1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 永新股份永新股份（002014）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 10 月月 26 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/包装印刷 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 8.67 元 目标目标价格价格 11.04 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)612.49 流通 A 股股本(百万股)603.81 A 股总市值(百万元)5,310.30 流通 A 股市值(百万元)5,235.04 每股净资产(元)3.83 资产负债率(%)35.19 一年内最高/最低(元)9.5

2、8/7.20 作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S04 尉鹏洁尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 塑料软包装行业塑料软包装行业龙头，龙头，积极布局新材料业务积极布局新材料业务 公司主要产品为彩印复合软包装材料，业务贡献公司超七成营收公司主要产品为彩印复合软包装材料，业务贡献公司超七成营收。公司主要生产经营真空镀膜、多功能薄膜、彩印复合软包装材料、纸基复合包装材料、新型医药包装材料、塑料制品、精细化工产品等高新技术产品。公司构建了以黄山为产业中心，向全国发展布局，目前

3、，在广东、河北、陕西设立了子公司。公司生产的彩印复合软包装材料轻便、可塑性强，具有高阻隔、耐蒸煮、耐冷冻、保鲜性等特性，且成本较金属、玻璃等包装物相对低廉，广泛应用于食品、日化、医药等领域。2022 年公司营收 33.0 亿同增 9.3%，2018-2022 年公司收入规模呈稳步增长态势。2023H1 实现营业收入16.05 亿元，同比增长 4.71%。分产品看，公司营收主要由彩印包装材料业务贡献，2022 年该业务占比约 77%，2018-2022 年塑料软包装薄膜业务收入不断扩大，2022 年达 13.88%。塑料包装为包装行业重要的组成部分，塑料包装为包装行业重要的组成部分，根据中商产业

4、研究院的数据，2021 年塑料薄膜/塑料包装及容器在包装行业中占比 28%/20%。以塑料薄膜为主的软包装在各类包装产品中占重要地位，占塑料包装材料总量 40%以上份额。单一材料市场价值不断扩大，正成为软包装行业主导方向。单一材料市场价值不断扩大，正成为软包装行业主导方向。单一材料包装材料能在保障包装阻隔性、可印刷性等必要功能的同时，大大降低回收、再利用的流程复杂度，无需剥离不同的塑料，有望实现 100%回收。单一材料不仅可以减少塑料污染，还可以为经济发展提供重要的资源。公司在新材料业务上持续发力，薄膜产能建设进程加快。公司在新材料业务上持续发力，薄膜产能建设进程加快。公司子公司永新新材积极推

5、进年产 33000 吨新型 BOPE 薄膜项目，创新发展单一材质“零碳包装”，单一材质可回收包装、可持续包装，在众多客户包装产品上成功应用。公司持续推进新型多功能薄膜材料项目建设，积极培育新的业绩增长点，促进公司健康可持续发展。RCEP 生生效后，公司产品部分出口地税收下降，有助于与海外客户建立稳效后，公司产品部分出口地税收下降，有助于与海外客户建立稳定、持续和畅通的供应链，定、持续和畅通的供应链，或或为公司提供更多机遇。为公司提供更多机遇。RCEP 成员国中，日本、澳大利亚、新西兰、越南、马来西亚、泰国对中国塑料制品进口依赖度均在 40%以上。公司当前国际业务市场主要在东南亚国家，RCEP

6、生效后或将为公司在澳洲等地区的业务拓展提供新的机遇。盈利预测与估值盈利预测与估值：公司综合实力位于塑料软包装行业前列，立足国内的同时开拓国际市场，积极向上下游探索产业链延伸，新材料业务发力&国际市场开拓带来增长空间。预计 23-25 年归母净利润分别为 4.2/5.1/6.0亿，对应 13/10/9xPE，参考可比公司平均 PE，给予公司 23 年 16 倍 PE，目标价 11.0 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示：原材料价格波动，新项目投资，政策风险，竞争加剧风险等。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,02

7、3.69 3,304.14 3,530.21 3,936.01 4,392.85 增长率(%)10.45 9.27 6.84 11.49 11.61 EBITDA(百万元)595.77 677.58 660.64 758.54 866.13 归母净利润(百万元)315.91 362.83 422.54 507.93 598.92 增长率(%)4.25 14.85 16.46 20.21 17.91 EPS(元/股)0.52 0.59 0.69 0.83 0.98 市盈率(P/E)16.81 14.64 12.57 10.45 8.87 市净率(P/B)2.49 2.33 2.28 2.16 2

8、.03 市销率(P/S)1.76 1.61 1.50 1.35 1.21 EV/EBITDA 6.19 6.23 6.76 6.03 4.97 资料来源：Wind，天风证券研究所 -5%-1%3%7%11%15%19%-022023-06永新股份沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 内容目录内容目录.2 1.服务国内外一线品牌多年，规模优势明显服务国内外一线品牌多年，规模优势明显.4 1.1.包装行业头部企业，服务面向多行业客户.4 1.2.营收增长稳定，产品结构多元.5 2.包装行业发展空间

9、广阔，绿色、高端化需求日显包装行业发展空间广阔，绿色、高端化需求日显.7 2.1.塑料包装行业内占比较大，薄膜复合包装为主力.7 2.2.环保政策持续出台，行业有望持续规范.9 3.积极推进积极推进“纵向一体化纵向一体化”策略，持续布局国际市场策略，持续布局国际市场.10 3.1.新材料项目建设发力，产业链纵向延伸.10 3.2.RCEP 利好公司海外业务拓展.11 3.3.原材料成本变化对盈利能力影响几何？.12 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.14 5.风险提示风险提示.15 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：股权结构图（截至 2023 年中报）.4 图 3：2018-

10、2022 年永新股份前五大客户销售额及同比增长.5 图 4：2018-2022 年前五大前五大客户销售额占比.5 图 5：永新股份部分产品.5 图 6：2018-2022 永新股份销量/产量/产销率.5 图 7：2018-2022 永新股份各品类产销率.5 图 8：2018-2023H1 永新股份营业收入及同比增长.6 图 9：2018-2023H1 永新股份分产品营业收入占比.6 图 10：2018-2023H1 永新股份彩印包装材料营业收入及同比.6 图 11：2018-2023H1 永新股份塑料软包装薄膜营业收入及同比.6 图 12：2018-2023H1 永新股份归母净利润及同比增长.

