1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2023 年 11 月 02 日 东方雨虹东方雨虹（002271.SZ）需求筑底向上需求筑底向上，零售零售强势强势崛起崛起 防水龙头防水龙头行耕不辍行耕不辍，战略变革穿越周期战略变革穿越周期。东方雨虹于 1995 年成立，在二十余年发展逐步成长为防水行业龙头。公司在聚焦建筑防水主业同时向上下游及相关产业链延伸，多元业务板块合力发展。为应对地产下行，公司经营重心由直销向工程和零售渠道转变，在战略结构调整下，公司 2023 年前三季度实现收入 253.6 亿元，同比增长 8.5%，实现归母净利润 23.5 亿元，同比上涨

2、42.2%，收入、业绩重回增长通道。三重共振，三重共振，行业提质扩容曙光行业提质扩容曙光将将至至。1）新开工面积连续下滑后已接近底部区间，降幅有望进一步收窄，同时 8 月下旬以来多项地产政策组合拳持续发力，新开工链或将企稳。2）防水新规于 2023 年 4 月 1 日正式实施，新规对项目等级、材料质量以及防水层数等均做出明确要求，参考深圳项目，防水需求增加 60%以上，有望为防水市场带来显著的扩容。3）城中村改造持续推进，项目将分为拆除新建、经常性整治提升、拆整结合三类实施，预计带来存量修缮以及部分新建防水需求的增长。三重共振下，预计 2024 年防水市场有望迎来需求转增的曙光。供给逐步出清，

3、头部企业供给逐步出清，头部企业优势优势持续持续扩大。扩大。资金紧、需求弱以及客户开拓难的困境致使中尾部企业规模出现收缩，同时防水新规的出台也加速尾部企业的出清。而头部防水企业在行业低迷时实现逆势增长，并通过扩产、并购进一步提升市场份额，同时随着客户、经销商资源的进一步集中，头部防水企业的优势将不断扩大。零售强势崛起，成长路径清晰。零售强势崛起，成长路径清晰。公司品牌基础坚实，供应能力辐射全国，成本管控行业领先，同时公司经过长期建设和维护，已掌握核心客户群体工长的资源，并通过增加经销商、分销门店和分销门头的方式不断推动渠道下沉，加强工长资源到门店采购的转化，2023 年前三季度零售收入76.17

4、 亿元，同比增长 37.01%，零售战略在高增长中已得到充分验证，并且辅材类产品众多，公司每一项新品类的扩张都具备极强的可复制性，为未来的增长提供了长足的动能。投资建议：投资建议：行业需求改善、供给出清，公司防水业务仍有较大增长空间，同时在民建集团扩张以及非防水业务的快速增长下，公司有望逐步成长为平台型公司，并且渠道业务占比提升以及回款力度持续加强也将带来现金流和利润率的改善。预计 2023-2025 年公司归母净利润 32.5 亿元、40.2亿元、48.4 亿元，三年业绩复合增速 22.1%，对应 PE 估值 18.8、15.2、12.6 倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示：坏账风险坏账

5、风险，地产需求回暖不及预期风险，地产需求回暖不及预期风险，原材料价格持续快速原材料价格持续快速上涨风险上涨风险，假设和测算误差风险，假设和测算误差风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）31,934 31,214 35,647 42,534 51,009 增长率 yoy（%）47.0-2.3 14.2 19.3 19.9 归母净利润（百万元）4,205 2,120 3,248 4,023 4,841 增长率 yoy（%）24.1-49.6 53.2 23.8 20.3 EPS 最新摊薄（元/股）1.67 0.84 1.29 1.60

6、 1.92 净资产收益率（%）15.8 7.8 10.8 11.9 12.7 P/E（倍）14.5 28.9 18.8 15.2 12.6 P/B（倍）2.3 2.3 2.1 1.8 1.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 11 月 1 日收盘价 买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 装修建材 11 月 1 日收盘价(元)24.29 总市值(百万元)61,173.50 总股本(百万股)2,518.46 其中自由流通股(%)79.23 30 日日均成交量(百万股)25.55 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 沈猛沈猛 执业证书编号：S068052205

7、0001 邮箱： 相关研究相关研究 1、东方雨虹（002271.SZ）：渠道业务表现亮眼，利润率显著改善2023-08-10 2、东方雨虹（002271.SZ）：零售优先+品类扩张成效显著，期待利润率和现金流改善2023-04-13 3、东方雨虹（002271.SZ）：民建集团继续高增长，利润率触底2022-10-26 -23%-11%0%11%23%34%46%--10东方雨虹沪深300 2023 年 11 月 02 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债

8、表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 35595 32346 35877 40587 46204 营业收入营业收入 31934 31214 35647 42534 51009 现金 16446 10539 12056 12274 14345 营业成本 22184 23171 25841 30470 36419 应收票据及应收账款 10421 11387 13519 16199 19440 营业税金及附加 213 253 232

9、 276 357 其他应收款 878 2144 1308 2811 2128 营业费用 2218 2658 2994 3552 4234 预付账款 1097 845 1373 1273 1900 管理费用 1645 1795 1925 2276 2703 存货 1421 1575 1766 2173 2535 研发费用 559 556 606 723 867 其他流动资产 5332 5856 5856 5856 5856 财务费用 232 245 325 351 379 非流动资产非流动资产 14138 18209 18992 20324 22015 资产减值损失-14-78 350 500

10、600 长期投资 187 200 213 227 240 其他收益 508 453 443 457 452 固定资产 5610 8563 9328 10510 11874 公允价值变动收益-50-5 0 0 0 无形资产 1654 2191 2447 2690 2981 投资净收益 21-12-5-12-8 其他非流动资产 6688 7255 7004 6898 6920 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 49733 50556 54869 60912 68220 营业利润营业利润 5098 2579 3812 4833 5894 流动负债流动负债 21111 21961 2

11、3290 25691 28677 营业外收入 20 60 40 50 45 短期借款 6128 6254 6254 6254 6254 营业外支出 18 35 27 31 29 应付票据及应付账款 5943 4489 7145 6573 9823 利润总额利润总额 5100 2603 3825 4851 5910 其他流动负债 9040 11218 9891 12864 12599 所得税 887 486 574 825 1064 非流动非流动负债负债 1939 1406 1391 1391 1346 净利润净利润 4213 2118 3252 4027 4846 长期借款 1104 544

12、529 530 484 少数股东损益 9-2 3 4 5 其他非流动负债 835 862 862 862 862 归属母公司净利润归属母公司净利润 4205 2120 3248 4023 4841 负债合计负债合计 23050 23367 24681 27083 30023 EBITDA 5610 3477 4661 5799 6964 少数股东权益 389 381 385 389 393 EPS（元/股）1.67 0.84 1.29 1.60 1.92 股本 2521 2518 2518 2518 2518 资本公积 10795 10721 10721 10721 10721 主要主要财务比

13、率财务比率 留存收益 13297 14665 17530 21078 25349 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 26294 26807 29804 33440 37804 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 49733 50556 54869 60912 68220 营业收入（%）47.0-2.3 14.2 19.3 19.9 营业利润（%）21.3-49.4 47.8 26.8 22.0 归属母公司净利润（%）24.1-49.6 53.2 23.8 20.3 获利获利能力能力 毛利率（%）30.5 25.8 27

14、.5 28.4 28.6 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）13.2 6.8 9.1 9.5 9.5 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）15.8 7.8 10.8 11.9 12.7 经营活动现金流经营活动现金流 4115 654 4120 3181 5701 ROIC（%）12.1 6.3 8.8 9.8 10.6 净利润 4213 2118 3252 4027 4846 偿债偿债能力能力 折旧摊销 559 775 778 917 1058 资产负债率（%）46.3 46.2 45.0 44.5 44.0 财务费用 232 24

15、5 325 351 379 净负债比率（%）-31.1-8.6-14.3-13.3-17.3 投资损失-21 12 5 12 8 流动比率 1.7 1.5 1.5 1.6 1.6 营运资金变动-1122-2928-239-2124-590 速动比率 1.3 1.1 1.2 1.2 1.3 其他经营现金流 254 432 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-5651-4729-1565-2261-2757 总资产周转率 0.8 0.6 0.7 0.7 0.8 资本支出 4502 4223 769 1319 1678 应收账款周转率 3.5 2.9 2.9 2.9 2.9

16、长期投资-1085 1137-13-13-13 应付账款周转率 4.6 4.4 4.4 4.4 4.4 其他投资现金流-2234 631-809-955-1093 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 10799-1029-1038-702-873 每股收益（最新摊薄）1.67 0.84 1.29 1.60 1.92 短期借款 3603 126 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）1.63 0.26 1.64 1.26 2.26 长期借款 682-560-15 1-46 每股净资产（最新摊薄）10.44 10.64 11.83 13.28 15.01 普通股增加 172-

