1、海内外地产基金模式总览海内外地产基金模式总览地产基金系列报告之一地产基金系列报告之一20232023年年1010月月1919日日证券分析师证券分析师杨杨侃侃投资咨询资格编号：投资咨询资格编号：S02S02王懂扬王懂扬投资咨询资格编号投资咨询资格编号：S03S03行业评级行业评级地产地产强于大市（维持）强于大市（维持）证券研究报告证券研究报告请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款投资要点投资要点1 1 地产基金起源及属性：地产基金起源及属性：房地产私募投资基金指投资于房地产领域的私募股权基金，通过非

2、公开方式募资，一般面向高净值或专业投资者，更加考验投资专业性及风险控制能力。地产私募基金起源于起源于机会性收购不良资产，机会性收购不良资产，早于20世纪80年代美国经济危机致使不少优质资产被迫廉价出售，以ZellMerrill和Goldman Sachs等为代表的投资机构开始募集基金抄底市场；进入90年代，投资范围延伸至地产开发、债权投融资和国际房地产投资等诸多领域。分类方面，基金按风险/回报可分为核心型、核心增值型、增值型、机会型，按投资方式可分为债券、股权、夹层投资等。地产因其抗通胀、收益稳定等属性获主流投资者偏爱，在地产基金结构中，所有权又可被分解消化为更小单位，亦有助于资产投资类别的分

3、散多元化。海外主流另类投资机构及模式：海外主流另类投资机构及模式：另类投资主要指股票和债券等投资工具以外的非主流投资工具，其中地产为重要板块，国际另类投资机构即在国际市场上从事另类投资的典型机构，常用手段包括杠杆收购、持有经营、夹层融资、不良债权控制型收购、资产重新定位、非控制型股权债权投资等。典型机构如黑石，奉行“购入、修整、出售”的投资原则，即购入后通过经营使其资产价格提升，然后出售获得盈利，地产投资主要分为聚焦有增值潜力物业的“机会型投资策略”、聚焦成熟且现金流稳定物业的“核心增益策略”、债权投资策略三类，其中黑石对希尔顿的收购、“分拆出售”EOP为经典投资案例。反观近年海外基金在国内投

4、资脚印，不乏与中国本土开发商合作，更加偏好核心城市自持型商业物业股权投资。国内地产基金分类及模式：国内地产基金分类及模式：国内地产基金兴起于2010年前后，按机构主导力量分为银行保险系、金融投行系、房地产公司系、私募管理人系，按照基金载体又可分为公司制、契约制、有限合伙制基金等。在增量市场私募基金可参与分享开发收益，在存量市场中也可通过REITs等形式盘活存量资产。但目前国内多数地产私募基金多以债权投资为主，仍缺乏与持有运营能力的真正结合，正文援引万通中心基金化运作与高和资本收购中华企业大厦或有启发。投资建议：投资建议：伴随本轮地产供给侧出清，多家龙头房企相继出险违约，由此带来行业对于不良资产

5、处置、化债等问题关注。2023年以来多家出险房企陆续完成债务重组，亦不乏多家金融机构、AMC等频频出手参与房地产领域不良资产盘整，中央及多地发文支持优质房地产企业兼并收购受困房企项目，证监会宣布正式启动不动产私募投资基金试点工作等，建议积极关注本轮地产调整带来的优质资产投资机遇等。风险提示：风险提示：1）楼市成交持续疲软风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；3）政策改善及落地执行不及预期风险。1WxVNAeVfWiYtPsO9PcM7NsQoOpNpMkPpOpPeRmNxO7NmNpQNZpNtMMYpNnN目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S

6、海外主流另类投资机构及模式海外主流另类投资机构及模式地产基金起源及属性地产基金起源及属性国内地产基金分类及模式国内地产基金分类及模式2 2投资建议与风险提示投资建议与风险提示何为地产私募基金？何为地产私募基金？何为地产私募投资基金？何为地产私募投资基金？房地产私募投资基金指投资于房地产领域的私募股权基金，通常基金管理人筹集资金，并将资金投向包括但不限于购买、开发、租赁或出售各类房地产资产（如房屋、商业物业、写字楼等）；区别于公募房地产投资信托基金（Reits）的低门槛、面向大众、严监管运营等属性，房地产私募投资基金则通过非公开方式募资，一般面向高净值投资者或专业投资者，更加考验投资专业性及风险