11、7 图 13：2018-2023H1 永新股份销售毛利率/销售净利率.7 图 14：2018-2023H1 永新股份期间费用率变化.7 图 15：2018-2023H1 永新股份销售/管理/研发/财务费用率.7 图 16：2021 年包装行业细分市场占比情况.7 图 18：2018-2022 年永新股份研发人员数量及占比.10 图 19：2018-2022 年永新股份研发投入金额及同比.10 图 20：2018-2022 年永新股份国内外营收占比.11 图 21：2018-2022 年永新股份国际营业收入及同比增长.11 图 22：2018-2022 年原材料成本及占营业成本比重.12 3Uz

12、XyXeV9YkWnRrN8OcM9PpNrRpNoNeRqRoOkPsQqPbRmNoONZpMoQuOsQoQ 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 23：2010-2023 年 BOPP 价格走势（元/吨）.13 图 24：2015-2023 年 PET 价格走势（元/吨）.13 图 25：2015-2023 年 PE 薄膜价格走势（元/吨）.14 图 26：2015-2023 年布伦特原油期货结算价走势（美元/桶）.14 表 1：常用薄膜材料的性能及应用.8 表 2：包装行业环保相关政策.9 表 3：2020-2022 年公司项目建

13、设情况.11 表 4：RCEP 其他缔约方对中方降税一览表.12 表 5：RCEP 部分成员国对中国塑料制品（HS 码：3926）进口依赖度.12 表 6：原材料价格变动对毛利率的影响.13 表 7：2020-2021 年永新股份原材料占比和平均价格变动情况.13 表 8：收入拆分.14 表 6：可比公司估值.15 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.服务国内外一线品牌多年，服务国内外一线品牌多年，规模优势明显规模优势明显 1.1.包装行业包装行业头部企业头部企业，服务面向多行业客户服务面向多行业客户 黄山永新股份有限公司成立于 1992

14、 年，主要生产经营真空镀膜、多功能薄膜、彩印复合软包装材料、纸基复合包装材料、新型医药包装材料、塑料制品、精细化工产品等高新技术产品，产品广泛应用于食品、日化、医药等领域。公司经过 30 多年的探索发展，布局全国并走向国外市场，与诸多跨国快消品企业以及国内品牌企业达成合作，公司的综合实力位于行业前列，于 2004 年 7 月 8 日在深交所上市。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司控股股东为公司控股股东为黄山永佳投资有限公司黄山永佳投资有限公司，持有公司总股本的，持有公司总股本的 31.28%，黄山供销集团有限，黄山供销集团有限公司为公司实际控制人公司

15、为公司实际控制人。控股股东黄山永佳持有公司股份 1.92 亿股，占公司总股本的31.28%，奥瑞金持有公司股份 1.36 亿股，占公司总股本的 22.20%，二者合计持有公司总股本的 53.48%，公司股权较为集中。黄山供销集团有限公司为黄山市供销合作社联合社的全资子公司，通过持有黄山永佳投资有限公司 25%的股份成为公司实际控制人。图图 2：股权结构图（：股权结构图（截至截至 2023 年年中报中报）资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司客户以国内国际一线品牌为主，涉及食品、日化、医药等多行业。公司客户

16、以国内国际一线品牌为主，涉及食品、日化、医药等多行业。公司持续巩固深化 重 点 客 户 合 作 关 系，2018-2022年 公 司 前 五 大 客 户 销 售 额 分 别 为3.80/4.66/4.99/5.18/5.77 亿元，销售额呈稳定增长趋势。2018-2022 年公司前五大客户销售额占营业收入的比例分别为 16%/18%/18%/17%/17%，客户较为分散，核心客户销售额占比稳定。图图 3：2018-2022 年永新股份前五大客户销售额及同比增长年永新股份前五大客户销售额及同比增长 图图 4：2018-2022 年前五大前五大客户销售额占比年前五大前五大客户销售额占比 资料来源：

17、公司招股说明书，Wind，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，Wind，天风证券研究所 1.2.营收营收增长稳定，产品结构多元增长稳定，产品结构多元 公司主要产品为公司主要产品为彩印复合软包装材料彩印复合软包装材料，业务贡献公司超七成营收。，业务贡献公司超七成营收。公司生产的彩印复合软包装材料轻便、可塑性强、成本较低，具有高阻隔、耐蒸煮、耐冷冻、保鲜性等特性，广泛应用于食品、日化、医药等领域，可保护产品、延长产品寿命期。图图 5：永新股份部分产品：永新股份部分产品 资料来源：公司官网，天风证券研究所 18-21 年主要年主要产品彩印包装材料产品彩印包装材料产销率产销率持续提升持续提升。2

18、022 年由于镀铝包装材料、塑料软包装薄膜自用备库量增加一定程度上造成整体产销量下滑。分品类来看，公司主要产品彩印包装材料产销率均在 94%以上，2022 年则由于产品结构变动及原材料价格变动出现下降，2021 年为 105%。镀膜包装材料、塑料软包装薄膜和油墨业务产销率水平较低，镀铝包装材料和油墨材料以自我配套为主。图图 6：2018-2022 永新股份销量永新股份销量/产量产量/产销率产销率 图图 7：2018-2022 永新股份各品类产销率永新股份各品类产销率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料