17、3 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 8003-73 0 0 0 P/E 14.5 28.9 18.8 15.2 12.6 其他筹资现金流-1661-520-1023-703-827 P/B 2.3 2.3 2.1 1.8 1.6 现金净增加额现金净增加额 9287-5118 1517 218 2071 EV/EBITDA 9.5 16.9 12.1 9.7 7.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 11 月 1 日收盘价 4U9YoY8ZrVAVkZtU9PaO6MmOqQpNtQeRpOpOjMrRnOaQqQvNwMqNtQxNnMnR 2023 年

18、 11 月 02 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1公司简介：栉风沐雨二十余载，防水龙头砥砺前行.6 1.1 业务概况：基于防水主业延伸，多元板块合力发展.6 1.2 股权结构：合伙人纳入股权激励，增强员工积极性.9 2行业需求曙光将至，防水龙头优势持续夯实.11 2.1 三重共振，需求有望触底回升.11 2.2 供给逐步出清，头部企业市占率提升.16 3工程业务：直销战略调整，工程渠道优先.20 3.1 渠道优先、直销优化，大力发展合伙人.20 3.2 加强政府、设计院合作，增加非房项目获取率.20 4零售业务：强势崛起，成长路径清晰.22 4

19、.1 优质形象深入人心，零售品牌基础坚实.22 4.2 全国产能布局完备，零售推进阔步前行.24 4.3 掌握核心工长群体，零售增长路径清晰.26 5其他业务：新兴业务蓄势发力，打开新成长空间.32 5.1 德爱威：强强联合，锁定专业人士.32 5.2 雨虹到家：线上线下生态结合，打造家庭修缮专业军.34 5.3 砂粉科技集团：与防水主业形成渠道协同.35 5.4 虹昇新能源：依托公司平台，提供防水光伏一体化解决方案.36 6盈利预测与估值.39 6.1 盈利预测.39 6.2 估值及投资建议.40 风险提示.41 图表目录图表目录 图表 1：公司标志性建筑项目：国家体育场鸟巢防水工程项目.6

20、 图表 2：公司重大基础设施建设项目：港珠澳大桥项目.6 图表 3：公司业务布局及相关产品.6 图表 4：公司发展历程.7 图表 5：公司 2016-2023Q3 收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）.7 图表 6：公司 2020-2023Q3 利润及增速（左轴：亿元；右轴：%）.7 图表 7：公司 2018-2022 营业收入产品结构（单位：%）.8 图表 8：公司 2018-2022 毛利润产品结构（单位：%）.8 图表 9：公司 2023 年上半年分渠道收入结构（单位：%）.8 图表 10：公司 2022 年上半年分渠道收入结构（单位：%）.8 图表 11：公司 2016-2023Q3 公

21、司利润率及费用率（单位：%）.9 图表 12：2016-2023Q3 销售、管理、财务、研发费用率（单位：%）.9 图表 13：2016-2023Q3 应收项及周转天数（左轴：亿元；右轴：天）.9 图表 14：2016-2023Q3 经营性现金流及收付现比（单位：亿元；%）.9 图表 15：公司股权结构（截至 2023 年 9 月底）.10 图表 16：公司上市以来股权激励计划（截至 2023 年 10 月）.10 图表 17：房屋新开工面积月度累计同比（单位：%）.11 图表 18：房屋新开工面积及增速（左轴：亿平方米；右轴：%）.11 图表 19：2023 年 9 月部分省市地产放松政策（

22、截至 9 月 28 日）.12 图表 20：新规对工程防水类别及使用环境划分.13 图表 21：新规对工程防水等级要求.13 图表 22：SJG19 旧规对标 GB55030 新规范防水增量汇总表.14 图表 23：已落地防水强制规范的城市.14 图表 24：2023 年城中村改造相关政策.15 图表 25：21 座特大、超大城市城中村面积测算.15 2023 年 11 月 02 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：防水市场规模测算（单位：亿元）.16 图表 27：防水行业市场格局.16 图表 28：规模以上防水企业市场份额（单位：%）.16 图表 29：

23、2021-2023 年 H1 TOP100 各性质企业销售额占比（单位：%）.17 图表 30：鼎新高科 2016 至 2021H1 收入及增速（单位：亿元；%）.17 图表 31：赛力克 2016 至 2023H1 收入及增速（单位：亿元；%）.17 图表 32：雨中情 2018 年至 2021 年 9 月收入结构.17 图表 33：2016-2021 规模以上防水企业应收账款净额及周转率（左轴：亿元；右轴：次）.18 图表 34：2018-2023H1 防水上市公司应收项合计（单位：亿元）.18 图表 35：2018-2023H1 防水上市公司经营性现金流（单位：亿元）.18 图表 36：

24、涉防水业务企业破产重整数量（单位：家）.18 图表 37：防水市场存在问题调查（单位：%）.18 图表 38：防水卷材抽查不合格率（单位：%）.18 图表 39：2018-2023H1 上市公司涉防水业务收入（单位：亿元；%）.19 图表 40：2018-2023H1 上市公司涉防水业务毛利率（单位：%）.19 图表 41：头部防水企业扩产计划.19 图表 42：公司分渠道收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）.20 图表 43：公司分渠道收入结构（单位：%）.20 图表 44：2021 年以来公司与政府签订协议的投资项目中提及的优惠.21 图表 45：消费者选购防水产品因素.22 图表 46：消

25、费者瓷砖铺贴选择因素.22 图表 47：2020-2023 年房地产开发企业综合实力 TOP500 首选供应商服务商防水品牌测评首选率（单位：%）.22 图表 48：2023 房建供应链首选品牌测评首选率（单位：%）.23 图表 49：公司非房地产领域具有代表性的工程项目.23 图表 50：2022 年东方雨虹民建集团荣誉.24 图表 51：2017-2022 年广宣费及占比（左轴：亿元；右轴：%）.24 图表 52：雨虹防水抖音账号运营情况.24 图表 53：公司全国产能布局.25 图表 54：2018-2023H1 防水上市公司防水涂料毛利率（单位：%）.25 图表 55：2019-202

26、2 防水上市公司运输费率（单位：%）.25 图表 56：消费者选购防水产品选择方式.26 图表 57：消费者瓷砖铺贴选择方式.26 图表 58：装修预算比例、家庭业务模式划分及对比.26 图表 59：雨虹能工巧匠虹动中国瓷砖镶贴与靓缝竞技大赛.27 图表 60：虹哥汇积分商城早期会员体系.27 图表 61：新会员系统要求对进行会员审核.27 图表 62：虹哥汇积分抵扣商品金额示意图.27 图表 63：虹哥汇会员数量（单位：万人）.28 图表 64：虹哥汇升级后会员成长体系.28 图表 65：房屋发生渗漏的比例.28 图表 66：瓷砖出现空鼓、松动、脱落问题的比例.28 图表 67：工长认为瓷砖

27、普通、美缝市场存在的问题.28 图表 68：消费者认为瓷砖普通、美缝市场存在的问题.28 图表 69：雨虹职校校址分布及职校模式.29 图表 70：民建集团家装合作公司.29 图表 71：民建集团工装合作公司.29 图表 72：民建集团分销网点（单位：万家）.30 图表 73：民建集团分销门头（单位：万家）.30 图表 74：公司民建集团专卖店（单位：家）.30 图表 75：雨虹防水普通门店及专卖店.30 图表 76：零售业务收入及占比（左轴：亿元；右轴：%）.31 图表 77：民建集团收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）.31 图表 78：雨虹民建集团发展历程及产品图.31 2023 年 11

28、 月 02 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 79：德爱威（中国）发展历程.32 图表 80：德爱威产品类型.32 图表 81：德爱威 2088 色彩体系住宅色盘.32 图表 82：德爱威旗下品牌.33 图表 83：德爱威参与鸟巢外墙涂料.33 图表 84：2022-2023H1 经销商、专卖店及分销网点（单位：家）.33 图表 85：德爱威线上推广案例.33 图表 86：德爱威会员福利.34 图表 87：德爱威会员俱乐部.34 图表 88：雨虹到家服务范围.34 图表 89：雨虹到家服务案例.34 图表 90：雨虹到家服务小程序页面.35 图表 91：雨虹到

29、家服务全国网点.35 图表 92：雨虹到家与物业公司合作.35 图表 93：砂粉科技集团品牌体系.36 图表 94：砂粉科技集团产品体系.36 图表 95：东方雨虹砂粉科技集团工厂布局.36 图表 96：东方雨虹砂粉科技集团合作企业.36 图表 97：虹昇新能源分布式光伏屋面系统做法.37 图表 98：光伏与建筑结合的痛点.37 图表 99：虹昇与传统屋面光伏对比.38 图表 100：虹昇光伏运维服务.38 图表 101：虹昇新能源汽车厂房、数据中心项目.38 图表 102：虹昇新能源东方雨虹光伏屋面建设与改造项目.38 图表 103：虹昇新能源合作模式.38 图表 104：虹昇新能源光伏胶膜

