1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 日用消费日用消费 | 农林牧渔农林牧渔 推荐推荐（维持维持） 猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之二十一猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之二十一 2020年年03月月17日日 迈入亿元起步的养猪业门槛迈入亿元起步的养猪业门槛 上证指数上证指数 2789 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 79 2.1 总市值（亿元） 11775 2.1 流通市值 （亿元） 9217 2.0 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.1 4.7 15.8 相对表现 10.6 10.5 16.2 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1

2、、 猪！猪！猪！生猪养殖系列报告 之二十- 长短扬镳，买在分歧 2019-10-10 2、 牧原股份（002714.SZ） 金 猪十年，猪中牧原2019-10-8 3 、 在 这 里 读 懂 新 希 望 （000876.SZ）系列报告之二千川 汇海阔，风好正扬帆2020-3-1 雷轶雷轶 075583218146 S03 陈晗陈晗 075582942506 S01 养猪本就是一门重资产、重资源、重技术、重人力、高门槛、融合多个学科技术 的复杂生意，非洲猪瘟的爆发使得行业门槛进一步提高，不具备人才、资金、技 术体系的个体户或将难以在未来的竞争中与集团型

3、企业抗衡，亿元起步的行业门 槛将会颠覆人们对养猪的认识。站在行业重建的起点，本文复盘了非洲猪瘟的显 性、隐性影响，对未来产业趋势提出了明确的趋势：“金猪十年”，以详实的篇 幅阐述这门生意为何不容易，也提出了一些政策建议。当下节点，我们继续强烈 推荐代表未来产业升级方向的工业化封闭式养猪龙头：牧原股份、新希望。 非洲猪瘟的影响：产业重建，转型升级，金猪十年非洲猪瘟的影响：产业重建，转型升级，金猪十年 作为世界第一养猪大国，我国生猪养殖环节传统养猪户占比高，生猪调运频 次高、养殖密度高（全球的 7 倍），但规模化、现代化、封闭化程度、生物 安全防范意识都很低，使得非洲猪瘟在我国爆发后快速蔓延且控制

4、难度较大。 并且，非瘟爆发后，业内尝试各种偏方、疫苗，卖假药发国难财的现象层出 不穷，更进一步地暴露了整个行业的低效和无序。此外，由于核心群损失、 三元回交效率大打折扣等原因，未来很长一段时间内，我国生猪生产效率都 将面临较大幅度的下滑，将导致行业成本居高不下。 长期来看，成本最低、有助于全产业效率提升，并且能够保证消费者吃上放 心肉的产业形态已经非常明确，就是必须走向“工业化封闭式、自繁自养自 宰、集中饲养、就地屠宰、冷链运输”。工业化封闭式保障了防控的稳定性； 自繁自养自宰保障了体系配套的稳定性；集中饲养解决了效率与管理的痛点； 就地屠宰使得疫情风险得到就地控制，冷链运输更加保障食品安全。

5、 目前，工业化封闭式的自繁自养模式在养殖环节中已经逐渐展现出优势，正 在形成产业方向，但囿于资本、母猪、土地等资源的匮乏，也缺少有能力在 短期能迅速扩产的企业，因此，产业升级的速度相对有限，优秀企业的红利 期将持续较长时间。其中，优势企业已经进入快速扩张的高速通道，并将引 领整个产业链环节关系的大规模重构，典型代表即为牧原股份、新希望。 如何才能防控住？迈入亿元起步的行业门槛如何才能防控住？迈入亿元起步的行业门槛 从国外的经验和国内短暂的尝试来看，生物安全是最有效，也是长期成本最 低、安全隐患最小的防控方法。目前，国内优势企业依靠生物安全战胜非瘟 的案例越来越多，更是坚定了我国走生物安全路线的