7、控制能力。资料来源：preqin，平安证券研究所3 3地产私募基金定义地产私募基金定义投资人(LP)不动产底层资产不动产底层资产不动产底层资产直接投资公开市场交易地产私募基金REITs上市公司股票GP开放式地产基金封闭式地产基金地产私募基金起源地产私募基金起源 起源于起源于机会性收购不良资产机会性收购不良资产：最早兴起于20世纪80年代的美国，彼时经济危机致使不少优质资产被迫廉价出售，以ZellMerrill和Goldman Sachs等为代表的投资机构开始募集房地产私募基金抄底市场，进入90年代后投资范围由机会性收购不良资产延伸至地产开发、债权投融资和国际房地产投资等诸多领域，基金发起人及管

8、理人类型亦愈加多元。资料来源：律师视角：从案例解读房地产私募基金的投资与运作，平安证券研究所4 4地产私募基金起源地产私募基金起源美国20世纪80年代金融危机优质资产被迫廉价出售ZellMerrill和Goldman Sachs等投资机构募集房地产私募基金抄底市场，即形成机会型(Opportunistic)投资策略投资范围延伸至房地产开发、房地产债权投融资和国际房地产投资等诸多领域；基金发起人类型亦愈加规范多元综合投资机构房地产开发商投资银行专注地产的投资机构四大房地产私募基金策略分类四大房地产私募基金策略分类资料来源：preqin，平安证券研究所5 5风险风险核心型（核心型（corecore

9、）回报回报资产增值资产增值/现金流现金流核心增值型核心增值型（core pluscore plus）增值型增值型（value addedvalue added）机会型机会型（OpportunisticOpportunistic）低风险、低回报稳定现金流一般投资繁华地段物业负债率一般低于40%通常IRR要求低于10%风险/回报适中物业有部分增值需求投资繁华或较繁华地段物业负债率一般低于50%通常IRR要求介于10-12%回报来自现金流收入及资产增值涉及翻新改造等实现资产增值负债率一般低于70%通常IRR要求介于12-18%高风险/回报涉及大规模复杂改造或新建对投资者资金等实力要求较高负债率一般高

10、于70%通常IRR要求大于18%，但实际回报率或较为分散多存在于成熟房地产市场6债权投资通常是私募基金给予借款，企业期满之后还本付息，如以银行贷款等方式实施；易形成规模，更加比拼资金成本，因而金融机构系基金更易占优。股权投资股东按一定溢价回购退出或者按股权比例分享投资收益退出；单笔投资规模往往不大，更加比拼团队主动管理能力，如项目筛选、投后管理等，具备房企背景的私募管理人占优；外资系地产基金中股权投资型私募基金占比较大，发展较为成熟；过往国内地产基金股权投资占比不大，一是房价上涨周期，开发商不愿与私募地产基金分享投资收益，更愿支付固定成本（债权）满足其资金需求；二是国内私募地产基金公司判断、控

11、制和运作能力尚不成熟，具备主动管理实力的不多。夹层投资既包含股权投资与债权投资，交易结构介于纯股投资和纯债投资之间；对融资方有更多约束，交易结构更为复杂，基金对项目公司控制相应增强；若股权部分，基金要求原始股东支付固定回购溢价退出则为“明股实债”，即债权投资的演化方式，基金管理人阶段性参与股权投资，更多为增信措施；若股权部分，基金可按其股权比例分享最终开发收益，方属“真夹层”投资，其股权部分的风险与收益浮动范围远大于固定收益模式。三大房地产私募基金投资方式分类三大房地产私募基金投资方式分类资料来源：律师视角：从案例解读房地产私募基金的投资与运作，平安证券研究所地产抗通胀、收益稳定属性获主流投资

12、者偏爱地产抗通胀、收益稳定属性获主流投资者偏爱资料来源：preqin，平安证券研究所7 7 房地产由于资本密集属性，普遍被认为是大型投资者的投资。然而在地产基金结构中，所有权可被分解消化为更小单位，成为总投资组合中有效的分散投资工具；且地产的类型、地理选择及投资策略，亦有助于资产类别的多样化。租金收入稳定物业按月/季度的租金收入为可靠现金流来源，按租金收入折算的年回报率（即cap rate=年租金净收入/资产价格）为诸多基金评估潜在收入水平的重要指标，多介于3-5%。且在经济低迷期股票市场可能会短暂下跌，但因大多租户签订多年期合同，业主仍可从稳定的租金收入中受益对抗通胀住房租金在CPI等通胀计

