1、证券研究报告|公司深度|一般零售 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 重庆百货(600729)报告日期：2023 年 10 月 13 日 竞争边际改善，竞争边际改善，坐拥马消红利，改革驱动同店坐拥马消红利，改革驱动同店+利润超预期利润超预期 重庆百货深度报告重庆百货深度报告 投资要点投资要点 有有别于市场：别于市场：市场认为在行业增速下行的趋势下，公司主业缺乏成长驱动，估市场认为在行业增速下行的趋势下，公司主业缺乏成长驱动，估值难以提振。但我们认为存值难以提振。但我们认为存量格局下更需注重经营效率和竞争力。在重庆区域量格局下更需注重经营效率和竞争力。在重庆区域竞争趋缓的背景下，公司有望

2、通过主业存量调改和会员系统的打造驱动同店增竞争趋缓的背景下，公司有望通过主业存量调改和会员系统的打造驱动同店增长超预期，线上化长超预期，线上化+供应链升级提振毛利率。混改带来的决策效能提升、激励机供应链升级提振毛利率。混改带来的决策效能提升、激励机制改革和优质资源注入，提升公司的长期增长性和制改革和优质资源注入，提升公司的长期增长性和 ROE 中枢。马消从利差盈利中枢。马消从利差盈利到金融科技切换，还未被充分定价。到金融科技切换，还未被充分定价。行业层面：线下客流复苏，区域格局改善行业层面：线下客流复苏，区域格局改善 商业从增量发展转向存量发展，流量从线上转向线下，全国性连锁零售转向区域性连锁

3、，社区团购等新业态替代速度放缓，商业模式从赚毛利升级成服务+体验+销售。重庆区域零售正处在出清状态，龙头比拼精细化运营和区域规模经济，体现在坪效、人效和供应链能力，公司在市域竞争的龙头地位稳固。公司层面：混改落地，业态升级公司层面：混改落地，业态升级 七年改革收官，优势整合，打开长期七年改革收官，优势整合，打开长期 ROE 空间。空间。两次改革精简股权结构，董事会决策效能提升，股权激励+高管增持绑定利益；组织扁平化变革，人均创收能力增强，费用率降低。混改后资源更多向会员经营和数字化系统投入，轻资产化，ROE 从 2016 年 8.8%提升到 23 年上半年 16.5%，改革效能有望持续释放。四

4、大业态融合发展，同店四大业态融合发展，同店+净利率有望超预期。净利率有望超预期。1）百货业态存量门店持续调改，体验升级，会员运营效果向好，22 年会员人数 2200 万（vs 19 年 560 万），会员销售占比 60%，驱动同店收入增长；2）超市引入多点，嫁接供应链和门店管理，22 年坪效和毛利率同比提升，输出供应链能力贡献成长；3）电器渠道下沉，探索强管控加盟，有望轻资产化提升毛利率；4）汽贸业态巩固整车销售与衍生业务，提前布局新能源车业务。马上消费注入增长动能，形成估值马上消费注入增长动能，形成估值切换。切换。马消 23H1 营业收入 78.66 亿元，同增37.98%，仍在快速成长期。

5、依托于全渠道场景，大数据优势明显，利用科技+AI赋能，提升经营精准度，金融科技属性有望重塑估值。盈利预测与估值盈利预测与估值 2023-2025 年,预计公司营业收入 219.11/228.82/237.98 亿元，同比分别+19.71%/+4.43%/+4.00%；马上消费金融股份有限公司盈利能力将持续增长，为重庆百货贡献投资收益 6.25/7.24/8.38 亿元。2023-2025 年归母净利润分别为15.35/16.53/18.51 亿元，同比分别+73.80%/+7.67%/+12.00%，对应 EPS 分别为 3.78/4.07/4.55 元，对应 PE 8X/8X/7X，维持“买

6、入”评级。风险提示风险提示 宏观经济风险、政策监管变严风险、消费潜力风险、消费倾向风险等。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：宁浮洁分析师：宁浮洁 执业证书号：S02 基本数据基本数据 收盘价￥30.77 总市值(百万元)12,508.88 总股本(百万股)406.53 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 混改红利如期释放，主业超预期恢复 2023.09.01 2 Q1 业绩符合预期，激励催化全渠道创新 2023.05.03 3 营收复苏显韧性，坐拥马消享红利 2023.03.10 财务摘要财务摘要 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025

7、E 营业收入 18303.69 21911.09 22882.09 23798.44 (+/-)(%)-13.35%19.71%4.43%4.00%归母净利润 883.38 1535.28 1652.99 1851.29 (+/-)(%)-9.85%73.80%7.67%12.00%每股收益(元)2.17 3.78 4.07 4.55 P/E 14.16 8.15 7.57 6.76 资料来源：浙商证券研究所 -4%13%30%48%65%82%22/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0623/0723/0823/0923/10重庆百货上证指数重庆百货(60

8、0729)公司深度 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1）盈利预测：2023-2025 年,预计公司营业收入 219.11/228.82/237.98 亿元，同比分别+19.71%/+4.43%/+4.00%；马上消费金融股份有限公司盈利能力将持续增长，为重庆百货贡献投资收益 6.25/7.24/8.38 亿元。2023-2025 年归母净利润分别为15.35/16.53/18.51 亿元，同比分别+73.80%/+7.67%/+12.00%。2）估值指标：2023-2025 年公司 EPS 分别为 3.78

9、/4.07/4.55 元，对应 PE 分别为8/8/7 倍。综合考虑重庆百货的成长性以及未来空间，给予 2023 年 13 倍 PE 估值，对应目标市值 200 亿元。3）投资评级：维持“买入”评级。关键假设关键假设 1）运营层面：运营层面：我们预计 23 年收入+19.71%，核心是百货/超市改造驱动的同店增长超预期，同店分别+25%/+10%。2）利润端利润端：同店改善+改革提效+竞争改善，费用端将下降，预测 23 年三费占比14.6%，同比-6.9pct。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场对公司传统主业发展空间预期有限，对竞争优势有疑虑，但我们认为市场对公司传统主业发展空

10、间预期有限，对竞争优势有疑虑，但我们认为：1）重庆区域竞争处在边际改善的过程，竞争对手退出、龙头收购整合、长尾门店优化，公司竞争地位或将更为强化。2）不能忽视公司混改对股权架构和顶层设计的改善，决策过程更高效；管理层对业绩负责，激励更充分；经营上效率的改进、费用的下降和人效的提高；战略性资源的加持对公司赋能更显著。3）四大业态的融合发展提速驱动利润率超预期。门店持续改造，体验升级，会员体系提升粘性；超市供应链不断强化；电器渠道下沉，社区运营实力增强，探索加盟模式；汽贸业态转型新能源、展厅升级。同店的复苏将带来利润的弹性。马消的估值有望迎来切换马消的估值有望迎来切换：1）金融科技马消核心是科技能

11、力，正在做增长换挡，23H1 业绩超预期，8 月首个金融大模型发布，形成三纵三横的布局。2）马消的能力是大数据风控，收入依靠的是场景下大数据风控能力，且金融科技对外部企业服务，收入端已有贡献，估值端有望抬升。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 超市或百货同店超预期，净利率大幅提升；混改效果超预期，抬高长期利润中枢；马消业务从利差盈利到金融科技切换，估值提升。风险提示风险提示 宏观经济风险、政策监管变严风险、消费潜力风险、消费倾向风险等。3XhUlVlY9UjZnRnRmR7N9R6MpNnNnPpMkPmNrReRoPtN9PmMzQwMmPpQwMqNrN重庆百货(600729)公司深度