30、成功试产.38 图表 105：公司主要业务收入及毛利预测.40 图表 106：防水上市公司估值表.40 2023 年 11 月 02 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1公司简介：公司简介：栉风沐雨二十余载栉风沐雨二十余载，防水龙头砥砺前行防水龙头砥砺前行 1.1 业务概况业务概况：基于基于防水主业防水主业延伸，延伸，多元板块合力发展多元板块合力发展 东方雨虹成立于 1995 年，并于 2008 年在深交所上市。公司经二十余年发展，控股分子公司超 100 家，在全国建设 52 个生产研发物流基地，拥有 200 余条先进生产线，核心防水业务应用于房屋建筑、高速铁路、地

31、铁及城市轨道、高速公路和城市道桥、机场和水利设施、综合管廊等领域，包括毛主席纪念堂、人民大会堂、国家会议中心、鸟巢、水立方等标志性建筑和港珠澳大桥、京沪高铁等重大基础设施建设项目。图表 1：公司标志性建筑项目：国家体育场鸟巢防水工程项目 图表 2：公司重大基础设施建设项目：港珠澳大桥项目 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司聚焦建筑防水主业，同时向上下游及相关产业链延伸，形成建筑防水（东方雨虹）、民用建材（雨虹防水）、建筑涂料（德爱威、洛迪 1813）、砂浆粉料（华砂、壁安）、节能保温（卧牛山节能、孚达科技、炀和、越大）、建筑修缮（东方雨虹建筑修缮）、非

32、织造布（天鼎丰）、新能源（虹昇新能源）等多元业务板块合力的建筑建材系统服务体系。图表 3：公司业务布局及相关产品 资料来源：东方雨虹官网，东方雨虹民建集团官网，国盛证券研究所 东东方方雨雨虹虹业业务务领领域域及及产产品品建建筑筑防防水水节节能能保保温温民民用用建建材材非非制制造造布布建建筑筑涂涂料料建建筑筑修修缮缮砂砂浆浆粉粉料料防水卷材防水卷材、防水涂料防水涂料、性防水材料 性防水材料、浆 浆 漏漏、缝修复 缝修复、高分子高分子材料材料、外加 等 外加 等防水涂料防水涂料、防水卷材防水卷材、瓷砖胶瓷砖胶、美缝 美缝、胶 胶 、子 子 、胶 胶、管道管道、地漏 金地漏 金、工具工具 材等 材等

33、防水卷材聚 基布防水卷材聚 基布、高性能非织造 工合成高性能非织造 工合成材料材料、环保过 材料等环保过 材料等内外墙涂料内外墙涂料、地 涂料地 涂料、防 涂料防 涂料、调 调、基辅料基辅料及工具及工具 、无机 粉无机 粉为各类建筑提供修缮类为各类建筑提供修缮类、新类及加固类工程服 新类及加固类工程服务务瓷砖胶瓷砖胶、缝 缝、防水防水材料材料、外墙装 砂浆外墙装 砂浆、地 材料地 材料、保温砂浆等保温砂浆等模 聚 板模 聚 板、改性 改性模 聚 板模 聚 板、保温装 保温装 一体板一体板、复合板 复合板、装 式内墙板装 式内墙板、接材料及近零能 建筑接材料及近零能 建筑系统等系统等保温系统保温

34、系统、地下 墙保地下 墙保护系统护系统、筑 板保 筑 板保温 声系统温 声系统、式地暖 式地暖系统系统、质防水保温装 质防水保温装 一体化系统 一体化系统、链 链物流系统物流系统 、高温 高温 管道防 保温专用聚 管道防 保温专用聚 、山 道用聚 山 道用聚 、板材板材专用聚 专用聚 、涂保 涂保温系统温系统、板 保温 板 保温系统系统、屋面保温防水一体屋面保温防水一体化系统化系统、外墙外保温系统外墙外保温系统 子粉 子粉、瓷建筑瓷建筑粉料及加固 粉料及加固、漏 漏 等其他品类的建筑辅材等其他品类的建筑辅材新新能能源源虹 光伏支 系统虹 光伏支 系统、虹 量化光伏虹 量化光伏专 系统专 系统、

35、虹 金属屋面维修光伏系虹 金属屋面维修光伏系统统、超快 超快 屋面系统屋面系统 虹 量虹 量化光伏支 系统化光伏支 系统、快 快 屋面系屋面系统统 虹 超 光伏系统等虹 超 光伏系统等 2023 年 11 月 02 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司的发展可分为三个阶段：公司的发展可分为三个阶段：1）1995-2011：基建：基建起点，强势崛起起点，强势崛起。公司以基建起家，1997 年无偿承接维修毛主席纪念堂项目，2005-2006 年成为鸟巢、水立方等 85%的北京奥运工程服务商，并先后中标多条高铁客运专线，2010 年承接上海世博会中国馆、世博轴、法国馆等

36、场馆防水工程。公司抓住基建浪潮，参与了大量标杆项目建设，奠定了高品质防水企业的基调，收入亦由 2005 年的 1.7 亿元增长至 2011 年的 24.7 亿元，CAGR 达 55.6%。2）2012-2018：地产冲刺，一骑绝尘。：地产冲刺，一骑绝尘。2011 年“723 甬温线”事故导致高铁项目放缓，公司战略重心从基建转向前期已进行布局的地产，与万科、保利、龙湖等房企以及建筑总包商建立长期稳定的合作，并于 2012 年连续入选地产 500 强首选防水材料类供应商。公司抓住地产行业蓬勃发展的机遇，收入由 2012 年的 29.8 亿元增长至 2018年的 140.5 亿元，CAGR 达 29

37、.5%，行业龙头地位不断稳固。3）2019 年至今：渠道年至今：渠道转型转型，冉冉升起。，冉冉升起。公司于 2018 年便开始对组织 构进行调整，将直营和工程渠道合并为工程建材集团，并大力发展合伙人来推动渠道下沉，在地产需求下行时期逐步将重心由直销向工程渠道转移，并且针对存量房需求大力拓展零售渠道。2023 年上半年公司的工渠、零售渠道收入均已超过直销，渠道转型顺利。图表 4：公司发展历程 资料来源：Wind，公司官网，公司公告，国盛证券研究所 行业格局优化、渠道表现亮眼，行业格局优化、渠道表现亮眼，收入收入、业、业绩绩重回增长通道重回增长通道。2022 年下游地产低迷，防水需求疲软，公司实现

38、收入 312.1 亿元，同比下滑 2.3%，同时沥青等原材料价格大幅上涨致使成本压力加剧，公司实现归母净利润 21.2 亿元，同比下滑 49.6%。2023 年在行业供给出清带来格局优化，以及公司自身渠道业务取得快速成长下，公司前三季度实现收入 253.6 亿元，同比增长 8.5%，同时成本端沥青有所回落，公司前三季度实现归母净利润 23.5 亿元，同比上涨 42.2%，收入、业绩重回增长通道。图表 5：公司 2016-2023Q3 收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）图表 6：公司 2020-2023Q3 利润及增速（左轴：亿元；右轴：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind

39、，国盛证券研究所 东方雨虹前身长 长虹防水工程有 公司成立无偿 毛主席纪念堂防水维修项目相继中标首都机场、水立方、鸟巢、奥运村等防水项目包工包料施工承接中国馆、主题馆、世博村等场馆防水工程以 入选率荣 地产 强开发商首选防水材料类供应商品牌 构 调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰控股、投资控股公司，工程建材集团 合工程 渠道和直销渠道以省为单位推行一体化公司经营，不区分重点市场和非重点市场，提升公司在各区域内的渗 率和 率。深交所上市 开中国建筑防水行业新的历 投资非织造布、建筑节能、砂浆、能源化工等领域，布局海外市场 东方雨虹、卧牛山节能、德爱威、东方雨虹建筑修缮、华砂、洛迪 等获评

40、中国房地产开发企业 首选品牌-10%0%10%20%30%40%50%0500300350200022 2023Q3营业总收入YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0000222023Q3归母净利润YOY 2023 年 11 月 02 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 防水防水卷材、卷材、防水防水涂料涂料为公司收入和业绩主要来源，其中防水涂料占比逐步提升为公司收入和业绩主要来源，其中防水涂料占比逐步提升。收入端，20