13、算中权重占比较高，因而租赁合同的价格伴随通货膨胀上涨大型机构投资者大型机构投资者如保险公司为主流地产投资者，与地产的低波动、稳定收益、投资要求定期支付等特性适配度较高；且大型投资者由于资金体量较大，可直接持有资产，或与普通合伙人共同投资等，因而能够承担办公楼、物流园区、公寓类的整个投资组合财富管理公司和家族理财室财富管理公司或家族办公室虽可直接持有房产，但往往受限于管理规模较小，也会诉诸地产基金实现资产的多元化或更高量级配置地产属性与诸多机构投资要求适配度较高地产属性与诸多机构投资要求适配度较高目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S海外主流另类投资机构及模式海外主流

14、另类投资机构及模式地产基金起源及属性地产基金起源及属性国内地产基金分类及模式国内地产基金分类及模式投资建议与风险提示投资建议与风险提示8 8另类投资方式及策略另类投资方式及策略 何为另类投资？何为另类投资？另类投资（Alternative Investment）是股票和债券等投资工具以外的非主流投资工具的总称，通常包括房地产基金、证券化资产、对冲基金、私募股权基金、大宗商品等，国际另类投资机构即在国际市场上从事另类投资的典型机构，业务范围通常包括特殊机遇投资、机会信贷、困境债券、杠杆收购、抵押融资、夹层融资、过桥贷款等；其中房地产及另类信贷为另类投资机构的两大重要板块，因此不乏另类投资机构专门

15、设立房地产业务板块，择机挑选合适投资机会。另类投资常用手段：另类投资常用手段：国际另类投资机构在房地产投资领域的常用手段包括杠杆收购、持有经营、夹层融资、不良债权控制型收购、资产重新定位、非控制型股权债权投资等。资料来源：另类投行，平安证券研究所9 9另类投资另类投资常用手段常用手段投资策略投资策略典型投资机构典型投资机构杠杆收购利用收购目标资产作为抵押，收购后通过经营使公司/资产增值，利用财务杠杆增加投资收益黑石持有经营以低于现行价格的成本收购优质资产，后续通过投入、管理与运营，实现资产质量改善，等待市场上行周期择机出售黑石夹层融资在风险和回报方面介于优先债权和股权融资，通常涉及次级贷款或附

16、带可转换票据或优先股形式阿波罗不良债权控制型收购通过收购不良债权而对企业产生实际控制权阿波罗、橡树资本、KKR资产重新定位 对现有资产重新规划定位或改变使用方式等，从而提升其资产价值凯雷非控制性股权/债权投资无实际控制权的股权/债权投资，通常可直接交易或在公开市场发行证券进行交易凯雷、橡树资本另类投资方式及策略另类投资方式及策略10机构名称机构名称地产基金起源与投资策略地产基金起源与投资策略黑石黑石起步于以低价收购汽车旅馆公司的特许经营权，建立酒店特许经营系统公司；1991年组建房地产部门并募集基金；早期多采用“买入修复卖出”（Buy it,Fix it,Sell it）策略，以低于现行价格的

17、成本收购优质资产，后续通过投入、管理与运营，实现资产质量改善，等待市场上行周期择机出售；而后陆续成立：房地产债权策略（房地产债权策略（BREDsBREDs）设有优质房地产债权基金，主要为商业房地产抵押贷款，提供夹层融资、高级贷款等流动性支持等；合伙人计划（合伙人计划（BPPBPP）投资于欧美及亚洲的稳定资产，包括但不限于办公楼、公寓、工业厂房及零售商业等；不仅注重当期租赁收入，同时还注重资产的中长期升值空间房地产收入信托基金（房地产收入信托基金（BREITBREIT）即非公开交易所交易的房地产投资信托基金（REIT），面向高净值个人投资者，专注稳定收益型地产凯雷凯雷起源于 2008 年次贷危机

