1、 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 新能源新能源 报告日期：2020 年 2 月 19 日 持续持续看好钴看好钴的逻辑的逻辑 钴行业深度报告 行 业 研 究 新 能 源 ：王鹏 执业证书编号：S02 ： ： table_invest 行业评级行业评级 新能源汽车产业链 看好 Table_relate 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 王鹏、胡阳艳 数据支持人： 胡阳艳、王俊阳 报告导读报告导读 由于近期的负面信息比较多，钴行业相关上市公司股价都出现不同程度下跌。 我们认为近

2、期表现更多是受情绪影响，根据我们的预测，2020 年开始，钴将 进入供不应求阶段，我们仍然坚定看好钴价格在未来的表现。 投资要点投资要点 市场观点市场观点 近期，市场认为特斯拉未来推进无钴电池会对钴需求产生较大的负面影 响，对钴金属未来的价格走势从乐观变为担忧；另外市场担心钴供给可 能超预期增加。 我们的观点我们的观点 钴需求钴需求不会不会有有实质影响实质影响：首先，钴最大下游在 3C 类锂电，其占比超过 50%，动力锂电钴消费量仅占 15%，未来 3C 钴需求将受益于 5G 推广 回到高增速水平，3C 类产品将迎来手机销量以及单机带电量双提升；其 次，我们认为三元电池仍是重要技术路线，铁锂性

3、能特性不会对三元的 市场占比有大影响；最后，从 EV 整车销量上看，三大汽车市场需求将 快速放量，其中欧洲市场将持续爆发； 钴供给钴供给减速确定性减速确定性较较强强：从矿开采端来看，嘉能可提前停止 Mutanda 钴 矿运营，预计减少 2.7 万吨钴矿产能；根据目前行业主要公司的产能计 划，增量相对关停产能非常有限，我们预测到 2023 年全球矿年产量每 年仅能增加 3.5%； 坚定看好钴价未来表现坚定看好钴价未来表现：我们预测，2020 年开始钴供需将进入紧张状态， 从 2020-2021 年钴供需缺口来看，缺口会持续增加。随着供需结构反转， 钴金属价格具有持续上涨的驱动力，我们持续看好后期

4、钴价走势。 投资建议投资建议 我们认为钴供需格局明显改善，钴价迎来反转，建议重点关注寒锐钴业 （300618） 、 华友钴业(603799)、 洛阳钼业 （603993） 、 格林美 （002340） 。 风险因素风险因素 嘉能可 mutanda 矿提产复产供给增加带来钴价的下跌；钴矿新扩产能投 放超预期；3C 端 5G 推广不及预期；新能源车推广不及预期。 证 券 研 究 报 告 table_page 行业行业深度报告深度报告 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资要点投资要点 1 1、核心观点核心观点 我们认为当下钴金属价格正在进入第三轮牛市我们认为当下钴金属价格正在进入第三轮牛

5、市， 近期股价的下跌将是买入的好时机， 近期股价的下跌将是买入的好时机。 此次牛市的驱动力有两方面， 一是钴金属生产量增速下降，主要是因为嘉能可 mutanda 矿的提前关停且短期复产可能性相对较弱，二是受 3C 和新 能源汽车需求的强劲拉动， 钴需求将高速增长， 我们认为未来两年将迎来钴价具有持续上涨的动力。 根据我们的测算， 2020-2021 年钴的供需缺口在 1 万吨以上， 结合 2020-2021 年钴供需缺口来看， 2021 年的供给缺口比 2020 年更大， 供需反转将催生钴金属价格的第三轮牛市。建议重点关注寒锐钴业（建议重点关注寒锐钴业（300618.SZ） 、华友钴业） 、华

6、友钴业(603799)、洛阳钼业、洛阳钼业 （603993） 、格林美（格林美（002340） 。 2 2、市场观点市场观点 虽然看好需求，但虽然看好需求，但需求端会受不确定因素影响。需求端会受不确定因素影响。一方面，从新能源汽车销量看，欧洲虽然增速快，但是后面能否 继续维持高增速有待观察；另一方面，短期看，受到疫情影响，整体钴需求会明显低于预期。 动力锂电动力锂电在去钴化，特斯拉在去钴化，特斯拉也在验证这个趋势也在验证这个趋势。单度电用钴量的减少将会对冲新能源汽车销量上涨带来的需求。 虽然供给下降，但随时受龙头矿山复产的影响。虽然供给下降，但随时受龙头矿山复产的影响。Mutanda 减产会减

