1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 10 月 20 日 推荐推荐（维持）（维持）钛钛行业行业深度深度报告报告 周期/金属及材料 我国钛资源对外依存度较高，盈利较高。我国钛资源对外依存度较高，盈利较高。2022 年我国钛精矿进口量约 150 万吨（TiO2含量），约占总供应的 33。国内钛精矿约 8 成用于生产钛白粉，海绵钛占比约 8%，精矿价格主要由钛白粉主导，海绵钛价格受自身供需影响偶有独立行情。钛精矿单吨生产成本约 500 元，毛利率约 70%-80%。海绵钛半流程产能逐渐出清，海绵钛半流程产能逐渐出清，龙头企业产能持续扩张，供需相对宽松。龙头企业产能持续扩

2、张，供需相对宽松。目前全国有 10 余家海绵钛生产企业，因成本劣势大部分半流程产能退出市场，产能集中度持续提升，2021 年 CR5 约 74%。2022 年国内海绵钛产能 24 万吨，产能利用率 72.5%，龙头企业产能持续扩张，现有及规划产能共 40 万吨。全流程海绵钛的原材料及电费成本约 3.2 万元/吨，当前毛利率约 30%钛钛合金合金壁垒壁垒较高，高端较高，高端钛材钛材部分依赖进口部分依赖进口，盈利能力较强，盈利能力较强。钛材壁垒体现在资质、技术、资金等方面，高端钛材产品供货通常需要申请认证，包括国内军品质量体系以及国外如 GE 和空客质量体系等，较普通民用钛合金工艺技术以及过程控制

3、技术要求更高，军品钛材毛利率达 40%以上。高端钛材市场高端钛材市场集中度高，集中度高，2021 年国内钛材整体年国内钛材整体 CR3 和和 CR5 分别分别 47%和和 58%，航空航天，航空航天领域则分别高达领域则分别高达 69%和和 82%。国内低端产能过剩，钛材出口量呈上升趋势，每年进口约 7000 吨，进口单价显著高于出口单价。航空工业航空工业引领引领高端高端钛材钛材需求需求。2022 年国内航空航天钛材用量占比仅 23%，相较之下全球为 50%，随着我国新型军机列装和大型商用飞机交付，航空航天领域对高端钛材的需求将稳步上升，我们测算未来我们测算未来 10 年国内军机钛合金和海年国内

4、军机钛合金和海绵钛总需求量分别为绵钛总需求量分别为 8 和和 9.9 万吨，未来万吨，未来 20 年国内民航客机钛合金和海绵钛年国内民航客机钛合金和海绵钛总需求量分别为总需求量分别为 30.5 和和 38.1 万吨。万吨。有望进入人手用钛时代，有望进入人手用钛时代，消费电子消费电子钛需求钛需求空间广阔空间广阔。苹果在 iPhone 15 Pro系列手机首次使用钛合金-铝复合材质边框，减重效果显著，预计未来将扩大机型使用范围，并有望使用全钛合金带来单机钛合金用量翻倍，未来其他品牌也有望在其产品中使用钛合金。我们我们测算测算中性假设下中性假设下 2025 年消费电子领域年消费电子领域钛合金需求量钛

5、合金需求量将超过将超过 3 万吨。万吨。国内国内高端钛材生产商主要为宝钛股份、西部超导高端钛材生产商主要为宝钛股份、西部超导（军工覆盖）（军工覆盖）、西部材料西部材料和和天工国际天工国际等等。宝钛股份可生产全系列钛材，以板材和棒材为主，控股子公司宝钛华神现拥有 2.2 万吨/年的全流程海绵钛产能；西部超导高端钛合金材料主要以棒材、丝材、锻坯等为主，主要用于军用航空领域，毛利率较高；西部材料以板带材和管材为主，航空航天及高端民品占比持续提高；天工国际22Q4 正式进军消费电子市场，钛合金成公司第二大业务，毛利率大幅提升。风险提示：风险提示：需求不及预期、海绵钛产能过剩、原材料价格波动、地缘政治风

6、险等。重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 公司简称公司简称 公司代码公司代码 市值市值 22EPS 23EPS 23PE PB 投资评级投资评级 宝钛股份 600456.SH 15.1 1.17 1.63 19.4 2.4-西部超导 688122.SH 29.7 1.66 2.17 21.1 5.0 强烈推荐 西部材料 002149.SZ 6.9 0.38 0.53 26.8 2.5-天工国际 0826.HK 5.5 0.18 0.25 7.9 0.8-资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值单位为十亿元）宝钛股份、西部材料、天工国际为 wind 一致预期。行业规模行业规模 占比%股票家

7、数（只）225 4.3 总市值（十亿元）3545.4 4.5 流通市值（十亿元）3194.0 4.6 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-5.8-18.7-22.4 相对表现-0.7-4.4-16.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、钨行业深度报告高“钨”建瓴 绘 宏 图，锐 意 创 新 迎 未 来 2023-10-09 2、金属 3D 打印行业深度报告：传统技术的革新，高成长与高壁垒2023-07-28 3、电解铝行业深度报告风起周期谷底扶摇指日可待2023-07-26 刘文平刘文平 S02 赖如川赖如川 S03 贾

8、宏坤贾宏坤 S01 刘伟洁刘伟洁 S02 -30-20-1001020Oct/22Feb/23Jun/23Sep/23(%)金属及材料沪深300不止于碧海蓝天，开不止于碧海蓝天，开启启手机手机用钛用钛新纪元新纪元 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、钛：出类拔萃的“全能金属”.7 1、性能优异，应用前景广阔.7 2、海绵钛位于产业链中游，是高端钛材关键原料.8 二、钛矿：储量丰富，对外依存度较高.10 1、储量丰富，集中度较高.10 2、进口依赖度较高，海绵钛应用占比 8%.11 3、价格主要受钛白粉影响，矿端盈利较高.1

9、1 三、海绵钛：半流程产能出清，龙头企业持续扩产能.13 1、中国贡献全球主要增量.13 2、进出口.13 3、供应集中度较高，龙头企业产能持续扩张.14 4、半流程因成本劣势逐渐退出市场.15 5、价格复盘.17 四、钛材：航空和消费电子拉动钛材需求.19 1、资质、技术构筑高壁垒.19 2、高端钛材市场集中度高，部分依赖进口.20 3、消费结构加速向高端迈进.21 4、军品需求：军机和舰船用钛潜力较大.23（1）军机用钛.24（2）舰船用钛.26 5、民品需求：民航和消费电子用钛值得期待.27（1）国产大飞机走向成熟.27（2）苹果推动材质迭代，手机用钛渗透率有望快速提升.29 6、成本与

10、盈利.31 五、相关标的.32 1、宝钛股份：完整钛材生产体系，海绵钛自供率提升.32 2、西部超导：军品钛合金材料龙头.34 3、西部材料：募投项目进展顺利，产品结构优化.35 4、天工国际：钛合金进入手机供应链，消费电子领域优势显著.36 六、风险提示.38 ZYyWyXdWeXmUqMsOaQaO7NmOoOoMoNkPnMrRfQpNsR7NqQyRMYqMnQMYmPnR 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图表图表目录目录 图 1：钛合金主要应用领域.8 图 2：钛产业链图示.9 图 3：钛产品主要形态.9 图 4：全球钛资源储量超 20 亿吨（TiO2含量）.10 图 5：

11、全球钛矿产量 950 万吨（TiO2含量）.10 图 6：全球钛铁矿资源分布（2022）.10 图 7：全球金红石资源分布（2022）.10 图 8：全球钛铁矿产量分布（2022）.11 图 9：全球金红石产量分布（2022）.11 图 10：国内钛矿对外依存度较高（万吨）.11 图 11：海绵钛在钛矿应用中占比 8%.11 图 12：钛精矿（元/吨）与钛白粉价格（万元/吨）.12 图 13：钛精矿（元/吨）与海绵钛价格（万元/吨）.12 图 14：国内海绵钛产量（万吨）及增速.13 图 15：国内海绵钛产量全球占比 60%.13 图 16：全球及国内海绵钛产能（万吨）.13 图 17：海外主

12、要国家海绵钛产能（万吨）.13 图 18：国产海绵钛与进出口（右轴）（万吨）.14 图 19：2022 年海绵钛供应结构（万吨）.14 图 20：进出口海绵钛单价.14 图 21：国内海绵钛供应格局.14 图 22：海绵钛生产流程图.15 图 23：全流程海绵钛成本构成.16 图 24：半流程海绵钛成本构成.16 图 25：宝钛华神整体毛利率.17 图 26：近 20 年海绵钛价格走势（万元/吨）.17 图 27：钛材生产工艺流程.20 图 28：2010-2022 年国内钛材产量（万吨）.20 图 29：2022 年国内钛材产量结构.20 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 30：

13、钛材进出口量（万吨）.21 图 31：2022 年钛材进出口单价对比（万元/吨）.21 图 32：国内钛材历史消费量（万吨）及预测.22 图 33：国内钛材下游应用占比（2022）.22 图 34：全球钛加工材下游应用占比（2020）.22 图 35：美国钛加工材消费结构（2017）.22 图 36：俄罗斯钛加工材消费结构（2017）.22 图 37：航天航天用钛量及占比.23 图 38：国防军费稳定增长.23 图 39：装备投入逐年提高.24 图 40：各国军用航空装备现役数量及占比.24 图 41：美国空军战机结构.25 图 42：中国空军战机结构.25 图 43：新型军机用钛量显著上升.

