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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.03.06 美国:低费率指数产品更具竞争力美国:低费率指数产品更具竞争力 全球公募基金全球公募基金镜览镜览系列报告之一系列报告之一 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师)牛露晴牛露晴(研究助理研究助理) 证书编号 S0880515050001 S0880118050030 本报告导读:本报告导读:现阶段现阶段美国美国共同基金及共同基金及 ETF 主要满足居民养老需求,规模持续高增。低费率的指数主要满足居民养老需求,规模持续高增。低费率的指数产品更具优势,带动头部公司规模增长。规模
2、成为利润增长主因,盈利更为头部集中。产品更具优势,带动头部公司规模增长。规模成为利润增长主因,盈利更为头部集中。摘要:摘要:共同基金及共同基金及 ETF 是美国居民资产管理的重要工具是美国居民资产管理的重要工具,全球规模占比最,全球规模占比最高。高。1)美国投资公司协会(ICI)管理的注册投资公司类似于国内的公募基金;2)美国注册投资公司以共同基金、ETF 为主,亦包括封闭式基金及单位信托基金;3)美国共同基金行业产生于 1920s,目前在全球范围内规模最大,截至 2021 年,美国开放式基金净资产占全球的 48%,管理着美国居民 15%的资产。共同基金及共同基金及 ETF 主要满足居民养老需
3、求,现阶段主要满足居民养老需求,现阶段规模规模增长主要由指增长主要由指数产品推动。数产品推动。1)1940-2021 年,美国共同基金及 ETF 规模持续增长,年均复合增速高达 15%;2)1970 年以前,为满足居民资产保值增值需求,共同基金以股票型基金为主,占总规模 90%以上;1975-1980年,为实现居民资产避险需求,货币市场基金规模快速增长,占总规模比重由 8%增长至 57%;1970 年后期,美国政府推出联邦雇员退休收入保障法ERISA,养老资产规模快速提升;1990s 指数基金优势凸显,更能满足居民养老需求,占比持续提升,带动基金规模增长。头部公司主要头部公司主要竞争优势在于竞
4、争优势在于提供指数产品,提供指数产品,规模效应下规模效应下更低的指数更低的指数基金费率是基金费率是核心核心。1)头部公司主要竞争优势在于提供指数产品,渠道的重要性美国规模前 4 的独立资管公司中,贝莱德、先锋领航和道富环球均以发展指数产品为主,指数产品占总产品比重超过 70%。随着养老金计划及投资顾问渠道成为主要销售渠道,销售能力对于基金公司的重要性进一步降低。2)头部公司的指数产品胜在具有更低的费率。贝莱德等领先机构指数产品均胜在低于行业的平均费率。其中,先锋领航近 10 年 ETF 规模增速高于行业平均和主要竞争对手,其费率为头部公司最低。3)头部公司注重指数产品的创始人企业家精神使其率先
5、形成规模效应,压降基金费率,先锋领航更是以独特的ETF 架构方式降低税收成本。降费趋势下降费趋势下共同基金及共同基金及 ETF 行业净利润增长主要由行业净利润增长主要由产品产品规模驱动,规模驱动,盈利呈头部集中趋势。盈利呈头部集中趋势。1)美国共同基金行业向客户收取基于资产规模的运营费用及销售费用,基金费用率和有销售佣金基金占比均呈下降趋势。2)虽然基金费用率呈下行趋势,但基金规模增长驱动行业净利润仍呈增长趋势。我们据 ICI 及上市基金公司数据测算,2007-2021 年,美国共同基金行业管理费收入年复合增速为 1%,利润复合增速约 3%;其中,基金规模增长对行业利润增长贡献最大。3)行业竞
6、争格局呈头部集中趋势。上市基金公司占行业总收入比重持续提升。同时,受益于规模优势,行业净利润更为头部集中。风险提示:风险提示:监管政策变化;行情变化带来的股指吸引力下降。评级:评级:增持增持 交易数据 行业主要上市公司行业主要上市公司 市值市值(百万、美元百万、美元)BlackRock 107,564.06 T.Rowe Price Group 26,642.88 Invesco 8,509.02 市值合计市值合计 142,715.97 相关报告 海外行业专题(海外行业专题(美国美国)综合金融综合金融 股票股票研究研究 证券研究报告证券研究报告 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免
7、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目目 录录 1.共同基金及 ETF 是美国居民资产管理的重要工具,全球规模占比最高 3 2.满足居民养老需求,指数基金正当时.5 2.1.共同基金及 ETF 规模持续高增,现阶段的增长主要由指数产品推动 5 2.2.共同基金起源于满足居民财富保值增值需求,20 世纪 70 年代以来,养老资产的扩张成为基金规模增长的主因.6 2.3.现阶段共同基金及 ETF 主要满足居民养老需求,指数型基金发展正当时.8 2.3.1.现阶段共同基金及 ETF 主要满足居民养老需求,养老金主要关注长期收益和低费率.8 2.3.2.指数产品的产生主要为获取
8、市场平均收益,在长期收益和费率方面相对主动产品更具优势.9 3.头部公司主要提供指数产品,更低的指数基金费率是其主要竞争优势 11 3.1.头部公司的竞争优势主要在于提供指数产品.12 3.2.头部公司的指数产品胜在具有更低的费率.15 3.3.低费率来源于注重指数产品的创始人企业家精神以及获得专利的架构方式.16 4.降费趋势下行业净利润增长主要由规模驱动,盈利呈头部集中趋势 18 4.1.为取得竞争优势,共同基金及 ETF 费率持续下降.18 4.2.基金管理收入和利润的增长主要由 AUM 增长驱动.19 4.3.规模增长驱动下行业竞争格局呈头部集中趋势.20 5.风险提示.20 nNnM
9、3ZdUaYfVuYdUMB8ObP6MtRnNsQsRkPmMmPkPnNrP7NnMoONZpNrPMYmMwP 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1.共同基金及共同基金及 ETF 是美国居民资产管理的重要工具是美国居民资产管理的重要工具,全球规模全球规模占比最高占比最高 由美国证券交易委员会(由美国证券交易委员会(SEC)和投资公司协会()和投资公司协会(ICI)注册、监管)注册、监管的的注册投资公司注册投资公司是可以公开募集资金的投资工具,类似于国内的公募基金。是可以公开募集资金的投资工具,类似于国内的公募基金。
