1、公 司 研 究 2023.10.31 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 深 信 服（300454）公 司 深 度 报 告 深信服：穿越低谷，AI 赋能云与网安变革 分析师 张初晨 登记编号：S01 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 横向通用软件 最新收盘价(人民币/元)83.9 总市值(亿)(元)354.27 52 周最高/最低价(元)165.97/82.02 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 深信服(300454)：收入短期承压，盈利能力持续改善2023.10.27 深信服：23 年有望实现业务与人效的

2、双重改善2023.04.14 深信服：降本增效成效显著，23 年有望重回高增长2023.01.18 深信服：需求端开始恢复，费用控制初见成效2022.10.28 “渠道“渠道-产品产品-研发”正向循环研发”正向循环打造优势产品打造优势产品，成长边界有序扩张。，成长边界有序扩张。公司产品保持稳定的推陈出新节奏，单产品线基本沿着 1-2 年推出新品、3-5 年产品达到国内领先水平的推进步伐，背后源于渠道、产品、研发三者兼具的牢固基础。（1 1）渠道端：公司采取全渠道化战略，错开网安企业聚焦的党政军、金）渠道端：公司采取全渠道化战略，错开网安企业聚焦的党政军、金融等行业，发力企业、教育等用户融等行业

3、，发力企业、教育等用户。相比网安头部企业，公司订单呈现“量大价低”的特点，2017 年 5 万以下的订单 3.86 万个，占比 76.85%，平均金额 1.2 万元。交付长尾市场的产品定制化少，标准化产品借助广泛的渠道基础，规模化交付迅速起量，毛利率水平行业领先，充分挖掘长尾市场红利。（2 2）产品端：）产品端：发力长尾市场另一大正反馈发力长尾市场另一大正反馈则是则是产品产品的的“小步迭代，大步“小步迭代，大步创新”。创新”。小步迭代：小步迭代：长尾市场客户基数大，公司可以掌握大量客户反馈，小步快跑、快速迭代产品使用体验，以桌面云为例，公司连续 6 年保持中国云终端市场份额前二，成功交付超过

4、200 万个虚拟桌面云，提供媲美 PC体验。大步创新：大步创新：产品创新根植于客户需求变化，长尾客户是公司产品不断创新的土壤，VPN、下一代防火墙、上网行为管理为代表的“网安三大件”率先推出、云计算的较早布局均是来自于公司对客户需求和 IT 架构变化的敏锐洞察和提前判断。（3 3）研发端：）研发端：具备强大具备强大的的自研创新自研创新能力能力，研发研发实力实力有有力力支撑支撑从“从“客户反客户反馈馈”到“产品迭代及创新”的转化。”到“产品迭代及创新”的转化。公司成立以来自研多项核心技术，如虚拟化架构、零总线外设映射技术、国内首发的安全 GPT 大模型等，其中虚拟化架构的成功自研是“线上线下一朵

5、云”互通的关键基础，也是公司坚定向云化转型的底气所在。2022 年研发支出 22.5 亿元位居行业首位，研发投入占比行业领先，业内率先布局 SASE、EDS、aES、MSS 等方向。安全安全为基，大云为翼，为基，大云为翼，拥抱拥抱 AI FirstAI First 战略，战略，XaaSXaaS 化布局未来化布局未来。传统网络安全是公司“现金牛”产品，反哺托管云、XaaS 等战略业务的研发投入和市场探索。以超融合、桌面云代表的云业务已成为营收增长新动能，XaaS（一切皆服务）的全面云化融合安全和大云，逐步向订阅制云服务商迈进。AI 赋能安全，依托于公司“云-网-端”的成熟架构，有望率先实现GPT

6、 技术在安全业务上的商业化落地。（1 1）传统网络安全传统网络安全产品构筑稳固基本盘产品构筑稳固基本盘。目前网络安全防护体系正由合规防护迈向实战对抗，更加重视产品实战效果。基于多年的技术积累和大量用户反馈下的突出的产品体验，公司下一代防火墙、VPN 和上网行为管理等核心产品仍然具备领先优势，连续多年市场份额位居行业前列。根据测算，2019-2021 年传统三大件合计收入占当年安全业务比重分别为70.7%/66.7%/67.7%，构筑了公司安全业务稳固的基本盘，也是公司营收增长的“现金牛”业务，反哺云计算、战略业务的研发和市场投入。（2 2）云计算业务打造第二成长曲线，云计算业务打造第二成长曲线

7、，托管云托管云小众市场或迎空间拓展。小众市场或迎空间拓展。传统数据中心走向云化，公司一方面针对硬件安全防护未来被替代的趋势，进行安全产品云化转型；另一方面躬身入局云业务，自研底层虚拟化架构，内建安全，打造差异化的云服务。公司云业务发展至今，2018-2022方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-35%-22%-9%4%17%30%22/10/3123/1/3023/5/123/7/31深信服沪深300深信服(300454)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 年复合增速 34.8%,高于同期网安业务复合增速 19.8%，云业务已经成为拉动公

8、司收入增长的重要推手，超融合和桌面云则是两大拳头产品，市场份额和权威认证均是业内领先，其中一直以来坚持软件定义的超融合产品顺应了当前由“软硬一体”转向“纯软件能力”的趋势，其突出的硬件开放性、全栈能力等特点有望在国内群雄并起的超融合市场保持并扩大领先优势。在当前混合云、多云管理的趋势下，公司率先推出托管云，切入公有云和私有云之间的小众市场，在云服务巨头尚未布局的细分市场，以内建安全和服务赢得客户。托管云与超融合形成互补，打造“线上线下一朵云”，有望吸引更多客户关注和体验，进一步打开托管云市场空间。（3 3）拥抱拥抱 A AI FI Firstirst 战略，战略，XaaXaaS S 化布局未来

9、，有望实现“化布局未来，有望实现“AI+AI+安全安全”、XaaXaaS S 业务业务多点开花。多点开花。区别于传统“软硬件”交付的一锤子买卖的模式，XaaS 化的订阅制服务可以提升客户黏性，带来持续现金流。公司 2021 年开始布局 XaaS 优先战略，主要以 SASE、安全运营托管 MSS 和托管云三大推手推动全面云化。虽然 SASE、托管云等新兴战略业务仍处于市场培育期，规模较小，但随着 SaaS 化在安全领域的逐步渗透以及托管云、“线上线下一朵云”等多云形式的铺开，公司前瞻性布局的 XaaS 业务在中长期有望释放价值，向订阅制云服务商迈进。在 AI+安全方面，公司于国内首发安全 GPT

10、 1.0 并全新升级为 2.0 版本，应用于 XDR 平台、MSS 上并逐步扩展到其他核心安全产品，提高威胁检测能力和安全运营效果，实现安全产品的焕新升级，依托于公司“云-网-端”成熟架构，打造全新的安全建设方式。盈利预测与建议：盈利预测与建议：预计公司 2023-2025 年营业收入 79.73/92.11/109.54亿元，同比增长 7.56%/15.52%/18.93%；实现归母净利润 3.64/5.32/7.28亿元，同比增长 87.63%/46.14%/36.66%。对应 EPS 为 0.87/1.28/1.75元，PE 为 96.00/65.69/48.07，给予“推荐”评级。风险

11、提示：风险提示：行业竞争加剧风险；XaaS 战略发展不及预期风险；下游客户复苏不及预期风险。盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 7413 7973 9211 10954(+/-)%8.93 7.56 15.52 18.93 归母净利润 194 364 532 728(+/-)%-28.84 87.63 46.14 36.66 EPS(元)0.47 0.87 1.28 1.75 ROE(%)2.52 4.13 5.68 7.18 PE 239.47 96.00 65.69 48.07 PB 6.06 3.97 3.73 3.45 数据来

12、源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 BX8ZsUcVrVAViXtUaQ9R6MmOnNmOmPeRmNnMiNoOmPbRpPwPuOnOmPvPsPzR深信服(300454)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 网络安全龙头厂商，云计算构造第二成长曲线.6 1.1 老牌安全厂商，切入云计算拓宽赛道.6 1.2 业绩短期承压，不改长期向好趋势.7 2 网络安全需求持续升级，云化交付是未来趋势.9 2.1 筑牢国家安全屏障，网络安全政策持续落地.9 2.1.1 国内网络安全行业处于全面升级期.9 2.1.2 网

13、络安全政策规范稳步推进.10 2.2 网络安全防护需求由合规驱动迈向实战攻防推动.12 2.2.1 网络安全威胁攻击多样，数量持续增加.12 2.2.2 攻防演习驱动网安防护体系升级.13 2.3 网络安全行业下游需求有望复苏，头部趋势加强.13 2.3.1 行业总体稳步增长，下游需求逐渐释放.13 2.3.2 网络安全行业集中度稳步提升.15 2.4 复盘：深信服网络安全业务.15 2.4.1 传统网安三大件构筑深信服安全业务基本盘.15 2.4.2 内建安全、创新 SASE 业务，拓宽安全外延.18 2.4.3 拥抱安全 GPT，打造安全业务新范式.20 2.4.4 前瞻布局新业务放量可期

14、.21 3 云业务打开第二成长曲线.21 3.1 超融合开启数据中心集约化新局面.22 3.1.1 超融合简化数据中心部署.22 3.1.2 超融合软件能力和“全栈”能力成为厂家比拼重点.23 3.1.3 超融合市场风起云涌，深信服稳居 Top 2.24 3.2 桌面云市场稳步增长，逐渐成为企业刚需.26 3.3 托管云：混合云时代的新选择.28 3.3.1 深信服托管云：数字时代的便利店.29 3.4 复盘：深信服云计算业务.32 4 渠道为基，研发为翼，XaaS 业务前瞻布局.33 4.1 渠道化战略，与网安厂商错位竞争.33 4.1.1 渠道为王.33 4.1.2 错位竞争.34 4.1

15、.3 业务以中小订单为主，毛利率较高.35 4.1.4 巩固现有渠道，发力头部客户.36 4.2 贴近客户，持续加大研发投入.36 4.3 XaaS 业务：让每个用户的数字化更简单、更安全.37 5 盈利预测与投资评级.39 5.1 关键假设.39 5.2 可比公司估值对比.41 6 风险提示.41 深信服(300454)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:深信服产品线发展历程.6 图表 2:公司产品布局.7 图表 3:2018-2023 年前三季度营业收入及增速.7 图表 4:2018-2023 年前三季度归母净利润及增速.7 图

16、表 5:安全和云计算业务收入（亿元）及增速.8 图表 6:各项主营业务占比.8 图表 7:2018-1H2023 公司各业务毛利率和净利率.8 图表 8:2018-2023 年前三季度公司三费增速.8 图表 9:经营性现金净流量/净利润.9 图表 10:国内网络安全行业发展阶段.10 图表 11:网络安全行业政策梳理.11 图表 12:网络安全威胁态势.13 图表 13:网络安全实战演习.13 图表 14:IDC 全球和国内网络安全市场规模（亿美元）.14 图表 15:2019-2025E 中国网络安全市场规模（亿元）.14 图表 16:网络安全新场景.14 图表 17:2018-2022 年

17、中国网络安全集中度.15 图表 18:2022 年中国网络安全市场份额.15 图表 19:2022 年各公司网络安全业务收入增速.15 图表 20:公司网络安全产品.16 图表 21:多个安全产品连续多年市场份额领先.16 图表 22:IDC 统一威胁管理、安全内容管理和 VPN 市场份额.17 图表 23:网安三大件收入测算.18 图表 24:Gartner 于 2019 年提出 SASE.19 图表 25:SASE“安全+组网+托管”融合新架构.19 图表 26:公司安全 GPT 大模型.20 图表 27:公司“AI+安全”发展路径.20 图表 28:安全 GPT 技术辅助运营的基本原理.