19、来源：Wind，天风证券研究所 2022 年公司营收 33.04 亿，同增 9.27%，2018-2022 年收入稳步增长。2023H1 营收 16.1亿，同增 4.71%。分产品看，公司营收主要由彩印包装材料业务贡献，2022 年该业务占比约为 77%，2018-2022 年塑料软包装薄膜业务的收入占比不断扩大，2022 年达到 13.88%。图图 8：2018-2023H1 永新股份永新股份营业收入及同比增长营业收入及同比增长 图图 9：2018-2023H1 永新股份分产品营业永新股份分产品营业收入占比收入占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司报告，天风证券研

20、究所 彩印包装材料彩印包装材料业务保持业务保持稳步增长态势稳步增长态势，塑料软包装薄膜塑料软包装薄膜业务业务发展较快发展较快。2022 年，公司彩印包装材料业务实现营收 25.53 亿元，同比增长 10.45%，塑料软包装薄膜业务实现营收4.59 亿元，同比增长 12.76%。2023H1 公司彩印包装材料业务实现营收 12.50 亿元，塑料软包装薄膜业务实现营收 1.91 亿元。图图 10：2018-2023H1 永新股份彩印包装材料永新股份彩印包装材料营业收入及同比营业收入及同比 图图 11：2018-2023H1 永新股份塑料软包装薄膜永新股份塑料软包装薄膜营业收入及同比营业收入及同比

21、资料来源：Wind，公司报告，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司报告，天风证券研究所 公司充分利用自身优势应对宏观因素扰动，抗风险能力较强公司充分利用自身优势应对宏观因素扰动，抗风险能力较强。2018-2023H1 年归母净利润分别为 2.25/2.69/3.03/3.16/3.63/1.77 亿元，2018-2023H1 年公司毛利率分别为 21.95%/19.51 21.22 21.04 23.12 25.53 12.50 8.74%-0.86%9.88%10.45%4.82%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.005.0010.

22、0015.0020.0025.0030.002002120222023H1彩印包装材料（亿元）YOY1.872.713.694.074.591.9145.17%36.18%10.13%12.76%-4.92%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.001.002.003.004.005.002002120222023H1塑料软包装薄膜YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 24.19%/24.36%/22.24%/22.20%/24.39%，销售净

23、利率分别为 9.89%/10.55%/11.28%/10.62%/11.16%/11.19%。2021 年受消费需求趋缓、原油出口国减产、地缘政治冲突等扰动，原油等大宗商品价格上涨，公司归母净利润增速明显放缓，公司利用自身规模优势和产业链配套优势，21/22年销售毛利率仍保持 20%以上，抗风险能力较强。图图 12：2018-2023H1 永新股份永新股份归母净利润及归母净利润及同比增长同比增长 图图 13：2018-2023H1 永新股份永新股份销售销售毛利率毛利率/销售销售净利率净利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2018-2023H1年 公 司

24、 费 用 率年 公 司 费 用 率10.54%/12.03%/11.56%/10.44%/9.82%/10.53%。2018-2023H1 公司销售费用率为 4.25%/4.42%/2.34%/1.82%/1.69%/1.81%，2020 年下降是由于新收入准则调整影响。2018-2023H1 公司研发费用率为 2.83%/3.88%/4.13%/4.00%/4.09%/4.42%，公司持续加大技术研发投入力度，研发费用率呈上升趋势。2018-2023H1 管理费用率为3.60%/3.73%/4.93%/4.76%/4.03%/4.24%，2020 年增长主要是公司实行股权激励确认股份支付费用

25、增加所致。图图 14：2018-2023H1 永新股份永新股份期间期间费用率变化费用率变化 图图 15：2018-2023H1 永新股份永新股份销售销售/管理管理/研发研发/财务费用率财务费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司报告，天风证券研究所 2.包装行业发展空间广阔，包装行业发展空间广阔，绿色、高端化需求日显绿色、高端化需求日显 2.1.塑料包装行业塑料包装行业内占比较大内占比较大，薄膜复合包装，薄膜复合包装为主力为主力 包装行业按照材料可分为纸包装业、塑料包装业、金属包装业、玻璃包装业和其他包装业，其中，塑料包装塑料包装为重要的组成部分，为重要的组成部分，

26、根据中商产业研究院的数据，根据中商产业研究院的数据，2021 年塑料薄膜年塑料薄膜/塑料包装及容器在包装行业中占比塑料包装及容器在包装行业中占比 28%/20%。图图 16：2021 年包装行业细分市场占比情况年包装行业细分市场占比情况 2.252.693.033.163.631.779.66%19.44%12.60%4.25%14.85%20.01%0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002002120222023H1归母净利润（亿元）YOY21.95%24.19%24.36%22.24%22.20%24.

27、39%9.89%10.55%11.28%10.62%11.16%11.19%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2002120222023H1销售毛利率销售净利率10.54%12.03%11.56%10.44%9.82%10.53%0%2%4%6%8%10%12%14%2002120222023H1期间费用率4.25%4.42%2.34%1.82%1.69%1.81%3.60%3.73%4.93%4.76%4.03%4.24%2.83%3.88%4.13%4.00%4.09%4.42%-0.13%0.00%

28、0.18%-0.17%0.00%0.06%-1%0%1%2%3%4%5%6%2002120222023H1销售费率管理费率研发费率财务费率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：中国包装联合会，中商产业研究院，天风证券研究所 塑料软包装材料和塑料软包装材料和其他包装材料相比其他包装材料相比具有性能优越、适用性广、成本较低等具有性能优越、适用性广、成本较低等优势。优势。塑料软包装能满足商品多样化保护需求，降低包装和运输成本，且工艺简单、使用方便，具有独到优势。塑料软包装材料印刷产业链的上游主要是相关印刷设备和原材料

