1、公司研究 公司深度 基础化工 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 Table_Reportdate 2023年年10月月16日日 Table_invest 买入（买入（首次覆盖首次覆盖）Table_NewTitle 巨化股份（巨化股份（600160）：）：氟化工氟化工有望有望进入进入长期景气周期长期景气周期，龙头，龙头一体化优势一体化优势尽显尽显 公司深度报告 Table_Authors 证券分析师证券分析师 吴骏燕 S0630517120001 证券分析师证券分析师 谢建斌 S0630522020001 证券分析师证券分析师 张

2、季恺 S0630521110001 联系人联系人 张晶磊 联系人联系人 花雨欣 Table_cominfo 数据日期数据日期 2023/10/13 收盘价收盘价 14.90 总股本总股本(万股万股)269,975 流通流通A股股/B股股(万股万股)269,975/0 资产负债率资产负债率(%)32.88%市净率市净率(倍倍)2.59 净资产收益率净资产收益率(加权加权)3.14 12个月内最高个月内最高/最低价最低价 19.47/13.00 Table_QuotePic Table_Report table_main 投资要点：投资要点：氟化工行业龙头，一体化配套完善凸显竞争优势。氟化工行业龙

3、头，一体化配套完善凸显竞争优势。公司是国内氟化工龙头企业，氟化工产业链完善，同时拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工和基础氟化工等氟化工必需的产业配套体系，目前已是国内领先的氟氯化工新材料产业集群。公司氟化工原料板块为制冷剂、含氟聚合物等产品提供了原料配套，提升了产品的竞争优势；同时，公司氟化工产业又为氯碱化工等板块提供了耗氯配套，实现了公司的氯碱平衡。公司拥有完善的研发体系和国内领先的氟化工产业研发实力。公司拥有完善的研发体系和国内领先的氟化工产业研发实力。公司注重研发，研发费用率逐年提升，截至2023H1，公司及子公司拥有授权技术专利589项，6家重点子公司通过国家高新技术企业认证。公司长期深耕

4、氟化工行业，客户资源丰富。公司长期深耕氟化工行业，客户资源丰富。2022年，公司直销和经销营业收入分别达到101.42亿元和80.73亿元。制冷剂方面，公司直接出口的地区包括北美洲、南美洲、非洲、东南亚、南亚、中东和西亚等地区国家，其中，公司在阿联酋还建成投产了3万吨/年的HFCs装置，进一步巩固了公司在海外市场竞争中的优势。制冷剂供需关系改善，行业制冷剂供需关系改善，行业有望有望进入长期景气周期，进入长期景气周期，公司公司HFCs资产利用效率高，竞争优资产利用效率高，竞争优势明显，势明显，业绩有望长期上行。业绩有望长期上行。2023年以来，国内二代制冷剂配额进一步缩减，三代制冷剂扩产压力缓解

5、，价格价差修复明显，已回到合理区间；9月，第三代制冷剂配额分配方案意见稿出台，三代制冷剂供给总量固定，公司保持较高的HFCs产能利用率，预计配额分配总量占优势，资本利用效率将保持较高水平，竞争优势明显，业绩有望长期上行。含氟新材料市场空间广阔，公司具备先发优势。含氟新材料市场空间广阔，公司具备先发优势。随着新能源领域光伏、锂电的需求提升，含氟聚合物PVDF需求有望同步增加，公司PVDF起步较早，新产能布局及时，一体化产业链完善，竞争优势明显；AI算力的发展及数据中心建设的推进带动液冷温控需求的提升，氟化液市场空间广阔，国产替代正当时。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司作为国内氟化工行

6、业龙头企业，完善的产业链为公司提供竞争优势。公司制冷剂、含氟聚合物材料等产品处于领先地位，受益于制冷剂行业进入长期景气周期，高端含氟新材料的需求提升，公司业绩增长空间广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到16.07亿元、25.58亿元、36.93亿元，对应EPS将分别达到0.60元、0.95元、1.37元，以2023年10月13日股价14.90元为基准，对应PE分别为25.03、15.73、10.89。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：制冷剂行业政策不及预期；新产能建设及投放不及预期；下游需求不及预期。制冷剂行业政策不及预期；新产能建设及投放不及预期；下游需求不

7、及预期。-18%-9%-1%7%16%24%33%41%22-1023-0123-0423-07巨化股份沪深300证券研究报告证券研究报告 2/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 盈利预测与估值简表（单位：百万元，盈利预测与估值简表（单位：百万元，%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营总收入 17985.59 21489.12 19956.54 22406.01 24924.70 同比增速（%）12.03%19.48%-7.13%12.27%11.24%归属母公司股东净利润 1109.09 2380.7

8、3 1607.00 2557.91 3693.11 同比增速（%）1062.87%114.66%-32.50%59.17%44.38%毛利率（%）6.94%19.06%15.14%19.81%23.57%每股盈利（元）0.41 0.88 0.60 0.95 1.37 净资产收益率（ROE）8.32%15.39%10.07%14.12%17.59%市盈率（P/E）31.49 17.63 25.03 15.73 10.89 市净率（P/B）2.61 2.71 2.52 2.22 1.92 资料来源：公司公告，同花顺，东海证券研究所（数据截至 2023 年 10 月 13 日）0XxVyXaZfWk

9、WnRmQ9PbP7NoMrRnPnOjMmNrRkPpOqP8OpOsMMYqQyQNZrRuN证券研究报告证券研究报告 3/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 正文目录正文目录 1.公司是氟化工行业龙头，一体化优势明显公司是氟化工行业龙头，一体化优势明显.6 1.1.公司产业链完整，一体化程度高.6 1.2.公司股东是巨化集团，实际控制人为浙江省国资委.8 1.3.公司地理位置优越，附近萤石资源丰富.9 1.4.公司注重研发，研发费用率逐年提升.10 1.5.公司深耕氟化工行业，业绩与氟化工行业景气共同提升.11 2.三代制冷剂

10、配额初步落地，有望进入景气周期三代制冷剂配额初步落地，有望进入景气周期.13 2.1.二代制冷剂配额持续削减，行业供需关系趋紧.13 2.2.HFCs 供需关系修复，公司产能利用率有望维持较高水平.14 2.3.制冷剂需求保持增长态势.17 2.4.公司制冷剂产业链完善，成本优势明显.19 3.公司布局高附加值含氟新材料，延伸产业链公司布局高附加值含氟新材料，延伸产业链.21 3.1.新能源需求带动 PVDF 产业发展，公司具备先发优势.21 3.2.氟化液市场空间广阔，公司氟化液国内领先.24 4.氯碱化工氯碱化工+氟化工产业链一体化，协同发展氟化工产业链一体化，协同发展.27 4.1.公司

11、实现氯碱平衡，烧碱价格处于景气区间.27 4.2.公司自主研发 PVDC 食品包装材料，突破国际垄断.29 5.盈利预测与公司估值盈利预测与公司估值.30 6.风险提示风险提示.32 证券研究报告证券研究报告 4/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图表目录图表目录 图 1 巨化股份发展历程.6 图 2 巨化股份产业链图.7 图 3 巨化股份股权结构图.9 图 4 中国萤石矿床分布图.10 图 5 巨化股份研发费用及研发费用率（单位：亿元，%）.10 图 6 2013-2023H1 公司营业收入及增速.11 图 7 2013-202

12、3H1 公司归母净利润及增速.11 图 8 2013-2023H1 公司各业务板块营业收入（亿元）.11 图 9 2013-2022 年公司各业务板块销量（万吨）.11 图 10 2013-2022 年公司各业务板块毛利（亿元）.12 图 11 2013-2022 公司各业务板块毛利率（%）.12 图 12 2013-2023H1 公司毛利率、净利率及 ROE（%）.12 图 13 2013-2023H1 公司期间费用率及研发费用率（%）.12 图 14 巨化股份盈利能力与氟制冷剂产品价格走势基本一致.13 图 15 二代制冷剂配额削减进度.14 图 16 2019-2023 年中国 R22

13、配额（吨）.14 图 17 R22 下游消费结构.14 图 18 2023 年 R22 生产配额分布.14 图 19 R32 产能产量及增速.15 图 20 R32 价差（元/吨）.15 图 21 R134a 产能产量及增速（吨）.16 图 22 R134a 价差（元/吨）.16 图 23 R125 产能产量及增速（吨）.16 图 24 R125 价差（元/吨）.16 图 25 巨化股份 HFCs 产能利用率显著高于国内平均水平(%).17 图 26 R32 消费结构.17 图 27 R125 消费结构.17 图 28 R134a 消费结构.18 图 29 国内空调产量及增速（万台）.18 图

14、 30 国内汽车产量及增速（万辆）.18 图 31 国内冰箱产量及增速（万台）.18 图 32 国内冷柜产量及增速（万台）.18 图 33 氟制冷剂产业链.20 图 34 制冷剂配套氯化物原料价差（元/吨）.20 图 35 制冷剂配套氢氟酸价差（元/吨）.20 图 36 R22 氯化物及氢氟酸外购和自产成本（元/吨）.21 图 37 R32 氯化物及氢氟酸外购和自产成本（元/吨）.21 图 38 R134a 氯化物及氢氟酸外购和自产成本（元/吨）.21 图 39 R125 氯化物及氢氟酸外购和自产成本（元/吨）.21 图 40 PVDF 产业链图.22 图 41 2019-2023 年我国 P

15、VDF 产能、产量及同比增速.23 图 42 我国 PVDF 消费结构.23 图 43 2018-2022 年我国正极材料出货量及增速（万吨）.23 图 44 我国锂电级 PVDF 价格价差（万元/吨）.23 图 45 2022 年中国 PVDF 产能集中度.23 图 46 巨化股份 PVDF 产业链图.24 图 47 R142b 毛利润仍保持 3800 元/吨之上（单位：元/吨）.24 图 48 我国数据中心市场规模及增速（亿元）.25 图 49 我国数据中心机架数量及增速（万架）.25 图 50 风冷与液冷特性对比图.25 图 51 数据中心能耗结构.25 图 52 烧碱下游消费结构.27

