1、 证券研究报告 | 行业专题研究 2020 年 05月 03日 纺织服装纺织服装 2019 运动运动龙头表现佳，龙头表现佳，2020“危” 、 “机”并存“危” 、 “机”并存 2019 年运动鞋服高景气， 品牌服饰表现分化年运动鞋服高景气， 品牌服饰表现分化， 珠宝龙头好于行业平均水平， 珠宝龙头好于行业平均水平。 2019 年我国限额以上单位服装鞋帽和针纺织品零售额同比增速 2.9%， 增速 同比下 降 5.1PCTs。 A 股重点公 司 2019 年整体收入 /业绩分别同比 +8%/-16%，内部分化明显。运动鞋服行业延续 2017-2018 年的高景气度， 2019 年运动鞋服行业零售

2、额实现 17%的增长，港股四家国内运动鞋服公司 2019 年收入/归母净利润分别同增 33%/39%。 2019 年珠宝行业收入端表现 平淡，但金价上行给龙头公司带来盈利改善。 2020 年年 Q1 疫情影响可选消费品终端销售疫情影响可选消费品终端销售。受新冠疫情冲击，2020Q1 服 饰/黄金珠宝行业社零同比下滑 32.2%/37.7%，显著大于 2020Q1 社会消费 品零售额同比下滑 19%的降幅。运动鞋服龙头流水下滑幅度相对较小，安 踏体育/李宁终端流水下滑幅度在 15%-20%左右； 品牌服饰重点公司整体收 入同比下滑 29.8%， 归母净利润同比下滑 78.6%； 7 家 A 股珠

3、宝公司 2020Q1 收入/业绩同比-10.6%/-38.4%，龙头表现领先行业。 服饰行业修炼内功成关键， 一体化加工制造龙头表现优异，黄金珠宝坚持产服饰行业修炼内功成关键， 一体化加工制造龙头表现优异，黄金珠宝坚持产 品升级品升级+渠道下沉渠道下沉。 疫情影响下服饰各品牌加速布局电商， 拓展新零售业务， 利用微商城、网络直播等方式，实现线下资源向线上引流。运动运动鞋服鞋服龙头格龙头格 局优化， 零售能力表现领先局优化， 零售能力表现领先： 2019 年竞争格局进一步优化 （CR5 超过 70%） ， 零售管理能力前期得到积累，电商渠道成为重要增长动力，2020Q1 安踏集 团/李宁集团电商

4、流水增速我们估算为 40%+/低双位数。加工制造：加工制造：短期疫 情考验供应商生产能力，2020 年 H1 订单基本稳定，2020H2 订单将出现高 频、量小、快翻单的趋势，一体化的供应商竞争优势明显，因此长期客户订 单有望向以申洲国际为代表的龙头公司集中。黄金珠宝：黄金珠宝：龙头公司产品持续龙头公司产品持续 优化升级优化升级+渠道下沉。渠道下沉。老凤祥精品黄金占比（目前 25%左右）持续提升，周 大生非婚恋产品占比（目前 35%左右）不断提高；同时三四线下沉持续发 力。我们认为疫情对中小珠宝商冲击相对更大，龙头公司存在优胜劣汰的集 中度提升机会。 投资建议。投资建议。新冠疫情对可选消费影响

5、较大，下半年有望有所恢复（需视疫情 发展而定）。自上而下维持看好运动鞋服赛道，中长期体现出很好的成长空 间和增长速度，短期亦在疫情阶段表现相对更佳。自下而上在外部需求波动 环境中，品牌持续提升、渠道创新明显，以及管理能力强、现金流稳定的龙 头公司为首选。综合考量，核心推荐标的：安踏体育、波司登、申洲国际、核心推荐标的：安踏体育、波司登、申洲国际、 李宁、地素时尚。李宁、地素时尚。 风险提示风险提示：新冠疫情影响时间及范围超预期对公司业务造成不利影响；下游 客户订单波动影响营业收入；海外业务拓展不及预期；棉价波动风险；外汇 波动风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析

6、师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 研究助理研究助理 杨莹杨莹 邮箱： 相关研究相关研究 1、 纺织服装：深度剖析运动鞋服行业库存现状 2020-04-23 2、 化妆品专题一：从护肤消费热点看行业成长阶段与 机会2020-02-19 3、 纺织服装：疫情短期冲击测算，关注长期景气的化 妆品/运动赛道2020-02-01 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 02020 安踏体育 买入 1.99