18、21 图表 29:AI+安全依托于“云-网-端”体系架构.21 图表 30:全球云计算市场规模和增速(亿美元).22 图表 31:中国云计算市场规模和增速（亿元）.22 图表 32:公司信服云产品线.22 图表 33:超融合降低数据中心基础设施的部署复杂性.23 图表 34:2019-2022 年超融合市场规模及增速.23 图表 35:超融合一体机交付和软硬件单独采购对比.24 图表 36:2019-2021 年 Gartner 超融合魔力象限.24 图表 37:深信服超融合产品具备较好兼容性.25 图表 38:深信服超融客户规模.25 图表 39:2019-2022 年国内超融合市场份额.2

19、5 图表 40:深信服信创超融合用户案例.26 图表 41:2019-2025 年全国桌面云解决方案销售量（万个）.26 图表 42:2021 年全国云终端市场结构分布.26 深信服(300454)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 43:深信服云桌面.27 图表 44:公司桌面云发展路径.27 图表 45:2021 年中国云终端市场竞争力象限图.28 图表 46:托管云兼具公有云弹性扩容和私有云安全可控的优点.29 图表 47:深信服托管云方案.29 图表 48:托管云提供的服务.30 图表 49:托管云数据中心节点分布.30 图表 50:深信

20、服托管云相比公有云一年可节省 40%成本.31 图表 51:深信服“线上线下”一朵云.31 图表 52:深信服云业务“新战略”升级.32 图表 53:深信服渠道体系.33 图表 54:深信服渠道支持一览表.34 图表 55:各家网安公司销售模式.35 图表 56:深信服 2015-2017 年订单分布.35 图表 57:部分公司安全业务毛利率（%）.36 图表 58:公司在客户分布上的下一年战略举措.36 图表 59:2022 年研发投入及占比.37 图表 60:应用分散在各种形式的基础设施上.38 图表 61:公司安全运营托管 MSS 模式.39 图表 62:公司分产品营收和毛利率预测.40

21、 图表 63:公司费用率预测.40 图表 64:公司盈利情况预测.41 图表 65:可比公司估值.41 深信服(300454)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 网络安全龙头厂商，网络安全龙头厂商，云计算云计算构造构造第二成长曲线第二成长曲线 1.11.1 老牌安全厂商，切入云计算拓宽赛道老牌安全厂商，切入云计算拓宽赛道 公司成立于 2000 年，是国内较早从事信息安全的企业，以 VPN、上网行为管理起家，20 余年安全行业的深耕，逐渐形成覆盖云、网、端的安全业务布局。2012 年开始陆续推出云计算、企业级无线相关产品和解决方案；2019 年正

22、式推出智安全、云计算、新 IT 三大业务品牌，目前已发展为国内领先的集信息安全、云计算、基础网络于一体的综合性IT厂商，承载各行业用户数字化转型过程中的基石工作。图表1:深信服产品线发展历程 资料来源：公司官网，方正证券研究所 公司业务主要分为智安全、信服云、基础网络及物联网业务三大类。网络安全产品涉及边界安全、终端安全、身份与访问安全、数据安全、云安全等领域，其中，全网行为管理、VPN、下一代防火墙等核心产品在国内市场份额均处于行业领先；信服云业务是公司第二大成长曲线，超融合和桌面云两大业务双轮驱动，托管云等新业务放量可期；基础网络及物联网业务主要包括企业级无线设备、交换机等，是公司 IT

23、战略布局完善的重要一环。三大业务相辅相成，共同构成公司“始于网安，不止于网安”的业务布局。深信服(300454)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司产品布局 资料来源：公司公告、公司官网，方正证券研究所 1.21.2 业绩短期承压，不改长期向好业绩短期承压，不改长期向好趋势趋势 短期收入承压，短期收入承压，盈利能力盈利能力修复修复。公司 2023 年前三季度和 2022 年分别实现营业收入 48.08/74.13 亿元，同比增长 1.3%/8.9%。近两年受疫情影响，下游客户需求放缓，同时行业竞争加剧，公司在收入端增速放缓。从利润端看，公司

24、持续实施降本增效措施，盈利能力改善。2022 年净利润 1.94 亿元，同比下降 28.8%，降幅收窄37.5个百分点，2023年前三季度净利润-5.46亿元，亏损同比收窄21.7%。随着外部环境逐渐回暖，下游客户需求复苏，公司收入和净利润有望重回高速增长。图表3:2018-2023 年前三季度营业收入及增速 图表4:2018-2023 年前三季度归母净利润及增速 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 32.2445.954.5868.0574.1348.080%10%20%30%40%50%0.010.020.030.040.050.060.070.080.

25、02002120221-3Q23营业收入(亿元)yoy6.037.598.092.731.94-5.46-80%-60%-40%-20%0%20%40%(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.02002120221-3Q23归母净利润(亿元)yoy深信服(300454)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 网安业务承压，云计算稳步增长。网安业务承压，云计算稳步增长。23 年上半年网络安全业务和云计算业务分别实现营业收入 15.09/11.57 亿元，分别同比增长-0.6%和

26、9.3%，主要由于公司全网行为管理、下一代防火墙等传统优势网安产品新增订单情况不理想，新业务 XDR、SASE 等还处于市场培育期，对网安业务拉动效果不明显；云计算业务在超融合HCI 产品的拉动下，收入保持稳定增长，收入占比由 2018 年 26.8%进一步提升至2022 年 38.6%，2018-2022 年云业务复合增速 34.8%,高于同期网安业务复合增速19.8%，云业务已经成为拉动公司收入增长的重要推手。图表5:安全和云计算业务收入（亿元）及增速 图表6:各项主营业务占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 毛利率毛利率提升，提升，降本增效降本增效

27、成果逐步显现。成果逐步显现。1H23 公司整体毛利率 64.48%，同比上升3.1 个百分点，主要是由于公司云化转型不断推进，在供应链管理水平和对上游厂商的议价能力增加，同时公司积极导入 AMD、ARM 系列 CPU 等更有竞争力的产品和技术方案进行质量提升和成本优化，1H23 云计算业务毛利率同比和环比分别增加 9.3 和 4.3 个百分点。费用端，公司持续实施降本控费，2023 年前三季度销售费用/管理费用/研发费用分别同比增长 8.91%/-10.56%/-4.4%，三费合计增速放缓至 1.45%，降本控费有望进一步释放利润弹性。图表7:2018-1H2023 公司各业务毛利率和净利率

28、图表8:2018-2023 年前三季度公司三费增速 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.010.020.030.040.050.02002120221H2023安全收入云计算收入安全yoy云计算yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120221H2023安全业务云计算业务企业级无线信息技术服务0204060802020202120221H2023安全业务云计算企业级无线毛利率净利率-20-100

29、0702002120221-3Q23销售费用增速管理费用增速研发费用增速深信服(300454)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司采取全渠道战略，由渠道向公司进货打款，渠道承担资金流作用，保障公司优异的现金流表现。2018-2022 年公司经营性现金净流量/净利润总体向好，处于行业头部水平，健康的现金流支撑公司的业务迭代、转型升级。图表9:经营性现金净流量/净利润 资料来源：Wind，方正证券研究所 2 2 网络安全网络安全需求持续升级，云化交付是未来趋势需求持续升级，云化交付是未来趋势 2.12.1 筑

30、牢国家安全屏障，筑牢国家安全屏障，网络安全网络安全政策政策持续落地持续落地 2.1.1 国内网络安全行业处于全面升级期 中国网络安全行业主要经过引入期、萌芽期、快速发展期和全面升级期在内的 4个阶段。引入期（引入期（1919 世纪世纪 8080 年代年代-20002000 年年）：中国网络安全市场尚未完全形成，网络安全技术快速迭代，但缺乏成熟的技术标准，行业竞争格局和用户特征尚不明确。在“九五”攻关等国家宏观产业政策扶持下，国内出现第一批专门从事网络安全产品研发的企业，天融信、启明星辰和北信源在此阶段成立。萌芽期（萌芽期（20002000 年年-20132013 年）年）：伴随利好政策出台，政

31、企组织加强网络安全建设，完善 IT 和网络基础设施，新技术、新产品带动行业规模增长，各家网络安全厂商确定自身技术路线，行业整体进入快速增长期。发展期（发展期（20142014 年年-20202121 年）年）：2014 年网络安全和信息化领导小组成立，2016 年中华人民共和国网络安全法出台以及后续密码法、数据安全法、个人信息保护法和关保条例、等保 2.0 等一系列政策法规的颁布，国内网安整体进入以合规建设为导向的快速发展阶段。全面升级期全面升级期（2022021 1 年至今）：年至今）：顶层策略、网络安全等级保护制度逐步完善，产品和服务架构趋于精细，客户网安意识增强，网安需求逐渐由合规驱动升

32、级为攻防对抗驱动。中国网安产业发展进入全面升级阶段，同时数据要素安全、物联网安全、车联网安全等新场景的出现，行业以数据为核心驱动力，在技术、产品架构、服务理念等维度持续进阶。(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.0200212022深信服奇安信启明星辰安恒信息天融信绿盟科技深信服(300454)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:国内网络安全行业发展阶段 资料来源：亿渡数据，方正证券研究所整理 2.1.2 网络安全政策规范稳步推进 作为网络安全立法体系的第一块基石，2016 年 11 月中华人民共和国网络

33、安全法审议通过，于 2017 年 6 月正式施行。2019-2021 年，密码法、数据安全法和个人信息保护法等法律陆续颁布进入实施阶段，共同构建起了我国网络安全立法体系的基本框架。随着关键信息基础设施保护条例、信息安全技术网络安全等级保护基本要求、网络安全审查办法 等一批下位法的落实细化，网络安全的顶层设计和政策保障正在得到持续夯实和完善，为行业发展筑牢政策基础。深信服(300454)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表11:网络安全行业政策梳理 发布 时间 发布单位 文件名称 主要内容及对业务活动的影响和意义 2023/02 中共中央国务院 数

34、字中国建设整体布局规划 规划指出，筑牢可信可控的数字安全屏障。切实维护网络安全，完善网络安全法律法规和政策体系。增强数据安全保障能力，建立数据分类分级保护基础制度，健全网络数据监测预警和应急处置工作体系。2022/12 中共中央国务院 关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见 数据二十条指出，数据基础制度建设事关国家发展和安全大局，要维护国家数据安全，保护个人信息和商业秘密，促进数据高效流通使用、赋能实体经济，统筹推进数据产权、流通交易、收益分配、安全治理，加快构建数据基础制度体系。2022/12 工业和信息化部 工业和信息化领域数据安全管理办法（试行）根据数据安全管理办法（试行），工业