16、 图 53 液氯下游消费结构.27 图 54 我国烧碱产能、产量及产能利用率（单位：万吨）.27 证券研究报告证券研究报告 5/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图 55 PVC 产能、产量及产能利用率（单位：万吨）.27 图 56 国内烧碱、液氯、PVC 价格走势（单位：元/吨）.28 图 57 巨化股份氯碱化工板块产业链图.28 图 58 公司 VDC 与 PVDC 生产工艺.29 图 59 不同材料水蒸气和氧气透过率分布图.29 图 60 公司食品包装材料营收及增速.29 图 61 公司食品包装材料产量销量及均价.29 盈利

17、预测与估值简表（单位：百万元，%）.2 表 1 巨化股份产能及在建产能（万吨）.8 表 2 第三代制冷剂淘汰进程.15 表 3 我国制冷剂需求量预测（单位：万吨）.19 表 4 含氟聚合物主要产品及应用.22 表 5 液冷方式的比较.26 表 6 典型浸没液冷冷却液类型及特性.26 表 7 公司主业营收拆分.30 表 8 盈利预测与估值简表（单位：百万元，%）.32 表 9 可比公司估值.32 附录：三大报表预测值.33 证券研究报告证券研究报告 6/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 1.公司公司是氟化工行业龙头，一体化优势明显是

18、氟化工行业龙头，一体化优势明显 1.1.公司产业链完整，一体化程度高公司产业链完整，一体化程度高 公司股东巨化集团前身是成立于 1958 年的衢州化工厂，巨化集团于 1998 年发起设立浙江巨化股份有限公司并在上海证券交易所上市，公司专注氟化工主业，稳健经营、持续健康发展，由基础化工产业企业逐步转型为国内领先的氟化工企业。图图1 巨化股份发展历程巨化股份发展历程 资料来源：公司公告，东海证券研究所 公司是国内氟化工龙头企业，氟化工产业链完善公司是国内氟化工龙头企业，氟化工产业链完善，一体化程度高，一体化程度高。公司拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工和基础氟化工等氟化工必需的产业配套体系，并以此为基

19、础，形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链，同时进一步发展石油化工产业。目前公司已是国内领先的氟氯化工新材料产业集群，实现产品竞争向产业集群竞争的转变，同时还是全球氟制冷剂及配套氯化物原料（甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯）、PVDC 系列产品龙头企业。公司产业链完整，主要外购原材料有硫磺、萤石、部分氟化氢、煤炭、工业盐、VCM、工业苯和硝酸。其中，萤石为氟化工板块主要原料，工业盐为氯碱化工板块主要原料，通过煤炭制甲醇进而生产制冷剂原料甲烷氯化物。公司的部分盐酸、烧碱外售给省内其他企业，其他中间体已基本实现自我供给和消耗。证券研究报告证

20、券研究报告 7/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图2 巨化股份产业链巨化股份产业链图图 资料来源：公司公告，东海证券研究所 公司产品种类繁多，广泛应用于日用品、国防、航天、电子信息、环保、新能源、制药、医疗和食品等领域，其中公司氟化工材料以其独特优异性能，成为部分新兴产业的支撑材料。氟化工原料板块：氟化工原料板块：公司拥有氟化工原料产能 107.24 万吨/年，其中包括无水氟化氢、三氯乙烯、四氯乙烯、甲烷氯化物、R142b、甲醇等，公司自产氟化工原料已可满足公司生产氟化工产品的原材料需求，同时部分产品对外销售。制冷剂板块：制冷

21、剂板块：公司是目前唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业，拥有制冷剂产能 68.23 万吨/年，其中包括第二代制冷剂 R22、第三代制冷剂 R32、R134a、R125 以及第四代制冷剂 HFOs 等，经过多年的研发投入，公司开发出电子氟化液产品，包括氢氟醚 D 系列产品和全氟聚醚 JHT 系列产品，进一步强化了公司在氟制冷剂行业的龙头地位。含氟聚合物材料板块：含氟聚合物材料板块：公司含氟聚合物材料规模、品种均处于国内领先地位，产能保持快速增长态势，现有 PTFE、PVDF、FEP、FKM、PFA、ETFE 等系列氟聚合物产品。煤化工领域煤化工领域：公司拥有总氨产能 35 万吨/年、甲醇 1

22、3 万吨/年、二氧化碳 6 万吨/年等，为公司提供稳定的甲醇、液氨和工业气体等原材料。石化材料领域石化材料领域：公司拥有 5 万吨/年正丙醇，4 万吨/年环己酮，6 万吨/年丁酮肟，15 万吨/年己内酰胺，配套 24 万吨/年硫铵，7.5 万吨/年环氧氯丙烷等，同时公司还有在建 10 万吨/年正丙醇扩能项目和 15 万吨/年特种聚酯切片新材料项目等。证券研究报告证券研究报告 8/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 表表1 巨化股份产能及在建产能（万吨）巨化股份产能及在建产能（万吨）主要项目主要项目 产品产品 设计产能设计产能 产能利

23、用率产能利用率 在建产能在建产能 在建产能预计完工时间在建产能预计完工时间 氟化工原料 无水氟化氢、TCE、PCE、甲烷氯化物、R142b、甲醇 107.24 84.57%AHF：6.5 2023.12 制冷剂 R22、R32、R134a、R143a、R125、R227、HFOs 等 68.23 83.95%R134a：2/R32：3 2023.3 其中：HFCs 48.07 81.13%含氟聚合物材料 PTFE、PVDF、FEP、HFP、TFE、FKM 等 13.99 82.12%氟橡胶：0.7 2023.6 VDF：4.8 2023.6 PVDF：2.35 2023.6 其中：氟聚合物 4

24、.69 82.54%含氟精细化学品 四氟丙酸钠、四氟丙醇、全氟烷基碘化物、氢氟醚（四氟乙基甲基醚）、乙氧氟草醚、七氟溴丙烷等 0.48 49.83%食品包装材料 20 96.65%VDC：6 2024.6 PVDC：1.6 2023.2 石化材料 48.5 59.71%PTT：15 2024.12 正丙醇：5 2023.5 基础化工产品 339.58 75.24%烧碱：7 2023.3 资料来源：巨化股份公司公告，百川盈孚、东海证券研究所 1.2.公司股东是巨化集团，实际控制人为浙江省国资委公司股东是巨化集团，实际控制人为浙江省国资委 公司控股股东为巨化集团有限公司，实际控制人为浙江省国资委。

25、公司控股股东为巨化集团有限公司，实际控制人为浙江省国资委。截至 2023 年 6 月 30 日，巨化集团直接和间接共持有公司 53.43%股权，股权结构稳定，浙江省国资委直接和间接共持有巨化集团 90%股权。公司旗下设立 5 个事业部，分别是新型氟制冷剂事业部、氟聚合物事业部、氯碱新材料事业部、石化材料事业部和宁波事业部，分别对应氟致冷剂、含氟聚合物材料、食品包装材料、石化材料以及化工品贸易和新产品新技术的开发及研究应用等领域。证券研究报告证券研究报告 9/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图3 巨化股份股权结构图巨化股份股权结

26、构图 资料来源：同花顺，公司公告，ESG 报告，东海证券研究所，截至 2023H1 1.3.公司地理位置优越，公司地理位置优越，附近附近萤石资源萤石资源丰富丰富 我国的萤石资源主要分布于湖南、浙江、江西、福建、安徽、内蒙古、河北等省区，公司地处浙、赣、皖萤石资源富集中心区域，紧靠江西硫铁矿资源密集区，萤石、AHF 就近采购便利，具有发展氟化工的先天资源优势。证券研究报告证券研究报告 10/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图4 中国萤石矿床分布图中国萤石矿床分布图 资料来源：中国萤石资源现状及发展建议赵鹏等，东海证券研究所 1.

27、4.公司注重研发，研发费用率逐年提升公司注重研发，研发费用率逐年提升 公司拥有完善的研发体系和国内领先的氟化工产业研发实力。公司拥有完善的研发体系和国内领先的氟化工产业研发实力。巨化股份建有国家级企业技术中心、国家氟材料工程技术研究中心、院士（博士）工作站、省先进制造业创新中心、新材料研究院、低碳制冷剂研究院、实验工厂、科研院所联合实验室等，形成了内外部合作协同的技术创新体制和产学研衔接的研发机制。公司在含氟（含氯）高分子材料、精细氟化工、氟化工相关环境科学和氟材料的分析测试、研发等方面有较强的原创开发能力，同时公司坚持自主创新，积累了一批先进且实用的自有技术和储备。2020 年以来，公司研发

28、费用率逐年提升。年以来，公司研发费用率逐年提升。截至 2023H1，公司研发费用达到 4.98 亿元，同比增长 15.28%，研发费用率达到 4.94%，较 2022 年底提升了 1.11pct。截至 2023H1，公司及子公司拥有授权技术专利 589 项，6 家重点子公司通过国家高新技术企业认证。公司主导/参与编制了 20 余项国家、行业和团体标准，起草 8 个浙江制造标准。图图5 巨化股份研发费用及研发费用率（单位：亿元，巨化股份研发费用及研发费用率（单位：亿元，%）资料来源：公司公告，东海证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%0123456789研发费用（亿元）研发费用率（%，右轴）证

29、券研究报告证券研究报告 11/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 1.5.公司公司深耕氟化工行业，深耕氟化工行业，业绩与氟化工业绩与氟化工行业景气共同提升行业景气共同提升 2013 年至年至 2022 年，公司营业收入总体保持上行趋势，归母净利润波动明显。年，公司营业收入总体保持上行趋势，归母净利润波动明显。2022 年，公司实现营业收入 214.89 亿元，同比增长 19.48%，受公司主营产品制冷剂销量和利润增长影响，公司 2022 年归母净利润 23.81 亿元，同比增长 114.66%。图图6 2013-2023H1 公司营