18、，组建基金用于投资各类受次贷危机形成的不良资产，而后借助不良资产业务在亚洲、欧洲和美国等寻找房地产投资机会。如在欧美地区，重点收购单个物业并做再开发与定位，从而提升资产价值；在亚洲地区以非控制型股权投资为主阿波罗阿波罗在2007-2008年全球金融危机中开拓房地产业务，把握债权投资机会，与银行合作开展信贷业务；同时将房地产业务与其私募股权投资相结合，把握私募股权投资中房地产资产组合、运营平台及相关公司的收购重组机会，开展债权和股权投资KKR房地产业务平台于2011年投入运行，主要布局美国及西欧，包括但不限于股权、债权和特殊机遇投资等，同时自持部分地产资产橡树资本橡树资本1994年布局地产业务，

19、起源于不良债权投资，而后投资策略逐步细分为房地产机遇、房地产信贷及房地产收益三种子策略：房地产机遇策略：房地产机遇策略：多与不良债权投资有关，投资形式包括但不限于直接收购资产、投资拥有优质资产但被低估的房地产企业、收购和管理不良贷款等房地产信贷：房地产信贷：2012年建立该策略，投资商业地产抵押贷款支持证券，提供按揭贷款、夹层贷款等房地产收益：房地产收益：2016年建立该策略，投资于具有长期稳定增值潜力的高质量物业国外另类投资机构国外另类投资机构-房地产投资策略房地产投资策略资料来源：全球顶级私募基金PE的详细介绍及其具体投资策略分析，平安证券研究所11CORE+CORE+美国、欧洲、亚太地区

20、信贷信贷/夹层夹层美国、欧洲、亚太地区CMBSCMBS美国不动产不动产相关证券相关证券美国、欧洲、亚太地区股权债权非公开市场公开市场 黑石投资策略黑石投资策略“购入购入、修整修整、出售出售”：以黑石集团为例，其四大业务板块分别是私募股权基金、不动产基金、信贷和保险投资平台、对冲基金组合投资平台。黑石集团奉行的投资原则主要是“购入、修整、出售”（Buy it,Fix it,Sell it），即购入公司、地产等资产之后，通过经营使其资产价格提升，然后出售获得盈利。地产投资主要分为三种策略：地产投资主要分为三种策略：机会型投资策略机会型投资策略(Opportunistic)：投资地理位置优异，但是由

21、于经营不佳或者尚在成长期，后续仍有增值潜力的地产/物业核心增益策略核心增益策略(Core+)：投资成熟且现金流稳定的高质量地产债权投资策略债权投资策略(Debt)：聚焦美国和欧洲的地产债务投资黑石集团投资策略黑石集团投资策略黑石地产投资方式的“四维度”黑石地产投资方式的“四维度”黑石地产投资资产范围黑石地产投资资产范围零售物业公寓办公楼酒店学生公寓物流园资料来源：黑石集团年报及官网，平安证券研究所12黑石地产业务组织架构黑石地产业务组织架构黑石房地产业务组织架构Blackstone Real Estate Partners(BREP)Blackstone Real Estate Investm

22、ent Trust(BREIT)Blackstone Property Partners(BPP)Blackstone European Property Income(BEPIF)Blackstone Real Estate Debt Strategies(BREDS)机会主义策略Core+策略债务融资策略Blackstone Mortgage Trust(BXMT)面向个人投资者低风险、收益稳定BPP：面向美洲、欧洲和亚洲的投资基金BREIT：为高净值个人投资者提供美洲优质房地产投资机会BEPIF：为高净值个人投资者提供欧洲优质房地产投资机会聚焦地产债务投资机会涵盖高收益房地产债务基金、流

23、动性房地产债务基金、地产抵押信托（BXMT）投资范围：商业地产和夹层贷款、住宅抵押贷款和流动性房地产债务证券等高风险/回报聚焦有增长潜力的机会性地产投资，如物流园、办公楼、租赁性住房、酒店、零售物业或地产公司等设立面向全球、亚洲和欧洲的投资基金资料来源：黑石集团年报及官网，平安证券研究所13杠杆收购：杠杆收购：2007年7月通过杠杆收购，以260亿美元收购希尔顿全球酒店集团，投入自有资金约57亿，其余为200亿元为美元贷款。管理重组管理重组：更换高层管理人员，整顿管理团队，总部迁往弗吉尼亚州，大幅削减运营成本。价值评估价值评估：收购关联公司希尔顿国际，从而间接持有希尔顿海外品牌所有权，彼时美国