12、3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 混改落地，百货龙头重新起航混改落地，百货龙头重新起航.6 1.1 七年改革收官，决策效能提升.6 1.2 激励机制全面加持，提振积极性.7 1.3 组织市场化变革，降本控费，人效提升.8 1.4 战略资源引入，赋能数字化创新.9 1.5 资产投入到存量运营，ROE 中枢提升.10 2 线下零售主体地位回归，竞争格局边际向好线下零售主体地位回归，竞争格局边际向好.11 2.1 增量向存量转变，线下零售的主体地位不变.11 2.1.1 商超、百货向存量市场过渡.11 2.1.2 线上增速放缓，线下流量回归.12 2.1.3 社区团购

13、的边际竞争趋缓.13 2.2 竞争格局洗牌，重百优势地位逐渐凸显.15 2.2.1 重庆市域竞争：多方密集布局，竞争充分.15 2.2.2 行业持续出清，龙头间形成分化，公司优势地位稳固.17 3 混改赋能，多业态融合发展混改赋能，多业态融合发展.19 3.1 百货：业态资源整合，加速差异化调改.19 3.2 超市：供应链加速改革，线上线下齐发展.20 3.3 电器：加强品牌战略合作，推进渠道持续下沉.21 3.4 汽贸：燃油车与新能源车共进，毛利率持续提升.22 4 消金提质增效新阶段，马上消费更上一层楼消金提质增效新阶段，马上消费更上一层楼.24 4.1 打开业务增量，利差盈利到金融科技切

14、换.24 4.2“大模型”赋能金融，马消发布全国首个零售金融大模型“天镜”.24 4.3 纵深真实业务场景，解决企业降本痛点.25 5 盈利预测盈利预测.25 5.1 核心关键假设.25 5.2 盈利预测：各业态逐渐复苏，马消持续贡献利润.26 5.3 投资建议：参考可比公司估值，给予目标市值 200 亿元.27 6 风险提示风险提示.28 重庆百货(600729)公司深度 4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：重庆百货股权改革历程.6 图 2：混改后公司董事会召开次数提升.6 图 3：重庆百货高管总薪酬变化情况.8 图 4：重庆百货人均薪酬有所提升.8 图 5

15、：重庆百货员工构成变化.8 图 6：重庆百货人均创利能力增强.8 图 7：23H1 公司管理和销售费用率下降（%）.9 图 8：多点+商超数字零售解决方案.9 图 9：公司和多点合作交易量不断加大（百万元）.10 图 10：公司仓储物流面积减小，配送货值增加.10 图 11：公司资本开支逐年减少（亿元）.11 图 12：重庆百货杜邦分析.11 图 13：百货和零售公司 ROE 对比.11 图 14：2017-2021 年超市门店数.12 图 15：2017-2021 年百货店销售额情况.12 图 16：2022 年各国百货行业 top5 集中度.12 图 17：2017-2022 年中国百货店

16、集中度情况 单位（%）.12 图 18：网上零售总额占比及 yoy.13 图 19：2016-2025 年中国零售生鲜规模.13 图 20：2016-2020 年中国零售生鲜市场规模结构.13 图 21：2021 年社区团购亏损情况（亿元）.14 图 22：2021 年主要社区团购平台 GMV 完成情况.14 图 23：重庆各大超市门店数.15 图 24：重庆市内超市竞争格局（按门店数量计算）.15 图 25：重庆各大百货和商场门店数.15 图 26：重庆市内百货竞争格局（按门店数量计算）.15 图 27：重庆市各大百货建筑面积和坪效.16 图 28：重庆百货和其他百货分布情况.16 图 29

17、：2019-2023H1 重庆购物中心空置率情况 单位（%）.17 图 30：2023 上半年主要一线城市购物中心空置率 单位（%）.17 图 31：2016-2022 年重百超市重庆地区门店数及面积.18 图 32：2016-2023 年重百超市和永辉超市重庆地区坪效 单位（万元/平米）.18 图 33：2016-2022 年重庆地区重百各业态坪效（万元/平米）.18 图 34：重百季度经营费用率.18 图 35：百货业态营收及 yoy.19 图 36：百货业态毛利率 单位（%）.19 图 37：百货业态门店面积及数量.19 图 38：百货业态坪效及 yoy（重庆地区）.19 图 39：会员

18、人数及 yoy.20 图 40：会员销售额占零售总额比重（%）.20 图 41：超市业态营业收入及 yoy.21 图 42：超市业态毛利率（%）.21 重庆百货(600729)公司深度 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：超市业态门店面积及数量.21 图 44：超市业态坪效及 yoy（重庆地区）.21 图 45：电器业态营业收入及 yoy.22 图 46：电器业态毛利率（%）.22 图 47：电器业态门店面积及数量.22 图 48：电器业态坪效及 yoy（重庆地区）.22 图 49：汽贸业态营业收入及 yoy.23 图 50：汽贸业态毛利率（%）.23 图 51：汽贸业态门店

19、面积及数量.23 图 52：汽贸业态坪效及 yoy（重庆地区）.23 图 53：2022 年马上消费营业收入与消金同行业对比.24 图 54：马上消费为重百贡献投资收益及同比增速.24 图 55：国内金融大模型布局.24 图 56：天镜 AI 大模型三纵三横发展技术布局.25 图 57：重庆百货历史 PE 估值中枢为 11.65X.27 表 1：股权激励授予对象.7 表 2：股权激励考核目标.7 表 3：社区团购九不得新规.14 表 4：社区团购行业撤退、出清.14 表 5：2022 年销售额排名 TOP10 的重百超市附近 1km 范围内的其他超市数量（家）.17 表 6：核心预测关键假设.

20、26 表 7：盈利预测.26 表 8：可比公司估值表.27 表附录：三大报表预测值.29 重庆百货(600729)公司深度 6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 混改落地，百货龙头重新起航混改落地，百货龙头重新起航 1.1 七年改革收官，决策效能提升七年改革收官，决策效能提升 七年七年股权改革，引入战略投资者，精简结构。股权改革，引入战略投资者，精简结构。公司自 2016 年启动混改，期间多次尝试，最终在 2020 年初步落地，通过引入战略投资者的方式从原先的国资大股东变为无实控人企业，渝富控股与天津物美集团各持重庆商社 45%股份，步步高持 10%的股份；2023 年 5 月，为了

21、继续精简结构，增强上市公司独立性，避免上市公司和股东间租金往来的关联交易模式，公司和母公司重庆商社之间拟通过收购的方式进一步简化股权关系。图1：重庆百货股权改革历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：2023 年股权结构截至 2023 H1 图2：混改后公司董事会召开次数提升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 董事会及高管全面调整，形成制衡董事会及高管全面调整，形成制衡效应效应，董事会运作效率提高。，董事会运作效率提高。混改结束后，国有股东、物美、步步高各派出 2/2/1 名董事，充分保证了民营和国有投资人的平衡。此外，公司101520252

22、000022重庆百货(600729)公司深度 7/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的管理层也保持灵活化调整，2023 年汽贸和电器事业部总经理升任公司副总，打通基层晋升通道。混改后，公司董事会召开次数显著增加，提高了董事会对于公司决策的能力。1.2 激励机制全面加持，提振积极性激励机制全面加持，提振积极性 股权激励股权激励+高管增持绑定利益。高管增持绑定利益。2020 年，混改后 9 名高管共增持 2.81 万股，金额100.71 万元，强化利益联结。2022 年，公司进一步启动限制性股票激励计划，授予 51 名激励对象

23、限制性股票 463 万股，占总股本 1.14%，股权激励有助于激发中层管理人员的积极性，并激活业绩的成长性。表1：股权激励授予对象 姓名姓名 职位职位 获授的限制性股票数量（万股）获授的限制性股票数量（万股）占拟授予股票总量的比占拟授予股票总量的比例例 占本激励计划公告日总股本的比例占本激励计划公告日总股本的比例 何 谦 董事、总经理 24 5.18%0.06%王 欢 副总经理 18 3.89%0.04%乔红兵 副总经理 18 3.89%0.04%王金录 财务总监 14 3.02%0.03%陈 果 董事会秘书 16 3.46%0.04%高级管理人员（5 人）小计 90 19.44%0.22%其