41、22 年防水卷材、防水涂料、工程施工、其他、材料销售的收入分别为 124.8、115.0、44.0、19.7、8.6 亿元，防水卷材收入占比 40.0%，仍为首要收入来源，防水涂料收入占比逐年提升，由 2018 年的 28.3%提升至 2022 年的 36.9%。毛利端，2022年防水卷材、防水涂料、工程施工、其他、材料销售的毛利占比分别为 39.2%、43.0%、12.9%、3.6%、1.3%，毛利率分别为 25.3%、30.0%、23.5%、14.8%、12.4%，防水涂料的毛利占比首次超过防水卷材。图表 7：公司 2018-2022 营业收入产品结构（单位：%）图表 8：公司 2018-

42、2022 毛利润产品结构（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 经营结构持续优化，渠道收入占比快速增加经营结构持续优化，渠道收入占比快速增加。2023 年上半年公司直销收入 52.4 亿元，同比下滑 13.3%，毛利率 26.1%，同比下滑 2.3pct，工程渠道收入 61.4 亿元，同比增长 26.7%，毛利率 23.3%，同比增加 2.1pct，零售渠道收入 50.5 亿元，同比增长32.2%，毛利率 40.7%，同比增加 5.3%。公司渠道改革下经营结构持续优化，零售及工程渠道业务占比已经超过直销，未来随着渠道继续扩张，尤其是盈利能力更强的零售

43、业务，公司的经营质量有望持续提升。图表 9：公司 2023 年上半年分渠道收入结构（单位：%）图表 10：公司 2022 年上半年分渠道收入结构（单位：%）资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 原材料价格回落、收入结构优化叠加人员 简，利润率显著改善。原材料价格回落、收入结构优化叠加人员 简，利润率显著改善。沥青等原材料价格回落以及高毛利的涂料、零售收入占比提升，公司 2023 年前三季度实现整体毛利率29.1%，同比提升 3.2pct，整体净利率 9.3%，同比提升 2.2pct，期间费用率 15.8%，同比提升 0.2pct，主要系销售费用率有所提升。52

44、.1%55.0%51.7%49.1%40.0%28.3%26.9%27.7%30.8%36.9%13.9%12.9%15.2%12.6%14.1%4.9%4.6%5.1%4.4%6.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022其他业务其他收入工程施工防水涂料防水卷材55.3%57.5%54.6%49.9%39.2%31.8%30.9%30.8%34.4%43.0%11.2%10.0%11.7%11.7%12.9%1.4%1.4%2.8%0.0%3.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820

45、022其他业务其他收入工程施工防水涂料防水卷材30.0%36.4%31.1%2.5%零售渠道工程渠道直销业务其他业务收入25.0%31.7%39.4%3.9%零售渠道工程渠道直销业务其他业务收入 2023 年 11 月 02 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：公司 2016-2023Q3 公司利润率及费用率（单位：%）图表 12：2016-2023Q3 销售、管理、财务、研发费用率（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 应收应收款压力款压力仍在仍在，现金流，现金流有待改善有待改善。2023

46、 年受地产资金链紧张影响，公司回款压力较大，前三季度应收项合计约 191.5 亿元，较 2022 年底增加 41.5%，应收账款周转天数增至 138.3 天，2023 年前三季度经营性现金流-47.6 亿元，同比增加 32.0 亿元。未来在 C 端优先以及直销收缩战略下，公司的现金流有望迎来改善。图表 13：2016-2023Q3 应收项及周转天数（左轴：亿元；右轴：天）图表 14：2016-2023Q3 经营性现金流及收付现比（单位：亿元；%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2 股权结构：股权结构：合伙人纳入股权激励合伙人纳入股权激励，增强员工积极

47、性，增强员工积极性 股股权结构较为权结构较为稳定稳定。截至 2023 年 9 月 30 日，公司董事长李卫国先生为公司实际控制人，其直接持有公司 22.69%，公司副董事长许利民先生为公司第三大股东，直接持有公司 2.87%股份。0%10%20%30%40%50%2000222023Q3销售毛利率销售净利率ROE扣非净利率期间费用率0%2%4%6%8%10%12%14%2000222023Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0204060800050020

48、0022 2023Q3应收项合计-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-60-40-200204060200022 2023Q3经营性现金流净额净现比 2023 年 11 月 02 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：公司股权结构（截至 2023 年 9 月底）资料来源：Wind，国盛证券研究所 多次实施股权激励，多次实施股权激励，将事业合伙人将事业合伙人纳入激励对象。纳入激励对象。公司自上市以来共实施 5 次股权激励计划，从激励对

49、象来看，公司第二期股权激励开始将事业合伙人纳入激励对象范围，在提升合伙人的业务积极性的同时加强渠道网络的建设。从业绩考核来看，前两期股权激励考核目标主要为净利润和净资产收益率，从第三期开始公司要求考核期内的应收账款余额增长幅度低于当年收入增速，有效加强应收账款的回款情况。图表 16：公司上市以来股权激励计划（截至 2023 年 10 月）激励计划激励计划 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 第四期第四期 第 期第 期 年份 2012 2016 2019 2021 2023 人员（人）344 1263 2189 4160 7266 标的股票数量（万股）1800 6500 3296.6 52

50、00.5 8087.7 占比 5.24%7.82%2.21%2.22%3.21%授予价格（元）7.03 8.24 10.77 48.99（行权价格）13.86 业绩考核 2013-2016 年净利润相比 2012年增长不低于 25%、55%、95%、145%，期间加权平均净资产收益率不低于 13%以 2015 年净利润的 1.25 倍为固定基数，2017-2020 年净 利 润 增 长 率 不 低 于25%、56%、95%、144%，期间加权平均净资产收益率不低于 13.5%2020-2021 年公司净利润分别 不 低 于 19.13 亿 元、23.91 亿元，2022 年-2023年净利润相

51、比 2019 年增速不低于72.80%、107.36%，期间应收账款余额增长幅度低于收入增速。2021-2024 年公司净利润相比 2020 年增长率不低于25%、56%、95%、144%，期间应收账款增长率不高于营业收入增长率 以 2022 年净利润为基数，若在 2023 年 9 月 30 日前授予，考核年度为 2023-2026年，公司净利润增长率不低于 50%、80%、116%、159%，否 则 考 核 年 度 为2024-2027 年，公司净利润增 长 率 不 低 于80%、116%、159%、211%，应收账款增长率不高于营业收入增长率 资料来源：公司公告、国盛证券研究所（注：“净利

52、润”、“净利润增长率”指经审计的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润）李卫国 港中 结算有 公司北京东方雨虹防水技 股份有 公司 实际控制人最 受益人许利民其他 2023 年 11 月 02 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2行业行业需求需求曙光曙光将将至，至，防水防水龙头优势持续夯实龙头优势持续夯实 2.1 三重共振，需求三重共振，需求有望触底回升有望触底回升 变化变化一：一：新开工接近新开工接近底部区间底部区间，政策发力政策发力下或将下或将企稳企稳。新开工接近底部区间新开工接近底部区间，降幅处于收窄通道，降幅处于收窄通道。新开工面积自 2021 年以

53、来持续下滑，2022年全年新开工面积仅 12.1 亿平，同比下滑 39.4%，2023 年 1-9 月全国新开工面积 7.2亿平，同比下滑 23.4%，其中天津、吉林、重庆、贵州、云南等 2022 年下滑幅度超过50%的省份，其 1-8 月的累计新开工分别同比变动 23.7%、-4.5%、-7.7%、-15.8%、-21.4%，降幅明显收窄，我们认为新开工面积连续下滑后已接近底部区间，2024 年的降幅有望进一步收窄。图表 17：房屋新开工面积月度累计同比（单位：%）图表 18：房屋新开工面积及增速（左轴：亿平方米；右轴：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究

54、所 地产地产政策政策持续持续发力，或将加快新开工链的企稳。发力，或将加快新开工链的企稳。8 月下旬以来多项地产政策组合拳持续发力，包括北上广深“认房不用认贷”政策全部落地；首套、二套最低住房贷款比例由最低的 30%、40%降低至 20%、30%；降低存量首套住房贷款利率；深圳、上海、南京、郑州、武汉、长 等城市的 购政策部分取消或优化，预计一线城市改善房需求有望快速释放，带动二手房成交量增长和后续地产销售企稳，进而带动拿地和新开工企稳。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%----

55、----05房屋新开工面积:累计同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%056201820202022房屋新开工面积YOY 2023 年 11 月 02 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：2023 年 9 月部分省市地产放松政策（截至 9 月 28 日）关键政策关键政策 日期日期 城市城市 具体内容具体内容 取消 购 2023/9/3 沈阳 取消二环内 购政策 2023/9/7 南京 玄武区、秦淮区、建