7、少供给，但是复产也是不确定因素。 3 3、区别于市场的观点区别于市场的观点 需求端将持续超预期放量。需求端将持续超预期放量。首先，钴需求量最大的下游不在动力锂电，而是 3C，占比近 50%，2020 年开始 3C 将受 5G 带，迎来手机销量和手机带电量双提升，3C 钴消费量也将回到高增速水平；其次，我们认为欧洲高增速 水平具有持续性，市场对欧洲市场的潜力还没有充分的认识，2021 年欧盟地区汽车碳排放标准大幅下降至 95.00g/km，超标部分每克将每辆车罚款 95 欧元，而车企总体利润率单薄，只有通过强力推进新能源汽车市场才 能避免罚款，因此我们认为欧洲地区的高增速会至少维持至 2021

8、年；最后，短期需求可能会受到疫情影响，但 在疫情结束后，需求将会逐步释放。 三元仍三元仍会会是重要技术路线是重要技术路线。近期特斯拉确实在考虑使用宁德时代的磷酸铁锂电池，但是我们认为这只会在部分低 端车型里使用，铁锂电池虽然安全性高、成本低，但是毕竟能量密度低，而且工作温度有一定限制，因此虽然在 动力锂电会占据一定份额，但不会实质性影响三元的市场占比。 龙头龙头矿山矿山短期无复产可能。短期无复产可能。根据我们了解，Mutanda 停产并不只是因为 2018-2019 年钴价疲软，而是和矿品变化 以及需要技改有关，因此我们认为短期内复产几乎没有可能。 4 4、股价催化剂股价催化剂 钴金属供不应求

9、导致钴价上涨，从而带动相关公司股价上涨。 表：表：2017-2023 年全球钴供需预测年全球钴供需预测 （万吨）（万吨） 钴供需合计（万吨）钴供需合计（万吨） 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 钴供给 11.31 14.61 13.94 14.02 14.91 15.48 15.88 再生钴 0.37 0.55 0.82 1.14 1.45 1.91 2.74 供应端总计 10.74 13.94 13.58 13.95 15.06 16.00 17.13 需求 11.56 12.45 13.41 15.16 17.9

10、4 20.31 22.33 缺口 -0.82 1.50 0.17 -1.22 -2.88 -4.30 -5.20 缺口/需求 -7.13% 12.01% 1.28% -8.02% -16.07% -21.20% -23.27% 资料来源：安泰科、中国有色金属工业协会钴业分会，浙商证券研究所 pOpQnNrNrMtNsQnMrOxOpQaQ8Q8OnPoOsQpPiNpPtQlOmMnRbRoOvNxNqNrOwMsPtQ table_page 行业行业深度报告深度报告 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 需求增速超预期：需求增速超预期：5G 换机潮到来，换机潮到

11、来，EV 市场加速爆发市场加速爆发 . 5 1.1. 受 5G 浪潮拉动，3C 整体销量和带电量双提升 . 5 1.2. 新能源汽车加速，三元动力电池仍处重要地位 . 10 1.3. 钴金属总体需求： 2020-2021 年增速明显上升 . 14 2. 供给增速将下降：嘉能可矿山停产，钴供给增速放缓供给增速将下降：嘉能可矿山停产，钴供给增速放缓 . 15 2.1. 钴资源分布不均，龙头企业对供给量影响巨大 . 15 2.2. 嘉能可提前减产，钴矿供应增速未来明显放缓 . 16 2.3. 电池回收钴增加，到三年后占比将会明显提升 . 18 3. 钴金属价格反转：供需将持续紧张，钴牛市已经开启钴金

12、属价格反转：供需将持续紧张，钴牛市已经开启 . 19 3.1. 回顾历史牛市，供需紧张是影响钴价主要因素 . 19 3.2. 展望未来两年，钴金属价格迎来第三轮大牛市 . 20 4. 投资建议投资建议 . 20 5. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：钴下游应用领域分布 . 5 图 2：中国三大运营商 5G 套餐预约人数（截至 10 月 9 号） . 5 图 3：5G 商用进程大事件 . 5 图 4：2019 年 7-11 中国 5G 手机累计出货量（万台） . 6 图 5：2019 年 6-11 月中国上市 5G 手机累计机型数量（部） . 6 图 6：2016-2023