29、，包括塑料薄膜等印刷材料以及油墨，产业链的下游主要是食品、医药、化妆品、日用品等行业，用于各类产品的包装。以塑料薄膜为主的软包装在各类包装产品中占重要地位，占塑料包装材料总量以塑料薄膜为主的软包装在各类包装产品中占重要地位，占塑料包装材料总量 40%以上以上份额。份额。目前常用的软塑包装包括 PE 薄膜、PP 薄膜、PVC 薄膜、PS 薄膜、尼龙薄膜、PET薄膜等。其中 BOPE 薄膜透明性和力学性能大幅提升，雾度为普通吹塑 PE 薄膜的1/31/5，拉伸强度提高了 28 倍，拉伸模量和落镖冲击性能均提高了 25 倍，在低温下仍能保持良好的韧性和力学强度，应用前景广阔。表表 1：常用薄膜材料的

30、性能及常用薄膜材料的性能及应用应用 类别类别 细分细分 性能性能 应用情况应用情况 聚 乙 烯（PE）薄膜 低 密 度 聚 乙 烯（LDPE）薄膜 良好的耐水性、防潮性、耐旱性和化学稳定性。食品、药品、日用品及金属制品的一般防潮包装和冷冻食品的包装。高 密 度 聚 乙 烯（HDPE）薄膜 抗张强度、防潮性、耐热性、耐油性和化学稳定性均优于 LDPE 薄膜，可以热封合。HDPE 可制成厚度为 0.01 的拟纸膜，具有良好的强度、韧性和开口性。HDPE 拟纸膜主要用于制作各种购物袋、垃圾袋，水果包装袋和各种食品包装袋等；HDPE 薄膜可用作蒸煮袋的热封层。线型低密度聚乙烯（LLDPE）薄膜 具有更

31、高的抗拉、抗冲击强度，乃撕裂强度和耐穿刺性。适合日用品包装、冷冻食品包装，也大量用作重包装袋和垃圾袋。双 向 拉 伸 聚 乙 烯（BOPE）薄膜 薄膜透明性和力学性能大幅提升，雾度为普通吹塑 PE 薄膜的 1/3-1/5，拉伸强度提高了 28倍，拉伸模量和落镖冲击性能均提高了 2-5 倍，在低温下仍能保持良好的韧性和机械强度。包装膜、复合膜、农用膜、医用膜，特别是高强度抗穿刺包装袋、耐低温包装等。聚 丙 烯（PP）薄膜 未 拉 伸 聚 丙 烯 薄膜：吹塑聚丙烯薄膜（IPP）和挤出流延 聚 丙 烯 薄 膜（CPP）与 PE 薄膜相比，未拉伸聚丙烯薄膜具有更好的透明度、光泽度、防潮性、耐热性和耐油

32、性；机械强度大，耐撕裂、耐穿刺和耐磨性好；且无毒、无嗅。广泛用于食品、医药品、纺织品等物品的包装。双 向 拉 伸 聚 丙 烯（BOPP）薄膜 机械强度高、韧性好，透明度和光泽度较好，价格比玻璃纸低 20%左右。广泛用作复合薄膜基材，它与铝箔、其它塑料薄膜制成的复合薄膜能满足多种物品的包装要求，并得到了广泛的应用。31%28%20%10%7%4%3.59%纸和纸板 及容器 属 加工专 设备 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 聚 氯 乙烯（PVC）薄膜 软质聚氯乙烯薄膜 伸长率、抗撕裂强度和耐寒性较好；易于印刷和热封合；可制成透明薄膜。主要用于

33、工业产品以及非食品包装。硬质聚氯乙烯薄膜（PVC 玻璃纸）透明度高、挺括、韧性好、扭结稳定；有良好的气密性、保香性和较好的防潮性；印刷性能优良，可制得无毒薄膜。主要用于糖果的扭结包装，纺织品、服装的包装，以及香烟和食品包装盒的外包薄膜。聚 苯 乙烯（PS）薄膜 双向拉伸聚苯乙烯（BOPS）薄 膜、热吸收薄膜 很高的透明度和光泽度，美观，印刷性能好；吸水率低，对气体和水蒸气的透过率大。BOPS 薄膜适合包装水果、蔬菜、肉鱼等新鲜食品以及鲜花等。尼 龙 薄膜 双向拉伸尼龙薄膜(BOPA)、未拉伸尼龙薄膜 无毒无味，透明性好，有光泽，不易积累静电，印刷性能好；机械强度高，抗张强度是 PE薄膜的三倍，

34、耐磨性、耐戳穿性优良；耐热、耐汗性以及耐油性好；透湿率大，吸水性强。大量用于制作复合薄膜，也用作镀铝薄膜的基材。聚脂（PET）薄膜 双向拉伸聚酯薄膜（BOPET）透明性好，有光泽；具有良好的气密性和保香性；防潮性中等，在低温下透湿率下降；机械性能优良，强韧性好，抗张强度和抗冲击强度高；挺力好，尺寸稳定；具有优良的耐热、耐寒性和良好的耐化学药品性和耐油性。大多是与热封性好的 PE 或 PP 薄膜复合或采用聚偏二氯乙烯涂布。资料来源：国家新材料产业发展战略咨询委员会，双向拉伸聚乙烯薄膜产业化发展现状、瓶颈和展望（作者：唐虎；潘敬洪；向明），天风证券研究所 2.2.环保政策持续出台，环保政策持续出台

35、，行业有望持续规范行业有望持续规范 国内国内环保政策持续推进环保政策持续推进，对塑料包装行业，对塑料包装行业向高端智能、绿色环保、可循环方向转型发展向高端智能、绿色环保、可循环方向转型发展。国家接连出台塑料包装行业政策，引导塑料包装行业向高端智能、绿色环保、可循环方向转型发展。2003 年以来，国家就对清洁生产提出了要求，并接连出台政策治理过度包装问题。2021 年，中国塑料加工工业协会发布塑料加工业“十四五”发展规划指导意见引导塑料加工业实现高质量发展，2022 年国家发改委“十四五”塑料污染治理行动方案的推出实施，强化了废弃塑料的再生利用，对塑料垃圾的治理起到极大的作用。表表 2：包装行业