30、业收入及增速公司营业收入及增速 图图7 2013-2023H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：同花顺，东海证券研究所 资料来源：同花顺，东海证券研究所 制冷剂、基础化工产品、含氟聚合物板块制冷剂、基础化工产品、含氟聚合物板块在在公司营业收入和毛利中占比较高。公司营业收入和毛利中占比较高。2013 年以来，公司制冷剂、基础化工产品及其他、含氟聚合物板块在公司各项主营业务中始终保持营业收入前三，2022 年，公司制冷剂、基础化工产品和含氟聚合物板块营业收入分别为 68.15亿元、48.71 亿元、24.95 亿元，占比分别为 37.54%、26.83%和 13.74%；202

31、3H1，公司制冷剂、基础化工业务、含氟聚合物板块营业收入分别为 28.73 亿元、14.3 亿元、11.38 亿元，占比分别达到 36.99%、18.41%和 14.65%。图图8 2013-2023H1 公司各业务板块营业收入（亿元）公司各业务板块营业收入（亿元）图图9 2013-2022 年公司各业务板块销量（万吨）年公司各业务板块销量（万吨）资料来源：公司历年年报，东海证券研究所 资料来源：同花顺，东海证券研究所 2022 年，公司毛利润排名前三的子板块分别是基础化工产品、含氟聚合物和食品包装材料板块，毛利分别为 14.70 亿元、7.74 亿元、6.02 亿元，占比分别达到 36.98

32、%、19.47%和 15.13%。2022 年基础化工产品受化工供给侧结构性改革的持续影响，供需格局继续改善。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500营业总收入（亿元）同比增长率（%，右轴）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0510152025归母净利润（亿元）同比增长率（%，右轴）0204060800180200制冷剂基础化工产品及其它含氟聚合物材料石化材料食品包装材料氟化工原料含氟精细化学品05003003504004505002017年2018年2019年20

33、20年2021年2022年基础化工产品氟化工原料致冷剂石化材料食品包装材料含氟聚合物材料含氟精细化学品证券研究报告证券研究报告 12/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图10 2013-2022 年公司各业务板块毛利（亿元）年公司各业务板块毛利（亿元）图图11 2013-2022 公司各业务板块毛利率（公司各业务板块毛利率（%）资料来源：公司历年年报，东海证券研究所 资料来源：公司历年年报，东海证券研究所 公司期间费用率下降，研发投入加大，盈利能力提升。公司期间费用率下降，研发投入加大，盈利能力提升。2020 年以来，公司销售费

34、用率和财务费用率不断降低并保持在 3%以下。近 10 年来，公司研发费用波动上升，由 2013 年的 1.14 亿元上升至 2022 年的 8.24 亿元，年均复合增速达到 24.58%。图图12 2013-2023H1 公司毛利率、净利率及公司毛利率、净利率及 ROE（%）图图13 2013-2023H1 公司期间费用率及研发费用率（公司期间费用率及研发费用率（%）资料来源：同花顺，东海证券研究所 资料来源：同花顺，公司公告、东海证券研究所 公司公司制冷剂板块营收占比最高，公司制冷剂板块营收占比最高，公司业绩业绩与制冷剂产品价格走势与制冷剂产品价格走势相似，伴随制冷剂进入相似，伴随制冷剂进入

35、长期景气周期，公司业绩有望长期上行长期景气周期，公司业绩有望长期上行。2023 年上半年，公司制冷剂营业收入达到 28.73亿元，占公司总营收的 36.99%，2017 年以来，公司单季度归母净利润及销售毛利率走势与二代致冷剂 R22 和三代制冷剂 R32 价格走势基本一致。2023 年 9 月末，2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）发布，三代制冷剂配额政策落地，制冷剂即将进入景气周期，公司业绩有望长期上行。公司深耕氟化工行业多年，客户资源丰富公司深耕氟化工行业多年，客户资源丰富。2022 年，公司国内和海外销售收入分别为153.68 亿元和 28.47 亿元；直销

36、和经销营业收入分别达到 101.42 亿元和 80.73 亿元。制冷剂方面，公司直接出口的地区包括北美洲、南美洲、非洲、东南亚、南亚、中东和西亚等地区国家，其中，公司在阿联酋还建成投产了 3 万吨/年的 HFCs 装置，进一步巩固了公司在海外市场竞争中的优势。-50554045制冷剂基础化工产品及其它含氟聚合物材料石化材料食品包装材料氟化工原料含氟精细化学品-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%石化材料制冷剂含氟精细化学品含氟聚合物材料氟化工原料基础化工产品及其它食品包装材料0%5%10%15%20%25%30%销售毛利率销售净利率ROE-1%0%

37、1%2%3%4%5%6%管理费用率财务费用率销售费用率研发费用率证券研究报告证券研究报告 13/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图14 巨化股份盈利能力巨化股份盈利能力与氟制冷剂产品价格走势基本一致与氟制冷剂产品价格走势基本一致 资料来源：同花顺，百川盈孚，东海证券研究所 2.三代制冷剂配额初步落地，三代制冷剂配额初步落地，有望有望进入景气进入景气周期周期 2.1.二代制冷剂配额持续削减，行业供需关系趋紧二代制冷剂配额持续削减，行业供需关系趋紧 二代制冷剂生产配额进一步下调。二代制冷剂生产配额进一步下调。根据 蒙特利尔议定书，

38、我国应当在 2015 年削减第二代制冷剂至基线水平的 90%，于 2020 年削减至基线水平的 65%，2025 年削减至 32.5%，2030 年削减至 2.5%，并于 2040 年将其完全淘汰，因此，近年来我国对 HCFCs 一直实行生产和使用配额制度。2023 年，生态环境部再次下调了第二代制冷剂的生产配额，此前三年HCFCs配额保持在29.28万吨/年，2023年下调至21.48万吨/年，下调幅度达到26.64%。其中，R22 生产配额由 2022 年的 22.48 万吨/年下调至 2023 年的 18.18 万吨/年。证券研究报告证券研究报告 14/34 请务必仔细阅读正文后的所有说

39、明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图15 二代制冷剂配额削减进度二代制冷剂配额削减进度 图图16 2019-2023 年中国年中国 R22 配额（吨）配额（吨）资料来源：公司公告，蒙特利尔议定书，东海证券研究所 资料来源：生态环境部，东海证券研究所 R22 需求稳定，以维修和生产企业自用为主。需求稳定，以维修和生产企业自用为主。目前 R22 下游消费主要用于聚四氟乙烯的生产，其余用于制冷设备售后及挤塑板等领域。根据百川盈孚数据，在 R22 下游消费结构中，聚四氟乙烯占 50%，挤塑板占 20%，其余分别用于冷冻冷藏（15%）、空调售后（12%）和空调制冷剂（3%

40、）。R22 生产配额分布集中，产业格局优化。生产配额分布集中，产业格局优化。头部企业在生产配额的争夺中占据优势，因此在配额缩减的过程中，R22 生产配额进一步向头部集中，产业格局优化。根据 2023 年生产配额，R22 产业 CR4 达到 82.13%，其中东岳集团、巨化股份和江苏梅兰占据前三，占比分别达到 29.46%、26.10%和 20.68%。图图17 R22 下游消费结构下游消费结构 图图18 2023 年年 R22 生产配额分布生产配额分布 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 资料来源：生态环境部，东海证券研究所 2.2.HFCs 供需关系修复，公司产能利用率有望维持较高水平供需关

41、系修复，公司产能利用率有望维持较高水平 第三代制冷剂配额基线年结束。第三代制冷剂配额基线年结束。根据 基加利修正案，发达国家应在其 2011 年至 2013年 HFCs 使用量平均值基础上，自 2019 年起削减 HFCs 的消费和生产，到 2036 年后将HFCs 使用量削减至其基准值 15%以内；发展中国家应在其 2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值的基础上，2024 年冻结 HFCs 的消费和生产于基准值，自 2029 年开始削减，到2045 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 20%以内。2010年减少75%2015年减少90%2020年保留0.5%2030年完全淘

42、汰02015年减少10%2020年减少35%2025年减少67.5%2030年保留2040年完全淘汰0%20%40%60%80%100%120%发达国家发展中国家05000002000002500003000002019年 2020年 2021年 2022年 2023年生产配额（吨）内用配额（吨）20%50%12%3%15%挤塑板聚四氟乙烯空调售后空调制冷剂冷冻冷藏29.46%26.10%20.68%5.89%17.87%东岳集团巨化股份江苏梅兰常熟阿科玛其他证券研究报告证券研究报告 15/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公

43、司深度公司深度 表表2 第三代第三代制冷剂淘汰进程制冷剂淘汰进程 时间表时间表 发达国家第一集团发达国家第一集团 发达国家第二集团发达国家第二集团 发展中国家第一集团发展中国家第一集团 发展中国家第二集团发展中国家第二集团 HFC 基线年 2011-2013 年 2011-2013 年 2020-2022 年 2024-2026 年 淘汰 HFC 的基线值 以 CO2 为单位的100%的 HFC 三年平均值（2011-2013 年）+15%HCFC 基线值 以 CO2 为单位的100%的 HFC 三年平均值（2011-2013 年）+25%HCFC 基线值 以 CO2 为单位的100%的 HF

44、C 三年平均值（2020-2022 年）+65%HCFC 基线值 以 CO2 为单位的100%的 HFC 三年平均值（2024-2026 年）+65%HCFC 基线值 HCFC 基线值 1989 年 2.8%的CFC+1989 年的HCFC 1989 年 2.8%的CFC+1989 年的HCFC 2009 年和 2010 年HCFC 平均值 2009 年和 2010 年HCFC 平均值 冻结 N/A N/A 2024 2028 第一步 2019 年削减 10%2020 年削减 5%2029 年削减 10%2032 年削减 10%第二步 2024 年削减 40%2025 年削减 30%2035

45、年削减 30%2037 年削减 20%第三步 2029 年削减 70%2029 年削减 70%2040 年削减 50%2042 年削减 30%第四步 2034 年削减 80%2034 年削减 80%2045 年削减 80%2047 年削减 85%第五步 2036 年削减 85%2036 年削减 85%N/A N/A 资料来源：巨化股份公司公告，基加利修正案，东海证券研究所 第三代制冷剂产能快速扩张，伴随基线年结束第三代制冷剂产能快速扩张，伴随基线年结束趋于稳定趋于稳定，扩产扩产压力缓解，三代制冷剂压力缓解，三代制冷剂价价格与价差回归合理水平格与价差回归合理水平。基线年为了抢占配额，各大制冷剂厂