10、1)据美国 1940 年投资公司法规定,通过各种商业渠道公开发行、分销、交易、赎回、回购其证券的从事投资、交易等业务的公司均需作为投资公司注册并接受监管,其中包括开放式管理公司(共同基金)、封闭式管理公司与单位信托基金等,一支基金即是一个独立的投资公司。2)如果一家投资公司的证券由不超过 100 人持有,且该投资公司目前没有也不打算公开发行其证券,则该投资公司可免于遵守 投资公司法的规定,作为私募基金(Private Fund)运营。3)投资公司法颁布不久,美国即成立国家投资公司委员会(NCIC),协同 SEC 执行新颁布的基金法规,1941 年更名为国家投资公司协会(NAIC),1961 年
11、更名为投资公司协会(ICI)。美国注册投资公司以美国注册投资公司以共同基金、共同基金、ETF 为主,为主,亦亦包括包括封闭式基金及单位信封闭式基金及单位信托基金。托基金。截至 2021 年底,基金管理的总资产超过 34 万亿美元,个人投资者高达 1.08 亿。1)共同基金是指从股东处筹集资金并投资于证券投资组合的投资公司。共同基金在注册投资公司中规模最大,2021 年末占比 78%。截至 2021 年,1.02 亿个人投资者持有共同基金,通过共同基金来满足长期的个人财务需求目标,如为退休、教育或购房做准备等。美国家庭和机构也使用货币市场基金作为现金管理工具;2)ETF 是一种可以在证券交易所以
12、与普通股票相同的方式购买或出售的开放式基金,用于追踪权市场、特定行业或地理区域以及特定投资策略。近十年美国ETF取得了快速增长,截至2021年,占美国基金管理总规模的21%;3)封闭式基金是一种封闭管理、份额在证券交易所上市或在场外市场交易的投资公司;4)单位投资信托(UIT)是一种持有固定投资组合并将其作为可赎回单位提供给投资者的投资公司,不同于共同基金,单位投资信托有到期日。图图 1:美国注册投资公司以共同基金和:美国注册投资公司以共同基金和 ETF 为主为主 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%7020012002
13、2003200420052006200720082009200001920202021共同基金ETFs封闭式基金单位信托基金 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 数据来源:SEC,国泰君安证券研究 表表 1:美国注册投资公司:美国注册投资公司包括共同基金、包括共同基金、ETF、封闭式和单位信托基金、封闭式和单位信托基金 种类种类 是否开放申赎是否开放申赎 份额能否在交易份额能否在交易所或所或 OTCOTC 交易交易 基金经理是否主基金经理是否主动交易动交易证
14、券证券 是否有到是否有到期日期日 共同基金共同基金 是 否 是 否 ETFETF 是 是 是 否 封闭式基金封闭式基金 否 是 是 否 单位信托基金单位信托基金 是 有时可以 否 是 数据来源:ICI,Investopedia,维基百科,国泰君安证券研究 投资投资管理管理公司是公司是共同基金及共同基金及 ETF 的管理人的管理人,独立资管公司在美国头部,独立资管公司在美国头部投资管理公司中规模更大投资管理公司中规模更大。投资管理公司是管理公开发行的基金份额的投资公司,其中既有独立资管公司,如贝莱德、先锋领航等,也包括同时经营银行、证券、保险业务的金融集团,如纽约梅隆银行、高盛和保诚金融集团。截
15、至 2022 年 6 月,美国资产管理规模排名前四的投资管理公司均是独立资管公司。表表 2:美国资产管理规模排名前四的投资管理公司均是独立资管公司美国资产管理规模排名前四的投资管理公司均是独立资管公司 排名排名 公司公司 资产管理规模(十亿美元)资产管理规模(十亿美元)所有制结构所有制结构 1 贝莱德公司贝莱德公司 8,487 独立资管公司 2 先锋集团先锋集团 7,100 独立资管公司 3 富达投资富达投资 3,742 独立资管公司 4 道富环球顾问道富环球顾问 3,480 独立资管公司 5 摩根士丹利摩根士丹利 3,068 银行控股公司 6 摩根大通摩根大通 2,743 银行控股公司 7
16、高盛集团高盛集团 2,495 银行控股公司 8 资本集团资本集团 2,200 金融服务公司 9 纽约梅隆银行纽约梅隆银行 1,937 银行控股公司 10 PIMCO 1,820 保险集团子公司 数据来源:ADV Ratings,国泰君安证券研究;注:数据截至 2022 年 6 月 30 日 美国共同基金行业产生于美国共同基金行业产生于 1920s,目前在全球范围内规模最大,目前在全球范围内规模最大,是美国是美国居民资产管理的重要工具居民资产管理的重要工具。1)最早的投资基金产生于英国。1868 年英国政府出面建立“国外及殖民地政府信托基金”,集中资金委托具有专门知识的代理人,分散投资于国外及殖
17、民地的有价证券,从而使中小投资者能和大投资者一样享受投资利益。2)一战之后,随着美国居民财富的积累和股市规模的扩张,英国的投资信托制度很快被引进美国。1924 年美国成立了全球第一只公司型的开放式基金“马萨诸塞投资信托基金”。美国开放式基金凭借其市场竞争充分、流动性强、透明度高、便于投资等优势,不断吸收美国居民日益增长的可投资资产。3)目前,美国开放式基金在全球范围内规模最大,是居民资产管理的重要工具。截至 2021 年,美国基金净资产规模占全球总体的 48%。共同基金已成为美国居民资产管理的重要工具,2021 年为居民管理着 15%的金融资产。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免
18、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 图图 2:2021 美国开放式基金净资产占全球的美国开放式基金净资产占全球的 48%图图 3:2021 共同基金为居民管理着共同基金为居民管理着 15%的金融资产的金融资产 数据来源:ICI,国泰君安证券研究 注:开放式基金 数据来源:美联储,国泰君安证券研究 注:家庭和非盈利机构部门 2.满足居民养老需求,指数基金正当时满足居民养老需求,指数基金正当时 2.1.共同基金及共同基金及 E ETFTF 规模规模持续高增,现阶段的增长主要由指数持续高增,现阶段的增长主要由指数产品推动产品推动 1940 年以来美国共同基金及年以来美国共同基