6、信心。 如何做好生物安全？这其中难度有多大？我们认为是一个由硬件到软件，由 猪场到人员的全面升级过程，必须要足够的资本投入，并且头部效应明显， 养猪业的优势产能已经迈入亿元起步的投资门槛养猪业的优势产能已经迈入亿元起步的投资门槛。从国际防控经验以及结合 国情来看，做好生物安全防疫需要同时具备五大条件：硬件投入、饲料保障 系统、及时检测系统、资源调动能力以及人员管理。通过本文详细的阐述和 具典型的负面例子，将更加理解防控的难度所在。 -20 -10 0 10 20 30 Mar/19Jul/19Oct/19Feb/20 (%)农林牧渔沪深300 行业研究行业研究 Page 2 什么样的公司能在本

7、轮危机中脱颖而出？什么样的公司能在本轮危机中脱颖而出？ 在第一轮疫情的冲击下，几乎所有公司都受到了不同程度的影响，但影响的 程度和建立防控能力的速度却有着明显差别，我们认为产能相对大和分布区 域相对广、资金实力、学习能力和管理水平、调动资源的能力等方面将在非 常具体的层面影响企业的心理和实际动作，进而影响后续防疫和扩张成绩。 而技术驱动型的董事长和高管团队作为灵魂人物发挥作用、高效的管理和执 行力、公平而到位的结果激励这三点尤其决定了一个企业能否高效防好非洲 猪瘟，并进入扩张的快车道。在此基础上，资本的支持能够到位，资源的储 备足够提前，才能保障企业的扩张既有速度又有质量，层层苛刻的挑战最终

8、筛选出来的强者毕竟是少数，而他们目前正全力抢占市场份额，所有后来者、 外来者都将必须经历过相应的过程才能进步。在这个纯供给侧洗牌的巨大而 古老的市场里，强者总是能在巨大的变化中把坏运气转化为机遇，再把机遇 牢牢把握住并沉淀成实力，在过去三十年的每轮猪周期里无不如此，反反复 复。 什么样的公司有望长期什么样的公司有望长期 ROE 领先于行业？领先于行业？ 长期猪价取决于行业平均成本与社会平均回报率，过去龙头企业 ROE 在 25%-30%，普通养殖户只有 10%左右。尽管供给主体在逐步变化，但平均生 产成本并没有显著下降，行业的回报率就不会明显变化，且在育种、母猪、 采购、资金、资源获取等多个方

9、面，大企业相对于农户的优势并不一定会缩 小，目前正显著地扩大。我们认为，未来十年，非洲猪瘟长期存在的基础上，我们认为，未来十年，非洲猪瘟长期存在的基础上， 防疫成本和死亡成本的抬高、企业成本显性化和人力成本的上升都是传统模防疫成本和死亡成本的抬高、企业成本显性化和人力成本的上升都是传统模 式必须面对的挑战，这个转型期间，行业平均成本一定程度上是抬高的，而式必须面对的挑战，这个转型期间，行业平均成本一定程度上是抬高的，而 对于掌握核心能力（充足的母猪对于掌握核心能力（充足的母猪+固定资产固定资产+合理的产能布局合理的产能布局+防控水平防控水平+管理管理 水平）的企业来说，其在工业化、数字化和智能

10、化的快速进步赛道水平）的企业来说，其在工业化、数字化和智能化的快速进步赛道上，成本上，成本 下降速度更快，回报率有望不降反升。下降速度更快，回报率有望不降反升。 投资建议：投资建议：在这样的一个市场空间每年三万亿的低效率产业里，我们认为非 常有机会诞生 1 家 5000 亿市值、1-2 家 3000 亿市值的农业食品企业，建议长 期关注与持有。 具有较强长期成长逻辑的卓越养殖企业二季度即将放量增长， 其迎来的或是长达多个季度的量价双升蜜月期，量增的可持续性、确定性和量增的可持续性、确定性和 始终领先于行业的成本优势将是投资的主线条始终领先于行业的成本优势将是投资的主线条，一线龙头有望加倍复制其