36、环保相关政策包装行业环保相关政策 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策政策名称名称 主要内容主要内容 2003 年 1 月实施，2012 年修正并于 7 月实施修正本 全国人大常委会 中华人民共和国清洁生产促进法（国家主席令第 72 号）产品和包装物的设计应优先选择无毒、无害、易于降解或者便于回收利用的方案；企业应当对产品进行合理包装，减少包装材料的过度使用和包装性废物的产生。2008 年 7 月 财政部 包装行业高新技术研发资金管理办法 明确提出规范包装行业高新技术研发资金管理，支持包装行业积极开发新产品和采用新技术，促进循环经济和绿色环保包装产业的发展 2009 年 1 月 国务院办公

37、厅 国务院办公厅关于治理商品过度包装工作的通知 在满足保护、保质、标识、装饰等基本功能的前提下，按照减量化、再利用、资源化的原则，对商品包装进行规范，引导企业在包装设计和生产环节中减少资源消耗，降低废弃物产生，方便包装物回收再利用 2015 年 8 月 工业和信息化部 工信部关于加快我国包装产业转型发展的指导意见 进一步明确未来 5 至 10 年全国包装产业发展的总体思路、奋斗目标和主要任务，采取更具针对性、可操作性的工作措施，加快形成转型升级的倒逼机制，促进产业持续、健康发展 2016 年 12 月 中国包装联合会 中国包装工业发展规划（2016-2020年）包装工业作为服务型制造业，是国民

38、经济与社会发展的重要支撑。随着我国制造业规模的不断扩大和创新体系的日益完善，包装工业在服务国家战略、适应民生需求、建设制造强国、推动经济发展等方面，将发挥越来越重要的作用和影响 2009 年 1 月施行，2018 年 10 月全国人大常委会 中华人民共和国循环经济促进法 从事工艺、设备、产品及包装物设计，应当按照减少资源消耗和废物产生的要求，优先选择采用易回收、易拆解、公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 修正 易降解、无毒无害或者低毒低害的材料和设计方案，并应当符合有关国家标准的强制性要求。设计产品包装物应当执行产品包装标准，防止过度包装造

39、成资源浪费和环境污染。”2018 年 1 月 国务院办公厅 国务院办公厅关于推进电子商务与快递物流协同发展的意见 制定实施电子商务绿色包装、减量包装标准，推广应用绿色包装技术和材料.开展绿色包装试点示范，培育绿色发展典型企业，加强政策支持和宣传推广 2021 年 7 月 中国塑料加工工业协会 塑料加工业“十四五”发展规划指导意见 塑料加工行业要贯彻创新、协调、绿色、开庭、共享的新发展理念，围绕“功能化、轻量化、精密化、生态化、智能化”方面着力，为塑料加工业实现高质量发展提供支撑，为构建新发展格局做贡献。2022 年 5 月 国家发展改革委员会 “十四五”生物经济发展规划 推广应用生物可降解材料

40、制品，重点在日用制品、农业地膜、包装材料、纺织材料等领域应用示范，推动降低生产成本和提升产品性能，积极开拓生物材料制品市场。促进竹缠绕复合材料技术发展，推动在城市综合管廊等基础设施建设中示范应用。资料来源：观研报告网，天风证券研究所 目前绝大多数塑料软包装为复合包装，难以有效回收。目前绝大多数塑料软包装为复合包装，难以有效回收。塑料复合软包装是采用多种不同材质的薄膜通过胶水紧密贴合（复合）制成，多材质复合包装在完成包装生命周期丢弃后分类、回收很难，目前仍无有效的方法使复合不同材质的包装材料分开并分类回收。单一材料市场价值不断扩大，正成为软包装行业的一个主导方向。单一材料市场价值不断扩大，正成为

41、软包装行业的一个主导方向。单一材料包装材料能在保障包装阻隔性、可印刷性等必要功能的同时，大大降低回收、再利用的流程复杂度，无需剥离不同的塑料，有望实现 100%回收。单一材料不仅可以减少塑料污染，还可以为经济发展提供重要的资源，或将成为行业的发展“风口”。3.积极推进“纵向一体化”积极推进“纵向一体化”策略策略，持续持续布局国际布局国际市场市场 3.1.新材料项目建设发力，产业链纵向延伸新材料项目建设发力，产业链纵向延伸 公司公司积极投入研发新型包装材料积极投入研发新型包装材料，研发投入加速增长。研发投入加速增长。2018-2022 年公司研发人员数量整体增长，2022 年研发人员数量占比超过

42、 15%。2018-2022 年公司研发投入金额为99.58/105.50/112.77/121.11/134.98 百万元。公司积极投入包装新技术研发，丰富产品矩阵，通过工艺技术改进、新材料项目投资，顺应政策趋势导向，朝着环保化、功能化、轻量化塑料包装材料方向发展。图图 17：2018-2022 年年永新股份研发人员数量及占比永新股份研发人员数量及占比 图图 18：2018-2022 年年永新股份研发投入金额及同比永新股份研发投入金额及同比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证

43、券研究所 近年来，公司在新材料业务上持续发力，近年来，公司在新材料业务上持续发力，薄膜产能薄膜产能建设进程加快建设进程加快。2022 年，子公司永新新材年产 33000 吨新型 BOPE 薄膜项目逐步投产，创新发展单一材质“零碳包装”，单一材质可回收包装、可持续包装，在众多客户包装产品上成功应用。公司持续推进新型多功能薄膜材料项目建设，积极培育新的业绩增长点，促进公司健康可持续发展。通过纵向延伸和横向拓展，创新综合包装整体解决方案，推动公司持续发展通过纵向延伸和横向拓展，创新综合包装整体解决方案，推动公司持续发展。2021 年年产 4000 吨彩印复合软包装材料项目建成投产，2022 年年产