13、 智能手机出货量预测 . 7 图 7：2014-2019 主流机型带电量数据统计 . 7 图 8：智能手机带电量以及钴需求量测算 . 8 图 9：可穿戴设备、电脑等带电量统计 . 8 图 10：平板电脑、电脑、相机出货量统计 . 9 图 11：可穿戴设备出货量统计 . 9 图 12：新能源双积分考核办法 . 11 图 13：欧盟计划 2021 年新售乘用车平均排放量降至 95g/km . 11 图 14：剔除特斯拉后美国纯电乘用车销量下滑 . 12 图 15：美国插混车型销量保持增长 . 12 图 16：2017 年全球钴矿 Top4 企业产量（万吨）及占比（%） . 15 图 17：2018

14、 年全球钴矿 Top4 企业产量（万吨）及占比（%） . 15 图 18：2017-2023 年嘉能可钴产量预测（万吨） . 16 图 19：2003-2019 年钴价走势图（元/吨） . 19 表 1：主流手机厂商 5G 手机推出计划梳理 . 6 table_page 行业行业深度报告深度报告 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2：2019-2025 年 3C 领域对钴需求预测 . 9 表 3：历年新能源汽车补贴政策对纯电动乘用车续航补贴一览（单位：万元） . 10 表 4：欧盟新能源乘用车销量预测（千辆） . 12 表 5：美国新能源乘用车市场预测（千辆） . 12 表 6：

15、全球新能源汽车市场预测（千辆） . 13 表 7：全球新能源汽车市场钴需求分析（千辆） . 13 表 8：2017-2023 年传统行业钴需求量预测 （万吨） . 14 表 9：2017-2023 年全球钴需求量预测 单位：万吨 . 14 表 10：2015-2018 年钴储量（万吨）和地域分布 . 15 表 11：2017-2023 年全球钴矿产量预测（万吨） . 16 表 12： 2017-2023 全球钴回收预测 (万吨) . 18 表 13：2017-2023 年全球钴供需预测 （万吨） . 20 表 14：关注标的简介（PE 为 2020/1/13 日股价对应估值）. 错误错误!未定

16、义书签。未定义书签。 table_page 行业行业深度报告深度报告 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 需求增速超预期：需求增速超预期：5G 换机潮到来，换机潮到来，EV 市场市场加速爆发加速爆发 从钴的下游产业来看，锂电池、高温合金、硬质材料、磁性材料、粘接剂、催化剂、陶瓷色釉料是钴的主要下游 应用。根据安泰科的数据显示，2018 年，全球锂电池对钴的消费份额占比已经超过 60%，并且还将持续上升，其中 锂电池对钴的消费主要集中在 3C 消费类电子和动力电池领域。未来，1）3C 领域领域，随着 5G 手机商用时代的到来， 手机换机潮和手机带电量的提升两个方面拔高了 3C 产品

17、对钴的需求，3C 产品消费有望回暖；2）动力电池领域，动力电池领域，欧 盟、美国等海外市场的逐步放量，预计未来几年新能源汽车将保持高速增长；进一步拉动钴需求。 图图 1：钴下游应用领域分布：钴下游应用领域分布 资料来源：安泰科、中国有色金属工业协会钴业分会，浙商证券研究所 1.1. 受受 5G 浪潮拉动，浪潮拉动，3C 整体销量和带电量双提升整体销量和带电量双提升 商用正式开启，商用正式开启，5G 元年真正到来元年真正到来。2019 年 6 月 6 日，工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照；9 月底，三大运营商均已开启 5G 套餐预约，用户每月可免费获得 100G

18、 的 5G 流量，截至 10 月 9 号， 5G 预约人数就突破了千万。10 月 31 号，在 2019 年中国国际信息通信展览会开幕式上，工信部副部长陈肇雄宣布 5G 商用正式启动，这标志着我国正式进入 5G 商用时代。 图图 2：中国三大运营商：中国三大运营商 5G 套餐预约人数（截至套餐预约人数（截至 10 月月 9 号）号） 图图 3：5G 商用进程大事件商用进程大事件 资料来源：三大运营商官方网站、浙商证券研究所 资料来源：公开资料，浙商证券研究所 37.00% 40.52% 42.46% 44.09% 57.70% 58.00% 60.28% 0.00% 10.00% 20.00%