19、金及 ETF 持续高速增长,现阶段的增长主要由持续高速增长,现阶段的增长主要由指数产品推动指数产品推动。1)1940-2021 年,美国共同基金及 ETF 规模年均复合增速高达 15%,从 1940 年的 4.5 亿美元提升至 2021 年的 27.0 万亿美元。2)1970 年以前,为满足居民资产保值增值需求,共同基金以股票型基金为主,占共同基金规模的 90%以上;1975-1980 年,为实现居民资产避险需求,货币市场基金规模快速增长,占共同基金规模比重由 8%增长至 57%,带动共同基金资产总规模从 458.7 亿元提升至 1347.6 亿元,年均复合增速 24%;1970 年后期,美国
20、政府推出联邦雇员退休收入保障法(ERISA),养老资产规模快速提升,养老金成为共同基金规模增长的重要资金来源;1990 年代,指数基金在收益、费率、便捷性等方面的优势得以显现,更能满足居民养老需求,占共同基金及 ETF 规模的比重持续提升,带动整体规模增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国欧洲亚太其余12%3%货币及存款债券贷款公司股权共同基金货币市场基金份额人寿保险准备金养老金其他 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后
21、的免责条款部分 6 of 21 图图 4:1940 年以来美国年以来美国共同基金及共同基金及 ETF 持续高速增长持续高速增长 数据来源:ICI,国泰君安证券研究 图图 5:股票和货币基金是股票和货币基金是早期早期共同基金规模增长的共同基金规模增长的动力动力 图图 6:1990 年代年代以来以来,指数型基金带动基金指数型基金带动基金整体整体规模规模增长增长 数据来源:ICI,国泰君安证券研究 数据来源:ICI,国泰君安证券研究 2.2.共同基金起源于满足居民财富保值增值需求,共同基金起源于满足居民财富保值增值需求,2 20 0 世纪世纪 7 70 0年代以来,养老资产的扩张成为基金规模增长的主
22、因年代以来,养老资产的扩张成为基金规模增长的主因 1920 年代年代美国居民财富的积累和股票市场的规模扩张带来了居民资产美国居民财富的积累和股票市场的规模扩张带来了居民资产保值保值增值需求增值需求和共同基金的引入和共同基金的引入。1)1868 年最早的投资基金“国外及殖民地政府信托基金”于英国建立。当时,英国已率先实现资本积累,中小投资者为追求高利润通过政府组建的投资公司向欧洲及美洲大陆投资。2)美国开始于 19 世纪初的工业化进程导致了社会财富和家庭财富的迅速积累以及股份公司的产生,第一次世界大战时期,美国经济的壮大以及战后的繁荣促进了大型公众公司的出现与快速成长。个人投资者强烈的逐利动机和
23、风险意识意味着对专业化投资服务的需求,正是这种需求促使 20 世纪 20 年代共同基金制度从英国引入到美国并得到了初步的发展。1921 年美国组建了国内第一家投资基金“美国国际证券信托基金”。1924 年全球第一只公司型的开放式基金“马萨诸塞投资信托基金”设立。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500000002500030000350004000008406220042006200820016201
24、82020共同基金ETFsYoY(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020032006200920021股票型债券型混合型货币市场型0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%主动型基金指数型基金ETF 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 1940-1970 年年居民财富不断寻求财富保值增值的路径,居民财富不断寻求财富保值增值的路径,规范化发展的共规范化发展的共同基金开始成为
25、居民资产管理的选择同基金开始成为居民资产管理的选择。1)二战后至 60 年代,美国逐渐发展成为世界第一大经济体,经济快速增长,大众富裕阶层逐渐形成,不断寻求财富保值增值的路径。2)1940 年投资公司法出台,共同基金行业得以规范发展以满足居民的资产保值增值需求。1940-1970 年美国股市长牛 30 年,强劲的股市增长及投资者信心提升推动基金业发展。图图 7:二战后居民收入高速增长带动资产规模提升二战后居民收入高速增长带动资产规模提升 图图 8:共同基金开始成为居民资产管理的选择共同基金开始成为居民资产管理的选择 数据来源:美国经济分析局,美联储,国泰君安证券研究 数据来源:美联储,国泰君安
26、证券研究 注:家庭和非盈利部门资产分布 1970 年代年代金融自由化进程和经济衰退激发居民资产避险需求,金融自由化进程和经济衰退激发居民资产避险需求,货币市场货币市场基金规模的高速增长。基金规模的高速增长。1)1971 年布雷顿森林体系解体,汇率风险加剧,1980 年“Q 条例”的废除使得市场面临的利率风险日益突出。一方面,金融自由化的进程促进了金融产品的创新与丰富,于 1972 年推出了货币市场基金。另一方面,美国经济在 1970s 进入衰退期,发生严重通货膨胀,利率大幅上行,股市表现较弱,促使投资者将资金转向相对安全的短期流动资产。2)1975-1980 美国共同基金总规模由 459 亿美
27、元增长至 1348 亿美元,货币基金占比由 8%增长至 57%。图图 9:1970s 居民持有的货币基金规模高速增长居民持有的货币基金规模高速增长 数据来源:美联储,国泰君安证券研究-2%0%2%4%6%8%10%12%14%美国个人总收入增速美国居民资产增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%货币及存款债券贷款公司股权共同基金人寿保险准备金养老金权利其他-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500000200000250000300000350000400000450000居民持有的货币基金(百万美元)
28、YoY(右)海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 20 世纪世纪 70 年代后期,美国政府推出年代后期,美国政府推出 ERISA 以保障雇员的退休收入,养以保障雇员的退休收入,养老资产快速增长,养老金成为共同基金规模增长的主要驱动因素老资产快速增长,养老金成为共同基金规模增长的主要驱动因素。1)1970s 美国“婴儿潮”一代将面临退休,老龄化加剧,而养老计划未成立独立实体基金,雇员的养老金得不到保障。因此,美国政府于 1974年颁布了联邦雇员退休收入保障法(ERISA),要求养老基金的管理人对到期支付的退休金有责任进行保值与