14、25 图 44：全球民用飞机市场需求（架）.27 图 45：波音、空客订单和交付量逐渐恢复（架）.27 图 46：全球主要商用客机钛合金质量占比.28 图 47：2022-2041 年中国民航机队规模增长情况.28 图 48：2022-2041 年中国新机交付量（架）.28 图 49：ARJ-21 历年交付量（架）.28 图 50：钛合金产品成本构成.31 图 51：主要生产企业钛材产品毛利率.31 图 52：宝钛股份主要产品.32 图 53：宝钛股份营业收入情况（亿元）.32 图 54：宝钛股份归母净利润情况（亿元）.32 图 55：2022 年宝钛股份营收结构.33 图 56：宝钛股份钛产

15、品毛利率.33 图 57：宝钛股份钛产品产能和产量（万吨）.33 图 58：宝钛股份钛产品和钛材销量（万吨）.33 图 59：2010-2021 年宝钛华神海绵钛产量（万吨）.33 图 60：西部超导营业收入情况（亿元）.34 图 61：西部超导归母净利润情况（亿元）.34 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图 62：西部超导营收结构.35 图 63：西部超导各产品产量（万吨）.35 图 64：西部超导各产品毛利率.35 图 65：西部材料营业收入情况（亿元）.36 图 66：西部材料归母净利润情况（亿元）.36 图 67：2022 年西部材料营收结构.36 图 68：西部材料钛制品产

16、量（万吨）及毛利率（右）.36 图 69：天工国际营业收入情况（亿元）.37 图 70：天工国际归母净利润情况（亿元）.37 图 71：天工国际产品结构.37 图 72：天工国际钛合金产品毛利率.37 图 73：金属及材料行业历史 PEBand.38 图 74：金属及材料行业历史 PBBand.38 表 1：高强度金属材料性能对比.7 表 2：安宁股份钛精矿经营数据.12 表 3：鼎龙文化钛精矿经营数据.12 表 4：国内海绵钛企业设计产能.15 表 5：半流程海绵钛成本.16 表 6：攀西地区各企业海绵钛生产消耗情况.16 表 7：全流程海绵钛成本.16 表 8：龙佰集团海绵钛经营数据.17

17、 表 9：钛材加工壁垒.19 表 10：2021 年钛材市场集中度.21 表 11：国内钛材细分领域用量及增速.23 表 12：中美俄军机数量对比.24 表 13：未来 10 年国内军机钛需求预测.26 表 14：钛合金舰船应用情况以及我国研发进展.26 表 15：钛在潜艇和深潜器的耐压壳体应用举例.26 表 16：2022-2041 年国内民航客机钛需求预测.29 表 17：钛合金边框发挥了显著的减重作用.29 表 18：手机钛合金需求量测算.30 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 表 19：2022 年主要钛材生产企业经营数据.31 表 20：西部超导主要产品.34 敬请阅读末页的

18、重要说明 7 行业深度报告 一、一、钛：出类拔萃的“钛：出类拔萃的“全能全能金属”金属”1、性能优异，应用前景广阔性能优异，应用前景广阔 钛（Ti）是一种银白色过渡金属，熔点为 1660，密度为 4.54g/cm3。因具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好，耐腐蚀能力强、生物相容性好等突出特点，被广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、生物医疗、化工冶金、海洋工程、体育休闲等领域，被誉为“太空金属”、“海洋金属”、“现代金属”和“战略金属”。比强度高：比强度高：钛合金兼具质轻高强的特点，比强度远高于常用的工业合金，在253-600规定的温度范围内，钛合金的比强度（抗拉强度/密度）最高。根

19、据所掺杂的元素不同，钛合金可分为高温钛合金、高强钛合金、耐蚀钛合金等，其中多种材料强度优于钢材，但密度仅为钢的 60%。目前飞机的发动机构件、骨架、蒙皮、紧固件及起落架等都使用钛合金制造。表表 1：高强度金属材料性能对比：高强度金属材料性能对比 材料类型材料类型 抗拉强度抗拉强度 弹性模量弹性模量 密度密度 比强度比强度 比模量比模量 MPaMPa 10104 4MPaMPa g/cmg/cm3 3 N Nm mkgkg-1 1 m m 高强度钛合金 1,646 11.76 4.5 366 2.61 超硬铝合金 588 7.154 2.8 210 2.55 耐热铝合金 461 7.154 2.

20、8 165 2.55 高强度镁合金 343 4.41 1.8 191 2.45 高强度结构钢 1,421 20.58 8.0 178 2.57 资料来源：钛合金在油气勘探开发领域的应用前景、招商证券 抗腐蚀性好：抗腐蚀性好：钛合金在潮湿的大气和海水介质中工作，其抗蚀性远优于不锈钢；对点蚀、酸蚀、应力腐蚀的抵抗力特别强；对碱、氯化物、氯的有机物品、硝酸、硫酸等都有优良的抗腐蚀能力。这是因为钛在常温下表面极易形成由氧化物和氮化物组成的钝化膜，且这层钝化膜即使遇机械磨损也会很快自愈或重新再生。耐高低温：耐高低温：铝合金在 150时比强度明显下降，而钛合金使用温度比铝合金高几百度，可在 450500的

21、温度下长期工作，新型钛合金还可在 600或更高的温度下长期使用。钛合金在低温和超低温下，仍能保持其力学性能，是低温容器、贮箱等设备的理想材料。以 TA7（Ti-5Al-2.5Sn）等为代表的低温钛合金，强度随温度的降低而提高，但塑性变化却不大，在-196低温下保持较好的延性及韧性，避免了金属冷脆性。生物相容性：生物相容性：钛无毒、质轻、强度高且具有优良的生物相容性，是非常理想的医用金属，可用作人体植入材料。记忆性：记忆性：Ni-Ti、Ti-Ni-Cu、Ti-Ni-Nb 合金存在形状记忆效应，在一定相变温度下存在可逆转变的晶体结构。记忆合金是一种智能材料，未来可广泛应用于宇航、自控、医疗和生活等

22、领域。敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 1：钛合金主要应用领域：钛合金主要应用领域 资料来源：西部超导定增说明书、招商证券 2、海绵钛位于产业链中游，是高端钛材关键原料海绵钛位于产业链中游，是高端钛材关键原料 钛产业链有两条分支，分别为钛材工业和钛白粉工业。钛产业链有两条分支，分别为钛材工业和钛白粉工业。两条产业链均以钛铁矿或金红石为基础，经过多道工序生产出高纯度的四氯化钛，四氯化钛按不同的处理方法可以制备钛白粉或海绵钛。海绵钛是指用金属热还原法生产出的海绵状金属钛，纯度一般在 99.1-99.7 之间，外表呈疏松多孔海绵状，性质活泼，极易氧化，是制备钛材的主要原材料。根据钛含量

23、、杂质含量和硬度，海绵钛等级从高到低分为 0A 至 5 七个等级，各级别间价差约在 1000 元/吨左右，其中仅高品质 0 级及 0A 级可用于航空航天和军工领域，1-5 级海绵钛品质相对较低，主要应用于化工领域。钛工业发展水平是一个国家综合实力的重要标志。由于钛熔炼技术复杂、加工难度大，目前世界上仅有美国、俄罗斯、日本、中国四个国家掌握完整的钛工业生产技术。航空航空航天航天舰船舰船兵器兵器海洋工程海洋工程飞机框梁、起落架、紧固件等；发动机的风扇、压气机盘件和叶片等转动件火箭发动机和人造卫星壳体、燃料箱、压力容器、载人宇宙飞船船舱等潜艇耐压壳体、螺旋桨、喷水推进器、海水换热系统、舰船泵、阀及管

24、路等坦克材料、榴炮弹零部件、反坦克导弹舱机和架体、迫击炮底座和支架等海水淡化用管道、海洋石油钻探用泵、阀、管件等生物医疗生物医疗体育与生活用品体育与生活用品化工冶金化工冶金建筑建筑汽车汽车人工关节、人工植牙和正牙、心脏起搏器、心血管支架、手术器械等高尔夫球头、网球拍、眼镜架、手表、拐杖、钓鱼竿、厨具等用于氯碱、纯碱、塑料、石油化工工业的电解槽、反应器、蒸馏塔、浓缩器、等建筑物的屋顶、外壁、装饰物、标牌、栏杆、管道等汽车的排气和消音系统、承重弹簧、连杆和螺栓等 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图图 2：钛产业链图：钛产业链图示示 资料来源：钛业信息网、招商证券 图图 3：钛产品主要形态

25、钛产品主要形态 钛矿：金红石与钛铁矿 钛白粉 海绵钛 钛锭 钛材 资料来源：富宝资讯、中核钛白官网、宝钛华神官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 二、二、钛矿：储量丰富，钛矿：储量丰富，对外依存度较高对外依存度较高 1、储量丰富，集中度较高储量丰富，集中度较高 全球钛矿资源丰富。钛在地壳中的含量为 0.61%，在结构金属中居第 4 位，仅次于铝、铁、镁，但自然界中其存在分散并难于提取，被认为是一种稀有金属。据据USGS 数据，全球锐钛矿、钛铁矿和金红石的资源总量超过数据，全球锐钛矿、钛铁矿和金红石的资源总量超过 20 亿吨（亿吨（TiO2含量含量，下同），钛铁矿约占世界钛

26、矿物消费量的下同），钛铁矿约占世界钛矿物消费量的 90%。2022 年全球钛铁矿和金红石总储量约 7.0 亿吨，其中钛铁矿总储量 6.5 亿吨，金红石总储量 0.49 亿吨，2022年全球钛铁矿和金红石总产量 950 万吨，其中钛铁矿产量 890 万吨，金红石产量 59 万吨。图图4：全球钛资源储量超：全球钛资源储量超 20 亿吨（亿吨（TiO2含量含量）图图5：全球钛矿产量：全球钛矿产量 950 万吨（万吨（TiO2含量含量）资料来源：USGS、招商证券 资料来源：USGS、招商证券 全球分布集中度较高，国内以钛铁矿为主，储产量全球第一。全球分布集中度较高，国内以钛铁矿为主，储产量全球第一。

27、据 USGS 数据，钛铁矿资源主要分布于中国和澳大利亚，2022 年分别达 1.9 亿吨（TiO2含量，下同）和 1.6 亿吨，占比 29%和 25%，金红石资源主要分布于澳大利亚，占比63%，约 0.3 亿吨。中国钛矿资源以钛铁矿为主，2022 年钛铁矿产量约 340 万吨，全球占比约 38%。图图6：全球钛铁矿资源分布（：全球钛铁矿资源分布（2022）图图7：全球金红石资源分布（：全球金红石资源分布（2022）资料来源：USGS、招商证券 资料来源：USGS、招商证券 6.50 亿吨0.49 亿吨钛铁矿金红石锐钛矿890 万吨59 万吨钛铁矿金红石29%25%13%6%6%5%5%4%7%

28、中国澳大利亚印度巴西挪威加拿大南非莫桑比亚其他63%15%13%9%澳大利亚印度南非其他 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图8：全球钛铁矿产量分布（：全球钛铁矿产量分布（2022）图图9：全球金红石产量分布（：全球金红石产量分布（2022）资料来源：USGS、招商证券 资料来源：USGS、招商证券 2、进口依赖度较高，海绵钛应用占比进口依赖度较高，海绵钛应用占比 8%国内钛矿对外依存度较高国内钛矿对外依存度较高，进口钛矿约占国内总供应的，进口钛矿约占国内总供应的 33%，国内钛矿整体品位偏低，90%以上的钛矿为岩矿型钒钛磁铁矿，脉石含量高，结构致密，选矿分离困难，叠加国内选矿技术

29、尚不成熟，导致中国高端钛精矿产量不足，对外依存度较高。据中国有色金属工业协会钛锆铪分会数据，2022 年国产钛矿约 314.4万吨（TiO2含量，下同），进口钛矿及中矿 155.3 万吨。从下游应用上看，绝大部分钛矿被用来生产钛白粉，约占 81%，2022 年国内钛白粉产量 386 万吨，海绵钛产量 17.5 万吨，占钛矿应用的 8%左右。图图10：国内钛矿对外依存度较高（万吨）：国内钛矿对外依存度较高（万吨）图图11：海绵钛在钛矿应用中占比：海绵钛在钛矿应用中占比 8%资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、wind、招商证券 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、招商证券 3、价格主

30、要受钛白粉影响，价格主要受钛白粉影响，矿端矿端盈利较高盈利较高 2021 年以来国内钛精矿价格波动较小，基本维持在 2000-2500 元/吨价格区间。对比钛白粉、海绵钛分别与钛精矿价格的走势，可以发现钛精矿与钛白粉价格走势拟合度非常高，海绵钛价格总体趋势一致，但存在较多时段走势较为独立，与精矿价格走势出现劈叉。主要原因在于前文提到的钛白粉是钛矿的主要下游，超过 8 成的钛矿都被用来生产钛白粉，海绵钛仅占 8%。因此钛白粉的供需主导了钛矿的价格走势。38%14%10%7%6%5%5%15%中国莫桑比克南非澳大利亚塞内加尔加拿大挪威其他32%22%16%12%10%8%澳大利亚塞拉利昂南非肯尼亚

31、乌克兰其他314.4 155.3 386.0 17.5 0.0100.0200.0300.0400.0500.0矿端中间产品国产钛矿（TiO2含量）进口钛矿及中矿（TiO2含量）钛白粉海绵钛81%8%5%4%2%钛白粉海绵钛还原钛钛铁其他 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 图图12：钛精矿（元：钛精矿（元/吨）与钛白粉价格（万元吨）与钛白粉价格（万元/吨）吨）图图13：钛精矿（元：钛精矿（元/吨）与海绵钛价格（万元吨）与海绵钛价格（万元/吨）吨）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 钛精矿单吨成本约钛精矿单吨成本约 500 元，当前价格水平毛利率可观。元，当前价

32、格水平毛利率可观。拥有钛精矿的上市公司主要有龙佰集团、钒钛股份、安宁股份、鼎龙文化等，其中龙佰集团和钒钛股份为全产业链布局，钛精矿自用，安宁股份和鼎龙文化对外销售钛精矿。参考后二者的经营数据，钛精矿的单吨成本一般在 500 元左右，在 2000 元/吨的价格下，毛利率可高达70-80%（鼎龙文化2022年单吨成本有较大幅度上升，约1100元，主要原因在于公司新建了一条钛矿生产线，受交通物流受限、当地进行电力改造等多个因素影响，断续出现阶段性停产的情况，未能形成较大的产销规模）。表表 2：安宁股份钛精矿经营数据安宁股份钛精矿经营数据 2019 2020 2021 2022 单位收入（万元/吨）0

33、.14 0.16 0.24 0.24 单位成本（万元/吨）0.03 0.04 0.04 0.05 单位毛利（万元/吨）0.11 0.12 0.19 0.19 毛利率 76%76%82%81%资料来源：wind、招商证券 表表 3：鼎龙文化钛精矿经营数据鼎龙文化钛精矿经营数据 2020 2021 2022 单位收入（万元/吨）0.13 0.20 0.20 单位成本（万元/吨）0.05 0.06 0.11 单位毛利（万元/吨）0.08 0.14 0.09 毛利率 64%72%46%资料来源：wind、招商证券 0.00.51.01.52.02.505001,0001,5002,0002,5003,

34、0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国:出厂价:钛精矿中国:现货价:钛白粉(金红石型)0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.005001,0001,5002,0002,5003,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国:出厂价:钛精矿国产海绵钛 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 三、三、海绵钛海绵钛：半流程产能出清，龙头企业持续扩产能：半流程产能出清，龙头企业持续扩产能 1、中国贡献全球主要增量中国贡献全球主要增量 十年筚路蓝缕

35、，海绵钛大国地位确立。我国海绵钛行业经过近 10 年结构调整，2020 年迎来爆发式增长时期。在航空航天、船舶、海洋工程等中高端行业需求的拉动下，我国海绵钛产量在2022年达到17.5万吨，同比+25%，全球占比60%。图图14：国内海绵钛产量：国内海绵钛产量（万吨）（万吨）及增速及增速 图图15：国内海绵钛产量全球占比：国内海绵钛产量全球占比 60%资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、招商证券 资料来源：USGS、招商证券 全球海绵钛产能增长以国内为主。全球海绵钛产能增长以国内为主。据 USGS 数据，2004 年起国内海绵钛产能快速增长，自 0.7 万吨增至 2011 年的 11.4

36、 万吨，随后进入平台期，2018-2019 年受国内钛白粉和金属钛的需求增长双轮驱动，海绵钛产品量价齐升，国内主要海绵钛生产企业经历了一轮大规模的新建、扩建和复产，2020 年起国内海绵钛产能开启新一轮扩张期，2022 年总产能达到 18.1 万吨。同期全球海绵钛产能自2004 年的 10 万吨增至 35 万吨，海外海绵钛供应国家主要有 5 个，分别是日本、俄罗斯、美国、哈萨克斯坦和乌克兰，2020 年 8 月 Timet 关闭了美国最后一家海绵钛工厂后，美国目前仅 500 吨产能，2010 年后上述五国产能几无增长。图图16：全球及国内海绵钛产能（万吨）：全球及国内海绵钛产能（万吨）图图17

37、：海外主要国家海绵钛产能（万吨）：海外主要国家海绵钛产能（万吨）资料来源：USGS、招商证券 资料来源：USGS、招商证券 2、进出口进出口 进口海绵钛供应占比较低。进口海绵钛供应占比较低。我国进口海绵钛主要来自俄罗斯和乌克兰，供应占比约 6%，出口量很低。2021 年后进口量有所增加，连续两年进口量超 1 万吨，主要因疫情冲击全球航空需求，海外厂将部分出货转移给中国。2022 年国产海绵-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520海绵钛产量YoY60%20%10%6%4%中国日本俄罗斯哈萨克斯坦乌克兰0.05.010.015.020.025.030.035.040.0全

38、球中国0.05.010.015.020.0日本俄罗斯哈萨克斯坦乌克兰美国五国合计 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 钛 17.5 万吨，进出口量分别约 1.14 和 0.19 万吨。从进出口海绵钛价格来看，一般来说进口海绵钛的价格高于出口的价格，表明高品质海绵钛还依赖进口。图图18：国产海绵钛与进出口（右轴）国产海绵钛与进出口（右轴）（万吨）（万吨）图图19：2022 年海绵钛供应结构（万吨）年海绵钛供应结构（万吨）资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、wind、招商证券 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、wind、招商证券 图图 20：进出口海绵钛单价进出口海绵钛单价

39、资料来源：wind、招商证券 3、供应集中度较高，供应集中度较高，龙头企业产能持续扩张龙头企业产能持续扩张 国内海绵钛供给集中度较高，CR5 约为 74%。根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会数据，当前国内海绵钛主要有 9 家生产企业，以新疆湘润、攀钢集团、洛阳双瑞万基、朝阳金达、贵州遵钛等为代表，2021 年国内海绵钛产量 13.99 万吨，上述五家企业产量分别 2.6、2.43、2.0、1.78、1.57 万吨，行业集中度较高。图图 21：国内海绵钛供应格局：国内海绵钛供应格局 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、招商证券 龙头企业产能持续扩张，现有及规划产能达 40 万吨。据百川盈孚

40、数据，截至 2022年底，国内海绵钛企业设计产能约 24.14 万吨，以 2022 年产量 17.5 万吨计算，0.000.200.400.600.801.001.201.401.600.05.010.015.020.0国产海绵钛进口量出口量17.5 1.1-0.2 14.5 15.1-5.00.05.010.015.020.0海绵钛钛锭钛材国产海绵钛进口海绵钛出口海绵钛钛锭钛材0.02.04.06.08.010.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022进口单价（万元/吨）出口单价（万元/吨）19%17%

41、14%13%11%11%7%6%2%新疆湘晟攀钢集团双瑞万基朝阳金达贵州遵钛龙佰集团新立钛业朝阳百盛宝钛华神盛丰钛业 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 2022 年产能利用率约年产能利用率约 72.5%。2023 年部分企业如宝钛华神、朝阳金达、双瑞万基、攀钢钛业、新立钛业等产能继续扩张，截至 2023 年 9 月国内海绵钛总产能达 25.7 万吨。根据龙佰集团公告，其计划在云南、甘肃等地增至 8 万吨产能，新疆湘晟规划新增3万吨产能，攀钢规划增至 5.5万吨，行业供给上升态势明显，现有及规划产能预计达 40 万吨。表表 4：国内海绵钛企业国内海绵钛企业设计产能设计产能 企业企业 产

42、量（产量（2021 年）年）产能产能/万吨（万吨（2022 年）年）产能产能/万吨（万吨（2023.09）+/-规划规划 新疆湘晟 2.6 3.0 3.0 0.0 增至 6 万吨 攀钢集团 2.43 2.0 2.5+0.5 增至 5.5 万吨 双瑞万基 2.0 2.3 3.0+0.7 朝阳金达 1.78 2.5 3.0+0.5 贵州遵钛 1.57 2.5 2.5 0.0 龙佰集团新立钛业 1.48 3.58 4.0+0.4 增至 5 万吨 龙佰集团甘肃德通国-1.5 1.5 0.0 增至 3 万吨 朝阳百盛 1.0 3.5 2.0-1.5 新增 5 万吨 宝钛华神 0.84 1.56 2.5+

43、0.9 盛丰钛业 0.29 0.4 0.4 0.0 增至 1.2 万吨 鞍山海量-0.8 0.8 0.0 停产 山西卓峰-0.2 0.2 0.0 停产 锦州铁合金-0.3 0.3 0.0 停产 合计 13.99 24.14 25.70+1.6 40 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、百川盈孚、新闻整理、招商证券 4、半流程因成本劣势逐渐退出市场半流程因成本劣势逐渐退出市场 镁热还原法是全世界批量生产海绵钛的主流方法，分为全流程和半流程两种方式，全流程生产流程主要包括富钛料制备、氯化、四氯化钛精制、镁热还原蒸馏、氯化镁电解几个环节，而半流程工艺仅包含镁热还原蒸馏。目前全国有 10 余家海

44、绵钛生产企业，随着供给侧结构性改革的深入实施以及环保要求的升级，随着供给侧结构性改革的深入实施以及环保要求的升级，叠加镁叠加镁价上涨后的成本劣势，价上涨后的成本劣势，海绵钛行业大部分半流程或落后产能被迫退出市场，产能海绵钛行业大部分半流程或落后产能被迫退出市场，产能集中度持续提升。集中度持续提升。图图 22：海绵钛生产流程图：海绵钛生产流程图 资料来源：龙佰集团公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 对于半流程工艺，直接原材料为镁锭与四氯化钛，构成海绵钛的主要成本。根据化学式 TiCl4+2Mg=Ti+2MgCl2以及对应元素的相对原子质量，可以计算得到：单吨海绵钛理论上需

45、 1 吨镁和 4 吨四氯化钛。实际生产中，单耗约为 1.2 吨镁和4.42 吨四氯化钛，电耗约 7500kWh。根据当前价格计算得到半流程海绵钛的原材料和电费成本约 6.1 万元/吨，在当前价格下难以盈利。表表 5：半流程海绵钛成本：半流程海绵钛成本 原料原料 单耗单耗 单价单价 单吨成本单吨成本（吨、（吨、kWh）（元（元/吨、元吨、元/kWh）（万元）（万元）四氯化钛 4.42 6000 2.7 镁锭 1.2 26000 3.1 电耗 7500 0.5 0.4 合计 6.1 资料来源：海绵钛还蒸炉能源高效利用技术研究、wind、招商证券 对于全流程工艺，直接原材料为高钛渣、液氯和镁。由于镁

46、和氯可以回收利用，只需要适当的补充镁与补充氯，以攀钢海绵钛厂数据为例，单吨海绵钛约需 2.62吨高钛渣、1.08 吨液氯、70kg 镁，电耗为 28000kWh。根据当前价格计算得到全流程海绵钛的原材料和电费成本约 3.2 万元/吨。表表 6：攀西地区各企业海绵钛生产消耗情况攀西地区各企业海绵钛生产消耗情况 企业企业 高钛渣高钛渣 煅后焦煅后焦 液氯液氯 金属镁金属镁 综合电耗综合电耗 新水新水（t/t-Ti）（t/t-Ti）（t/t-Ti）（kg/t-Ti）（kWh/t-Ti）（t/t-Ti）攀钢海绵钛厂 2.62(TiO2品位 77.8%)0.57 1.08 70 28000 235.5

47、钢企海绵钛厂 2.32(TiO2品位 89.2%)0.72 1.36 60 22350 225.4 攀枝花力兴钛业 2.25(TiO2品位 91.0%)0.65 1.72 70 30000 450 资料来源：攀西地区金属钛产业生产技术现状及发展思考、wind、招商证券 表表 7：全流程海绵钛成本：全流程海绵钛成本 原料原料 单耗单耗 单价单价 单吨成本单吨成本（吨、（吨、kWh）（元（元/吨、元吨、元/kWh）（万元）（万元）高钛渣 2.62 5300 1.4 煅后焦 0.57 3800 0.2 液氯 1.08 580 0.1 镁锭 0.07 26000 0.2 电耗 28000 0.5 1.

48、4 合计 3.2 资料来源：攀西地区金属钛产业生产技术现状及发展思考、wind、招商证券 图图23：全流程海绵钛成本构成：全流程海绵钛成本构成 图图24：半流程海绵钛成本构成：半流程海绵钛成本构成 资料来源：攀西地区金属钛产业生产技术现状及发展思考、wind、招商证券 资料来源：海绵钛还蒸炉能源高效利用技术研究、wind、招商证券 43%7%2%5%43%高钛渣煅后焦液氯镁锭电耗43%51%6%四氯化钛镁锭电耗 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 海绵钛销售毛利率海绵钛销售毛利率 30%左右。左右。上市公司中，海绵钛生产企业主要有龙佰集团和宝钛股份，龙佰集团龙佰集团2021年至今海绵钛

49、的年至今海绵钛的生产生产成本较为稳定，约成本较为稳定，约4万元万元/吨，吨，23H1海绵钛毛利率为 32%。宝钛股份控股子公司宝钛华神未公告详细经营数据，近两年子公司整体毛利率也稳定在 30%左右。表表 8：龙佰集团海绵钛经营数据龙佰集团海绵钛经营数据 2021 2022 2023H1 单位收入（万元/吨）5.1 5.8 5.7 单位成本（万元/吨）3.8 4.2 3.9 单位毛利（万元/吨）1.2 1.7 1.8 毛利率 25%28%32%资料来源：wind、招商证券 图图 25：宝钛华神：宝钛华神整体整体毛利率毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 5、价格复盘价格复盘 近二十年以来国内海绵

50、钛价格经历了四轮周期。图图 26：近近 20 年年海绵钛价格走势海绵钛价格走势（万元（万元/吨）吨）资料来源：wind、招商证券 第一轮周期（第一轮周期（2004-2008）：）：2004-2006 年年产能低位叠加航空业复苏导致产能低位叠加航空业复苏导致价格价格快速上涨快速上涨：“9.11”事件以后，世界经济陷入低谷，国际航空业遭到重创，直接导致 2002-2003年全球钛产业萎靡，各大生产企业纷纷缩减产能。2004 年后受美欧经济复苏和中国经济持续高速增长影响，国际航空业走出低谷，钛材需求大增，由于前期海绵钛产能缩减，供需不平衡，海绵钛价格迅速上扬，在 2005-2006 年达到历史高位，

51、超 20 万元/吨。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%055400552006200720082009200000222023国产海绵钛全球产能（万吨）全球产量（万吨）敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 2006-2008 年年产能产能过快过快扩张扩张叠加金融危机叠加金融危机令令价格价格承压：承压：海绵钛价格高位刺激国内海绵钛产能迅速扩张，供求关系逆转，2007 年降至 10 万/吨一线，2008 年金融危机爆发，价格继续跌至

52、 5 万元/吨左右。第二轮周期（第二轮周期（2009-2016）：）：2009-2011 年年：四万亿经济刺激政策拉动国内钛需求助推海绵钛价格爬升至 2011 年的 10 万元/吨一线。2011-2016 年再次因产能过快扩张价格迅速回落：年再次因产能过快扩张价格迅速回落：全球海绵钛年产能自2010年的24万吨增至2015年的32万吨，价格回落至5万元/吨水平。第第三三轮周期（轮周期（2016-2020）：）：2016-2017 年成本推动型上涨：年成本推动型上涨：2016 年海绵钛去产能进入实质性阶段，多家小型生产企业停产，国内产能由 2015 年的 14 万吨/年降至 2016年的 11

53、万吨/年，2016 年下半年，各地环保压力使原材料价格上涨，叠加钛精矿供应紧缺，海绵钛价格出现成本推动型上涨。2018-2020 年行业结构性调整，高端钛需求助推价格上涨：年行业结构性调整，高端钛需求助推价格上涨：经过前几年的市场消化和吸收，2018 年底我国钛工业已逐渐摆脱去库存的压力。在船舶、海洋工程、体育休闲、高端化工（石化、环保等）、军工等行业需求拉动下，行业结构性调整初见成效，产业结构开始由低端走向高端，价格从5 万元/吨上涨至 8 万元/吨。2020 年：年：疫情导致民品需求低迷，价格回落至 5 万元/吨。第第四四轮周期（轮周期（2021 至今至今）：）：在煤、硅铁等原材料价格上涨

54、和“能耗双控”驱动下，镁价快速上行，镁锭价格由 1.5 万元/吨最高上涨至 8 万元/吨，使得半流程海绵钛成本攀升，推动海绵钛价格在 2021 年由 5 万元/吨上涨至 8 万元/吨，国内半流程海绵钛产能逐渐出清，海绵钛价格在 2022 年维持高位。今年以来受需求疲弱以及龙头企业持续扩产能影响，海绵钛价格回落至 5 万元/吨一线。敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 四、四、钛材钛材：航空和消费电子拉动钛材需求航空和消费电子拉动钛材需求 1、资质、技术资质、技术构筑高壁垒构筑高壁垒 钛材加工的壁垒主要集中体现在资质、技术、资金等方面。钛材加工的壁垒主要集中体现在资质、技术、资金等方面。高

55、端钛材产品供货通常需要申请认证，包括国内军品质量体系、国外如 GE 和空客质量体系、特种工艺等，认证难度大且时间长，客户黏性强。航空航天用高端钛合金技术门槛更高航空航天用高端钛合金技术门槛更高，受航空航天等军工领域对装备服役安全性寿命的高要求，其所用高端钛合金对质量要求十分苛刻，相比于普通民用领域用钛合金，其工艺技术以及过程控制技术的要求十分高，技术门槛主要包括钛合金原材料的技术标准内控体系技术门槛主要包括钛合金原材料的技术标准内控体系、工艺与工工艺与工艺装备的匹配性艺装备的匹配性、高纯净钛合金熔炼控制技术高纯净钛合金熔炼控制技术、高熔点元素均匀化熔炼控制技术高熔点元素均匀化熔炼控制技术、高密

56、度元素均匀化熔高密度元素均匀化熔炼控制技术炼控制技术、超大规格铸锭成分均匀化熔炼技术超大规格铸锭成分均匀化熔炼技术、均匀性控均匀性控制熔炼技术制熔炼技术、高灵敏度探伤水平棒材的锻造技术高灵敏度探伤水平棒材的锻造技术、超大规格棒材的锻造技术超大规格棒材的锻造技术、航航空紧固件叶片用小规格棒丝材的组织均匀化、细化制备控制技术及钛合金产品的空紧固件叶片用小规格棒丝材的组织均匀化、细化制备控制技术及钛合金产品的质量批次稳定性控制技术等。质量批次稳定性控制技术等。以上技术不仅研发周期长，且需要长期的生产数据统计分析持续改进，技术体系复杂。表表 9：钛材加工壁垒钛材加工壁垒 资质壁垒 高端钛材产品供货通常

57、需要申请认证（包括国内军品质量体系、国外如 GE 和空客质量体系、特种工艺等），认证难度大且时间长，客户黏性强。从目前行业拥有军工资质的企业来看，具备军工相关资质的企业较少，其中大部分企业以初级产品钛锭为主。技术壁垒 钛材生产工艺流程长，技术控制点多，工艺要求严格；合金熔炼、变形加工、精密铸造、粉末冶金等工序中，保证批量生产产品的均一和稳定都是技术挑战。目前国内能做到运用成熟的技术批量生产高端钛材的生产企业屈指可数。资金壁垒 生产 1 万吨高端钛材的资金投入约需要 5 亿元左右（按投入设备的配置不等会有差别）。同时，钛材产线建设时间通常要 2 年左右，从产线调试完毕到达产需要更长的时间。资料来

58、源：金钛股份、招商证券 钛材生产主要包括钛材生产主要包括熔铸、锻造、轧制等环节熔铸、锻造、轧制等环节，一般需要反复多次进行。一般需要反复多次进行。1）将符合要求的海绵钛进行真空熔铸得到合格的钛及钛合金铸锭；2）利用压力加工技术将铸锭锻造加工成钛及钛合金坯料。3）依据客户需求和应用领域的不同要求，经过锻造、轧制、挤压、拉拔等工艺的变形处理、热处理和机械加工等生产出锻件、棒材、板材、管材、丝材等不同的产品品种，经过进一步的深加工制造成钛零件和装备。敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 图图 27：钛材生产工艺流程：钛材生产工艺流程 资料来源：轧钢之家、招商证券 2、高端钛材市场集中度高高端钛

59、材市场集中度高，部分依赖进口，部分依赖进口 2022 年国内钛材产量 15.1 万吨，同比+11.1%，以板材、棒材、管材为主，占比分别为 56%、22%、12%。图图28：2010-2022 年国内钛材产量年国内钛材产量（万吨）（万吨）图图29：2022 年国内钛材产量结构年国内钛材产量结构 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、招商证券 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、招商证券-40%-20%0%20%40%60%80%0246810121416钛材YoY56%22%12%5%1%1%2%1%板材棒材管材锻件丝材铸件箔带其他 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 航空航

60、天用钛材的市场集中度高。航空航天用钛材的市场集中度高。我国现有钛材加工生产企业 160 余家，自主研发能力好、产品技术含量高、品牌特色较优的企业数量较少，大部分企业集中在民用中低端领域，同质化竞争严重，低端市场产能过剩，高端钛产品需求难以自足，部分依靠进口。根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会数据，2021 年国内年国内钛材钛材整体整体 CR3 和和 CR5 分别为分别为 47%和和 58%，而，而在在航空航天领域航空航天领域则则分别高达分别高达 69%和和 82%。国内军用高端钛材生产商主要为宝钛股份、西部超导和西部材料，宝钛股份可生产全系列钛材，以板材和棒材为主，西部材料以板带材和管材为主，

61、西部超导以棒材和锻件为主。表表 10：2021 年年钛材市场集中度钛材市场集中度 钛材整体钛材整体 化工领域化工领域 航空航天航空航天领域领域 CR3 47%54%69%CR5 58%69%82%CR10 79%90%95%资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、招商证券 低端钛材出口，高端钛材部分依赖进口低端钛材出口，高端钛材部分依赖进口。我国钛材出口量呈上升趋势，反映我国低端产能过剩，每年进口钛材量较为稳定，约 7000 吨。对比进出口单价，整体钛材平均进口价为 49.8 万元/吨，出口价仅 19.4 万元/吨，差距明显，分产品看，仅钛管和厚度0.8mm 的钛板片带箔的出偶单价略高于进口

62、价，其他产品进出口单价有较大差距。图图30：钛材进出口量（万吨）钛材进出口量（万吨）图图31：2022 年年钛材钛材进出口单价对比进出口单价对比（万元万元/吨吨）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 3、消费结构加速向高端迈进消费结构加速向高端迈进 国内钛工业发展在近些年取得长足进步，消费量快速增长。国内钛工业发展在近些年取得长足进步，消费量快速增长。2022 年我国钛材消费总量达 14.5 万吨，较上年同比+17%，2017-2022 复合增速 21%。最大消费领域依旧为化工领域，用钛量约 7.3 万吨，同比+24%，占比 50%；其次为航空航天领域，用钛量约 3.3

63、万吨，同比+47%，占比 23%；医药、船舶领域用钛量的绝对数值相对较低，但增速均在 30以上，冶金、电力、制盐、体育休闲、海洋工程领域的用钛量均出现不同程度的下滑。0.00.51.01.52.02.53.020000022进口量出口量0.010.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0钛材整体钛条,杆,型材及异型材钛丝厚度0.8mm的钛板,片,带,箔厚度0.8mm的钛板,片,带钛管出口单价进口单价 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 图图32：国内钛材历史消费量：国内钛材历史

64、消费量（万吨）（万吨）及预测及预测 图图33：国内钛材下游应用占比（：国内钛材下游应用占比（2022）资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、招商证券 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、招商证券 国内国内航空航天钛材用量占比有较大提升空间。航空航天钛材用量占比有较大提升空间。2022 年国内航空航天用钛材占比仅 23%，相较之下，全球航空工业领域钛材消费占比近 50%，美俄分别为 55%和 65%。随着大量军工装备、大飞机研制及批量化生产加快，我国钛合金下游应用有望完成从中低端市场到中高端市场的结构性转变。图图34：全球钛加工材下游应用占比（：全球钛加工材下游应用占比（2020）图图

65、35：美国钛加工材消费结构（：美国钛加工材消费结构（2017）资料来源：民航资源网、招商证券 资料来源：全球钛矿资源现状与利用、招商证券 图图36：俄罗斯钛加工材消费结构（：俄罗斯钛加工材消费结构（2017）资料来源：全球钛矿资源现状与利用、招商证券 航空用和消费电子用钛材预计将成为需求增长最为显著的细分领域航空用和消费电子用钛材预计将成为需求增长最为显著的细分领域。近年来航空航天用钛量步入发展快车道，已由2011年的0.4万吨增长至2022年的3.3万吨，在总消费量中占比由 8%提升至 23%。随着我国进入军机列装上量阶段，叠加全球商用飞机交付量在疫情过后触底复苏，此外 2023 年成为钛合

66、金在消费电子行业应用元年，我们预测 2023 年需求量为 1 万吨，2025 年增至 6.1 万吨。预计2025 年国内钛材年需求量超 25 万吨，年复合增速约 20%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.05.010.015.020.025.030.0总计YoY50%23%4%3%3%11%化工航空航天医药电力船舶海洋工程冶金体育休闲制盐其他46%43%11%航空航天工业/化工其他55%9%25%11%航空非航空军工工业民用65%26%9%航空舰船其他 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 图图 37：航天航天用钛量及占比：航天航天用钛量及占比 资料来源：中国有色金

67、属工业协会钛锆铪分会、招商证券 表表 11：国内钛材细分领域用量及增速国内钛材细分领域用量及增速 国家国家 2021 2022 2023E 2025E 消费量消费量 占比占比 消费量消费量 占比占比 消费量消费量 占比占比 消费量消费量 占比占比 化工 5.9 47%7.3 50%8.0 46%9.7 39%航空航天 2.2 18%3.3 23%4.3 24%7.3 29%医药 0.4 3%0.6 4%0.8 4%1.3 5%电力 0.8 6%0.5 3%0.5 3%0.5 2%船舶 0.4 3%0.5 3%0.6 3%0.9 3%海洋工程 0.4 3%0.3 2%0.3 2%0.4 2%冶金

68、 0.6 5%0.2 1%0.2 1%0.2 1%体育休闲 0.2 2%0.1 1%0.1 1%0.1 0%制盐 0.2 1%0.1 1%0.1 1%0.1 0%其他 1.4 11%1.6 11%1.6 9%1.6 6%消费电子-1.0 6%3.1 12%合计合计 12.412.4 14.514.5 17.617.6 2 25 5.2 2 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、招商证券 4、军品军品需求：需求：军机军机和和舰船用钛舰船用钛潜力较大潜力较大 军强才能国安，预计军费支出持续增长。军强才能国安，预计军费支出持续增长。2022 年我国国防支出预算 14760 亿元，同比+7.0%，

69、较上年增加 0.2pct。虽然我国军费预算总额排名全球第二，但仅为美国国防预算的 28%，人均国防开支更是不足美国的 1/15，军费占 GDP 比重也不足美国的 1/4。当前国际经济政治格局复杂多变，中国国防军队现代化建设进入关键时期，预计军费支出将持续增长。图图 38：国防军费稳定增长：国防军费稳定增长 资料来源：wind、招商证券 0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022航空航天占比0%4%8%12%16%04000800012000

70、16000全国公共财政支出预算:国防 亿元YoY 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 装备支出占比逐年提升，军用航空装备是重点增长领域。装备支出占比逐年提升，军用航空装备是重点增长领域。据 新时代的中国国防白皮书，中国国防支出主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成，其中装备费占比逐年提升，已由 2010 年的 33%提升至 41%。2010-2017 年装备费用复合增速 13.44%，显著超过国防总支出 10.06%的复合增速。”图图 39：装备投入逐年提高装备投入逐年提高 资料来源：国防白皮书、招商证券 （1）军机用钛军机用钛 钛合金在军机上的应用主要为飞机结构用钛合金和航空

71、发动机用钛合金，飞机结构用钛合金主要应用在飞机骨架、舱门、液压管路及接头、起落架、蒙皮、铆钉、舱门、翼梁等，航空发动机用钛合金主要应用在压气机叶片、盘和机匣等零件上。据 Flightglobal 数据，2022 年全球现役军用飞机总计 53265 架，其中美国拥有13300 架，占比 25%，我国拥有 3284 架，占比 6%，差距明显。从细分机型来看，我国在战斗机、军用运输机、直升机以及特种飞机上，均与美欧俄等大国有较大差距。十四五是我国军队现代化建设的关键时期，预计军机服役数量将呈现快速增长态势。图图 40：各国军用航空装备现役数量各国军用航空装备现役数量及占比及占比 资料来源：Fligh

72、tglobalWorld Air Forces 2023、招商证券 表表 12：中美俄军机数量对比：中美俄军机数量对比 国家国家 中国中国 美国美国 俄罗斯俄罗斯 作战用飞机 2,880 10,975 3,572 战斗机 1,570 2,757 1,517 战斗直升机 913 5,584 1,531 训练机 397 2,634 524 支援用飞机 404 2,325 610 运输机 288 962 444 33.3%34.2%36.0%36.6%39.1%40.2%41.3%41.1%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%200

73、0162017人员生活费训练维持费装备费装备费复合增速装备费复合增速 13.4%13.4%军费支出复合增速军费支出复合增速 10.1%10.1%25%8%6%4%3%3%3%2%2%2%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000 敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 国家国家 中国中国 美国美国 俄罗斯俄罗斯 空中加油机 4 632 19 特种飞机 112 731 147 军用飞机总数 3,284 13,300 4,182 资料来源：FlightglobalWorld Air Forces 2023、招商证券 机型

74、相对落后，升级换装需求迫切。机型相对落后，升级换装需求迫切。美国现役战斗机全部为三代及以上战机，并已加速列装 F-22、F-35 等四代战机，三代机、四代机占比分别为 78%和 22%。我国目前仍以二代机和三代机为主，占比分别 53%和 45%，升级换装需求迫切。目前我国已自主研发出适配歼-20 和运-20 的发动机，军用战机量产的最大障碍被消除。随着我国新式战机以及配套导弹的加速列装，未来有望成为航空装备建设的收获期和井喷期。图图41：美国空军战机结构：美国空军战机结构 图图42：中国空军战机结构：中国空军战机结构 资料来源：FlightglobalWorld Air Forces 2023

75、、招商证券 资料来源：FlightglobalWorld Air Forces 2023、招商证券 新型军机用钛量显著上升，新型军机用钛量显著上升，航空钛合金的应用主要集中在飞机机体和发动机两个部位，其用量一定程度上反映了飞机的先进程度。当前欧美设计的各种先进战斗机和轰炸机中钛合金用量已经稳定在 20%以上，美国第四代战斗机 F-35 用钛量达到 20%，F-22 战机用钛量则高达 41%，其机身主承力梁和框架采用钛合金整体锻造而成。我国的航空钛合金用量也在不断提升，二代战机歼 8 的用钛量仅为2%，歼 20 用钛量提升至 20%，歼 31 用钛量进一步增至 25%。图图 43：新型军机用钛量

76、显著上升：新型军机用钛量显著上升 资料来源：西部超导招股说明书、北京日报、招商证券 国内国内军机军机钛需求测算：钛需求测算：根据以下四个假设，我们测算未来 10 年国内军机钛合金需求量为 8 万吨，海绵钛需求量 9.9 万吨，年均需求量分别约 0.8 和 1.0 万吨。假设 1：参考招商证券军工团队军工行业 2023 年中期投资策略：赛道分化，否极泰来中对未来十年军机增长情况预测，假设未来十年四代机、三代机、军用大飞机、直升机、其他军用飞机交付量分别为 1000、1000、500、20.0%41.0%25.0%13.0%26.1%15.0%24.4%2.0%4.0%15.0%20.0%25.0

77、%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%F-35 F-22 F-117 F-18 F-15 Su-27 F-14J-8J-10J-11J-20J-31 敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 2000、1400 架。假设 2：参考中为咨询数据，假设四代机重量 18 吨，钛含量 20%，三代机重量 15 吨，钛含量 10%，军用大飞机重量 50 吨，钛含量 10%，直升机重量 5 吨，钛含量 5%，其他军用飞机重量 10 吨，钛含量 5%。假设 3：钛合金原料损耗率为 80%。假设 4：单吨钛合金消耗 1.25 吨海绵钛。表表 13：未来未来 10 年年国内军国内军机钛需求

78、预测机钛需求预测 飞机类型 新机交付量 架 空机重量 吨 钛含量 单机钛用量 吨 总钛用量（万吨）损耗率 钛合金需求量（万吨）海绵钛需求量（万吨）四代机 1000 18 20%3.6 0.4 80%1.8 2.3 三代机 1000 15 10%1.5 0.2 80%0.8 0.9 军用大飞机 500 50 10%5.0 0.3 80%1.3 1.6 直升机 20002000 5 5 5%5%0.3 0.80.8 80%3.8 4.8 其他军用飞机 1400 10 5%0.5 0.1 80%0.4 0.4 合计 5900 1.6 8.0 9.9 资料来源：中为咨询、招商证券测算（2）舰船舰船用钛

79、用钛 钛以其轻质、高比强、高比刚、高耐蚀、无磁性等优异性能被称为“海洋金属”,使用钛材可使海军舰船及装备大大提高战斗力、降低维护成本、延长使用寿命、提高隐蔽性。俄、美、中国海军已将钛材广泛应用于深潜器、水下潜艇、水面舰艇、舰船等装备的耐压壳体、冷却器、海水管路系统、船舰螺旋桨等。表表 14：钛合金舰船应用情况钛合金舰船应用情况以及我国研发进展以及我国研发进展 应用场景应用场景 优势优势 我国研发进展我国研发进展 深潜器和潜艇耐压壳体 在几种目前可用于潜艇壳体的材料中，钛合金的性能最好，既可以减轻重量，增加下潜深度，又可以提高使用寿命。于 1980 年代研发了 Ti80 合金，具有高强、高韧、耐

80、蚀、可焊等优异性能，在抗拉强度 880925MPa、屈服强度 785885MPa 的条件下，断裂韧性和抗应力腐蚀能力明显优于 Ti6Al4VELI 合金。1990 年代研发的 Ti91 钛合金，屈服强度达到 700MPa。舰船冷却器 在海水中具有比其他合金更优异的耐蚀性能，且与常用的铜合金相比强度高、密度低，可通过减薄管壁厚度和增加海水流速来保证传热效率。我国成功研制出一些性能优异的钛合金，如 Ti31 钛合金，用于余热排出冷却器、管路等，工作环境为高温海水或常温高速海水，耐 180高温腐蚀。海水管路系统复杂、通径规格多，所选材料要求具有耐海水腐蚀、强度高、疲劳性能好等特点，钛材均可满足，采用

81、钛合金制造的管道较传统材料(碳钢、不锈钢、铜合金)优势显著。20 世纪 80 年代研制的 Ti75 钛合金，在综合性能良好的前提下，强度提高 50MPa,冲击韧性和断裂韧性分别为 TA5 的 1.4 倍和 1.2倍，应力腐蚀断裂韧性为 TA5 的 2 倍，且具有优良的冷、热加工性能，铸造性能和低杂质敏感性。Ti75 钛合金填补了国内 730MPa船用钛合金的空白，达到国际先进水平。舰船螺旋桨 钛合金强度高、质量轻、抗空泡剥蚀和耐疲劳性能优异，用 ZTi6Al4V 制成的螺旋桨寿命是铜合金螺旋桨的 3 倍。我国于 20 世纪 60 年代后期开始 ZTi6Al4V 合金的研究工作，70年代成功将其

82、应用于水翼艇螺旋桨，经 20 年实艇验证，性能良好。资料来源：钛之家、招商证券 表表 15：钛在潜艇和深潜器的耐压壳体应用举例钛在潜艇和深潜器的耐压壳体应用举例 国家 潜艇或深潜器名称潜艇或深潜器名称 耐压壳体材料耐压壳体材料 美国 潜 6100m 级 Seacliff 深潜器 Ti-6Al-2Nb-1Ta-0.8Mo 日本 潜 6000m 级深海考察船 Ti-6Al-4V 法国 潜 6000m 级 SM97 深潜器 Ti-6Al-4V 前苏联“阿尔法”级全钛潜水艇 低氧 Ti-6Al-4V 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 前苏联“台风”级的钛制核潜艇 低氧 Ti-6Al-4V 俄

83、罗斯 988 型多用途核潜艇 低氧 Ti-6Al-4V 资料来源：钛在海军装备潜艇上的应用与展望、招商证券 我国舰船用钛量提升空间我国舰船用钛量提升空间较大较大。钛合金在舰船及水下装备的应用方面，我国与俄罗斯、美国等军事强国相比仍存在一定的差距，从单艘舰船用钛量上看，我国舰从单艘舰船用钛量上看，我国舰船用钛量占总重量比例不足船用钛量占总重量比例不足 1%，远，远低于低于俄罗斯的俄罗斯的 18%。从 20 世纪 60 年代开始，俄罗斯（前苏联）制造了一系列的钛合金潜艇。最初制造了 661 号钛合金巡航导弹核潜艇，这是一个试验艇，随后相继制造了 7 艘“阿尔法”级钛合金潜艇，1 艘“麦克”级潜艇，

84、4 艘“塞拉”级潜艇，“阿尔法”级钛合金潜艇钛合金使用“阿尔法”级钛合金潜艇钛合金使用量达量达 3000t。而而“台风”级核潜艇“台风”级核潜艇作为作为世界上最大体积和吨位的潜艇，其用钛量世界上最大体积和吨位的潜艇，其用钛量达达 9000t。当前，俄罗斯最新一代的“北风之神”级核潜艇也使用的是钛合金耐压壳体。5、民品需求：民航和消费电子用钛民品需求：民航和消费电子用钛值得期待值得期待（1）国产大飞机走向成熟国产大飞机走向成熟 未来未来 20 年，全球商用飞机交付量有望达到年，全球商用飞机交付量有望达到 42000 架，带动高端钛材快速增长。架，带动高端钛材快速增长。据波音公司COMMERCIA

85、L MARKET OUTLOOK 20232042，预计 2042 年全球商用飞机机队规模有望由 2022 年的 26000 架增长至 48575 架，复合增速3.5%，其中替换需求和新增需求各约 21000 架。图图44：全球民用飞机市场需求：全球民用飞机市场需求（架）（架）图图45：波音、空客订单和交付量逐渐恢复波音、空客订单和交付量逐渐恢复（架）（架）资料来源：波音公司官网、招商证券 资料来源：波音官网、空客官网、招商证券 单架飞机单架飞机用钛量用钛量呈呈上涨上涨趋势趋势。飞机每减轻重 10%，可节省燃料 4%，目前主要商用客机的用钛量均在 6%以上。尤其在当前较为先进的商用飞机中，空客

86、 A350用钛量 14%，波音 787 用钛量 15%，俄罗斯新型客机 MS21 用钛量 25%。国产大飞机 C919 也广泛采用钛合金，用钛量已达 9.3%，高于波音 777 的 7%用钛量。据公开信息，正在研制的宽体客机 CR929 预计钛合金使用量将达到 15%左右。2600060002575000004000050000600002022架数留存替换新增2042架数05001,0001,5002,000Boeing OrdersAirbus OrdersBoeing DeliveriesAirbus Deliveries 敬请阅读末页的重要说

87、明 28 行业深度报告 图图46：全球主要商用客机钛合金质量占比全球主要商用客机钛合金质量占比 资料来源：西部超导招股说明书、招商证券 中国民航机队规模增速有望快于全球。中国民航机队规模增速有望快于全球。据中国商飞预测，未来 20 年中国航空市场将接收 9284 架新机，市场价值约 1.5 万亿美元。中国的机队规模将由 2021年的 3695 架增长至 2040 年的 10007 架，复合增速 5.1%，快于全球增速，占全球客机机队的比例将由 16%增长到 21%。图图47：2022-2041 年中国民航机队规模增长情况年中国民航机队规模增长情况 图图48：2022-2041 年中国新机交付量

88、（架）年中国新机交付量（架）资料来源：中国商飞市场预测年报（2022-2041）、招商证券 资料来源：中国商飞市场预测年报（2022-2041）、招商证券 国产大飞机走向成熟。国产大飞机走向成熟。中国商飞作为实施国家大飞机重大专项的主体，主要推出三个级别的涡扇喷气式客机，分别是 ARJ21、C919、CR929，未来将与波音、空客等同台竞争。ARJ21 已正式投入航线运营，累计交付量 112 架，目前订单775 架；C919 已于 2022 年 9 月取得适航证，并于当年 12 月交付了首架，目前已交付两架，订单量达 1061 架。图图49：ARJARJ-2121 历年交付量（架）历年交付量（

89、架）资料来源：航旅新零售、招商证券 国内民航客机钛需求测算：国内民航客机钛需求测算：根据以下四个假设，我们测算未来 20 年国内民航客4.0%4.5%6.0%10.0%14.0%4.0%2.0%6.0%7.0%15.0%4.8%9.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%36950006000800002120416288,67.7%2038,22.0%958,10.3%单通道喷气客机双通道喷气客机涡扇支线客机4055402001820192

90、02020212022 敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 机钛合金需求量为 30.5 万吨，海绵钛需求量 38.1 万吨，年均需求量分别约 1.5和 1.9 万吨。假设 1：根据中国商飞公司市场预测年报 2022-2041，预计未来 20 年国内新增客机数量 9284 架，其中单通道喷气客机/双通道喷气客机/涡扇支线客机分别新增 6288/2038/958 架。假设 2：单通道客机、双通道客机、支线客机分别选取 C919、B787、ARJ21为参考机型，重量分别为 42/150/191 吨，假设钛合金含量分别为9.3%/15%/4.8%。假设 3：钛合金原料损耗率为 80%。假设 4

91、：单吨钛合金消耗 1.25 吨海绵钛。表表 16：2022-2041 年年国内国内民航民航客机客机钛钛需求预测需求预测 飞机类型飞机类型 新机交付量新机交付量 架架 空机重量空机重量 吨吨 钛含量钛含量 单机钛用量单机钛用量 吨吨 总钛用量总钛用量（万吨）（万吨）损耗率损耗率 钛合金需求量钛合金需求量（万吨）（万吨）海绵钛需求量海绵钛需求量（万吨）（万吨）单通道喷气客机 6288 42.1 9.30%3.9 2.5 80%12.3 15.4 双通道喷气客机 2038 115 15%17.3 3.5 80%17.6 22.0 涡扇支线客机 958 24.96 4.80%1.2 0.1 80%0.

92、6 0.7 9284 6.1 30.5 38.1 资料来源：中国商飞公司市场预测年报 2022-2041、招商证券测算（2）苹果推动材质迭代，苹果推动材质迭代，手机手机用用钛钛渗透率有望快速提升渗透率有望快速提升 苹果公司于 2023 年 9 月发布 iPhone15 系列手机，其中 iPhone15Pro、iPhone15ProMax 首次搭载钛合金边框，在钛金属的加持下，iPhone15Pro 整机重量为 187 克，成为苹果迄今为止最轻巧的 Pro 机型，iPhone15ProMax 整机重221 克。当下高端旗舰手机普遍较为沉重，影响使用体验，钛合金材质边框轻量化作用显著，或能成为智能

93、手机领域的重要创新，在业内获得广泛共鸣，因而消费电子用钛合金需求有较大的增长潜力。钛的密度是 4.51g/cm3，介于铝（2.80g/cm3）和钢（7.85g/cm3）之间，钛的抗拉强度为 265353MPa，是铝的 3 倍以上，而其密度仅为铝的 1.6 倍。钛合金的比强度（强度/密度之比值）是常用工业合金中最大的，达到不锈钢的 3.5倍，镁合金的 1.7 倍，铝合金的 1.3 倍，应用于消费电子领域，可为手机等产品的轻量化做出显著贡献。苹果在苹果在 iPhone15Pro 系列手机系列手机首次使用钛合金边框，减重效果显著。首次使用钛合金边框，减重效果显著。得益于钛合金边框的轻质优势，虽然 i

94、Phone15ProMax 在上一代产品的基础上引入了重量较大的潜望式长焦摄像头以及容量更大的电池，其重量仍然从 240 克下降至 221克，减重达 8.64%，较未使用钛合金的三星 GalaxyS23Ultra 轻 12 克。表表 17：钛合金边框发挥了显著的减重作用钛合金边框发挥了显著的减重作用 苹果苹果 iPhone 15 Pro Max 苹果苹果 iPhone 14 Pro Max 三星三星 Galaxy S23 Ultra 重量（克）221 240 233 资料来源：中关村在线、招商证券 根据根据Mysteel数据，数据，2023年苹果公司年苹果公司国内国内钛合金总需求量钛合金总需求

95、量10000吨。吨。根据Omida预测，2023 年 iPhone15 全球销量将达到 7500 万台，其中 iPhone15Pro 机型约2050 万台，iPhone15ProMax 约 2850 万台，即目前使用钛合金的机型在 iPhone 敬请阅读末页的重要说明 30 行业深度报告 总产量中占比约 65%。苹果未来若扩大钛合金的使用，如在更多机型使用钛合金边框、使用全钛合金边框（iPhone15Pro 系列使用钛合金-铝复合材质边框，全钛合金边框单机钛合金用量预计为钛合金-铝复合材质的 2 倍），钛合金需求将进一步提升。继苹果之后其他品牌手机也有望使用钛合金，这将成为钛合金需求增长的又一

96、亮点，据 Mysteel 消息，华为也计划在手机上使用。三星、OPPO 等公司开始加速与供应链沟通、测试，试图在下一代产品中使用钛合金技术。假设 1：2023 年苹果公司钛合金总需求量 10000 吨。假设 2：关于手机出货增速，根据 IDC 数据，未来五年全球智能手机出货量复合年增长率为 1.7%，假设苹果和全球手机销量年增速均为 1.7%。假设 3：关于苹果市占率，根据 TechInsights 数据，目前全球智能手机市场中，苹果市占率为 20%，假设 2025 年维持 20%水平。假设 4：关于苹果边框材料和钛合金渗透率，2023 年预计在 15Pro 和15ProMax 机型使用钛铝合

97、金，故假设渗透率 65%。2025 年假设三个场景：保守：2025 年 iPhone Pro 系列使用钛铝合金边框，渗透率 65%；中性：2025 年 iPhone 全系列使用钛铝合金边框，渗透率 100%；乐观：2025 年 iPhone 全系列使用全钛合金边框，渗透率 100%；假设5：关于其他品牌边框材料和钛合金渗透率，2023年假设渗透率为0%。根据 IDC 数据，中国智能手机市场 600 美元以上高端手机份额为 23.1%，考虑到其他品牌铺开钛合金的速度慢于苹果，2025 年我们假设三个场景：保守：2025年其他品牌部分高端机型使用钛铝合金边框，渗透率10%；中性：2025 年其他品

98、牌所有高端机型使用钛铝合金边框，渗透率 23.1%；乐观：2025 年其他品牌所有高端机型使用全钛合金边框，渗透率 23.1%。表表 18：手机手机钛合金需求量钛合金需求量测算测算 2023E2023E 2025E2025E 保守保守 中性中性 乐观乐观 苹果手机钛合金需求苹果手机钛合金需求 出货量增速 1.70%1.70%1.70%1.70%边框材料 钛铝合金 钛铝合金 钛铝合金 全钛合金 苹果钛合金渗透率 65%65%100%100%苹果手机钛合金需求量（吨）10000 10343 15912 31824 其他品牌钛合金需求其他品牌钛合金需求 苹果市占率 20%20%20%20%边框材料-

99、钛铝合金 钛铝合金 全钛合金 其他品牌钛合金渗透率 0%10.0%23.1%23.1%其他品牌钛合金需求量（吨）0 6365 14703 29406 合计（吨）合计（吨）10000 10000 16708 16708 3061530615 61230 61230 资料来源：Mysteel、IDC、Omida、TechInsights、招商证券 我们预测 2025 年手机钛合金需求量在保守、中性和乐观场景下将分别达到1.7/3.1/6.1 吨，中性场景下需求量在两年时间内实现 206%的增长，年复合增速达 75%。敬请阅读末页的重要说明 31 行业深度报告 6、成本与盈利成本与盈利 钛合金的成本

100、构成中，海绵钛占比约 39.7%，合金元素约 6.7%，原材料成本合计约 46.4%；制造成本中，变形加工和铸锭熔炼分别占比 26.6%和 20%，热处理占比约 2%，合计约 48.6%；另外还有约 5%的检验费用。图图 50：钛合金产品成本构成钛合金产品成本构成 资料来源：低成本钛合金研究现状与发展趋势、招商证券 军品钛材毛利率可达军品钛材毛利率可达 40%，消费电子用，消费电子用钛材钛材毛利率达毛利率达 30%。对比宝钛股份、西部超导、西部材料钛制品经营数据，西部超导毛利率最高，近年维持在 40%以上，宝钛股份和西部材料约 20%，应与产品结构有关，西部超导高端钛合金产品主要用于军用航空领

101、域，而宝钛股份和西部材料有较大比例面向低端民用市场。而天工国际在22Q4正式进军消费电子市场后，钛合金毛利率大幅提升，2021、2022、23H1 毛利率分别为 16%、29%、31%。图图 51：主要生产企业主要生产企业钛材产品钛材产品毛利率毛利率 资料来源：wind、招商证券 表表 19：2022 年主要钛材生产企业经营数据年主要钛材生产企业经营数据 宝钛股份宝钛股份 西部超导西部超导 西部材料西部材料 单吨收入（万元）19.1 37.3 35.4 单吨成本（万元）14.9 21.2 27.7 单吨毛利（万元）4.2 16.1 7.7 毛利率 21.8%43.3%21.8%资料来源：win

102、d、招商证券 39.70%6.70%26.60%20%2%5%海绵钛合金元素变形加工铸锭熔炼热处理检验-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%宝钛股份西部超导西部材料天工国际 敬请阅读末页的重要说明 32 行业深度报告 五、五、相关相关标的标的 军工和航空航天领域钛材技术要求高、制备难度大，行业集中度较高，主要产能集中在宝钛股份、西部超导、西部材料等公司。高端民品钛合金以天工国际为代表，22Q4 正式进军消费电子市场，钛合金成其第二大业务，毛利率大幅提升。1、宝钛股份宝钛股份：完整钛材生产体系，海绵钛自供率提升：完整钛材生产体系，

103、海绵钛自供率提升 公司主要从事钛及钛合金的生产、加工和销售，是中国最大的钛及钛合金生产、科研基地，拥有国际先进、完善的钛材生产体系，主要产品为各种规格的钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等加工材和各种金属复合材产品。公司公司装备国际领先，采用国际先进水平的技术标准和质量体系。装备国际领先，采用国际先进水平的技术标准和质量体系。公司拥有2400kW 电子束冷床炉、15t 真空自耗电弧炉，2500t 快锻机、万吨自由锻以及钛带生产线 MB22-TI 型二十辊冷轧机等世界一流主体设备，代表了当今国际领先的装备水平。公司获得通过了美国波音公司、法国宇航公司、空中客车公司、英国罗罗公司、欧洲宇

104、航工业协会和美国 RMI 等多家国际知名公司的质量体系和产品认证，囊括了进入世界航空航天等高端应用领域所有的通行证。图图 52：宝钛股份宝钛股份主要产品主要产品 海绵钛 钛锭 板材 管材 棒材 带、箔材 线、丝材 环材 饼材 铸件 资料来源：公司公告、招商证券 归母净利润持续保持高归母净利润持续保持高增长，增速增长，增速明显明显高于营收。高于营收。公司近年来收入持续保持较高增速，自 2016 年的 25.1 亿元增至 2022 年的 66.3 亿元，CAGR 为 17.6%，23H1实现营业收入37.1亿元，同比+9.8%。归母净利润自2016年的0.4亿元增至2022年的 5.6 亿元，CA

105、GR 高达 57.2%，23H1 实现归母净利润 3.8 亿元，同比+5.5%。图图53：宝钛股份宝钛股份营业收入营业收入情况情况（亿元）（亿元）图图54：宝钛股份宝钛股份归母净利润情况归母净利润情况（亿元）（亿元）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.010.020.030.040.050.060.070.0营业收入YoY-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.01.02.03.04.05.06.0归母净利润YoY 敬请阅读末页的重要说明 33 行业深度报告 公司产

106、品以各类钛材产品为主，占比 91%，毛利率基本保持稳定，2011 年至今基本保持在 20%左右。图图55：2022 年年宝钛股份宝钛股份营收营收结构结构 图图56：宝钛股份宝钛股份钛产品毛利率钛产品毛利率 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 市占率市占率国内领先，国内领先，产能利用率维持高水平。产能利用率维持高水平。截至 2022 年底公司钛加工材设计产能 2 万吨/年，实际产能 3.4 万吨/年，在建产能 0.8 万吨/年，2022 年钛产品产量3.3 万吨，5 年 CAGR17.5%，产能利用率 95.1%。公司钛产品包括钛材、外售半成品、深加工制品、新产品钛及出口

107、钛产品等，2021 年钛产品和钛材销量分别 2.7 和 2.1 万吨，2022年未披露钛材销量，参照往年公司钛材约占钛产品80%，以及国内2022 年钛材总产量 15.1 万吨进行计算，公司钛材国内市占率约 17%。图图57：宝钛股份宝钛股份钛产品产能和产量（万吨）钛产品产能和产量（万吨）图图58：宝钛股份钛产品和钛材销量宝钛股份钛产品和钛材销量（万吨）（万吨）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 控股控股子公司子公司宝钛华神宝钛华神现拥有现拥有 2.2 万吨万吨/年的全流程海绵钛产能。年的全流程海绵钛产能。宝钛华神主要生产海绵钛、海绵锆及其附属产品氯化镁、氯气等，202