19、 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 200018 电池高温合金硬质合金催化剂其他领域电池占比 592.26 200.33 207.84 0 100 200 300 400 500 600 700 中国移动中国联通中国电信 中国三大运营商中国三大运营商5G套餐预约人数套餐预约人数 （万户）（万户） table_page 行业行业深度报告深度报告 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5G 时代启动，主流手机厂商时代启动

20、，主流手机厂商 5G 手机面世。手机面世。根据中国信通院最新数据表明，截至 11 月，2019 年中国品牌推出 24 款 5G 新机型，国内 5G 手机出货量 835.4 万部。5G 网络覆率的提高、5G 手机产业链的成熟以及未来 5G 手机应 用的不断发展渗透，将推动 5G 手机及相关产业大爆发，预计 2025 年 5G 智能全产业规模将突破万亿元。 图图 4：2019 年年 7-11 中国中国 5G 手机累计出货量（万台）手机累计出货量（万台） 图图 5：2019 年年 6-11 月中国上市月中国上市 5G 手机累计机型数量（部）手机累计机型数量（部） 资料来源：中国信通院、浙商证券研究所

21、 资料来源：中国信通院、浙商证券研究所 表表 1：主流主流手机手机厂商厂商 5G 手机推出计划手机推出计划梳理梳理 手机厂商手机厂商 品牌品牌 5G 手机型号手机型号 发布发布时间时间 带电量带电量 其他计划其他计划 华为 华为 Mate 20 X 5G 版 7 月 26 日 4200 2020 除荣耀 play 系列外，其余全 系产品都将发布 5G 版本 Mate 30 pro 9 月 26 日 4500 Mate X 5G 版 10 月 23 日 4500 Mate 30 5G 版 11 月 1 日 4200 华为 nova6 5G 12 月 5 日 4000 荣耀 V30/V30 pro

22、 11 月 26 日 4200 苹果 / / / 预期 2020 年推出 5G 机型 三星 Galaxy Note10+5G 版 8 月 21 日 4300 Galaxy A90 5G 10 月 25 日 4500 W20 11 月 19 日 4235 Vivo IQOO Pro 8 月 22 日 4500 NEX3 9 月 16 日 4500 X30X30 Pro 12 月 16 日 4350 小米 小米 9 Pro 9 月 24 日 4000 预计明年推出至少 10 款 5G 手机 红米 Redmi K30 12 月 10 日 4500 Oppo OPPO Reno3/Pro 5G 12

23、月 26 日 4065 中兴 天机 Axon 10 Pro 5G 8 月 5 日 4000 预计明年将推出 10 款 5G 手机 中国移动 先行者 X1 8 月 30 日 4000 一加 7 pro 8 月 4000 联想 Z6 Pro 5G 探索版 5 月 17 日 4000 魅族 / / / 2020H1 年将推出第一部 5G 手机 资料来源：公开网络，浙商证券研究所 5G 手机的普及对钴需求手机的普及对钴需求的带动来自两个方面的带动来自两个方面，一方面一方面在于在于 5G 应用场景下，有望迎来新一轮的换机潮；应用场景下，有望迎来新一轮的换机潮；另一方另一方 面面在于在于 5G 手机因耗电

24、量、功能性各方面影响耗电量大幅增加，手机带电量有望进一步提升。手机因耗电量、功能性各方面影响耗电量大幅增加，手机带电量有望进一步提升。1）5G 手机有望迎来新手机有望迎来新 一轮换机潮。一轮换机潮。5G 手机的普及促进了手机的更新换代,随着 5G 建设在全球不断加速落地，5G 手机有望带动智能手机销 7.2 21.9 78.7 328.1 835.5 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 7月8月9月10月11月 0 5 10 15 20 25 30 6月7月8月9月10月11月 table_page 行业行业深度报告深度报告 7/21 请务必阅读正文之后

25、的免责条款部分 量创新高，根据 IDC 预计，全球智能手机销量的下滑于 2019 年探底，2020 年其开启新一轮增长模式，其中 2019 年 智能手机出货量估计 13.7 亿部，比 2018 年减少 2%，2019 年之后智能手机出货量将恢复到适度增长，并一直保持到 2023 年，预期到 2023 年达到 15.42 亿部，四年复合增长率达到 3%，其中 5G 手机的占比有望于 2023 年达到 25% 以上；2）5G 手机单机带电量提升。手机单机带电量提升。从目前国内主流 5G 手机电池容量数据来看，5G 手机的电池容量对比其同款 4G 手机均有所提升，其中 Vivo 的三款热门手机和华为

