1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 恒辉安防恒辉安防（300952）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 10 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 纺织服饰/服装家纺 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 17.76 元 目标目标价格价格 23.04 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)145.57 流通 A 股股本(百万股)44.85 A 股总市值(百万元)2,585.40 流通 A 股市值(百万元)796.58 每股净资产(元)7.38 资产负债率(%)31.02 一年内最高/最低(元)23.44

2、/15.71 作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 深耕深耕功能性安防手套功能性安防手套，新材料打开成长空间新材料打开成长空间 新材料应用领域深度研发，有望成为业绩增长重要支柱新材料应用领域深度研发，有望成为业绩增长重要支柱 作为安全防护产品的全球领导厂商，恒辉为用户提供舒适透气、防切割、防寒、防油、防水、隔热、防腐蚀等多应用领域下的一站式专业手部防护解决方案。公司专注于手部安全防护用品的研发、生产及销售。同时进一步加大对战略新材料产业超高分子量聚乙烯纤维及其复合纤维的研发、生产及应用开发。目

3、前公司产品主要为具有“纤维+涂层”双重防护结构的功能性安全防护手套。该等安全防护手套既可以有效保护使用者的手部安全，又可以实现特殊工作环境下手部功能的有效提升，因此，产品广泛运用于机械加工、汽车制造、建筑工程、农业渔业、采矿冶金、石油化工、电子制造、户外装备等诸多领域。2023H1 业绩符合预期，期待下半年订单修复回暖业绩符合预期，期待下半年订单修复回暖 2022 年，公司实现营业收入 8.93 亿元，同比减少 5.94%；2023H1，公司实现收入 4.41 亿元，同增 6.39%。分品类，功能性安全防护手套为公司主要产品。2023H1，实现营收收入4.21 亿元，同增 7.54%，收入占比

4、 95.41%。公司预计下半年随着行业景气度提升，国内外贸易环境修复回暖，核心产品 MetalQ 工程纱经济款防切割手套产品订单产能释放等，功能性安全防护手套产品出口订单量会得到明显提升。公 司 毛 利 率 略 有 波 动。2022年/2023H1，公 司 毛 利 率 分 别 为25.05%/22.10%，同比分别+2.08pct/-1.31pct。2022 年公司在收入略降的基础上，净利润有所增长，实现归母净利润 1.22 亿元，同增 31.49%。2023H1 公司实现归母净利润 0.42 亿元，同减 3.43%。安防手套前景广阔，安防手套前景广阔，公司公司多年创新研发和技术沉淀多年创新研

5、发和技术沉淀 中国是全球个体防护装备产业规模增长最快的国家，国内个体防护装备产业规模每年以 15%左右的速度增长。根据欧盟、美国、日本等地区的建筑、采矿及制造业从业人数及该等地区 2021 年功能性安全防护手套进口额，折算人均耗用情况，据此测算我国功能性安全防护手套的潜在市场需求约为 44.48 亿美元，远超其他国家和地区。公司在超高分子量聚乙烯纤维领域有多年创新研发和技术沉淀。公司对超高分子量聚乙烯纤维的研究较早可追溯到 2015 年，在深耕功能性安全防护手套行业的基础上，不断向产业链上游探索延伸，经过近 8 年创新研发和技术沉淀，不断进行生产制备及工艺技术等方面攻关，目前已形成高度灵活的柔

6、性化生产能力，可以规模化生产从 50D 到 1,600D 不同规格的超高分子量聚乙烯纤维。截至 2023 年 5 月，公司已获得直接与新材料工艺及生产制备技术相关的发明专利 15 项，实用新型专利 18 项，“石墨烯复合超高分子量聚乙烯纤维及其制备方法”在欧盟、日本、美国、中国等均获得发明专利授权，公司已经建立起较为完善的与超高分子量聚乙烯纤维生产相关的知识产权体系。持续推进产品和技术开发持续推进产品和技术开发 2023H1 实现超柔软高耐磨聚氨酯手套、GE 缝制机械防切割手套、乳胶热敏压纹手套、彩点丁腈产品开发、13 针 HPPE 掌托高耐磨乳胶出纹等多项科研项目结题，有力推动产品质量的提升

7、与新产品的加速推出，同时光面和固化可降解手套开发取得重大突破。在超纤维新材料领域，在产业协同的基础上，公司加速推进超高分子量聚乙烯纤维产业化应用和开发。2023H1，公司持续优化和改善经济款防切割纱线成膜性能，先后完成配方“BV9”、“BV10”的小试、中试实验；成立研发专题小组，聚焦研究纤维与织物力学性能、蠕变问题等，并与高等院校、行业专家就超高分子聚乙烯纤维在风电行业的应用方面深度探讨与研究。-20%-10%0%10%20%30%40%-022023-06恒辉安防创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 构建国内

8、构建国内+国外双市场销售体系国外双市场销售体系 在外销市场开拓方面，公司在稳定北美、欧洲市场原有市场份额及竞争优势的基础上，加大了外销新兴市场的开拓力度，在澳大利亚、土耳其、北欧等国家和地区深化客户合作，强化核心产品的渠道布局。在内销市场开拓方面，公司以全新自主子品牌拳胜、BESTGRIP、NXG 等，全面进军国内安防手套消费市场。通过优化整合自主品牌营销方案，强化对工业用品大客户渠道和流通批发渠道的统筹布局，已经形成了较为完善的营销网络基础。同时公司积极响应国家推行 B2B 阳光采购平台战略，规划建设了电商运营团队，进行不同品类的专业化场景开发，并不断的提供高性价比的产品和服务。完成重大项目

9、投产，新材料产业化为公司可持续发展注入成长动力完成重大项目投产，新材料产业化为公司可持续发展注入成长动力 随着公司募投项目建成投产，3000 吨超纤维新材料产能的释放，安防产业园一期“年产 7200 万打功能性安全防护手套”、二期战略新材料项目的推进，公司以“功能性安全防护手套+超纤维新材料”为核心的双轮驱动发展战略将得到有效突破和推进，超纤维新材料的产业化应用为公司可持续发展注入新的成长动力和业绩增长点。2023H1 公司加速推进子公司恒尚材料“超纤维新材料及功能性安全防护用品开发应用项目”建设及产线磨合、工艺制备技术突破、产线提质增效。同期，公司加速推进恒辉安防产业园项目建设，产业园一期“

10、年产 7,200 万打功能性安全防护手套项目”。首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级 公司对战略新材料产业超高分子量聚乙烯纤维及其复合纤维持续投入，在新材料产业化及在其他领域的应用方面不断实现突破。我们预计公司 23-25 年营业收入分别为 12.77/17.12/22.02 亿元，归母净利润分别为1.39/1.90/2.41 亿元，EPS 分别为 0.96/1.30/1.66 元/股，对应 PE 分别为19/14/11x。参考可比公司估值，我们认为公司安防手套行产品力在行业中具有优势，具备持续拓展全球市场的潜力，给予公司 23 年 PE 为 24X，对应目标价格为 23.04

11、 元。风险风险提示提示：国际贸易政策风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险，技术研发风险，成长性风险，市值较低风险等 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)949.52 893.12 1,276.80 1,711.94 2,202.07 增长率(%)14.50(5.94)42.96 34.08 28.63 EBITDA(百万元)202.17 205.11 242.87 310.20 373.41 归属母公司净利润(百万元)92.56 121.70 139.03 189.95 241.30 增长率(%)(12.64)31.49 1

12、4.23 36.63 27.04 EPS(元/股)0.64 0.84 0.96 1.30 1.66 市盈率(P/E)27.93 21.24 18.60 13.61 10.71 市净率(P/B)2.79 2.51 2.25 1.98 1.72 市销率(P/S)2.72 2.89 2.02 1.51 1.17 EV/EBITDA 15.77 12.79 10.43 8.15 7.14 资料来源：wind，天风证券研究所 YZMANAfUeXkWsOqM9PdN7NoMqQoMoNiNpOmMeRoPwP6MoPtMuOsQnQMYoNqO 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文

13、之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.新材料领域深度研发，有望成为业绩增长支柱新材料领域深度研发，有望成为业绩增长支柱.5 1.1.品牌定位防护专家，开启智能化工厂时代.6 1.2.股权架构稳定，激励计划绑定核心团队利益.7 1.3.2023H1 业绩符合预期，期待下半年订单修复回暖.10 1.3.1.营收增长，下半年贸易环境有望回暖.10 1.3.2.出口结构优化，安防手套毛利率有望提升.11 2.安防手套前景广阔，新材料存在高行业壁垒安防手套前景广阔，新材料存在高行业壁垒.12 2.1.受政策推动，安防手套应用领域广阔.12 2.2.超高分子量聚乙烯纤维行业壁垒高，公司拥有多