24、他核心骨干（46 人）小计 373 80.56%0.92%合计 463 100.00%1.14%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表2：股权激励考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期（1）净利润增长率：2022 年度净利润增长率不低于 5%；（2）净资产收益率：2022 年度净资产收益率不低于 10%。第二个解除限售期（1）净利润增长率：2023 年度净利润增长率不低于 10%；（2）净资产收益率：20222023 年度净资产收益率两年加权平均数不低于 10%。第三个解除限售期（1）净利润增长率：2024 年度净利润增长率不低于 15%；（2）净资产收益率

25、：20222024 年度净资产收益率三年加权平均数不低于 10%。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 创新性推动多重激励机制，员工薪酬水平提高。创新性推动多重激励机制，员工薪酬水平提高。1）重庆百货在二级企业和成熟场店推行超额利润分享机制，全面完成年度预算前提下，超额利润部分的 30%奖励骨干团队，绩效奖励按照 4:3:3 的比例分三年递延发放。2）对于基层员工，集团激励方式呈现出大范围和多样化的特征，创新团队奖励，筹划团购奖励、店长奖励基金、双创奖励、帮扶奖励等。混改当年集团在 304 家场店开展奖励 3502 场次，获奖员工近 2 万人，经营活力提升。重庆百货(600729)公司深度 8/

26、30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：重庆百货高管总薪酬变化情况 图4：重庆百货人均薪酬有所提升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3 组织市场化变革，降本控费，人效提升组织市场化变革，降本控费，人效提升 管理管理模式模式向向“扁平化”“扁平化”进阶进阶。公司以往实施新营业网点的审批程序常常要通过总部、集团到各个事业部整个流程，决策流程需要半年。2020 年混改后，重庆商社允许高管跨层级管理减少逐层反馈的程序，决策时间缩短至一周。2020 年重庆商社集团经营层从 5 人减少至 3 人，重庆百货的副总经理等职位由各事业部的主要负责人兼任。公司总部

27、搭建敏捷灵活的前台、资源集成的中台、专业服务的后台，部门由原来的 13 个调整为营运支持、资源管理、监督保障 3 大平台 9 个部门，决策效率、运营效率大幅提升。在绩效考核上，集团上下实施了业绩导向的差异化考核，在绩效考核上，集团上下实施了业绩导向的差异化考核，强化优胜劣汰强化优胜劣汰。集团内部不同企业同一层级的人员以及同一企业内部同职级人员的薪酬有了显著差异，薪酬更加市场化。除了管理人员的绩效考核外，集团还将绩效考核深入到基层商场柜面的员工，重点考核基层员工的销售业绩达成情况。公司实行了“带目标、带方案”竞聘上岗和赛马机制，坚持德才兼备、强化业绩导向的用人原则，遵循公开、公平、公正以及竞争、

28、择优选拔原则。混改后超过 100 名中高管优化调整。人员简化，费用降低，创利水平不断提高人员简化，费用降低，创利水平不断提高。在保证销售人员数量的情况下，公司精简行政人员、前端营业员，员工总数降到 15000 名以下，人均创利能力稳步提升，销售费用和管理费用率边际下降。图5：重庆百货员工构成变化 图6：重庆百货人均创利能力增强 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 重庆百货(600729)公司深度 9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：23H1 公司管理和销售费用率下降（%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.4 战略资源引入，赋能数字化创新战

29、略资源引入，赋能数字化创新 接入多点系统进行数字化升级，合作范围加大，绑定深度提高。接入多点系统进行数字化升级，合作范围加大，绑定深度提高。作为新进股东物美的战略资源，2021 年重百超市接入多点 Dmall 平台，提供智能选品、补货、陈列、排班等多种解决方案，公司数字化能力全面升级，线上化水平逐年提高，交易额逐年增加。2022 年完成多业态融合，形成重百云购、电器淘、车生活、甜橙生活等线上运营平台。2023 年多点和公司继续扩大合作范围，多点每年为公司提供可核算的不少于 5000 万元的营销资源，协助公司进行营销服务。图8：多点+商超数字零售解决方案 资料来源：数字化背景下国有企业混合所有制

30、改革的路径及财务效果研究以重庆百货为例白芸，浙商证券研究所 重庆百货(600729)公司深度 10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：公司和多点合作交易量不断加大（百万元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 股东物美集团股东物美集团供应链管理供应链管理经验丰富经验丰富，后端效率提升。，后端效率提升。物美集团具有较强的生鲜供应实力，并且在成为重百股东之前已经在供应链数字化转型上积累了大量经验，2017 年物美引入多点平台后，经营效率显著改善，业务品相数从 16000 降到 5000，全天无货率从 9.8%下降到 2.9%，拣缺率从 7.9%大幅下降到 1.3%；2019 年物美收购麦

31、德龙中国业务，进一步强化在零售团队和供应链体系的优势。物美将成功经验嫁接到重百，为重百带来了高效的供应链变革。物美将成功经验嫁接到重百，为重百带来了高效的供应链变革。多点盖亚商品系统在重百上线的当年，通过大数据指导公司淘汰更换 26000支商品，单品品效提高 3 倍。重百超市、新世纪超市、重客隆 190 多家店铺统一实施数字化棚格图管理。2022 年，公司进一步优化 OS 系统和 U 课管理系统，上线拆零系统，商品周转效率提升 20%，生鲜基地直采同比+37%，生鲜自营单品销售+76%。公司仓储面积，尤其是租赁面积下降的同时，配送货值持续提高，运营效率显著提高。图10：公司仓储物流面积减小，配

32、送货值增加 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.5 资产投入到存量运营，资产投入到存量运营，ROE 中枢提升中枢提升 混改后，公司将战略重心放在会员运营、数字化能力提升和供应链打造等方面，门店拓展的资本开支减少，更轻资产化。公司在杠杆率没有明显提升的情况下 ROE 从 2016 年重庆百货(600729)公司深度 11/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8.89%提升到 2023 年上半年 16.54%，远远领先行业。其中净利率的大幅提升的原因包括净额法会计准则的调整+马消确定投资收益的增长。图11：公司资本开支逐年减少（亿元）图12：重庆百货杜邦分析 资料来源：Wind，浙商证券研

33、究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图13：百货和零售公司 ROE 对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2 线下零售主体地位回归，竞争格局边际向好线下零售主体地位回归，竞争格局边际向好 2.1 增量向存量转变，线下零售的主体地位不变增量向存量转变，线下零售的主体地位不变 2.1.1 商超、百货向存量市场过渡商超、百货向存量市场过渡 随着中国城市化进程趋于稳定以及我国逐渐演进向老龄化社会，传统商超的市场格局逐步从增量市场转向存量市场。受到互联网电商、社区团购等冲击，线下超市门店数量和百货店商品销售额一直呈减少态势，探索精细化经营，做好存量市场布局成为主流。重庆百货(600729)公司

34、深度 12/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：2017-2021 年超市门店数 图15：2017-2021 年百货店销售额情况 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 中国百货行业集中度低，有较大提升空间。中国百货行业集中度低，有较大提升空间。面对存量市场，需要抢占市场份额，中国零售行业起步晚且准入门槛相对较低，未能形成较为集中的竞争格局。2022 年中国百货CR5 和 CR10 分别为 9.0%和 13.0%，市占率第一的华联百货市占率也仅有 2.9%，尽管行业整体集中度逐年上升，和发达国家 CR5（平均在 30%以上）相比仍有很大的上升空间