35、和信息化领域数据处理者应当定期梳理数据，将单位重要数据和核心数据目录向地区行业监管部门备案；应当建立数据全生命周期安全管理制度；应当开展数据安全风险监测，及时排查安全隐患，采取必要的措施防范数据安全风险。2021/12 国家互联网信息化办公室等十三部门联合制定 网络安全审查办法 为了确保关键信息基础设施供应链安全，维护国家安全，对于关键信息基础设施运营者采购网络产品和服务，影响或可能影响国家安全的，应当进行网络安全审查的相关内容进行规定。2022 年正式生效的修订后的网络安全审查办法将数据安全纳入网络安全审查范围。2021/11 中央网信办 网络数据安全管理条例（征求意见稿）为落实网络安全法、

36、数据安全法、个人信息保护法等法律关于数据安全管理的规定，规范网络数据处理活动，保护个人、组织在网络空间的合法权益，维护国家安全和公共利益，对在中华人民共和国境内利用网络开展数据处理活动进行进一步规范，并规定网络数据安全的监督管理。2021/08 国务院 关键信息基础设施安全保护条例关键信息基础设施安全保护条例 落实了网络安全法对关键信息基础设施的保护规定，确定了关键信息基础设施定义和认定规则，明确负责关键信息基础设施安全保护工作的部门，强化和落实了关键信息基础设施运营者的义务和责任。2021/08 全国人大常委会 中华人民共和国个人信息保护法中华人民共和国个人信息保护法 为保护个人信息权益，规

37、范个人信息处理活动，保障个人信息依法有序自由流动，促进个人信息合理利用，提出人信息保护的基本要求。确立了以“告知-同意”为核心的个人信息处理规则，明确了个人信息处理者的合规管理和义务，要求其采取相应安全技术措施，保护个人信息安全。20212021 年年 1111 月月 1 1 日起施行。日起施行。2021/07 工信部 网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023 年）（征求意见稿）计划要求加快建设创新能力强、产业结构优、供给质量高、需求释放足、产融合作深、人才队伍专的健康有序产业发展生态，推动网络安全产业实现技术先进、产业发达的高质量发展目标，不断提升国家网络安全保障能力。加快传统

38、安全产品升级、加强重点领域网络安全供给、强化数据安全技术研究与应用、创新安全服务模式、发展创新安全技术。2021/07 工信部、中央网信办、公安部 网络产品安全漏洞管理规定 旨在维护国家网络安全，保护网络产品和重要网络系统的安全稳定运行；规范漏洞发现、报告、修补和发布等行为，明确网络产品提供者、网络运营者，以及从事漏洞发现、收集、发布等活动的组织或个人等各类主体的责任和义务；鼓励各类主体发挥各自技术和机制优势开展漏洞发现、收集、发布等相关工作。2021/06 全国人大 常委会 中华人民共和国数据安全法中华人民共和国数据安全法 从数据安全制度、数据安全保护义务、政务数据安全与开放等角度对在境内开

39、展数据活动,包括数据的收集、存储、加工、使用、提供、交易、公开等行为进行了规制。20212021年年 9 9 月月 1 1 日起施行。日起施行。2020/07 公安部 贯彻落实网络安全等级保护制度和关键贯彻落实网络安全等级保护制度和关键信息基础设施安全保护制度的指导意见信息基础设施安全保护制度的指导意见 深入贯彻落实网络安全等级保护制度和关键信息基础设施安全保护制度，健全完善国家网络安全综合防控体系，有效防范网络安全威胁，有力处置网络安全事件，严厉打击危害网络安全的违法犯罪活动，切实保障国家网络安全。深信服(300454)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

40、条 款 2019/10 全国人大 常委会 中华人民共和国密码法中华人民共和国密码法 为了规范密码应用和管理，促进密码事业发展，保障网络与信息安全，维护国家安全和社会公共利益，保护公民、法人和其他组织的合法权益制定。20202020 年年 1 1 月月 1 1 日日起施起施行。行。2019/09 工信部 关于促进网络安全产业发展的指导意见（征求意见稿）到 2025 年，培育形成一批年营收超过 20 亿的网络安全企业，形成若干具有国际竞争力的网络安全骨干企业，网络安全产业规模超过 2,000 亿。2019/07 中央网信办、国家发改委、工信部、财政部 云计算服务安全评估办法 开展云计算服务安全评估

41、，提高党政机关、关键信息基础设施运营者采购使用云计算服务的安全可控水平，降低采购使用云计算服务带来的网络安全风险，增强党政机关、关键信息基础设施运营者将业务及数据向云服务平台迁移的信心。2019/05 公安部 信息安全技术网络安全等级保护基本要信息安全技术网络安全等级保护基本要求求 简称等保 2.0，于 2019 年 12 月 1 日起正式施行，将以法律形式确定等级保护工作为国家网络安全的基本国策，并在法律层面确立了其在网络安全领域的基础、核心地位。等保 2.0 对质盖范围进行了全升级，对保护对象进行全覆盖，更具普选性与指导性，同时对相关技术应用进行了拓展覆盖。2018/03 中央网信办、中国

42、证监会 关于推动资本市场服务网络强国建设的指导意见 为全面贯彻落实党的十九大精神，充分发挥资本市场在资源配置中的重要作用，规范和促进网信企业创新发展，推进网络强国、数字中国建设。2017/07 中央网信办 关键信息基础设施安全保护条例（征求意见稿）作为网络安全法的重要配套法规，保护条例对关键信息基础设施的范围、各监管部门的职责、运营者的安全保护义务以及安全检测评估制度提出了更加具体、操作性也更强的要求，为开展关键信息基础设施的安全保护工作提供了重要的法律支撑。2017/06 中央网信办 国家网络安全事件应急预案 预案将网络安全事件分为四级，明确网络安全事件应急处置工作实行责任追究制。2016/

43、12 中央网络安全和信息化小组 国家网络空间安全战略 强调维护我国网络安全是协调推进全面建成小康社会、全面深化改革、全面依法治国、全面从严治党战略布局的重要举措 2016/11 全国人大常委会 中华人民共和国网络安全法中华人民共和国网络安全法 国家制定并不断完善网络安全战略，明确保障网络安全的基本要求和主要目标，提出重点领域的网络安全政策、工作任务和措施。20172017 年年 6 6 月月 1 1 日起施行日起施行。资料来源：公司公告，国家部委网站，方正证券研究所 2.22.2 网络安全防护需求由合规驱动迈向实战攻防推动网络安全防护需求由合规驱动迈向实战攻防推动 2.2.1 网络安全威胁攻击

44、多样，数量持续增加 网络安全威胁和攻击不断增加，推动安全体系防护从合规防护迈向实战对抗，更网络安全威胁和攻击不断增加，推动安全体系防护从合规防护迈向实战对抗，更重视重视产品产品实战效果。实战效果。2022 年全球网络战烈度持续攀升，导致国内外网络空间对抗趋势更加突出，大规模针对性网络攻击行为增加，安全漏洞、数据泄露、APT 攻击等风险突出，Check Point 年终安全报告指出 2022 年全球网络攻击增加 38%。根据 NVD 数据库已收录的漏洞数目，2022 年全年新增加的漏洞数量为 26431 个，相比 2021 年（20000+）呈明显上升趋势，其中危机漏洞和高危漏洞合计占比 57.

45、6%，攻击者利用此类漏洞可以远程执行任意命令或者代码，有些漏洞甚至无需交互就可以达到远程代码执行的效果。聚焦国内，网络攻击面管理形势日益严峻，深信服云端监测显示，2022 年全网遭受勒索攻击高达 3583 万次，与去年相比增加了1300+万次；腾讯安全报告显示，2022 年 DDoS 攻击次数同比增长 8%，成为 DDoS 攻击次数最多的一年。深信服(300454)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表12:网络安全威胁态势 资料来源：绿盟科技，方正证券研究所 2.2.2 攻防演习驱动网安防护体系升级 网络安全网络安全下游需求下游需求从“买硬件”到

46、“重实战从“买硬件”到“重实战”,更加考验产品力。更加考验产品力。近年来“三法一条例”等重要政策法规和标准持续出台，政策推动下网络安全产品部署成为合规需求。国内攻防演习自 2016 年开始，由公安部牵头作为攻击方与企业、部门对垒，近几年涉及单位不断扩大，网络安全对抗演练越来越贴近实际情况。仅在 2021 年，全国各类攻防对抗演练活动就已超过 2000 场，数百万人参与，参与人数每年都在增加，攻击特点也在发生变化，攻防演练对数据安全和供应链安全等要求提到新高度，网络安全攻击的层出不穷和攻防演习的实战效果推动政企网络安全需求从被动构建升级为业务保障刚需，更加注重实战，更加关注产品力。图表13:网络

47、安全实战演习 资料来源：长泰科技公众号，方正证券研究所 2.32.3 网络安全行业网络安全行业下游需求有望复苏，头部趋势加强下游需求有望复苏，头部趋势加强 2.3.1 行业总体稳步增长，下游需求逐渐释放 深信服(300454)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 根据 2023 年 IDC全球网络安全支出指南，2022 年全球网络安全总投资规模为1955.1 亿美元，2022-2026 年复合增长率约为 11.9%。国内网络安全产业仍处于快速成长阶段，预计 2026 年中国网络安全支出规模接近 288.6 亿美元，五年复合增长率将达到 18.8%，增速

48、位列全球第一。参考中国网络安全产业联盟数据，近三年行业总体保持增长态势。受疫情影响，下游政企客户网络安全支出趋于保守。在疫情、政策等不确定因素的影响下，多数企业选择观望，相应预算有所收紧，2022 年国内网安市场规模增速有所下降，随着国内经济企稳回升，客户对于网络安全建设的需求逐步释放，预计国内网安市场仍将保持 10%+的增速。图表14:IDC 全球和国内网络安全市场规模（亿美元）图表15:2019-2025E 中国网络安全市场规模（亿元）资料来源：IDC，方正证券研究所 资料来源：中国网络安全产业联盟，方正证券研究所 数字化转型催生更广泛的安全需求。数字化转型催生更广泛的安全需求。比如，政策

49、指引下，中小企业上云意识和积极性显著提升，应用程度不断加深，以工业制造、汽车、轨道交通、医疗等为代表的云市场呈现出较快增长。云平台上承载了大量关系国计民生和企业运营的业务系统和数据，紧随“上云是常态，不上云是例外”趋势，云安全的构建是云上业务有序运行的基础。又如，数据要素市场探索过程中，加速数据流通是必然举措，对于数据流通事前-事中-事后全流程的安全管控，需要数据加密、数据脱敏、隐私计算等数据安全技术的支持。大量新场景的出现有望进一步催生以数据安全、云安全、工业互联网安全、物联网安全等为代表的安全新需求。图表16:网络安全新场景 资料来源：方正证券研究所整理 47853261463321.50

50、%11.30%15.40%3.10%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,200200222023E 2024E 2025E市场规模增速深信服(300454)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.3.2 网络安全行业集中度稳步提升 网络安全市场逐渐表现出网络安全市场逐渐表现出“强者恒强强者恒强”特点。特点。据中国网络安全产业联盟数据，2022年大部分头部企业安全业务收入增速高于行业平均增速，奇安信、启明星辰、深信服和天融信 4 家企业市占率超过 5%，市占率相比 2021 年小幅