14、年行业技术沉淀.14 3.持续创新与研发，推动技术创新突破持续创新与研发，推动技术创新突破.15 3.1.发挥产品布局优势，推动技术创新突破.15 3.2.构建国内+国外双市场销售体系.16 3.3.新材料项目建设推动产业链布局.18 3.4.智能化、数字化转型升级，协同制造效益显著.19 4.盈利预测及估值盈利预测及估值.20 5.风险提示风险提示.21 图表目录图表目录 图 1：公司功能性安全防护手套产品部分应用场景.5 图 2：公司超高分子量聚乙烯纤维产品部分应用场景.6 图 3：公司发展历程.6 图 4：公司股权架构（数据截至 2023/6）.7 图 5：2018-2023H1 公司营

15、业收入（亿元）及同比增速.10 图 6：2018-2023H1 公司分品类收入占比.10 图 7：2018-2023H1 功能性安全防护手套营业收入（亿元）及同比增速.10 图 8：2018-2023H1 公司分地区营业收入（亿元）.11 图 9：2018-2023H1 公司分地区营业收入占比.11 图 10：2018-2023H1 公司毛利率、净利率.11 图 11：2018-2023H1 公司归母净利润（亿元）及同比增速.11 图 12：2018-2023H1 功能性安全防护手套毛利率.12 图 13：2018-2023H1 公司分地区毛利率.12 图 14：2018-2023H1 公司各

16、项费用率.12 图 15：安全防护手套分类.13 图 16：安防手套上下游产业链.14 图 17：公司 Hanvo 石墨烯纤维.15 图 18：公司产品 MetalQ.16 图 19：2018-2023H1 公司研发费用（亿元）.16 图 20：公司销售模式.16 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 21：“以销定产”的生产模式.17 图 22：拳胜产品系列.18 图 23：BESTGRIP 产品分类.18 图 24：2018-2022 公司向前五大客户销售额（亿元）及占比.18 图 25：公司自动浸胶产线.20 图 26：公司自动热转印

17、烫制.20 图 27：公司 AGV 自动化技术.20 图 28：公司 MES 系统.20 表 1：公司部分功能性安全防护手套产品.5 表 2：公司部分超高分子量聚乙烯纤维产品.6 表 3：公司董监高履历.7 表 4：功能性安全防护手套按纱线材质分类.13 表 5：功能性安全防护手套按涂层配方分类.13 表 6：2019-2022 产销量（万打）.19 表 7：盈利预测与收入拆分表（单位：百万元）.20 表 8：可比公司 PE.21 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.新材料领域新材料领域深度研发，有望成为业绩增长支柱深度研发，有望成为业绩

18、增长支柱 恒辉为用户提供舒适透气、防切割、防寒、防油、防水、隔热、防腐蚀等多应用领域下的一站式专业手部防护解决方案。公司专注于手部安全防护用品的研发、生产及销售。同时进一步加大对战略新材料产业超高分子量聚乙烯纤维及其复合纤维的研发、生产及应用开发。目前公司产品主要为具有“纤维+涂层”双重防护结构的功能性安全防护手套。该等安全防护手套既可以有效保护使用者的手部安全，又可以实现特殊工作环境下手部功能的有效提升，因此，产品广泛运用于机械加工、汽车制造、建筑工程、农业渔业、采矿冶金、石油化工、电子制造、户外装备等诸多领域。表表 1：公司部分功能性安全防护手套产品公司部分功能性安全防护手套产品 产品系列

19、 产品图片 产品特性 应用领域 超细发泡系列 （1）15 针尼龙+氨纶编制手套芯，柔软透气弹性佳，可快速排湿排汗；（2）自主研发的 Breathtech水洗超细发泡丁腈涂层，轻薄透气，且在潮湿、微油环境下可提供强劲的抓握力，耐油止滑；（3）手套耐磨等级为4 级，高耐磨损，持久耐用；（4）符合国际 OEKOTEX 纺织生态标准检测和认证，无有害物质，健康环保。汽车工业、仓储运输、机械加工、电子工业、轻工业装配 短纤防切割系列 （1）采用 Metalmix短纤包芯和编织技术，提供 D 级防切割性能保护；（2）短纤编织手套内衬具备毛绒般柔软触感且透气性佳、吸湿性强，可持久保持双手舒适和干爽；（3）掌

20、浸 SuperGrip丁腈发泡磨砂涂层胶面，柔软有弹性且提供良好的防油防滑功能，耐磨性能更佳。日常维修、仓储运输、机械加工、建筑施工、汽车工业、金属及玻璃加工 黑金纱防切割系列 （1）采用 15 针 MetalQ高性能纱线混纺编制手套芯，手套在轻量化基础上可提供 E 级防切割性能保护；（2）不含钢丝和玻纤材质，手感凉爽丝滑、操作灵活、触感灵敏；（3）掌浸 Breathtech超细发泡丁腈固化涂层，在潮湿、微油环境下可提供强劲的抓握力，耐油止滑、更耐磨损。日常维修、仓储运输、机械加工、建筑施工、汽车工业、金属及玻璃加工 特种防护系列 （1）13 针芳纶编制手套芯提供 B 级防切割保护，且抗撕裂性

21、能好；（2）超薄且耐用的 PU 浸胶涂层，提供良好的防滑、耐磨功能；（3）1 级热接触防护提供 15 秒对 100 度高温的热防护。汽车工业、建筑施工、机械加工、金属及玻璃加工 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 1：公司公司功能性安全防护手套产品部分应用场景功能性安全防护手套产品部分应用场景 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司也在进一步加大对战略新材料产业超高分子量聚乙烯纤维及其复合纤维的研发、生 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 产及应用开发，随着公司募投项目建成投产，3000 吨超高分子量聚乙烯纤维产能的不断释放，以及公司

22、在新材料应用领域的深度研究与开发，公司有望在新材料产业化及在其他领域的应用不断实现突破，未来有望成为公司业绩增长的重要支撑点。表表 2：公司部分超高分子量聚乙烯纤维产品公司部分超高分子量聚乙烯纤维产品 产品系列 产品图片 产品特性 应用领域 MetalQ 超强耐切割性能，不含玻纤、钢丝、钨丝、玄武岩等硬质纤维的情况下最高可达美标 ANSI2016A6 等级，比普通UHMWPE 防切割性能提升 700%，重量较同防切割等级产品降低 30%，手感柔软，耐切割性能可多次水洗。高强防切割手套、防切割服、防刺服 BT30 产品密度低，断裂强度30cn/dtex、初始模量1000cn/dtex，耐紫外线，

23、抗酸碱腐蚀，纤维柔软，耐磨性能好 安全防护、服装行业、工业缆绳、海洋捕捞、深海养殖 BT35 高强高模型，断裂强度35cn/dtex，初始模量1000cn/dtex，主要用于防弹衣、防弹头盔、防爆毯、防弹罐等领域 防弹衣、防弹头盔、防爆毯、防弹罐 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 2：公司超高分子量聚乙烯纤维产品部分应用场景公司超高分子量聚乙烯纤维产品部分应用场景 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.1.品牌定位防护专家，开启智能化工厂时代品牌定位防护专家，开启智能化工厂时代 2004 年，创始人王咸华先生在江苏如东正式创立恒辉手套厂，树立了“有人的地方就有恒辉手套”的企业发展愿景

24、，设立公司时公司系外商投资企业。2011 年，恒辉启动“HANVO”新品牌形象，确立以“您的防护专家”为品牌标语，全新定位自有品牌发展战略，2017 年10 月，为加快公司发展、筹划 IPO 上市事宜，公司股权转让变更为内资企业，2017 年12 月，公司整体变更为股份公司，完成股份制改革，注册资本 1 亿元。2021 年，公司在深交所 A 股挂牌上市。图图 3：公司发展历程公司发展历程 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.2.股权架构股权架构稳定稳定，激励计划绑定核心团队利益，激励计划绑定核心团队利益

25、 姚海霞为第一大股东，公司董事长王咸华位列第二姚海霞为第一大股东，公司董事长王咸华位列第二。公司董事长王咸华先生为第二大控股股东，持有公司 13.74%股份，其配偶姚海霞女士持有公司 34.35%的股份，为第一大股东。王咸华、姚海霞夫妇通过控股南通钥诚股权投资中心（钥诚投资）间接控股 4.88%。王鹏为王咸华、姚海霞夫妇之子，持股 13.74%，三人直接及间接合计持有公司 66.71%股份。图图 4：公司股权架构公司股权架构（数据数据截至截至 2023/6）资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 3：公司董监高履历公司董监高履历 姓名姓名 职务职务 性别性别 简介简介 王咸华 董事长，总经理