7、2.11 2.83 3.32 28.9 27.3 20.4 17.3 03998 波司登 买入 0.09 0.10 0.13 0.17 20.6 18.6 14.3 10.9 02313 申洲国际 买入 3.39 3.57 4.18 4.89 23.5 22.3 19.0 16.3 02331 李宁 买入 0.64 0.66 0.84 0.98 35.1 34.1 26.8 23.0 603587 地素时尚 买入 1.56 1.61 1.89 2.18 13.8 13.4 11.4 9.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 05 月 03 日 内容目录内容目录 品牌服饰板块：行

8、业承压，品牌分化 .4 运动鞋服板块：2019 年高景气度，2020 积极迎战疫情 .6 品牌服饰板块：2019 年表现分化，2020Q1 业绩承压.9 板块运营趋势：内功修炼成为关键. 10 产品、品牌、供应链三大维度提升运营质量 . 10 渠道端提升效率，加强库存管理 . 10 加工制造板块：龙头公司一体化产业链稳定显优势 . 12 珠宝板块：疫情抑制需求，龙头领先行业 . 13 行业层面：金价震荡向上叠加疫情影响，金银珠宝消费承压 . 14 板块表现：疫情影响短期业绩，龙头表现优于行业 . 15 运营变化：产品优化+渠道下沉，疫情背后存集中度提升机会 . 15 投资策略 . 17 风险提

9、示 . 18 图表目录图表目录 图表 1：20172019 年品牌服饰板块收入及其增速（亿元，%）.4 图表 2：20172019 年品牌服饰板块归母净利润及其增速（亿元，%）.4 图表 3：2018Q12020Q1 品牌服饰板块收入及其增速（亿元） .5 图表 4：2018Q12020Q1 品牌服饰板块净利润及其增速（亿元） .5 图表 5：2018Q12020Q1 品牌服饰板块单季收入及其增速（亿元）.5 图表 6：2018Q12020Q1 品牌服饰板块单季归母净利润及其增速（亿元） .5 图表 7：20162019 品牌服饰板块毛利率及净利率.6 图表 8：2018H12020Q1 品牌

10、服饰板块平均存货及其增速（亿元）.6 图表 9：2007-2024 全球/中国运动鞋服市场规模 .6 图表 10：2011/2015/2019 年运动鞋服品牌 CR5/CR10（%）.7 图表 11：2010-2019 年国内市场运动品牌零售流水份额占比（%）.7 图表 12：运动鞋服公司总营业收入及增长（亿元，%） .7 图表 13：运动鞋服公司总归母净利润及增长（亿元，%） .7 图表 14：2018 年及 2019H1 体育重点公司营收及净利润增速 .7 图表 15：运动鞋服各品牌龙头单季度流水 .8 图表 16：运动公司毛利率水平（%） .8 图表 17： 2019/2020Q1 中高

11、端服饰重点公司营收及净利润增速.9 图表 18： 2019/2020Q1 中高端服饰重点公司毛利率/净利率 .9 图表 19：2019/2020Q1 大众服饰重点公司营收及净利润增速.9 图表 20：2019/2020Q1 大众服饰重点公司毛利率/净利率 . 10 图表 21：品牌服饰公司 2019 年及 2020Q1 开店情况 . 11 图表 22：2015 年2020Q1 年各品牌电商渠道收入贡献（%） . 12 图表 23：2019/2020Q1 加工制造重点公司营收及净利润增速. 13 图表 24：2019/2020Q1 加工制造重点公司毛利率/净利率 . 13 图表 25：申洲国际海

12、外面料产能及海外成衣工人数量占比（%） . 13 图表 26：2019 年以来国内黄金价格行情（元/克） . 14 图表 27：2019 年以来珠宝社零表现弱于总体消费品 . 14 图表 28：黄金首饰消费量（吨，%） . 14 rQpQpPnRnQpRsQpOuMqRsRaQaO6MmOpPoMoOkPpPrMfQmMqO7NpPyRvPoMzRMYmPsQ 2020 年 05 月 03 日 图表 29：A 股珠宝板块总营业收入及增长（亿元，%） . 15 图表 30：A 股珠宝板块总归母净利润及增长（亿元，%） . 15 图表 31：2019/2020Q1 珠宝重点公司营收及净利润增速 .