46、家推进第三代制冷剂产能扩张，同时提高开工率以增加产量。2018 年至 2021 年，R32 产能由 27.2 万吨上升至 50.7 万吨，R125 产能由 22.8 万吨上升至 30 万吨，R134a 产能由 32.0 万吨上升至 33.5 万吨。2022年以来，行业产能保持稳定。基线年期间，产能的快速扩张对三代制冷剂形成供给压力，导致 R32、R134a 和 R125 价格持续低迷，其中 R32 和 R134a 价差降为负值，2022 年下半年以来，产能扩张影响弱化，2023 年初以来，原材料价格下跌，多重因素影响下，第三代制冷剂产品价格回归理性，价差得以修复。图图19 R32 产能产量及产

47、能产量及增速增速 图图20 R32 价差（元价差（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 注：2023 年产量数据为 1-8 月 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 注：R32 价差=R32 价格-1.8*二氯甲烷价格-0.85*氢氟酸价格 -10%0%10%20%30%40%50%02000004000006000002018年2019年2020年2021年2022年 2023年ER32产能（吨/年）R32产量（吨）产能同比增速（%，右轴）产量同比增速（%，右轴）-200003000040000R32价差参考价格:R32中国:参考价格:二氯甲烷参考价格:无水氢氟

48、酸证券研究报告证券研究报告 16/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图21 R134a 产能产量及产能产量及增速（吨）增速（吨）图图22 R134a 价差（元价差（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 注：2023 年产量数据为 1-8 月 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 注：R134a 价差=R134a-1.4*三氯乙烯-0.9*氢氟酸 图图23 R125 产能产量及产能产量及增速（吨）增速（吨）图图24 R125 价差（元价差（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 注：2023 年产量数据为 1-8

49、月 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 注：R125 价差=R125 价格-1.8*四氯乙烯价格-0.8*氢氟酸价格 第三代制冷剂配额分配方案意见稿出台，三代制冷剂供给总量固定，助力制冷剂企业盈第三代制冷剂配额分配方案意见稿出台，三代制冷剂供给总量固定，助力制冷剂企业盈利修复。利修复。基线年期间 2023 年 9 月 21 日，生态环境部出台2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿），意见稿按照基加利修正案有关规定，以吨二氧化碳当量（tCO2）为单位，再分别加上含氢氯氟烃（HCFCs）生产和使用基线值的 65%，确定我国 HFCs 生产基线值为 18.52 亿 tCO2、

50、HFCs 使用基线值为 9.04 亿 tCO2（含进口基线值 0.05 亿 tCO2）。总体来看，此次配额落地有利于三代制冷剂行业平稳过渡，有利于各大制冷剂厂商三代制冷剂产品的盈利修复。公司公司 HFCs 产能利用率显著高于国内平均水平，资产利用效率高。产能利用率显著高于国内平均水平，资产利用效率高。根据意见稿，三代制冷剂配额以生态环境部组织的基线年 HFCs 生产核查核定的生产量为基准，确定各生产单位 2024 年度生产配额，按 HFCs 品种发放。根据公司公告往年 HFCs 产量及产能，公司2020 年至 2022 年产能利用率分别达到 73.61%/72.11%/81.13%，显著高于同

51、期国内 HFCs行业平均值 40.32%/46.93%/44.51%，按意见稿规定的配额分配方式，预计 2024 年公司 HFCs 配额与产能比例将保持较高水平，公司资产利用效率优势明显。-20%-15%-10%-5%0%5%10%003000004000002018年2019年2020年2021年2022年 2023年ER134a产能（吨/年）R134a产量（吨）产能同比增速（%，右轴）产量同比增速（%，右轴）-2000030000400005000060000R134a价差参考价格:R134a中国:参考价格:三氯乙烯参考价格:无水氢氟酸-20%-

52、10%0%10%20%30%003000004000002018年2019年2020年2021年2022年 2023年ER125产能（吨/年）R125产量（吨）产能同比增速（%，右轴）产量同比增速（%，右轴）0200004000060000800000R125价差参考价格:R125中国:参考价格:四氯乙烯参考价格:无水氢氟酸证券研究报告证券研究报告 17/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图25 巨化股份巨化股份 HFCs 产能利用率显著高于国内平均水平产能利用率显著高于国内平均水平(

53、%)资料来源：公司公告，百川盈孚，东海证券研究所 2.3.制冷剂需求保持增长态势制冷剂需求保持增长态势 第三代制冷剂主要用于家用第三代制冷剂主要用于家用、车用空调制冷剂车用空调制冷剂以及以及混配其他制冷剂方面。混配其他制冷剂方面。从消费结构看，R32 主要用于空调制冷剂和混配制冷剂，其中空调制冷剂为主，约占 70%；R134a 主要用于汽车制冷剂，约占 50%，其余气雾剂、混配其他制冷剂、工商制冷设备和药用气雾剂分别占 25%、10%、10%和 5%；R125 下游主要用于混配其他制冷剂（70%），其余 30%用于灭火器生产。图图26 R32 消费结构消费结构 图图27 R125 消费结构消费

54、结构 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020年2021年2022年国内R32/R134a/R125平均产能利用率巨化HFCs产能利用率30%70%混配制冷剂空调制冷剂30%70%灭火器其他制冷剂证券研究报告证券研究报告 18/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图28 R134a 消费结构消费结构 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 从下游需求来看，根据国家统计局数据，国内家用空调产量自 2018 年以来增速开始下降，2020 年出

55、现产量下滑的情况，2021 年以来保持低速增长，截至 2022 年，我国家用空调产量达到 2.22 亿台，考虑到经济回暖以及近年来夏季高温的情况，预计未来国内家用空调产量将保持稳中有升的态势；汽车市场作为 R134a 重点下游市场，2017-2022 年汽车产量呈“v”型走势，2020 年回落到 2462.5 万辆，2022 年达到 2747.6 万辆；冰箱和冷柜的产量走势相似，自 2020 年达到相对高点以来，我国冰箱和冷柜产量开始下滑，2022 年分别为 8664.4 和 2260.2 万台。图图29 国内空调产量及增速（万台）国内空调产量及增速（万台）图图30 国内汽车产量及增速（万辆）

56、国内汽车产量及增速（万辆）资料来源：同花顺，国家统计局，东海证券研究所 资料来源：同花顺，国家统计局，东海证券研究所 图图31 国内冰箱产量及增速（万台）国内冰箱产量及增速（万台）图图32 国内冷柜产量及增速（万台）国内冷柜产量及增速（万台）资料来源：同花顺，国家统计局，东海证券研究所 资料来源：同花顺，国家统计局，东海证券研究所 10%10%25%50%5%工商制冷设备混配其他制冷剂气雾剂（汽车后市场）汽车制冷剂药用气雾剂-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000000025000家用空调产量同比增速（右轴）-10%-5%0%5%10%15

57、%20%05000250030003500汽车产量同比增速（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%700075008000850090009500冰箱产量同比增速（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000250030003500冷柜产量同比增速（右轴）证券研究报告证券研究报告 19/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 国内制冷剂需求预测：国内制冷剂需求预测：根据我们测算，预计 2023 年到 2025 年，国内氟制冷剂需求量将分别达到 44

58、.25 万吨、45.92 万吨和 47.85 万吨，保持上升趋势。主要假设包括：主要假设包括：1）家用空调在使用第 6 年至第 12 年有 20%需要添加制冷剂，12 年后淘汰；车用空调因为开关频繁以及使用环境因素，在使用第 6 年至第 12 年有 25%需要添加制冷剂，12 年后淘汰；冰箱及冷柜平均维修率 5%，第 10 年将被淘汰。2）家用空调、汽车空调、冰箱及冷柜需要制冷剂的量分别为 0.8kg/台、0.8kg/台、0.2kg/台和 0.2kg/台。3）家用空调产量、冰箱产量及冷柜产量分别按 3%、1%、1.5%的复合增速增长，汽车产量预计未来维持在 2022 年的水平上。表表3 我国制

59、冷剂需求量预测（单位：万吨）我国制冷剂需求量预测（单位：万吨）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 家用空调 产量（万台）21866.20 21064.60 21835.70 22247.30 22914.72 23602.16 24310.23 维修量（万台）15639.70 16984.74 18453.28 20032.48 21396.48 22711.18 24428.20 需求量（万吨）30.00 30.44 32.23 33.82 35.45 37.05 38.99 车用空调 产量（万辆）2552.76 2462.50 2652.80 274

60、7.60 2747.60 2747.60 2747.60 维修量（万辆）2869.99 3241.28 3621.92 3981.08 4263.28 4482.70 4605.97 需求量（万吨）4.34 4.56 5.02 5.38 5.61 5.78 5.88 冰箱 产量（万台）7904.30 9014.70 8992.10 8664.40 8751.04 8751.04 8751.04 维修量（万台）3906.41 3924.31 3940.09 3968.34 3934.53 3467.68 3018.04 需求量（万吨）2.36 2.59 2.59 2.53 2.54 2.44 2

61、.35 冷柜 产量（万台）2171.70 3042.40 2906.00 2260.20 2294.10 2294.10 2294.10 维修量（万台）859.57 882.66 941.14 991.07 999.84 909.81 801.28 需求量（万吨）0.61 0.79 0.77 0.65 0.66 0.64 0.62 需求量合计（万吨）37.31 38.38 40.61 42.38 44.25 45.92 47.85 资料来源：同花顺，Wind，国家统计局，东海证券研究所 2.4.公司制冷剂产业链完善，成本优势公司制冷剂产业链完善，成本优势明显明显 公司制冷剂产业链完备，制冷剂原