51、提升。整体看，2018-2022 年头部企业市场份额呈持续上升趋势，尤其是 CR4 集中度由 2018 年21.7%提高到 2022 年 28.6%。随着网安需求由合规驱动转变为攻防驱动，对产品的高可靠、高稳定等提出更高要求，头部企业规模和资源优势会进一步凸显，获得更大市场份额，未来行业集中度将会继续提升。图表17:2018-2022 年中国网络安全集中度 图表18:2022 年中国网络安全市场份额 资料来源：中国网络安全产业联盟，方正证券研究所 资料来源：中国网络安全产业联盟，方正证券研究所 图表19:2022 年各公司网络安全业务收入增速 资料来源：中国网络安全产业联盟，方正证券研究所 2

52、.42.4 复盘：复盘：深信服网络安全业务深信服网络安全业务 2.4.1 传统网安三大件构筑深信服安全业务基本盘 相比友商在网安产品上的全布局，深信服在产品策略上采取了“不做大而全”的路线，坚持 20%产品覆盖 80%的市场，持续提升包括下一代防火墙、终端安全等6.4%6.6%7.8%9.5%9.8%21.7%24.1%26.0%28.1%28.6%38.8%39.5%41.4%44.0%44.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200212022CR1CR4CR8奇安信,10%启明星辰,7%深信服,6%天融信,6%电科网安,5%绿盟科技,4

53、%安恒信息,3%其他企业,51%7.1%1.2%5.7%5.7%23.3%0.8%8.8%29.7%3.2%-13.3%-21.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%深信服(300454)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 核心产品线的竞争力，同时携手渠道进一步推动安全产品云化、在线化、服务化的业务模式。公司老牌明星产品下一代防火墙、全网行为管理、VPN 等在拉动安全业务增长上仍发挥关键作用。图表20:公司网络安全产品 资料来源：公司官网，方正证券研究所 敏锐洞察客户需求，敏锐洞察客户需求，标准化产品借助渠道快速上量，标准化产品借助

54、渠道快速上量，爆品打造能力爆品打造能力强强。公司成立于 2000 年，当时国内中小企业开始有机会使用网络，逐渐产生分支机构接入总部网络建立局域网的需求，以此为契机，公司自主研发性价比更高、更符合国情、更简单易用的 IPSec VPN 切入网络安全行业。在发现用户有安全接入内网服务器需求后，公司自主研发 SSL VPN，2004 年在全球范围内创新推出 IPSec/SSL 二合一 VPN 网关，2008-2022 年连续 15 年国内市场份额第一。上网行为管理和下一代防火墙的发展复刻了 VPN 的轨迹，2005 年推出上网行为管理，2011 年国内率先推出下一代防火墙，基于对客户需求的深入洞察和

55、对国内用户应用场景的差异化理解，公司打造出了“网安三大件”，并依托强大的渠道能力实现业绩快速释放，市场份额位居行业前列，基本保持着单产品线内 1-2 年推出新品、3-5 年产品达到国内领先水平的推进节奏，成长边界有序扩张。图表21:多个安全产品连续多年市场份额领先 产品 推出时间 排名 下一代防火墙 2011 年（首家）2016-2022 年连续 7 年在统一威胁管理类别中的国内市场占有率第二 全网行为管理 2005 年 2009-2022 年连续 14 年在安全内容管理类别中保持国内市场占有率第一 VPN 产品 2002 年 2008-2022 年连续 15 年稳居国内虚拟专用网市场占有率第

56、一 应用交付 2009 年 2014-2021 年国内市场占有率第二，2022 年升至第一 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司早期收入的迅速增长得益于下一代防火墙、全网行为管理和 VPN 系列等三大爆款产品依托于广泛渠道的迅速起量。直至 2022 年公司网安三大件市占率仍处于行业前列，但是全网行为管理和 VPN 的市场份额有所收窄，反映在财报端，网络安全业务增速放缓，全网行为管理、下一代防火墙和 VPN 等核心单品新增订单承压。深信服(300454)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表22:IDC 统一威胁管理、安全内容管理和 VPN 市场

57、份额 资料来源：IDC，方正证券研究所 网安三大件在安全业务收入占比接近网安三大件在安全业务收入占比接近 70%70%。IDC 对 2021 年 IT 安全硬件的组成划分主要分为五大类：基于 UTM 平台的防火墙（78 亿元，占比 32.1%）、统一威胁管理 UTM（73 亿元，占比 30.2%）、安全内容管理 SCM（41 亿元，占比 16.9%）、入侵检测与防御 IDP（30 亿元，占比 12.1%）、虚拟专用网硬件 VPN（17 亿元、占比 7.0%)。根据测算，公司传统三大件 2019-2021 年合计收入分别为20.1/22.3/25.0 亿元，占当年安全业务比重分别为 70.7%/

58、66.7%/67.7%，占比保持稳定，三大件营收构筑深信服安全业务基本盘，也是公司 2020 年之前营收高速增长的主要推手。深信服(300454)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表23:网安三大件收入测算 资料来源：IDC，Wind，方正证券研究所 2.4.2 内建安全、创新 SASE 业务，拓宽安全外延 客户数据中心逐渐走向云和虚拟化，单一的安全不再能满足云上业务的安全需求。云环境下，传统信息系统中的硬件、网络、系统、应用等都被云上虚拟化产品替代，云上用户的设备与系统等都是动态变化的，因此传统的系统安全、边界安全等概念在云安全中不再适用。网络

59、安全正由以硬件交付安全产品，人工交付安全服务的形式，逐步向云化、SaaS 化方式交付转变。在公司发展云业务的同时，将看家本领的安全能力集中到超融合、EDS、桌面云、托管云等产品和解决方案中，提供内建安全能力，实现用户的上线即安全。此外，公司也在创新 SASE 业务。Gartner 2019 年提出 SASE（安全访问服务边缘），强调组网和安全服务能力，融合了五大市场，包括软件定义网络（SD-WAN）、零信任网络访问（ZTNA）、防火墙及服务（FWaaS）、安全 Web 网关（SWG）、云安全访问代理（CASB）。深信服(300454)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明

60、与 免 责 条 款 图表24:Gartner 于 2019 年提出 SASE 资料来源：Gartner，方正证券研究所 深信服 SASE 产品将各种安全能力（上网行为管理、下一代防火墙、VPN、云情报网关等）聚合在云上以服务化模式交付，满足多分支机构安全建设、移动办公安全管理、中小企业一体化办公安全等需求。用户在本地无需部署传统安全设备，按需订阅安全服务，通过轻量级客户端软件、微型引流器等将网上流量引流至SASE 服务平台进行安全防护，具备轻资产（SaaS 化交付）、简运维（云端专家 7*24小时实时响应）和统一管理（管理界面、安全策略、版本的统一）等优点。图表25:SASE“安全+组网+托管

61、”融合新架构 资料来源：公司官网，方正证券研究所 2020 年公司推出 SASE 服务并通过首批 SASE 成熟度能力评估，2022 年发布云原生架构，提出了“组网+安全+托管”的新思路。2023 年被 Gartner 列为国内唯一单一供应商 SASE 市场代表厂商，是国内少有的兼具 SD-WAN 组网能力及安全产品栈的厂商。截至 2023 年 9 月，公司已在全球部署近 40 个 POP 点，满足用户就近深信服(300454)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 接入体验，已为金融、教育、运营商、互联网等行业超过 6000 家用户提供全方位安全服务。

62、2.4.3 拥抱安全 GPT，打造安全业务新范式 率先布局率先布局 A AI I 在网络安全侧的应用，在网络安全侧的应用，确立确立 A AI I F Firstirst 研发战略。研发战略。公司 2015 年开始投入 AI 技术研究和应用。2016 年以 AI First 为创新研究战略，在各个产品中不断落地 AI 技术，如 SAVE(安全智能检测引擎)、NoDR、AIOps(智能运维)等，并于今年 5 月国内首发安全 GPT。公司积累了大量优质安全语料，包括日志、流量分析、事件与告警、安全百科等，形成了网络检测、终端检测等多个子模型，立足于小模型时代的积累，公司自主构建了垂直领域专家模型安全

63、 GPT。图表26:公司安全 GPT 大模型 图表27:公司“AI+安全”发展路径 资料来源：深信服官微，方正证券研究所 资料来源：深信服官微，方正证券研究所 AIAI 赋能，赋能，GPTGPT 技术技术应用应用将成为安全厂商的核心竞争力将成为安全厂商的核心竞争力。攻击角度，GPT 大模型的出现可以让攻击方更加快速便捷生成攻击工具，并绕过安全设备对用户资产进行攻击；防守角度，日常安全运营工作中，IT 人员的能力和精力有限，难以持续面对高级安全威胁攻击，安全运营效率和效果的提升存在瓶颈。面对攻击方使用大模型，防守方能力瓶颈难以突破的情况下，安全 GPT 大模型的应用将大幅提升对流量和日志的安全检

64、测效果，自动调查、分析安全现状提升安全运营效率，自然语言交互降低对运营人员的专业要求。深信服安全 GPT 大模型通过 50 余家用户落地试用，并成为首批通过生成式人工智能服务管理暂行办法备案的安全大模型。结合用户落地体验与效果反馈，大模型升级优化为安全 GPT 2.0，落地应用主要有两种：（1 1）检测大模型：）检测大模型：更加快速准确侦测潜在入侵活动，在今年的国家级攻防演练中，深信服安全设备检测出超 150 个 0day 漏洞利用攻击。安全 GPT 技术赋能的检测设备检出率达到 90%；（2 2）运营大模型：）运营大模型：可承载超过 80%分析排查工作，相当于 5 年专业分析人员的解读效果。

65、作为安全运营智能助手，实现自动化值守，提升安全运营效率和效果。深信服安全 GPT 首先应用于 XDR 平台并逐步扩展到其他核心安全产品。依托于公司在“云-网-端”的成熟架构，云端规则库和情报库配合承载 AI 小模型技术的终端、网络安全组件，针对流量侧和终端侧的文件进行检测。检测到的数据源传输到开放平台进行关联分析，削减海量告警，还原事件。安全 GPT 收集平台关联分析的数据，针对复杂攻击和场景，进一步理解研判，并给出最终处置建议。公深信服(300454)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 司兼具安全和云计算两大能力，其安全产品结合 GPT 技术，与“

66、云-网-端”深层次融合打造全新的安全建设模式，有望率先实现 GPT 技术应用的商业化路径。图表28:安全 GPT 技术辅助运营的基本原理 图表29:AI+安全依托于“云-网-端”体系架构 资料来源：深信服官微，方正证券研究所 资料来源：深信服官微，方正证券研究所 2.4.4 前瞻布局新业务放量可期 虽然网络安全行业整体增速放缓且行业竞争加剧，产品同质化，但作为多个爆品的打造者，基于多年的技术积累和大量用户反馈下的突出的产品体验，公司网安三大件等核心产品仍然具备一定优势，标准化产品以及规模化交付使得安全业务毛利率行业领先，是公司营收增长的“现金牛”业务，反哺托管云、aES、EDS、SASE 等战

67、略业务的研发和市场投入。当前安全业务处于转型期，安全产品向云化、SaaS 化交付转变。虽然 SASE 等新兴战略业务仍处于市场培育期，规模较小，对安全业务整体增长拉动效果有限，但随着 SaaS 化在安全领域的逐步渗透，国外安全厂商 CrowdStrike、Palo Alto 等也在顺应发展趋势，业务向 SaaS 转型，公司前瞻布局的 SASE 业务在中长期有望释放价值。此外公司安全 GPT 的技术应用，为公司 XDR、MSS 等产品带来更多差异化卖点，依托于公司“云-网-端”成熟架构，有望焕新安全行业工作范式，AI 赋能多个安全产品实现安全业务的多点开花。3 3 云云业务打开第二成长曲线业务打