11、在 2017 年的独立行情走势，强烈推荐及早布局牧原股份、新希望，关注温氏股 份等。 关于估值的思考：关于估值的思考：三方面体现金猪确定性，独立产业趋势叠加估值折价，低三方面体现金猪确定性，独立产业趋势叠加估值折价，低 估机会弥足珍贵。估机会弥足珍贵。 1、整体流动性：、整体流动性：世界经济环境的不确定性显著增强，各国都采取降息等手段 保障流动性充裕，这样的市场环境下，优质资产的潜在收益率已经是本轮下 跌前的 1.3-1.5 倍，我们认为足以覆盖不确定性风险。并且，猪肉需求非常刚 性，人们足不出门也要想方设法购买，与经济环境的关系并不明显；猪肉供 给的恢复也非常缓慢，本质取决于行业转型升级的速

12、度，目前来看各方面差 距仍然很大，仅有 10%的产能可以做到相对优秀。这样相对独立的产业趋势， 充裕的流动性环境，港资逆势增持牧原、新希望，我们认为此时机会已经远 大于风险。 nMsNnNqMnQqOsQqRoRzQmPbRdNbRoMqQoMmMkPrRnOiNpOzR8OrRvNvPsOrRMYnNnP 行业研究行业研究 Page 3 2、企业盈利：刚需、企业盈利：刚需+行业景气度向上，高盈利高持续性属于少数公司经营的行业景气度向上，高盈利高持续性属于少数公司经营的 阿尔法阿尔法。从 18 年非洲猪瘟到现在，整个行业去产能 60%，猪价超过 30 元/公 斤已经半年以上，但复养的速度非常慢

13、。2019Q4 整个行业的母猪增长共 8-9 个百分点，但伴随着的是行业乱打疫苗、非洲猪瘟在北方地区反反复复爆发 以及三元回交效率降低，实际产能恢复还要打个折扣。叠加新型冠状病毒的 影响，整个行业在饲料运输、母猪运输和销售以及补栏上有了一个比较大的 迟疑。工地复工对行业复产有一定的影响，复养的速度是越来越慢的，我们 估计整个一季度复养的绝对值可能比去年四季度还要下一个台阶，1、2 月的 环比恢复速度再下台阶，不足 2%。由此，乐观估计，今年 8 月以前，生猪供 给可能都难以环比正增长，全年高价已是定局，悲观估计，或到 2021 年 2 月 前供应仍然是非常紧张的。 另一方面，行业扩产资源是结构

14、性分布的，散户在这个阶段没有资金、合适 的场地、科学的方案，也没有信心完成复养，历史上多轮猪周期证明，即使 没有非瘟的干扰下，行业恢复也需要 3 年，何况如今。而个别公司在出栏量 上实现高速增长，未来三年的利润或节节攀升，本质就是他们的防疫、成本 远优秀于行业整体，且短期无法复制。 3、估值：超级成长股的内涵，周期股的估值、估值：超级成长股的内涵，周期股的估值。以长期 ROE-PB 的角度来看明 显低估，过去十年牧原 ROE 均值 28%，股价运行的底部区间在 PB 4-6 倍左 右，未来十年非洲猪瘟反反复复长期存在的背景下，我们认为长期 ROE 有较 大抬升空间， PB 底部运行区间保守估计

15、 6-8 倍， 今年年底净资产 600 亿以上， 按照当前的资本开支力度，不排除将达到 800 亿以上，对应当前市值空间非 常可观。 以头均盈利能力的角度看，过去十年牧原头均利润 350 元/头，未来由于产业 升级慢，学习速度非常有限，其自身的进步速度又处于快车道上：先是封闭 式新场占比提高带动成本向 10 元/kg 以下靠拢，再是智能化楼房养猪（聚落 式肉食综合体）带动效率天花板的打开，向更低成本、更高全产业链效率进 军，保守估计能带来 200 元/头的稳定利润，举个例子，白条在这轮周期里， 最低价都有 18 元/kg，而生产成本就是生猪完全成本加 1 元/kg 左右，更多环 节可以产生效率