44、4000 吨柔印无溶剂复合软包装材料建成投产。横向拓展软包装业务产能，纵向推动产业链向上下游延伸，借助规模优势降低单位生产成本，降低原材料价格波动对公司盈利空间的影响。表表 3：2020-2022 年公司项目建设情况年公司项目建设情况 时间时间 项目项目 建设情况建设情况 2020 年产 15000 吨高性能薄膜项目 建成投产 2021 年产 10000 吨新型功能膜包装材料项目 建成投产 2021 广州永新年产 4000 吨彩印复合软包装材料项目 建成投产 2022 黄山包装年产 4000 吨柔印无溶剂复合软包装材料 建成投产 2022 年产 8000 吨新型功能膜材料项目 逐步投产 202

45、2 永新新材年产 33000 吨新型 BOPE 薄膜项目 逐步投产 资料来源：公司年报，天风证券研究所 3.2.RCEP 利好公司海外业务拓展利好公司海外业务拓展 在公司产业链优势加持下，国际业务拓展取得突破在公司产业链优势加持下，国际业务拓展取得突破。2022 年公司在国内/国际实现营业收入 29.52/3.53 亿元，同比增长 7.97%/21.58%，国际业务营业收入占比首次超过 10%。2019-2022 年国际收入同比增长 27.86%/0.75%/26.39%/21.58%，除 2020 年受疫情影响国际业务拓展受限外，其余年份同比增长率均超过 20%，国际市场呈快速扩张态势，海外

46、市场拓展初见成效。图图 19：2018-2022 年永新股份国内外营收占比年永新股份国内外营收占比 图图 20：2018-2022 年永新股份国际营业收入及同比增长年永新股份国际营业收入及同比增长 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 区域全面经济伙伴关系协定（区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）是由东盟发起，包括中国、日本、韩国、澳大利亚、）是由东盟发起，包括中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰和东盟十国共新西兰和东盟十国共 15 方成员制定的协议方成员制定的协议。2022 年 1 月 1 日，RCEP 对文莱、柬埔寨、公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报

47、告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 老挝、新加坡、泰国、越南、中国、日本、新西兰和澳大利亚等 10 国正式生效，至 2023年 6 月 2 日，RCEP 对 15 方成员国全部生效。RCEP 的落地将为我国企业开展跨国经济活动提供关税优惠。的落地将为我国企业开展跨国经济活动提供关税优惠。我国与东盟、澳大利亚和新西兰之间的立即零关税比例均超过 65%，与韩国相互之间立即零关税比例为 39%和 50%，我国与日本是新建立自贸关系，相互立即零关税比例也分别达到 25%和 57%。在此基础上，RCEP 成员国将通过 10 年左右时间基本实现 90的产品享受零关税。表表 4：RCEP 其他

48、缔约方对中方降税一览表其他缔约方对中方降税一览表 降税模式降税模式 日本日本 韩国韩国 东盟东盟 澳大利亚澳大利亚 新西兰新西兰 马来西亚、越南、新加坡、马来西亚、越南、新加坡、泰国、印尼、菲律宾、文莱泰国、印尼、菲律宾、文莱 老挝、柬埔寨、缅甸老挝、柬埔寨、缅甸（最不发达国家）（最不发达国家）协定生效立即降为零 57%50.4%74.9%29.9%75.3%65.4%最终零关税比例 88%86%90.5%86.3%98.2%91.8%部分降税 0%1.1%5.5%0%1.1%8.2%例外产品 12%12.9%4%13.7%0.7%0%资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 RCEP 生效有

49、助于进一步与海外客户建立稳定、持续和畅通的供应链，生效有助于进一步与海外客户建立稳定、持续和畅通的供应链，或或为公司提供更多为公司提供更多的机遇。的机遇。RCEP 成员国中，日本、澳大利亚、新西兰、越南、马来西亚、泰国对中国塑料制品进口依赖度均在 40%以上。公司当前国际业务市场主要在东南亚国家，RCEP 生效后或将为公司在澳洲等地区的业务拓展提供新的机遇。表表 5：RCEP 部分成员国对中国塑料制品（部分成员国对中国塑料制品（HS 码：码：3926）进口依赖度进口依赖度 国家国家 进口金额（亿美元）进口金额（亿美元）占从中国进口比例占从中国进口比例 对中国进口依赖度对中国进口依赖度 日本 2

50、3.5 1.3%57.9%澳大利亚 6.8 1.0%57.6%新西兰 1.5 1.3%48.5%越南（2020）15.3 1.8%54.2%马来西亚 5.2 0.9%54.4%泰国 8.3 1.3%42.4%资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 3.3.原材料成本变化对盈利能力影响几何？原材料成本变化对盈利能力影响几何？分行业来看，橡胶和塑料制品业原材料成本占营业成本 78%左右，涂料、油墨、颜料及类似产品制造业原材料成本占营业成本超过 90%。以 2022 年数据为基础测算，假设收入规模维持在 30.6 亿，原材料成本每上升 10%，毛利率下降 7.9%。图图 21：2018-2022

51、年年原材料成本及占原材料成本及占营业营业成本比重成本比重 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：公司年报，天风证券研究所 表表 6：原材料价格变动对毛利率的影响原材料价格变动对毛利率的影响 原材料涨幅原材料涨幅 2022 年年营业收入营业收入 2022 年年营业成本营业成本 原材料占营业成本比例原材料占营业成本比例 原材料成本原材料成本 毛利率毛利率（%）0 30.60 24.17 78.96%19.08 21.01%10%30.60 26.59 78.96%20.99 13.11%20%30.60 29.00 78.96%22.9