29、增值,鼓励退休基金的管理人进行多样化的投资,并且该立法确立了个人退休帐户(IRA)作为重要储蓄工具之一的地位,受益于政府税收政策的推动和 IRA 的灵活及转移便捷等优势,推出以来账户资金规模快速增长。2)与此同时,各种相关的职工退休金和养老金方案逐步完善,1981 年为储蓄者提供税收优惠的雇主退休储蓄计划 401K 计划开始推出。养老金成为共同基金规模增长的重要资金来源,养老金计划持有的共同基金占基金规模的比重从1990 年的 20%提升至 2021 年的 47%。图图 10:70 年代后期美国养老资产快速增长年代后期美国养老资产快速增长 图图 11:养老资产持有的共同基金占比持续提升养老资产
30、持有的共同基金占比持续提升 数据来源:ICI,国泰君安证券研究 数据来源:ICI,国泰君安证券研究 2.3.现阶段共同基金及现阶段共同基金及 E ETFTF 主要满足居民养老需求,指数型基主要满足居民养老需求,指数型基金发展正当时金发展正当时 2.3.1.现阶段共同基金及现阶段共同基金及 ETF 主要满足居民养老需求主要满足居民养老需求,养老金主要关,养老金主要关注长期收益和低费率注长期收益和低费率 目前,美国目前,美国共同基金及共同基金及 ETF 主要满足居民主要满足居民的的养老需求。养老需求。美国共同基金的主要客户是个人投资者,2021 年个人投资者基金账户资产占美国共同基金资产净值的87
31、%。个人投资者持有共同基金的主要目标是养老,2021年 71%的持有共同基金的家庭主要为满足养老需求。-30%-20%-10%0%10%20%30%0500000002500030000350004000045000098200019养老资产(十亿美元)YoY(右)20472025303540455002000400060008000400040200220042006200820102012201
32、4201620182020养老金账户的共同基金占共同基金资产比(%)海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 图图 12:个人账户中共同基金资产占个人账户中共同基金资产占比在比在 80%以上以上 图图 13:71%的家庭为养老持有共同基金(的家庭为养老持有共同基金(2021)数据来源:ICI,国泰君安证券研究 数据来源:ICI,国泰君安证券研究 作为长期投资作为长期投资,养老金养老金投资者更投资者更关注长期收益和低费率关注长期收益和低费率。401K 和 IRA账户里的资金必须等到退休后才能取出,作为长期投资,主要追求长期收益和低
33、费率。费率对养老金的最终回报有重要影响,高费率会显著侵蚀投资收益。以投资 STI ETF 30 年为例,投资费用高额的共同基金最高可导致投资价值 50%的损失。表表 3:5 万美元投资万美元投资 STI ETF30 年,费用导致近年,费用导致近 50%的损失的损失 投资投资 每年总回报率每年总回报率 销售费用销售费用 管理费管理费 赎回费用赎回费用 投资价值投资价值 损失金额损失金额/原始投原始投资价值资价值 复制复制 STI ETF 回报(无费用)回报(无费用)$50,000 7.50%0%0%0%$437,700 自行复制自行复制 STI ETF 回报回报$50,000 7.50%0.30
34、%0%0.30%$435,100 0.6%投资投资 STI ETF$50,000 7.50%0.30%0.50%0.30%$374,400 14.5%通过机器人投顾进行投资通过机器人投顾进行投资$50,000 7.50%0%1.00%0%$323,800 26.0%投资单位信托基金及共同基金投资单位信托基金及共同基金$50,000 7.50%2.00%1.00%2.00%$311,000 28.9%$50,000 7.50%2.00%2.00%2.00%$229,300 47.6%$50,000 7.50%4.00%2.00%4.00%$220,000 49.7%数据来源:Dollars an
35、d Sense,国泰君安证券研究 注:STI 指 Straits Times Index新加坡海峡时报指数 2.3.2.指数产品的产生主要为获取市场平均收益,在指数产品的产生主要为获取市场平均收益,在长期收益和费率长期收益和费率方面相对主动产品更具优势方面相对主动产品更具优势 指数产品的产生主要为获取市场平均收益而非收益,指数产品的产生主要为获取市场平均收益而非收益,1990s 随着美国随着美国股市有效性增强,指数基金优势得以显现股市有效性增强,指数基金优势得以显现。1970 年代初期,以波顿麦基尔为代表的观点认为,传统共同基金很难打败市场,被动跟随市场、0%10%20%30%40%50%60
36、%70%80%90%100%2003200420052006200720082009200001920202021个人账户机构账户71%7%4%5%5%5%3%养老应急减税日常收入教育住房或大额支出其他 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 追求市场平均价值反而能保证获利。据此,先锋公司于 1976 年推出第一支指数共同基金先锋 500 指数投资信托(V anguard 500 Index Trust),后改名为先锋 500 指数基金,跟踪标普 500 指数
37、表现。指数基金推出时市场认可度较低,基金公司普遍认为公众不会满足平均回报。直至 1990s 2/3 以上的股票型基金无法跑赢标普 500,指数基金的优势得以显现,吸引了众多资产。1993 年年 ETF 的推出使指数基金的模式更为成熟,其流动性与便利性引的推出使指数基金的模式更为成熟,其流动性与便利性引发了发了指数指数投资潮流。投资潮流。经过对 1987 年股灾的反思,1993 年美国证券交易所联合道富环球投资公司推出了美国第一只 ETF,即标准普尔存托凭证(SPDRs)。其交易通过在期货和个股之间提供流动性缓冲,可以减缓市场波动,从而大幅度降低对市场的伤害,避免整个市场的崩盘。ETF 的创新之