26、 男 硕士研究生学历。1994 年至 2003 年任如东县新华水产育苗场总经理，2004 年至 2017 年恒辉有限执行董事、总经理，2008 年至 2014 年任南通缔怡织造有限公司执行董事、总经理，2015 年至 2018 年任江苏恒昱新材料股份有限公司董事长、总经理，2021 年至今任南通恒辉实业投资发展 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 有限公司执行董事等。2004 年 4 月加入公司，现任公司董事长、总经理，恒劢安防董事长、总经理，上海翰辉监事，恒尚材料执行董事、总经理，恒坤智能执行董事、总经理，恒越安防执行董事、总经理等职务。姚

27、海霞 董事 女 初中学历。2004 年至 2008 年任恒辉有限财务部职员，2008 年至 2017 年任恒辉有限监事，2015 年至 2018 年任江苏恒昱新材料股份有限公司监事等，2009 年至 2020 年任香港恒辉董事，2021 年至今任南通恒辉实业投资发展有限公司监事等。2004 年 6 月加入公司，现任公司董事，恒劢安防董事等职务。王鹏 董事 男 硕士研究生学历。2017 年至 2018 年任木檬国际贸易（上海）有限公司董事、北京华通明略信息咨询有限公司研究员，2021 年至今任南通恒辉实业投资发展有限公司总经理等。2018 年 2 月加入公司，现任公司董事、营销部业务经理，上海翰

28、辉执行董事、总经理等职务。张武芬 董事，副总经理，董事会秘书 女 本科学历。1994 年至 2004 年任江南造船（集团）有限责任公司财务室主任，2004 年至 2008 年任上海东昌投资发展有限公司财务经理、销售经理，2008 年至 2009 年任浙江和润船业有限公司财务部经理，2009 年至2011 年任吴江天奕投资管理有限公司常务副总经理兼财务总监，2011 年至 2013 年任上海博格工业用布有限公司财务总监，2013 年至 2017 年任上海数据港股份有限公司副总经理、财务总监、董事会秘书等。2017 年12 月至 2021 年 5 月任公司副总经理、财务总监、董事会秘书，2018

29、年2 月至 2021 年 5 月任公司董事，2021 年 9 月至 2022 年 12 月任公司副总经理、财务总监，2021 年 12 月至今任南通钥之信企业管理合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人、南通恒坤智能装备科技有限公司监事。现任公司董事、副总经理、董事会秘书。丁晓东 董事，副总经理 男 本科学历。2008 年至 2012 年任南通延锋江森座椅有限公司生产高级主管，2012 年至 2016 年任佛吉亚（盐城）汽车部件系统有限公司新项目启动经理，2016 年至 2017 年任奥托立夫汽车安全系统有限公司生产经理等。2017 年 5 月加入公司，现任公司董事、副总经理，恒尚材料副总经理等职务

30、。张明 董事，副总经理 男 本科学历。2006 年至 2008 年任哈金森工业橡胶制品(苏州)有限公司生产经理，2008 年至 2009 年任天纳克（苏州）减振系统有限公司生产经理，2009 年至 2017 年任恒辉有限副总经理，2015 年至 2018 年任江苏恒昱新材料股份有限公司董事等。2009 年 8 月加入公司，现任公司董事、副总经理，恒劢安防董事，恒尚材料监事等职务。陈海泉 独立董事 男 大专学历，注册会计师。1992 年至 1993 年任国营南京新联机械厂会计核算，1993 年至 1997 年任如东县轻工业公司统计员，1997 年至 2005 年任如东东益税务师事务所有限公司副所

31、长、所长，2006 年至 2014 年任南通爱德信税务师事务所有限公司所长等，2015 年至 2020 年任南通酬勤联合会计师事务所（特殊普通合伙）合伙人，2020 年至今任南通正华联合会计师事务所（普通合伙）合伙人，2016 年至今任南通涌泉财税咨询有限公司执行董事、总经理，2017 年至今历任江苏仁信税务师事务所有限公司董事长、监事等职务。2017 年至今任公司独立董事。武进锋 独立董事 男 硕士研究生学历，经济师、中国律师资格、美国纽约州律师资格。2000年至 2010 年历任华为技术有限公司亚太区法务经理、海外法务部常务副部长、法律专业委员会主任，2010 年任通用电气医疗集团法律顾问

32、，2011 年至 2016 年达芙妮国际控股有限公司副总经理兼总法律顾问，2016 年至 2017 年任阳光七星传媒集团法务副总裁，2017 年任银科投资控股集团有限公司首席法务官、2018 年至 2019 年任北京市中银（上海）律师事务所高级顾问等，2019 年至今任北京市浩天信和（上海）律师事务所高级顾问等职务，2018 年至今任公司独立董事。俞书宏 独立董事 男 博士研究生学历，中国科学院院士，中国科学技术大学教授。1991 年至1996 年任安徽省科学技术情报研究所助理研究员、工程师、研究室主任，1999 年至 2001 年任日本东京工业大学研究员，2001 年至 2002 年任德国马

33、普胶体与界面研究所研究员，2002 年至 2007 年任中国科学技术大学化学与材料科学学院副院长，2013 年至 2018 年任合肥工业大学化学与 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 化工学院院长，2014 年至 2017 年任合肥常青机械股份有限公司独立董事等。2002 年至今中国科学技术大学教授，2018 年至今任公司独立董事。郑英杰 监事会主席 男 大专学历。2005 年至 2009 年任南通金蝶管理有限公司项目部经理，2009 年至 2017 年任恒辉有限采购部经理。2009 年 12 月加入公司，现任公司监事、采购部经理等职务。欧崇

34、华 监事 男 大专学历。2002 年至 2005 年任东莞鸿益雨刷有限公司橡胶课课长，2005 年至 2006 年任东莞富国橡塑制品有限公司技术部主管，2006 年至2007 年任东莞铧冠橡塑制品有限公司技术部经理，2007 年至 2012 年任东莞嘉骏橡胶制品有限公司工程部经理，2012 年至 2017 年任恒辉有限研发部经理。2012 年 8 月加入公司，现任公司监事、研发中心经理等职务。施学玲 职工监事 女 大专学历。2003 年至 2009 年任苏州卓一企业管理顾问有限公司培训部经理，2009 年至 2012 年任苏州众腾企业管理咨询有限公司培训部经理，2012 年至 2014 年任南

35、通晚美家纺集团有限公司人事部经理，2014 年至2017 年任恒辉有限人事行政部经理。2014 年 5 月加入公司，现任公司职工监事、集团办公室主任等职务。石祥峰 副总经理 男 硕士研究生学历。2008 年至 2010 年任宝德强科技（苏州）有限公司工艺工程师、生产主管，2010 年至 2014 年任海沃机械（中国）有限公司卓越运营工程师、质量经理，2014 年至 2020 年任江苏通达动力科技股份有限公司质量管理部经理、运营总监。2020 年 7 月加入公司，现任公司副总经理等职务。王双成 副总经理 男 博士研究生学历，2011 年至 2015 年任烟台泰和新材料股份有限公司芳纶应用研究室主

36、任，2015 年至 2020 年任济南圣泉集团股份有限公司研究院常务副院长，2020 年至 2021 年任山东安然纳米实业发展有限公司技术总裁、研究院院长，2021 年至 2022 年任浙江大学恒逸全球未来先进技术研究院专职副院长。2022 年 7 月加入公司，现任公司副总经理、产业技术研究院院长。羌树洋 财务总监 男 硕士研究生学历，2015 年至 2019 年任金通灵科技集团股份有限公司集团会计科科长、兼任子公司泰州锋陵特种电站装备有限公司财务经理，2019 年至 2021 年任中南控股集团有限公司工业事业部财务主管、兼任子公司江苏中南模板科技有限公司财务总监。2021 年 3 月至 20

37、21 年 9 月任南通恒尚新材料科技有限公司财务经理，2021 年 9 月至 2022 年 12 月任江苏恒辉安防股份有限公司财务经理、2022 年 8 月至今任恒劢安全防护用品(南通)有限公司董事。2021 年 3 月加入公司,现任公司财务总监。资料来源：公司公告，天风证券研究所 实施股权激励计划，绑定核心团队利益。实施股权激励计划，绑定核心团队利益。公司 2023 年发布首次股权激励计划，计划以股票期权形式授予限制性股票 148.6178 万股，占公告时公司总股本的 1.0255%，激励对象为 61 位公司部分董事、高级管理人员、核心管理/技术/业务人员，并设置了为期 3 年的业绩考核目标