56、邺区、鼓 区等四区范围内购买商品房不再需要购房证明。2023/9/7 大连 解除 购政策 2023/9/9 兰州 取消在主城四区购买商品住房和存量住房自取得不动产权证 记记簿日期满三年方可上市交易的 制措施。2023/9/11 青岛 调整住房 购区域。将市南区、市北区(原四方区域除外)移出 购区域全域取消 购政策 2023/9/11 济南 取消二环以内的历下区、市中区区域购房 制 2023/9/11 福州 在本市鼓 区、台江区、仓山区、晋安区、马尾区范围内购买商品住房(含二手住房),不再审核购房人资格。2023/9/12 郑州 取消二环内住房 购政策 2023/9/15 合肥 本市市区购买住房

57、(含二手房)的普通购房人，不再审核购房资格 2023/9/19 武汉 取消二环线以内住房 购政策 2023/9/19 无锡 全市域取消 购政策 2023/9/28 宁波 停止执行 购政策规定 优化 购 2023/9/1 天津 本市住房 购区域调整为市内六区 2023/9/12 苏州 对购买 120m 及以上商品住房不再进行购房资格审核 2023/9/15 厦门 集美区、海沧区、同安区、翔安区放开 购 2023/9/15 广州 购区域调整为越秀、海珠、荔湾、天河、白云(不含江高镇、太和镇、人和镇、钟落潭镇)、南 等区。非本地户籍家庭个税/社保年 调整为 2 年 2023/9/19 西安 进一步优

58、化调整 购范围，我市二环以外区域取消 购 2023/9/22 长 在长 购买首套商品住房，不再需要提供购房证明 2023/9/26 成都 购区域收窄为天府新区、高新南区、锦江区、青羊区、金牛区、武侯区、成华区。购买144m以上住房，不再审核购房资格，家庭 购3 套，单身、非本地户籍 购2 套，二孩家庭套数可增加 1 套，三孩及以上家庭可增加 2 套 优化 贷 2023/8/18 太原 家庭名下唯一住房纳入保租房管理、再次购房按首套政策执行。家庭名下有 2 套住房，将其中一套住房纳入保租房管理、再次购房按第二套政策执行 2023/9/1 重庆 首套商贷首付比例最低 20%,二套 30%,二套商贷

59、利率调整为 LPR+20BP 2023/9/4 沈阳 商贷首付比例统一调整为首套 20%,二套 30%2023/9/5 新疆 自 2023 年 9 月 6 日起，新疆新发放二套商业性个人住房贷款利率不低于 LPR 加 20 个基点。首套商贷首付比例最低 20%,二套 30%2023/9/7 大连 商贷首付比例最低首套 20%,二套 30%,二套商贷利率执行 LPR+20BP 2023/9/8 兰州 商贷及公积金贷款首套首付最低 20%,二套 30%取消 售 其他 合肥、福州、济南、青岛、兰州、沈阳、大连、郑州等城市放开 售政策 优化 价 2023/9/15 合肥 调整价格政策，鼓励优质优价，取

60、消商品住房 层差价率 制 2023/9/26 成都 成品住宅装修价格由企业根据市场情况自主确定，不再执行二手住房成交参考价格发布机制 资料来源：各地住建部、政府官方发布，国盛证券研究所 变化变化二二：防水新规逐步落地，推动行业提质扩容防水新规逐步落地，推动行业提质扩容 2023 年 4 月 1 日起防水新规正式实施，新规首次提出“设计工作年”概念，并对不同建筑部位防水工程设计工作年 作出了具体要求，与现行防水标准要求保修期 5 年相比大幅提升，同时扩大了防水等级一级使用范围，对适用范围和防水层道数要求均作出提升，防水新规的落地将推动行业扩容，有利于防水行业质量提升、良性发展。新规新规对防水等级

61、划分更为清晰对防水等级划分更为清晰严格严格，一级防水，一级防水项目大幅项目大幅提升。提升。新规根据工程类别和使用环境对防水等级进行划分，其中工程分为建筑工程（地下、屋面、内及外墙工程）及市政工程（地下、道桥及蓄水工程），各项目分为甲乙丙三类，并且民用建筑全部归为甲类，同时根据使用环境分为 I、II、III 三类。新规下，一级防水为甲类+I、II 类以及乙类+I 类，二级防水为甲类+III 类、乙类+II 类以及丙类+I 类，剩余为三级防水，而旧规中屋面和地下类的一级防水仅为重要建筑，据建筑防水协会秘书长朱冬青估计，新规下国内 80%-85%建筑都可能列为一级防水要求，一级项目数量将大幅提升。2

62、023 年 11 月 02 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：新规对工程防水类别及使用环境划分 资料来源：建筑与市政工程防水通用规范、国盛证券研究所 新规较旧规防水层数增加，其中外墙新规较旧规防水层数增加，其中外墙和 内和 内 防水防水标准得到明确标准得到明确。新规防水层数增加 1道以上，新规明挖法地下工程主体结构一级防水不应少于三道（1 道防水 +不少于 2 道防水层），而旧规防水层为 1 至 2 道，屋面工程一级防水不应少于 3 道，旧规则为 2 道。同时新规对外墙和 内工程防水作出明确要求，框 充或砌体结构外墙一级防水应设置 2 道以上防水层，现

63、浇、装 式 外墙一级防水也应设置1 道以上，同时 内 地面以及防水不应少于2 道，外墙和 内作为之前防水标准的盲区，在新规下得到明确，未来有较大的增量空间。图表 21：新规对工程防水等级要求 资料来源：建筑与市政工程防水通用规范、国盛证券研究所 参考深圳参考深圳，防水新规带来市场扩容防水新规带来市场扩容 60%以上，考虑全国则以上，考虑全国则扩容空间更大扩容空间更大。深圳防水协会对 2021 年 1 月到 2022 年 10 月的 622 个工程项目进行测算，防水面积约 5701 万平，新规下的防水面积则为 9176 万平，增量 3474 万平，增幅约 60.9%，按 50 元/平的单位施工造

64、价预测，增量造价达 17.37 亿元。值得注意的是，深圳地区防水规范较为严格，样本项目中 98%的民用建筑和地下工程已为一级防水，而据建筑防水协会秘书长朱冬青在第二十二届中国防水技 与市场研讨会上 估计，全国总体一级项目的占比约 50%，因此其他地区考虑到等级标准提升下的防水新规扩容空间更大。2023 年 11 月 02 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：SJG19 旧规对标 GB55030 新规范防水增量汇总表 施工单价施工单价(元元/m)防水部位防水部位 SJG19(万万m)SJG19 造造价价(亿元亿元)GB55030(万万 m)GB55030造

65、价造价(亿元亿元)增量增量(万万m)增量造价增量造价(亿元亿元)增加增加(%)50 地下 2076 10.38 2521 12.60 445 2.23 21.4%外墙 2087 10.43 4728 23.64 2641 13.20 126.5%屋面 777 3.88 1110 5.55 333 1.67 42.9%内 762 3.81 817 4.09 55 0.27 7.2%合计 5701 28.51 9176 45.88 3474 17.37 60.9%资料来源：中国建筑防水协会，国盛证券研究所 各省各省新规新规尚尚在落地中在落地中，部分项目，部分项目在新规实施前在新规实施前申报，申报，

66、扩容扩容效果效果预计预计 2024 年年开始开始显现显现。一方面，各省市新规还在逐步落地中，目前深圳、淮北、广州、邯郸、南京、湖北、云南、海南、烟台等省市已发文强制要求实施，其他省市也陆续组织专题培训会，未来将逐步落实。另一方面，防水新规要求 2023 年 4 月 1 日后的项目必须严格按照新规要求，而之前的项目可按旧规执行，因此部分项目赶在 4 月 1 日前申报，因此防水新规在今年的效用相对有，扩容效果 预计将从 2024 年起逐步体现。图表 23：已落地防水强制规范的城市 时间时间 城市城市 部门部门 文件文件 2023/4/11 深圳 深圳市建筑工程质量安全监督总站 关于实施相关要求的通

67、知 2023/4/21 淮北 淮北市建筑工程管理处 关于实施建筑与市政工程防水通用规范相关要求的通知 2023/4/25 广州 广州市建设工程质量监督站 关于实施建筑与市政工程防水通用规范有关要求 2023/4/27 邯郸 邯郸市建设局 关于实施相关要求的通知 2023/4/27 南京 南京市建设工程施工图设计审查管理中心 建筑与市政工程防水通用规范 GB 55030-2022 设计审查统一规定 2023/7/28 湖北 湖北省住建厅 关于明确相关实施要求的通知 2023/8/3 云南 云南省住房和城乡建设厅 关于明确相关实施要求的通知 2023/8/17 海南 海南省住房和城乡建设厅 关于明