62、料实现公司制冷剂产业链完备，制冷剂原料实现自产。自产。公司制冷剂原料氢氟酸、甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯和氢氟酸等均可自给，有助于提升原材料供应的稳定性以及成本的降低。根据公司 2022 年年报，目前公司拥有氟化工原料设计产能 107.24 万吨/年，还有在建 6.5万吨/年 AHF 产能，预计 2023 年 12 月完工，完工后将进一步提升成本优势。证券研究报告证券研究报告 20/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图33 氟制冷剂产业链氟制冷剂产业链 资料来源：百川盈孚，公司公告，东海证券研究所 截至 2023 年 9 月底

63、，二氯甲烷、三氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯价差分别达到1759.65/1835.53/3863.96/949.72 元/吨，且仍处于上升趋势中，氢氟酸价差达到 2559.2 元/吨。图图34 制冷剂配套氯化物原料价差（元制冷剂配套氯化物原料价差（元/吨）吨）图图35 制冷剂配套氢氟酸价差（元制冷剂配套氢氟酸价差（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 公司完备的氟化工产业链为公司制冷剂产品确立了显著的竞争优势。公司完备的氟化工产业链为公司制冷剂产品确立了显著的竞争优势。公司甲烷氯化物产能在国内处于领先位置，2022 年新增 11.99 万吨甲烷氯化物产

64、能，根据百川盈孚数据，截至 2022 年底，公司拥有甲烷氯化物产能 85 万吨/年，三氯乙烯产能 8 万吨/年，四氯乙烯产能 6 万吨/年，均处于国内领先水平。甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯作为氟制冷剂生产的主要原料，公司具备完整产业链对制冷剂产品降本有明显优势。根据百川盈孚数据，我们将二、三代制冷剂 R22、R32、R134a 和 R125 氯化物及氢氟酸外购和自产的生产成本做对比，截至 2023 年 9 月底，R22、R32、R134a 和 R125 氯化物及氢氟酸外购和自产成本差额分别达到 2735.3/3167.37/5216.35/1424.58 元/吨。-5000050001000

65、01500020000二氯甲烷价差三氯甲烷价差三氯乙烯价差四氯乙烯价差02000400060008000400016000氢氟酸价差参考价格:无水氢氟酸参考价格:萤石97湿粉中国:参考价格:硫酸证券研究报告证券研究报告 21/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图36 R22 氯化物氯化物及氢氟酸及氢氟酸外购外购和和自产成本（元自产成本（元/吨）吨）图图37 R32 氯化物氯化物及氢氟酸外购和及氢氟酸外购和自产成本（元自产成本（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所

66、 图图38 R134a 氯化物氯化物及氢氟酸外购和及氢氟酸外购和自产成本（元自产成本（元/吨）吨）图图39 R125 氯化物氯化物及氢氟酸外购和及氢氟酸外购和自产成本（元自产成本（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 3.公司布局高附加值含氟新材料，延伸产业链公司布局高附加值含氟新材料，延伸产业链 3.1.新能源需求带动新能源需求带动 PVDF 产业发展，公司具备先发优势产业发展，公司具备先发优势 公司含氟聚合物规模处于国内领先地位，并保持快速增长态势。公司含氟聚合物规模处于国内领先地位，并保持快速增长态势。公司现有 PTFE、PVDF、FEP、F

67、KM、PFA、ETFE 等系列氟聚合物产品，氟聚合物是有机氟化工行业中最有前景的产业之一，处于氟化工产业链的中后端，产品附加值高，主要包括氟树脂、氟橡胶、氟涂料三类，因其具有优异的耐化学性能、耐候性、耐久性、低表面能、低摩擦因数、低介电常数等优良特性，在家庭领域、电子电气、医疗健康、建筑环保、航天航空和装备制造等领域有着广泛的应用。0200040006000800040001600018000R22氯化物及氢氟酸外购成本R22氯化物及氢氟酸自产成本0500000002500030000R32氯化物及氢氟酸外购成本R32氯化物及氢氟酸自产成本05000

68、0000250003000035000400004500050000R134a氯化物及氢氟酸外购成本R134a氯化物及氢氟酸自产成本05000000025000300003500040000R125氯化物及氢氟酸外购成本R125氯化物及氢氟酸自产成本证券研究报告证券研究报告 22/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 表表4 含氟聚合物主要产品及应用含氟聚合物主要产品及应用 品种品种 中文名中文名 特性特性 应用应用 PTFE 聚四氟乙烯 耐热性、耐药品性、电气特性、不粘性、自润滑性 化学处

69、理、电线和电缆 PFA 四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物 其特性与 PTFE 相当，可熔融加工成形状复杂的制品 耐化学组件 FEP 四氟乙烯-六氟丙烯共聚物 与 PTFE 相比，若干热性能差，其他性能相同，可熔融加工成型 电缆绝缘、薄膜 ETFE 四氟乙烯-乙烯共聚物 机械强度、电气绝缘性、耐射线性 电线电缆绝缘 PCTFE 聚三氟氯乙烯 优异的光学性质、机械强度、在极低温度下仍具有尺寸稳定性与耐冲击性 屏蔽膜、包装和密封、阀体、泵 ECTFE 三氟氯乙烯-乙烯共聚物 机械强度，熔融加工性优异 阻燃绝缘 PVDF 聚偏氟乙烯 机械强度高，耐磨耗性优异 涂料、电线、电缆和电气 PVF 聚氟乙烯

70、机械强度高、耐候性好 图层、膜和涂料 资料来源：氟塑料工业发展概述吴金坤等，氟聚合物工业发展综述张国鑫等，东海证券研究所 聚偏氟乙烯（PVDF）是由偏氟乙烯聚合物或偏氟乙烯与其他少量含氟乙烯基单体共聚而成，兼具氟树脂和通用树脂的特性，除了具有良好的耐化学腐蚀性、耐高温等性能外，还具有介电性、热电性等特殊性能，是含氟塑料中产量仅次于 PTFE 的产品。生产 PVDF 通常有乙炔路线和 VDC 路线，乙炔路线是由乙炔和氢氟酸生产 R152a，再与液氯形成 R142b 进而得到 VDF，VDC 路线则是由 VDC 与氢氟酸反应得到 R141b 再与氢氟酸形成 R142b，随后由 R142b 生产偏氟

71、乙烯进而聚合成 PVDF。图图40 PVDF 产业链图产业链图 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 根据百川盈孚数据，2022 年我国 PVDF 产能快速增长，达到 11.55 万吨，同比增加了56.08%，产量达到 5.78 万吨，同比增加了 21.39%。我国 PVDF 主要用于锂电池行业、涂料和注塑，其应用占比分别达到了 39%，30%和 15%。随着锂电池需求增长，PVDF 因作为锂电池正极粘结剂需求量快速上升，各企业也纷纷扩产。证券研究报告证券研究报告 23/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图41 2019-2023

72、 年我国年我国 PVDF 产能、产量及同比增速产能、产量及同比增速 图图42 我国我国 PVDF 消费结构消费结构 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 注：2023 年产量数据为 1-8 月 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 近年来随着新能源产业的快速发展，我国锂电池正极材料出货量快速上升，2022 年达到 194.7 万吨，同比增加 77.97%，近五年复合增速达到 43.14%，2021 年由于锂电池的爆发式增长，PVDF 供不应求，价格快速上行，同时厂家纷纷进行产能扩张，经过 2 年的建设于 2022 年迎来产能增长爆发期，PVDF 供需回归平衡，价格也回到 2021 年之前的水平。图

73、图43 2018-2022 年我国正极材料出货量及增速（万吨）年我国正极材料出货量及增速（万吨）图图44 我国锂电级我国锂电级 PVDF 价格价差（万元价格价差（万元/吨）吨）资料来源：同花顺，东海证券研究所 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 图图45 2022 年中国年中国 PVDF 产能集中度产能集中度 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 0%20%40%60%80%051015202019年2020年2021年2022年2023年E产能（万吨/年）产量（万吨）产能同比增速（%,右轴）产量同比增速（%，右轴）39%30%15%10%6%锂电池用涂料注塑水处理膜太阳能背板膜0%20%40%

74、60%80%100%120%05002018年2019年2020年2021年2022年锂离子电池正极材料出货量（万吨）增速（%，右轴）00PVDF价差（万元/吨）PVDF锂电级市场均价（万元/吨）R142b参考价格（万元/吨）19.18%17.12%13.70%10.62%9.93%6.85%5.48%5.48%4.79%3.42%3.42%浙江孚诺林东岳集团内蒙三爱富中国其他(氟橡塑)阿科玛氟化工浙江巨化常熟苏威山东华安中化蓝天乳源东阳光氟日本株式会社证券研究报告证券研究报告 24/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所

75、有说明和声明 公司深度公司深度 公司公司 PVDF 超前布局超前布局，配套完善，配套完善，具备成本优势具备成本优势。根据巨化股份公司公告，公司 PVDF起步于 2008 年，2008 年投资项目中包含 1000 吨/年 VDF 和 875 吨/年 PVDF，截至 2023年，公司 PVDF 产能达到 1 万吨/年，尚有 4.8 万吨/年 VDF 技改扩建项目、3 万吨 PVDF 技改扩建项目（其中一期 2.35 万吨/年），并有配套 8 万吨 R142b 在建，预计 2023 年完成PVDF 扩建一期 2.35 万吨/年。公司拥有 PVDF 全产业链配套，现有 2 万吨/年 R142b 产能，

76、可满足现有的 1 万吨/年 PVDF 产能需求，具备明显成本优势。图图46 巨化股份巨化股份 PVDF 产业链图产业链图 资料来源：百川盈孚，公司公告，东海证券研究所 注：蓝色底部分为巨化股份自产 图图47 R142b 毛利润仍保持毛利润仍保持 3800 元元/吨之上吨之上（单位：元（单位：元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 3.2.氟化液市场空间广阔，公司氟化液市场空间广阔，公司氟化液氟化液国内领先国内领先 AI 的快速发展与我国产业现代化建设的不断推进带动数据中心算力需求大幅提升，根据中国信通院数据，我国数据中心市场规模由2017年的512.8亿元上升至2022年的1900.7