38、，2023-2025 年公司均需满足扣非净利润或收入考核目标之一，达成条件后授予的股票将分三期行权，每期行权比例为 30%/30%/40%。业绩考核指标为：业绩考核指标为：（首次授予部分第一个解除限售/归属期）以以 2022 年营收和扣非净利润年营收和扣非净利润为基数，为基数，2023 年营收增长率不低于年营收增长率不低于 40%；扣非净利增长率不低于；扣非净利增长率不低于 40%；2 个业绩指标达个业绩指标达成一个即满足解除限售条件。成一个即满足解除限售条件。（首次授予部分第二个解除限售/归属期）以以 2022 年营收和扣非净利润为基数，年营收和扣非净利润为基数，2024 年年营收增长率不低

39、于营收增长率不低于 50%；扣非净利增长率不低于；扣非净利增长率不低于 100%；2 个业绩指标达成一个即满足解个业绩指标达成一个即满足解除限售条件。除限售条件。（首次授予部分第三个解除限售/归属期）以以 2022 年营收和扣非净利润为基数，年营收和扣非净利润为基数，2025 年年营收增长率不低于营收增长率不低于 100%；扣非净利增长率不低于扣非净利增长率不低于 200%；2 个业绩指标达成一个即满足解个业绩指标达成一个即满足解除限售条件。除限售条件。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 1.3.2023H1 业绩符合预期，期待下半年订单修

40、复回暖业绩符合预期，期待下半年订单修复回暖 1.3.1.营收增长，下半年贸易环境有望回暖营收增长，下半年贸易环境有望回暖 回顾过去回顾过去 5 年，年，2018-2020 年公司营业收入年公司营业收入 CAGR27.37%，增长迅速；，增长迅速；2021-2022 年年公公司营业收入增速放缓司营业收入增速放缓；2022 年年营收营收 8.93 亿亿元，同比元，同比减少减少 5.94%；2023H1 收入收入 4.41 亿元，亿元，同增同增 6.39%。图图 5：2018-2023H1 公司营业收入（亿元）公司营业收入（亿元）及同比增速及同比增速 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 分

41、品类，分品类，功能性安全防护手套为公司主要产品。功能性安全防护手套为公司主要产品。公司产品包括功能性安全防护手套、普通安全防护手套、超高分子量聚乙烯纤维及其他防护用品等。其中，功能性安全防护手套为公司主要产品。2022 年功能性安全防护手套实现营业收入 8.83 亿元，同减 5.17%，收入占比 98.90%。2023H1 功能性安全防护手套实现营业收入 4.21 亿元，同增 7.54%，收入占比 95.41%。公司预计下半年随着行业景气度提升，国内外贸易环境修复回暖，核心产品 MetalQ 工程纱经济款防切割手套产品订单产能释放等，功能性安全防护手套产品出口订单量会得到明显提升。图图 6：2

42、018-2023H1 公司公司分品类收入占比分品类收入占比 图图 7：2018-2023H1 功能性安全防护手套营业收入（亿元）及同比功能性安全防护手套营业收入（亿元）及同比增速增速 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分地区，分地区，公司产品公司产品主要主要以出口为主。以出口为主。2022 年公司实现境外收入 8.18 亿元，同减 8.28%，占比 91.54%，其中北美市场回落，欧盟市场平稳，日本及其他新兴市场稳步增长；境内5.115.978.299.508.934.4114.14%16.82%38.86%14.50%-5.94%6.39%-1

43、0.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002002120222023H1营业收入（亿元）营业收入yoy97.32%97.34%90.91%98.10%98.90%95.41%85.00%90.00%95.00%100.00%105.00%2002120222023H1其他业务普通安全防护手套以及其他防护用品超高分子量聚乙烯纤维功能性安全防护手套4.975.817.54

44、9.318.834.2113.73%16.85%29.68%23.56%-5.17%7.54%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002002120222023H1功能性安全防护手套功能性安全防护手套yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 收入 0.76 亿元，同增 30.01%，占比 8.46%。2022 年境外收入略有减少，一方面受国际国内错综复

45、杂的政治经济形势影响，另一方面受公司经营策略结构性调整影响。为加大内销市场培育力度，同时发力工业用品大客户渠道和流通批发渠道的统筹布局，公司将一部分产线产能调整用于生产内销自主品牌产品。2023H1 公司实现境外公司实现境外/境内收入境内收入3.59/0.82 亿元，同比亿元，同比-7.23%/+195.95%。图图 8：2018-2023H1 公司分地区营业收入公司分地区营业收入（亿元）（亿元）图图 9：2018-2023H1 公司分地区营业收入公司分地区营业收入占比占比 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 1.3.2.出口结构优化，安

46、防手套毛利率有望提升出口结构优化，安防手套毛利率有望提升 公司毛利率公司毛利率略有波动略有波动。2022 年/2023H1，公司毛利率分别为 25.05%/22.10%，同比分别+2.08pct/-1.31pct。2022 年公司年公司在收入略降的基础上，净利润有所增长，在收入略降的基础上，净利润有所增长，实现实现归归母净母净利利润润 1.22 亿亿元，同增元，同增 31.49%，主要得益于以下几方面的影响：（1）子公司恒尚材料超纤维新材料项目一期 600 吨产能稳步释放，有利于公司特种防切割手套高端原材料的供应保障，原材料采购成本降低；（2）综合智能化技术的应用，生产效率提高，劳动强度降低，

47、能耗减少，公司生产综合成本降低；（3）汇率因素影响，公司营业收入 90%以上来自于外销收入，2022 年美元兑人民币平均汇率同比 2021 年提升 5%；（4）政府补助影响，2022年公司获得政府拨付产业引导扶持资金，一定程度上影响利润的增长。2023H1 公司归母公司归母净利净利 0.42 亿同减亿同减 3.43%。图图 10：2018-2023H1 公司公司毛利率、净利率毛利率、净利率 图图 11：2018-2023H1 公司归母净利润（亿元）及同比增速公司归母净利润（亿元）及同比增速 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 分品类，分品

48、类，2023H1 功能性安全防护手套毛利率微降，超高分子量聚乙烯纤维毛利率为负。2022 年/2023H1 功能性安全防护手套毛利率 24.46%/23.28%，2023H1 同减 0.36pct。由于市场竞争激烈，功能性安全防护手套普通品种产品价格整体有所回落，得益于原材料价格的减少、公司产品结构、汇率等因素影响，公司出口业务毛利率同比有所上升；20234.715.537.358.918.183.5917.00%17.24%33.01%21.29%-8.28%-7.23%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.001.0

49、02.003.004.005.006.007.008.009.0010.002002120222023H1外销内销其他业务外销yoy内销yoy92.20%92.53%88.63%93.88%91.54%81.36%6.23%6.16%11.37%6.12%8.46%18.64%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2002120222023H1外销内销其他业务27.68%28.83%26.65%22.97%25.05%22.10%14.12%16.74%13.51%10.27%14.08%10.26%0

50、.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2002120222023H1毛利率净利率0.720.971.060.931.220.4296.13%34.77%9.40%-12.64%31.49%-3.43%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.000.200.400.600.801.001.201.402002120222023H1归母净利润yoy(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12

51、 年内销市场扩大，境内销售占比上升，摊薄部分利润，2023H1 功能性安全防护手套毛利与去年持平。公司预期下半年出口销售产品结构优化，内、外销市场全面打开，在人民币汇率整体平稳的情况下，功能性安全防护手套毛利预计略有提升。2023H1 超高分子量聚乙烯纤维对外销售 225 吨，由于产能处于爬坡阶段，固定成本占比较高，毛利率为-11.91%。图图 12：2018-2023H1 功能性安全防护手套功能性安全防护手套毛利率毛利率 图图 13：2018-2023H1 公司分地区毛利率公司分地区毛利率 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 各 项 费

52、 用 率各 项 费 用 率 控 制控 制 稳 定稳 定。2023H1 公 司 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为2.39%/4.21%/4.01%/-0.93%，同比分别+0.38/-0.45/-1.11/+1.6pct。销售费用率增加主要系销售团队业务开展所致。财务费用率增加主要系汇率变动所致。图图 14：2018-2023H1 公司各项费用率公司各项费用率 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 2.安防手套前景广阔，新材料存在高行业壁垒安防手套前景广阔，新材料存在高行业壁垒 2.1.受受政策推动，安防手套应用领域广阔政策推动，安防手套应用领域广阔 安全防护手套根