68、开第二成长曲线 云计算是一种通过网络统一组织和灵活调用各种 ICT 信息资源，实现大规模计算的信息处理方式，利用分布式计算和虚拟资源管理等技术，通过网络将分散的计算、存储、应用运行平台、软件等资源集中起来形成共享的资源池，并以动态按需和可度量的方式向用户提供服务。随着一云多芯、平台工程、云原生安全等新技术层出不穷，企业需求逐步向用云转移，上云进程持续加深。根据信通院云计算白皮书，2022 年全球云计算市场规模 4910 亿美元，在大模型、算力等需求刺激下，预计市场未来三年保持 20%左右稳定增长。国内云计算市场仍处于快速发展期，2022 年云计算市场规模 4550 亿元，同比增长 40.9%，

69、预计未来三年保持 30%以上的增速。深信服(300454)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:全球云计算市场规模和增速(亿美元)图表31:中国云计算市场规模和增速（亿元）资料来源：信通院，方正证券研究所 资料来源：信通院，方正证券研究所 公司从 2012 年开始布局云计算业务，持续推进云计算产品、服务及解决方案的研发。2013 年起陆续推出以虚拟化、超融合 HCI、云计算平台 SCP、企业级分布式存储 EDS、软件定义终端桌面云 aDesk、数据库管理平台 DMP 等多款创新产品，并向用户提供包括托管云、私有云等云数据中心建设方案，逐步完成

70、从过去的超融合承载业务向数据中心全面云化的转变。图表32:公司信服云产品线 资料来源：公司官网，方正证券研究所 3.13.1 超融合超融合开启数据中心集约化新局面开启数据中心集约化新局面 3.1.1 超融合简化数据中心部署 超融合，是将计算、存储、网络和虚拟化等多个数据中心功能融合到一个硬件设备或软件定义中的解决方案，核心在于软件定义的数据中心，将所有的硬件资源都视为软件来管理。通过虚拟化技术，超融合系统能够将这些硬件资源划分为不同的虚拟机，根据需求自动调配资源，实现资源的最优利用。过去，数据中心计算、存储和网络彼此独立，具有较好的稳定性。企业业务变化和规模扩张给资源部署、扩展、管理带来挑战，

71、超融合将计算、存储、网络资源、管理软件进行融合，并以整合交付的方式提供给用户，降低数据中心基础设施的部署、使用和管理的复杂性。3598772468538101340%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800002020212022 2023E 2024E 2025E 2026E市场规模增速209928315110550%10%20%30%40%50%60%02000400060008000020202120222023E2024E2025E市场规模增速深信服(300454)公

72、司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表33:超融合降低数据中心基础设施的部署复杂性 资料来源：公司官网，方正证券研究所 根据 IDC 报告，中国超融合市场在 2020、2021 年保持 35%+高增速，2022 年受疫情等宏观环境影响，下游需求相对疲软，增速下滑至 8.4%。当前超融合用户的数据中心部署从中小规模向中大型企业数据中心延伸，部署场景也扩展到数据库、ERP、SAP HANA 等多个关键业务场景中，用户对超融合系统解决方案的需求依然强劲，随着下游需求的复苏，有望恢复较快增长。图表34:2019-2022 年超融合市场规模及增速 资料来源：I

73、DC，方正证券研究所 3.1.2 超融合软件能力和“全栈”能力成为厂家比拼重点 超融合关注重点正从超融合关注重点正从“软硬一体”走向“纯软件”能力的打拼“软硬一体”走向“纯软件”能力的打拼。2020 年 Gartner首次以纯软件形态为标准发布超融合魔力象限。另一大权威机构 IDC 今年发布的中国超融合市场跟踪报告，首次引入超融合软件集成系统的定义，对独立销售的超融合软件进行分析。一体机交付最大的优势即“开箱即用”，交付方式简单快速，然而一体机的交付方式也限制了用户对硬件的选择，恰恰是软件交付的优势：大型客户可基于自身硬件成本的优势灵活选择硬件供应商，同时，用户可以购买独立的软件对已有硬件9.

74、6013.118.520.0436.50%41.10%8.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.05.010.015.020.025.020022超融合市场规模（亿美元）yoy深信服(300454)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 进行利旧。如果基于异构服务器支持能力较强的软件，用户可以平滑进行硬件的更新换代以及供应商的替换，实现不同代不同品牌服务器的整合，充分发挥“软件定义”的优势。图表35:超融合一体机交付和软硬件单独采购对比 超融合一体机 软、硬件单独采购 硬件平台 选择 机型和配置范围狭窄，

75、硬件容易被厂商锁定 选择相对灵活 扩容利旧 仅支持一体机扩容，不支持利旧 可选择符合要求的现有服务器或扩容其它品牌服务器 稳定性 整机被验证 厂商针对硬件提供充分兼容性验证 运维管理 可以同时管理软硬件，管理粒度更细 软、硬件管理相对独立 服务保障 接口统一 无统一接口，需要用户分别处理 交付 整体化交付 分别交付 资料来源：方正证券研究所整理 具体看超融合魔力象限入围厂家，2020 年开始 Gartner 超融合魔力象限入围标准为纯软件，而 Dell EMC、HPE、Cisco、华为等硬件类大厂只提供绑定自家硬件的超融合一体机产品，不单独提供软件，因此 2020-2021 年仅有深信服、华云

76、数据入围。深信服凭借自身技术优势、服务能力、广泛用户实践连续入围魔力象限。回归本质，超融合基础架构是软件定义数据中心的一种产品形态。从研究机构或行业用户角度，用户更愿意接受非绑定的产品，自由选择软硬件，再次验证软件定义基础设施是大势所趋。对于超融合能力的关注，正在从“软硬一体”走向“纯软件”能力的比拼。图表36:2019-2021 年 Gartner 超融合魔力象限 资料来源：Gartner，方正证券研究所 除软件能力外，企业越来越倾向采用一个供应商提供的全套基础架构服务，超融合软件的“全栈”能力也成为检验供应商的另一关键指标，可以开发和销售涵盖服务器虚拟化、软件定义存储和网络管理工具的全栈超

77、融合软件供应商将在行业竞争中处于领先。2023 年，Gartner 首次将超融合市场的研究重心从超融合基础设施软件市场转向全栈超融合软件，深信服作为代表厂商入围全栈超融合市场指南。3.1.3 超融合市场风起云涌，深信服稳居 Top 2 深信服(300454)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司是公司是国内少数坚持走软件定义基础设施路线的厂商。国内少数坚持走软件定义基础设施路线的厂商。不同于部分厂商通过超融合软件捆绑销售服务器，推出“盒子类”的超融合一体机等硬件产品；深信服从一开始就定位于软件定义基础设施，坚持自研计算、存储、网络等资源虚拟化的全栈

78、策略，并融入安全理念，2015 年推出纯软件形态的超融合架构。技术角度，在目前行业关注重点从“软硬件一体”转变为“软件交付”的趋势下，深信服全栈自主的超融合产品兼容飞腾/鲲鹏/海光等 8 款国内 CPU，与 50 多家国内服务器/数据库/中间件/应用系统厂商进行广泛适配与方案开发，以突出的硬件开放性，多种虚拟化平台支持等特点在国内市场处于领军地位。图表37:深信服超融合产品具备较好兼容性 资料来源：公司官网，方正证券研究所 客户角度，深信服超融合产品在政府、制造、医疗、教育、金融、广电等多个垂直领域交付了广泛的用户案例。目前公司超融合业务承载了 16000 家用户业务，自 2017 年至 20

79、22 年连续 6 年保持中国市场占有率前三。公司对超融合架构的深度优化和解耦，可以满足用户在各类业务场景的需求，是信服云的基础业务，得益于超融合核心组件 aSV 的成功自研，后期架构的修改融合更加平顺，基于超融合技术进一步构建私有云、混合云、托管云以及“线上线下一朵云”等业务，拓展覆盖广度和深度，在金融、教育、医疗等多行业积累了大量标杆项目。图表38:深信服超融客户规模 图表39:2019-2022 年国内超融合市场份额 资料来源：深信服官微，方正证券研究所 资料来源：IDC，方正证券研究所 15.0%13.1%14.5%13.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.

80、0%20022深信服华为新华三联想浪潮深信服(300454)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表40:深信服信创超融合用户案例 资料来源：公司官网，方正证券研究所 3.23.2 桌面云桌面云市场稳步增长，逐渐成为企业刚需市场稳步增长，逐渐成为企业刚需 桌桌面云由服务器、云终端和云桌面软件组成，服务器由公司统一管理、负责所有面云由服务器、云终端和云桌面软件组成，服务器由公司统一管理、负责所有桌面的数据计算与存储，连接员工显示器的云终端。桌面的数据计算与存储，连接员工显示器的云终端。员工将“桌面”搬到云上，将员工个人电脑“桌面”

81、统一运行在公司服务器里，一套键鼠、一台显示器、一个负责收发数据和输出显示信号的云终端就可联网实现传统 PC 的全部功能。根据计世资讯数据，2022 年全国桌面云销售量 365.2 万个，同比增长 22%。预计未来 3 年增速超过 20%，2025 年桌面云市场销售量预计达到 673.0 万个。下游行业应用渗透不断加速，教育是云终端市场最大应用领域，其次是制造、金融、政府。图表41:2019-2025 年全国桌面云解决方案销售量（万个）图表42:2021 年全国云终端市场结构分布 资料来源：计世资讯，方正证券研究所 资料来源：计世资讯，方正证券研究所 深信服桌面虚拟化方案通过虚拟化技术，将原本在

82、传统 PC 本地运行存储的桌面、应用和数据全部迁移至数据中心统一承载管理，并在数据中心部署桌面云一体机，以超融合技术将服务器的 CPU、内存、存储资源根据不同用户的需求虚拟成一个个桌面虚拟机，通过桌面交付协议将操作系统界面以图像的方式传送到用户的接入设备，为用户提供与 PC 使用方式相同的桌面环境。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0050060070080020022 2023E 2024E 2025E桌面云整体解决方案销售量yoy教育,35.10%制造,27.60%金融,19.40%政府,13.60%深信服(300

83、454)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表43:深信服云桌面 资料来源：深信服官网，方正证券研究所 公司 2013 年推出桌面云 1.0，但只能用于文字办公，无法播放视频，自研 SRAP桌面传输协议、重构底层机构，打造 VDI 前后端深度融合架构。2015 年开启以富士康、沧州一中为代表的客户规模化交付，2016 年开始进入政府、医疗行业。多年的技术积累以及扎根政府、金融、企业、医疗、教育等行业大量客户的反馈，桌面云在操作性、稳定性、安全性、简易运维等方面快速迭代升级，2017 年至 2022年连续 6 年保持中国云终端市场占有率前二，拥有超过