24、部分希尔顿品牌酒店尚未获得海外经营许可证，因而资产价格较低，存资本化运作及运营改善空间，或具较大提升价值。行业危机：行业危机：金融危机蔓延，旅游及酒店行业持续萎缩；流动性支持枯竭，几乎丧失自有投资金额。资本运营：资本运营：随着美联储多轮量化宽松，信贷市场与流动性再度活跃，2010年黑石采用债券回购、将债务转换为优先股等方式进行债务重组，使其账面债务降至160亿美元，同时再注资8亿美元亿支撑业务发展，自有总投资额升至65亿美元。而后随着旅游业反弹，希尔顿全球成功度过经营低迷期。经典“修复”案例经典“修复”案例黑石对希尔顿的收购黑石对希尔顿的收购实施改革：实施改革：在全球推动特许经营策略，特许经营

25、主要依靠特许人缴纳的加盟金、保证金、培训费等收益分成，得以缓解流动性短缺，度过经济低谷期，可低成本拓展业务。高收益退出高收益退出：2010年后伴随经济回暖，希尔顿全球经营状况持续改善；2013年12月在纽交所上市；2014-2018年黑石集团逐步清仓希尔顿全球股票，如出售予安邦保险华尔道夫酒店、出售予海航希尔顿全球股票等，累计实现投资收益140亿美元。资料来源：资本之王，平安证券研究所14“低买高卖”、“快速回现”经典案例“低买高卖”、“快速回现”经典案例“分拆出售”“分拆出售”EOPEOP 采用“整体收购”、“分拆出售”方式快速处置变现：采用“整体收购”、“分拆出售”方式快速处置变现：EOP

26、成立于1976年，在全美各大城市持有并经营一系列写字楼，其中包括芝加哥商品交易所总部大楼、纽约威瑞森大厦等，另有诸多物业位于非核心地带，公司总价值相对较低。根据苏世民：我的经验与教训一书中描述，2007年2月黑石集团经过与沃那多（Vornado Realty Trust）多轮公开竞价，以总价390亿美元收购EOP，采用杠杆收购模式，仅自有资金投入35亿美元，另有320亿美元债务及35亿美元权益资本过桥融资，分别由贝尔斯登、美国银行和高盛合计短期持有50%股权；在出售EOP部分资产并偿还三家银行贷款后，实现EOP股权100%持有。迅速剥离非核心资产，迅速剥离非核心资产，快速回现：快速回现：在参与

27、竞购EOP之时提前摸排对接买家，在收购完成一周之内完成 EOP 190亿美元资产出售；2007年2-6月，黑石集团分拆出售EOP约929万平方米中的567万平方米，获得280亿美元投资回报，最终仅自持位于纽约、波士顿、洛杉矶以及旧金山海湾地区的4个核心区域物业，迅速剥离资产避开后续地产泡沫，得以低价自持优质资产。资料来源：苏世民:我的经验与教训、不良资产头条，平安证券研究所黑石集团贝尔斯登、美国银行、高盛EOP原股东EOP50%股权100%股权35亿美元自有资金+320亿美元贷款320亿美元贷款35亿美元权益资本过桥融资短期股权持有溢价回购股权黑石集团收购黑石集团收购EOPEOP交易结构交易结

28、构15近年海外基金在国内投资偏好自持型商业物业股权投资近年海外基金在国内投资偏好自持型商业物业股权投资 凯雷目光转向物流地产：凯雷目光转向物流地产：早年与中国本土开发商合作土地开发与存量改造，如2008年购得位于上海新天地板块核心区域的济南路8号项目，而后在对该项目进行提升改造，并引进喜达屋旗下Baccarat品牌提供物业管理，升级为高档住宅，最终以整体股权转让方式退出。随着国内地产政策收紧，将投资目光转向商办类物业，如2013年8月投资4亿美元，与物流仓储开发商宇培合作兴建17个物流仓库等。黑石偏爱核心城市购物中心、写字楼、综合体等持有型物业标的：黑石偏爱核心城市购物中心、写字楼、综合体等持

29、有型物业标的：黑石在国内大多采用机会主义策略和core+策略收购项目股权，标的涉及购物中心、写字楼、综合体等，大多位于一线或新一线城市，通过股权集中把控项目运营能力，保障资产及收益率。近年黑石集团在国内布局近年黑石集团在国内布局时间时间标的标的交易作价交易作价（人民币）（人民币）标的类型标的类型位置位置2008年上海Channel1广场购物中心10亿购物中心上海2012年华敏帝豪大厦写字楼部分23亿写字楼上海2018年佛山睿优工业投资管理有限公司80%股权2.75亿物流仓储佛山2018年上海怡丰城及相邻办公楼82.75亿综合体上海2019年上海长泰广场101.1亿购物中心上海2020年广州市国