38、处在于从根本上转变了投资顾问与经纪商赚取手续费的盈利模式,为投资者提供了一种低成本、低风险理财工具。由于 ETF 价格透明,像股票一样自由交易,被动跟踪各类指数或一揽子证券,其流动性与便利性超越其他类型的共同基金,无论是散户还是机构投资者都可以通过投资 ETF,打破不同市场、区域和行业的投资障碍,轻松跟踪各类投资趋势,实现其资产配置目标和策略,不需要花费大量时间和精力研究个股。ETF 的产生使指数基金更能够满足居民资产保值增值需求,引发了被动式投资潮流。图图 14:1994-1998 年,年,大多数股票型基金无法跑赢标普大多数股票型基金无法跑赢标普 500 数据来源:Bloomberg,国泰君
39、安证券研究 指数基金在长期收益和费率方面相对主动产品更具优势。指数基金在长期收益和费率方面相对主动产品更具优势。1)过往美国市场上,个股的超额收益长期不具有可持续性,指数产品的长期业绩优于主动型产品。长期来看,个股的超额收益会消失,基金经理能否持续找到具有的个股具有不确定性,主动型产品的超额收益难以长期持续。截至 2020 年 3 月的 15 年中,63%的主动权益基金和 81%的主动债券基金表现不及基准。2)指数产品费率显著低于主动产品。指数产品通过跟踪指数构建投资组合,投研等人力成本低于主动产品;且其成本以数据、技术系统或平台等固定成本为主,更能形成规模经济效应,产品费率相对主动产品降幅更
40、大。2021 年指数权益产品平均费率 0.06%,只有主动权益产品费率的 9%。78%91%88%95%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%619971998无法跑赢标普500的股票型基金占比 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 图图 15:美国市场多数主动型基金无法跑赢基准美国市场多数主动型基金无法跑赢基准 图图 16:指数产品的费用率显著低于主动型指数产品的费用率显著低于主动型 数据来源:Vanguard 公司官网,国泰君安证券研究 注:数据截止 2020 年
41、 3 月 1 日 数据来源:ICI,国泰君安证券研究 指数基金更能够满足居民养老需求,指数基金更能够满足居民养老需求,2000 年以来增长快于主动产品。年以来增长快于主动产品。指数基金更高的长期收益和更低的费率使其更能满足居民养老需求,逐渐得到养老资产的认可,1990s 至今养老金计划持有的共同基金中指数基金占比持续提升。指数产品的增速显著快于主动型产品。2000-2021 年指数产品年复合增速 17%,高于主动产品的 6%。图图 17:养老金计划中指数基金占比持续提升养老金计划中指数基金占比持续提升 图图 18:2000 年来年来,指数产品规模增长快于主动指数产品规模增长快于主动产品产品 数
42、据来源:ICI,国泰君安证券研究 数据来源:ICI,国泰君安证券研究 3.头部公司主要提供指数产品,更低的指数基金费率头部公司主要提供指数产品,更低的指数基金费率是其主要竞争优势是其主要竞争优势 4 家家独立资管公司规模维持行业前列,其中先锋集团增速最快。独立资管公司规模维持行业前列,其中先锋集团增速最快。从管理规模来看,贝莱德和先锋领航具有绝对优势,截至 2022 年上半年,分别管理着 8.4 万亿美元和 7.1 万亿美元的资产。富达投资和道富环球顾37%19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%主动型股票基金经理主动型债券基金经理表现优于指数的概率1.060.680.270.
43、060.000.200.400.600.801.001.2020002000420052006200720082009200001920202021主动权益产品费率(%)指数权益产品费率(%)0%5%10%15%20%25%30%个人养老金账户指数基金占比缴费确定型计划指数基金占比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%主动型基金YoY指数基金YoY 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 问也始终维持在行业前 4 位
44、。其中先锋领航 AUM 增速最高,2012-2022H实现了 221%的增幅。表表 4:四家独立资管公司资产规模维持在行业前四:四家独立资管公司资产规模维持在行业前四 最新规模排名最新规模排名 公司公司 2012(十亿美(十亿美元)元)2022H(十亿美(十亿美元)元)增幅增幅 1 贝莱德公司贝莱德公司 3,792 8,487 123.84%2 先锋集团先锋集团 2,215 7,100 220.51%3 富达投资富达投资 1,888 3,742 98.17%4 道富环球顾问道富环球顾问 2,086 3,480 66.81%5 摩根士丹利摩根士丹利 338 3,068 807.69%6 摩根大通
45、摩根大通 1,426 2,743 92.30%7 高盛集团高盛集团 854 2,495 192.15%8 资本集团资本集团 1,046 2,200 110.41%9 纽约梅隆银行纽约梅隆银行 1,386 1,937 39.76%10 PIMCO 1,624 1,820 12.05%数据来源:ADV Ratings,OFR,国泰君安证券研究 注:摩根士丹利于 2009 年出售其资管业务,因此基数较低 3.1.头部公司的竞争优势主要在于提供指数产品头部公司的竞争优势主要在于提供指数产品 投资管理公司通过提供不同类型的基金产品满足居民资产管理需求。投资管理公司通过提供不同类型的基金产品满足居民资产管
46、理需求。基金公司依据自身在大类资产配置能力、投资组合构建能力、个券选择能力、组合交易能力、风险应对能力、需求洞察能力、成本控制能力等方面的差异化竞争优势为投资者创立基金。基于基金公司在竞争优势领域的差异,基金在投资资产的范围、组合构建方式、基金收益来源、投资目标、收取的基金费用方面形成差异化,分为不同的基金种类。表表 5:投资管理:投资管理公司主要依据自身竞争优势为投资者创立不同类别的基金公司主要依据自身竞争优势为投资者创立不同类别的基金 基金条款基金条款 主要特征主要特征 基金种类基金种类 投资资产投资资产 货币资产 货币市场基金 股票 成长股、价值股 大盘股、小盘股 股票基金 成长型基金、