53、据其材料和制作方法不同，主要可分为针织类防护手套、面料或皮革缝制类防护手套、橡胶类防护手套及其他防护手套，其中，针织类防护手套中针织浸渍类防护手套占比较高，因其制造水平、生产效率、防护性能等较为突出，是安全防护手套市场的主流产品。27.49%28.75%27.09%24.46%23.28%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2002120222023H127.59%28.84%27.20%22.59%25.09%24.49%25.66%27.36%22.30%28.74%24.61%11.66%0.00%5.00%1

54、0.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2002120222023H1外销内销2.74%2.79%1.36%1.55%2.12%2.39%5.94%4.46%2.87%4.55%5.39%4.21%3.77%3.37%3.28%5.34%5.31%4.01%-0.78%0.02%1.70%0.79%-1.34%-0.93%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2002120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告公司报告|首次覆盖

55、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 15：安全防护手套分类安全防护手套分类 资料来源：公司公告，天风证券研究所 功能性安全防护手套，具有特殊防护功能，如防切割、防震、防化、防油污、高耐磨、防酸碱或防静电等。其中，在针织类防护手套中，功能性安全防护手套主要为在针织手套表层通过特定工艺使用丁腊胶、PU 胶、天然乳胶等涂层浸渍的手套，以及使用 HPPE、芳纶等特种纤维编织的针织手套，用于各种特定工作场景下有效降低手部伤害事件的发生概率，其防护性能主要通过纱线材质、涂层配方及浸渍工艺实现。按涂层配方分类，功能性安全防护手套包括丁腊涂层、PU 涂层、天然乳胶涂层等。表表

56、 4：功能性安全防护手套功能性安全防护手套按纱线材质分类按纱线材质分类 分类 构成及特征 特种纤维类 HPPE、芳纶等特种纤维及特种包覆纱加工而成，抗切割、防撕裂、阻燃烧、耐高温、耐化学腐蚀等性能突出 通用纤维类 锦纶丝、涤纶丝、全涤纱、涤棉纱等通用纤维及普通包覆纱等加工而成 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 表表 5：功能性安全防护手套功能性安全防护手套按涂层配方分类按涂层配方分类 分类 构成及特征 丁腊涂层 通过丁腊胶浸渍，具有良好的防切割、耐油、止滑、耐磨等性能 PU 涂层 通过 PU 胶浸渍，具有良好的止滑、柔软、透气、贴合度高等性能 天然乳胶涂层 通过天然乳胶浸渍，具有良好的

57、耐低温、防水、止滑、耐磨等性能 其他涂层 通过 PVC、硅胶、氯丁橡胶等其他涂层浸渍，实现相应的防滑、防撞击、防酸碱等性能 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 我国安全生产及安全保护法律体系和行业标准不断完善我国安全生产及安全保护法律体系和行业标准不断完善。近年来，我国安全生产及安全保护的法律体系和行业标准不断完善。国家出台或修订了中华人民共和国劳动法、中华人民共和国职业病防治法、安全生产“十三五”规划，上述法律法规和产业政策将促使企业完善安全防护标准，提高人们的安全防护意识，促进包括公司产品在内的安全防护用品市场的稳步发展。此外，产业用纺织品行业“十三五”发展指导意见等国家新出台的产业

58、政策鼓励新纤维、新材料在产业用纺织品种的应用，将引导功能性安全防护手套行业进一步向开发高性能纤维、提升产品性能、拓展应用领域的方向发展。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 16：安防手套上下游产业链安防手套上下游产业链 资料来源：公司公告，天风证券研究所 目前，欧洲、美国、日本等发达国家和地区功能性安全防护手套在各类工作环境中使用率相对较高，刚需性较强，是功能性安全防护手套的主要消费市场；而以我国为代表的广大发展中国家，随着安全生产和劳动保护法律体系的不断完善、人们安全防护意识的不断增强，同时随着企业对员工防护专项支出预算的不断增加，

59、性能优越、应用场景广泛的功能性安防手套的渗透率有望稳步提升，正在形成功能性安全防护手套逐步替代传统纱线普通手套的发展态势。中国是全球个体防护装备产业规模增长最快的国家，国内中国是全球个体防护装备产业规模增长最快的国家，国内个体防护装备产业规模每年以个体防护装备产业规模每年以 15%左右的速度增长。左右的速度增长。根据欧盟、美国、日本等地区的建筑、采矿及制造业从业人数及该等地区 2021 年功能性安全防护手套进口额，折算人均耗用情况，据此测算我国功能性安全防护手套的潜在市场需求约为 44.48 亿美元，远超其他国家和地区。根据中国劳动防护用品行业大数据（2022 年）分析，2020 年、2021

60、 年手部防护产品细分市场规模分别达到 305 亿元、341 亿元，2021-2026 年手部防护产品细分市场规模的复合增长率可达到 10.7%，2026 年预计市场规模可达到 566 亿元。手部防护产品属于易耗品，其需求随下游行业发展持续增长。此外，功能性安全防护手套的消费领域除传统的工业领域之外，也在不断向消费领域渗透，诸如户外运动、园艺养护等。手部防护产品将逐步从“特殊需求产品”转变为人们生产生活不可或缺的“大众日常用品”。2.2.超高分子量聚乙烯纤维行业壁垒高超高分子量聚乙烯纤维行业壁垒高，公司，公司拥有拥有多年行业技术沉淀多年行业技术沉淀 随着消费不断升级，功能性安全防护手套正逐步替代

61、普通安全防护手套形成更广泛的市随着消费不断升级，功能性安全防护手套正逐步替代普通安全防护手套形成更广泛的市场需求，同时，对功能性安全防护手套防护性能及佩戴舒适度的要求日益严格和多样。场需求，同时，对功能性安全防护手套防护性能及佩戴舒适度的要求日益严格和多样。为更好地满足市场需求，功能性安全防护手套行业发展亦呈现出多学科交叉的特点，需要融合运用高分子新材料、精细化工、纺织工程、机械自动化等学科知识。以高分子新材料应用为例，近年来，以超高分子量聚乙烯纤维、芳纶为代表的高性能纤维新材料因其具有高强度、防撕裂、耐化学腐蚀、抗冲击等卓越的物流和化学性能，正在逐步替代棉纱、涤纶等普通纤维材料，编织成防护性

62、能更为优异的特种纤维类功能性安全防护手套。超高分子量聚乙烯纤维是继碳纤维、芳纶后第三代高性能纤维，是目前工业化高性能纤超高分子量聚乙烯纤维是继碳纤维、芳纶后第三代高性能纤维，是目前工业化高性能纤维中比强度和比模量最高的纤维，性能优异，行业壁垒较高。技术壁垒：维中比强度和比模量最高的纤维，性能优异，行业壁垒较高。技术壁垒：超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料的研发、生产涉及高分子材料、纺织、自动化控制、机电一体化、工艺工程等多学科、多专业的综合性技术制造领域。超高分子量聚乙烯纤维更是属于高技术密集型产品，其生产过程复杂，尤其是在保持产品功能性、稳定性、一致性方面，公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆

63、盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 对生产设备和工艺要求非常高，相关辅料、添加剂、萃取剂、油剂等的配套开发也十分重要。国内超高分子量聚乙烯纤维行业整体还处于成长期，行业内技术人员相对匮乏，有着较高的技术壁垒。资金壁垒：资金壁垒：超高分子量聚乙烯纤维产业属于高附加值产业，前期投入资金高。除土地厂房、公用工程、生产设备等固定资产需要大量的资金投入外，产业技术研发投入，也需要强大的资金支持，因此行业对新进入者形成了较高的资金壁垒。近年来，随着超高分子量聚乙烯纤维在军事、航空航天、民用领域应用需求的提升，中近年来，随着超高分子量聚乙烯纤维在军事、航空航天、民用领域应用需求的提升，中国

64、企业产能逐步国企业产能逐步扩大，中国代表性企业超高分子量聚乙烯纤维的市场占有率也在逐渐上扩大，中国代表性企业超高分子量聚乙烯纤维的市场占有率也在逐渐上升升，但是中国本土企业产品主要以中低端产品为主，需要在产品生产制备、工艺技术、产品功效性能及下游应用端的开发持续创新突破和技术攻关。超高分子量聚乙烯纤维目前国际国内市场需求旺盛，以其独特的性能正在进入更多更广阔领域。随着产业化规模的加大，成本的不断减少，除广泛应用于军事装备外，在海洋工程、安全防护、高端纺织、体育器材等民用领域的应用开发也进入了快车道，在一定程度拉动了对此纤维的需求。公司在超高分子量聚乙烯纤维领域有多年创新研发和技术沉淀。公司在超