35、。图16：2022 年各国百货行业 top5 集中度 图17：2017-2022 年中国百货店集中度情况 单位（%）资料来源：euromonitor，浙商证券研究所 资料来源：euromonitor，浙商证券研究所 2.1.2 线上增速放缓，线下流量回归线上增速放缓，线下流量回归 2015 年以来，线上增速开始放缓。年以来，线上增速开始放缓。2015-2022 年网上零售增速逐渐接近社会零售总额总体增长水平，并且网上零售总额占社零总额比重为 25.7%，占比在 21 年首次出现下降。随着网上零售额增速与社零总额增速逐渐放缓趋于一致，线下流量逐渐回归，这一占比或将趋于稳定。电商在库存深度上具有优

36、势，因而适合长储存、低频消费和长尾需求的商品，对于高频日常消费品在履约便利性和时效性上并不能完全替代线下零售。此外，超过 5 万亿的零售生鲜市场因其非标性强、履约要求高、供应链难度大、前端仓储难以摆脱门店，2020 年线上生鲜零售占比仅为 14.6%。重庆百货(600729)公司深度 13/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：网上零售总额占比及 yoy 资料来源：choice，浙商证券研究所 图19：2016-2025 年中国零售生鲜规模 图20：2016-2020 年中国零售生鲜市场规模结构 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 2.1.3 社区

37、团购的边际竞争趋缓社区团购的边际竞争趋缓 竞争期高补贴抢占市场，竞争期高补贴抢占市场，GMV 较目标较目标略有落差。略有落差。作为社交电商和新零售模式的交叉产物，社区团购以 1-3 公里社区为商业半径，在即时零售领域为消费者带来了新鲜的消费体验。各大社区团购企业为了抢占市场份额，采取高补贴低价倾销的策略，高补贴下易带来亏损。2021 年，滴滴的投资亏损净额为 1.67 亿元人民币，对比 2020 年为收益 28 亿元人民币，主要由于橙心优选的亏损，亏损公允价值共计 213 亿元人民币。就经营状况来看，2021 年美团优选 GMV 领先于同业，但距离经营目标仍存在差距。政府监管政府监管出手，行业

38、理性回归出手，行业理性回归。2020 年 12 月 22 日，国家市场监管总局联合商务部召开规范社区团购秩序行政指导会，要求互联网平台企业严格遵守社区团购“九个不得”，维护市场正常竞争秩序。2021 年 3 月 3 日，市场监管总局发布消息，对橙心优选、多多买菜、美团优选、十荟团、食享会 5 家社区团购平台不正当价格竞争行为做出罚款的行政处罚。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%5%10%15%20%25%30%2000212022网上零售总额占社零总额比重网上零售总额yoy（右轴）社零总额yoy（右轴）0.00

39、%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000生鲜零售市场规模（亿元）yoy（右轴）97.2%95.8%93.8%91.2%85.4%2.8%4.2%6.2%8.8%14.6%75%80%85%90%95%100%200192020生鲜线下零售占比生鲜线上零售占比重庆百货(600729)公司深度 14/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：2021 年社区团购亏损情况（亿元）图22：2021 年主要社区团购平

40、台 GMV完成情况 资料来源：滴滴公告，美团公告，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 表3：社区团购九不得新规 社区团购社区团购 九不得九不得 新规新规 一 不得通过低价倾销、价格串通、哄抬价格、价格欺诈等方式滥用自主定价权。二 不得违法达成、实施固定价格、限制商品生产或销售数量、分割市场等任何形式的垄断协议。三 不得实施没有正当理由的掠夺性定价、拒绝交易、搭售等滥用市场支配地位行为。四 不得违法实施经营者集中,排除、限制竞争。五 不得实施商业混淆、虚假宣传、商业诋毁等不正当竞争行为,危害公平竞争市场环境。六 不得利用数据优势杀熟,损害消费者合法权益。七 不得利用技术手段

41、损害竞争秩序,妨碍其他市场主体正常经营。八 不得非法收集、使用消费者个人信息,给消费者带来安全隐患。九 不得销售假冒伪劣商品,危害安全放心的消费环境。资料来源：市场监管总局，浙商证券研究所 行业边际收缩，玩家陆续退出，利好超市业态行业边际收缩，玩家陆续退出，利好超市业态。随着监管趋严，补贴的非理性竞争趋缓，不断有社区团购企业收缩、裁撤、关停低效抑或亏损区域，食享会、同程生活、呆萝卜倒闭等品牌相继破产倒闭，行业进入出清调整。随着社区团购在全国各地的退潮，我们预计超市业态受社区团购冲击边际效应弱化。表4：社区团购行业撤退、出清 时间时间 事件事件 2021 年 3 月 谊品到家宣布南京业务暂停运营

42、，此后其运营城市数直线下滑 2021 年 5 月 京喜拼拼接连退出福建、甘肃、贵州、吉林、宁夏和青海等省份 2021 年 9 月 橙心优选大幅缩减规模，服务区域也从以往的全国 31 省收缩至 9 省 2021 年 8 月 十荟团开始大规模撤城，四个月的时间里关掉了全国 21 个城市圈的业务，仅保留了 5 大盈利状态的核心都市圈。2021 年 11 月 淘菜菜宣布暂停贵州区域服务 2021 年下半年 宝能生鲜在西安地区关闭 25 家门店、南充地区关闭 8 家门店 资料来源：开曼 4000，浙商证券研究所 0500300350400450美团新业务（含优选）亏损橙心优选亏损重

43、庆百货(600729)公司深度 15/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 竞争格局洗牌，重百优势地位逐渐凸显竞争格局洗牌，重百优势地位逐渐凸显 2.2.1 重庆市域竞争：多方密集布局，竞争充分重庆市域竞争：多方密集布局，竞争充分 超市格局相对离散，重百超市和永辉呈现双寡头格局。超市格局相对离散，重百超市和永辉呈现双寡头格局。从门店端的数据计算，重庆市超市 CR3 4.2%，格局相对离散，其中超市业态表现为重百+永辉双龙头，重百门店数多于永辉（23H1 150 家 vs 147 家），坪效与永辉较为接近（22 年重百 1.22 万元/平米 vs 永辉23H1 1.14 万元/平米），

44、除屈臣氏外，好又多、乐尔乐等处在第二梯队。图23：重庆各大超市门店数 图24：重庆市内超市竞争格局（按门店数量计算）资料来源：公司公告，高德地图，浙商证券研究所 资料来源：高德地图，浙商证券研究所 百货业态更为集中，单店销售额方差较大。百货业态更为集中，单店销售额方差较大。百货进入壁垒强于超市，集中度也较超市更高，百货业态 CR3 7.8%。业态上虽然重百门店数最多，但是对比重庆销售额第一的万象城，一方面单店面积更小（重百百货单店 2.4 万平 vs 万象城 35 万平），另一方面坪效较低（0.97 万元/平米 vs 1.85 万元/平米），因此从销售额角度来看，万象城单店 2022年销售额已

45、经达到 65 亿元，而重百 2022 年 42 家百货合计销售额测算约为 96 亿元左右，单店坪效还有较大的上升空间。图25：重庆各大百货和商场门店数 图26：重庆市内百货竞争格局（按门店数量计算）资料来源：高德地图，浙商证券研究所 资料来源：高德地图，浙商证券研究所 86652548708060800180门店数建筑面积（万平米）（右轴）重庆百货(600729)公司深度 16/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图27：重庆市各大百货建筑面积和坪效 资料来源：上游新闻，赢商网，浙商证券研究所 重庆超市