68、确建筑与市政工程防水通用规范相关实施要求的通知 2023/8/28 烟台 烟台市建设工程质量和安全监督站 关于进一步贯彻落实建筑与市政工程防水通用规范的实施意见 资料来源：中国建筑防水协会，海南省住建部，国盛证券研究所 变化变化三三：城中村改造推进，城中村改造推进，防水修缮迎机遇防水修缮迎机遇 城中村改造政策 集发布，后续有望加速推进。城中村改造政策 集发布，后续有望加速推进。2023 年 4 月 28 日中 政治局会议提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，7 月28 日城中村改造工作部署电视电话会议强调城中村改造的复杂性和重要性，督促相关部门推动城中村改造工

69、作取得实效。9 月 25 日 行货币政策委员会例会明确加大对平急两用公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金 支持力度。10月 12 日住建部明确城中村改造分为拆除新建、经常性整治提升、拆整结合三类实施，并且原则上应当按一定比例建设保障性住房，预计后续城中村的改造将加速推进，尤其是拆除新建项目，将拉动防水材料的需求。2023 年 11 月 02 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：2023 年城中村改造相关政策 时间时间 部门部门 文件文件 内容内容 2023/4/28 中共中 政治局 政治局会议 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用

70、”公共基础设施建设 2023/7/5 住建部 关于扎实有序推进城市更新工作的通知 1）坚持城市体检先行。2）发挥城市更新规划统筹作用，统筹推动既有建筑更新改造、城镇老旧小区改造等城市更新工作。3）强化 细化城市设计引导。4）创新城市更新可持续实施模式。5）明确城市更新底线要求。坚持“留改拆”并举、以保留利用提升为主，鼓励小规模、渐进式有机更新和微改造，防止大拆大建。2023/7/21 国常会 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的意见 1）要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实。2

71、）要坚持城市人民政府负主体责任，加强组织实施，科学编制改造规划计划，多渠道筹措改造资金，高效综合利用 地资源，统筹处理各方面利益诉求，并把城中村改造与保障性住房建设结合好。3）加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。2023/7/24 中共中 政治局 政治局会议 要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。2023/7/28 中共中 政治局委员、国务院副总理何立峰 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议 何立峰强调，城中村改造是一项复杂艰巨的系统工程，要从

72、实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。实行改造资金和规划指标全市统筹、地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡。必须实行净地出让。坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式。建设好 套公共基础设施，做好历 文化传承保护。2023/8/2 国家开发银行 2023 年年中党建和经营工作座谈会 积极服务推动超大特大城市城中村改造和平急两用公共基础设施建设。2023/8/17 中国人民银行 2023 年第二季度货政报告 加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金 支持力度。2023/9/14 自然资源部 开展低效用地再开发试点工作的通知 探索城中村改造地块除安置房外的

73、住宅用地及其建筑规模按一定比例建设保障性住房 2023/9/25 中国人民银行 行货币政策委员会例会 加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金 支持力度 资料来源：中国政府网，住建部，中国人民银行，国家开发银行，国盛证券研究所 城中村城中村改造改造面积面积庞大庞大，防水，防水修缮修缮迎来机遇。迎来机遇。我们对 21 座特大、超大城市的城中村面积进行测算，保守估计下的城中村面积在 7 亿平以上，假设这些城中村改造周期为 7 年，其中拆除重建的比例为 20%，拆建比为 2，则对应年均改造面积约 1.2 亿平，若后续城中村改造城市范围扩大，并且资金筹集顺利下改造周期进一步缩

74、短，则每年的改造面积还将继续提升，防水修缮市场迎来机遇。图表 25：21 座特大、超大城市城中村面积测算 城市城市 城区人口城区人口数数/万人万人 人均住房人均住房面积面积/平米平米 自建房占自建房占比比/%自建房人自建房人口口/万人万人 低租房占低租房占比比/%低租房人低租房人口口/万人万人 城中村人城中村人口口/万人万人 城中村面积城中村面积/万平万平 年均改造年均改造面积面积/万平万平 上海 1987 30.6 2.0%39.9 4.0%78.8 118.6 2183 374 北京 1775 33.4 2.7%48.7 5.7%100.7 149.4 2972 509 深圳 1744 2

75、9.6 11.1%193.9 21.1%368.2 562.0 10094 1730 重庆 1634 40.3 4.0%64.6 6.7%109.9 174.5 4376 750 成都 1518 36.0 4.4%66.1 6.2%94.1 160.1 3732 640 广州 1488 29.6 11.1%165.4 21.1%314.1 479.5 8612 1476 天津 1093 35.8 2.3%25.4 4.7%51.3 76.7 1643 282 武汉 995 37.0 5.0%49.6 3.6%35.6 85.3 2364 405 东莞 956 29.6 11.1%106.3 2

76、1.1%201.8 308.1 5533 949 西安 928 39.7 9.0%83.3 10.2%94.2 177.5 4805 824 杭州 889 35.5 6.9%61.5 4.3%38.2 99.7 2724 467 佛山 854 29.6 11.1%94.9 21.1%180.3 275.2 4943 847 南京 791 35.7 4.6%36.7 2.8%22.5 59.1 1630 279 青岛 727 34 10.6%77.2 4.4%32.0 109.1 3095 531 沈阳 718 36.7 1.9%13.4 2.2%15.5 28.9 719 123 郑州 703

77、 38 3.9%27.6 3.1%21.9 49.5 1364 234 长 635 40.3 10.4%66.3 2.5%16.0 82.4 2930 502 济南 588 37.7 9.4%55.4 4.0%23.8 79.2 2449 420 大连 586 33.3 5.7%33.5 6.5%38.1 71.6 1626 279 哈尔滨 582 36.8 2.3%13.3 2.5%14.7 27.9 705 121 昆明 534 41.1 16.2%86.7 8.0%42.9 129.6 4267 731 合计合计 21727 34.6 6.5%1409.8 8.7%1894.3 3304

78、.1 72767 12474 资料来源：全国及各省人口普查年鉴，全国及各省统计局，求是网，中国政府网，国盛证券研究所 2023 年 11 月 02 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2023 年行业需求触底，年行业需求触底，2024 年年需求需求曙光将至曙光将至。在新开工接近底部以及地产政策支持下，预计 2024 年新开工逐步企稳，增速或由下跌转为持平，竣工经我们测算下滑约11%，基建投资在万亿国债支持下或将继续保持增长，假设增速为 9%，城中村改造带来城市更新需求增长，增速或较 2023 年仍有提升，假设为 5%。总的来看，在不考虑新规扩容下，2024 年防水市

79、场规模约 1689.5 亿元，同比提升 5.6%，若假设 2024 年防水新规能够分别落地 20%，则 2024 年的防水市场规模可达 1892.2 亿元，同比提升18.3%，行业需求有望迎来企稳回升。图表 26：防水市场规模测算（单位：亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2024E（考虑新规）（考虑新规）房地产：新开工：屋面 63.7 38.2 29.3 29.3 31.8 YOY -40%-23%0%0%房地产：新开工：地下工程 170.6 102.3 78.4 78.4 81.7 YOY -40%-23%0%0%房地产：新开工：外墙 171.5 102.9 78.8 78

80、.8 98.8 YOY -40%-23%0%0%房地产：竣工：内 62.8 53.4 63.9 56.8 57.7 YOY -15%20%-11%-11%其他房建 252.3 151.4 116.0 116.0 130.1 YOY -40%-23%0%0%基建 720.9 803.8 873.3 951.9 1067.8 YOY 12%9%9%9%城市更新 360.5 346.8 360.3 378.3 424.4 YOY -3.8%3.9%5%5%合计 1802.3 1598.8 1600.0 1689.5 1892.2 YOY -11.3%0.1%5.6%18.3%资料来源：Wind，中国

81、政府网，中国建筑防水协会，国盛证券研究所测算 2.2 供给供给逐步逐步出清出清，头部企业市占率提升头部企业市占率提升 大行业、小企业格局有望改变大行业、小企业格局有望改变，头部企业，头部企业迎来迎来市占率提升市占率提升机遇机遇。目前防水行业前二梯队为东方雨虹和科顺股份，北新建材、凯伦股份、三棵树、卓 科技、雨中情等企业位列第三梯队。2022 年东方雨虹在规模以上企业中的市占率约 23.8%，科顺股份、北新建材市占率仅 6.2%、2.6%，考虑规模以下企业后头部企业的实际市占率较低。而过去两年的需求下行以及防水新规的推出加速了行业出清，头部企业的市占率有望提升。图表 27：防水行业市场格局 图表

82、 28：规模以上防水企业市场份额（单位：%）资料来源：Wind，中国建筑防水协会，中国防水报道，国盛证券研究所 资料来源：Wind，中国建筑防水协会，中国防水报道，国盛证券研究所 23.8%6.2%2.6%1.8%1.8%0.8%0.1%0.1%62.7%东方雨虹科顺股份北新建材卓 科技凯伦股份三棵树亚士创能飞鹿股份其他 2023 年 11 月 02 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中尾部企业对地产客户依赖度高中尾部企业对地产客户依赖度高，需求下行导致业务规模萎缩，需求下行导致业务规模萎缩。目前 TOP100 房企中 国企占比提升，头部房企更倾向与优质防水企业合