52、0 5.22%30%30.60 31.42 78.96%24.81-2.68%资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司公司主要原材料为石油炼化产品，国内供应商以中国石油、中国石化为主，部分从国外主要原材料为石油炼化产品，国内供应商以中国石油、中国石化为主，部分从国外埃克森美孚、陶氏等进口。埃克森美孚、陶氏等进口。采购原材料主要包括合成树脂类、薄膜材料类、油墨溶剂类等。其中，合成树脂类采购占比最高，2022 年合成树脂类采购额占总采购额的 58.53%；2022 年薄膜材料类占比 18.06%。价格方面，2022 年合成树脂类平均价格有所上升，薄膜材料类和油墨溶剂类的平均价格回落。表表 7：20

53、20-2021 年年永新股份永新股份原材料占比原材料占比和和平均平均价格变动价格变动情况情况 原材料原材料 20212021 20222022 同比同比 平均平均价格价格 20212021 20222022 同比同比 合成树脂类 45.84%58.53%27.68%上半年 10,911.00 11,907.79 9.14%下半年 10,999.00 11,346.95 3.16%薄膜材料类 42.94%18.06%-57.94%上半年 12,841.00 11,998.80-6.56%下半年 12,613.00 10,701.14-15.16%油墨溶剂类 8.10%16.08%98.52%上半

54、年 17,786.00 17,205.85-3.26%下半年 18,044.00 16,505.84-8.52%资料来源：公司年报，天风证券研究所 2022 年以来，公司主要原材料年以来，公司主要原材料 BOPP、PET、PP 价格整体呈下降趋势价格整体呈下降趋势，2023 年年下半年下半年原原材料价格有材料价格有上涨趋势上涨趋势。2022 年以来，BOPP、PET、PP、原油价格回落，公司 2022 年盈利水平也有所修复。2023 年 7 月以来，国际原油供给收紧，油价持续上涨，若此轮涨势维持，或对公司 2023 年甚至 2024 年的盈利水平造成一定负面影响。图图 22：2010-2023

55、 年年 BOPP 价格走势价格走势（元（元/吨）吨）图图 23：2015-2023 年年 PET 价格走势价格走势（元（元/吨）吨）和 及 和 及 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 24：2015-2023 年年 PE 薄膜薄膜价格走势价格走势（元（元/吨吨）图图 25：2015-2023 年年布伦特原油布伦特原油期货结算价期货结算价走势走势（美元（美元/桶）桶）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.盈利预测盈利预测与估值与

56、估值 塑料软包装薄膜业务发力，预计 2023-2025 年增速分别为 6%/20%/20%，其他业务增长保持稳定。公司毛利率稳中有升，预计 2023-2025 年毛利率分别为 25.6%/26.1%/26.7%。表表 8：收入拆分收入拆分 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总营收/亿元 27.37 30.24 33.04 35.30 39.36 43.93 YOY 5.30%10.45%9.27%6.84%11.49%11.61%毛利率 24.4%22.2%22.2%25.6%26.1%26.7%

57、彩印复合包装材料彩印复合包装材料 收入/亿元 21.04 23.12 25.53 27.06 29.77 32.74 YOY-0.86%9.88%10.45%6.00%10.00%10.00%毛利率 24.65%22.22%23.68%27.68%28.68%29.68%塑料软包装薄膜塑料软包装薄膜 收入/亿元 3.69 4.07 4.59 5.00 6.00 7.20 YOY 36.18%10.13%12.76%9%20%20%毛利率 19.04%12.43%8.01%10.01%10.01%10.01%油墨业务油墨业务 收入/亿元 1.24 1.43 1.53 1.71 1.91 2.14

58、 YOY 19.63%15.25%6.65%11.90%11.90%11.90%毛利率 20.98%19.31%20.10%20.10%20.10%20.10%真空镀铝包装材料真空镀铝包装材料 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 收入/亿元 0.63 0.56 0.49 0.52 0.55 0.58 YOY 61.17%-10.46%-12.70%5.69%5.69%5.69%毛利率 2.91%3.93%4.14%4.14%4.14%4.14%其他业务其他业务 收入/亿元 0.78 1.06 0.91 1.02 1.14 1.27 YOY

59、21.48%36.97%-14.40%11.75%11.75%11.75%毛利率 64.61%73.85%65.42%65.42%65.42%65.42%资料来源：Wind，天风证券研究所 公司为塑料软包装行业龙头企业，服务国内国际一线品牌，立足国内的同时开拓国际市场，积极向上下游探索产业链延伸，新材料业务发力&国际市场开拓带来增长空间。新材料业务发展符合国家环保政策推进的大势，有望推动业内产品变革升级。公司积极推进产能建设，随着新项目逐步建成投产，公司的市场份额有望进一步扩张。预计 23-25 年归母净利润分别为 4.2/5.1/6.0 亿，对应 13/10/9xPE，参考可比公司平均 PE

60、，给予公司 23年 16 倍 PE，目标价 11.0 元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 9：可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值（亿元）（亿元）2222 归母净利润归母净利润（百万）（百万）23E23E 归母净利润归母净利润（百万）（百万）PE2022PE2022 PE2023PE2023 600210.SH 紫江企业 81.15 603.19 699.04 12.57 11.61 002831.SZ 裕同科技 229.65 1487.87 1579.74 20.68 14.54 002701.SZ 奥瑞金 119.91 565.16 858.27 22

61、.99 13.97 601968.SH 宝钢包装 66.62 268.44 305.20 27.77 21.83 平均值 21.00 15.49 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：归母净利润、PE 选取 Wind 一致预测 5.风险提示风险提示 原材料价格波动风险：公司主要原材料受石油价格波动影响较大。新项目投资风险：公司加快新材料研发节奏，市场需求变动等因素或导致项目收益不及预期。行业政策变化风险：公司主营业务塑料软包装存在限塑等行业政策变化风险。行业竞争格局加剧：随着环保政策深入，环保材料崛起加剧包装行业市场竞争。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披