65、高分子量聚乙烯纤维领域有多年创新研发和技术沉淀。公司对超高分子量聚乙烯纤维的研究较早可追溯到 2015 年，在深耕功能性安全防护手套行业的基础上，不断向产业链上游探索延伸，经过近 8 年创新研发和技术沉淀，不断进行生产制备及工艺技术等方面攻关，目前已形成高度灵活的柔性化生产能力，可以规模化生产从 50D 到 1,600D不同规格的超高分子量聚乙烯纤维。截至 2023 年 5 月，公司已获得直接与新材料工艺及生产制备技术相关的发明专利 15 项，实用新型专利 18 项，“石墨烯复合超高分子量聚乙烯纤维及其制备方法”在欧盟、日本、美国、中国等均获得发明专利授权，公司已经建立起较为完善的与超高分子量

66、聚乙烯纤维生产相关的知识产权体系。图图 17：公司公司 Hanvo 石墨烯纤维石墨烯纤维 资料来源：公司官网，天风证券研究所 3.持续创新与研发持续创新与研发，推动技术创新突破，推动技术创新突破 3.1.发挥产品布局优势，推动技术创新突破发挥产品布局优势，推动技术创新突破 公司功能性安全防护手套产品规格较为全面、产品结构较为完整、配套能力领先。公司功能性安全防护手套产品规格较为全面、产品结构较为完整、配套能力领先。目前，公司已形成了超细发泡系列、高耐磨系列、磨砂系列、防切割系列等系列产品，拥有 7G、10G、13G、15G、18G、21G 等各种针数的通用纱线、特种纱线手芯，丁腈、PU、天然乳

67、胶等浸渍涂层，以及高耐磨、磨砂、出纹、发泡、超细发泡、固化、光面、超软等生产工艺，产品规格型号多达百余种，能够满足不同应用领域所需的纱线、针数、涂层、功能的不同组合，从而为客户提供功能性安全防护手套产品一站式服务，增强客户粘性，提升公司市场竞争力。公司持续推进产品和技术开发公司持续推进产品和技术开发。在功能性安全防护手套领域，围绕手套防护性能和佩戴舒适度的提升，为满足消费者多场景、多样化的使用需求，公司重点推进乳胶压纹、氯丁长筒防化、无盐磨砂、高耐用性手套、皮感 PU 等浸渍乳胶、丁腈、氯丁橡胶各胶种产品开发，进一步巩固保持公司产品和技术领先地位。2023H1 实现超柔软高耐磨聚氨酯手 公司报

68、告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 套、GE 缝制机械防切割手套、乳胶热敏压纹手套、彩点丁腈产品开发、13 针 HPPE 掌托高耐磨乳胶出纹等多项科研项目结题，有力推动产品质量的提升与新产品的加速推出，同时光面和固化可降解手套开发取得重大突破，胶面降解率（理论值）可达到为 63%，整只手套极限降解率（理论值）可达到 80%。在超纤维新材料领域，在产业协同的基础上，在超纤维新材料领域，在产业协同的基础上，公司公司加速推进超高分子量聚乙烯纤维产业加速推进超高分子量聚乙烯纤维产业化应用和开发化应用和开发。超高强防切割 MetalQ工程纱线成功研发并实现

69、量产，助推公司在防切割系列产品，如防切割手套、防切割服、高端家纺等应用领域的开发突破。2023H1，公司持续优化和改善经济款防切割纱线成膜性能，先后完成配方“BV9”、“BV10”的小试、中试实验；成立研发专题小组，聚焦研究纤维与织物力学性能、蠕变问题等，并与高等院校、行业专家就超高分子聚乙烯纤维在风电行业的应用方面深度探讨与研究。图图 18：公司产品公司产品 MetalQ 图图 19：2018-2023H1 公司研发费用（亿元）公司研发费用（亿元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 公司公司始终专注于功能性安全防护手套的研发和产业化始终专注于功能

70、性安全防护手套的研发和产业化。公司建立了一支对产品设计、生产工艺有深厚理论功底和丰富行业经验的研发团队以及相应的专用设备制造及适应化、智能化、数字化改造的技术团队，并进行持续技术创新和工艺改进。在手部安全防护领域公司拥成熟的工艺、严格的质量控制和稳定的产品性能，通过了 ISO9001:2008 质量管理体系认证、BSCI 认证，多项产品通过了欧盟 CE 认证、美国 ANSI 认证、日本 JIS 认证或 OEKO-TEXStandard100 认证等严格的国际级认证，近年来更是不断加大研发投入，持续对手部安全防护领域技术前沿前瞻性研究。截止 2023H1，公司及子公司拥有 100 多项授权专利，

71、30 多件国内外注册商标，10 项软件著作权，另有多项专利正在申请过程中。3.2.构建国内构建国内+国外双市场销售体系国外双市场销售体系 公司客户主要集中在美国、欧洲、日本等安全防护要求较高、意识较强的地区，销售模公司客户主要集中在美国、欧洲、日本等安全防护要求较高、意识较强的地区，销售模式以直销为主。式以直销为主。公司设有专门的销售部门负责市场推广和产品销售，主要通过参加展会、客户拜访及引荐、合作开发等方式获取客户初步合作意向，通过对客户需求进行技术指标转化、设计打样、样品检测、验厂等合格后，与客户最终建立合作关系，实现产品销售。图图 20：公司销售模式公司销售模式 0.190.20.270

72、.510.470.1800.10.20.30.40.50.62002120222023H1 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司产品主要为外销，并以公司产品主要为外销，并以 ODM/OEM 贴牌产品为主。贴牌产品为主。其中，ODM 贴牌产品由公司根据客户订单要求，进行产品设计、生产试制和工艺改进，样品通过检测后进行批量生产和销售:OEM 贴牌产品由公司根据客户提供的产品样式、工艺要求进行生产、销售。公司ODM/OEM 贴牌产品销售至品牌商或品牌代理商后，由其依托品牌影响力、

73、产品体系及市场渠道向终端使用者销售。同时，公司积极开展自有品牌产品的推广，将 OBM 自有品牌产品直接或间接销售至终端使用者。公司采用“以销定产”的生产模式公司采用“以销定产”的生产模式，结合在手订单情况、生产能力及库存情况制定生产计划并组织生产。由研发部门根据客户订单要求制定产品工艺流程和技术方案并下达至生产部门，生产部门根据销售订单、供货排单等进行生产排期，根据工艺及技术方案组织生产，并对采购周期、生产进度进行协调和控制，在具体生产过程中，公司在适当阶段进行标识和记录，以跟踪、监测产品状态，便于进行产品追溯和工艺改进。在组织生产环节，公司以自主生产为主，外协生产为辅。在组织生产环节，公司以

74、自主生产为主，外协生产为辅。公司拥有纱线包覆、手芯针织、涂层浸渍、包装等完善的生产体系，根据订单要求进行设计、打样、生产，并以自主生产为主。同时，为降低生产压力，公司将部分技术要求较低、通用性较高的手芯针织及涂层浸渍等环节委托外协加工商进行生产，并进行严格的质量管理。针对外协加工环节，生产部结合订单、交期和公司产能向采购部提出外协需求，品管部指定相应标准，经审批后由采购部结合生产能力、技术水平、质量水平交期、价格等因素从公司合格供应商名录选取外协加工商，新增供应商需经过评审后才能进入公司合格供应商名录。图图 21：“以销定产”的生产模式“以销定产”的生产模式 资料来源：公司招股说明书，天风证券

75、研究所 在外销市场开拓方面，公司在稳定北美、欧洲市场原有市场份额及竞争优势的基础上，在外销市场开拓方面，公司在稳定北美、欧洲市场原有市场份额及竞争优势的基础上，加大了外销新兴市场的开拓力度，加大了外销新兴市场的开拓力度，在澳大利亚、土耳其、北欧等国家和地区深化客户合作，强化核心产品的渠道布局。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 在内销市场开拓方面，公司以全新自主子品牌在内销市场开拓方面，公司以全新自主子品牌拳胜、拳胜、BESTGRIP、NXG 等，全面进军等，全面进军国内安防手套消费市场。国内安防手套消费市场。通过优化整合自主品牌营销方案，