84、 15000 家用户，成功交付超过 200 万个虚拟桌面，落地上千点规模案例超过 200 个，在魔力象限中位居靠前的领导者象限。图表44:公司桌面云发展路径 资料来源：深信服官微，方正证券研究所 深信服(300454)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表45:2021 年中国云终端市场竞争力象限图 资料来源：计世资讯，方正证券研究所 3.33.3 托管云托管云：混合云时代的新选择混合云时代的新选择 上云是企业数字化转型的关键一步，真正驱动企业上云的并不是云本身，而是云上云是企业数字化转型的关键一步，真正驱动企业上云的并不是云本身，而是云化架构所能

85、带来的创新和运维便利。化架构所能带来的创新和运维便利。目前，上云的主流选择主要是公有云和私有云。公有云以公共网络和集中式部署为特征，资源共享度高，灵活性和弹性也较好，但公有云数据的安全可控是用户一大顾虑。私有云数据可控程度高，但是一次性购买而非按需供给的模式带来前期投资大、运维成本高等问题，自建私有云对用户本身的 IT 能力也有一定要求，用户需要全面考虑云化数据中心以及建成后运维等各方面问题。随着企业上云用云的程度持续加深，用户在服务形态、平台性能、数据安全、建设成本等方面的需求呈多元化，在原有公有云、私有云基础上，市场催生出分布式云、专有云、托管云等新型混合云部署模式。根据根据 Flexer

86、aFlexera 发布的发布的20212021 年云年云计算市场发展状态报告，受访企业中有计算市场发展状态报告，受访企业中有 92%92%的企业采用多云战略，其中，采用了的企业采用多云战略，其中，采用了混合云战略的企业占比由混合云战略的企业占比由 58%58%上升至上升至 82%82%，混合云已成为多数企业主要的云应用，混合云已成为多数企业主要的云应用方式。方式。其中，混合云典型代表之一的托管云，兼具了公有云弹性扩容和私有云数据安全可控的特点，可以将企业部分应用、业务的运维和运营托管给云服务商，特别是对于中小企业、IT 能力较弱的传统企业，可以满足近地存储计算和系统安全的需求，轻资产上云，低成

87、本用云。深信服(300454)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表46:托管云兼具公有云弹性扩容和私有云安全可控的优点 资料来源：科技云报道，方正证券研究所 3.3.1 深信服托管云：数字时代的便利店 深信服托管云，以租用的方式为用户提供计算、存储、网络、安全资源和全生命周期的业务托管服务，帮助用户实现数据中心的轻资产运营。托管云具有专属可控、安全有效、贴身服务、生态开放的特点，既具备公有云资源弹性灵活、丰富的服务目录、服务化交付的优势，又具备私有云数据本地化、资源独享、专业运维服务的优势，满足用户业务平滑上云、高安全、免运维等需求。图表47:深

88、信服托管云方案 资料来源：公司官网，方正证券研究所 专属服务专属服务。传统云服务商将云主机及订阅的产品交付给客户，由客户自行搭建，客户通常是通过电话坐席或者工单自助式响应解决问题。针对响应不及时等问题，在提供公有云涵盖的服务范围上，托管云提供 7*24 小时的全年专属管家、安全托管、高级运维、护航保障等服务，还提供业务迁移、云等保合规专家服务以及深信服(300454)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 云化咨询服务。2 节点小规模起步，托管云可让用户以较小的成本、轻量的工作、优质的技术堆栈完成业务的全面上云。图表48:托管云提供的服务 资料来源：科技

89、云报道，方正证券研究所 业务安全业务安全。内建安全，深信服将其安全能力逐步融入到云平台中，包括分布式防火墙、云 WF、CWPP、云眼、云镜等，帮助用户构建一整套自动化的、安全生命周期闭环式的安全能力，而不是依赖于用户本身的安全集成能力。数据可控。数据可控。托管云提供专属的计算、存储等资源，满足物理隔离，保障用户数据的私密性。同时，以打造“数字世界的便利店”为定位，公司已建设托管云数据中心节点超过 110 个，覆盖城市超过 60 个，用户可以就近或指定接入某个数据中心，不让数据和业务脱离用户视线，满足用户数据不出省、不出市的上云需求。图表49:托管云数据中心节点分布 资料来源：深信服官微，方正证

90、券研究所 成本低廉。成本低廉。用户上云是在成本、价值、服务之间取得动态平衡，以中小企业为例，搭建私有云需要在硬件上投入大量初始资金，存在现金流缺口压力。而当业务快深信服(300454)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 速扩张，又会存在不易扩展、性能受限问题。随着需要管理的服务器数量的增加，运维成本会面临一定压力。根据深信服测算，相同配置环境，选择将数据中心从公有云迁移到托管云后，一年可以节省约 40%（约 22.5 万元/年）的成本。图表50:深信服托管云相比公有云一年可节省 40%成本 资料来源：深信服官微，方正证券研究所 打造“打造“线上线下一

91、朵云线上线下一朵云”。公司将线下私有化和线上专属云交付相结合，打造线上与线下同架构、数据安全可控的“一朵云”。其中，线下私有化部分通过超融合对本地业务进行稳定承载，线上部分则是结合超融合线上服务和托管云两种方式进行部署，在云上推出智能大脑，为线下的私有云提供远程监控和专家值守。同时建设云端服务中心，为线下私有云用户提供云上的灾备服务、数据库服务、安全防护服务等。线上线下一朵云的方式，让用户可以在云上和本地部署体验一致的云服务，任意迁移或者组合形成同架构的混合云。图表51:深信服“线上线下”一朵云 资料来源：深信服官网，方正证券研究所 深信服(300454)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文

92、 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.43.4 复盘：深信服复盘：深信服云云计算计算业务业务 云计算发展简单概括为三个阶段，公司云产品线基本沿着大行业发展轨迹。云计算发展简单概括为三个阶段，公司云产品线基本沿着大行业发展轨迹。云计算 1.0 是云计算产品和服务的成熟阶段，该阶段主要关注主机虚拟化技术，解决如何把主机虚拟化形成资源池的问题；2.0 是底层技术和行业解决方案的成熟阶段，这一阶段主要是对存储与网络设备实现虚拟化，并将计算、存储、网络、安全等硬件资源整合为虚拟资源池；3.0 是混合云及多云管理阶段，比拼服务、产品和方案复制能力。聚焦公司云计算业务，2012年成立虚拟化产品线，拒

93、绝业内普遍选择的OpenStack开源架构，选择自研架构，这也是深信服实现“线上线下一朵云”的技术基础。结合对市场和用户诉求的深入洞察，在服务器虚拟化 aSV 之后，公司继续选择全栈融合的产品策略，坚持计算、存储、网络自主高投入的路线，陆续推出分布式存储 aSAN、网络虚拟化 aNET 和安全功能 aSEC,具备了为数据中心基础设施提供一站式解决方案的业务能力。2015 年，公司正式推出包含计算、存储、网络、网络功能虚拟化的超融合架构数据中心。而客户的选择并不仅仅以超融合为中心，对于处于不同 IT 阶段的政企，数字化转型会经历承载单个业务、关键业务上云、私有云、混合云、多云服务中台等多个阶段，

94、产生不同的数据中心云化需求。针对政企数字化转型的不同选择，2020 年公司发布云计算战略升级，提出通过一套新的 IT 架构和平台，承载用户在数据中心层面考虑的所有问题，完成从过去的超融合承载业务向数据中心全面云化的转变。当前的多云融合时代，基于底层架构的自研，公司构建“线上线下一朵云”，线上托管云和线下云化基础设施采用同架构云底座，无缝使用线上和线下的资源和服务。图表52:深信服云业务“新战略”升级 资料来源：科技云报道，方正证券研究所 从公司云业务的发展历程中，可以概括为：（1 1）寻找顺势寻找顺势，紧跟趋势，紧跟趋势。寻找顺势：寻找顺势：依托于强大的渠道体系，公司发现客户数据中心逐渐走向云

95、和虚拟化，传统数据中心的硬件、网络、系统、应用等都会逐渐被云上的虚拟化产品替代，因此传统的系统安全、边界安全等产品不再满足云上业务安全需求。若仅仅做安全业务的云化，安全产品未来有可能被公有云厂商捆绑，甚至公有云厂商自身也提供云安全产品，挤压公司安全业务。公司一方面针对硬件安全防护未来被替代的趋势，进行安全产品云化转型；另一方面，躬身入局云业务，以云为剑，以安全为盾，做安全的云，并且内建安全按核收费，以深信服(300454)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 云业务输出安全能力拉动安全业务增长。紧跟趋势：紧跟趋势：云计算 1.0 阶段，公司推出服务器虚

96、拟化；2.0 阶段，公司推出包含计算、存储、网络、网络功能虚拟化的超融合架构数据中心；3.0 阶段，公司推出托管云，构建“线上线下一朵云”的多云管理。公司云业务的创新都是精准踩点，紧跟云计算行业科技发展趋势。（2 2）坚持坚持研发研发驱动，驱动，独立自主做技术创新独立自主做技术创新。虚拟化自研：虚拟化自研：拒绝 OpenStack 开源架构，自研虚拟化架构，后期架构修改更加轻松，也是公司实现“线上线下一朵云”的核心壁垒。桌面云自研：桌面云自研：自研桌面云 SRAP 桌面云，通过高效流压缩、智能数据缓存、动态图像优化等技术提高流畅体验。超融合自研超融合自研：没有选择分布式存储结合 VMware

97、的快速方案，坚持计算、存储、网络全自主高投入的全栈路线，推出自有的超融合创新产品。（3 3）先从个性市场切入。先从个性市场切入。公司做云计算，错开阿里云、腾讯云、华为云等云巨头所在的公有云领域，以超融合技术做私有云，针对公有云和私有云的问题推出托管云，切入介于两者之间的小众个性化市场。（4 4）以内建安全以内建安全赢得信任，赢得信任，以优质服务以优质服务永续信任永续信任，拓宽个性市场空间，拓宽个性市场空间。以托管云切入云巨头尚未发力的非公有云市场，内置公司招牌的安全能力和爆款安全产品，打造差异化优势，以 24 小时专属管家和一整套安全解决方案的优质服务吸引更多用户关注和体验，目前已积累卫宁健康

98、、水电八局、江盐集团、鹿泉区人民政府等优质客户案例。新客户的持续导入有望拓宽托管云的市场空间，打响深信服托管云名号，公司有望成为托管云领域的领军者。4 4 渠道为基渠道为基，研发为翼研发为翼，XaaXaaS S 业务前瞻布局业务前瞻布局 4.14.1 渠道化战略，与网安厂商错位竞争渠道化战略，与网安厂商错位竞争 4.1.1 渠道为王 坚持渠道坚持渠道化战略，构建广泛的营销网络。化战略，构建广泛的营销网络。深信服采取以渠道为核心的市场战略，渠道收入占比 95%以上，借助渠道伙伴的营销网络，实现在不同行业和地区的用户覆盖以及产品的快速导入。成熟的渠道体系和广泛的营销网络不仅拓宽了公司产品的覆盖面，

99、进一步提升了公司品牌的市场影响力，同时有利于公司贴近市场、更好地了解用户需求，及时有效地推出满足市场需要的产品。图表53:深信服渠道体系 资料来源：深信服招股书，方正证券研究所 深信服(300454)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 渠道支持保障体系的完善是深信服渠道支持保障体系的完善是深信服渠道战略的最大渠道战略的最大优势优势之一之一。公司是国内最早实行渠道化战略的网安厂商之一，在渠道支持保障体系上的建设较为完善。以公司早期的渠道招募手册为例，当时就已构建包含“市场支持”、“管理支持”、“培训认证”和“销售激励”等 6 项全面的渠道体系，并制定多