13、 15 图表 32：黄金珠宝消费需求构成（%）. 16 图表 33：老凤祥个性化黄金珠宝饰品 . 16 图表 34：板块重点公司门店数（家） . 16 图表 35：板块重点公司净增门店数（家） . 16 图表 36：龙头企业各线级门店数占比（截至 5 月 1 日） . 17 图表 37：公司估值表 . 18 2020 年 05 月 03 日 2019 年报&2020Q1 季报披露结束，我们以板块内的核心公司为样本，总结 2019 年 -2020Q1 品牌服饰、珠宝企业的经营表现。 对于当下行业运行状态，我们认为：新冠疫情对可选消费影响较大，2020Q1 服饰&珠宝 均现较大幅度下滑。我们判断对

14、 Q2 仍存影响，下半年有望有所恢复（需视疫情发展而 定） 。业内公司采取的措施主要是合理制定折扣策略、通过供应链调整控制库存，并大力 拓展电商业务、尤其私域流量等新兴的营销方式吸引线下流量。内功修炼到位的公司在 疫情期间表现明显好于行业平均水平。 品牌服饰板块：行业承压，品牌分化品牌服饰板块：行业承压，品牌分化 2019 年服装行业社零表现弱于消费品整体增速，且作为可选消费品，2020Q1 受疫情影 响明显高于消费品平均水平。 根据统计局数据， 2019 年我国限额以上单位服装鞋帽和针 纺织品零售额同比增速 2.9%，同比下降 5.1PCTs。2020Q1 同比增速-32.2%，同比下降 3

15、5.5PCTs。 （2019 年/2020Q1 社会消费品零售额同比增长 8.0%/-19.0%。 ） 上市公司层面：上市公司层面：2019 年重点品牌服饰公司收入同增 8.4%，归母净利润同减 16.3%，较 2018 年全年收入增速下降 5.2PCTs，归母净利润增速下降 4.9PCTs。2020Q1 受到新冠 疫情的冲击，重点公司整体收入同比下滑 29.8%，归母净利润同比下滑 78.6%。从收入 下滑幅度来看，2020Q1 重点公司收入表现略好于服装行业整体平均水平。 图表 1：20172019年品牌服饰板块收入及其增速（亿元，%） 图表 2：20172019年品牌服饰板块归母净利润及

16、其增速（亿元，%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 201720182019 营业收入（亿元） 同比增速（%） -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 201720182019 归母净利润（亿元） 同比增速（%） 2020 年 05 月 03 日 图表 3：2018Q12020Q1品牌服饰板块收入及其增速（亿元）

17、图表 4：2018Q12020Q1品牌服饰板块净利润及其增速（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 5：2018Q12020Q1品牌服饰板块单季收入及其增速（亿元） 图表 6： 2018Q12020Q1品牌服饰板块单季归母净利润及其增速 （亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从盈利水平来看，从盈利水平来看，2020Q1 净利率较上年同期下滑较大。净利率较上年同期下滑较大。2019 年重点公司毛利率/净利 率水平分别为 46.5%/9.2%，其中毛利率同比略有下降，净利率同比下降 2.8PCTs。 202

18、0Q1 重点公司毛利率/净利率分别为 47.4%/4.1%，毛利率同比下降 3.3PCTs，净利 率同比下降 9.5PCTs，主要由于 2020Q1 期间销售明显下滑，且终端折扣有所放松，疫 情期间费用相对刚性所致。 从存货角度来看，绝对额呈下降趋势，周转有所放缓。从存货角度来看，绝对额呈下降趋势，周转有所放缓。2019Q4 重点公司存货绝对额同 比下降 1.48%，较 2019Q3 环比下降 8.3%。2020Q1 存货绝对额较同比下降-0.8%，较 2019Q4 环比下降 3.4%。我们认为 2019 年重点公司加强库存管理带来绝对额的优化， 2020 年受销售下滑导致库存周转天数有所放缓

19、 （2020 年 Q1 库存周转天数为 283.8 天， 同比 2019 年 Q1 上升 69.7 天） 。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 2018Q12019Q12020Q1 营业收入（亿元） 同比增速（%） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 2018Q12019Q12020Q1 归母净利润（亿元） 同比增速（%） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 3