16、差异，增大长期头均盈利能力。 以 600-700 元/头均利润预计，随着企业不断扩产，对应长期盈利水平会沿着 150-300-500-700 亿级别攀升，在成长阶段，给予 PE 估值 20-30 倍已经比较 保守，预计今年 3000 亿已是底部区间；在成熟阶段，伴随着远期资本开支投 入比例下降，自有现金流喷薄而出，分红比例大幅上升，均衡 PE 估值保守也 有 12 倍，市值空间也非常可观。 风险提示：风险提示：突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风 险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，上市公司感染非洲猪瘟， 出栏量不达预期，国家调控猪价。 行业研究行业研究 Page

17、 4 正文目录 一、非洲猪瘟的影响：产业重建，转型升级，金猪十年 . 6 1、显性影响：产能去化远超以往，行业低效本质暴露无遗 . 6 2、隐性影响：效率降低、成本抬升，高效复产道阻且长 . 7 3、未来趋势：模式升级、产业重建、金猪十年 . 9 4、政策建议 . 13 （1）坚决采取领先于疫情发展的隔离措施 . 13 （2）隔离不是一刀切封锁，而是得体系性配套 . 13 （3）检测能力必须快速跟上，紧急建立更强有力的流行病监控体系 . 14 （4）烈性病其实好防，切断传播途径必须众志成城 . 14 （5）聚集规模与卫生体系的匹配 . 14 （6）为生猪产业特别强调：切勿盲目鼓励 . 14 二

18、、如何才能防控住？迈入亿元起步的行业门槛 . 15 1、如何才能防住非洲猪瘟：生物安全是最有效，也是长期成本最低、隐患最小的方法 . 15 （1）国外经验：疫苗研发难度大，必须靠生物安全 . 15 （2）国内情况：疫苗短期难突破，农业部已经开始倡导生物安全路线 . 17 2、如何做好生物安全：由硬件到软件，由猪场到人员的全面升级过程 . 18 （1）硬件投入：外入防堵，内查净化 . 18 （2）饲料保障系统：无毒生产，安全配送 . 20 （3）检测系统：实时监控，及时检测 . 21 （4）资源调动能力：率先掌握先进成熟的防疫方法，防控措施有效落实 . 22 （5）人员管理：合理的分工与培训，精

19、细化的激励与监控 . 23 （6）亿元起步的养猪业门槛 . 24 三、什么样的公司能在本轮危机中脱颖而出？ . 26 1、什么样的公司能在疫情中率先走出来？ . 26 2、什么样的公司有望实现快速扩张？ . 26 （1）学习能力和管理能力突出 . 26 （2）资本的支持能够到位 . 27 （3）资源的储备足够提前 . 28 3、什么样的公司有望长期 ROE 领先于行业？ . 28 4、关于估值的思考：独立产业趋势叠加估值折价，低估机会弥足珍贵 . 30 行业研究行业研究 Page 5 风险提示 . 32 图表目录 图 1：全国能繁母猪存栏情况 . 6 图 2：全国生猪存栏情况 . 6 图 3：

20、我国不同规模猪场数量及出栏量占比 . 7 图 4：工业化养猪黄金十年论 . 10 图 5：全国二元母猪均价 . 11 图 6：全国仔猪均价 . 11 图 7：牧原猪场分布图 . 12 图 8：牧原股份 2017 年各区域产能占比 . 12 图 9：牧原股份未来各区域产能占比 . 12 图 10：美国猪肉产业链利润分配变迁情况，国内养猪企业会掌握产业链咽喉 . 30 图 11：农林牧渔行业历史PEBand . 31 图 12：农林牧渔行业历史PBBand . 31 表 1：目前非洲猪瘟疫苗研发的主要技术路径、效果和难点列举 . 15 表 2：巴西、西班牙和俄罗斯非瘟净化成败的因素 . 16 表