46、和百货业态呈现扎堆密集分布的特点。重庆超市和百货业态呈现扎堆密集分布的特点。根据我们的测算，总计 150 家重百超市业态中约有超过 100 家附近 1km 至少有 1 家永辉超市，约超过 80 家附近存在另一家重百超市。从热力图上观察，重百百货也通常建设在其他百货密集扎堆的点位。分析竞争格局形成的原因：1）受限于重庆的地理条件，居住区和商圈更集中于某些区位；2）从产业集群视角，密集开店也更容易形成产业集聚，从而实现整体的规模经济。3）零售业态竞争较为充分，单个超市的超额利润很容易被周围的竞争对手所消纳。因此长期因此长期来看，超市和来看，超市和百货需要依赖品牌力获取超额客流和复购，并且要在供应链

47、、人效和经营管百货需要依赖品牌力获取超额客流和复购，并且要在供应链、人效和经营管理上进行不断优化，在与周围同行的理上进行不断优化，在与周围同行的竞争竞争中占据优势。中占据优势。图28：重庆百货和其他百货分布情况 资料来源：高德地图，浙商证券研究所 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.005540单店建筑面积（万平米）坪效（万元/平米）（右轴）重庆百货(600729)公司深度 17/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：2022 年销售额排名 TOP10 的重百超市附近 1km范围内的其他超市数量（家）名称名称 20222022 销售销售

48、额排名额排名 面积面积 （平米）（平米）开业日期开业日期 其他重百其他重百超市数量超市数量 永辉超永辉超市数量市数量 屈臣氏屈臣氏数量数量 其他其他超市超市数量数量 世都超市(世纪新都店)TOP1 4359 2001.04.29 1 2 3 35 江南商都生活馆 TOP2 5373 2002.01.12 2 2 3 55 新世纪超市(金渝大道店北门)TOP3 5313 2010.09.18 1 2 2 11 新世纪百货(康庄美地店)TOP4 14071 2013.09.19 0 0 0 18 大坪商都 TOP5 6080 2012.12.20 3 2 4 21 开州商都 超市 TOP6 597

49、5 2007.12.09 1 1 0 31 新世纪超市东原店 TOP7 6802 2015.01.09 1 1 0 16 重白商场(重百万州商场店)TOP8 4143 2005.04.26 0 1 1 17 瑞成商都 超市 TOP9 5752 2005.04.30 0 2 2 26 新世纪超市(大渡口商都店)TOP10 4050 2010.12.24 0 1 2 27 资料来源：公司公告，高德地图，浙商证券研究所 2.2.2 行业持续出清行业持续出清，龙头间形成分化龙头间形成分化，公司优势地位稳固，公司优势地位稳固 重庆的百货商场空置率持续提高，重庆的百货商场空置率持续提高，高于其他一线城市高

50、于其他一线城市。2023H1 重庆购物中心空置率持续上升至 17.65%，远超 5%空置率警戒线，也高过其他一线城市的空置率（一线城市空置率均值约 10%）。八大核心区域中，解放碑商圈空置率遥遥领先，超过 20%。消费弱复苏+供给过量背景下，预计零售商业玩家将逐步退出，重庆百货超市的竞争格局将渐进改善。图29：2019-2023H1 重庆购物中心空置率情况 单位（%）图30：2023 上半年主要一线城市购物中心空置率 单位（%）资料来源：赢商大数据，浙商证券研究所 资料来源：赢商大数据，浙商证券研究所 密集扎堆密集扎堆+空置率攀升，重庆百货及超市出清进行时，龙头间形成分化。梳理重庆零空置率攀升

51、，重庆百货及超市出清进行时，龙头间形成分化。梳理重庆零售业态的出清过程，可以分成三类：售业态的出清过程，可以分成三类：1）退出重庆市场：家乐福、大洋百货等。）退出重庆市场：家乐福、大洋百货等。家乐福 90年代进入重庆市场，是最早的一批进入重庆的外资超市，近年来面临品牌老化和竞争加剧的问题。2022 年到 2023 年期间，重庆多家家乐福门店先后宣布关闭停业，2023 年 3 月 30 日，重庆第一家家乐福棉花街店正式关闭，2023 年 5 月 25日，重庆最后一家家乐福二郎店关闭。至此，重庆所有家乐福门店全部关闭，家乐福正式退出重庆市场。此外，2022 年 11 月大洋百货退出重庆，国美等也陆

52、续关闭部分门店。2）龙头间的兼并整合：步步高、重客隆等。）龙头间的兼并整合：步步高、重客隆等。2018 年重客隆超市交由重百托管。2020年 6 月重庆百货收购步步高集团子公司宝川置业和步步高中煌各 100%股权，解决与步步高重庆百货(600729)公司深度 18/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在重庆地区的同业竞争、减少关联交易。2020 年 5 月 27 日，步步高零售宣布因为同业竞争原因，集团退出重庆市场，同时将重庆合川步步高广场托管于重庆百货。3）砍掉长尾门店，存量门店优化提效：重百、永辉等。）砍掉长尾门店，存量门店优化提效：重百、永辉等。超市双龙头：重百和永辉在坪效略降的情况

53、（坪效增速跑输 CPI）下，开启门店精简和优化的改革。2022 年重庆百货在重庆地区共新增 1 家、关闭 14 家亏损的超市业态门店，建筑面积净减少 4.42 万平方米，同时坪效大幅提升至 1.22 万元/平米。永辉 22H1 重庆门店数量也开始减少，从 22H1 150家减少到 23H1 147 家，以永辉超市 2023H1 披露的数据测算，永辉超市在重庆地区的坪效为 1.13 万元/平方米，较 20 年有所下降，仍处在调整阶段。图31：2016-2022 年重百超市重庆地区门店数及面积 图32：2016-2023 年重百超市和永辉超市重庆地区坪效 单位（万元/平米）资料来源：公司公告，浙商

54、证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：永辉 23H1 坪效为测算值 公司经营公司经营较行业更为稳健较行业更为稳健，静待格局，静待格局继续继续改善。改善。作为百货和超市龙头，公司在过去三年需求不景气、供给过剩、竞争加剧的背景下依然表现出更为稳健的经营能力，同店保持稳定，重庆地区超市坪效边际改善，汽贸坪效逐渐提升，各项费用率稳中有降。预计随着客流的复苏和格局的边际改善，公司的区域龙头地位将得到进一步强化，在改革提效和经营杠杆弹性下迎来利润的释放。图33：2016-2022 年重庆地区重百各业态坪效（万元/平米）图34：重百季度经营费用率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：

55、公司公告，浙商证券研究所 重庆百货(600729)公司深度 19/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 混改赋能，多业态融合发展混改赋能，多业态融合发展 3.1 百货：业态资源整合，加速差异化调改百货：业态资源整合，加速差异化调改 整合战略资源，加强品牌化。整合战略资源，加强品牌化。近年来，百货提升战略品牌、自营品牌、高化三大品牌经营平台运营质量，优化供应链结构和经营结构，2022 年直营供应商销售占比达 65%，引进超 22 个系统外全新品牌，解放碑等主城四大商圈品牌重叠率低于 45%。百货整合战略资源，加速拓展轻代理、托管品牌，加速拓展轻代理、托管品牌，加快品牌引新、购物中心商铺招商

56、，截至 2023 年上半年战略品牌销售占比 50%，自营品牌销售占比 30%。图35：百货业态营收及 yoy 图36：百货业态毛利率 单位（%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 优化门店结构，加快场店差异化调改。优化门店结构，加快场店差异化调改。百货业态门店数量小幅降低，由 2018 年的 55家下降至 2022 年的 52 家。2022 年百货营业面积为 123.84 万平方米，重庆地区坪效为0.97 万元/平方米。公司战略关闭亏损或租约到期的门店并开设新店，对现有的部分门店进行改造，优化经营效率。持续推进场店社交体验场景打造、新元素融合，打造商业地标项

