银价格大幅上涨以完成修复 ？ 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 金银比到达顶峰后往往迎来贵金属牛市，随后以白银价格大幅上涨完成金银比修复 第一次修复：2003年6月-2005年4月，金银比从开始 的峰值82逐步持续修复到44，期间黄金上涨了77%， 白银上涨了228%，白银涨幅是黄金的2.95倍。 第二次修复：2008年11月-2011年4月，金银比从开始 的峰值84逐步持续修复到32，期间黄金上涨了68%， 白银上涨了300%，白银涨幅是黄金的4.4倍。 第三次修复：2016年2月-2016年7月，金银比从开始 的峰值83逐步持续修复到66，期间黄金

42、上涨了9%，白 银上涨了38%，白银涨幅是黄金的4.2倍。 而目前正处于2000年后第四次金银比达到90左右的峰 值阶段，我们认为，金银比后续或将修复到70以内 （中期对美国经济衰退反应充分），并不排除修复到 50以内（美国滞涨的出现）的可能性。 2000至今的几轮修复 26 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 02 2020年以来金银比处于历史高位，后续白银存在补涨潜力 数据来源：ALD，SMM，国泰君安证券研究 图：2020年3月以来白银价格已大幅反弹，但尚未触及前期高点 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 0.00 2

43、00.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 1,800.00 2,000.00 1990-01-02 1992-01-02 1994-01-02 1996-01-02 1998-01-02 2000-01-02 2002-01-02 2004-01-02 2006-01-02 2008-01-02 2010-01-02 2012-01-02 2014-01-02 2016-01-02 2018-01-02 2020-01-02 伦敦现货金金银比（右轴） 美元/盎司 200.00 250.00 300.00 350

44、.00 400.00 450.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 4,500.00 5,000.00 2018-01-02 2018-03-02 2018-05-02 2018-07-02 2018-09-02 2018-11-02 2019-01-02 2019-03-02 2019-05-02 2019-07-02 2019-09-02 2019-11-02 2020-01-02 2020-03-02 2020-05-02 期货结算价(活跃合约):白银 期货结算价(活跃合约):黄金(右轴） 元/千克元/克 图：2020年初以来金银比超100，处历史

45、高位 27 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 电解铝：库存重归去化，铝价恢复弹性，长期无需悲观。增持：云铝股份、中国宏桥（H）等标的 铜：疫情扰动，供给无碍。增持：紫金矿业等标的。 03 基本金属：至暗时刻已过，静待需求回暖 28 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 03 电解铝：消费明显回暖，库存重拾去化 数据来源：SMM，国泰君安证券研究 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 2015-05-26 2015-09-26 2016-01-26 2016-05-26 2016-09-26 2017-01-26 2017-05-26 2017

46、-09-26 2018-01-26 2018-05-26 2018-09-26 2019-01-26 2019-05-26 2019-09-26 2020-01-26 2020-05-26 现货库存:电解铝:合计 万吨 表：测算2020年4月国内电解铝消费增速明显回暖 单位：万吨2020-04 2020-03 -012019-12 中国产量299307290309305 中国出口（铝材）4452353743 中国进口（铝材)10.612.1555 中国净出口(铝材）3340303238 中国出口（原铝）00000 中国进口（原铝)00000 中国净出口（原铝）00000

47、中国库存50 中国消费3292 增速（%）12%-10%0%3%6% 数据来源：SMM，ALD， Wind，国泰君安证券研究 图：2020年疫情前后电解铝库存先增后减，重拾去化态势 29 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 03 电解铝：价格恢复弹性，行业整体扭亏 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 7,000.00 9,000.00 11,000.00 13,000.00 15,000.00 17,000.00 2014-07-24 2014-12-24 2015-05-24 2015-10-24 2016-03-24 2016-08-24

48、 2017-01-24 2017-06-24 2017-11-24 2018-04-24 2018-09-24 2019-02-24 2019-07-24 2019-12-24 2020-05-24 长江有色市场:平均价:铝:A00元/吨 图：2020年4月以来铝价已明显反弹 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 10500 11000 11500 12000 12500 13000 13500 14000 14500 15000 2019/7/18 2019/8/8 2019/8/29 2019/9/19 2019/10/10 2019/1

49、0/31 2019/11/21 2019/12/12 2020/1/2 2020/1/23 2020/2/13 2020/3/5 2020/3/26 2020/4/16 2020/5/7 2020/5/28 单吨净利估算（右轴） 长江有色市场:平均价:铝:A00 元/吨 元/吨 图：2020年5月以来铝行业平均利润已转正 30 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 03 市场的共识-中长期：“失败”的供给侧改革，行业难以脱离低谷 数据来源：ALD，SMM，国泰君安证券研究 2017-2018年铝板块“过山车”行情由铝行业供 给侧改革驱动 2017年供给侧产能关停/限产低于预期，铝价大幅回 调，标志性事件：山东魏桥250万吨电解铝产能冬季 不限产，铝行业无法像钢铁行业一样完成较为彻底 的供给侧改革，虽设定了产能天花板4400万吨，但 仍有600万吨产能待投放 图：2017-2018铝板块行情紧随供改 31 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 03 我们的判断-中长期：供改后行业集中度正悄然提升，竞争格局有望好转 数据来源：ALD，SMM，国泰君安证