30、际机场富力综合物流园70%权益63亿物流仓储广州2021年广州市国际机场富力综合物流园30%权益34.3亿物流仓储广州资料来源：资本之王、地产资管界，平安证券研究所目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S海外主流另类投资机构及模式海外主流另类投资机构及模式地产基金起源及属性地产基金起源及属性国内地产基金分类及模式国内地产基金分类及模式投资建议与风险提示投资建议与风险提示1 16 6资料来源：律师视角：从案例解读房地产私募基金的投资与运作，平安证券研究所1717国内地产私募基金分类国内地产私募基金分类国内地产私募基金分类银行保险系银行保险系银行具备资金和项目优势保险公司

31、具备低成本资金优势规模大以债权投资为主金融投行系金融投行系包括信托、基金公司、券商等没有现成项目，对团队依赖度高信誉好，募资相对容易房地产公司系房地产公司系具备项目优势基金产品多元化及市场化不足关联交易质疑私募管理人系私募管理人系无资金、项目优势加持更多依靠团队打拼与整合 国内地产基金兴起于2010年前后，其背后的机构主导力量大致分为银行保险系、金融投行系、房地产公司系、私募管理人系，按照基金载体又可分为公司制、契约制、有限合伙制基金等。伴随房地产业蓬勃发展，私募基金在增量市场参与分享开发收益，在存量市场中也可通过REITs等形式盘活存量资产，实现与资本市场对接与退出。但受近年地产融资政策等限

32、制，国内多数地产私募基金多以债权投资为主，仍然缺乏与持有运营能力的真正结合。国内地产私募基金分类（按投资机构）国内地产私募基金分类（按投资机构）房企系基金房企系基金-万通中心基金化运作万通中心基金化运作1818 万通中心“类基金化”操作：万通中心“类基金化”操作：万通地产采用基金化思路对地产开发项目进行投资和融资，如小股操盘、收取品牌使用费、与金融机构合作设立基金等，在不同阶段借助不同金融手段，且始终保持万通地产为实质性控制主体，控制风险，并最终将项目股权从基金回购，实现自有资金投资快速退出。万通基金结构图万通基金结构图资料来源：律师视角：从案例解读房地产私募基金的投资与运作，平安证券研究所；

33、注：基金结构图橙色箭头表示基金退出方式100%1860万元华润信托子公司万通时尚华润信托计划(LP)万通深国投(GP)万通地产(LP)万通基金万通时尚万通中心D250万元250万元3.5亿元400万元收购其持有万通时尚的股权及债权，约定退出方式万通时尚49%股权作价2.8亿元及万通地产8800万债权共计3.726亿元经营性物业贷51%经营性物业贷万通地产收回100%万通时尚股权以追加的经营性物业贷款按其股权对价分配给万通基金投资者19拿地“小股操盘”拿地“小股操盘”:由万通地产引入投资者设立项目公司，万通地产占股20%，其他投资者占80%，其中万通地产作为操盘方享有20%分红权，同时收取品牌使

34、用费和万通中心项目管理费，此外还享有超额利润奖励，即超过预计利润部分，万通地产分得80%，其他投资者分得20%。开发“散售整售”开发“散售整售”:由项目公司申请开发贷，设定销售回款目标。项目公司将万通中心60%左右的物业进行散售，通过”先散售后整售”的方式，将整栋楼宇放在最后出售，保证万通中心持续运营。退出“资产转让”退出“资产转让”:万通地产新设万通时尚，并将万通地产在项目公司中20%分红权超额利润分配权的资产作价，通过万通时尚以相应价格购买原准备整售的楼栋万通中心D，实现万通时尚100%拥有万通中心D及原项目公司中其他投资者退出。孵化期“法人按揭”孵化期“法人按揭”+经营性物业贷款经营性物

35、业贷款：在上述购买过程中，万通时尚部分购买资金由法人按揭获得，万通时尚在偿还法人按揭的同时，经营管理万通中心D，提高其出租率等指标。此外申请获得经营性物业贷款，万通时尚用1年将万通中心D出租率提升至75%，达到经营性物业贷款申请要求。万通时尚申请获得的经营性物业贷款达到万通中心D评估值的50%，为购买万通中心D价格的80%，万通地产借此实现部分现金回收。设立“万通基金”：设立“万通基金”：万通地产、华润信托作为有限合伙人及通过万通时尚与华润信托子公司共同设立的万通深国投发起设立万通基金。万通中心D第一轮租约在此阶段到期，进入换租期，其租金收入实现50%80%的增长，万通时尚的股权估值随之相应增