57、目，形成世纪新都“生活美学院”、宜宾商都“潮玩空间”等多元化消费新场景，满足顾客不同层面的需求，提升顾客体验。图37：百货业态门店面积及数量 图38：百货业态坪效及 yoy（重庆地区）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%0204060800212022百货业态营收（亿元）yoy（右轴）15.7%15.5%66.8%67.3%64.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200253545556112114

58、20212022百货业态门店面积（万平方米）百货门店数（家，右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%00.20.40.60.811.21.41.6200212022百货业态坪效（万/平方米）yoy（右轴）重庆百货(600729)公司深度 20/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 构建线上平台，加速会员体系发展。构建线上平台，加速会员体系发展。重庆百货从 2020年开始搭建微商城、直播、社群、小视频、券平台等多个线上运营渠道，消费场景从线上拓展到线下，实现用户沉淀和私域转化。百货加

59、强系统研发，2022 年云柜台上线品牌 880 个，运用数字化工具加强个性化营销，打造自媒体流量矩阵，线上销售同比增长 240%。公司大力打造会员体系，2022 年，公司会员总数量 2208.8 万人，同比+20.3%，会员销售额 154.48 亿元，占比 59%。图39：会员人数及 yoy 图40：会员销售额占零售总额比重（%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2 超市：供应链加速改革，线上线下齐发展超市：供应链加速改革，线上线下齐发展 超市业态为公司四大板块中门店数量最多，营业收入最高的板块。截至 2022 年，公司超市业态门店数 162 家，重庆

60、/四川/湖北分别 154/6/2 家，经营面积 75.46 万平方米，重庆地区坪效 1.22 万元/平米，同比+10.9%。2022 年超市业态营业收入 65.44 亿元，同比-4%，毛利率为 15.5%，同比+1.7%。超市业态经营面积、营业收入均有所降低，但毛利率却有所上涨，我们认为主要由于：关闭低效门店，提升经营效率关闭低效门店，提升经营效率。2022 年公司超市业态门店数 162 家，净关店数 16 家，经营面积 75.46 万平方米，较 2021 年底减少 6.19 万平方米，同比-7.6%，重庆地区效坪1.22 万/平方米，同比+10.9%。经营效率和质量得到提升。数字化发展加速供

61、应链变革，自有品牌销售大幅增长。数字化发展加速供应链变革，自有品牌销售大幅增长。2022 年超市完成 OS 系统优化，物流上线拆零系统，优化 U 课管理系统，实现生鲜标品自动补货，缺货率、损耗率进一步下降，商品周转效率提升 20%。2023 年上半年，超市通过五地协同，稳定全国及本土 TOP 品牌规模，实现销售 8.48 亿元；杂百自有品牌/定制产品增幅 108%；生鲜自有品牌/定制商品增幅 42%，预制菜实现销售增幅 28%。持续拓宽销售渠道。持续拓宽销售渠道。以轻资产模式发展 B 端小超、临超小店、周末小店，丰富自有品牌，“颐之时”、“人道美”老字号焕发新春，“百世田源”预制标化。打造精致

62、生活高端超市，提升品牌调性。营销方面，超市营销规划为稳客创销，档期规划为主，加强档补充为辅，创新营销形式，着重营销品牌推广。2022 年加强促销活动 29 档 123 天，加强促销活动销售同比增加 5.4%。线上开展促销活动 57 档，线上销售同比增加 27%。-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,500200212022会员总数（万人）yoy68.81%74%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022重庆百货(600729)公司深度 21/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4

63、1：超市业态营业收入及 yoy 图42：超市业态毛利率（%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图43：超市业态门店面积及数量 图44：超市业态坪效及 yoy（重庆地区）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.3 电器：加强品牌战略合作，推进渠道持续下沉电器：加强品牌战略合作，推进渠道持续下沉 重庆百货于 2012 年成立重庆百货电器事业部，整合了商社电器、重百电器和新世纪电器三个知名电器品牌，成为了重庆百货的主力业态之一。截至 2022 年末，电器业态而门店数 41 家，营业面积 15.85 万平方米，重庆地区坪效 1.

64、49 万/平方米，同比-10.2%。2020-2022 年，营业收入不断提高，2022 年实现营业收入 24.5 亿元，同比+1.7%。加强品牌战略合作，加强品牌战略合作，持续拓展新赛道。持续拓展新赛道。联动战略品牌打造家电节，提升曝光度、扩大流量规模。2022 年“重百家电节”有海尔、美的、格力、老板、松下等众多知名家电品牌参与，结合以旧换新升级、千万补贴等多重优惠政策，推动公司电器业务乃至家电行业的发展。2022 年电器取得哈士奇冰箱品牌授权和索尼、西门子线上销售权，建设日立、三菱、菲斯曼自主供应链，以品牌店、店中店模式建设品专店 6 家，引进新供应商 22 家，加快建设数码店中店、前端市

65、场品专店。电器坚持渠道下沉，电器坚持渠道下沉，优化门店布局，做好优质服务优化门店布局，做好优质服务，成功探索强管控加盟发展新模式。成功探索强管控加盟发展新模式。重百电器旗下的“世纪通”于 2019 年成立，通过推进智慧供应链建设，成为融合线上和线下的“店商+电商+零售服务商”的新零售平台。同时，优化组织架构，减少管理层级，使得加盟店的数量和质量不断提高，成为电器渠道拓展的有效支撑。截至 2022 年末，加盟店已达 430 余家，不仅全面覆盖重庆区域，市外加盟也已有 51 家。同时，在服务方面，公司致力于强化差异化服务优势，推出重百小哥极速达、电器送装一体化服务，提供到家服-25%-20%-15

66、%-10%-5%0%5%00708090202020212022超市业态营收（亿元）yoy（右轴）16.9%16.8%17.2%13.8%15.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002508590200212022超市业态门店面积（万平方米）超市门店数（家，右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%00.20.40.60.811.21.41.6200212022超市业态坪效（万/

67、平方米）yoy（右轴）重庆百货(600729)公司深度 22/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 务场景，形成智能化、可视化、一体化闭环服务。目前重百小哥已开设线下服务站 28 个，打通社区运营“最后一公里”、支持送货到村，大幅改善消费者的购物体验。数字化建设促进营销。数字化建设促进营销。2022 年“电器淘”商城服务平台优化，实现直播、秒杀、拼团、砍价等数字营销工具终端运用，线上销售同比增长 105%。强化存量会员运营，挖掘跨业态运营引入，持续私域、公域平台引流获客，提升运营效果。图45：电器业态营业收入及 yoy 图46：电器业态毛利率（%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源

68、：公司公告，浙商证券研究所 图47：电器业态门店面积及数量 图48：电器业态坪效及 yoy（重庆地区）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.4 汽贸：燃油车与新能源车共进，毛利率持续提升汽贸：燃油车与新能源车共进，毛利率持续提升 燃油车与新能源车并重燃油车与新能源车并重，汽贸业态汽贸业态毛利率持续提升。毛利率持续提升。2019 年-2022 年，公司汽贸业态经营面积持续扩张，从 10.18 万平方米提升至 11.24 万平方米，毛利率也随之提升，从 5.2%提升至 7.3%。毛利率提升的原因主要来源于存量业务的巩固和拓展以及增量业务的开发。存量业务方面，公

69、司汽贸业态巩固整车销售与衍生业务存量业务方面，公司汽贸业态巩固整车销售与衍生业务，拓展大客户特供车、特色加改装与二手车业务快速增长，2023 年上半年带动销售增长 26.4%。此外公司不断优化客户服务体验，成立了综合维修服务中心、汽车俱乐部、汽车消费担保中心、汽车美容，汽车租赁等覆盖多个汽车售后市场的专业服务公司，并于 2020年开通线上云展厅 VR 看车，提升线上销售，满足客户多方面消费需求、提供更优质的服务。增量业务方面，增量业务方面，汽贸积极拓展新汽贸积极拓展新能源车能源车，2022 年，重百汽贸获得 smart、岚图、睿蓝等 6 个新能源品牌销售、服务授权，-30%-25%-20%-1