47、价值型基金 大盘股基金、小盘股基金 债券 债券基金 混合投资于货币、股票债券以及杠杆风险限额内的衍生品等 平衡基金 仅投资于投资者本国以外的资产 国际/全球基金 针对特定经济部门、特定地理区域获投资于符合某些准则或信念标准的公司 专业基金如行业基金、区域基金、社会责任基金 组合构建组合构建 根据基金经理的经验和研究自主构建 主动管理型基金 跟踪指数 指数基金 资产托管资产托管 注册管理公司需将证券或投资交由具有受托人资质的银行保管-基金费用基金费用 年度运营费:咨询/管理费及管理成本总和 股东费用:销售费、佣金、赎回费 销售佣金基金 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请
48、务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 基金条款基金条款 主要特征主要特征 基金种类基金种类 投资者无须支付销售费或佣金 无销售佣金基金 收益来源收益来源 基金持有的股票股息和债券利息 收入基金 基金出售证券实现资本收益 基金投资组合的市场价值增加-投资目标投资目标 退休储蓄 目标日期基金 数据来源:SEC,Investopedia,国泰君安证券研究 头部投资管理公司主要以指数产品满足居民养老需求头部投资管理公司主要以指数产品满足居民养老需求。主动管理型基金更注重管理人的投研能力,往往需要基金公司具备优秀的基金经理团队;指数型基金更注重管理人的组合交易能力,需要基金公司具备程序交易能
49、力来跟踪指数并控制组合管理成本。美国规模前4 的独立资管公司中,贝莱德、先锋领航和道富环球均以发展指数产品为主,指数产品占总产品比重达到 70%以上。图图 19:头部公司大多更注重发展指数产品头部公司大多更注重发展指数产品 数据来源:ICI,贝莱德年报,Bloomberg,国泰君安证券研究 注:富达数据截至 2022年 8 月,道富环球数据截至 2019 年底,其余数据截至 2021 年底 投资管理公司主要通过投资管理公司主要通过养老金计划养老金计划以及投资顾问渠道向客户销售产品。以及投资顾问渠道向客户销售产品。美国面向个人投资者的共同基金销售渠道主要包括直销、投资顾问、养老金计划以及金融超市
50、,面向机构投资者则主要为直销渠道。根据 ICI 的统计,2021 年养老金计划是覆盖客户最广泛的销售渠道,81%持有共同基金的家庭是通过养老金计划持有共同基金的;此外,投资顾问占比 51%;从基金公司直接购买占 18%;通过折扣经纪商购买占 24%。72%79%40%85%44%0%20%40%60%80%100%贝莱德先锋领航富达投资道富环球行业平均主动型指数型 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 表表 6:退休养老金计划:退休养老金计划和投资顾问是家庭持有基金的主要渠道和投资顾问是家庭持有基金的主要渠道 销售渠道销售
51、渠道 提供该渠道的提供该渠道的公司公司 2021 占比占比 服务的投资者服务的投资者类型类型 实现交易的途实现交易的途径径 渠道销售的基渠道销售的基金类型金类型 投资者服务投资者服务 C 端直销端直销 共同基金公司 18%个人投资者 通过基金公司的邮箱、电话、网站以及消费者服务中心 有直销渠道的基金 投资信息 养老金计划养老金计划 计划赞助者及雇主 81%养老金计划参与人 计划管理者向基金公司发出订单 计划管理人选择的有限基金 投资信息 投资顾问投资顾问 全部投资顾问公司 51%个人投资者 相关公司向基金公司发出订单 大部分基金 投资顾问服务、营运协助、同一账户购买不同公司的基金 全业务经纪商
52、 29%独立金融咨询商 28%银行等储蓄机构 18%保险代理 8%托管人 6%金融超市金融超市 折扣经纪商 24%个人投资者以及代表个人投资者的投资顾问 折扣经纪商向基金公司发出订单 大部分基金 投资信息、同一账户购买不同公司的基金 机构直销机构直销 共同基金公司-信托、企业、金融机构、捐赠基金和其他机构投资者 直接与基金公司或基金公司的代理机构交易 有直销渠道的基金 投资信息 数据来源:ICI,国泰君安证券研究 注:2021 年占比是 2021 年通过该渠道购买共同基金的家庭占持有共同基金家庭数的比重 随着随着养老金计划及投资顾问渠道成为主要销售渠道,销售能力对于基金养老金计划及投资顾问渠道
53、成为主要销售渠道,销售能力对于基金公司的重要性降低。公司的重要性降低。养老金计划和投资顾问作为买方账户管理人,能够直接向基金公司发出订单购买大部分的基金,基金销售渠道更为同质化。且其自身具备投研能力,不依赖销售渠道进行选基和组合构建,更不愿意为基金销售渠道付费。2000 年以来,销售费基金占基金比重逐渐降低,无销售费基金成为主流,占基金资产比重从 50%提升至 86%。其中机构管理的个人账户持有的无销售费基金占比提升是主要原因,占比从 13%提升至 45%。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 图图 20:伴随机构客户基金
54、资产的增长,无销售佣金基金成为主流伴随机构客户基金资产的增长,无销售佣金基金成为主流 数据来源:ICI,国泰君安证券研究 3.2.头部公司的指数产品胜在具有更低的费率头部公司的指数产品胜在具有更低的费率 头部基金公司通过提供低费率的指数产品实现规模高增。头部基金公司通过提供低费率的指数产品实现规模高增。贝莱德、先锋领航以及道富全球的指数产品均胜在低于行业的平均费率。投资者对于基金费率较为敏感,前 20%最低费率基金的净流入显著高于其余基金,且差距呈扩大趋势。先锋领航近 10 年 ETF 规模增速高于行业平均和主要竞争对手,其费率亦为头部公司中最低。近 10 年先锋领航 ETF 规模复合增速 2
55、2%,高于贝莱德的 15%以及行业平均的 17%,其 ETF 产品市占率从 2012 年的 18%提升至 2022 年的 29%。先锋领航 ETF 平均费率0.09%,低于贝莱德、道富环球以及行业平均。图图 21:前前 20%最低费率基金的年度资金净流入显著高于其余基金最低费率基金的年度资金净流入显著高于其余基金 数据来源:贝莱德,国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%200020052000202021有销售佣金无销售佣金-零售无销售佣金-机构 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部
56、分 16 of 21 图图 22:近近 10 年先锋领航年先锋领航 ETF 市占率显著提升市占率显著提升 图图 23:先锋领航先锋领航 ETF 产品的竞争优势在于低费率产品的竞争优势在于低费率 数据来源:ETF.com,国泰君安证券研究 数据来源:ETF.com,国泰君安证券研究 注:数据截止2023.02.06 3.3.低费率来源于注重指数产品的低费率来源于注重指数产品的创始人企业家精神创始人企业家精神以及获以及获得专利的架构方式得专利的架构方式 头部公司创始人的头部公司创始人的企业家精神企业家精神和公司文化使公司在指数产品上率先形和公司文化使公司在指数产品上率先形成规模。成规模。1)贝莱德