76、强化对工业用品大客户渠道和流通批发渠道的统筹布局，已经形成了较为完善的营销网络基础。针对工业用品大客户渠道，公司选择汽车制造行业、石油化工行业、风电新能源行业等重点行业、重要企业作为切入点，实行“一企一策”，从需求出发，用创新唤醒需求，开发样板客户，并积极打造样板行业解决方案，2022 年公司已与国内一些知名汽车制造企业、新能源科技企业成功建立了良好的战略合作关系，如比亚迪、吉利、隆基等。在流通批发渠道，根据市场容量和区域特点，划分七个大区，通过直接或间接的资源，对接终端客户，搭建渠道，找到战略运营商，并促成订单的产生和成交。同时公司积极响应国家推行 B2B 阳光采购平台战略，规划建设了电商运

77、营团队，进行不同品类的专业化场景开发，并不断的提供高性价比的产品和服务。图图 22：拳胜产品系列拳胜产品系列 图图 23：BESTGRIP 产品分类产品分类 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图图 24：2018-2022 公司向前五大客户销售额（亿元）及占比公司向前五大客户销售额（亿元）及占比 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 3.3.新材料项目建设推动产业链布局新材料项目建设推动产业链布局 公司产销量不断提升。公司产销量不断提升。产品生产量由 2019 年的 933.07 万打增加至 2022 年的 1442.22 万打，销售量由 2019

78、 年的 952.91 万打增加至 2022 年的 1479.99 万打。2022 年产销率达102.62%。27.49%28.75%27.09%24.46%23.28%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2002120222023H12.042.653.723.723.0939.90%44.33%44.83%39.22%34.60%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%00.511.522.533.5420

79、0212022前五大客户销售金额占销售额比例 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 表表 6：2019-2022 产销量（万打）产销量（万打）单位：万打 2019 2020 2021 2022 销售量 952.91 1254.5 1599.03 1479.99 生产量 933.07 1296.2 1459.7 1442.22 库存量 58.76 133.87 182.65 229.92 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司公司依托依托募投项目的实施，向功能性安全防护手套上游延伸，聚焦高强高模聚乙烯募投项目的实施，向功能性安全防护手套上游延

80、伸，聚焦高强高模聚乙烯纤维纤维的依托研发、生产及应用。的依托研发、生产及应用。公司通过向产业链上游延伸，有利于保障高端原材料的供应、降低特种纤维类功能性安全防护手套的生产成本、改善产品结构，进而提升公司产品竞争力。随着公司募投项目建成投产，3000 吨超纤维新材料产能的释放，安防产业园一期“年产7200 万打功能性安全防护手套”、二期战略新材料项目年产 12000 吨超高分子量聚乙烯纤维的启动推进，公司以“功能性安全防护手套+战略新材料”为核心的双轮驱动发展战略将得到有效突破和推进，超纤维新材料的产业化应用为公司可持续发展注入新的成长动力和业绩增长点。公司加速公司加速推进子公司恒尚材料“超纤维

81、新材料及功能性安全防护用品开发应用项目”建推进子公司恒尚材料“超纤维新材料及功能性安全防护用品开发应用项目”建设及产线磨合、工艺制备技术突破、产线提质增效。设及产线磨合、工艺制备技术突破、产线提质增效。截至 2023 年 8 月，公司超高分子量聚依稀纤维满负荷产能可达到 3600 吨。随着超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料产能的释放，公司将成为国内少数几家实现超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料规模化生产的企业之一，拥有超高分子量聚乙烯纤维行业生产及应用端全产业链布局。公司加速推进恒辉安防产业园项目建设，产业园一期公司加速推进恒辉安防产业园项目建设，产业园一期“年产年产 7,200 万打功能性安全防

82、护万打功能性安全防护手套项目手套项目”。截至 23 年 6 月，项目主体建筑工程、公用工程已经竣工验收，核心生产设备已经进场，目前正在紧锣密鼓的安装过程中，公司初步规划于 2024 年底完成安防产业园项目一期的全部建设，2023 年年底前 8 条 PU 生产线、4 条丁乳生产线投入生产试运营。公司积极推进公司积极推进产业园二期战略新材料项目，产业园二期战略新材料项目，处于处于整体规划设计阶段。整体规划设计阶段。针对国内客户群体，及海外包括北欧、南美、非洲等新兴市场，重点推公司自主品牌（拳胜、BESTGRIP 等），公司将结合市场需求及客户拓展情况，以“批量化生产”模式铺设一定量产品库存，以产定

83、销。针对 OEM 客户，公司将打破行业内传统 OEM 概念，推进“批量化生产、定制化包装”新型商业模式，即公司自主设计产品，向客户群体推广，并进行批量化产品生产备库存，然后根据 OEM 客户需求及品牌属性，进行定制化包装，从而缩短客户的采购周期，降低采购成本。3.4.智能智能化、数字化转型升级，协同制造效益显著化、数字化转型升级，协同制造效益显著 随着我国工业结构调整、产业升级的速度不断加快，传统制造型企业向数字化、智能化转型升级的需求越来越强烈。在这一过程中，企业对智能化、数字化制造装备及相应解决方案的现实需求得到集中迸发。公司公司掌握成熟生产设备适应性改造智造技术。掌握成熟生产设备适应性改

84、造智造技术。公司作为功能性安全防护手套行业较早进行智能化、数字化自主探索、应用的企业之一，基于其长期生产经验的积累与自动化、数字化、智能化技术的应用，公司已经掌握了较为成熟的生产设备适应性改造和智造技术，主要生产车间各生产单元广泛连接、信息(IT)运营(OT)深度融合，“互联网”及创新管理技术协同制造效益显著。公司公司推动企业数字化创新转型高质量发展。推动企业数字化创新转型高质量发展。公司及下属子公司先后有三个车间通过江苏省省级智能制造示范车间认定，子公司恒尚材料目前正在积极推动智能工厂建设，以精 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 益化、

85、自动化、信息化、推动企业数字化创新转型，高质量发展。正在建设中的恒越工厂旨在打造一个基于 5G 技术的科技化项目，安防产业“灯塔工厂”。图图 25：公司公司自动浸胶产线自动浸胶产线 图图 26：公司公司自动热转印烫制自动热转印烫制 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司持续推进智慧化、数字化管理，坚持“智”造变革。公司持续推进智慧化、数字化管理，坚持“智”造变革。公司采用物联互通、数字化、信息化、高效智能运维管理模式，充分利用智能制造、智能仓储、智能物流、智能安保、智能管理结合可持续性的经营战略布局、人才战略与组织系统规划，真正实现效率最高、成本最优、绿色

86、环保，把传统安防产业推向一个新高度。公司持续升级 ERP 系统，从原来的单组织 ERP 软件，切换到“金蝶云星空”多组织集团化平台管理，初步实现 ERP和智能制造执行系统（MES）、办公自动化（OA）之间的数据高度集成，在智慧排产、集成物流、精益生产、数字化管控方面成效显现;新上线了 HR 系统,提升人力资源管理水平为企业的集团化运作提供坚实有效的信息化支持。图图 27：公司公司 AGV 自动化技术自动化技术 图图 28：公司公司 MES 系统系统 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 4.盈利预测及估值盈利预测及估值 公司对战略新材料产业超高分子量聚乙烯纤维

87、及其复合纤维持续投入，在新材料产业化及在其他领域的应用方面不断实现突破。23-25 年营业收入分别为 12.77/17.12/22.02 亿元，归母净利润分别为 1.39/1.90/2.41 亿元，EPS 分别为 0.96/1.30/1.66 元/股，对应 PE分别为 19/14/11x。表表 7：盈利预测与收入拆分表（单位：百万元）盈利预测与收入拆分表（单位：百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 829.26 949.52 893.12 1,276.75 1,711.93 2,202.04 yoy 38.86%14.50%-5.94%42.95

88、%34.08%28.63%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 毛利率 26.65%22.97%25.05%25.52%24.86%25.16%功能性安全防护手套收入 754 931.47 883.33 1227.83 1662.11 2150.77 yoy 10.72%23.54%-5.17%39.00%35.37%29.40%毛利率 27.09%24.46%25.78%25.12%25.45%普通安全防护手套及其他防护用品收入 36.00 7.52 1.23 1.48 1.03 0.57 yoy 355.68%-79.10%-83.65%

89、20.00%-30.00%-45.00%毛利率 27.44%-54.34%30.00%28.00%29.00%超高分子量聚乙烯纤维 40.00 43.20 47.52 yoy 8.00%10.00%毛利率 1.00%3.00%5.00%其他收入 39.40 10.52 8.56 7.45 5.59 3.18 yoy 401.08%-73.30%-18.66%-13.00%-25.00%-43.00%毛利率 17.38%97.12%97.20%97.16%97.15%97.00%资料来源：Wind，天风证券研究所 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。我们采用相对估值法，公司主