83、作，而尾部企业则对单一地产客户依赖度高，难以开拓信用优质、回款及时的新客户，只能进行旧客户维系并大幅缩减赊销订单，以赛力克、鼎新高科为例，赛力克 2021 年收入 1.1 亿元，2023 年上半年收入仅147 万元，鼎新高科 2019 年收入 1 亿元，2020 年暂停与碧桂园合作且未找到替代，当年收入降至 0.2 亿元，最 于2021 年进行破产重整。中部企业客户结构稍好但仍以直销为主，如雨中情市政、房企等直销收入占比约 90%，潍坊宇虹 2018 年几十亿营收中有 80%来自 20%的地产客户，地产需求下行导致中部企业收入也面临萎缩。图表 29：2021-2023 年 H1 TOP100

84、各性质企业销售额占比（单位：%）图表 30：鼎新高科 2016 至 2021H1 收入及增速（单位：亿元；%）资料来源：中指数据 CREIS、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 图表 31：赛力克 2016 至 2023H1 收入及增速（单位：亿元；%）图表 32：雨中情 2018 年至 2021 年 9 月收入结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：雨中情招股说明书（申报稿），国盛证券研究所 行业行业整体面临资金紧张问题，部分企业难以维持正常经营整体面临资金紧张问题，部分企业难以维持正常经营。以上市企业为例，2023 年H1 东方雨虹、科顺股份、凯伦股份应收项合计

85、分别为 172.0 亿元、60.6 亿元、22.3 亿元，分别同比增长 2.2%、0.6%、2.6%，经营性现金流金额分别为-39.4 亿元、-7.5 亿元、-0.8 亿元，头部企业尚且存在应收账款高、现金流不理想的问题，中尾部的回款难和资金紧张问题更为严重，部分企业已无法维持正常的经营，根据企查查统计，2021至 2023 年涉防水业务的企业破产重整数量分别为 20、17、25 家，出清速度明显加快。26.7%41.6%49.9%13.8%16.7%16.0%59.5%41.7%34.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023H1民营企业

86、合所有制 国企-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.20.40.60.811.21.42001920202021H1营业总收入YOY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00.20.40.60.811.21.41.61.820022营业总收入YOY024680021M1-M9经销直销 2023 年 11 月 02 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：2016-2021 规模以上防水企业应收账

87、款净额及周转率（左轴：亿元；右轴：次）图表 34：2018-2023H1 防水上市公司应收项合计（单位：亿元）资料来源：中国防水报道、Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 图表 35：2018-2023H1 防水上市公司经营性现金流（单位：亿元）图表 36：涉防水业务企业破产重整数量（单位：家）资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：企查查，国盛证券研究所（注：截至 2023 年 9 月 20 日，样本为企业简介和经营范围中涉及防水材料生产的企业，剔除施工、经销、贸易类企业）防水防水新规将有效清退非标及落后新规将有效清退非标及落后产能产能，加速尾部企业出清加速尾部

88、企业出清。目前国内 65%的新建房屋投入使用 1-2 年内都会出现不同程度的渗漏，渗漏占房地产质量投诉的 65%，65%的建筑的防水工程 6-8 年后需要 新。渗漏的根源在于防水市场存在大量假冒伪劣材料和缺少技能的施工人员，根据国家市场监督管理总局抽检结果显示，2022 年防水卷材抽查不合格率为 18.8%，同比去年上升 2.4pct。防水新规落地后，劣质产品难以再有生存空间，将改变行业内充斥大量不合格产品的局面。图表 37：防水市场存在问题调查（单位：%）图表 38：防水卷材抽查不合格率（单位：%）资料来源：中国建筑 内防水发展白皮书 2.0，国盛证券研究所 资料来源：中国建筑防水杂志社，中

89、国建筑防水协会，国盛证券研究所 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.005003003504004502001920202021规模以上防水企业应收账款净额应收账款周转率020406080000222023H1东方雨虹科顺股份凯伦股份-50-40-30-20-502002120222023H1东方雨虹科顺股份凯伦股份05000222023微型小型中型大型0

90、%10%20%30%40%50%60%70%产品质量标准 乱定价 乱其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200212022抽查不合格率 2023 年 11 月 02 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 头部企业收入利润修复领先行业，集中度头部企业收入利润修复领先行业，集中度迎来迎来提升。提升。2023 年以来需求仍显疲软，1-7月规模以上企业收入同比下滑，利润端沥青价格虽高位回落，但受行业竞争激烈影响，1-7 月防水材料价格同比下滑，行业整体利润仍承压，以非上市企业卓 科技为例，2018 年收入超过 30 亿元，2022

91、 年下滑至 22 亿元，2023 年上半年收入仅 7.3 亿元，而净利润则亏损 1048 万元，但头部企业收入和利润修复领先行业，2023 年 H1 上市公司涉防水业务收入合计 217.1 亿元，同比提升 2.4%，毛利率 27.8%，同比提升 1.6pct，头部企业集中度提升的逻辑正在逐步兑现。图表 39：2018-2023H1 上市公司涉防水业务收入（单位：亿元；%）图表 40：2018-2023H1 上市公司涉防水业务毛利率（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 大型大型企业继续扩张，企业继续扩张，进一步攫取市场份额进一步攫取市场份额。行业内大

92、型企业通过扩产或并购来提升自身产能，东方雨虹 2022 年以来在福州、武汉、南宁、南阳、泉州、呼和浩特等地签订项目协议，合计投资额达 78 亿，科顺股份 2022 年定增募扩产滁州、三明、重庆防水产能，投资额合计 15.2 亿元，北新建材 2022 年收购唐山和宿州远大洪雨各 70%股权，合计出资 7.8 亿元。三棵树 2023 年投资建设河南基地，其中防水辅料年产能 5 万吨/年，防水卷材年产能 2500 万平方米/年。随着尾部企业的出清以及中部部分企业的业务收缩，市场份额将向持续扩张的大型企业集中。图表 41：头部防水企业扩产计划 公告日期公告日期 公司公司 项目项目 投资额（亿元）投资额

93、（亿元）2022/1/14 东方雨虹 东方雨虹福州绿色建材生产基地项目及福建省区域总部项目 12 2022/1/19 东方雨虹 东方雨虹武汉绿色建材生产基地项目及湖北区域总部项目 20 2022/3/18 东方雨虹 东方雨虹南宁绿色新材料生产基地项目（一期）6 2022/4/28 东方雨虹 东方雨虹南阳绿色建材生产基地项目 10 2022/6/29 东方雨虹 东方雨虹泉州绿色新材料智慧产业园项目 20 2022/7/1 东方雨虹 东方雨虹呼和浩特绿色新材料生产基地项目（一期）10 2022/4/27 科顺股份 安徽滁州防水材料扩产项目 9.6 2022/4/27 科顺股份 福建三明防水材料扩产

94、项目 3.4 2022/4/27 科顺股份 重庆长寿防水材料扩产项目 2.2 2022/4/29 北新建材 唐山远大洪雨 70%股权 7.1 2022/4/29 北新建材 宿州远大洪雨 70%股权 0.7 2023/10/13 三棵树 河南三棵树新材料科技有 公司涂料生产及 套建设一期一阶段项目 13.86 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%005002002120222023H1上市公司涉防水业务收入YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023H

95、1上市公司涉防水业务毛利率 2023 年 11 月 02 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3工程业务工程业务：直销战略调整，工程渠道优先直销战略调整，工程渠道优先 3.1 渠道优先、直销优化，大力发展合伙人渠道优先、直销优化，大力发展合伙人 工程业务转型，坚持工程业务转型，坚持工程工程渠道优先渠道优先、直销直销优化优化。过去公司收入结构中直销占比超过60%，其中直销地产的收入占比接近 50%。而 2021 年来地产资金链紧张，需求持续走弱，公司针对工程业务提出渠道优先、直销优化的调整，直销地产集采业务聚焦服务于全国性大型战略合作客户，对风险业务进行优化，工程渠道

96、大力发展及赋能各类合伙人，在公司与 端客户间形成一层“安全垫”，有 于改善回款和现金流。目前公司工程业务转型基本完成，2023 年上半年直销业务实现收入 52.4 亿元，同比下滑 13.2%，占比降至 31.9%，而工程渠道实现收入 61.4 亿元，同比增长 26.7%，占比达 37.3%，已经超过直销成为首要收入来源。图表 42：公司分渠道收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）图表 43：公司分渠道收入结构（单位：%）资料来源：公司公告、国盛证券研究所 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 完善的激励、培训体系完善的激励、培训体系，进一步发展合伙人推动渠道下沉。，进一步发展合伙人推动渠道下沉。公司