57、公司重团队合作轻明星基金经理的上海品茶使公司注重指数产品的发展。如公司创始人拉里芬克曾明确表示:“自公司创立起,我就尽一切努力,避免明星基金经理文化在公司生根发芽”。公司认可相比于主动管理产品,指数产品的规模更易扩张而积极采取并购策略。2)先锋公司创始人约翰博格一贯坚持低费率的管理理念,率先于 1976 年在美国创立了第一只指数型共同基金先锋 500 指数型基金。先锋始终以低费率吸引客户率先形成规模。表表 7:贝莱德:贝莱德积极采取并购策略积极采取并购策略实现指数实现指数产品的规模产品的规模扩张扩张 年份年份 并购的被动指数业务并购的被动指数业务 带来的被动指数带来的被动指数管理规模增长管理规
58、模增长(百万美元)(百万美元)2009 Barclays Global Investors、R3 Capital Management、LLC 1,522,796 2012 Claymore 的 35 支 ETPs 6,638 2013 Credit Suisse ETF 15,960 2018 Tennenbaum Capital Partners、Citibanamex、Aegon N.V.的平台业务 6,558 合计合计-1,551,952 数据来源:贝莱德年报,国泰君安证券研究 规模经济效应有助于压降基金费率。规模经济效应有助于压降基金费率。产品规模更大能够形成规模优势效应降低成本。1
59、)更大的产品规模有助于指数产品分摊数据、技术系统或平台和人员成本等固定成本;2)规模形成的品牌效应有助于共同基0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000212022贝莱德先锋领航道富环球顾问其他0.09%0.27%0.31%0.52%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%先锋领航道富全球贝莱德行业平均 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 金更少利用中介机构的分销渠道,降低销售成本;3)规模更
60、大能够通过使用多个经纪商或交易场所以及投资先进的交易系统平台、算法和数据,有效实施交易策略。2000 年以来随着共同基金规模的提升,基金费率持续降低。图图 24:随着共同基金净资产总额的提升基金平均费率下降随着共同基金净资产总额的提升基金平均费率下降 数据来源:ICI,国泰君安证券研究 独特的独特的 ETF 架构方式有利于降低税收成本。架构方式有利于降低税收成本。先锋领航集团形成了获专利保护的 ETF 架构,将 ETF 作为现有指数共同基金下设的一个独立股份类别。一方面,使刚成立的 ETF 分享指数基金的规模优势效应,降低交易成本、共享交易亏损对资本利得的抵税效应,并且有助于突破较低的规模对精
61、准地跟踪指数的限制。另一方面,利用 ETF 以股票偿还退出投资者,不需缴纳资本利得税的规定,通过心跳交易(heartbeat)将股票短期存入 ETF,获得税收优惠。创设 ETF 后先锋领航纳税收益急剧下降,比其他的机构更多地采用心跳交易降低纳税收益。这种 ETF 架构的专利保护将于 2023 年到期,届时贝莱德与道富环球或将同样应用该架构降低成本。图图 25:先锋领航先锋领航利用利用 ETF 获得免税收益获得免税收益 图图 26:先锋领航比其他机构更多采用心跳交易先锋领航比其他机构更多采用心跳交易 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究
62、注:数据时间区间为 2000-2018 年,心跳交易(heartbeat)即短期买入再赎回的操作 0.600.650.700.750.800.850.900.951.0005001,0001,5002,0002,5003,00020002000420052006200720082009200001920202021净资产总额(billions of dollars)平均费率(percent)129874.547.335.424.418.502004006008000心跳交易额(十亿美元
63、)海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21 4.降费趋势下行业净利润增长主要由规模驱动,盈利降费趋势下行业净利润增长主要由规模驱动,盈利呈头部集中趋势呈头部集中趋势 4.1.为取得竞争优势,共同基金及为取得竞争优势,共同基金及 E ETFTF 费率持续下降费率持续下降 共同基金及共同基金及 ETF 向客户收取基于资产规模的向客户收取基于资产规模的运营运营费用费用(ongoing expense)以及销售费用以及销售费用(sale loads),基金费用率和有销售佣金基金占,基金费用率和有销售佣金基金占比均呈现下降趋势。比均呈现
64、下降趋势。1)运营费用用于覆盖投资组合管理(portfolio management)、基金管理(fund administration)、基金清算和估值(daily fund accounting and pricing)、股东服务(shareholder services)、基金持续性销售费用(12b-1 费用)和其他运作成本。这些费用均包含在基金的费用比率中,即基金的年度费用占其资产的百分比,费用直接从基金资产中扣除。2)2000 年以来随着共同基金规模的提升,美国共同基金费用比率持续下降,近 10 年 ETF 费用率也呈现下降趋势。销售费用在购买股份时(前端收费)、赎回股份时(后端收费
65、)或随时间推移(水平收费)支付。前端收费基金销售费率1%,后端收费基金持续延期销售费率2%,持续收费基金可收取0.25%的尾随佣金。随着雇主赞助的退休计划以及无佣金基金销售平台成为主要销售渠道,无销售佣金基金占比提升,在 2021 年达到 86%。图图 27:2000 年以来美国共同基金费用比率持续下降年以来美国共同基金费用比率持续下降 图图 28:2000 年以来无销售佣金基金占比提升年以来无销售佣金基金占比提升 数据来源:ICI,国泰君安证券研究 数据来源:ICI,国泰君安证券研究 0.990.470.890.570.760.390.280.160.170.120.000.200.400.