100、项规章制度，维护渠道利益，规范销售行为，比如对报备成功的项目调动资源协助代理商拿下项目，对发生的窜货行为予以处罚，恪守不抢渠道客户原则，不压货、不压款原则等。我我们认为，们认为，虽然虽然多家网络安全厂商多家网络安全厂商向渠道进军要增量，向渠道进军要增量，与深信服的渠道打法产生直与深信服的渠道打法产生直接竞争，但是渠道建设并非一日之功，接竞争，但是渠道建设并非一日之功，公司公司在渠道体系上数十年的在渠道体系上数十年的经验积累经验积累、“不、“不与渠道争利”与渠道争利”的的原则下与核心总代搭建起的深度信任是深信服在渠道体系上的壁原则下与核心总代搭建起的深度信任是深信服在渠道体系上的壁垒所在垒所在。

101、图表54:深信服渠道支持一览表 资料来源：百度文库，方正证券研究所 4.1.2 错位竞争 公司与主要竞争对手在销售模式上公司与主要竞争对手在销售模式上错位竞争，企业用户占比显著高于同业。错位竞争，企业用户占比显著高于同业。深信服基本采取全渠道化战略，同业主要采取直销、渠道相结合的模式，销售模式的差异带来不同的客户结构。2017 年深信服企业用户占比 36%，教育用户占比 18%；2019 年企业用户占比 36%，企业用户占比显著高于同业。在奇安信、启明星辰、安恒信息等网安龙头企业聚焦于党政军、金融等行业客户时，深信服构建起相对完善且覆盖广泛的渠道网络，在同业竞争压力相对较小的企业、教育等行业重

102、点突破，挖掘长尾市场红利。深信服(300454)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表55:各家网安公司销售模式 公司 销售模式 行业分布 深信服 绝大部分为渠道销售，比如 2017 年渠道 97%，直销 3%2019 年：企业 36%，政府及事业单位 54%，金融及其他 10%奇安信 2019 年：渠道 69%，直销 31%2019 年：政府 29%，公检法 17%，军队军工 7%，能源 6%，金融 5%，教育 5%，医疗卫生 5%，运营商 4%安恒信息 2018 年：渠道 56%，直销 44%2018 年：政府 34%，金融 10%，教育 10

103、%，电信 8%，卫生 4%启明星辰 2019 年：（泛）直销为主，渠道为辅 2019 年：政府、电信、金融、制造业、能源等领域，以政府部门、大型企业集团为主 迪普科技 以渠道销售为主，比如 2018 年渠道 71%，直销 29%2019 年：运营商 36%，政府 36%，公共事业 15%美亚柏科/2019 年：企业 27%，司法机关 53%，行政执法部门 15%亚信安全 2019 年：渠道 26%，直销 74%2019 年：运营商 68%，金融 7%，政府 5%，制造业 5%，医疗 2%，其他 13%绿盟科技 1H2020：渠道、直销各占 50%左右 2019 年：能源 23%，运营商 27%

104、，金融 21%资料来源：深信服、奇安信、安恒信息、启明星辰、迪普科技、美亚柏科、亚信安全、绿盟科技公司公告，方正证券研究所 4.1.3 业务以中小订单为主，毛利率较高 全国广泛分布的渠道对接了大量中小企业客户，市场相对分散，公司业务以中小订单为主。2017 年订单数量合计 5.02 万个，平均金额 4.64 万元，其中 5 万以下订单数量 3.86 万个，占比 76.85%，平均金额 1.2 万元。上文提到公司安全业务三大明星产品下一代防火墙、VPN 和全网行为管理，三大产品均是边界安全防护、远程安全接入访问和员工上网行为管控领域的经典产品，单品单点部署即可实现相应功能的特性配合广泛的渠道分布

105、，可以快速起量，打造为爆款产品。图表56:深信服 2015-2017 年订单分布 项目 2017 年 2016 年 2015 年 个，万元 订单数 订单数占比 平均金额 订单数 订单数占比 平均金额 订单数 订单数占比 平均金额 100 万 以上 94 0.19%153.34 51 0.12%146.90 32 0.09%147.71 50 万-100 万 364 0.72%66.27 202 0.49%64.71 127 0.35%66.89 30 万-50 万 732 1.46%37.75 430 1.04%37.67 311 0.85%37.53 10 万-30 万 4,915 9.79

106、%16.49 3,274 7.89%16.33 2,508 6.89%16.19 5 万-10 万 5,521 10.99%7.18 4,338 10.46%7.06 3,330 9.14%7.02 5 万 以下 38,596 76.85%1.20 33,185 80.00%1.20 30,113 82.68%1.09 合计 50,222 100.00%4.64 41,480 100.00%3.88 36,421 100.00%3.35 资料来源：深信服招股书，方正证券研究所 中小客户的定制化产品较少，多以标准化产品交付，且借助渠道可大量推广以及规模化交付。公司安全业务毛利率近几年稳定在 80

107、%左右，位居行业首位。深信服(300454)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表57:部分公司安全业务毛利率（%）资料来源：Wind，方正证券研究所 4.1.4 巩固现有渠道，发力头部客户 公司长期推行全渠道策略，已具备一定的渠道客户覆盖深度和广度。从销售模式上讲，相比直销，渠道销售并不利于大客户的开拓和维系，公司在大客户的积累稍逊色于其他头部厂商。近年来，公司也在不断调整销售策略，公司年报披露的下一年战略举措中可以看出公司在头部客户资源上的逐渐倾斜，2018-2019 年更多着墨于“继续发挥公司在商业企业市场的优势”，2020 年强调商企和头部

108、客户并重，2021 年开始重点强调加大在头部客户上的布局。图表58:公司在客户分布上的下一年战略举措 时间 下一年战略举措 2018 年 继续发挥公司在商业企业市场的优势，发展更多的核心代理商合作伙伴，覆盖更广泛的中小企业和其他用户市场；加大政府、教育、医疗、金融和大型企业等行业市场的投入，加深与各行业大型集成商、独立软件厂商的合作，坚定不移地拓展行业中高端市场。2019 年 继续发挥公司在商业企业市场的优势，继续改进产品，提升产品在商业企业市场的竞争力，发展更多的核心代理商合作伙伴，覆盖更广泛的中小企业和其他用户市场。加大政府、教育、医疗、金融和大型企业等行业市场的投入，加深与各行业大型集成

109、商、独立软件厂商的合作，将“产品导向”销售模式逐步调整为“需求导向”销售模式，坚定不移地拓展行业中高端市场。2020 年 商企和头部客户并重。公司将进一步加强渠道建设，改进渠道管理，通过广泛的渠道完成更多市场和客户的覆盖。同时，公 司将加强对各行业头部客户需求的洞察，加大面向行业头部客户的投入，提升行业头部客户的满意度。2021 年 向上突破更多行业头部客户.继续加强对各行业头部客户最新产品和服务需求的洞察，推出更具针对性以及适配性更高的解决方案，着力提升头部客户的满意度。2022 年 巩固国内覆盖型市场的既有优势，加大在头部客户、信创应用场景的业务布局 资料来源：公司公告，方正证券研究所 4

110、.24.2 贴近客户贴近客户，持续加大研发投入持续加大研发投入 持续推出领先市场的一系列产品的背后，是公司敏锐发现客户需求后的前瞻性判断和强大的研发实力。产品推进节奏看，公司单产品线基本沿着1-2年推出新品、3-5 年产品达到国内领先水平的推进步伐；创新技术看，公司自研虚拟化架构、88.4682.5581.6780.8480.579.42505560657075808590952002120221H2023深信服奇安信启明星辰绿盟科技天融信深信服(300454)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 SRAP 传输协议、零总线外设映

111、射技术、国内首发安全 GPT 等，其中，虚拟化架构更是公司打通“线上线下一朵云”关键基础，表现了公司强大的研发基因和实力。公司坚持持续的技术创新，重视研发投入，连续 7 年研发费用投入占营业收入的比率超过 20%，多年研发投入及占比位居网安行业首位。基于广泛的渠道分布，公司贴近客户，可以掌握大量客户反馈，敏锐发现客户需求。以强大的研发实力快速迭代产品提升用户体验，“渠道-产品-研发”的正向循环有望持续打造新的爆款产品。图表59:2022 年研发投入及占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 4.34.3 X XaaaaS S 业务业务：让每个用户的数字化更简单、更安全让每个用户的数字化更简单、

112、更安全 以数据中心为核心的 IT 架构逐步淡化，用户更加倾向于将系统和数据部署在云端，多云化、移动化、应用 SaaS 化等数字化转型的驱动下，业务系统与用户访问越来越离散化，网络安全边界模糊。用户可从任意位置，使用任意设备访问各种应用，而应用自身又会分布在各种形式的基础设施上，给传统的组网与安全防护体系带来新的变化，行业正由以硬件交付安全产品，人工交付安全服务的形式，逐步向云化、SaaS 化方式交付转变。30.32%27.23%21.16%32.62%22.78%23.16%0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025深信服奇安信启明星辰安恒信息绿盟科技天融信研发投入研发投

113、入占比深信服(300454)公司深度报告 38 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表60:应用分散在各种形式的基础设施上 资料来源：深信服官微，方正证券研究所 从公司角度，XaaS 化服务模式具备较强的客户粘黏性，客户订阅后的更换存在较高迁移成本。因此，区别于传统的“软硬件”交付的一锤子买卖的模式，XaaS 化的订阅制服务可以提升客户黏性，带来持续现金流。从用户角度，可以概括为 3点需求：（1）优化网络规划、降低组网成本；（2）统一安全策略、满足合规要求；（3）简化分支运维，降低整体成本。2021 年，公司由“安全+云”双引擎战略升级为“XaaS（一切皆服务）优先战

114、略”开启全面云化，XaaS 业务主要有三大产品线：SASE、安全运营托管 MSS 和托管云。SASE 和托管云上文已有提及，对于安全运营托管，即为“术业有专攻”，颠覆了以往驻场式人工服务为主的安全外包模式，企业无需投入巨大资金和人力组建安全团队，通过远程托管的方式享受专业的安全服务和安全专家资源。相比传统安全托管方案，公司结合大量的客户积累实例，敏锐洞察客户需求，针对各行业客户业务特点，推出精细化 MSS 服务，由“被动式”需求满足为“主动式”需求挖掘。例如，面向医疗行业，公司成立辐射全国、专属医疗行业的安全运营中心，目前已经有 300+医疗行业用户在线运营。面向政务行业，公司推出政务网络安全

115、托管服务 MSS，打造数据不出政务网络、云地协同 100%闭环事件、安全能力所需即所得三大特点。此外，9 月全新升级的安全 GPT 2.0 已赋能安全托管服务MSS，实现服务专家与“数字化助理”的组合，人机共智，提质增效。深信服(300454)公司深度报告 39 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表61:公司安全运营托管 MSS 模式 资料来源：深信服官网，方正证券研究所 多年多年技术技术积累，积累，X XaaaaS S 优先战略。优先战略。我们认为，公司持续投入的 SASE、托管云在国内具有较大先发优势。虽然新兴市场相对小众且处于培育阶段，短期业绩承压，但是 Xa