26、 Mate 30 Pro 带电量均达到了 4500mAh，这个电量基本可以满足 用户一天的使用需求，通过对比历年主流手机带电量，2014 年热门手机带电量平均值仅为 2439mAh，到 2019 年平 均带电量已经达到 3598mAh，较 2018 年同比增长了 9.9%。5G 手机的带电量普遍有所提升，由此加大了对钴的需 求。 图图 6：2016-2023 智能手机出货量智能手机出货量预测预测 资料来源：IDC，浙商证券研究所 图图 7：2014-2019 主流机型主流机型带电量数据统计带电量数据统计 资料来源：浙商证券研究所 根据我们的测算，智能手机装机量有望由 2019 年的 18.25

27、GWh 增加至 2023 年的 25.67GWh，按照钴酸锂正极 材料 540Wh/Kg 能量密度计算，即每 GWh 需钴量在 0.1852 万吨钴酸锂，大约对应 0.1115 万吨钴需求量，我们测算 出，手机电池用钴量将由 2019 年 2.03 万吨达到 2023 年的 2.86 万吨。 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 12.50 13.00 13.50 14.00 14.50 15.00 15.50 16.00 201620172018 2019E2020E2021E2022E2023E 出货量 （亿）同比增加（%） 2715mAh 3027mAh 3274mAh 359

28、8mAh 200172018 2439mAh 2019 2014年电池容量 小米手机43080 iphone4s1420 iphone5s1560 三星note33200 小米MI33050 华为荣耀3c2300 小米红米note3100 三星galaxy g22600 三星galaxy s42600 iphone 5c1480 平均2439 2015年电池容量 小米note24100 华为P82650 apple iphone6s1715 三星galaxy s62550 vivo X62400 联想 乐檬k32300 oppoR7s3070 酷派大神F12500 魅族M

29、X53150 平均2715 2018年电池容量 oppoR153450 IphoneX2700 Oppo A54230 Oppo A832820 Vivo X213200 Iphone 8 Plus2675 Vivo Y853260 Oppo A733200 小米红米5Plus4000 OppoR11s3205 平均3274 2017年电池容量 Oppo R9s3010 iphone7 plus2910 Vivo X93050 Oppo A572900 Iphone71960 OppoR113000 Vivo Y663000 荣耀8lite3000 小米红米note4X 4100 荣耀畅玩 6

30、X3340 平均3027 2019年电池容量 iPhone113110 Oppo Reno4065 Vivo X274000 荣耀20 Pro4000 OppoK33765 一加7Pro4000 Oppo Reno 3765 iphone XR2942 华为P30 3650 Iphone XS2685 平均3598 2016年电池容量 Iphone6s1715 iphone71960 Iphone7Plus2910 Iphone6s plus2750 三星galaxy S7 Edge 3600 三星Galaxy J32600 Oppo A533075 三星Galaxy J53100 三星Gal

31、axy S7 3000 三星Galaxy J73000 平均2771 2771mAh 5G 4275mAh 5G手机电池容量 Mate 30 Pro4500mAh Galaxy Note10 + 4300mAh 9 Pro4000mAh Axon 10 Pro4000mAh NEX34500mAh IQOO Pro4500mAh X30 5G4500mAh V304200mAh 平均4275mAh table_page 行业行业深度报告深度报告 8/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 8：智能手机带电量以及钴需求量测算：智能手机带电量以及钴需求量测算 资料来源：浙商证券研究所 可穿戴增长亮眼，可穿戴增长亮眼，其他其他 3C 领域领域有望继续提振钴需求有望继续提振钴需求。1）智能手表智能手表和蓝牙耳机和蓝牙耳机领衔可穿戴市场，未来表现值得期领衔可穿戴市场，未来表现值得期 待。待。自 2016 年底苹果推出第一代 AirPods 以来，TWS 耳机市场热度不断增加，出货量持续增加。同时，AirPods 早 期用户如今面临 AirPods 电池续航能力下降、功能推陈出新等原因，2020 年预计迎来一波换机潮。据 IDC 预测，全 球耳机市场 2019 年出货量可达到 1.39