21、3：头部企业现代化母猪场的资源投入情况 . 25 表 4：头部企业现代化育肥场的资源投入情况 . 25 表 5：行业恢复速度放缓，大企业加速扩张 . 28 表 6：龙头企业未来均衡利润敏感性测算 . 29 行业研究行业研究 Page 6 一、非洲猪瘟的影响：产业重建，转型升级，金猪十年 非洲猪瘟非洲猪瘟作为全世界最严重的猪病之一，最早作为全世界最严重的猪病之一，最早于于 1921 年在肯尼亚被首次报道发生，在年在肯尼亚被首次报道发生，在 其百年的发展历史中已经被证明不可治疗、致死率高达其百年的发展历史中已经被证明不可治疗、致死率高达 100%，且暂时无安全有效的疫，且暂时无安全有效的疫 苗。截

22、至目前，全球共有苗。截至目前，全球共有 60 多个国家发生过多个国家发生过 ASF 或者检测到病毒，已经笼罩着全球或者检测到病毒，已经笼罩着全球 70%左右的生猪产能， 如何防控非洲猪瘟不仅仅是中国的问题， 而是整个亚洲乃至全世左右的生猪产能， 如何防控非洲猪瘟不仅仅是中国的问题， 而是整个亚洲乃至全世 界的大课题。界的大课题。 因为临床表现与普通猪瘟类似，故名非洲猪瘟，但两种病毒却完全不同。非洲猪瘟病毒 属于 DNA 病毒（普通猪瘟为 RNA 病毒） ，且由于病毒转录的蛋白质过多，病理复杂， 当前无有效疫苗，扑杀和生物安全是唯一防控手段。联合国粮农组织描述其具有迅速在 全球蔓延的可能性，它也

23、是国际动物卫生组织（OIE）法定报告动物疫病、我国规定的 一类动物疫病。 我国猪肉年产 5400 余万吨，产量占全球一半，是当之无愧的猪肉消费第一大国。目前 全国共有着近 4000 万户的养猪农户， 叠加上游疫苗、 饲料业， 下游的屠宰、 运销产业， 就业人口众多，年总产值接近 3 万亿，是农业中单品最大的子行业。作为世界第一养猪作为世界第一养猪 大国，我国生猪养殖环节传统养猪户占比高，生猪调运频次高、养殖密度高大国，我国生猪养殖环节传统养猪户占比高，生猪调运频次高、养殖密度高（全球的 7 倍） ，但规模化现代化封闭化程度低、生物安全防范意识低，导致非洲猪瘟在我国爆，但规模化现代化封闭化程度低

24、、生物安全防范意识低，导致非洲猪瘟在我国爆发发 后快速蔓延且控制难度较大。后快速蔓延且控制难度较大。 1、显性影响：产能去化远超以往，行业低效本质暴露无遗 非洲猪瘟病毒一方面导致大量生猪死亡， 另一方面引起了大面积的恐慌抛售， 使得产能非洲猪瘟病毒一方面导致大量生猪死亡， 另一方面引起了大面积的恐慌抛售， 使得产能 大幅下降。大幅下降。根据农业部最新数据显示，截至 2019 年 11 月，生猪存栏相较于非瘟前下 降近 40%，截至 2020 年 1 月底，我国能繁母猪存栏相较于非瘟发生前下降 35%，均 远高于过去每一轮周期底部区划幅度。 图图 1：全国能繁母猪存栏情况：全国能繁母猪存栏情况

25、图图 2：全国生猪存栏情况：全国生猪存栏情况 资料来源：农业农村部、招商证券 资料来源：农业农村部、招商证券 产能去化幅度如此之大，充分暴露了行业低效的本质。产能去化幅度如此之大，充分暴露了行业低效的本质。据统计，2017 年，我国 1-49 头 存栏规模的散户占比高达 95%，但其年出栏量占比约 35%。多数散养户的猪舍较为简 陋，往往在后院或者家庭房屋的一角，堆砌几面矮墙便形成了一个猪舍，并且猪舍设施 落后，由此导致生产水平也比较低下。同时，散户的生物安全理念匮乏，大部分主体实 行“有免疫、无防疫”的养殖方式，有些养殖户甚至出现猪鸡混养、人猪混住的情况。 行业研究行业研究 Page 7 非