77、亿元，复合增速达到 29.96%，数据中心机架数由 2017 年的 166 万架预计上升至 2022 年的 670 万架，复合增速达到 32.19%。05000002000--012023-01R142b毛利润证券研究报告证券研究报告 25/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图48 我国数据中心市场规模及增速（亿元）我国数据中心市场规模及增速（亿元）图图49 我国数据中心机架数量及增速（万架）我国数据中心机架数量及增速（万架）资料来源：数据中心白皮书中国信

78、通院，东海证券研究所 资料来源：数据中心白皮书中国信通院，东海证券研究所 温控系统是数据中心的重要组成部分。温控系统是数据中心的重要组成部分。IT 设备在进行数据运算、存储和交换的过程中同时产生大量的热量，随着芯片性能的提高，数据中心热流显著升高，高温对电子元器件的正常运行产生影响，甚至导致其受损失效。因此为了维持整个数据中心的平稳运行，需要通过温控系统全天候运行来严格控制温度、湿度等关键数据。目前发展的冷却技术主要有风冷和液冷两大类，随着算力提升以及节能要求的提高，液目前发展的冷却技术主要有风冷和液冷两大类，随着算力提升以及节能要求的提高，液冷温控技术成为发展趋势。冷温控技术成为发展趋势。当

79、前数据中心制冷温控系统用电量占比高达 43%，散热优化成为数据中心系统设计的关键环节。风冷通过将冷空气送至 IT 设备进行换热，适合机柜功率较小的数据中心，液冷则以液体作为介质，通过冷却液与发热元件直接接触进行散热，由于液体的热导率远高于气体，液冷的制冷效率更高更适合高功率数据中心。图图50 风冷与液冷特性对比图风冷与液冷特性对比图 图图51 数据中心能耗结构数据中心能耗结构 资料来源：绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势陈心拓等，东海证券研究所 资料来源：绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势陈心拓等，东海证券研究所 液冷液冷技术根据接触方式不同，可以分为冷板式、浸没式

80、和喷淋式三种，相较于冷板式，技术根据接触方式不同，可以分为冷板式、浸没式和喷淋式三种，相较于冷板式，浸没式液冷制冷效率更高，可有效降低浸没式液冷制冷效率更高，可有效降低 PUE，是一种高效、绿色节能的数据中心制冷解决，是一种高效、绿色节能的数据中心制冷解决方案。方案。根据数据中心用浸没式冷却液的研究进展对各种液冷技术进行比较，冷板式液冷在空间利用率、材料相容性方面具有较强的应用优势，但在成本方面，由于其单独定制冷板装置的原因，导致技术应用的成本相对较高。而喷淋式液冷技术则通过改造旧式的服务器和机柜的形式，大幅度减少了数据中心基础设施的建设成本，但是散热效率较低。与前两者相比，浸没式技术的成本较

81、适中，空间利用率与可循环方面具有较好的表现，特别是在散热效率方面显著高于前两者。0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800002002020212022市场规模增长率（右轴）0%10%20%30%40%50%02004006008002002020212022E总机架数量（万架）规模以上机架数量（万架）总机架数量增速（右轴）43%45%10%2%散热能耗IT设备能耗供配电能耗照明及其他证券研究报告证券研究报告 26/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的

82、所有说明和声明 公司深度公司深度 表表5 液冷方式的比较液冷方式的比较 液冷方式液冷方式的比较的比较 冷板式 浸没式 喷淋式 成本 冷板要求的规格多，需要定制，成本较高 冷却液用量大，成本居中 可适度改造原有服务器和机柜，成本较小 空间利用率 较高 中等 最高 材料相容性 冷却液不与主板和芯片直接接触，材料相容性较强，但非电介质的冷却液泄漏会带来硬件设备被毁坏的风险 冷却液与主板和芯片直接接触，材料相容性较差，一般要求冷却液是非电介质液体 冷却液与主板和芯片直接接触，材料相容性较差，一般要求冷却液是非电介质液体 最高散热效率 80%100%100%资料来源：数据中心用浸没式冷却液的研究进展张呈

83、平等，东海证券研究所 碳氢及有机硅化合物类和碳氟化合物类碳氢及有机硅化合物类和碳氟化合物类冷却液是冷却液是目前在浸没液冷领域最常用的冷却液目前在浸没液冷领域最常用的冷却液。其中，碳氟化合物将碳氢化合物中含有的氢替换成氟，既实现了无闪点且不可燃，同时具有良好的导热性，惰性较强。根据碳氟化合物的组成成分和结构不同，可再分为氯氟烃（CFC）、氢代氯氟烃（HCFC）、氢氟烃（HFC）、全氟碳化合物（PFC）和氢氟醚（HFE）。表表6 典型浸没液冷冷却液类型及特性典型浸没液冷冷却液类型及特性 类型类型 代表产品代表产品 特点特点 碳氢化合物 天然矿物油，合成化合物（聚 烯烃）、合成酯等 导热性、安全性良

84、好，但仍具有闪点，需要对防爆消防监控进行评估，粘度较高，挥发残留物较多且不易清理，对维护操作有一定影响 有机硅类物质 二甲基硅氧烷，甲基硅氧烷，硅油等 缺氧环境下有良好的耐温性、稳定性和接触安全性，较矿物油具有较低的表面能和粘度，具有一定的闪点，挥发后有一定的残留物，需要额外的清洗处理 碳氟类化合物 氟化液 稳定性、抗分解性较好，大多数不具有闪点，安全性佳，表面能和粘度低，传热能力较好，对密封的要求高，成本较高 资料来源：数据中心浸没液冷中冷却液关键问题研究谢丽娜等，华经产业研究院，东海证券研究所 3M 预计预计 2025 年底退出氟化液领域，巨芯冷却液迎来发展机遇。年底退出氟化液领域，巨芯冷

85、却液迎来发展机遇。2022 年 12 月 20 日，由于环保的原因，3M 公司宣布在 2025 年底之前停止含氟聚合物、氟化液和基于 PFAS 的添加剂产品业务，该计划将对全球半导体冷却液市场产生重大影响，国内相关企业迎来发展机遇。目前我国氟化液企业处于加速追赶阶段，预计未来可有效满足国内冷却液市场需求。根据巨化股份公告，巨芯冷却液已迈入产业化阶段，经过十多年的技术研发积累，已开发出系列电子氟化液产品，包括氢氟醚 D 系列产品和全氟聚醚 JHT 系列产品，将进一步强化了公司氟制冷剂的领先地位。公司巨芯冷却液项目的规划产能为 5000 吨/年。一期实施1000 吨/年，现已投入运营。JHT 系列

86、可用于半导体、制药、化工、航空、液晶显示屏、数据中心等领域。D 系列适用于发泡剂、高端电子流体、各种精密基材的清洗、温控散热系统。证券研究报告证券研究报告 27/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 4.氯碱化工氯碱化工+氟化工产业链一体化，协同发展氟化工产业链一体化，协同发展 4.1.公司实现公司实现氯碱氯碱平衡平衡，烧碱烧碱价格价格处于景气区间处于景气区间 氯碱化工主要由原盐通过电解生产烧碱，同时副产氯气和氢气。下游消费结构方面，烧碱最主要的下游是氧化铝行业，占比达到 28.80%，随后分别是印染化纤、化工和其他等；氯气的主要下游

87、是 PVC 占 43.58%，甲烷氯化物和环氧丙烷分别占 12.37%和 6.07%。图图52 烧碱下游消费结构烧碱下游消费结构 图图53 液氯下游消费结构液氯下游消费结构 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 氯碱平衡问题制约氯碱产业发展氯碱平衡问题制约氯碱产业发展。近年来，我国烧碱产能仍保持小幅提升，产能（折百）今年达到 4913.6 万吨/年，产量也逐步提升，2023 年 1-8 月实现烧碱产量（折百）2903.5 万吨，产能利用率为 78.79%。由于副产液氯是即产即销即用的危险化学品，毒性非常大，无法直接排放也无法储存，因此氯碱企业的配套耗氯产品尤为

88、重要，氯气无法及时消耗的氯碱企业开工将受到限制。国内大部分氯碱企业选择配套 PVC 产能作为耗氯产品，然而 2021 年以来，随着地产端需求持续减弱，国内 PVC 需求下滑，价格下降，PVC 行业利润受到影响，大部分 PVC 企业开工率降低，进而又影响了烧碱开工率和供给，推动烧碱价格保持相对高位。图图54 我国烧碱产能、产量及产能利用率（单位：万吨）我国烧碱产能、产量及产能利用率（单位：万吨）图图55 PVC 产能、产量及产能利用率（单位：万吨）产能、产量及产能利用率（单位：万吨）资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 注：烧碱产能产量为折百 2023 年产量为 1-9 月数据，产能利用率=产量/

89、产能*9/12 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 注：2023 年产量为 1-9 月数据，产能利用率=产量/产能*9/12 28.80%14.04%12.82%10.98%8.44%8.22%6.49%5.17%5.03%氧化铝印染、化纤化工其他（石油，军工等）造纸水处理轻工业（除造纸）锂电医药43.58%37.98%12.37%6.07%PVC其他甲烷氯化物环氧丙烷68%70%72%74%76%78%80%82%84%004000500060002018年2019年2020年2021年2022年 2023年E产能（万吨/年）产量（万吨）产能利用率（%，右轴）0%20%

90、40%60%80%100%120%05000250030002018年2019年2020年2021年2022年 2023年E产能（万吨/年）产量（万吨）产能利用率（%，右轴）证券研究报告证券研究报告 28/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 根据国内烧碱、液氯和 PVC 价格数据，液氯和烧碱大致形成了相反的走势，2022 年下半年以来，液氯价格快速下跌，达到负值，PVC 价格也大幅下跌。因此，配套 PVC 作为耗氯产品的氯碱企业盈利受到影响。图图56 国内烧碱国内烧碱、液氯液氯、PVC 价格走势价格走势（单位：