36、长。由万通基金向万通地产收购其持有万通时尚的股权及部分债权，并约定万通基金退出方式。万通地产因此获得万通时尚股权转让收益，并收取万通基金管理费。“万通基金”退出：“万通基金”退出：彼时万通中心D第二轮租约到期，再次换租，租金收入实现40%增长。万通时尚重新申请经营性物业贷款，万通中心D估值及贷款额度亦相应提升。万通时尚用增加的经营性物业贷款金额作为其49%股权的对价分配给万通基金投资者，万通地产因此收回万通时尚49%股权，万通基金投资者实现年化20%回报。房企系基金房企系基金-万通中心基金化运作万通中心基金化运作资料来源：律师视角：从案例解读房地产私募基金的投资与运作，平安证券研究所20金融机

37、构系金融机构系高和资本收购中华企业大厦高和资本收购中华企业大厦 敏锐察觉写字楼市场空白，收购改造：敏锐察觉写字楼市场空白，收购改造：2012年中华企业出售中华企业大厦5层至27层及车位等相关物业予天津畅和。此次交易涉及物业面积约2.6万方，收购单价约3万/方，由于该写字楼建设年代较早，规划设计有待改进，因而价格相对较低。但高和资本发掘该区域写字楼两极分化、中间断档，改造后的静安高和大厦（改造后改名）可填补市场空白。高和资本收购后进行大规模升级改造和业态调整，重新销售招租，物业升级亦带来租金水平提升，高和资本以带租约销售的方式散售予投资者，获得溢价。匹配多种资金偏好，撬动杠杆：匹配多种资金偏好，

38、撬动杠杆：通过信托计划、私募基金与银行表内贷款结合的方式完成结构化金融产品设计，匹配三类不同风险偏好资金，以较小代价实现收购。信托计划层面，国开金融和高和资本通过指定投资者认购一般级信托单位的方式以12的比例撬动社会投资者的优先级资金出资；交易层面，国开行以11的比例为上海高开锦匹配并购贷款。国开行高和资本国开金融一般级委托人优先级委托人天津畅和国开元融元融畅和（GP)信托计划（LP)上海高开锦项目公司中华企业大厦并购贷款指定高和资本收购中华企业大厦交易结构高和资本收购中华企业大厦交易结构资料来源：律师视角：从案例解读房地产私募基金的投资与运作，平安证券研究所目录目录C CO N T E N

39、T SO N T E N T S海外主流另类投资机构及模式海外主流另类投资机构及模式地产基金起源及属性地产基金起源及属性国内地产基金分类及模式国内地产基金分类及模式投资建议与风险提示投资建议与风险提示2 21 1投资建议与风险提示投资建议与风险提示2222 投资建议：投资建议：伴随本轮地产供给侧出清，多家龙头房企相继出险违约，由此带来行业对于不良资产处置、化债等问题关注。2023年以来多家出险房企陆续完成债务重组，亦不乏多家金融机构、AMC等频频出手参与房地产领域不良资产盘整，中央及多地发文支持优质房地产企业兼并收购受困房企项目，证监会宣布正式启动不动产私募投资基金试点工作等，建议积极关注本轮

40、地产调整带来的优质资产投资机遇等。风险提示：风险提示：1）楼市成交持续疲软风险：楼市成交持续疲软风险：近期楼市复苏呈现疲态，若未来经济及收入恢复低于预期，或带来销售持续低于预期风险；2）个别房企流动性问题发酵个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险：连锁反应超出预期风险：当前房企资金环境仍较紧张，若政策发力效果不及预期、资金压力较高 企业仍存债务违约展期情形；3）政策改善及落地执行不及预期风险：政策改善及落地执行不及预期风险：当前购房影响因素由烂尾担忧转为房价及收入预期转弱，后续若政策改善、落地执行力度不及预期，可能难以对需求形势进行根本扭转。股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月

41、内，股价表现强于沪深300指数20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告

42、是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予

43、任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律

44、许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。2323股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪

45、深300指数5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易

46、。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。