26、洲猪瘟发生后，真正贯彻生物安全防控的养殖主体少之又少，行业里尝试各种偏方、非洲猪瘟发生后，真正贯彻生物安全防控的养殖主体少之又少，行业里尝试各种偏方、 疫苗，疫苗，卖假药发国难财的现象更是卖假药发国难财的现象更是层出不穷，层出不穷，再次充分暴露了行业低效的本质，整个生再次充分暴露了行业低效的本质，整个生 猪产业已经到了需要重建的时刻。猪产业已经到了需要重建的时刻。 图图 3：我国不同规模猪场数量及出栏量占比我国不同规模猪场数量及出栏量占比 资料来源：中国畜牧业年鉴、招商证券 2、隐性影响：效率降低、成本抬升，高效复产道阻且长 非洲猪瘟疫情除了造成生猪死亡，产能持续去化等显性结果外，还造成了一系

27、列令人无 法忽视的隐性影响， 即未来很长一段时间内， 我国生猪生产效率或面临较大幅度的下滑，未来很长一段时间内， 我国生猪生产效率或面临较大幅度的下滑， 进而导致行业成本居进而导致行业成本居高不下：高不下：比如核心群的损失到三元回交带来的 PSY、MSY 等核心 生产指标显著下滑；养殖过于分散带来的饲料等环节的成本上升；猪场员工长期封闭式 管理的不可持续性带来的人力成本上升。这些痛点均反映了我国生猪养殖行业低效、分 散的本质， 更为本质的是： 整条养殖产业链上的工作人员， 其科学素养有较大提升空间。 核心种猪群受损严重，影响行业长远的成本降低。核心种猪群受损严重，影响行业长远的成本降低。非洲猪

28、瘟爆发后，不仅仅是商品猪和 父母代受到疫情的冲击，我国核心种猪群（原种猪和纯种猪）的损失同样惨重，许多核 心场猪群损失一半以上，未来即使有安全有效的疫苗上市，核心群的重建工作也会是一 个非常缓慢的过程，至少需要 5-10 年时间。同时，我国育种体系也将不得不适应非瘟 短期难以消除的局面，在达到生物安全防控要求的基础上，猪群的性能测定等工作将减 少，导致育种工作面临倒退的风险。凡此种种，最终都会导致我国核心群的效率下降明 显，其影响是行业长远的成本抬升。 非瘟打乱了行业正常生产节奏和管理流程，使得养殖场非瘟打乱了行业正常生产节奏和管理流程，使得养殖场 PSY、MSY、配种成功率等核、配种成功率等

29、核 心指标大幅降低。心指标大幅降低。 以涌益咨询数据为例， 其通过跟全国各地区猪场及相关生产部门交流， 发现非洲猪瘟后，全行业母猪产仔率及产仔成活率均有所下降，MSY 多数在 17-18 水 平，比非瘟前下滑了 30%。同时，相比于正常母猪，三元回交的母猪效率大幅下滑， 配种成功率甚至腰斩到 30%-50%，MSY 降至 12 头/年，远低于正常二元母猪。我们认 为养殖核心指标的降低相当于给行业去产能加了杠杆并且延缓了产能恢复的速度， 使得 终端肉猪供应更加短缺，也拉开了行业不同主体之间的成本差距。简单来算，当前我们 认为行业产能去化超过 30%， 如果再考虑到 MSY 等核心指标下降 30%

30、， 其实我们产能 去化达到惊人的 51%。因此行业养殖效率降低是导致未来生猪供给短缺不可忽视的一 行业研究行业研究 Page 8 个因素。 养殖效率降低，导致的另一个结果是成本抬养殖效率降低，导致的另一个结果是成本抬升。升。为防控非洲猪瘟，养殖企业增添了很多 生物安全防疫措施，之前流畅的运转流程被打破，行业养殖成本普遍大幅提升，根据各 个公司披露的交流纪要可以得知行业内上市公司完全成本普遍增加在 2-3 元/kg 以上， 有的甚至上升 10-20 元/kg。但对于优势产能来说，其养殖成本的增加是短期的结果，对于优势产能来说，其养殖成本的增加是短期的结果， 部分优秀企业目前成本已经开始下降，预计

31、年底成本将恢复到疫情前水平。部分优秀企业目前成本已经开始下降，预计年底成本将恢复到疫情前水平。 以牧原股份为例，其 2019 年一季度商品猪生产成本同比增加了 1.13 元/公斤，成本的 增加主要源自于生产环节的部分技术指标出现下滑（占比 40%） ，人工方面的成本增加 （占比约 30%） ，饲料因为高温制粒导致的成本增加（占比 20%） ，公司固定资产投入 费用化（占比 10%） 。对于这些成本增加项我们进行单独分析： 1、生产环节的部分技术指标出现下滑（占比、生产环节的部分技术指标出现下滑（占比 40%） ，） ，19 年年 Q4 已经大幅改善：已经大幅改善：通过和 行业内人士交流我们了解

32、到技术指标出现下滑主要是两个原因， 第一个是猪场硬件设备 的改造，施工对猪群生长、繁育造成了一定的影响。另一个非洲猪瘟到来后，生产环境 &流程的大幅变化，猪场需要时间适应，导致整个生产流程变慢。比如消毒液对猪群会 产生应激，更加严格的消毒流程（进出猪场都需要严格的消毒，时间短则 2 天，长则 4 天） ，更加繁琐的销售流程（需要将猪先运到外部中转，然后车辆消毒再返回猪场进行 二次调运）等，这些都使得猪场整体的运转效率、母猪的生产性能和肉猪的生长性能受 到影响。但是这些短期增加的成本已经在但是这些短期增加的成本已经在 19 年四季度随着猪场环境趋稳以及新的生产年四季度随着猪场环境趋稳以及新的生产

33、 流程更加流畅之后大幅降低。流程更加流畅之后大幅降低。 2、人工方面的成本增加（占比约、人工方面的成本增加（占比约 30%） ，出栏量提升后增加的人力成本将得到摊薄。） ，出栏量提升后增加的人力成本将得到摊薄。 为了生物安全的考虑，增加人员的隔离措施，减少不必要的人员流动，提高生产人员津 贴补助等措施均增加了养殖环节的人工成本，经测算占生猪养殖成本增加额的 30%左 右。预计预计 2020 年年 Q2 牧原牧原出栏放量后，增加的人力成本有望得到摊薄。出栏放量后，增加的人力成本有望得到摊薄。 3、饲料因为高温制粒导致的成本增加（占比、饲料因为高温制粒导致的成本增加（占比 20%） 。） 。增加了

34、饲料厂加工环节的高温处 理措施，增加了养殖场饲料中转及高温处理设施，进而增加了饲料成本，经测算占生猪 养殖成本增加额的 20%左右。这部分成本属于永久性抬升，短期来看下降幅度不大。这部分成本属于永久性抬升，短期来看下降幅度不大。 4、公司固定资产投入费用化（占比公司固定资产投入费用化（占比 10%） 。） 。公司主动提升生物安全硬件基础设施，总 投入的一部分计入当期制造费用，大部分形成固定资产以折旧的形式计入生产成本，经 测算约占生猪养殖成本增加额的 10%。 自非瘟发生以来， 经过一年的摸索， 牧原已经形成了较为成熟的防控体系， 且成效显著， 完全成本已经由 2019 年 7-8 月峰值的