66、600.801.001.20200020022004200620082001620182020股票共同基金混合共同基金债券共同基金股指ETF债指ETF0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021有销售佣金无销售佣金 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 表表 8:美国基金销售费用区间及占比:美国基金销售费用区间及占比 前端销售费率前端销售费率 2021 年占基金年占基金总资产比重总资
67、产比重 前端收费前端收费/A份额份额 前端销售费率1%11.48%后端收费后端收费/B 份额份额 前端销售费率=0,持续延期销售费率(CDSL)2%0.00%持续收费持续收费/C 份额份额 前端销售费率=1%,持续延期销售费率(CDSL)0.25%0.86%无销售佣金无销售佣金 前端销售费率=0%,持续延期销售费率(CDSL)=0%,12b-1 费=0.25%73.18%数据来源:ICI,国泰君安证券研究 注:12b-1 费即管理人支付销售渠道的持续性销售费用,从基金资产中每日计提,包含在运营费率中 4.2.基金管理收入和利润的增长主要由基金管理收入和利润的增长主要由 A AUMUM 增长驱动
68、增长驱动 虽然基金费用率呈下行趋势,基金规模增长虽然基金费用率呈下行趋势,基金规模增长持续驱动持续驱动行业净利润增长行业净利润增长。根据 ICI 提供的基金规模和费率数据测算,2007-2021 年美国共同基金及ETF 管理费收入年复合增速约为 1%。根据 6 家上市基金公司平均净利润率测算,2007-2021 年行业利润复合增速约为 3%。根据因素分析法拆分结果,2007-2021 年基金规模增长对行业利润增长贡献最大,对增速的贡献为 149%;其次为利润率增长贡献为 58%;基金费用率对增长的贡献为-106%。图图 29:2007 至今行业收入年均复合增速至今行业收入年均复合增速 1%图图
69、 30:2007 年至今行业利润年均复合增速约年至今行业利润年均复合增速约 3%数据来源:ICI,国泰君安证券研究 注:行业收入为测算数,根据 ICI 提供的基金规模和基金费率测算 数据来源:ICI,各公司年报,国泰君安证券研究 注:行业净利润为测算数,净利润率以 6 家上市基金公司加权平均值测算 -30%-20%-10%0%10%20%30%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00200720082009200001920202021行业收入(十亿美元)YoY(右)-40%-30%-
70、20%-10%0%10%20%30%40%05540200720082009200001920202021行业利润(十亿美元)YoY(右)海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21 图图 31:AUM 对行业净利润的提升起到最主要的贡献作用对行业净利润的提升起到最主要的贡献作用 数据来源:ICI,各公司年报,国泰君安证券研究 4.3.规模增长驱动下规模增长驱动下行业竞争格局呈头部集中趋势行业竞争格局呈头部集中趋势 指数基金的规模经济效应使指数
71、基金的规模经济效应使行业竞争格局呈头部集中趋势。行业竞争格局呈头部集中趋势。基金管理行业收入和利润的增长主要来源于基金规模的增长,基金规模增长主要由指数基金驱动。指数基金的规模增长不易受到基金经理交易能力的限制,容易形成规模效应。行业集中度更高。2012 年以来 ETF 基金 CR3 维持在80%左右。指数基金规模增长驱动下,基金公司收入呈头部集中趋势,贝莱德以及上市基金公司占测算的行业总收入比重呈提升态势。同时,受益于规模优势,头部基金公司具有更高的净利润率水平,行业净利润更为头部集中。图图 32:上市基金公司占行业总收上市基金公司占行业总收入比重提升入比重提升 图图 33:贝莱德净利润率高
72、于上市基金公司平均值贝莱德净利润率高于上市基金公司平均值 数据来源:ICI,各公司年报,国泰君安证券研究 注:行业收入为测算数 数据来源:各公司年报,国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1)监管政策变化,如利用 ETF 为共同基金避税等行为受到监管约束;2)行情变化带来的股指吸引力下降。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021规模行业平均费率利润率行业净利润同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%贝莱德上
73、市5家其他15%20%25%30%35%40%45%20072008200920000022上市基金公司净利润率贝莱德净利润率 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作
74、者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅限中国大陆地区发行,仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意
75、见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流
76、动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处
77、为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 Table_InvestInfo 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 增持 相对美国标普指数涨幅 15%以上 投资评级分
78、为股票评级和行业评级。投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的以报告发布后的 1212 个月内的市场表现为个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的比较标准,报告发布日后的 1212 个月内的公个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的美国标普指数指数涨跌幅为基准。的美国标普指数指数涨跌幅为基准。谨慎增持 相对美国标普指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对美国标普指数涨幅介于-5%5%之间 减持 相对美国标普指数下跌 5%以上 2 2.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于美国标普指数 报告发布日后的报告
79、发布日后的 1212 个月内的公司股价(或个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的美国标普行业指数)的涨跌幅相对同期的美国标普指数指数的涨跌幅。指数指数的涨跌幅。中性 基本与美国标普指数持平 减持 明显弱于美国标普指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: