1、 昊海生科(688366)/医疗器械/公司深度研究报告/2023.10.24 请阅读最后一页的重要声明！生物医用耗材龙头，医美+眼科驱动新增长 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-10-24 收盘价(元)99.20 流通股本(亿股)1.71 每股净资产(元)33.33 总股本(亿股)1.71 最近 12 月市场表现 分析师分析师 刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告 1.医美业务高速发展，盈利有望逐步改善 2022-03-29 医用生物材

2、料核心医用生物材料核心企业企业，2023H1 收入收入/归母净利润同比归母净利润同比+36%/189%：公司专注于医用生物材料行业，自研+并购快速成长占据市场核心地位，眼科粘弹剂连续十六年国内份额首位，并已成为国内第二大外用人表皮生产因子生产商&国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商&国内第一大手术防粘连剂生产商以及主要的医用胶原蛋白海绵生产商之一。收入从 2017 年的 13.5 亿元增长至 2022 年的 21.3 亿元，CAGR 为 9.5%，2022 年归母净利润 1.8 亿元，同比下滑 49%，主要系停工损失+计提减值+股权激励摊销。2023H1 实现营业收入 13.13 亿元，同比增

3、长 36%；实现归母净利润 2.05 亿元，同比增长 189%。四大板块四大板块业务结构逐步稳定业务结构逐步稳定，研发投入研发投入支撑长期发展支撑长期发展。眼科产品、医疗美容与创面护理产品、骨科产品、防粘连及止血产品为公司四大业务，2023H1实现收入 4.81/4.85/2.32/0.91 亿元，同比+35%/47%/30%/8%。其中眼科领域涵盖白内障、近视防控、眼表及眼底疾病，为国际领先的人工晶状体厂商及国内第一大眼科粘弹剂生产商，医美领域三大玻尿酸互补定位，收购拓展光电及肉毒，骨科&防粘连与止血布局玻璃酸钠注射液、医用几丁糖、医用胶原蛋白海绵等产品。公司重视研发投入，研发团队由 341

4、 名研发人员组成，约占公司员工总数的 16%，在中国、美国、英国、法国、以色列建立一体化研发体系，截至 2023H1 公司共拥有 17 项在研项目。从玻尿酸至光电、肉毒从玻尿酸至光电、肉毒，医美医美版图版图持续持续拓展拓展。2023H1 医美板块占比 37.0%，已超越眼科（占比 36.7%）成为公司第一大板块。目前医美主要包括四大细分业务：1）玻尿酸玻尿酸：医美市场扩容叠加国产替代背景下，海薇+姣兰+海魅三代产品差异化定位布局国产玻尿酸市场，其中海魅定位高端客群快速增长，第四代有机交联玻尿酸产品及法国 Bioxis 旗下 Cytosial 玻尿酸进入注册申报阶段，有望落地贡献增量。2）人表皮

5、生长因子）人表皮生长因子：国内第二大 rhEGF 生产商。3）射）射频和激光设备频和激光设备：通过收购欧华美科进入光电领域，旗下包含 EndyMed&镭科光电的射频与激光设备，Newa 美容仪拓展家用场景。4）肉毒产品及治疗脱发药）肉毒产品及治疗脱发药物物：收购 Eirion 储备外用涂抹肉毒产品，构建差异化优势。投资建议投资建议：医美板块玻尿酸+肉毒+光电设备的多层次业务为增长赋能，眼科业务稳中有进构建全产业链，公司作为医用生物材料头部企业，战略布局深入长远，业绩有望持续增长。预计 2023-2025 年实现营收 25.83/31.07/36.81 亿元，EPS 为 2.58/3.19/3.

6、79 元/股，PE 为 39/31/26 倍。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧风险、产品研发及商业化不及预期风险、并购整合效果不及预期风险、宏观环境风险 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1767 2130 2583 3107 3681 收入增长率(%)32.61 20.56 21.27 20.27 18.47 归母净利润(百万元)352 180 451 560 667 净利润增长率(%)53.10-48.76 150.04 24.07 19.19

7、EPS(元/股)2.00 1.04 2.58 3.19 3.79 PE 62.95 93.79 38.90 31.44 26.45 ROE(%)6.17 3.27 7.58 8.60 9.30 PB 3.87 3.08 2.95 2.70 2.46 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -4%10%25%40%55%70%昊海生科沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介：生物医用耗材龙头，四大业务布局丰富公司简介：生物医用耗材龙头，四大业务布局丰富.5 1.1 医用生物材料头部企业，眼科医用生物材料头部企业，眼科+医美构

8、筑核心业务医美构筑核心业务.5 1.2 管理层及股东情况：股权较为集中，核心团队专业背景深厚管理层及股东情况：股权较为集中，核心团队专业背景深厚.7 1.3 主营业务基本情况：主营业务基本情况：2022 年收入年收入 21.3 亿元，亿元，2023H1 业绩高增业绩高增.9 2 医美：技术医美：技术&定位优势驱动玻尿酸业务高增，光电及肉毒等业务接力成长定位优势驱动玻尿酸业务高增，光电及肉毒等业务接力成长.11 2.1 玻尿酸：三大品牌差异化定位，第四代有机交联产品进入注册上市阶段玻尿酸：三大品牌差异化定位，第四代有机交联产品进入注册上市阶段.13 2.2 肉毒产品及脱发药物肉毒产品及脱发药物：

9、差异化布局涂抹类：差异化布局涂抹类/口服类药物口服类药物.17 2.3 表皮生长因子：稳居市场份额第二表皮生长因子：稳居市场份额第二.19 2.4 光电设备光电设备：并购进军光电市场，射频：并购进军光电市场，射频+激光布局医美终端激光布局医美终端&家用领域家用领域.20 3 眼科：基于全球领先技术，研发眼科：基于全球领先技术，研发+投资构建全产业链投资构建全产业链.23 3.1 眼科市场：眼科手术眼科市场：眼科手术+视力保健，规模超视力保健，规模超 300 亿美元亿美元.24 3.2 白内障产品线：手术量恢复带动高增，人工晶状体集采落地在即白内障产品线：手术量恢复带动高增，人工晶状体集采落地在

10、即.25 3.3 近视防控与屈光矫正产品线：近近视防控与屈光矫正产品线：近视市场空间广阔，产品涵盖材料至终端产品视市场空间广阔，产品涵盖材料至终端产品.30 4 骨科骨科&防粘连及止血产品防粘连及止血产品.34 5 关键指标假设关键指标假设.36 6 投资建议投资建议.38 7 风险提示风险提示.39 图图 1.公司发展历程公司发展历程.6 图图 2.公司股权架构（截至公司股权架构（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）.7 图图 3.公司营收及归母净利润公司营收及归母净利润.9 图图 4.2016-2023H1 年各业务营收（亿元）年各业务营收（亿元）.10 图图 5.2017-20

11、23H1 各业务销售额增速各业务销售额增速.10 图图 6.2016-2022 年各业务毛利率年各业务毛利率.10 图图 7.2023H1 年各业务营收占比年各业务营收占比.10 图图 8.2017-2023H1 年公司各项费用率年公司各项费用率.11 图图 9.2023H1 公司盈利能力有所回升公司盈利能力有所回升.11 图图 10.昊海生科自研及合作公司产品昊海生科自研及合作公司产品.12 内容目录 图表目录 0XNBwVdWdUnVqMqMbRbPaQmOoOmOoNlOnMrReRpNnQaQmNnNxNtRvMuOnOmR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深

12、度研究报告/证券研究报告 图图 11.2016-2023H1 年医美产品销售额（亿元）年医美产品销售额（亿元）.12 图图 12.2017-2023H1 年各业务销售额增速年各业务销售额增速.12 图图 13.2023H1 各医美产品收入占比各医美产品收入占比.13 图图 14.2023H1 各医美产品销售收入及增长情况各医美产品销售收入及增长情况.13 图图 15.2017-2030E 我国玻尿酸填充剂市场规模（亿元）我国玻尿酸填充剂市场规模（亿元）.13 图图 16.2019-2023H1 公司玻尿酸产品销售额及增速公司玻尿酸产品销售额及增速.13 图图 17.昊海生科核心玻尿酸交联技术昊

13、海生科核心玻尿酸交联技术.14 图图 18.公司公司已上市玻尿酸产品及主要竞品对比已上市玻尿酸产品及主要竞品对比.14 图图 19.Cytosial 三款型号分别用于面部不同区域三款型号分别用于面部不同区域.15 图图 20.昊海生科核心玻尿酸交联技术昊海生科核心玻尿酸交联技术.16 图图 21.2019&2021 年肉毒素在注射类医美消费市场占有率对比年肉毒素在注射类医美消费市场占有率对比.17 图图 22.2017-2030E 中国肉毒中国肉毒毒素注射次数毒素注射次数.17 图图 23.中国中国 2017-2030E 肉毒毒素产品市场规模肉毒毒素产品市场规模.17 图图 24.外用重组人表

14、皮生长因子市场规模（亿元）外用重组人表皮生长因子市场规模（亿元）.20 图图 25.外用重组人表皮生长因子销售额（亿元）外用重组人表皮生长因子销售额（亿元）.20 图图 26.表皮生长因子产品表皮生长因子产品康合素康合素.20 图图 27.欧华欧华美科光电业务控股公司情况美科光电业务控股公司情况.21 图图 28.射频技术演示图射频技术演示图.21 图图 29.3DEEP 射频技术作用原理射频技术作用原理.22 图图 30.3DEEP 射频技术作用特点射频技术作用特点.22 图图 31.脱毛技术演示图脱毛技术演示图.23 图图 32.2016-2023H1 年眼科产品销售额（万元）年眼科产品销

15、售额（万元）.24 图图 33.2019-2023H1 年眼科细分产品销售额增速年眼科细分产品销售额增速.24 图图 34.全球眼部护理市场及其细分市场规模增速拆解（亿美元）全球眼部护理市场及其细分市场规模增速拆解（亿美元）.24 图图 35.2016-2025E 我国人工晶状体市场规模（亿元）我国人工晶状体市场规模（亿元）.25 图图 36.白内障手术示意图白内障手术示意图.26 图图 37.昊海生科主要人工晶状体产品昊海生科主要人工晶状体产品.28 图图 38.2016-2023H1 年人工晶状体销售额（亿元）年人工晶状体销售额（亿元）.29 图图 39.昊海生科主要眼科粘弹剂产品昊海生科

16、主要眼科粘弹剂产品.29 图图 40.Contamac 主要产品主要产品.30 图图 41.昊海生科主要眼科粘弹剂产品昊海生科主要眼科粘弹剂产品.32 图图 42.昊海生科主要周边离焦镜片产品贝视得昊海生科主要周边离焦镜片产品贝视得.33 图图 43.周边离焦工作原理周边离焦工作原理.33 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 44.贝视得离焦镜片对比他牌镜片贝视得离焦镜片对比他牌镜片度数分布更平缓度数分布更平缓.33 图图 45.昊海生科主要屈光矫正产品昊海生科主要屈光矫正产品.34 图图 46.骨科关节腔粘弹补充剂市场规模（亿元）骨科关

17、节腔粘弹补充剂市场规模（亿元）.35 图图 47.骨科产品销售额（亿元）骨科产品销售额（亿元）.35 图图 48.公司骨科产品公司骨科产品.35 图图 49.手术防粘连剂市场规模（亿元）手术防粘连剂市场规模（亿元）.36 图图 50.防粘连及止血产品销售额（亿元）防粘连及止血产品销售额（亿元）.36 图图 51.防粘连及止血产品防粘连及止血产品.36 表表 1.公司投资并购时间线公司投资并购时间线.6 表表 2.公司高管名单公司高管名单.8 表表 3.医美类产品在研项目医美类产品在研项目.16 表表 4.肉毒产品及脱发药物管线肉毒产品及脱发药物管线.18 表表 5.国内已上市国内已上市/待上市

18、肉毒产品对比待上市肉毒产品对比.19 表表 6.Endymed 旗下核心光电产品旗下核心光电产品.22 表表 7.人工晶状体主要分类方式人工晶状体主要分类方式.27 表表 8.国内主流国内主流 OK 镜产品对比镜产品对比.31 表表 9.眼科类产品在研项目眼科类产品在研项目.34 表表 10.昊海生科收入拆分预测昊海生科收入拆分预测.38 表表 11.可比公司估值（收盘价取可比公司估值（收盘价取 2023 年年 10 月月 24 日）日）.39 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介公司简介：生物医用耗材龙头，四大业务布局丰富：生物医

19、用耗材龙头，四大业务布局丰富 1.1 医用生物材料头部企业，眼科医用生物材料头部企业，眼科+医美构筑核心业务医美构筑核心业务 昊海生科昊海生科为国内头部生物材料为国内头部生物材料企业，专注于医用生物材料的研发、生产和销售。企业，专注于医用生物材料的研发、生产和销售。公司四大业务包括眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血，在医用生物材料市场的不同治疗领域取得长期领先地位，其中眼科核心产品涵盖人工晶状体、近视屈光产品等；医美核心产品涵盖透明质酸注射剂、光电设备、重组人表皮生长因子等。根据标点医药研究报告，集团旗下眼科粘弹剂、骨科关节腔粘弹补充剂、手术防粘连剂和外用重组人表皮生长因子于 202

20、2 年国内市场份额分别达到 44.52%、46.54%、29.90%和 27.01%。公司成立至今，大致经历以下四个阶段：2007-2009 年：公司成立，年：公司成立，基于透明质酸布局医药领域基于透明质酸布局医药领域。公司成立于 2007 年，成立之初并购三家主要生产透明质酸钠的企业，业务产品涉及眼科、骨科、外科等多个领域。2010-2015 年：年：进军医美，四大板块进军医美，四大板块业务业务格局初步成型格局初步成型。布局眼科产品、医疗美容与创面护理产品、骨科产品、防粘连及止血产品为公司四大业务产品。2012 年自主研发的第一款玻尿酸产品“海薇”注册成功，并于 2013 年正式上市。201

21、5 年公司于香港联交所上市。2016 年年-2020 年：“年：“眼科眼科+医美医美”快速发展驱动增长”快速发展驱动增长。2019 年公司于上海证券交易所科创板上市。2016-2017 年并购多家人工晶状体相关公司，布局全球化眼科产业链。2016 年、2020 年相继推出“姣兰”、“海魅”两代玻尿酸产品，完成功能差异、定位互补的玻尿酸产品组合。2019 年国产首款亲水非球面人工晶状体获批，新一代高透氧角膜接触镜材料“Optimum Infinite”上市。2020年获得屈光晶体依镜 PRL 产品线，依镜 PRL 为国内唯一国产 PRL。2021 年至今：拓展产品线，进军新领域。年至今：拓展产品

22、线，进军新领域。眼科领域，公司在 2021 年拓展视光产品线，获得两款 OK 镜的大陆经销权；2022 年“童享”系列新型角膜塑形镜产品上市。医美领域，公司在 2021 年收购欧美华科，进军医美光电设备；2022 年第四代玻尿酸产品进入注册申报阶段。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，财通证券研究所 表1.公司投资并购时间线 时间时间 投资并购事件投资并购事件 标的公司业务标的公司业务 布局领域布局领域 2007 年 5 月 华源生科以松江生物制药厂整体资产向公司增资并转让股权 玻璃酸钠注射液、

23、透明质酸钠凝胶以及外用冻干重组人表皮生长因子等相关产品的生产和销售 眼科/骨科/整形美容与创面护理/防粘连及止血 2007 年 9 月 收购建华生物 医用透明质酸钠凝胶的生产和销售 2007 年 12 月 收购其胜生物 医用几丁糖、医用透明质酸钠凝胶的生产和销售业务 2010 年 12 月 收购利康瑞 透明质酸钠原料、几丁糖原料、玻璃酸钠注射液、医用胶原蛋白海绵等生物医用材料产业化项目 2016 年 11 月 收购 Aaren 的亲水性折叠及PMMA 硬性人工晶状体业务及其股权 全系列人工晶状体的研发、生产和销售 眼科（人工晶状体）2016 年 11 月 收购深圳新产业 60%股权 人工晶状体

24、销售、Lenstec 品牌人工晶状体长期独家代理商 2016 年 12 月 收购河南宇宙 100%股权 人工晶状体及其配套产品的生产和销售 2017 年 4 月 收购 Contamac70%股权 角膜接触镜、人工晶状体原材料及视光材料供应商 2017 年 12 月 收购珠海艾格 100%股权 人工晶状体的研发、生产和销售 2017 年 12 月 通过收购 China Ocean100%股权间接收购青岛华元 国内透明质酸钠的原料生产商 透明质酸钠原料 2019 年 4 月 收购 ODC100%股权 人工晶状体推注器产品生产商 眼科（人工晶状体）2020 年 4 月 收购杭州爱晶伦 55%股权 有

25、晶体眼屈光晶体产品的研发、生产和销售 眼科（屈光矫正）2021 年 2 月 收购欧美华科 63.64%股权 专业生活美容及家用美容领域业务(旗下EndyMed 专注射频及激光医疗美容设下EndyMed 专注射频美肤设备;Bioxis 聚焦玻尿酸及几丁糖等生物材料)医美 2021 年 3 月 认购 Eririon 的 A 股优先权 A 型肉毒素产品及小分子药物产品的研发 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 2021 年 3 月 收购亨泰视觉 55%股权 眼视光光学产品线综合服务商(迈儿康角膜塑形用硬性透气接触镜与贝视得视光功能性光学镜片)眼科（近

26、视防控）2021 年 4 月 收购河北鑫视康 60%股权（2022 年 7 月转让全部股权）软性隐形眼镜的研发、生产和销售 2021 年 12 月 收购南鹏光学 51%股权 眼视光专业高科技企业(亨泰光学角膜塑形用硬性透气接触镜和硬性角膜接触镜 RGP)数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.2 管理层及股东情况管理层及股东情况：股权较为集中，核心团队专业背景深厚：股权较为集中，核心团队专业背景深厚 股权较为集中，子公司覆盖多个业务板块股权较为集中，子公司覆盖多个业务板块。截至 2023 年 6 月 30 日，蒋伟、游捷、楼国梁为昊海生科前三大个人股东，分别持有 25.95%/16.81%/3

27、.59%的股权。主席兼执行董事侯永泰持股 3.51%，执行董事兼总经理吴剑英持股 3.52%。子公司数量多范围广，布局多个业务板块：1）眼科：核心子公司有河南赛美视、Contamac、河南宇宙、深圳新产业、亨泰视觉等。2）医美：公司通过持有欧华美科 100%的股份，间接控制镭科光电、Bioxis、EndyMed 等多家公司，拓展玻尿酸产品线，同时进军医美光电设备业务。图2.公司股权架构（截至 2023 年 6 月 30 日）数据来源：昊海生科 2023 年半年报，企查查，财通证券研究所 核心团队稳定，高管层拥有丰富医药领域从业经验。核心团队稳定，高管层拥有丰富医药领域从业经验。董事长侯永泰在医

28、药行业拥有 28 年以上的医药行业研发经验，拥有超过 20 年以上的医药公司管理经验，曾入选“中国科学院海外人才百人计划”，曾在中国科学院上海药物研究所担任研究员及博士生导师。总经理吴剑英在医药行业拥有超过 29 年的从业经验，拥有超过20 年以上的医药公司管理经验，于第二军医大学获得临床医学硕士，曾为第二军医大学第二附属医院普外科医生。董事长、总经理及任彩霞副总经理、王文斌副总经理均为 2007 年公司成立即加入，团队长期合作，具备高度稳定性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.公司高管名单 姓名姓名 职位职位 履历履历 侯永泰 主席兼

29、执行董事 于 2007 年加入公司，在医药行业拥有在医药行业拥有 28 年以上的医药行业研发年以上的医药行业研发经验，拥有超过经验，拥有超过 20 年以上的医药公司管理经验年以上的医药公司管理经验。在美国俄亥俄大学获得博士学位，随后在美国宾州大学药理学系进行博士后研究工作，2000 年入选“中国科学院海外人才百人计划”，曾在中年入选“中国科学院海外人才百人计划”，曾在中国科学院上海药物研究所担任研究员及博士生导师国科学院上海药物研究所担任研究员及博士生导师。吴剑英 执行董事兼总经理 于 2007 年加入公司，在医药行业拥有超过在医药行业拥有超过 29 年的从业经验，拥年的从业经验，拥有超过有超

30、过 20 年以上的医药公司管理经验年以上的医药公司管理经验。于第二军医大学获得临床医学硕士，于 1999 年取得中国职业医师资格，曾为第二军医曾为第二军医大学第二附属医院普外科医生大学第二附属医院普外科医生。黄明 非执行董事 于 2007 年加入公司，在医药行业拥有超过 12 年的从业经验。于华东政法大学获得法学硕士学位，随后在复旦大学获得企业管理博士学位，于 1999 年取得其律师资格。陈奕奕 执行董事 于 2007 年加入公司，在医药行业拥有超过 13 年的从业经验。其于华中科技大学取得文学学士及传播学硕士学位。唐敏捷 执行董事兼财务负责人 于 2016 年加入公司，曾就职于安永会计师事务

31、所，并于 2010 年8 月至 2016 年 7 月间任审计合伙人。于上海大学国际商学院获得经济学士学位，并分别于 2000 年 6 月及 2006 年 6 月获中华人民共和国及美国注册会计师。田敏 董事会秘书兼联席公司秘书 自 2015 年起至今在公司董事会办公室任职，于 2019 年 8 月起担任公司证券事务代表，并于 2019 年 12 月起担任公司董事会秘书兼联席公司秘书。毕业于华东政法大学民商法学专业，获法学硕士学位。任彩霞 副总经理 于 2007 年加入公司，在医药行业拥有在医药行业拥有 18 年以上的从业经验年以上的从业经验。其于合肥工业大学化工系取得无机化工学士学位。王文斌 副

32、总经理 于 2007 年加入公司，在医药行业拥有在医药行业拥有 27 年以上的从业经验年以上的从业经验。其毕业于第二军医大学，并于 1999 年取得中国执业医师资格。张军东 副总经理 于 2014 年加入公司，在医药行业拥有 11 年以上的从业经验。于第二军医大学取得药学学士学位以及医学博士学位，随后在第二军医大学临床医学学科从事博士后研究工作。曾在上海医药（集在上海医药（集团）有限公司处方药事业部信谊药物研究所担任所长，并担任上团）有限公司处方药事业部信谊药物研究所担任所长，并担任上海信谊药厂有限公司研发总监。海信谊药厂有限公司研发总监。数据来源：公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声

33、明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况：2022 年收入年收入 21.3 亿元，亿元，2023H1 业绩高增业绩高增 2022 年收入年收入/归母净利润归母净利润 21.3/1.8 亿元，亿元，CAGR（20-22）约）约 17%。2017 至 2019 年公司收入由 13.5 亿元增长至 16.0 亿元；2020 年受外部环境影响收入下滑 17%至13.3 亿元，2020 至 2022 年重归增长，收入由 13.3 亿元增长至 21.3 亿元，复合增速约 17%。2023H1 公司实现收入 13.1 亿元，同比增长 35.

34、7%，实现归母净利润2.1 亿元，同比增长 189%。业绩高增主要系去年同期低基数：1）2022 年同期美国子公司 Aaren 因业务需重新整合计提减值损失 2500 万元，2023 年上半年没有出现减值损失，归母净利润较 2022 年同期大幅增长；2）上海地区公司在 2022 年上半年中受疫情影响生产经营停滞，对营业收入产生重大影响，而 2023 年上半年在医药终端市场逐渐回归常态的大环境下，公司及下属子公司均正常开展生产经营，经营情况平稳上行，各主要产品线的销量、收入与上年同期相比均大幅上升。图3.公司营收及归母净利润 数据来源：Wind，财通证券研究所 我们对业务结构进行拆分来剖析收入我

35、们对业务结构进行拆分来剖析收入驱动因素驱动因素：2016 年骨科业务为第一大业务，实现营收 2.9 亿元，占总收入比重 34%。2017 年开始公司重点布局眼科业务，眼科业务得到高速发展，成为公司第一大业务，当年该业务实现营收 5.5 亿元，占总收入比重 40%，同比增速 355%。2012 年公司开始布局医美产业链，自主研发第一款玻尿酸产品“海薇”注册成功，2021 年收购欧华美科，进一步扩展医美业务。近两年医美业务保持高速增长，势头迅猛。2023 上半年末医疗美容与创面修护业务超过眼科业务成为公司第一大业务，占比 36.9%，眼科业务收入占比 36.6%。13.515.616.013.31

36、7.721.313.13.74.13.72.33.51.82.1-100%-50%0%50%100%150%200%250%0572002120222023H1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YOY（右轴）归母净利润YOY（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图4.2016-2023H1 年各业务营收（亿元）图5.2017-2023H1 各业务销售额增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图6.2016-2022 年各业务毛利率 图7.2023H

37、1 年各业务营收占比 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 2023H1 毛利率毛利率/净利率均回升，净利率均回升，期间费用维稳。期间费用维稳。公司重视研发创新，研发投入持续增加，研发费用近 2 年保持在 9%，销售费用维持在 32%-35%之间。管理费用维持在 15%-19%之间，2023 上半年略有下降。毛利率从 2017 年的 79%下降到2022 年的 69%，净利率从 2017 年的 30%下降到 2022 年的 9%，主要系集团对南鹏光学和欧华美科的收购行为所导致：南鹏光学经营的角膜塑形镜代理销售业务，以及欧华美科所经营的射频及激光设备行业，其毛利

38、率均比集团原有产品毛利率低。南鹏光学自 2022 年 1 月并入公司报表，欧华美科自 2021 年 9 月并入公司报表，由此拉低集团整体的毛利率和净利率。2023 上半年毛利率和净利率均有所回升，主要系玻尿酸产品收入占比上升带动。0510152025防粘连及止血产品销售额（亿元）骨科产品销售额（亿元）医疗美容与创面护理产品销售额（亿元）眼科产品销售额（亿元）-50%0%50%100%150%200%20020202120222023H1眼科医疗美容与创面护理产品骨科产品防粘连及止血产品58.83%73.11%82.19%67.78%40%60%80%100%2016201

39、7200212022整体毛利率眼科产品医疗美容与创面护理产品骨科产品防粘连及止血产品36.6%36.9%17.7%6.9%眼科医疗美容与创面护理骨科防粘连及止血 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图8.2017-2023H1 年公司各项费用率 图9.2023H1 公司盈利能力有所回升 数据来源：iFind，财通证券研究所 数据来源：公司官网，iFind，财通证券研究所 2 医美：医美：技术技术&定位优势驱动玻尿酸业务高增定位优势驱动玻尿酸业务高增，光电光电及肉毒等业务接力成长及肉毒等业务接力成长 公司自研玻尿酸进军医美

40、，借助收购快速完善布局。公司自研玻尿酸进军医美，借助收购快速完善布局。医疗美容与创面护理业务涵盖玻尿酸、射频及激光设备、人表皮生长因子三大细分板块。其中玻尿酸及人表皮生长因子主要为自研自产，射频及激光设备主要通过收购布局。公司 2021 年以2.05 亿元持有欧华美科 63.64%的股权并于 2023 年收购其剩余 36.36%股份，将其旗下 EndyMed 家用及医用射频美容仪器设备、镭科光电激光芯片及仪器设备，以及 Bioxis 玻尿酸填充剂等主要业务及产品纳入公司医美版图，2021 年 3 月，公司进一步与美国 Eirion 公司达成协议，以不超过 3100 万美元持有 Eirion 约

41、 13.96%股权，获得外用涂抹型 A 型肉毒毒素产品 ET-01、注射用 A 型肉毒毒素产品 AI-09、治疗脱发白发用小分子药物产品 ET-02 的授权许可，业务广度大幅提升，已布局玻尿酸注射剂（已上市）、能量源设备（已上市）、表皮生长因子（已上市）、肉毒毒素注射剂（待上市）、治疗脱发白发用小分子药物产品（待上市）。0%10%20%30%40%50%2002020212022 2023H1销售费用率管理费用率研发费用率79%79%77%75%72%69%71%30%29%23%17%20%9%16%0%20%40%60%80%100%200202

42、0212022 2023H1毛利率净利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图10.昊海生科自研及合作公司产品 数据来源：公司官网，公司公告，财通证券研究所 医美业务近年增速迅猛，医美业务近年增速迅猛，2023H1 玻尿酸增速达玻尿酸增速达 114%。在医疗美容和创面护理领域，公司构筑四大品类，包括玻尿酸真皮填充剂、表皮修复基因工程制剂、射频和激光设备，同时亦在储备创新乳液涂抹型肉毒毒素产品。产品覆盖医疗美容、生活美容和家用美容三个关键领域，满足终端客户对于表皮、真皮和皮下组织的全方位医美需求。2023 年上半年公司医美产品实现营业收入 4

43、.85 亿元，同比+47.49%。其中玻尿酸/人表皮生长因子/射频及激光设备分别实现收入2.56/0.75/1.54 亿元，同比增长 114.35%/14.70%/6.92%。图11.2016-2023H1 年医美产品销售额（亿元）图12.2017-2023H1 年各业务销售额增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 合作时间合作时间合作方式合作方式旗下主要医美产品旗下主要医美产品商业权利商业权利/海薇、姣兰、海魅、康合素等/EndyMed（欧华美科持股48.98%，以色列）EndyMed Pro、Pure 专业射频美容仪、Newa家用美容仪系列产品等/镭科

44、光电（欧华美科持股58%，中国）激光美肤、皮秒激光等美容设备/Bioxis（欧华美科持股64.58%，法国）Cytosial玻尿酸产品等/2021年3月股权投资和产品许可，以3100万美元获得Eirion13.96%的股权创新外用涂抹型 A 型肉毒毒素产品ET-01、经典注射型肉毒毒素产品AI-09、治疗脱发白发用小分子药物产品ET-02在中国大陆、香港及澳门特别行政区、台湾地区的独家研发、销售、商业化控股投资，昊海生科持有欧华美科100.00%的股权合作公司合作公司自研Eirion（美国）欧华美科2021年1月-40%-20%0%20%40%60%80%100%0620

45、020202120222023H1射频及激光设备销售额（亿元）人表皮生长因子销售额（亿元）玻尿酸销售额（亿元）医疗美容与创面护理产品销售额yoy（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%20020202120222023H1玻尿酸人表皮生长因子射频及激光设备 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图13.2023H1 各医美产品收入占比 图14.2023H1 各医美产品销售收入及增长情况 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 2.1 玻尿酸：玻尿酸：三

46、大品牌差异化定位三大品牌差异化定位，第四代有机交联产品第四代有机交联产品进入注册上市进入注册上市阶段阶段 玻尿酸百亿空间持续高增，占据国内非手术医美市场核心地位。玻尿酸百亿空间持续高增，占据国内非手术医美市场核心地位。玻尿酸注射填充为我国非手术医美的主流项目，根据弗若斯特沙利文，预计 2023 年我国玻尿酸填充剂市场规模达 103 亿元，预计 CAGR（2023-2026）=24%，2030 年有望增长至441 亿元。据弗若斯特沙利文，2021 年公司在国内玻尿酸市场份额为 3.7%，较 20年提升 0.7pct，在国内企业中排名第三。图15.2017-2030E 我国玻尿酸填充剂市场规模（亿

47、元）图16.2019-2023H1 公司玻尿酸产品销售额及增速 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 旗下三大品牌价格旗下三大品牌价格&功能差异化定位，功能差异化定位，红海市场下仍红海市场下仍维持维持高增高增。公司玻尿酸产品线不断创新，已上市产品包括海薇、姣兰、海魅：1）第一代“海薇”：定位大众入门型产品，主打塑形，首个获国家药监局批准的单相交联注射用透明质酸钠凝胶；52.79%15.50%31.71%玻尿酸人表皮生长因子射频及激光设备114%15%7%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.02023

48、H1销售额（亿元）yoy（右轴）362402953614410%10%20%30%40%00500市场规模（按销售额计，亿元）YOY（右轴）-100%0%100%200%024200222023H1玻尿酸销售额（亿元）玻尿酸销售额yoy（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 2）第二代“姣兰”：定位于中高端市场，主打组织动态填充，提供更为精细的填充效果，2023 年 2 月获批适用范围增加“用于唇红体和唇红缘的皮下（或粘膜下）注射填充唇部以达到增加唇部

49、组织容积的目的”，为国产首个唇部填充玻尿酸；3）第三代“海魅”：具有线性无颗粒特征，市场定位高端品牌，主打精准雕饰。图17.昊海生科核心玻尿酸交联技术 数据来源：公司招股书，公司公告，财通证券研究所 图18.公司已上市玻尿酸产品及主要竞品对比 数据来源：公司官网，公司公告，财通证券研究所 第四代有机交联产品进入注册申报，有机交联技术打造安全长效优势。第四代有机交联产品进入注册申报，有机交联技术打造安全长效优势。目前第四代有机交联玻尿酸产品已完成临床试验阶段，进入注册申报阶段，采用天然产物作为交联剂，且为国内首个封闭透明质酸酶作用位点的产品，通过特定的化学修饰手段使透明质酸酶的作用位点被封闭，从

50、而阻止或减缓透明质酸酶对透明质酸的降解作用，该产品相较于传统使用化学交联剂的产品更为安全长效。商品名商品名产品名产品名适应症适应症商品图片商品图片海魅海魅注射用交联透明质酸钠凝胶该产品用于注射到面部真皮组织的中层到深层部位，以纠正中重度鼻唇沟皱纹。姣兰姣兰注射用修饰透明质酸钠凝胶该产品适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇沟皱纹海薇海薇注射用交联透明质酸钠凝胶适用于面部真皮组中层至深层注射以纠正中重度鼻唇沟商品名商品名产品名产品名适应症适应症商品图片商品图片康合素康合素外用重组人表皮生长因子适用于烧伤创面（包括浅II或深II烧伤创面）、残余小创面、供皮区创伤创面，慢性溃疡等新鲜和陈旧

51、的皮肤创面的治疗 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 新品新品 Cytosial 国内上市在即，海外销售首年国内上市在即，海外销售首年 15 万支。万支。欧华美科子公司产品 Cytosial主打面部轮廓填充注射，其薄层交联专利制备技术可使凝胶均匀分布，消除明显颗粒感。Cytosial 有三款型号：1）VOLUME，主要用于恢复面部体积；2）DEEP，主要用于鼻唇沟填充；3）MEDIUM，主要用于口腔周围皮肤凹陷。因其独特的产品特性，2019 年欧盟上市当年实现销售约 15 万支，2019 年 Bioxis 收入 0.28 亿元，主要来自 Cy

52、tosial 在欧洲市场的销售。目前已在欧洲及中东市场销售，在国内已进入注册上市阶段。图19.Cytosial 三款型号分别用于面部不同区域 数据来源：Cytosial 官网，财通证券研究所 公司交联技术业内领先。公司交联技术业内领先。玻尿酸根据生产工艺和物理特性的不同可分为单相和双相，单相玻尿酸具有均匀的凝胶质地，在注射后呈现出自然且平滑的效果，双相玻尿酸在生产过程中包含两个阶段，即玻尿酸原料的生产和凝胶的交联。这使得双相玻尿酸具有较强的支撑力和持久性。玻尿酸交联技术为玻尿酸产品的核心竞争力之一，譬如瑞蓝采用高德美 nasha 交联技术。由于化学交联剂残留对人体存在一定负面作用，通过交联技术

53、创新降低交联剂加入量能够有效提高产品安全性及使用效果，为主流玻尿酸厂商的重点研发方向之一。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图20.昊海生科核心玻尿酸交联技术 数据来源：公司招股书，公司公告，财通证券研究所 公司掌握上游玻尿酸原料研发生产能力，具备完整产业链。公司掌握上游玻尿酸原料研发生产能力，具备完整产业链。公司于 2010 年起积极开展发酵法 HA 原料的菌种筛选、工艺研究和产业转化，并于 2010 年和 2013 年先后申请上海市科委和上海市经委的产学研项目并获得了政府资助。经过数年的研发和技术攻关，公司已掌握医药级 HA 原料的发酵

54、和精制技术。此外，公司建设有符合国家 GMP 标准的专业化原料精制车间，具备 HA 粗粉精制成 HA 精粉的能力。公司完全具备 HA 原料从发酵、粗粉到精粉的规模化制备能力。表3.医美类产品在研项目 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 线性精密交联水光注射剂 临床前研究 国际领先 通过精密交联技术，延长产品的临床维持时间，同时使得生物多糖凝胶呈线性排列且具有类似于胶原纤维的微观取向结构，有利于细胞的迁移与增殖。加强型水光注射剂 临床试验 国内同等 通过强化可吸收生物多糖材料中的氢键结构，提高水光产品的临床效果和维持时间。有机交联透明质

55、酸钠凝胶 注册申报 国际同等 通过交联反应制备出适宜于体内注射的美容填充材料，提高了产品使用的安全性。无痛交联注射用交联透明质酸钠凝胶 注册检验 国内同等 降低注射过程中的疼痛同时提高深层填充效果。智能交联胶原蛋白填充剂 临床前研究 国际领先 通过体内环境智能调节交联技术，使得胶原蛋白填充剂具有优秀的组织融合性和体内维持时间。注射用透明质酸钠复合凝胶 临床前研究 国际领先 提高静态纹的填充修复效果。数据来源：昊海生科 2023 年半年报，财通证券研究所 交联技术交联技术技术亮点技术亮点采用该技术的产品采用该技术的产品单相交联单相交联公司是国内最早拥有单相交联技术的企业之一，采用该技术生产的海薇

56、于 2013 年获批上市，是中国首个单相交联的玻尿酸产品。海薇双相交联双相交联（低温二次交联）（低温二次交联）公司对传统的双相交联技术进行革新和创造，创新性地提出了低温二次交联技术，该技术减少了 BDDE（1,4-丁二醇二缩水甘油醚）交联剂的加入量，有效提高了交联剂的利用效率和产品的安全性能。姣兰线性无颗粒化交联线性无颗粒化交联线性交联技术制备的无颗粒化产品大大提高了产品的生物相容性，减小了颗粒化产品长期植入引起肉芽肿等不良反应的发生率，同时线性交联制备的产品具有良好的内聚性。海魅有机交联有机交联使用天然产物为交联剂，从源头上避免化学交联剂引起的长期植入后引起的潜在毒性，提高产品长期植入后的生

57、物安全性。第四代有机交联玻尿酸产品（在研）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2 肉毒产品及脱发药物肉毒产品及脱发药物：差异化布局涂抹类：差异化布局涂抹类/口服类药物口服类药物 伴随医美观念普及，肉毒毒素成为我国注射医美中最受欢迎项目之一。伴随医美观念普及，肉毒毒素成为我国注射医美中最受欢迎项目之一。中国肉毒毒素注射次数由 2017 年的 170 万次增至 2021 年的 450 万次，年复合增长率为27.4%。据弗若斯特沙利文，预计 2022 年中国正规渠道肉毒毒素市场规模为 65 亿元，同比增长41.3%。根据新氧大数据，2019年肉

58、毒素仅占注射类医美市场的32.7%，主要系肉毒属于毒麻类产品，国内审批较为严格；随供给端充足度提升及价格带覆盖，2021 年肉毒素在注射类医美消费中占比达 52.9%，两年间实现飞速增长。图21.2019&2021 年肉毒素在注射类医美消费市场占有率对比 数据来源：新氧大数据，财通证券研究所 图22.2017-2030E 中国肉毒毒素注射次数 图23.中国 2017-2030E 肉毒毒素产品市场规模 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 肉毒管线储备待发力，涂抹肉毒有望构建肉毒管线储备待发力，涂抹肉毒有望构建独有优势。独有优势。国内目前主要有四款已

59、上市肉毒产品及五款待上市肉毒产品，均为注射管线。2021 年 3 月，公司获得美国Eirion 公司外用涂抹型 A 型肉毒毒素产品 ET-01、注射用 A 型肉毒毒素产品 AI-09、治疗脱发白发用小分子药物产品 ET-02 的授权许可。32.7%52.9%0%20%40%60%20192021占有率0%20%40%60%80%01020304050以百万支计YOY（右轴）0%20%40%60%80%01020304050销售额（十亿元）YOY（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 ET-01：用于侧眼角皱纹（鱼尾纹）和原发性腋臭的局部肉

60、毒杆菌制剂。局部肉毒杆菌制剂，旨在避免注射商业肉毒杆菌制剂时可能出现的疼痛、出血和淤血。ET-01 采用纳米乳液经皮递送技术，对于像肉毒杆菌这样的大分子，这种技术是必要的。ET-01 使用可在几分钟内完成：1）预处理程序（“微孔技术”），在皮肤中创造临时微孔，以最大化 ET-01 的生物利用度；2）医疗专业人员使用手套手指将 ET-01 涂于皮肤摩擦。AI-09：用于眉间纹的注射肉毒杆菌制剂。AI-09 采用专有技术，使得可以将注射用肉毒杆菌制剂配制成方便、即用型的液体产品，而不需要在使用前先用生理盐水重构。AI-09 不含有人血清白蛋白，可在室温下稳定保持超过 24小时。ET-02：用于雄激

61、素性脱发、白发和其他皮肤病症的小分子化合物。ET-02 含有与雄激素性脱发（男性或女性型脱发）和白发的局部治疗相同的小分子化合物。Eirion 通过纠正毛囊干细胞中的功能障碍进行治疗。据 Eirion 官网，ET-02 和 ET-03 是针对白发开发的唯一药物产品，且 ET-02 和 ET-03 有潜力治疗其他医学皮肤病症。表4.肉毒产品及脱发药物管线 产品名称产品名称 产品特点产品特点/功效功效 研发研发/上市进度上市进度 外用涂抹型 A 型肉毒毒素 ET-01 适用鱼尾纹、腋下多汗症:解决传统注射产生的疼痛问题 美国 IIb 临床试验，将于国内同步开展三期临床 液体注射型 A 型肉毒毒素

62、A1-09 液体注射相比冻干粉剂临床使用更简便 推进上市申请，将于国内同步开展注册申报，预计 2025 年美国上市 小分子药物 ET-02 用于治疗脱发、白发等 临床前研究 数据来源：公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.国内已上市/待上市肉毒产品对比 产品名产品名 保妥适保妥适 衡力衡力 Dysport 吉适吉适 乐提葆乐提葆 Xeomin 西马西马 RT002 Hutox 橙毒橙毒 Toxin 蓝毒蓝毒 Nabota 绿毒绿毒 所处阶段 已上市 已上市 已上市 已上市 已完成临床试验 已完成期临床 期临床 未

63、启动注册审批 期临床 国内获批时间/预计上市时间 2009 2012 2020 2020 2023 2024 2024 2024 2026 公司 Allergan 兰州生物 Ipsen Hugel Merz Revance Huons Jetema 大熊制药 国内合作企业 国药控股/博福-普益生制药有限公司 四环医药独家代理 精鼎医药 复星医药 爱美客 华东医药 北京大熊制药 原产国 美国 中国 英国 韩国 德国 美国 韩国 韩国 韩国 获批适应症 眉间纹、鱼尾纹、咬肌凸出 眉间纹 眉间纹 眉间纹 眉间纹 眉间纹 眉间纹/眉间纹 分子量(kD)900 300-900 300/500/900 9

64、00 150 150 900/900 菌株 Hall 菌株 Hall 菌株 Hall 菌株 CBCF26菌株/Hall 菌株/赋性剂 人血清白蛋白 医用明胶 人血清白蛋白 人血清白蛋白 人血清白蛋白 专有稳定肽 人血清白蛋白 人血清白蛋白 人血清白蛋白 弥散度 0.5cm(+)1cm(+)(+)(+)/生产工艺 真空干燥 冻干干燥 真空干燥 真空干燥 真空干燥 冻干干燥 冻干干燥 冻干干燥 冻干干燥 价格/定位 3000-5000元/100unit 800-1500 元/100unit 3000-4000 元/100unit 1800-2600元/100unit 高端 高端 入门/入门 单次注

65、射维持时长 3-4 个月左右 3-4 个月左右 4 个月左右 4 个月左右 3 个月左右 6-9 个月左右 3-4 个月左右 4 个月左右 3-4 个月左右 数据来源：各公司官网，国家药监局，新氧，财通证券研究所 2.3 表皮生长因子：稳居市场份额第二表皮生长因子：稳居市场份额第二 表皮生长因子（表皮生长因子（EGF）：能刺激表皮和上皮组织增生的多肽类促分裂素。）：能刺激表皮和上皮组织增生的多肽类促分裂素。EGF 在体内体外都对多种组织细胞有强烈的促分裂作用。重组人表皮生长因子（rhEGF）指使用基因重组大肠杆菌发酵技术生产的人表皮生长因子。据公司招股说明书，2023 年我国外用重组人表皮生长

66、因子市场规模约 12.26 亿元。公司外用重组人表 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 皮生长因子 2022 年和 2023 年上半年销售额分别为 1.51/0.75 亿元，同比+17.7%/+14.7%。康合素为国际首个获得注册的人表皮生长因子产品。康合素为国际首个获得注册的人表皮生长因子产品。公司利用基因工程技术研发生产的外用人表皮生长因子“康合素”为国内唯一与人体天然 EGF 拥有完全相同的氨基酸数量、序列以及空间结构的表皮生长因子产品，亦是国际第一个获得注册的人表皮生长因子产品。根据标点医药的研究报告，2022 年度“康合素”产品的市

67、场份额由 2021 年的 25.95%持续上升至 27.01%，继续缩小与第一位的差距。图24.外用重组人表皮生长因子市场规模（亿元）图25.外用重组人表皮生长因子销售额（亿元）数据来源：昊海生科招股说明书，南方医药经济研究所，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图26.表皮生长因子产品康合素 数据来源：公司公告，财通证券研究所 2.4 光电光电设备设备：并购进军：并购进军光电市场光电市场，射频，射频+激光布局医美终端激光布局医美终端&家用领域家用领域 2022 年和 2023 年上半年公司射频及激光设备产品线实现营业收入分别为 2.90/1.54 亿元，该产品线营业收入主要来

68、自于下属子公司欧华美科。投资欧华美科，收购模式布局光电设备。投资欧华美科，收购模式布局光电设备。公司在光电类医美产品的布局上采取投资收购策略。2023 年 7 月 31 日公司与欧华美科少数权益股东签订股权转让协议，以总对价 15,272.71 万元继续收购欧华美科 36.36%股权，交易完成后欧华美科成为昊海生科全资子公司。欧华美科旗下以色列上市公司 EndyMed（持股48.98%）专注于射频美肤设备，旗下子公司镭科光电（持股 58%）专注于激光美肤设备，产品主要出口海外市场。0%5%10%15%20%051015市场规模（亿元）yoy（右轴）-10%0%10%20%30%40%0.00.

69、51.01.52.0200222023H1人表皮生长因子销售额（亿元）人表皮生长因子销售额yoy（右轴）商品名商品名产品名产品名适应症适应症商品图片商品图片康合素康合素外用重组人表皮生长因子适用于烧伤创面（包括浅II或深II烧伤创面）、残余小创面、供皮区创伤创面，慢性溃疡等新鲜和陈旧的皮肤创面的治疗 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图27.欧华美科光电业务控股公司情况 数据来源：公司公告，财通证券研究所 Endymed：3DEEP 多源相控射频技术，构建行业壁垒。多源相控射频技术，构建行业壁垒。EndyMed 掌握

70、3DEEP 多源相控射频技术，其原理是由三个正极+三个负极同时作用于皮肤一侧，因同性相斥使三个正极的能量互相排斥直达真皮层后再流向对应的负极，这一过程聚集的热能至真皮层时温度可达 52 摄氏度，从而促使胶原蛋白大量再生。该技术在保证将能量传达至真皮层的同时亦保证了能量作用面积，减少能量在皮肤表面的流动，避免表面烫伤风险并降低疼痛感。图28.射频技术演示图 数据来源：欧华美科官网，财通证券研究所 EndyMed 旗下有旗下有 EndyMed Pro 和和 EndyMed Pure 两款两款核心核心产品产品，均，均应用应用 3DEEP 多源相控射频技术。多源相控射频技术。EndyMed Pro 相

71、控射频黄金微针可用于细嫩肌肤、祛疤除皱、祛除妊娠纹、紧致肌肤与身体轮廓以及产后修复等功效，产品优势包括：1）可用范围广，覆盖从眼周、苹果肌、下颌线、天鹅颈等面部抗衰提升，到胸部、腰背、被控股公司持股比例主营业务产品布局EndyMed48.98%家用及医用射频美容仪器设备的研发、生产及销售业务1.旗下 EndyMed Pro、Pure 专业射频美容仪、Newa 家用美容仪系列产品已在国内市场上市销售2.自主研发多源相控射频技术，可促使射频热能传导到皮肤深层，从而高效的刺激真皮胶原重塑镭科光电58%激光芯片及仪器设备的研发、生产及销售业务1.激光美肤设备已获得欧盟 CE 医疗器械认证并在海外销售，

72、正在推进激光美肤、皮秒激光等美容设备在中国和美国的注册上市2.自主研发的垂直共振腔表面放射激光（VCSEL）高能激光芯片及其激光器，已用于生产激光美肤设备和皮秒激光设备 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 腹部、腿部、臀部的身体部位提升、紧致、塑形等项目；2）较传统黄金微针实现更低痛感&更精准的能量输出，采用锥形针体进针，更温和舒适且能够精准定位和控制能量，避免局部组织热损伤，同时采用分段脉冲模式，能量均匀稳定。表6.Endymed 旗下核心光电产品 旗下产品旗下产品 产品描述产品描述 EndyMed Pro 采用 3DEEP RF 技术，为

73、面部，颈部和身体的非手术提升，收紧，轮廓，皮肤换肤和 RF 微针提供了创新和有效的美学解决方案。EndyMed Pure 射频治疗系统发展的最新进展，由 3DEEP 技术提供支持，提供卓越的专业皮肤紧致、身体轮廓、射频微针和部分皮肤换肤，所有这些都在一个易于使用，功能强大，紧凑和灵活的治疗平台 EndyMed Intensif 市场上第一个 FDA 批准的非绝缘电动微针射频技术，由 3DEEP 技术提供支持，以其独特、平稳和快速的操作模式在其他微针技术中脱颖而出。EndyMed FSR 专为部分换肤和治疗面部和身体部位的皮肤粗糙、色素沉着过度、皱纹和疤痕而设计。3DEEP FSR 采用了 11

74、2 个微型电极，可同时对表皮进行部分微消融，并对真皮进行 100%的体积加热。EndyMed Focused RF 由皮肤病学和射频技术专家设计，旨在为各个领域提供卓越的皮肤护理。EndyMed NEWA 利用 3DEEP 射频技术，为家用场景提供皮肤紧致和减少皱纹的效果，也可用于维持 ENDYMED 的治疗效果。数据来源：公司官网，财通证券研究所 图29.3DEEP 射频技术作用原理 图30.3DEEP 射频技术作用特点 数据来源：欧华美科公众号，财通证券研究所 数据来源：欧华美科公众号，财通证券研究所 家用设备家用设备 NEWA 美容仪登陆国内市场。美容仪登陆国内市场。EndyMed 旗下

75、产品 Newa 家用美容仪，实现了射频设备从医美机构走入家庭场景，目前天猫旗舰店单台设备价格在 3000-6000 元之间。半导体激光脱毛技术，强效脱毛。半导体激光脱毛技术，强效脱毛。欧华美科四大优势技术之一是半导体激光脱毛技术，最高能量密度达 40J/cm，脉宽更小，可实现一分钟强效脱毛。针对肤色差异提供 6 种治疗方案，保证不同肤色人群，尤其是肤色较深人群的治疗过程安全 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 有效。该技术亦适用于各种位置脱毛需求，可选择 1.2 和 4.5 两种不同大小的光斑，并提供包括点式、连续、高频、低频以及降低能量密度

76、在内的多种调节选项。图31.脱毛技术演示图 数据来源：欧华美科官网，财通证券研究所 3 眼科：基于全球领先技术，研发眼科：基于全球领先技术，研发+投资构建全产业投资构建全产业链链 公司聚焦全球眼科领域的领先技术，通过自主研发+投资并购打造国际知名的综合性眼科产品生产商。公司眼科业务已覆盖白内障治疗、近视防控与屈光矫正及眼表用药，并已在眼底病治疗领域布局多个在研产品。2022 年和 2023 年上半年公司眼科产品实现营业收入分别为 7.7/4.8 亿元，同比+14.2%/+35.0%。自研自研+投资整合布局全球化眼科产业链。投资整合布局全球化眼科产业链。2007 年公司成立后主要的收购兼并动作有

77、：2015 年收购 6 家产销人工晶状体产品企业；2017 年收购 Contamac，解决眼科产品的原料配套问题；2020 年收购爱晶伦，布局有晶体眼屈光晶体产品研发和产销业务；2021 年收购亨泰视觉、河北鑫视康，布局角膜塑形镜和软性接触镜业务。2022 年获得南鹏光学 51%的股权，获得角膜塑形镜“亨泰 Hiline”、硬性角膜接触镜等产品在中国大陆地区的独家代理经销权。人工晶状体业务疫后人工晶状体业务疫后恢复，视光材料成眼科业务新增长点。恢复，视光材料成眼科业务新增长点。2022 年人工晶状体产品实现营业收入 2.04 亿元，同比+58.15%，目前为公司眼科业务第一大产品，疫情后随手术

78、量增长业务逐步恢复。视光终端产品 2021 年起并入公司报表，视光终端产品/视光材料2023年上半年收入0.96亿元/收入1.10亿元，同比-3.8%/+42.2%，2023 年上半年公司眼科粘弹剂产品收入 0.56 亿元，同比+45.4%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 图32.2016-2023H1 年眼科产品销售额（万元）图33.2019-2023H1 年眼科细分产品销售额增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 3.1 眼科市场：眼科手术眼科市场：眼科手术+视力保健，规模超视力保健，规模超 30

79、0 亿美元亿美元 眼部护理产品可分为眼科手术眼部护理产品可分为眼科手术/视力保健类，全球市场规模超视力保健类，全球市场规模超 300 亿美元。亿美元。全球眼科器械市场包括眼科手术类产品及视力保健类产品两大领域。从全球市场规模来看，据 Alcon 2023 Capital Markets Day，全球眼部护理市场 2022 年规模为 320 亿美元，其中眼科手术类产品市场规模 120 亿美元，包括可植入物（规模 40 亿美元）、耗材产品（规模 60 亿美元）、医疗设备及其他（规模 20 亿美元）；视力保健类产品市场规模 2022 年规模为 200 亿美元，包括隐形眼镜（规模 100 亿美元）及眼

80、部健康产品（规模 100 亿美元）。从增速来看，全球眼部护理市场 CAGR（2022-2027E）=5%，各细分市场复合增速均在 3%-6%左右。图34.全球眼部护理市场及其细分市场规模增速拆解（亿美元）数据来源：Alcon 2023 Capital Markets Day，财通证券研究所 050,000100,000人工晶状体眼科粘弹剂视光材料视光终端产品其他眼科产品-100%0%100%200%300%200222023H1人工晶状体眼科粘弹剂视光材料视光终端产品其他眼科产品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 3.

81、2 白内障产品线：白内障产品线：手术量恢复带动高增，手术量恢复带动高增，人工晶状体人工晶状体集采落地在即集采落地在即 白内障产品线主要包括白内障产品线主要包括人工晶状体和眼科粘弹剂。人工晶状体和眼科粘弹剂。2022 年和 2023H1 白内障产品线共实现营业收入分别为 3.68/2.60 亿元，同比-16.41%/+55.20%。其中 2023H1 人工晶状体收入 2.0 亿元，同比增长 58%，眼科粘弹剂收入 0.6 亿元，同比增长 45%。1、人工晶状体、人工晶状体 市场驱动因素市场驱动因素 人工晶体市场需求庞大，我国市场规模约人工晶体市场需求庞大，我国市场规模约 30 亿元。亿元。人工晶

82、状体（IOL）是用于替代患者自然晶状体的医疗器械，主要应用于白内障手术，可以使光线再次正常聚焦，改善患者的视力。人工晶状体由生物相容性材料制成，如聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）、硅胶或者柔性聚碳酸酯等，有包括单焦点、多焦点、可调焦等多种类型。据 Market Scope2019 IOL(Intraocular Lens)Market Report:A Global Analysis for 2018 to 2024报告，2019 年全球人工晶状体市场规模超过 38 亿美元，其中单焦点人工晶状体占比高达 67.4%。据爱博医疗招股书，预计 2023 年我国人工晶状体市场规模达到 28 亿元，202

83、5 年有望增长至 34 亿元，预计 CAGR（23-25）=10%。2021 年市场规模降低主要系带量采购等国家对高值耗材的限价措施的推出导致中低价格产品的使用率提高，带动我国人工晶状体整体市场均价下降。图35.2016-2025E 我国人工晶状体市场规模（亿元）数据来源：爱博医疗招股书，财通证券研究所 人工晶状体目前为人工晶状体目前为白内障唯一治疗方式白内障唯一治疗方式，市场渗透率提高驱动手术量扩大。，市场渗透率提高驱动手术量扩大。通过手术植入人工晶状体是治疗白内障唯一有效的手段，而我国人口基数大，白内障发病率高，拥有广阔的市场空间。据共研网，2021 年中国白内障患者人数达 1.35亿人，

84、预计 2025 年中国白内障患者人数将达到 1.51 亿人，主要系中国老年人口的增加以及发病率的小幅提升。据国家卫健委，2022 年我国百万人口白内障手术率（CSR）超过 3000，已达到 WHO 组织设立的消除白内障致盲所必需的 CSR 阈值。但我国仍是世界上盲和视觉损伤患者最多的国家之一，而主要致盲性眼病由传染性眼病转变为以白内障、近视性视网膜病变、青光眼、角膜病、糖尿病视19.6721.0325.4725.6626.1623.125.4828.1130.9934.15-20%-10%0%10%20%30%06201720182019E2020E2021E2022E2

85、023E2024E2025E市场规模（亿元）yoy（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 网膜病变等为主的眼病。“十四五”全国眼健康规划目标中也要求到 2025 年全国CSR 达 3500 以上，有效白内障手术覆盖率不断提高。图36.白内障手术示意图 数据来源：公司招股书，财通证券研究所 从竞争格局来看，进口品牌占据中高端市场，带量采购或将加速国产替代。从竞争格局来看，进口品牌占据中高端市场，带量采购或将加速国产替代。我国人工晶状体行业仍处于起步阶段，中高端产品市场主要被进口品牌占据。2019 年开始的带量采购有望弱化进口品牌在终端覆盖上

86、的先发优势，给产品性能、质量过关的国产品牌提供加深医院终端覆盖率的契机。长期来看，各地开展的带量采购，在一定程度上加速进口替代，提升国产品牌市场渗透率。从产品类型来看，从产品类型来看，单焦点占据主要市场，多焦点为单焦点占据主要市场，多焦点为未来发展方向。未来发展方向。人工晶状体早期主要为单焦点，以解决患者视远需求为主，面市时间早、手术操作难度相对低、价格较低、术后极佳的图像质量等优点使得目前单焦点人工晶体依然占据主要市场。多焦点人工晶状体则可以同时满足视远、视中、视近需求，实现术后摘镜，但其本身对患者眼睛条件以及医生的操作精度要求较高，可能存在较长的术后神经适应期和光干扰，此外高端多焦点晶体需

87、要更多的额外医疗支出。多焦点、Toric等其他类型人工晶状体作为可以满足患者更方便的产品，是未来行业发展趋势。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 表7.人工晶状体主要分类方式 分类依据分类依据 类别类别 特点特点 基于人工晶状体材质 硬性人工晶状体 聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）人工晶状体：为疏水性不可折叠型人工晶状体，具有比重低（1.19）、折射率高（1.49）、光学质量良好的特点。适用于大切口（5.56.0 mm）囊外白内障摘除术等。软性人工晶状体 丙烯酸酯人工晶状体 可折叠型人工晶状体。可通过 1.8 mm 及以上微切口或小切口植入眼内。

88、可进一步分为亲水性/疏水性/表面疏水处理，其中疏水产品生物相容性较好。硅凝胶人工晶状体 疏水性可折叠型，易吸附眼内代谢产物和硅油，植入眼内后可引起较重的炎性反应，玻璃体切除联合硅油填充患者应慎用。欧洲白内障和屈光手术协会（ESCRS）的相关研究结果表明，硅凝胶人工晶状体植入术后眼内炎的发生率增加，目前临床较少使用。水凝胶人工晶状体 亲水性可折叠型，前房生物相容性较好，植入后炎性反应轻，但水凝胶网状结构易导致人工晶状体混浊，目前临床较少使用。表面修饰的人工晶状体 包括肝素表面修饰和活性氧表面修饰人工晶状体。基于人工晶状体光学区功能 潜在保护黄斑功能人工晶状体 无色人工晶状体 在人工晶状体材料中添

89、加苯丙三哗作为紫外阻挡剂,但无载色基团,因而呈无色的人工晶状体 黄色人工晶状体 在人工晶状体材料中加入甲碱类黄色素作为载色基团,使人工晶状体呈现黄色,用以过滤短波蓝紫光从而达到减轻黄斑光损伤、保护视网膜的目的。可变色人工晶状体 该类人工晶状体的特性是随着光照强弱不同而改变颜色,由黄色变为无色。减少术后球差人工晶状体 球面人工晶球面人工晶状体状体 正球差设计。植入眼内后可叠加眼内正球差，导致暗环境对比敏感度降正球差设计。植入眼内后可叠加眼内正球差，导致暗环境对比敏感度降低。低。非球面人工非球面人工晶状体晶状体 负球差或零球差设计。植入眼内后可抵消角膜正球差和（或）减小人工负球差或零球差设计。植入

90、眼内后可抵消角膜正球差和（或）减小人工晶状体眼总球差，进而改善视觉质量和对比敏感度。适合大多数患者。晶状体眼总球差，进而改善视觉质量和对比敏感度。适合大多数患者。满足不同距离视物功能的人工晶状体 单焦点人工单焦点人工晶状体晶状体 植入后仅可恢复视远或视近清晰视力，对应视近或视远时须配戴眼镜植入后仅可恢复视远或视近清晰视力，对应视近或视远时须配戴眼镜 多焦点人工多焦点人工晶状体晶状体 双焦点人工晶状体初步解决了人工晶状体眼远近视物问题，但仍存在中双焦点人工晶状体初步解决了人工晶状体眼远近视物问题，但仍存在中距离视力稍差距离视力稍差的缺点。三焦点人工晶状体可改善中距离视力，减少光干的缺点。三焦点人

91、工晶状体可改善中距离视力，减少光干扰现象，适用于有远中近全程视力需求的患者。扰现象，适用于有远中近全程视力需求的患者。景深延长型（EDOF）人工晶状体 适用于有恢复远中距离视力和相对较好近视力需求的患者。可调节人工晶状体 模拟人眼调节机制，通过调整人工晶状体光学部在囊袋内的前后位置调节“节点”的位置，实现远中近距离视力变化。矫正散光的人工晶状体 Toric 人工晶状体 可降低人工晶状体眼残留散光度数，从而提高术后视觉质量。根据是否具有老视矫正功能，可进一步分为单焦点、双焦点、三焦点、EDOF 的Toric 人工晶状体。其他类型的人工晶状体 包括带虹膜隔人工晶状体、黄斑疾病专用人工晶状体、Add

92、-on 人工晶状体。基于人工晶状体形状设计 包括一片式和三片式、襻型设计 基于人工晶状体植入眼内固定位置及方式 前房角固定型人工晶状体、虹膜固定型人工晶状体、睫状沟固定型人工晶状体、囊袋内固定型人工晶状体及悬吊型人工晶状体。囊袋内是临床眼内人工晶状体固定最常用的位置。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：中华医学会眼科学分会白内障及人工晶状体学组中国人工晶状体分类专家共识（2021 年），财通证券研究所 公司产品布局公司产品布局 公司是国内人工晶状公司是国内人工晶状体市场的主要供应商体市场的主要供应商，产品，产品性能性能覆盖广泛。覆盖

93、广泛。公司拥有全系列人工晶状体产品线，在售品牌包括 Lenstec、河南宇宙、Aaren、HexaVision 等，定位侧涵盖大众型到高端型，多元化产品满足差异化需求。2020 至 2022 年受疫情及集采等因素影响收入承压，2023 年上半年人工晶状体产品实现营业收入 2.04 亿元，同比+58.15%。主要系全国白内障手术量迅速恢复，同时公司下属子公司河南宇宙自主生产的人工晶状体产品以及深圳新产业代理的 Lenstec 人工晶状体产品的销量均较上年同期显著增长，其中，公司的高端区域折射双焦点人工晶状体产品 SBL-3 的销量较上年同期增长 169%。子公司 Contamac 打通人工晶状体

94、产业链上游原材料生产环节，子公司 Aaren、河南宇宙和赛美视掌握人工晶状体产品的研发和生产工艺，子公司深圳新产业的营销平台拓宽了人工晶状体产品的销售渠道，人工晶状体全产业链布局初步完成。图37.昊海生科主要人工晶状体产品 数据来源：公司官网，财通证券研究所 产品名产品名适应症适应症商品图片商品图片产品类别产品类别新产业 Lenstec区域折射多焦人工晶状体适用于18岁以上老视/非老视的无晶状体眼患者的手术治疗，用于通过环形撕囊手术且后囊膜保持完整的超声乳化手术白内障晶状体移除之后的初次手术植入类医疗器械河南宇宙折叠式人工晶体该产品临床适用于白内障摘除术后植入矫正无晶状体病人的视力类医疗器械A

95、AREN亲水性丙烯酸酯非球面人工晶状体该产品用于白内障患者白内障摘除术后的后房内植入类医疗器械赛美视非球面疏水性丙烯酸酯人工晶状体用于白内障患者白内障摘除术后的后房内植入类医疗器械HexaVision肝素表面处理亲水性丙烯酸人工晶状体该产品适用于白内障患者白内障摘除术后的后房内植入类医疗器械 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 图38.2016-2023H1 年人工晶状体销售额（亿元）数据来源：公司公告，财通证券研究所 2、眼科粘弹剂、眼科粘弹剂：公司是国内第一大眼科粘弹剂产品生产商。公司是国内第一大眼科粘弹剂产品生产商。眼科粘弹剂用于眼科检

96、查及手术，其主要作用是固定和保护眼部组织以提高检查或手术的准确性和安全性。2022 年公司眼科粘弹剂产品的销售额为 0.89 亿元，根据标点医药研究报告，公司 2022 年眼科粘弹剂市场份额有所下滑为 44.52%（2021 年：50.83%），但依然连续十六年位居中国市场份额首位。2023 年上半年公司眼科粘弹剂产品的销售额为 0.56 亿元，同比+45.36%，系全国白内障手术量迅速恢复所致。图39.昊海生科主要眼科粘弹剂产品 数据来源：公司官网，财通证券研究所-200%0%200%400%600%800%1000%002020212022202

97、3H1人工晶状体销售额（亿元）人工晶状体销售额yoy（右轴）产品名产品名适应症适应症商品图片商品图片产品类别产品类别其胜医用透明质酸钠凝胶(眼科粘弹剂)该产品作为粘弹性保护剂用于辅助眼科手术类医疗器械适唯可医用透明质酸钠凝胶(眼科粘弹剂)该产品作为粘弹性保护剂用于辅助眼科手术类医疗器械河南宇宙医用透明质酸钠凝胶该产品为眼科手术用粘弹剂，用于：1.人工晶状体植入及取出术；2.角膜移植术；3.青光眼手术；4.视网膜剥离术；5.眼外伤手术及眼外科手术类医疗器械昊海医用透明质酸钠凝胶(眼科粘弹剂专用)该产品作为眼科手术粘弹剂使用类医疗器械河南宇宙眼用羟丙基甲基纤维素该产品是用于眼科手术中维持前房深度和

98、涂敷手术器械，起到保护角膜内皮细胞作用。临床使用于白内障摘除术、人工晶体植入或取出、眼外科手术等眼科手术类医疗器械 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 3.3 近视防控与屈光矫正产品线：近视市场空近视防控与屈光矫正产品线：近视市场空间广阔，产品涵盖材料至间广阔，产品涵盖材料至终端产品终端产品 我国近视人群数量庞大，近视市场广阔。我国近视人群数量庞大，近视市场广阔。我国近视人群数量庞大，据国家卫健委调查显示，2022 年全国儿童青少年总体近视率为 53.6%，其中 6 岁儿童近视率为14.5%，小学生为 36%，初中生为 71.6%，高中生为

99、81%。另根据世界卫生组织统计显示，中国近视人数近 7 亿人，其中近 70%是儿童青少年，居世界首位且低龄化趋势明显。近年来国人对于近视问题的关注度提高带动近视产品需求扩大，眼科医疗行业近年来为医疗市场的黄金赛道，我国眼科医疗器械市场主要被国外企业所垄断，国内企业主要集中在人工晶状体、角膜塑形镜等医疗耗材市场。1、视光材料视光材料：子公司子公司 Contamac 是全球最大的独立视光材料生产商之一。是全球最大的独立视光材料生产商之一。2017 年Haohai BVI 以 2450 万英镑收购 Contamac 的 70%股权。英国 Contamac 公司创立于 1987 年，是全球知名专注于角

100、膜接触镜、人工晶状体及眼视光材料供应商，年产原材料近 1800 万片，为来自 70 多个国家的客户提供用于制造人工晶状体和角膜塑形镜的视光材料。Contamac 的产品系列分三类：接触镜材料、人工晶体晶胚，以及加工所需的耗材与配件。接触镜材料包括高透氧硬镜材料 Optimum 系列，硅水胶软镜材料 Unisil，以及水凝胶软镜材料 Contaflex 系列；人工晶状体材料包括透明和黄色 CI26 亲水晶胚。图40.Contamac 主要产品 数据来源：昊海眼科公众号，财通证券研究所 2、视光终端产品、视光终端产品：公司通过下属子公司上海亨泰视觉及南鹏光学分别拥有亨泰光学高端角膜塑形镜产品“迈儿

101、康 myOK”、角膜塑形镜产品“亨泰 Hiline”、周边离焦镜片“贝视得”、硬性角膜接触镜(RGP）于中国大陆地区的独家经销权。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 近视防控近视防控-角膜塑形镜：青少年儿童近视防控少有的安全有效手段，未来五年角膜塑形镜：青少年儿童近视防控少有的安全有效手段，未来五年终端潜在市场空终端潜在市场空间超过间超过 200 亿元。亿元。OK 镜镜行业规模快速扩张行业规模快速扩张，国产品牌占有率有望进一步提升，国产品牌占有率有望进一步提升。OK 镜作为可延缓儿童和青少年近视加剧的产品，已被证明是有效的防控近视发展的主流方

102、法，国内OK 镜市场处于迅速发展阶段。我国青少年近视问题严峻，据卫健委发布2018 年全国儿童青少年近视调查结果以及教育部的数据显示，我国青少年总体近视率为 53.6%，我国青少年近视人口与近视率高居世界第一。近年来随着健康意识的提升，角膜塑形镜开始普及，角膜塑形镜行业进入高速发展阶段。OK 镜行业资质稀缺，监管严格，技术壁垒较高，参与竞争的品牌较少。考虑到国产品牌在供货速度、售后服务等方面优势明显，行业用户忠诚度较高，市场仍处于高速增长阶段，国产品牌或将进一步扩大市占率。昊海生科昊海生科通过下属子公司上海亨泰视觉拥有亨泰光学高端角膜塑形镜产品通过下属子公司上海亨泰视觉拥有亨泰光学高端角膜塑形

103、镜产品“迈儿迈儿康康 myOK”、角膜塑形镜产品角膜塑形镜产品“亨泰亨泰 Hiline”于中国大陆地区的独家经销权于中国大陆地区的独家经销权，并并利用自主研发的光学设计系统，基于利用自主研发的光学设计系统，基于 Contamac 全球领先的高透氧材料研制“童全球领先的高透氧材料研制“童享”系列新型角膜塑形镜产品“童享”：享”系列新型角膜塑形镜产品“童享”：1)迈儿康迈儿康 myOK：目前国内透氧率最高的角膜塑形镜产品，透氧系数 DK 值高达 141，并已获中国专利授权 7 项。2)亨泰亨泰 Hiline：在中国市场销售已超过十年，拥有极高的行业声誉和品牌口碑。3)童享：童享：采用全新的 TFT

104、 泪膜设计，解决现有 OK 镜易导致泪液储存空间容量不稳定和 OK 镜中央定位性能较差的问题；借由独特的离焦定制系统，可以让视觉效果和近视防控更平衡；创新的自由轴向设计让镜片的定位更精准。“童享”系列新型角膜塑形镜产品已于 2022 年 12 月在国内获批注册上市。表8.国内主流 OK 镜产品对比 品牌品牌 厂商厂商 产地产地 透氧值透氧值 亨泰 Hiline 亨泰光学（昊海生科代理）中国台湾 85 迈儿康 myOK 亨泰光学（昊海生科代理）中国台湾 141 童享 深圳新产业 中国 125 梦戴维 欧普康视 中国 100 菁眸 乐普医疗 中国-视达佳 天津视达佳 中国-天瞳 TTOS 浙江天瞳

105、 中国 100 北京博视顿 XOOK 中国-普诺瞳 iBright 爱博医疗 中国 125 阿迩发 日本阿迩法 日本 104 露晰得 韩国露晰得 韩国 75 Dreamlite 荷兰普罗克尼 荷兰 100 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 菁视 C&E PARAGON VISION SCIENCES（上海菁视代理）美国 100 CRT PARAGON VISION SCIENCES（上海依视路代理）美国 75 欧几里得 美国欧几里得 美国 95 数据来源：国家药监局，公司官网，证券日报，财通证券研究所 近视防控近视防控-硬性角膜接触镜（硬性

106、角膜接触镜（RGP）硬性角膜接触镜有三大特点，高透氧性、材料牢固性以及矫正质量高。RGP 适用范围较广，无患者年龄限制。RGP 能够有效的控制散光和近视度数，所以对于青少年近视和早期圆锥角膜患者都有一定的控制作用。其作用原理为通过均匀的泪液层及镜片光度矫正散光和球镜度数。图41.昊海生科主要眼科粘弹剂产品 数据来源：公司官网，财通证券研究所 近视管理近视管理-周边离焦镜片周边离焦镜片 贝视得贝视得周边离焦镜片周边离焦镜片：定位：定位延缓近视加深延缓近视加深，度数分布较为平缓，度数分布较为平缓。离焦镜不同于普通眼镜中心焦点落在视网膜但周边焦点落在视网膜后方造成周边远视离焦、眼轴拉长，导致近视度数

107、不断加深。通过针对不同的眼底斜率设定不同的离焦量，减少旁中心离焦，延缓眼轴变长，达到延缓近视加深的目的。离焦镜舒适度较高，验配方式也类似于普通镜片。贝视得旗下离焦镜片利用改变渐进度数的跳动（远中近度数）减少假性近视发展；利用非对称周边视觉角度（减少周边远视离焦），防止周边视力因过度矫正,造成眼轴拉长。对比来看相似度数的镜片设计下，贝视得离焦镜片度数分布更平缓，下方阅读区域范围更大。贝视得全视护结合渐进多焦设计和周边离焦设计，非对称设计可以有效控制近视度数。除贝视得全视护系列产品专注于全效型离焦可选近视管理镜片外，贝视得暖暖镜专注解决儿童远视、弱视视力管理，以及贝视得跳跳乐针对运动型儿童进行近视

108、管理。产品名产品名适应症适应症商品图片商品图片产品类别产品类别亨泰角膜塑形用硬性透气接触镜适用于满足该产品说明书所列条件，并且近视度数在-4.00D之内，散光度数在1.50D以内的配戴者近视的暂时矫正类医疗器械 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 图42.昊海生科主要周边离焦镜片产品贝视得 数据来源：昊海生科官网，财通证券研究所 图43.周边离焦工作原理 图44.贝视得离焦镜片对比他牌镜片度数分布更平缓 数据来源：贝视得官网，财通证券研究所 数据来源：贝视得官网，财通证券研究所 屈光矫正屈光矫正-有晶体眼后房屈光晶体（有晶体眼后房屈光晶体（P

109、RL）依镜依镜 PRL：国内唯一国产：国内唯一国产 PRL，且为，且为 1800 度以上超高度近视患者的唯一选择。度以上超高度近视患者的唯一选择。有晶体眼屈光晶体手术能够在不切削角膜正常组织的同时实现矫正近视，具有保留人眼晶状体调节功能、手术可逆等优点，是一种安全有效的近视矫正方法。集团下属子公司杭州爱晶伦主要从事有晶体眼屈光晶体产品的研发、生产和销售业务，其自主研发的依镜悬浮型有晶体眼后房屈光晶体（PRL）产品拥有独立知识产权，屈光矫正范围为-10.00D-30.00D，已获批上市。目前国内市场仅有两款此类产品获准上市，依镜 PRL 作为其中唯一的国产产品，亦是唯一可用于超高度近视患者（18

110、00 度以上）的产品，供应具有稀缺性。此外，集团自收购后即着手对 PRL产品进行升级，第二代房水通透型产品相较前一代产品可以提供更广泛的视力矫正范围，并可实现房水循环，目前已在国内开展临床试验。截至 2023H1 公司共拥有 7 项眼科在研项目。产品名产品名适应症适应症商品图片商品图片产品类别产品类别贝视得青少年儿童视力防控框架镜适用于近视性屈光不正青少年儿童，以提高裸眼视力/谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 图45.昊海生科主要屈光矫正产品 数据来源：公司官网，财通证券研究所 表9.眼科类产品在研项目 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进

111、展或阶段性成果 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 房水通透型有晶体眼后房人工晶状体 临床试验 国内领先 一款用于矫正近视的可植入人工晶状体，能够实现近视、尤其是高度近视人群的摘镜需求，且无需做虹膜周切手术，就能实现房水的自然流通。高透氧巩膜镜 临床前研究 国际领先 通过巩膜接触设计的眼表透镜，可以用于比角膜接触镜更广泛人群的屈光矫正，高透氧特性有助于提高舒适性，减少并发症。疏水模注散光矫正非球面人工晶状体 临床试验 国际领先 开发一种具有矫正角膜散光功能的新型人工晶状体。亲水非球面多焦点人工晶状体 临床试验 国际领先 获得一种新型的基于衍射光学原理的多焦点人工晶状体，使患者在术后获得

112、良好的全程视力，提高术后完全脱镜率。疏水模注非球面三焦点人工晶状体 临床试验 国际领先 依托全球领先的材料技术，采用独有模注工艺，获得一种新型的基于衍射光学原理的全球领先三焦点人工晶状体。眼内填充用生物凝胶 临床试验 国际领先 采用新型交联剂制备出线性交联多糖凝胶，应用于视网膜孔源裂孔的封闭。新型人工玻璃体产品 注册检验 国内同等 以天然多肽为交联剂，粘多糖为主要原料，通过物理交联和化学交联相结合的技术手段得到人工玻璃体替代物。数据来源：昊海生科 2023 年半年报，财通证券研究所 4 骨科骨科&防粘连及止血防粘连及止血产品产品 骨科关节腔粘弹补充剂主要应用于退行性骨关节炎。骨科关节腔粘弹补充

113、剂主要应用于退行性骨关节炎。骨科关节腔粘弹补充剂是一种骨科治疗产品，通过在关节腔内注入一种高分子材料，以增加关节液的粘弹性，从而减轻关节间的摩擦和磨损，缓解关节炎患者的疼痛和改善关节功能，主要应用于退行性骨关节炎。退行性骨关节炎是一种中老年人群中的常见病。据公司2023 年半年度报告，65 岁以上男性骨关节炎的发病率为 58%，女性为 65%-67%；75 岁以上人群发病率高达 80%。目前，我国骨关节炎患者超过 1 亿人。2023H1 骨科产品销售额骨科产品销售额 2.32 亿元，龙头地位稳固。亿元，龙头地位稳固。据南方医药经济研究所，2023年我国骨科关节腔粘弹补充剂市场规模约 32.12

114、 亿元。公司是国内最大的骨科关产品名产品名适应症适应症商品图片商品图片产品类别产品类别依镜PRL有晶体眼后房屈光晶体该产品适用于20-50周岁，-10.0D-30.0D的近视且屈光稳定的有晶体眼人群类医疗器械 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 节腔粘弹补充剂生产商，生产玻璃酸钠注射液和医用几丁糖（用于关节腔注射）两类产品，为国内唯一能够生产 2ml、2.5ml 和 3ml 全系列规格骨科玻璃酸钠注射液产品的企业。据标点医药，2022 年公司骨科关节腔粘弹补充剂产品的中国市场份额为 46.54%，连续 9 年位居市场首位。医用几丁糖（关节腔内

115、注射用）产品为公司独家品种，具有体内留存时间长、治疗效果持久等特点。2023 年上半年公司骨科产品销售额 2.32 亿元，同比+29.74%。图46.骨科关节腔粘弹补充剂市场规模（亿元）图47.骨科产品销售额（亿元）数据来源：昊海生科招股说明书，南方医药经济研究所，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图48.公司骨科产品 数据来源：公司官网，财通证券研究所 国内第一大手术防粘连剂生产商，国内第一大手术防粘连剂生产商，2023H1 销售额销售额 0.91 亿元。亿元。据公司招股说明书，2023 年我国手术防粘连剂市场规模约 51.54 亿元。公司是国内第一大手术防粘连剂生产商以及

116、主要的医用胶原蛋白海绵生产商之一。根据标点医药的研究报告，2022 年，公司生产的手术防粘连产品的中国市场份额为 29.90%，连续 16 年稳居市场首位。2023 年上半年公司骨科产品销售额 0.91 亿元，同比+7.87%。-10%0%10%20%02040市场规模（亿元）yoy（右轴）-50%0%50%05骨科产品销售额（亿元）骨科产品销售额yoy（右轴）产品名产品名适应症适应症商品图片商品图片玻璃酸钠注射液膝关节退行性骨关节炎医用几丁糖(关节腔内注射用)防治外伤性或退变性骨关节炎 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 图49.手术防粘连

117、剂市场规模（亿元）图50.防粘连及止血产品销售额（亿元）数据来源：昊海生科招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图51.防粘连及止血产品 数据来源：公司官网，财通证券研究所 5 关键指标假设关键指标假设 作为医用生物材料头部企业，公司四大产品线：眼科、医美、骨科和防粘连及止血产品与各系列细分产品获得市场高度认可。眼科业务稳中有进，已覆盖白内障治疗、近视防控与屈光矫正及眼表用药等多个领域，着力构建眼科全产业链。医美板块增长势头强劲，玻尿酸+光电设备+在研产品的多层次业务为医美业务增长赋能，2023H1 已成为昊海生科的最大收入来源。对应每一类产品收入预测：1）眼科业务：

118、）眼科业务：公司拥有包括 PMMA、亲水性和疏水性等各主要材质、光学设计及附加功能品类的全系列人工晶状体产品组合，当前眼部疾病的增加和与眼部相0%5%10%15%20%00市场规模（亿元）yoy（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.5防粘连及止血产品销售额（亿元）防粘连及止血产品销售额yoy（右轴）产品名产品名适应症适应症商品图商品图医用几丁糖（商品名：奇特杰）适用于所有腹腔、盆腔手术，可预防术后肠粘连和盆腔粘连医用胶原蛋白海绵（商品名：奇特邦）适用于手术残腔充填，创面止血，促进创面愈合医用透明质酸钠凝胶（防粘连）用于预防或减

119、少腹（盆）腔手术的术后粘连猪纤维蛋白粘合剂（商品名：康瑞胶）辅助用于常规手术操作控制出血不满意的外科止血。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 关的手术数量的增加会推动人工晶体市场增长。疫情之后手术恢复开展，白内障业务将恢复性增长。角膜塑形镜产品预计在未来 2-3 年拉动视光类产品持续强劲增长。周边离焦镜片、硬性角膜接触镜等产品也会带来营收。预计眼科板块 2023-2025 年营收为 9.10/10.61/12.13 亿元，受集采影响预计毛利率小幅下行，分别为59%/58%/58%。2）医美业务：）医美业务：玻尿酸：玻尿酸：公司旗下“海薇”、“

120、姣兰”和“海魅”三大品牌差异化定位，覆盖人群广泛，仍处快速增长阶段。第四代有机交联玻尿酸产品进入注册申报阶段，进一步提高了生物安全性。子公司欧华美科旗下法国 Bioxis 的 Cytosial三款玻尿酸产品上市在即。人表皮生长因子人表皮生长因子：公司是国内第二大rhEGF生产商，旗下产品“康合素”具有技术壁垒。根据标点医药的研究报告，2022 年公司“康合素”产品的市场份额由 2021 年的 25.95%持续上升至 27.01%，预计未来稳定增长。射频和激光设备射频和激光设备：公司布局多款产品，预期未来 2-3 年光电设备销售额可以保持较高的增速，预计是未来医美业务核心增长点。营收主要来自子公

121、司欧华美科。EndyMed Pro、Pure 专业射频美容仪应用范围广泛，满足患者多方需求；Newa 美容仪进入家用场景，都已成功在国内市场上市销售；镭科光电旗下激光美肤设备正积极进入中国市场。肉毒产品及治疗脱发药物肉毒产品及治疗脱发药物：2021 年肉毒素在注射类医美消费中占比达 52.9%，市场份额巨大，公司目前已获得部分外用涂抹型与注射型肉毒毒素产品，以及治疗脱发白产品在中国大陆、香港及澳门特别行政区、台湾地区的独家研发、销售、商业化的权利，产品放量在即。预计医美板块 2023-2025 年实现营收 9.74/12.55/15.87 亿元，预计随海魅占比扩大且第四代产品落地，整体价格带有

122、望抬高同时带动毛利率上行，预计毛利率分别为 74%/75%/76%。2）骨科业务：骨科业务：公司为国内唯一拥有全系列规格骨科玻璃酸钠注射液产品的生产企业。医用几丁糖为我国唯一以三类医疗器械注册的关节腔粘弹补充剂产品，亦利用到公司独家专利技术。预计骨科业务 2023-2025 年实现营收 4.47/5.05/5.55 亿元，毛利率稳定在 83%。3）防粘连及止血：防粘连及止血：公司生产的手术防粘连产品的中国市场份额为 28.85%，连续15 年稳居市场首位。预计防粘连及止血板块 2023-2025 年实现营收 1.91/2.07/2.21亿元，毛利率预计稳定在 68%。4）其他产品和业务：其他产

123、品和业务：其他产品主要系部分低值医疗耗材及原材料，预计其他产品2023-2025 年实现营收 0.37/0.43/0.50 亿元，预计其他业务 2023-2025 年实现营收0.24/0.36/0.54 亿元。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 公司深度研究报告/证券研究报告 表10.昊海生科收入拆分预测 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入（亿元）（亿元）21.30 25.83 31.07 36.81 yoy 21%21%20%18%毛利率 69%69%70%70%眼科眼科 营业收入（亿元）7.70 9.10 10.61 12.13 yoy 14

124、%18%17%14%毛利率 59%59%58%58%医疗美容与创面医疗美容与创面修复修复 营业收入（亿元）7.48 9.74 12.55 15.87 yoy 61%30%29%26%毛利率 73%74%75%76%骨科骨科 营业收入（亿元）3.88 4.47 5.05 5.55 yoy-3%15%13%10%毛利率 82%83%83%83%防粘连及止血防粘连及止血 营业收入（亿元）1.77 1.91 2.07 2.21 yoy-8%8%8%7%毛利率 68%68%68%68%其他产品其他产品 营业收入（亿元）0.31 0.37 0.43 0.50 yoy 16%20%18%15%毛利率 60%

125、50%50%50%其他业务其他业务 营业收入（亿元）0.16 0.24 0.36 0.54 yoy 108%50%50%50%毛利率 74%70%70%70%数据来源：Wind，财通证券研究所 6 投资建议投资建议 眼科业务稳中有进构建全产业链，医美板块玻尿酸+肉毒+光电设备的多层次业务为增长赋能，公司作为医用生物材料头部企业，战略布局深入长远，眼科市场和美丽健康市场高速发展背景下业绩有望持续增长。预计 2023-2025 年实现营收25.83/31.07/36.81 亿元，EPS 为 2.58/3.19/3.79 元/股，PE 为 39/31/26 倍。首次覆盖给予“增持”评级。谨请参阅尾页

126、重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39 公司深度研究报告/证券研究报告 眼科产品及医美产品为公司两大业务板块。我们选取兴齐眼药、爱博医疗、欧普康视三家与昊海生科具有较高眼科业务相似性的企业作为眼科板块可比公司，其中兴齐眼药从事眼科药物研产销，核心产品包含抗菌药、抗炎药、人工泪液、角膜修复药等；爱博医疗主要针对白内障和屈光不正领域，核心产品为人工晶状体、角膜塑形镜；欧普康视主要业务为非手术视力矫正，主要产品为硬性角膜接触镜类镜片及镜片护理产品。选取爱美客、华熙生物、华东医药作为医美板块可比公司，其中爱美客为医美上游龙头厂商，华熙生物医疗终端产品为主要板块之一且玻尿酸产品为其中核心业务，华东医

127、药为医药企业转型医美代表。表11.可比公司估值（收盘价取 2023 年 10 月 24 日）代码代码 公司公司 总市值总市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688366.SH 昊海生科昊海生科 148.7 1.8 4.5 5.6 6.7 93.8 38.9 31.4 26.5 4300573.SZ 兴齐眼药 186.8 2.1 3.2 5.0 7.2 52.3 58.4 37.4 25.9 688050.SH 爱博医疗 177.0 2.3 3.3 4.6 6.2 104.

128、3 53.6 38.5 28.6 300595.SZ 欧普康视 207.3 6.2 7.7 9.6 11.9 51.2 26.9 21.6 17.4 300896.SZ 爱美客 783.3 12.6 19.7 28.0 37.5 97.0 39.7 28.0 20.9 688363.SH 华熙生物 380.8 9.7 9.3 12.0 15.7 67.0 40.9 31.7 24.2 000963.SZ 华东医药 710.0 25.0 29.8 36.1 43.8 32.9 23.8 19.7 16.2 行业平均行业平均 67.5 40.6 29.5 22.2 数据来源：Wind，财通证券研究

129、所 注：兴齐眼药、爱博医疗、欧普康视、华东医药的预测数据来自 wind 一致预期 7 风险提示风险提示 1）行业政策风险。我国医药卫生体制改革正逐步深入，重大行业政策陆续出台。如果公司没有根据行业新规及时调整，可能导致公司合规成本增加、产品需求减少等风险。2）市场竞争加剧风险。近年来生物医用材料领域技术不断更新迭代，若公司未能及时推进新技术，可能导致公司技术水平落后，从而导致竞争力下降。3）产品研发及商业化不及预期风险。公司目前有多领域多个在研项目。但生物医用材料研发周期长、开发技术难度较大、资金投入高，若不能形成相应成果，或开发新产品不及市场预期，可能导致公司盈利水平以及核心竞争力的降低。4

130、）并购整合效果不及预期风险。近年来公司为完成产业链布局多次并购上下游产业和对外股权投资。若未来收购业务无法整合进当前业务，或整合效果不及预期，或导致公司就并购产生的商誉计提减值，可能造成投资和现金流损失。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 公司深度研究报告/证券研究报告 5）宏观环境风险。公司处于生物医用材料领域，若该领域整体增速放缓，可能会对公司业绩造成不利影响。此外，公司收购多家境外公司，若境外公司所在国家或地区发生法律法规、政治经济、关税贸易等因素的变化，可能对公司造成不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 41 公司深度研究报告/证券研究报告 公

131、司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1766.99 2130.28 2583.40 3107.00 3680.92 成长性成长性 减:营业成本 492.92 660.76 793.79 940.64 1101.08 营业收入增长率 32.6%20.6%21.3%20.3%18.5%营业税费 12.69 13.77 10.33 12.43 14.72 营业利润增长率

132、 48.0%-38.8%134.2%22.6%19.2%销售费用 612.34 679.53 806.02 969.38 1152.13 净利润增长率 53.1%-48.8%150.0%24.1%19.2%管理费用 282.52 402.27 382.34 450.51 533.73 EBITDA 增长率 55.7%3.3%60.0%19.3%15.3%研发费用 167.60 182.19 180.84 217.49 257.66 EBIT 增长率 91.3%-12.0%96.8%26.0%20.3%财务费用-84.85-74.10-87.16-91.89-102.96 NOPLAT 增长率

133、97.2%-21.7%99.9%27.5%20.3%资产减值损失 0.69-54.24-7.63-15.57-17.03 投资资本增长率 5.1%-2.0%7.4%8.6%9.5%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.02-7.78 1.00 0.50 0.50 净资产增长率 5.7%-2.6%7.5%8.8%9.6%投资和汇兑收益 62.17 5.81 2.07 2.49 2.94 利润率利润率 营业利润营业利润 383.41 234.59 549.51 673.52 802.98 毛利率 72.1%69.0%69.3%69.7%70.1%加:营业外净收支-0.76 1.14 0.80

134、 1.00 1.00 营业利润率 21.7%11.0%21.3%21.7%21.8%利润总额利润总额 382.65 235.73 550.31 674.52 803.98 净利润率 19.7%8.9%17.5%18.0%18.1%减:所得税 35.37 45.39 99.06 114.67 136.68 EBITDA/营业收入 22.6%19.4%25.5%25.3%24.7%净利润净利润 352.24 180.47 451.25 559.85 667.31 EBIT/营业收入 13.4%9.8%15.9%16.6%16.9%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023

135、E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 2901.40 2544.59 2584.34 2873.40 3258.77 固定资产周转天数 169 130 130 116 103 交易性金融资产 11.08 6.75 7.75 8.25 8.75 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 72 83 86 84 84 应收帐款 370.50 381.53 519.68 606.57 716.00 流动资产周转天数 767 605 553 519 502 应收票据 0.00 0.00 7.08 8.51 10.08 应收帐款周转天数 77 65 73 71 71 预付帐款 55.6

136、6 58.64 82.41 94.36 109.62 存货周转天数 263 268 268 267 268 存货 354.77 485.24 592.96 693.49 812.27 总资产周转天数 1436 1181 1067 965 894 其他流动资产 0.00 34.05 35.05 35.55 36.05 投资资本周转天数 1269 1032 913 825 762 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 6.2%3.3%7.6%8.6%9.3%长期股权投资 51.41 3.03 13.03 18.03 23.03 ROA 5.1%2.6%6.0%6.8%7.

137、4%投资性房地产 0.00 0.00 10.00 15.00 20.00 ROIC 3.5%2.8%5.2%6.1%6.7%固定资产 819.51 758.97 920.07 989.82 1038.57 费用率 在建工程 369.57 518.98 565.70 626.96 698.07 销售费用率 34.7%31.9%31.2%31.2%31.3%无形资产 783.14 783.53 785.72 791.71 794.01 管理费用率 16.0%18.9%14.8%14.5%14.5%其他非流动资产 130.93 89.07 89.07 89.07 89.07 财务费用率-4.8%-3

138、.5%-3.4%-3.0%-2.8%资产总额资产总额 6950.36 6892.40 7550.79 8214.99 9010.90 三费/营业收入 45.8%47.3%42.6%42.7%43.0%短期债务 25.18 5.31 5.00 5.50 5.30 偿债能力偿债能力 应付帐款 46.26 54.53 68.69 81.29 94.49 资产负债率 12.8%14.4%16.0%16.0%16.1%应付票据 0.00 0.00 2.17 2.58 3.02 负债权益比 14.7%16.8%19.0%19.1%19.1%其他流动负债 0.00 0.00 1.00 1.50 2.00 流

139、动比率 7.62 6.91 5.40 5.31 5.26 长期借款 9.88 43.98 44.98 45.48 45.98 速动比率 6.78 5.83 4.42 4.31 4.25 其他非流动负债 186.12 220.56 220.56 220.56 220.56 利息保障倍数 47.69 27.40 45.29 55.61 59.75 负债总额负债总额 890.07 990.01 1206.15 1315.00 1448.10 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 346.83 387.77 387.77 387.77 387.77 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.

140、00 0.00 股本 175.82 174.13 175.13 175.63 176.13 分红比率 留存收益 2398.65 2458.42 2909.68 3469.53 4136.84 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 6060.28 5902.38 6344.64 6899.99 7562.80 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)2.00 1.04 2.58 3.19 3.79 净利润 3

141、47.28 190.33 451.25 559.85 667.31 BVPS(元)32.50 31.67 34.01 37.08 40.74 加:折旧和摊销 162.84 204.22 249.88 270.71 286.37 PE(X)62.9 93.8 38.9 31.4 26.5 资产减值准备-3.87 69.75 7.63 15.57 17.03 PB(X)3.9 3.1 2.9 2.7 2.5 公允价值变动损失-0.02 7.78-1.00-0.50-0.50 P/FCF 财务费用-87.48-76.16 9.05 9.29 10.40 P/S 12.5 8.0 6.8 5.7 4.

142、8 投资收益-62.17-5.81-2.07-2.49-2.94 EV/EBITDA 48.3 35.3 22.9 18.9 16.0 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动 0.36-137.52-116.27-104.28-124.73 PEG 1.2 0.3 1.3 1.4 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 342.29 231.30 597.67 747.15 851.94 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-148.09-681.81-544.56-447.31-453.96 REP 融资活动产生

143、现金流量融资活动产生现金流量-231.25-288.35-13.37-10.79-12.60 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 42 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质

144、声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美

145、国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、

146、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公

147、司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露