91、元（单位：元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 公司氯碱化工板块优势明显，通过与公司氟化工板块协同，实现氯公司氯碱化工板块优势明显，通过与公司氟化工板块协同，实现氯碱碱平衡。平衡。公司早期确立了氟化工为核心主业、氟氯联动的战略。公司早期确立了氟化工为核心主业、氟氯联动的战略。受制于环保政策以及能耗成本，东部地区 PVC 产业向西部转移，2010 年后，公司氯碱化工板块由基础氯碱向氟化工配套以及 PVDC 为主的氯碱新材料转型，先后淘汰了年产 10 万吨的隔膜法烧碱、23 万吨 PVC 装置以及电石法 VCM 等装置，优化提升 56 万吨离子膜法烧碱、甲烷氯化物、三氯乙烯和四氯乙烯等装

92、置，为公司主业氟化工产业提供了完善配套，促进协同发展。公司氯碱板块氯气、氢气供内部生产使用，下游产品甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯为公司制冷剂生产提供原料，VDC 为公司 PVDC、PVDF 生产提供配套；公司烧碱产品规模处于浙江省第一，主要供给省内其他化工、纺织印染和水处理等行业。图图57 巨化股份氯碱化工板块产业链图巨化股份氯碱化工板块产业链图 资料来源：百川盈孚，公司公告，东海证券研究所-200002000400060008000400016000180---01参考价格:乙烯法PVC参考

93、价格:PVC电石法中国:参考价格:液氯参考价格:烧碱:99%片碱证券研究报告证券研究报告 29/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 4.2.公司自主研发公司自主研发 PVDC 食品包装材料，突破国际垄断食品包装材料，突破国际垄断 PVDC 包装材料包装材料是目前公认的在阻隔性方面综合性能最好的塑料包装材料。是目前公认的在阻隔性方面综合性能最好的塑料包装材料。聚偏二氯乙烯（PVDC）由于其分子结构中由大量的对称氯原子，分子链结构高度对称，结晶度高，具有高阻隔性能，同时因其具备韧性强、热收缩性、化学稳定性良好等特点，被广泛应用于肉制品、

94、奶制品、药品等各种隔氧防腐、隔味等阻隔要求高的产品包装。与不同高分子材料阻隔性能的对比中，聚乙烯醇（PVA）的阻气性与 PVDC 相差不大，但因其亲水性，无法在防水材料中应用；乙烯-乙烯醇（EVOH）的阻隔性能相较于 PVDC 更优异，但在潮湿环境下其阻隔性能会下降，因此 PVDC 具有不可替代的综合阻隔性能。图图58 公司公司 VDC 与与 PVDC 生产工艺生产工艺 图图59 不同材料水蒸气和氧气透过率分布图不同材料水蒸气和氧气透过率分布图 资料来源：巨化股份 2020 年年报，东海证券研究所 资料来源：双碳目标下高阻隔包装材料的新发展趋势，王宏磊，东海证券研究所 公司自上世纪 80 年代

95、中期开始开发 PVDC 产品，2000 年 8 月，公司投资 1.3 亿元，建成了国内首家万吨级 PVDC 生产装置，生产 VDC 单体、PVDC 树脂和乳液，从而打破了长期以来国外大公司对我国 PVDC 生产技术的封锁。目前，公司研发的食品包装材料用新型聚偏氯乙烯（PVDC）共聚树脂通过了中国石油和化学工业联合会组织的成果鉴定，达到国际先进技术水平，进一步扩大 PVDC 产能。目前目前公司公司 PVDC 产品在国内占绝对主导地位，规模与品种发展并举，国内、国际市场产品在国内占绝对主导地位，规模与品种发展并举，国内、国际市场开拓并举开拓并举。从具体产品上看，公司巩固肠衣膜 PVDC 树脂，发展

96、保鲜膜、多层共挤 PVDC树脂以及 PVDC 乳液，并拓展药用、发泡、水性涂料等应用领域产品；同时积极与下游产业合作，拓展 PVDC 乳液工业涂层应用、保鲜膜、生鲜食品包装以及药包等应用市场。2023年上半年，公司加快推进药包及涂料用 PVDC 乳液的产业化、高阻隔 PVDC 乳液等项目进度，拓展了公司 PVDC 板块的成长空间，目前公司 PVDC 树脂系列产品保持增长趋势，公司在食品包装行业中的龙头地位有望更加稳固。图图60 公司食品包装材料营收及增速公司食品包装材料营收及增速 图图61 公司食品包装材料产量销量及均价公司食品包装材料产量销量及均价 资料来源：公司公告，东海证券研究所 资料来

97、源：公司公告，东海证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%024687年2018年2019年2020年2021年2022年营业收入（亿元）营业收入同比增速（%，右轴）02000400060008000400020252017年2018年2019年2020年2021年2022年产量（万吨）销量（含自用，万吨）均价（元/吨，右轴）证券研究报告证券研究报告 30/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 5.盈利预测与盈利预测与公司公司估值估值

98、公司未来主营业务增长点主要在制冷剂和含氟聚合物材料业务板块，2023 年以来，氟化工行业逐渐进入景气周期，随着第三代制冷剂配额的落地，制冷剂供需关系有望得到改善，生产企业盈利有望修复。公司具备完善的氟化工、基础化工产业链及配套设施，因此我们对公司主要的五个板块做出如下假设。1）制冷剂业务板块：）制冷剂业务板块：产能利用率维持在 80%左右，制冷剂外销量占比受到配额影响将下滑，随着三代制冷剂配额的落地，预计 2023 年制冷剂板块外销量下降 5%，2024/2025 年预计分别下滑 5%/3%，2023-2025 年营业收入预计分别变动-5%/12%12%。2023 年电石、液氯、甲醇和二氯丙烷

99、等氯化物原料成本下降，我们预计 2023 年制冷剂生产成本将下降14%，受到萤石等氟化工原料长期价格上行的影响，我们预计 2024/2025 年制冷剂板块成本将分别上涨 2%/2%。价格方面，根据 2023 年截至 8 月的制冷剂产品价格以及未来制冷剂配额落地带来的供需关系趋紧的趋势，我们预计 2023/2024/2025 年制冷剂板块均价将分别上涨 1%/15%/15%。2）含氟聚合物材料板块：）含氟聚合物材料板块：根据公司半年报，2023 年上半年含氟聚合物材料板块实现外销量 21969 吨，伴随 2.35 万吨/年的 PVDF 新产能于 2023 年下半年开始投产，预计 2023年全年外

100、销量较去年有 15%的增幅，2024/2025 年受 PVDF 新产能的影响，预计外销量将分别增长 25%/10%，2023-2025 年营业收入预计分别变动-7%/35%/20%。成本方面，预计2023/2024/2025 年含氟聚合物材料板块成本将分别上涨 10%/30%/8%。价格方面，受到近期 PVDF 产品价格快速下跌的影响，我们预计 2023/2024/2025 年公司含氟聚合物板块均价将分别变动-15%/10%/10%。3）氟化工原料板块：）氟化工原料板块：公司氟化工原料板块产能以甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯和氢氟酸为主，产量大部分自用，少量外销，预计 2023-2025 年营

101、业收入分别变动-20%/10%/0%我们假设该板块生产成本为氯化物和无水氢氟酸生产成本的均值，预计 2023/2024/2025 年该板块生产成本分别变动 15%/6%/0.5%。价格方面，根据 2023 年数据，我们预计2023/2024/2025 年氟化工原料板块均价分别变动-30%/5%/0%。4）基础化工板块）基础化工板块：根据往年数据，我们预计未来三年该板块产销率将保持 60%水平，由于 2023 年板块均价大幅下滑以及产品调整，预计 2023-2025 年营业收入将分别变动-30%17%7%。成本方面，该板块主要以工业盐、硫磺、煤炭为原料，我们预计 2023/2024/2025年该

102、板块生产成本将分别变动-10%/10%/-1%，价格方面，根据 2023 年数据，我们预计2023/2024/2025 年基础化工板块均价将分别变动-25%/10%/5%。5）石化材料板块）石化材料板块：2023 年上半年，石化材料板块外销量达到 158742 吨，预计全年外销占产量比例将提升至 75%，2023-2025 年营业收入预计分别变动 28%/3%/22%。成本方面，石化材料板块主要外购原料为工业盐及工业苯，根据公司半年报，我们预计2023/2024/2025 年公司石化材料板块成本分别变动 17%/0%/30%。价格方面，我们预计2023/2024/2025 年板块均价将分别变动

103、-5%/3%/0%。表表7 公司主业营收拆分公司主业营收拆分 单位：百万元，单位：百万元，%2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 制冷剂 营业收入 3640.72 5226.20 6815.37 6474.60 7251.55 8121.74 营业收入同比增速%43.55%30.41%-5.00%12.00%12.00%营业成本 3508.90 4551.85 6228.52 5356.53 5463.66 5572.93 营业成本同比增速%29.72%36.84%-14.00%2.00%2.00%毛利 131.82 674.35 586.85 1118.07

104、 1787.89 2548.81 毛利率%3.62%12.90%8.61%17.27%24.66%31.38%含氟聚合物材料 营业收入 1380.32 1994.79 2495.16 2320.50 3132.67 3759.21 营业收入同比增速%44.52%25.08%-7.00%35.00%20.00%证券研究报告证券研究报告 31/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 营业成本 1219.33 1527.57 1721.14 1893.25 2461.23 2658.13 营业成本同比增速%25.28%12.67%10.00%

105、30.00%8.00%毛利 160.99 467.22 774.02 427.24 671.44 1101.08 毛利率%11.66%23.42%31.02%18.41%21.43%29.29%氟化工原料 营业收入 781.57 865.87 859.05 687.24 755.96 755.96 营业收入同比增速%10.79%-0.79%-20.00%10.00%0.00%营业成本 880.43 661.54 382.24 439.58 465.95 468.28 营业成本同比增速%-24.86%-42.22%15.00%6.00%0.50%毛利-98.86 204.33 476.81 24

106、7.66 290.01 287.68 毛利率%-12.65%23.60%55.50%36.04%38.36%38.06%基础化工产品 营业收入 2555.10 3291.30 4871.33 3409.93 3989.62 4268.89 营业收入同比增速%28.81%48.01%-30.00%17.00%7.00%营业成本 1725.11 2567.06 3401.25 3061.13 3367.24 3333.57 营业成本同比增速%48.81%32.50%-10.00%10.00%-1.00%毛利 829.99 724.24 1470.08 348.81 622.38 935.33 毛利

107、率%32.48%22.00%30.18%10.23%15.60%21.91%石化材料 营业收入 1247.04 1688.03 1690.46 2163.79 2228.70 2719.02 营业收入同比增速%35.36%0.14%28.00%3.00%22.00%营业成本 1142.32 1567.17 1647.40 1927.46 1927.46 2505.70 营业成本同比增速%37.19%5.12%17.00%0.00%30.00%毛利 104.72 120.86 43.06 236.33 301.24 213.32 毛利率%8.40%7.16%2.55%10.92%13.52%7.