20、00 2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1 营业收入（亿元） 同比增速（%） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1 归母净利润（亿元） 同比增速（%） 2020 年 05 月 03 日 图表 7：20162019品牌服饰板块毛利率及净利率 图表 8：2018H12020Q1 品牌服饰板块平均存货及其增速（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 运动鞋服板块：运动鞋服板块：2019 年高景气度

21、，年高景气度，2020 积极迎战疫情积极迎战疫情 运动鞋服行业经历了 2012-2016 年的调整阶段，2017-2018 年行业规模进入迅速成长的 阶段，2019 年延续了前两年的高景气度。根据欧睿数据，2019 年国内运动鞋服市场增 速达 17%（VS 全球运动鞋服市场 7%的增速） 。 图表 9：2007-2024全球/中国运动鞋服市场规模 资料来源：欧睿数据库，国盛证券研究所 从竞争格局来看， 运动鞋服头部公司的市占率进一步提升， 当前 CR5 达到 72.8%（2018 年为 69%） ，安踏集团/李宁集团市占率分别达到 16.4%/6.3%。 46.10% 45.95% 46.87

22、% 46.51% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20019 毛利率 净利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2018/6/302018/12/312019/6/302019/12/31 平均存货（亿元） 存货增速 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 2007200820092000

23、019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 全球市场规模 中国市场规模 全球YOY 中国YOY 2020 年 05 月 03 日 图表 10：2011/2015/2019年运动鞋服品牌CR5/CR10（%） 图表 11：2010-2019年国内市场运动品牌零售流水份额占比（%） 资料来源：欧睿数据库，国盛证券研究所 资料来源：欧睿数据库，国盛证券研究所 行业高景气度的背景下，各运动鞋服公司行业高景气度的背景下，各运动鞋服公司 2019 年均交出了不错的业绩答卷，且年均交出了不错的业绩答卷，且运营状运营状 态健康。态健康。 收入、业绩均快速增长，龙头公司表现更佳收入、业绩

24、均快速增长，龙头公司表现更佳。港股四家国内运动鞋服公司 2019 年 收入/归母净利润分别同增 33%/39%，龙头公司安踏体育/李宁收入端表现优异， 2019H2 收入在 H1 基础上提速。 图表 12：运动鞋服公司总营业收入及增长（亿元，%） 图表 13：运动鞋服公司总归母净利润及增长（亿元，%） 资料来源：Wind,国盛证券研究所 资料来源：Wind,国盛证券研究所 图表 14：2018年及2019H1体育重点公司营收及净利润增速 公司名称公司名称 收入增速收入增速 归母归母净利润增速净利润增速 2019 年 H1 2019 年 2019 年 H1 2019 年 安踏体育 42.14%

25、40.65% 27.66% 30.25% 李宁 32.63% 31.85% 196.01% 109.59% 特步国际 22.49% 28.31% 23.42% 10.84% 361 度 6.70% 8.21% 9.66% 42.39% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201120152019 CR5CR10 0 5 10 15 20 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Nikeadidas安踏体育 斯凯奇 李宁 0% 5% 10% 15% 20% 25%

26、30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 700 2017H120172018H120182019H12019 营业收入（亿元） 营收YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2017H120172018H120182019H12019 归母净利润 营收YOY 2020 年 05 月 03 日 2020 年 Q1 受到疫情冲击，各个品牌流水均有所下滑，龙头品牌下滑幅度小于服饰 行业平均的下滑水平。安踏品牌/FILA 品牌/李宁流水下滑幅度分别为 20%-25%/中 单位

27、数/15%-20%。 各个品牌在 2020 年 Q1 加强电商渠道运营， 电商表现相对较好。 图表 15：运动鞋服各品牌龙头单季度流水 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 安踏整体安踏整体 低双位数低双位数 中双位数中双位数 中双位数中双位数 高双位数高双位数 20-25%下滑下滑 安踏大货 高单位数 低双位数 低双位数 高单位数 20%+下滑 安踏儿童 20%+ 30%+ 25%+ 25%+ 25%左右下滑 安踏电商 中双位数 25% 30%-35% 40%+ 中单位数增长 FILA 整体整体 70% 近近 60% 50-55% 50-55% 中单位数下滑中