108、1 年拥有 1 万吨海绵钛产能，2022 年 1.2 万吨海绵钛生产线已 100%完工，海绵钛总产能达 2.2 万吨/年。图图59：2010-2021 年宝钛华神海绵钛产量年宝钛华神海绵钛产量（万吨）（万吨）资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、招商证券 91%6%3%钛产品其他金属产品其他业务0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200212022设计产能实际产能在建产能产量1.2 1.4 1.3 1.5 1.9 1.9 2.7 3.2 0.8 0.8 0.9 1.0 1.6 1.4

109、2.1 0.00.51.01.52.02.53.03.52000212022钛产品钛材0.92 0.82 0.83 0.75 0.84 0.84 0.82 0.72 0.95 0.81 0.82 0.84 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 敬请阅读末页的重要说明 34 行业深度报告 2、西部超导西部超导：军品钛合金材料龙头：军品钛合金材料龙头 公司主要产品有三类，高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合

110、金材料。高端钛合金材料主要以棒材、丝材、锻坯等为主，超导产品包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材、MgB2 线材和超导磁体等，高性能高温合金材料包括变形高温合金和高温合金母合金等。表表 20：西部超导西部超导主要产品主要产品 类别类别 主要用途主要用途 高端钛合金大棒材 飞机结构件、航空发动机和燃气轮机部件、舰船、兵器 高端钛合金小棒材 航空航天紧固件、航空发动机和燃气轮机部件 高端钛合金丝材 航空航天紧固件和航空用焊丝 高端钛合金锻坯 飞机结构件、航空发动机和燃气轮机部件 NbTi 超导线 磁共振成像仪、核磁共振谱仪、磁控直拉单晶硅、加速器、磁悬浮、核聚变、国防军工 Nb3Sn 超导线

111、 核磁共振谱仪、磁悬浮、核聚变、国防军工 超导磁体 磁控直拉单晶硅、加速器、磁悬浮、国防军工 高性能高温合金材料 航空发动机和燃气轮机部件、核电设备 资料来源：公司招股说明书、招商证券 2019 年以来公司业绩年以来公司业绩保持保持高速高速增速，增速，23H1 受下游提货节奏影响受下游提货节奏影响有所下滑。有所下滑。公司营业收入自 2016 年的 9.8 亿元增至 2022 年的 42.3 亿元，CAGR 为 27.6%，2023H1 实现营业收入 21.1 亿元，同比+1.3%，其中高端钛合金材料 13.4 亿，同比-19.4%，超导产品 4.0 亿，同比+60.9%，高性能高温合金材料 2

112、.8 亿，同比+284.8%。归母净利润自 2016 年的 1.6 亿元增至 2022 年的 10.8 亿元，CAGR高达 37.6%，2023H1 实现归母净利润 4.2 亿元，同比-23.8%。图图60：西部超导西部超导营业收入情况（亿元）营业收入情况（亿元）图图61：西部超导西部超导归母净利润情况（亿元）归母净利润情况（亿元）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 钛合金业务为核心，超导线材和高温合金业务钛合金业务为核心，超导线材和高温合金业务占比提升明显。占比提升明显。2022 年公司钛合金产量 0.92 万吨，同比+30.8%，超导产品产量 1018 吨，同比+5

113、0.7%，高温合金产量 1168 吨，同比+110.5%。23H1 钛合金营收占比 63.4%，超导线材和高温合金材料占比分别为19.0%和13.4%，分别较2022年提升了4.3pct和9.1pct。-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.010.020.030.040.050.0营业收入YoY-40.0%0.0%40.0%80.0%120.0%160.0%0.02.04.06.08.010.012.0归母净利润YoY 敬请阅读末页的重要说明 35 行业深度报告 图图62：西部超导西部超导营收结构营收结构 图图63：西部超导西部超导各产品各产品产量（万吨）产

114、量（万吨）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 钛合金毛利率较钛合金毛利率较高高，超导线材盈利能力均明显提升。，超导线材盈利能力均明显提升。钛合金产品主要用于军用航空领域，毛利率较高且稳定，2022 年为 43%；超导线材和高温合金毛利率分别为 30%和 3%，超导线材盈利能力提升明显，主因规模效应显现，叠加产品结构优化使得产品均价上涨，而高温合金仍处于产能爬坡阶段，盈利能力尚未显现。图图64：西部超导西部超导各产品毛利率各产品毛利率 资料来源：wind、招商证券 3、西部材料西部材料：募投项目进展顺利募投项目进展顺利，产品结构优化，产品结构优化 公司是主要从事稀有金属材

115、料的研发、生产和销售的新材料行业的领军企业，经过多年的研发积累和市场开拓，已发展成为规模较大、品种齐全的稀有金属材料深加工研发生产基地，拥有钛及钛合金加工材、层状金属复合材料、稀贵金属材拥有钛及钛合金加工材、层状金属复合材料、稀贵金属材料、金属纤维及制品、钨钼材料及制品、稀有金属装备、钛材高端日用消费品和料、金属纤维及制品、钨钼材料及制品、稀有金属装备、钛材高端日用消费品和精密加工制造等八大业务板块，精密加工制造等八大业务板块，产品主要应用于航空航天、核电、环保、海洋工程、石化、化工、冶金、电力等行业和众多国家大型项目。公司营收和净利润稳定增长公司营收和净利润稳定增长，产品结构优化，产品结构优

116、化。2022 年公司实现营业收入 29.4 亿元，同比+22.8%，归母净利润 1.8 亿元，同比+39.0%。航空航天及高端民品占比持续提高，超过 50%，其中航空航天实现收入 9.45 亿元，同比+29%；锆材实现收入 4.75 亿元，同比增长 150%；装备及部件实现收入 1.45 亿元，同比增长 41%。0%20%40%60%80%100%钛合金超导线材高性能高温合金材料其他业务0.42 0.49 0.71 0.93 0.04 0.05 0.07 0.10 0.01 0.03 0.06 0.12 0.00.20.40.60.81.020022高端钛合金材料超导产品

117、高性能高温合金材料-40%-20%0%20%40%60%200022钛合金超导线材高性能高温合金材料合计 敬请阅读末页的重要说明 36 行业深度报告 图图65：西部材料西部材料营业收入情况（亿元）营业收入情况（亿元）图图66：西部材料西部材料归母净利润情况（亿元）归母净利润情况（亿元）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 公司以钛制品为主，营收占比 75%。2022 年钛制品产量 0.6 万吨，毛利率 22%。高性能低成本钛合金材料生产线技术改造项目顺利投产，项目新增厂房建筑面积1.9 万平方米，新增设备主要包括 1 台 EB

118、炉、6 台 8 吨电弧炉及熔炼配套设备；11台砂光机及板材加热设备；9台高速轧管机等。公司铸锭熔炼能力提升到15000吨/年，解决了公司熔炼瓶颈问题；合金薄板产能提升到 1000 吨/年；管材产能提升到 1500 吨/年。图图67：2022 年年西部材料西部材料营收结构营收结构 图图68：西部材料西部材料钛制品钛制品产量产量（万吨）及毛利率（右）（万吨）及毛利率（右）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 4、天工国际：钛合金天工国际：钛合金进入手机供应链进入手机供应链，消费电子领域优势，消费电子领域优势显著显著 公司主营模具钢、高速钢、切削工具、钛合金。其中钛合金业务由子

119、公司天工国际开展，主要定位民用市场，目前主要应用于手机边框。公司 2022 年顺利取得手机及 3C（电脑、通信及消费电子）产品的订单，成为组装方供货商之一。我们预计公司下游为头部消费电子厂商，供应份额预计达 60%-70%，竞争对手较少，预计公司今年钛合金产量 6000-7000 吨。22Q4 正式进军消费电子市场，钛合金成公司第二大业务，23H1 占比 18.5%。2022 年，天工国际钛合金产品进入消费电子供应链，负责向下游加工商提供钛合金盘圆，该盘圆后续被用于制造手机边框等。由于终端客户使用高规格型号的钛合金，公司钛合金业务毛利率显著提升，2022H1 钛合金业务毛利率仅为20.2%，2

120、023H1 钛合金业务毛利率达到 31.2%，目前钛合金已成为公司毛利率最高的业务。2023H1 公司钛合金业务营收 4.61 亿元人民币，同增 180.5%，营收占比18.5%，同增 12.3pct，钛合金在短短一年时间内从营收占比最小的业务转变为0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.05.010.015.020.025.030.035.020020202120222023H1营业收入YoY-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%0.00.51.01.52.0

121、20020202120222023H1归母净利润YoY75%17%8%钛制品其他稀有金属其他业务-30%-20%-10%0%10%20%30%0.000.100.200.300.400.500.600.7020000212022钛制品毛利率 敬请阅读末页的重要说明 37 行业深度报告 公司第二大业务。图图69：天工国际营业收入情况（亿元）天工国际营业收入情况（亿元）图图70：天工国际归母净利润情况（亿元）天工国际归母净利润情况（亿元）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图71：天工

122、国际天工国际产品结构产品结构 图图72：天工国际天工国际钛合金产品毛利率钛合金产品毛利率 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 公司在消费电子钛合金领域具有两大核心竞争优势：（1）民企背景，专注民用领域，不涉及军工等保密要求高的业务，能够完全配合头部消费电子厂商对供应商生产过程的严格监控。（2）公司具有钛合金全流程生产能力。天工国际能够在集团内部完成钛合金的全部生产流程，具备熔炼、锻造、轧制等全流程生产能力，不需要委外加工，有利于下游客户的供应商管理。子公司筹划北交所上市，钛合金产能优势有望扩大。2023 年 6 月 15 日，天工国际股东大会通过关于公司申请公开发行股票

123、并在北交所上市的议案，其北交所上市跨出重要一步。此次上市所募资金将用于年产 3,000 吨高端钛及钛合金棒、盘圆生产线建设项目，将明显扩大公司在钛合金领域的产能规模优势。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.010.020.030.040.050.060.070.0营业收入YoY-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.01.02.03.04.05.06.07.0归母净利润YoY46%18%15%19%2%模具钢高速钢切削工具高速钢钛合金其他产品0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25

124、.0%30.0%35.0%敬请阅读末页的重要说明 38 行业深度报告 六、六、风险提示风险提示 1、需求不及预期 海绵钛最大应用领域为化工领域，具有较强周期性，此外未来增量领域如航空航天以及消费电子，若增速不及预期，将导致行业盈利承压。2、海绵钛产能过剩 海绵钛龙头企业持续扩张产能，若需求增速下滑，行业供需情况转为严重过剩，将导致行业盈利水平恶化。3、原材料价格波动 大宗原材料如钛精矿、镁等价格的剧烈波动会对企业盈利、生产经营、成本控制产生较大影响。4、地缘政治风险 我国钛精矿对外依存度较高，地缘政治风险会对原料进口产生较大影响。图图 73：金属及材料金属及材料行业行业历史历史 PEBand

125、图图 74：金属及材料金属及材料行业行业历史历史 PBBand 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 10 x15x20 x30 x050002500300035004000Oct/21Apr/22Oct/22Apr/231.7x2.3x2.9x3.5x4.1x05000250030003500Oct/21Apr/22Oct/22Apr/23 敬请阅读末页的重要说明 39 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现

126、在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预

127、期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。