70、5%-10%-5%0%5%10%15%20%055200212022电器业态营收（亿元）yoy（右轴）21.5%23.1%25.7%22.4%19.8%0%5%10%15%20%25%30%2002424446485005820022电器业态门店面积（万平方米）电器门店数（家，右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%00.511.522.533.5200212022电器业态坪效（万/平方米）yoy（右轴）重庆百货(600

71、729)公司深度 23/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 实现新能源车销售 1560 台，同比增长 183%。2023 年上半年成功申请“哪吒”、“哈弗新能源”、“长安深蓝”品牌授权，新能源车销售占比 30%。加快数加快数智化建设，开展营销创新。智化建设，开展营销创新。公司运用“救援大师”优化事故管控体系，引进 AUTOX3 可视化车报告系统，升级商社汽贸车生活。建立抖音、视频号线上营销矩阵，通过线上营销内容，吸引顾客线下消费。汽贸组建新媒体运营团队，搭建蓝 V 账号，统筹大型直播活动，短视频直播引流，2022 年收集线索 2 万组，成交近 500 台。图49：汽贸业态营业收入及 yoy

72、 图50：汽贸业态毛利率（%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图51：汽贸业态门店面积及数量 图52：汽贸业态坪效及 yoy（重庆地区）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%007080200212022汽贸业态营收（亿元）yoy（右轴）6.2%5.2%5.7%6.0%7.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20022025303540101010101

73、000212022汽贸业态门店面积（万平方米）汽贸门店数（家，右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%00212022汽贸业态坪效（万/平方米）yoy（右轴）重庆百货(600729)公司深度 24/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 消金提质增效新阶段，马上消费更上一层楼消金提质增效新阶段，马上消费更上一层楼 4.1 打开业务增量打开业务增量，利差盈利到金融科技切换利差盈利到金融科技切换 23H1 马上消费经营业绩稳中向上，凸显成长韧性。马上消费经营业绩稳中向上，凸显成长韧性。截至 23

74、年 6 月末，马上消费资产总额达 676.73 亿元，较年初增幅 1.75%;营业收入达 78.66 亿元，较上年同期增长 37.98%，在经济增速放缓、外部环境不确定性增加，仍保持稳定增长态势，显示出抗风险能力和内生驱动下的成长韧性。图53：2022 年马上消费营业收入与消金同行业对比 图54：马上消费为重百贡献投资收益及同比增速 资料来源：各公司公告，wind，浙商证券研究所 资料来源：重庆百货公司公告，浙商证券研究所 马上金融科技业务从利差盈利到金融科技切换，马上金融科技业务从利差盈利到金融科技切换，有望提升估值有望提升估值。马上消费在 AI 大模型前沿领域的创新，将为金融行业继续提供强

75、大的技术驱动力，助推行业智能化升级进入快车道，开启新一轮提质增效发展局面。4.2“大模型“大模型”赋能赋能金融，马消金融，马消发布全国首个零售金融大模型“天镜”发布全国首个零售金融大模型“天镜”大模型正赋能金融领域大模型正赋能金融领域，国内金融大模型加密布局，国内金融大模型加密布局。大模型热潮之下，包括蚂蚁、腾讯、京东科技、度小满、奇富科技、马上消费金融等多家机构均在紧锣密鼓布局金融大模型。7 月末，国内参数在 10 亿规模以上的大模型数量已由 5 月末的 79 个增加至 116 个，其中金融行业大模型约 18 个。3 月，彭博社训练了专用于金融领域的 LLM，开发了拥有 500亿参数的 Bl

76、oomberg GPT。同月，工商银行基于昇腾 AI，发布首个企业级金融行业通用模型。图55：国内金融大模型布局 资料来源：零壹智库，浙商证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0204060800180200招联马上兴业中银中邮营业收入（亿元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%000212022马上消费为重百贡献投资收益（亿元）同比增速（%）重庆百货(600729)公司深度 25/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.3 纵深真实业务场景，

77、解决纵深真实业务场景，解决企业企业降本痛点降本痛点 天镜拥有天镜拥有 4 大核心能力。大核心能力。天镜大模型拥有汇集智慧、唤醒知识、众创价值、数字分身四大核心能力，可以针对不同场景。与通用大模型不同，天镜大模型定位于金融产业大模型，基于金融真实业务场景，从金融业务需求出发解决产业降本痛点。此前，马上消费已经将大模型技术在智能营销、智能客服等方面进行部署，并在实际运营中取得了不错的效果。经过近 3 个月的运行，天镜大模型意图理解准确率达 91%，高于传统 AI 的 68%；客户参与率 61%，高于传统模型的 43%，也高于人工坐席平均 28%的水平。另外，天镜大模型数字分身通过上传资料并定制一些

78、参数，只需 5 分钟的数据训练，员工即可拥有自己的数字分身，代替员工完成大量工作。图56：天镜 AI 大模型三纵三横发展技术布局 资料来源：CSDN，浙商证券研究所 5 盈利预测盈利预测 5.1 核心关键假设核心关键假设 22 年百货、电器、汽贸不同程度受挫，超市业态逆势增长。23 年之后，随客流放开，各业态将迎来复苏，叠加公司融合变革创新，营收进入增长阶段。预计 23/24/25 年各业态门店数总体维持稳定，四大主要业态单店收入整体呈上升趋势，百货+25%/+5%/+3%，超市+10%/+5%/+2%，电器+0%/+1%/+1%，汽贸+55%/+2%/+1%。预计 23/24/25 年三年营

79、收增长率分别+19.71%/+4.43%/+4.00%。伴随市场消费情绪向好，消费金融行业规模稳步回升，迎来提质增效新阶段，马上消费金融抓住时代机遇，推出首个金融大模型“天镜”，有望赋能业务场景，加速行业数字化进程，来自马消的投资收益有望延续增长。预计 23/24/25 年来自马消的投资收益分别为6.25/7.24/8.38 亿元。重庆百货(600729)公司深度 26/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：核心预测关键假设 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 百货业态百货业态 门店数 54 53 52 52 53 54 单店营业收入（百万元）40.91

80、45.63 35.61 44.52 46.74 48.14 yoy-82%12%-22%25%5%3%营业收入（百万元）2209.01 2418.54 1851.83 2312.48 2476.67 2601.99 yoy-83%9%-23%25%7%5%超市业态超市业态 门店数 179 178 162 164 169 177 单店营业收入（百万元）47.80 38.27 40.39 44.43 46.65 47.59 YOY-11%-20%6%10%5%2%营业收入（百万元）8555.35 6812.81 6543.53 7269.87 7862.37 8420.59 YOY-9%-20%-

81、4%11%8%7%电器业态电器业态 门店数 45 44 41 40 40 41 单店营业收入（百万元）47.06 54.75 59.73 59.73 60.33 60.93 YOY-25%16%9%0%1%1%营业收入（百万元）2117.72 2409.02 2449.09 2400.11 2399.87 2498.32 YOY-27%14%2%-2%0%4%汽贸业态汽贸业态 门店数 31 29 36 36 36 36 单店营业收入（百万元）209.85 242.44 149.29 231.39 236.02 238.38 YOY-10%16%-38%55%2%1%营业收入（百万元）6505.