62、露和免责申明 16 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 787.01 900.05 768.14 660.64 837.20 营业收入营业收入 3,023.69 3,304.14 3,530.21 3,936.01 4,392.85 应收票据及应收账款 543.20 539.93 514.04 781.31 644.22 营业成本 2,351.26 2,570.60 2,628.19 2,907.29 3,220.58

63、预付账款 11.37 10.41 10.05 14.81 12.31 营业税金及附加 16.48 22.02 22.05 24.37 26.97 存货 332.66 343.62 240.67 468.96 315.53 销售费用 54.81 56.40 90.47 82.73 89.88 其他 169.12 439.00 423.45 427.36 435.95 管理费用 144.42 132.66 153.94 177.98 194.09 流动资产合计流动资产合计 1,843.35 2,233.01 1,956.34 2,353.07 2,245.20 研发费用 121.11 134.98

64、 142.11 159.76 177.63 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用(4.63)0.41 5.29 1.36(1.16)固定资产 850.79 952.34 973.75 985.16 987.06 资产/信用减值损失(10.07)(21.10)(18.01)(15.84)(16.25)在建工程 169.16 252.20 241.76 233.41 226.73 公允价值变动收益 0.88 0.48 0.00 0.00 0.00 无形资产 76.89 83.27 90.32 96.86 102.91 投资净收益 6.91 9.96 9.93 9

65、.74 9.13 其他 69.45 51.93 61.39 62.10 61.22 其他(14.11)(7.67)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 1,166.29 1,339.74 1,367.22 1,377.53 1,377.92 营业利润营业利润 356.63 405.39 480.07 576.42 677.73 资产总计资产总计 3,009.64 3,572.75 3,323.57 3,730.61 3,623.12 营业外收入 3.93 3.92 3.40 3.70 3.74 短期借款 121.82 465.91 200.00 200.00 100.00

66、 营业外支出 0.65 1.58 1.61 1.58 1.36 应付票据及应付账款 474.38 488.59 420.64 684.59 514.63 利润总额利润总额 359.92 407.73 481.85 578.54 680.11 其他 193.07 194.25 225.69 239.41 246.45 所得税 38.80 38.94 51.73 61.69 70.95 流动负债合计流动负债合计 789.27 1,148.75 846.32 1,124.00 861.08 净利润净利润 321.12 368.79 430.13 516.85 609.17 长期借款 0.00 45.

67、67 50.00 50.00 50.00 少数股东损益 5.21 5.96 7.59 8.93 10.25 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 315.91 362.83 422.54 507.93 598.92 其他 43.29 45.79 48.34 46.41 45.95 每股收益（元）0.52 0.59 0.69 0.83 0.98 非流动负债合计非流动负债合计 43.29 91.45 98.34 96.41 95.95 负债合计负债合计 838.17 1,247.95 944.66 1,220.41 957.03 少数股东

68、权益 42.85 46.09 47.87 49.91 52.42 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 514.02 612.49 612.49 612.49 612.49 成长能力成长能力 资本公积 518.14 510.78 510.78 510.78 510.78 营业收入 10.45%9.27%6.84%11.49%11.61%留存收益 1,161.27 1,166.81 1,266.35 1,381.94 1,528.69 营业利润 2.38%13.67%18.42%20.07%17.58%其他(64.80)(11.37)(58.59

69、)(44.92)(38.30)归属于母公司净利润 4.25%14.85%16.46%20.21%17.91%股东权益合计股东权益合计 2,171.47 2,324.80 2,378.91 2,510.20 2,666.08 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,009.64 3,572.75 3,323.57 3,730.61 3,623.12 毛利率 22.24%22.20%25.55%26.14%26.69%净利率 10.45%10.98%11.97%12.90%13.63%ROE 14.84%15.92%18.13%20.64%22.91%ROIC 29.23%26

70、.11%27.48%34.69%35.10%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 321.12 368.79 422.54 507.93 598.92 资产负债率 27.85%34.93%28.42%32.71%26.41%折旧摊销 121.08 126.38 141.98 150.40 158.73 净负债率-30.63%-16.50%-21.73%-16.30%-25.71%财务费用(11.87)(4.77)5.29 1.36(1.16)流动比率 2.32 1.93 2.31 2.09 2.61 投资损失(6.

71、91)(9.96)(9.93)(9.74)(9.13)速动比率 1.90 1.63 2.03 1.68 2.24 营运资金变动(159.96)101.18 97.16(229.49)121.57 营运能力营运能力 其它 32.78(38.06)7.59 8.93 10.25 应收账款周转率 5.84 6.10 6.70 6.08 6.16 经营活动现金流经营活动现金流 296.23 543.56 664.64 429.38 879.18 存货周转率 10.50 9.77 12.08 11.09 11.20 资本支出 237.29 314.85 157.45 161.93 160.45 总资产周

72、转率 1.01 1.00 1.02 1.12 1.19 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(335.01)(880.50)(307.52)(312.19)(311.32)每股收益 0.52 0.59 0.69 0.83 0.98 投资活动现金流投资活动现金流(97.72)(565.64)(150.07)(150.26)(150.87)每股经营现金流 0.48 0.89 1.09 0.70 1.44 债权融资(68.52)394.14(270.46)(1.06)(98.46)每股净资产 3.48 3.72 3.81 4.02 4.27 股

73、权融资(178.41)(100.45)(376.02)(385.56)(453.28)估值比率估值比率 其他(221.35)(171.96)0.00 0.00 0.00 市盈率 16.81 14.64 12.57 10.45 8.87 筹资活动现金流筹资活动现金流(468.27)121.73(646.48)(386.62)(551.75)市净率 2.49 2.33 2.28 2.16 2.03 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 6.19 6.23 6.76 6.03 4.97 现金净增加额现金净增加额(269.76)99.64(131.92)(

74、107.50)176.56 EV/EBIT 7.77 7.66 8.61 7.53 6.08 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的

75、证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐

76、。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点

77、。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 3

78、00 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：