116、aS 服务化大趋势下，小众产品或被公司打造成又一爆品，拓宽行业空间，公司前瞻性布局的 XaaS 业务有望得到价值释放，打破安全业务增长瓶颈,向订阅制云服务商迈进。5 5 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 5.15.1 关键假设关键假设 营业营业收入假设收入假设：（1 1）网络安全业务：）网络安全业务：近几年网络安全威胁和攻击不断增加，网络安全形势的严峻以及攻防演习范围的持续扩大，推动安全体系防护从合规防护迈向实战对抗，更重视产品实战效果。客户在网络安全的意识不断增强，网络安全逐渐成为客户 IT建设的刚需产品。近几年由于疫情等不确定因素的影响，多数企业相应预算有所收紧，下游客户投入谨慎、采购

117、流程变长、需求恢复较为缓慢，预测 2023 年公司安全业务承压，假设增速为 2.2%。随着国内经济企稳回升，我们认为，客户对于网络安全建设的需求逐步释放，未来三年行业有望保持 10%+的增速。考虑到公司传统网安三大件的稳固优势以及多年培育后新产品 SASE 等逐步放量，我们预测公司网络安全业务 2024-2025 年收入增速分别为 11.5%/15.0%。（2 2）云计算及）云计算及 I IT T 基础设施：基础设施：公司超融合、桌面云两大拳头产品在技术创新、客户积累、权威机构评定上均处于国内领先，在当前云计算行业高速增长的背景下，两大产品是公司云业务增长的关键力量。而随着企业上云用云的程度持

118、续加深，用户在服务形态、平台性能、数据安全、建设成本等方面的需求呈多元化，市场催生出专有云、托管云等新型混合云部署模式，公司前瞻布局托管云，并打造“线上线下一朵云”拓宽了公司云业务的适用场景，有望贡献新的营收增量，我们预测公司云业务 2023-2025 年增速 15.0%/22.2%/25.5%。毛利率假设毛利率假设：(1)1)网络安全业务：网络安全业务：网络安全行业竞争加剧，产品同质化，同时多家网安公司发力渠道向下沉市场要增量，公司在网络安全行业面临更加激烈的竞争。考虑到公司网安产品仍具有领先优势，我们预测网安业务毛利率略有下滑，2023-2025 年毛利率 80.2%/80.0%/79.8

119、%。（2 2）云计算及）云计算及 ITIT 基础设施：基础设施：公司云化转型不断推进，在供应链管理水平和对上游厂商的议价能力增加。考虑到公司导入 AMD、ARM 系列 CPU 等更有竞争力的产深信服(300454)公司深度报告 40 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 品和技术方案进行质量提升和成本优化，我们预计 2023-2025 年云计算毛利率47.5%/48.5%/50%。图表62:公司分产品营收和毛利率预测 收入(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 安全业务 收入 3688.67 3897.64 3983.38 4441.47 510

120、7.69 yoy 10.15%5.66%2.20%11.50%15.00%毛利率 80.84%80.50%80.20%80.00%79.80%云计算 及 IT 基础设施 收入 2379.49 2859.47 3288.39 4018.41 5043.10 yoy 49.53%20.17%15.00%22.20%25.50%毛利率 44.14%43.56%47.50%48.50%50.00%企业级无线 收入 736.74 655.77 701.68 750.80 803.35 yoy 42.15%-10.99%7.00%7.00%7.00%毛利率 57.61%53.05%52.50%52.30%

121、52.10%数据来源：Wind，方正证券研究所 费用率假设：费用率假设：在外部环境存在不确定性的情况下，公司持续实施降本增效措施，我们预计公司 2023-2025 年销售费用增速 4.17%/14.16%/18.13%，管理费用增速-2.65%/6.78%/13.52%，研发费用增速 2.16%/12.91%/16.48%。图表63:公司费用率预测 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用 2316.56 2410.99 2511.64 2867.28 3387.02 销售费用率 34.04%32.52%31.50%31.13%30.92%yoy 27.91%4

122、.08%4.17%14.16%18.13%管理费用 391.52 389.88 379.54 405.27 460.07 管理费用率 5.75%5.26%4.76%4.40%4.20%yoy 44.04%-0.42%-2.65%6.78%13.52%研发费用 2087.90 2247.78 2296.35 2592.81 3020.06 研发费用率 30.68%30.32%28.80%28.15%27.57%yoy 38.34%7.66%2.16%12.91%16.48%数据来源：Wind，方正证券研究所 根据以上假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入 79.73/92.11/10

123、9.54亿元，同比增长 7.6%/15.5%/18.9%；实现归母净利润 3.64/5.32/7.28 亿元，同比增长87.6%/46.1%/36.7%。对应 EPS 为 0.87/1.28/1.75 元，PE 为 96.0/65.7/48.1。深信服(300454)公司深度报告 41 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表64:公司盈利情况预测 百万元 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7413 7973 9211 10954 yoy 8.9%7.6%15.5%18.9%归母净利润 194 364 532 728 yoy-28.8%87.6%4

124、6.1%36.7%EPS 0.47 0.87 1.28 1.75 P/E 239.5 96.0 65.7 48.1 数据来源：Wind，方正证券研究所 5.25.2 可比公司估值对比可比公司估值对比 我们选取网络安全公司奇安信、启明星辰以及云化转型公司金山办公、用友网络作为可比公司。深信服兼具网络安全业务和云计算业务，相比传统网安厂商，公司处于云业务转型关键时期，获得更高估值溢价。可比公司 2023-2025 年平均 PE为 102.5/56.3/38.8，我 们 预 计 深 信 服 2023-2025 年 PE 估 值 分 别 为 96.0/65.7/48.1，给予“推荐”投资评级。图表65

125、:可比公司估值 代码 股票名称 总市值（亿元）归母净利润（百万元）PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688561.SH 奇安信-U 316 57 232 501 758 786.9 135.9 63.0 41.6 002439.SZ 启明 星辰 246 626 1002 1287 1648 39.7 24.6 19.2 15.0 688111.SH 金山 办公 1326 1118 1398 1887 2528 109.2 94.8 70.2 52.4 600588.SH 用友 网络 562 219 364 772 1219 378

126、.7 154.6 72.8 46.1 可比公司平均 PE 328.6 102.5 56.3 38.8 300454.SZ 深信服 350 194 364 532 728 239.5 96.0 65.7 48.1 数据来源：Wind，方正证券研究所（注:数据截至 2023 年 10 月 31 日，除深信服外，其余标的均采用 wind 一致预测)6 6 风险提示风险提示 （1 1）行业竞争加剧的风险）行业竞争加剧的风险 网络安全行业正处于全面升级阶段，新场景催生多个新安全需求，吸引更多厂商入局。产品同质化背景下，细分领域更多竞争者的出现可能会进一步加剧行业竞争。（2 2）XaaXaaS S 战略发

127、展不及预期风险战略发展不及预期风险 公司 XaaS 化战略主要包括 SASE、MSS 和托管云三大产品，以云化形式交付。但当前国内订阅制渗透率较低，市场仍处于教育阶段，下游客户接受云化交付模式存在不确定性，可能导致 XaaS 化战略发展不及预期。（3 3）下游客户复苏不及预期风险下游客户复苏不及预期风险 深信服(300454)公司深度报告 42 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 由于国内经济尚处于逐步复苏向上的过程中，下游客户的需求恢复尚需时日。考虑到外部不确定性可能影响下游客户在网络安全和云计算基础设施上的预算，存在客户预算紧张导致公司收入增长不及预期的风险。深信服

128、(300454)公司深度报告 43 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 60096009 69766976 77247724 89338933 营业总收入营业总收入 74137413 79737973 92119211 1095410954 货币资金 1406 2092 2379 3051 营业成本

129、2682 2848 3316 3938 应收票据 12 16 17 21 税金及附加 71 82 91 109 应收账款 809 775 934 1141 销售费用 2411 2512 2867 3387 其它应收款 50 56 67 81 管理费用 390 380 405 460 预付账款 23 27 33 39 研发费用 2248 2296 2593 3020 存货 274 388 451 536 财务费用-195-36-77-99 其他 3435 3622 3843 4064 资产减值损失-6-8-8-8 非流动资产非流动资产 61746174 63676367 65066506 660

130、46604 公允价值变动收益 16 0 0 0 长期投资 394 404 414 424 投资收益 27 40 46 50 固定资产 377 488 577 636 营业利润营业利润 204204 390390 576576 793793 无形资产 275 263 253 243 营业外收入 22 23 25 25 其他 5129 5212 5262 5301 营业外支出 7 8 9 10 资产总计资产总计 1218312183 1334313343 1423014230 1553815538 利润总额利润总额 219219 405405 592592 808808 流动负债流动负债 3908

131、3908 39463946 42724272 48244824 所得税 25 40 59 81 短期借款 791 591 391 191 净利润净利润 194 364 532 728 应付账款 538 609 718 875 少数股东损益 0 0 0 0 其他 2579 2746 3163 3758 归属母公司净利润归属母公司净利润 194194 364364 532532 728728 非流动负债非流动负债 555555 578578 578578 578578 EBITDA 265 543 727 962 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.47 0.87 1.28 1.75 其他

132、555 578 578 578 负债合计负债合计 44634463 45244524 48504850 54025402 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 416 417 417 417 营业总收入 8.93 7.56 15.52 18.93 资本公积 4526 4947 4947 4947 营业利润-18.14 91.11 47.66 37.85 留存收益 2931 3325 3885 4641 归属母公司净利润-28.84 87.63

133、 46.14 36.66 归属母公司股东权益 7720 8819 9380 10135 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 1218312183 1334313343 1423014230 1553815538 毛利率 63.82 64.28 64.00 64.05 净利率 2.62 4.57 5.78 6.64 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 2.52 4.13 5.68 7.18 经营活动现金流经营活动现金流 746746 469469 818818 11901190 ROIC-0.35

134、3.47 4.67 6.09 净利润 194 364 532 728 偿债能力偿债能力 折旧摊销 300 174 212 252 资产负债率(%)36.63 33.90 34.08 34.77 财务费用-191 30 21 13 净负债比率(%)-5.99-15.32-19.60-26.75 投资损失-26-40-46-50 流动比率 1.54 1.77 1.81 1.85 营运资金变动 423-54 87 236 速动比率 0.97 1.13 1.16 1.21 其他 45-5 11 12 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-424424 -281281 -309309 -306

135、306 总资产周转率 0.64 0.62 0.67 0.74 资本支出-459-314-314-315 应收账款周转率 10.92 10.07 10.78 10.56 长期投资-239-41-41-41 应付账款周转率 5.69 4.96 5.00 4.94 其他 274 74 46 50 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 495495 496496 -221221 -213213 每股收益 0.47 0.87 1.28 1.75 短期借款 764-200-200-200 每股经营现金 1.79 1.13 1.96 2.86 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 18.58

136、 21.16 22.50 24.31 普通股增加 0 1 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 303 421 0 0 P/E 239.47 96.00 65.69 48.07 其他-572 274-21-13 P/B 6.06 3.97 3.73 3.45 现金净增加额现金净增加额 816816 686686 288288 672672 EV/EBITDA 174.57 61.96 45.59 33.56 数据来源：wind 方正证券研究所 深信服(300454)公司深度报告 44 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的

137、证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级

138、的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进

139、行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：