82、20 7030.90 5374.26 8330.11 8496.71 8581.68 YOY-13%8%-24%55%2%1%合计合计营收（百万元）营收（百万元）21077.42 21123.92 18303.69 21911.09 22882.09 23798.44 YOY-39%0%-13%20%4%4%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5.2 盈利预测：各业态逐渐复苏，马消持续贡献利润盈利预测：各业态逐渐复苏，马消持续贡献利润 2023-2025 年,预 计 公 司 营 业 收 入219.11/228.82/237.98亿 元，同 比 分 别+19.71%/+4.43%/+4.00%；

83、马上消费金融股份有限公司盈利能力将持续增长，为重庆百货贡献投资收益 6.25/7.24/8.38 亿元。2023-2025 年归母净利润分别为 15.35/16.53/18.51 亿元，同比分别+73.80%/+7.67%/+12.00%，对应 EPS 分别为 3.78/4.07/4.55 元。表7：盈利预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营业收入（百万元）21077.42 21123.92 18303.69 21911.09 22882.09 23798.44 YOY-38.97%0.22%-13.35%19.71%4.43%4.00%其中：百货业态 2

84、209.01 2418.54 1851.84 2312.48 2476.67 2601.99 超市业态 8555.35 6812.81 6543.54 7269.87 7862.37 8420.59 电器业态 2117.72 2409.02 2449.09 2400.11 2399.87 2498.32 汽贸业态 6505.20 7030.90 5374.26 8330.11 8496.71 8581.68 总营业成本 15657.77 15672.69 13524.87 17327.97 18009.57 18630.82 重庆百货(600729)公司深度 27/30 请务必阅读正文之后的免

85、责条款部分 YOY-44.65%0.10%-13.70%28.12%3.93%3.45%净利润（百万元）1050.96 1015.45 904.62 1572.19 1692.72 1895.79 归母净利润（百万元）1033.71 979.90 883.38 1535.28 1652.99 1851.29 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5.3 投资建议投资建议：参考可比公司估值，给予目标市值：参考可比公司估值，给予目标市值 200 亿亿元元 参考公司历史估值水平以及可比公司估值，重庆百货历史平均 TTM 估值在 12 倍中枢。综合考虑重庆百货的成长性以及未来空间，给予 2023 年 1

86、3 倍 PE 估值，对应目标市值 200亿元，维持“买入”评级。1223 表8：可比公司估值表 代码 公司 现价 EPS PE 总市值 10 月 12日 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E（亿元）600729.SH 重庆百货重庆百货 30.77 2.17 3.78 4.07 4.55 14 8 8 7 125 行业均值行业均值 22 33 27 26 600827.SH 百联股份百联股份 10.88 0.38 0.38 0.45 0.54 29 28 24 20 194 000417.SZ 合肥百货合肥百货 5.23 0.21 0.4

87、1 0.32 0.00 24 13 16 41 002419.SZ 天虹股份天虹股份 5.55 0.10 0.26 0.29 0.34 54 22 19 16 65 600694.SH 大商股份大商股份 17.72 1.93 2.18 2.33 0.00 9 8 8 52 600814.SH 杭州解百杭州解百 7.67 0.33 0.49 0.62 0.72 23 16 12 11 56 000759.SZ 中百集团中百集团 4.42 -0.49 0.04 0.05 0.08 -9 113 85 57 30 资料来源：wind，浙商证券研究所 注：除重庆百货外其他公司采用 Wind 一致预期

88、图57：重庆百货历史 PE 估值中枢为 11.65X 资料来源：Wind，浙商证券研究所 重庆百货(600729)公司深度 28/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示 宏观经济风险：宏观经济风险：存在宏观经济波动，对居民消费产生负面影响，导致各业态恢复不及预期；政策监管变严风险：政策监管变严风险：存在进一步加强消金行业监管的风险，马上消费金融营收不及期；消费潜力风险：消费潜力风险：整体经济复苏不及预期，消费潜力未能释放，各业态实际市场水平无法达到预期规模；消费倾向风险：消费倾向风险：经济恢复后消费者存在更高的线上消费倾向，影响百货、超市业态，导致百货、超市业态不及预期；

89、重庆百货(600729)公司深度 29/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 6279 8337 9314 10928 营业收入营业收入 18304 21911 22882 23798 现金 2421 3645 4522 5931 营业成本 13525 17328 18010 18631 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 190 209 229

90、 238 应收账项 241 256 253 260 营业费用 2822 2082 2242 2380 其它应收款 136 163 155 172 管理费用 980 1039 1121 1178 预付账款 932 931 977 1099 研发费用 29 34 36 37 存货 2297 2961 3019 3157 财务费用 135 85 53 34 其他 252 382 388 310 资产减值损失 309 252 183 178 非流动资产非流动资产 10925 10433 11764 12370 公允价值变动损益 2 26 22 17 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 596 74

91、6 765 879 长期投资 3041 3666 4390 5228 其他经营收益 86 100 88 91 固定资产 3277 3152 3064 3048 营业利润营业利润 998 1755 1882 2109 无形资产 183 167 151 137 营业外收支 2 2 2 2 在建工程 6 13 17 18 利润总额利润总额 1000 1757 1884 2110 其他 4418 3434 4142 3939 所得税 95 185 191 215 资产总计资产总计 17204 18769 21078 23298 净利润净利润 905 1572 1693 1896 流动负债流动负债 84

92、18 9216 9095 9572 少数股东损益 21 37 40 45 短期借款 1155 779 535 630 归属母公司净利润归属母公司净利润 883 1535 1653 1851 应付款项 3127 3985 4081 4271 EBITDA 1318 2060 2161 2382 预收账款 21 22 25 26 EPS（最新摊薄）2.17 3.78 4.07 4.55 其他 4114 4429 4454 4645 非流动负债非流动负债 3542 2528 3264 3111 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 3542 2

93、528 3264 3111 成长能力成长能力 负债合计负债合计 11960 11744 12359 12684 营业收入增长率-13.35%19.71%4.43%4.00%少数股东权益 88 125 164 209 营业利润增长率-10.67%75.82%7.23%12.03%归属母公司股东权益 5157 6901 8554 10405 归母净利润增长率-9.85%73.80%7.67%12.00%负债和股东权益负债和股东权益 17204 18769 21078 23298 获利能力获利能力 毛利率 26.11%20.92%21.29%21.71%现金流量表 净利率 4.94%7.18%7.4

94、0%7.97%(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 15.83%25.02%21.00%19.15%经营活动现金流经营活动现金流 619 1625 1335 1508 ROIC 9.11%15.52%13.58%13.14%净利润 905 1572 1693 1896 偿债能力偿债能力 折旧摊销 291 269 271 284 资产负债率 69.52%62.57%58.64%54.44%财务费用 135 85 53 34 净负债比率 13.02%8.10%6.00%6.92%投资损失(596)(746)(765)(879)流动比率 0.75 0.90 1.02 1.

95、14 营运资金变动(811)1014(111)108 速动比率 0.47 0.58 0.69 0.81 其它 697(568)194 66 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(323)85(197)(202)总资产周转率 1.05 1.22 1.15 1.07 资本支出(395)(90)(129)(209)应收账款周转率 76.95 60.58 40.76 32.83 长期投资(456)(527)(791)(826)应付账款周转率 6.53 7.89 7.04 7.13 其他 528 701 723 833 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(1179)(486)

96、(261)103 每股收益 2.17 3.78 4.07 4.55 短期借款 881(376)(245)95 每股经营现金 1.52 4.00 3.28 3.71 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 12.68 16.98 21.04 25.60 其他(2060)(110)(17)7 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(882)1224 877 1409 P/E 14.16 8.15 7.57 6.76 P/B 2.43 1.81 1.46 1.20 EV/EBITDA 9.36 6.03 5.60 4.50 资料来源：浙商证券研究所 重庆百货(600729)公司深度 30/30 请

97、务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.

98、看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任

99、何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一

100、致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010