108、85%其他 营业收入 6448.94 4919.40 4757.75 4900.48 5047.50 5299.87 营业收入同比增速%-23.72%-3.29%3.00%3.00%5.00%营业成本 6090.55 4568.17 4012.67 4092.93 4215.72 4426.50 营业成本同比增速%-25.00%-12.16%2.00%3.00%5.00%毛利 358.39 351.23 745.08 807.56 831.78 873.37 毛利率%5.56%7.14%15.66%16.40%18.10%17.60%合计 营业收入 16053.69 17985.59 2148

109、9.12 19956.54 22406.01 24924.70 营业收入同比增速%12.03%19.48%-7.13%12.27%11.24%营业成本 14566.64 15443.36 17393.23 16770.87 17901.25 18965.11 营业成本同比增速%6.02%12.63%-3.58%6.74%5.94%毛利 1487.05 2542.23 4095.89 3185.67 4504.76 5959.59 毛利率%9.26%14.13%19.06%15.96%20.11%23.91%资料来源：同花顺，公司公告，东海证券研究所 预计公司 2023-2025 年实现营业总收

110、入分别为 199.57 亿元、224.06 亿元、249.25 亿元，同比增速分别为-7.13%/12.27%/11.24%；实现归母净利润分别为 16.07 亿元、25.58 亿元、36.93 亿元，同比增速分别为-32.50%/59.17%/44.38%；EPS 分别为 0.60 元、0.95 元、1.37 元。我们选取氟化工相关公司永和股份、三美股份、金石资源作为可比公司比较，巨化股份 PE 估值明显低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。证券研究报告证券研究报告 32/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 表表8 8

111、 盈利预测与估值简表（单位：百万元，盈利预测与估值简表（单位：百万元，%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营总收入 17985.59 21489.12 19956.54 22406.01 24924.70 同比增速（%）12.03%19.48%-7.13%12.27%11.24%归属母公司股东净利润 1109.09 2380.73 1607.00 2557.91 3693.11 同比增速（%）1062.87%114.66%-32.50%59.17%44.38%毛利率（%）6.94%19.06%15.14%19.81%23.57%每股盈利（元）0.41 0.88 0

112、.60 0.95 1.37 净资产收益率（ROE）8.32%15.39%10.07%14.12%17.59%市盈率（P/E）31.49 17.63 25.03 15.73 10.89 市净率（P/B）2.61 2.71 2.52 2.22 1.92 资料来源：公司公告，同花顺，东海证券研究所（数据截至 2023 年 10 月 13 日）表表9 可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 简称简称 最新价（元）最新价（元）总市值（亿元）总市值（亿元）EPS（元）（元）P/E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 605020.SH 永和股份 27.88 106

113、1.10 1.86 2.51 25.24 14.96 11.10 603379.SH 三美股份 28.08 171 0.80 1.38 1.78 34.95 20.37 15.76 603505.SH 金石资源 33.88 206 0.70 1.06 1.29 48.64 31.83 26.30 行业平均 36.28 22.39 17.72 600160.SH 巨化股份 14.90 402 0.60 0.95 1.37 25.03 15.73 10.89 资料来源：wind，东海证券研究所（永和股份、三美股份、金石资源为 wind 一致预期），日期截至 10 月 13 日 6.风险提示风险提示

114、 1）制冷剂行业政策不及预期。制冷剂行业政策不及预期。三代制冷剂配额政策意见稿落地，后续具体执行情况还具有不确定性，公司盈利仍存在不确定性。2）新产能建设及投放不及预期。新产能建设及投放不及预期。公司在建工程较多，受政策、资金等因素影响可能导致项目投产时间延后从而影响公司产销量及盈利。3）下游需求不及预期。下游需求不及预期。公司主营业务下游广泛，若全球经济复苏不及预期，将导致公司产品需求增长不及预期进而影响公司业绩。证券研究报告证券研究报告 33/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附录：三

115、大报表附录：三大报表预测值预测值 利润表利润表 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 21,489 19,957 22,406 24,925 货币资金 2,547 2,463 3,526 4,765%同比增速 19%-7%12%11%交易性金融资产 404 424 474 524 营业成本 17,393 16,771 17,901 18,965 应收账款及应收票据 1,713 1,583 1,645 1,686 毛利 4,096 3,186

116、4,505 5,960 存货 1,728 1,348 1,372 1,410 营业收入 19%16%20%24%预付账款 77 84 90 95 税金及附加 87 70 78 87 其他流动资产 1,361 1,044 1,219 1,197 营业收入 0%0%0%0%流动资产合计 7,830 6,945 8,326 9,677 销售费用 157 146 157 177 长期股权投资 1,852 2,152 2,452 2,752 营业收入 1%1%1%1%投资性房地产 59 58 55 52 管理费用 723 689 766 845 固定资产合计 6,517 7,605 8,262 9,05

117、9 营业收入 3%3%3%3%无形资产 687 664 641 618 研发费用 824 798 896 997 商誉 16 16 16 16 营业收入 4%4%4%4%递延所得税资产 157 161 161 161 财务费用-108 40 44 25 其他非流动资产 5,508 5,698 5,463 5,544 营业收入-1%0%0%0%资产总计资产总计 22,627 23,299 25,377 27,880 资产减值损失-150-31-51-31 短期借款 182 202 102 2 信用减值损失 0-23-10-10 应付票据及应付账款 3,666 3,541 3,481 3,424

118、其他收益 108 100 112 125 预收账款 0 0 0 0 投资收益 374 399 448 498 应付职工薪酬 110 101 107 114 净敞口套期收益 0 0 0 0 应交税费 283 120 112 150 公允价值变动收益 4 0 0 0 其他流动负债 663 790 798 793 资产处置收益 6 2 2 2 流动负债合计 4,904 4,752 4,600 4,483 营业利润营业利润 2,755 1,891 3,065 4,414 长期借款 1,327 1,627 1,727 1,427 营业收入 13%9%14%18%应付债券 0 0 0 0 营业外收支-29

119、-25-25-25 递延所得税负债 22 23 23 23 利润总额利润总额 2,725 1,866 3,040 4,389 其他非流动负债 589 601 551 551 营业收入 13%9%14%18%负债合计负债合计 6,842 7,003 6,901 6,483 所得税费用 329 243 456 658 归属于母公司的所有者权益 15,468 15,964 18,117 21,001 净利润 2,396 1,623 2,584 3,730 少数股东权益 316 332 358 395 营业收入 11%8%12%15%股东权益股东权益 15,784 16,296 18,476 21,3

120、97 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 2,381 1,607 2,558 3,693 负债及股东权益负债及股东权益 22,627 23,299 25,377 27,880%同比增速 115%-32%59%44%现金流量表现金流量表 少数股东损益 16 16 26 37 单位：百万元单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E EPS（元/股）0.88 0.60 0.95 1.37 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 3,317 3,021 3,174 4,644 基本指标基本指标 投资-153-467-500-500 2022A 2023E 2024E 2025E

121、资本性支出-3,455-2,235-1,540-2,140 EPS 0.88 0.60 0.95 1.37 其他 47 338 453 503 BVPS 5.73 5.91 6.71 7.78 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-3,562-2,364-1,587-2,136 PE 17.63 25.03 15.73 10.89 债权融资 1,065 393-50-400 PEG 0.15 0.27 0.25 股权融资 4 0 0 0 PB 2.71 2.52 2.22 1.92 支付股利及利息-390-794-474-870 EV/EBITDA 12.96 12.89 8.87 6.35

122、其他 31 63 0 0 ROE 15%10%14%18%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 709-338-524-1,270 ROIC 11%9%13%16%现金净流量现金净流量 584 337 1,064 1,238 资料来源：携宁，东海证券研究所（截止至 2023 年 10 月 13 日收盘）证券研究报告证券研究报告 34/34 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 一、评级说明一、评级说明 评级评级 说明说明 市场指数评级 看多 未来 6 个月内沪深 300 指数上升幅度达到或超过 20%看平 未来 6 个月内沪深 300 指数

123、波动幅度在-20%20%之间 看空 未来 6 个月内沪深 300 指数下跌幅度达到或超过 20%行业指数评级 超配 未来 6 个月内行业指数相对强于沪深 300 指数达到或超过 10%标配 未来 6 个月内行业指数相对沪深 300 指数在-10%10%之间 低配 未来 6 个月内行业指数相对弱于沪深 300 指数达到或超过 10%公司股票评级 买入 未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数达到或超过 15%增持 未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数在 5%15%之间 中性 未来 6 个月内股价相对沪深 300 指数在-5%5%之间 减持 未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300

124、 指数 5%15%之间 卖出 未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数达到或超过 15%二、分析师声明：二、分析师声明：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。三、免责声明：三、免责声

125、明：本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经

126、本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。四、资质声明：四、资质声明：东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。上海上海 东海证券研究所东海证券研究所 北京北京 东海证券研究所东海证券研究所 地址：上海市浦东新区东方路1928号 东海证券大厦 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F 网址：Http:/ 网址：Http:/ 座机：（8621）20333275 手机： 座机：（8610）59707105 手机： 传真：（8621）50585608 传真：（8610）59707100 邮编：200215 邮编：100089