28、单位数下滑 FILA CLASSIC 50%+ 45%+ 40% 40% 20%+下滑 FILA KIDS 70% 70%+ 70%+ 70%+ 低单位数下滑 FILA Fusion 6 倍 3 倍 2 倍 1 倍 中单位数增长 FILA 电商 100%+ 80%+ 80%+ 70%+ 1.6 倍增长 安踏集团其他安踏集团其他 - - 30%-35% 25-30% 高单位数下滑高单位数下滑 李宁流水李宁流水 20%-30%低段低段 20%- 30%低段低段 30%-40%低段低段 30%-40%中段中段 10%-20% 高 段 下高 段 下 滑滑 李宁线下 10%-20%高段 20%-30%低

29、段 20%-30% 高段 30%-40%中段 20%-30%低段下滑 李宁零售 10%-20%低段 高单位数 10%-20%中段 10%-20%高段 30%-40%中段下滑 李宁批发 20%-30%低段 20%-30%中段 30%-40%中段 40%-50%低段 10%-20%高段下滑 李宁电商 40%-50%低段 20%-30%高段 50%-60%低段 40%-50%低段 10%-20%低段增长 特步 低双位数增长 低双位数增长 约 10%增长 低双位数增长 2025%下降 361 度 低单位数增长 低单位数增长 低单位数增长 低单位数增长 25%-30%下降 资料来源：公司公告，国盛证券研

30、究所 各家运动鞋服公司各家运动鞋服公司 2019 年毛利率呈现稳中有升的态势，其中安踏体育、李宁毛利年毛利率呈现稳中有升的态势，其中安踏体育、李宁毛利 率提升明显。率提升明显。2019 安踏体育/李宁/特步国际/361 度分别为 55%/49%/43%/40%。 图表 16：运动公司毛利率水平（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 2016H120162017H120172018H120182019H12019 安踏体育 李宁 特步国际 361度 2020 年 05 月 03 日 品牌服饰品牌服饰板块：板块：2019 年表现分化，年表现分化，2020

31、Q1 业绩承压业绩承压 中高端服饰板块：中高端服饰板块：疫情蔓延下质优公司表现领先行业疫情蔓延下质优公司表现领先行业 2019 年中高端公司表现分化，年中高端公司表现分化，2020Q1 受疫情影响，收入业绩普遍下滑，受疫情影响，收入业绩普遍下滑，收入和业绩收入和业绩 下滑的下滑的幅度趋同。幅度趋同。比音勒芬定位运动时尚赛道，注重产品竞争力及终端运营能力提升， 19 年同店增长行业领先。 歌力思子品牌拖累 19 年业绩， 20Q1 出让部分百秋股权拉动业 绩增长，剔除该因素后，业绩下滑，表现低于预期。地素时尚着力提升终端运营质量， 但在疫情暴发下，线下终端销售仍难以幸免，电商渠道则快速成长。安正

32、时尚电商代运 营业务持续推进。 图表 17： 2019/2020Q1中高端服饰重点公司营收及净利润增速 公司名称公司名称 收入增速收入增速 归母归母净利润增速净利润增速 2019 2020Q1 2019 2020Q1 比音勒芬 23.70% -22.34% 39.13% -25.27% 歌力思 7.24% -34.11% -2.31% 173.26% 地素时尚 13.23% -30.14% 8.75% -37.44% 安正时尚 47.83% 2.91% 7.67% -23.85% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 18： 2019/2020Q1中高端服饰重点公司毛利率/净利率 公司名称

33、公司名称 毛利率毛利率 净利率净利率 2019 2020Q1 2019 2020Q1 比音勒芬 67.78% 60.83% 22.27% 26.49% 歌力思 65.87% 66.51% 15.63% 59.05%（主业亏损） 地素时尚 75.00% 74.76% 26.25% 29.95% 安正时尚 52.97% 49.60% 13.44% 17.16% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：歌力思净利率异常主要由于出售子公司百秋股权带来 3 亿左右投资收益。 大众休闲服饰板块：大众休闲服饰板块：业务拓展业务拓展+发力营销发力营销致短期承压致短期承压 2019 年大众服饰表现平稳，年大众服饰表现平稳，2020Q1 在疫情冲击及放松终端折