90、要产品系功能性安全防护手套，属于纺织业，因此选取纺织服装行业内的比音勒芬、际华集团、南山智尚、孚日股份作为可比公司。比音勒芬以服饰研发设计、品牌运营及数字化运营、营销网络建设及供应链管理为主要业务。际华集团核心业务为职业装、职业鞋靴、纺织印染、防护装具及装备业务。南山智尚主营业务覆盖精纺呢绒、服装、新型功能性化纤产品的生产、设计、研发和销售。孚日股份的主营业务为家用纺织品的生产和销售，集国内外贸易、地产、热电、电机等多元产业于一体。可比公司与恒辉安防在产品品类上具有相似性，参考可比公司估值，我们认为公司安防手套的产品力在行业中具有优势，具备持续拓展全球市场的潜力，给予公司 23 年 PE 为

91、24X，对应目标价格为 23.04 元。表表 8：可比公司可比公司 PE 2023E 2024E 2025E 比音勒芬 19.25 15.64 12.88 际华集团 52.20 29.48 24.63 南山智尚 17.69 13.28 11.30 孚日股份 16.33 13.48 10.79 均值 26.37 17.97 14.90 资料来源：wind，天风证券研究所（可比公司 PE 来源均为 wind 一致预期）；注：数据截至 2023/10/18 5.风险提示风险提示 国际贸易政策风险：国际贸易政策风险：公司产品以出口为主，主要出口地区包括美国、欧洲、日本等国家地区，国际贸易存在诸多不稳定

92、因素，如果产品进口国改变进口关税政策，或实行贸易保护主义政策，则会影响产品在该国销售，进而对公司业绩产生一定不利影响。汇率波动风险：汇率波动风险：公司业务以外销为主，主要以美元进行定价和结算。若未来人民币兑美元汇率出现大幅波动，将对公司业绩产生较大影响。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：公司主要原材料包括手芯、纱线、化工材料等。原材料价格波动对公司生产成本、盈利能力影响较大。若未来原材料价格出现大幅上涨，公司不能有效将原材料价格上涨压力进行转移，将对公司经营业绩产生较大影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 技术研发风险：技术研发风

93、险：若公司未能及时准确把我市场发展趋势，技术研发方向和速度未能匹配市场需求，将对公司产品市场份额、经济效益和发展前景造成不利影响。成长性风险：成长性风险：公司经营过程中宏观环境、行业环境、市场竞争格局以及竞争优势等因素变化均会影响公司发展速度和质量，上述因素变化如果出现不利于公司未来发展情况，则公司未来可能存在成长性风险。市值较低风险：市值较低风险：公司相比同行业公司市值较低，可能对公司的声誉、信誉及融资能力造成不利影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2

94、023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 116.69 150.79 123.26 136.96 176.17 营业收入营业收入 949.52 893.12 1,276.80 1,711.94 2,202.07 应收票据及应收账款 164.17 173.31 205.62 302.45 410.65 营业成本 731.40 669.41 959.26 1,286.35 1,653.09 预付账款 6.68 11.80 7.65 22.86 16.63 营业税金及附加 4.10 9.91 12.00 13.18

95、 20.70 存货 185.31 214.49 173.75 284.98 340.44 销售费用 14.76 18.95 29.24 31.84 46.68 其他 170.40 30.01 33.00 38.93 39.39 管理费用 43.24 48.16 53.75 72.93 101.07 流动资产合计流动资产合计 643.26 580.40 543.27 786.17 983.28 研发费用 50.69 47.43 51.20 76.87 93.15 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 7.55(11.97)1.19 0.95 3.43 固定资产

96、 486.84 600.67 653.66 704.04 745.11 资产/信用减值损失(4.49)(2.43)(4.32)(4.70)(3.82)在建工程 43.67 178.08 220.15 265.47 309.47 公允价值变动收益 0.27 0.01(0.00)0.00 0.00 无形资产 38.06 113.12 136.30 156.11 169.92 投资净收益 2.06 1.82 0.84 1.19 1.28 其他 28.47 39.65 31.56 32.88 34.06 其他 3.29(38.72)0.00 0.00(0.00)非流动资产合计非流动资产合计 597.0

97、5 931.53 1,041.68 1,158.50 1,258.56 营业利润营业利润 96.66 150.55 166.68 226.30 281.40 资产总计资产总计 1,240.31 1,511.93 1,584.95 1,944.67 2,241.84 营业外收入 9.63 0.35 6.39 4.11 3.62 短期借款 17.02 40.03 25.00 33.79 185.42 营业外支出 1.67 1.75 0.92 1.14 1.27 应付票据及应付账款 161.59 237.66 267.07 445.42 366.43 利润总额利润总额 104.62 149.15 1

98、72.15 229.27 283.75 其他 54.62 52.35 47.24 55.16 57.83 所得税 7.09 23.37 27.01 31.00 42.45 流动负债合计流动负债合计 233.22 330.04 339.31 534.37 609.68 净利润净利润 97.52 125.78 145.14 198.28 241.30 长期借款 15.33 32.00 25.00 20.00 46.42 少数股东损益 4.96 4.08 6.11 8.33 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 92.56 121

99、.70 139.03 189.95 241.30 其他 34.65 78.97 32.56 38.61 35.27 每股收益（元）0.64 0.84 0.96 1.30 1.66 非流动负债合计非流动负债合计 49.98 110.97 57.56 58.61 81.69 负债合计负债合计 286.45 444.08 396.87 592.98 691.37 少数股东权益 28.05 36.13 41.17 48.04 48.04 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 144.93 144.93 145.57 145.57 145.57 成长能力

100、成长能力 资本公积 482.50 482.50 482.50 482.50 482.50 营业收入 14.50%-5.94%42.96%34.08%28.63%留存收益 298.72 404.48 519.12 675.85 874.61 营业利润-27.56%55.76%10.71%35.77%24.35%其他(0.33)(0.19)(0.27)(0.26)(0.24)归属于母公司净利润-12.64%31.49%14.23%36.63%27.04%股东权益合计股东权益合计 953.86 1,067.84 1,188.08 1,351.69 1,550.47 获利能力获利能力 负债和股东权益总

101、计负债和股东权益总计 1,240.31 1,511.93 1,584.95 1,944.67 2,241.84 毛利率 22.97%25.05%24.87%24.86%24.93%净利率 9.75%13.63%10.89%11.10%10.96%ROE 10.00%11.80%12.12%14.57%16.06%ROIC 18.10%16.16%14.72%17.95%19.41%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 97.52 125.78 139.03 189.95 241.30 资产负债率 23.09%29.

102、37%25.04%30.49%30.84%折旧摊销 41.74 54.83 68.22 75.51 82.37 净负债率-6.04%-5.83%-4.81%-4.95%4.64%财务费用 4.12(4.62)1.19 0.95 3.43 流动比率 2.72 1.74 1.60 1.47 1.61 投资损失(2.06)(1.82)(0.84)(1.19)(1.28)速动比率 1.94 1.10 1.09 0.94 1.05 营运资金变动 16.97 56.36(7.06)(38.42)(238.74)营运能力营运能力 其它(50.83)(39.82)6.11 8.33(0.00)应收账款周转率

103、6.15 5.29 6.74 6.74 6.18 经营活动现金流经营活动现金流 107.46 190.72 206.64 235.13 87.08 存货周转率 5.80 4.47 6.58 7.46 7.04 资本支出 112.02 333.59 232.88 184.96 184.59 总资产周转率 0.90 0.65 0.82 0.97 1.05 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(436.52)(509.07)(418.50)(374.78)(364.56)每股收益 0.64 0.84 0.96 1.30 1.66 投资活动现金流

104、投资活动现金流(324.50)(175.48)(185.62)(189.82)(179.97)每股经营现金流 0.74 1.31 1.42 1.62 0.60 债权融资(28.57)41.48(23.66)3.06 174.62 每股净资产 6.36 7.09 7.88 8.96 10.32 股权融资 355.37(21.60)(24.90)(34.67)(42.52)估值比率估值比率 其他(12.04)(7.11)0.00(0.00)(0.00)市盈率 27.93 21.24 18.60 13.61 10.71 筹资活动现金流筹资活动现金流 314.75 12.77(48.56)(31.61

105、)132.10 市净率 2.79 2.51 2.25 1.98 1.72 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 15.77 12.79 10.43 8.15 7.14 现金净增加额现金净增加额 97.72 28.01(27.54)13.70 39.21 EV/EBIT 19.85 17.43 14.51 10.78 9.16 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相

106、当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的

107、信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可

108、随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等

109、各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱

110、于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：