35、15.21 元/kg 下降至 Q4 的 13.23 元/kg，是全行 业第一个稳定成本并趋势性下行的企业，保守预计 2020 年底成本将回到非瘟前 11.5-11.7 元/kg 的水平。 但与之形成鲜明对比的是，行业里不少养殖主体在非瘟爆发后并未走生物安全路线，而 是寄希望于疫苗和使用各种药物， 最终导致猪群更高的死亡率以及生产效率的持续下降。 据了解， 目前行业里不少主体因为使用了所谓的白瓶苗后成本已上升至 20 元/kg 以上， 甚至是 30 元/kg 以上，并且这些猪场在使用疫苗后由于无法区分疫苗毒和野毒，已经 无法回头重新走生物安全路线，而被动转型将面临更大程度的挑战，养殖是一个长流程

36、 复杂业务，又是活人管活物，若从头建立一整套工业化封闭式的生产体系，必然需要 5-10 年时间，高效复产之路道阻且长。 行业研究行业研究 Page 9 3、未来趋势：模式升级、产业重建、金猪十年 长期来看， 成本最低、 有助于全产业效率提升并且能够长期来看， 成本最低、 有助于全产业效率提升并且能够保证消费者吃上放心肉的产业形保证消费者吃上放心肉的产业形 态非常明确，就是“工业化封闭式、自繁自养自宰、集中饲养、就地屠宰、冷链运输” 。态非常明确，就是“工业化封闭式、自繁自养自宰、集中饲养、就地屠宰、冷链运输” 。 工业化封闭式保障了防控的稳定性，自繁自养自宰保障了体系配套的稳定性，集中饲养 解

37、决了效率与管理的痛点，就地屠宰使得疫情风险得到就地控制，冷链运输更加保障食 品安全。未来，养殖企业可能会大量自建或收购屠宰场，屠宰环节便如自己的饲料厂， 属于大宗商品生产环节之一，其产能利用率会达到较高水平，具有效率优势。 模式升级：模式升级：目前来看，工业化封闭式的自繁自养模式在养殖环节中的优势已经逐渐展现 出来， 并形成产业方向， 现在仅仅是小荷才露尖尖角， 很多企业正开始朝这个方向努力。 我们认为， 自繁自养模式具有长期的比较优势， 其集约化效率高， 并且在食品安全控制、 产品品质稳定、人力成本等方面具有较大的优势。由于一些设备和技术都有一定的使用 门槛，例如检测实验室的配备，需达到一定

38、养殖规模后配备才具备经济效益，自繁自养 集约式饲养更容易取得更高的效率。虽然行业的重建已经开启，但是由于缺乏大量的资 本、母猪、土地，缺乏短期集合这么多资源的有能力的企业和主体，行业升级的速度相 对有限，未来需要更多的政策和资本支持，模式升级或将是未来十年甚至二十年不变的 主旋律。 产业链重构：在非洲猪瘟和产业链重构：在非洲猪瘟和 2019 新型冠状病毒的影响下，我们需要以更加科学的方式新型冠状病毒的影响下，我们需要以更加科学的方式 处理好人与动物的关系， 整个中国的肉类产业链正在面临一个大规模重构的机会处理好人与动物的关系， 整个中国的肉类产业链正在面临一个大规模重构的机会。 过去 的模式是小生产、大流通以及先产后销的传统农业，这里面充满了博弈和低效，不仅不 利于整个行业的升级，同时也不利于消费者获得最大的效用。因此，站在产业重建期的 起点，优秀企业正引领整个产业链的转型，未来下游的屠宰、加工、流通、品牌多个环 节都有可能发生翻天覆地的变化，而这其中诞生的新盈利点也定将层出不穷。 金猪十年：金猪十年：金猪十年，是工业化转型期的黄金十年，未来十年行业技术指标虽然在稳步 向前，但成本的显性化是传统模式必须面对的挑战，这个转型期间，行业平均成本是抬