97、的合伙人包括业务员及经销商等，公司可为合伙人提供无息授信政策、完成业绩目标授予相应的股权激励以及价格优惠等，并且对合伙人 套完备的培训 和服务体系，从技 产品、推广市场以及跟进项目等全链条提供培训指导以及服务，即便是未从事过防水的合伙人也可快速上手。公司对合伙人制度进行升级，首先优化授信政策，对专营公司产品及服务或有资金偿还能力的合伙人等才会给予一定授信，其次针对公司在水利水电、工业屋面等细分领域所具备优势，进一步发展小微合伙人和专项领域合伙人，推动渠道下沉。3.2 加强加强政府政府、设计院设计院合作，增加非房项目获取率合作，增加非房项目获取率 与政府签订协议建设工厂，与政府签订协议建设工厂，

98、增强增强项目项目获取率获取率。公司近年来通过与政府签订协议的方式建设工厂，公司可为当地带来税收和就业，政府则可对公司的项目申报、业务拓展提供支持，将公司产品列入省、市、县三级政府采购名录，在政府及市政工程中优先使用，此外公司还可享有相应的优惠政策，同时部分地区还将打击当地的非标和假冒伪劣方式产品，有利于公司产品在当地基建等非房项目中的推广，提升项目中标率。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00702001620172023H1直销工程渠道零售渠道直销YOY工渠YOY零售YOY65.2%66.3%67.1%63.9%63.0

99、%41.1%31.9%26.3%24.0%21.4%23.1%22.9%33.0%37.3%8.5%8.7%11.6%12.0%13.1%26.0%30.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001620172022H1 2023H1零售渠道工程渠道直销 2023 年 11 月 02 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44：2021 年以来公司与政府签订协议的投资项目中提及的优惠 城市城市 投资额投资额 公司持股公司持股 项目申报项目申报 优先使用优先使用 协 推广协 推广 业务引荐业务引荐 清理非标、

100、打假清理非标、打假 政策、资金支持政策、资金支持 税收税收 福建福州闽清 12 90%（福州产投集团 10%股权）呼和浩特 10 福建泉州惠安 20 河南南阳南召 10 100%辽宁大连金普新区 15 100%湖北武汉 20 90%（中建三局10%股权）湖南郴州 10 100%广西南宁兴宁 6 安徽合肥肥西 12 100%贵州贵阳清镇 12 90%（贵阳城投10%股权）江苏扬州仪征市真州镇 5 江苏张家港大新镇 20 100%江苏镇江 30 100%新疆乌鲁 齐 10 100%内蒙古通辽科尔沁左翼后旗 20 100%河南郑州市中原 8 100%江苏省宿迁高新区 10 70%（宿迁高丰30%股权

101、）山西转型综合改革示范区 15 100%黑龙江哈尔滨新区 6 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：统计内容仅为公告中是否有提及）加强与设计院合作加强与设计院合作，从设计端从设计端推广自身产品和技 推广自身产品和技。2023 年以来公司先后完成对青矩技、北京市建筑设计研究院有 公司、新疆建院的战略投资，并与上海电子工程设计院有 公司签署全面战略合作协议，一方面可加速公司在工程设计、咨询板块的布局，同时进一步开拓新疆市场以及瞄准新能源、半导体等细分领域，另一方面，防水新规的推出也要求设计端进行提升，公司通过与设计院交流合作共同推动各地的细则修订，并且可确保设计图纸按照新规执行，有利于在设计端将

102、自身产品和技 进行推广。2023 年 11 月 02 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4零售业务零售业务：强势崛起强势崛起，成长路径清晰，成长路径清晰 4.1 优质优质形象深入人心，零售形象深入人心，零售品牌品牌基础坚实基础坚实 依托过往防水建立的良好口碑以及持续的品牌建设，公司零售业务基础坚实。依托过往防水建立的良好口碑以及持续的品牌建设，公司零售业务基础坚实。根据 内防水发展及瓷砖铺贴白皮书显示，消费者最为看重防水及瓷砖铺贴等辅材的产品质量、品牌知名度、售后及环保等，因此品牌知名度和产品质量是企业的软实力和硬实力。公司在地产、基建以及家居防水领域参与的大量优

103、质项目以及获得的众多荣誉，已经在防水领域形成了强大的品牌影响力。同时公司在零售端的品牌建设也持续加码，通过线上线下宣传、媒体投放以及建设专卖店等方式不断增加曝光度，零售业务的品牌基础坚实。图表 45：消费者选购防水产品因素 图表 46：消费者瓷砖铺贴选择因素 资料来源：雨虹防水官网，中国建筑 内防水发展白皮书 2.0，国盛证券研究所 资料来源：雨虹防水官网，东方雨虹瓷砖铺贴系统质量白皮书，国盛证券研究所 地产：地产：防水材料防水材料稳居地产首选品牌，非防水业务跻身前列稳居地产首选品牌，非防水业务跻身前列。公司防水材料连续十二年蝉联地产首选品牌榜首，2023 年的首选率达 28%，龙头地位稳固。

104、此外，公司多项非防水业务也跻身前列，其中建筑修缮首选率 26%位列第一，砂浆、首选率分别为 14%、10%，分别位列所属分类中的 2、3 名，涂料、瓷砖胶、保温材料、胶也均跻身前十名。图表 47：2020-2023 年房地产开发企业综合实力 TOP500 首选供应商服务商防水品牌测评首选率（单位：%）2020 2021 2022 2023 东方雨虹 36%36%30%28%科顺股份 20%21%18%20%北新防水 7%7%10%15%卓 科技 6%6%10%15%三棵树防水（含大禹九鼎）3%5%7%9%雨中情 5%6%8%8%大禹防水 6%5%4%6%凯伦股份 7%7%6%5%远大洪雨 1%

105、2%3%3%宏源防水 1%1%1%2%建国伟业/2%蓝盾 5%2%3%/宇虹 1%1%/资料来源：优采平台，国盛证券研究所（注：空值代表当年该企业未入选前 10 名）2023 年 11 月 02 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：2023 房建供应链首选品牌测评首选率（单位：%）资料来源：优采平台，国盛证券研究所 非房类：标杆项目众多，品牌非房类：标杆项目众多，品牌基础坚实基础坚实。公司自设立以来先后承接多项国家标杆项目，包括人民大会堂、中华世纪坛、鸟巢、水立方、世博会中国馆以及大量高铁、地铁等国家重大基础设施建设项目，公司的防水系统应用率超过 85%

106、，并且效果优良，获得社会各界高度评价，众多标杆项目的应用使得公司品牌基础坚实。图表 49：公司非房地产领域具有代表性的工程项目 分类分类 项目名称项目名称 房屋建筑工程 毛主席纪念堂、人民大会堂、中华世纪坛、中 直属储备粮（100 多个）、北京饭店、中 电视台新台址、上海电视台、国家卫星导航基地、中 党校、中 歌剧院剧、深圳大剧院、阿尔及利亚歌剧院、援老挝人民革命党中 办公、中国驻马拉维使馆、援肯尼亚中非联合研究中心项目、伊拉克中海油、比亚医院中心、中国国学中心、航天城、加纳体育场、伊拉克电站、昆明新南站、长春西站、上海虹桥、中国科学院科学院新园区、中铁建设集团华东总部基地、华为电 生产园、上

107、汽集团、中航民用航空电子产业园、广汽丰田、昆明供电站、昌江核电项目、中航锂电等 奥运场馆 国家游泳中心（水立方）、国家体育场（鸟巢）、奥林匹克国家会议中心、北京顺义奥林匹克水上公园、奥林匹克运动员村、奥体文化商务园等 世博展馆 世博轴地下综合体、主题馆、中国馆、演 中心、法国馆、瑞典王国馆等 高速公路和城市道桥 北京 环路、北京六环路、京沪客运专线、沪宁客运专线、京承客运专线、京 客运专线、天津快速路、张承高速公路、比亚卢萨卡立交桥等 高速铁路 京津城际、武广、郑西、合武、成绵乐、汉宜、太、哈大、京沪、沪杭、杭甬、京、武、哈齐、郑徐、呼张、渝万、南昆、贵广、济、沪昆、丹大、哈牡、成绵乐城际、京

108、福、济青、京沈、郑徐等客运专线，胶济、太中银等客货 线 地铁及城市轨道 北京地铁四号线、号线、九号线、十号线、房山线、昌平线、亦庄线、13 号线高 桥、14 号线、16 号线、西郊线、八通线高 桥、北京轨道交通首都国际机场线等;天津地铁、南京地铁、成都地铁、沈阳地铁、西安地铁、深圳地铁、武汉地铁、郑州地铁、埃塞俄比亚国铁及 轨、南昌地铁二号线、杭州地铁 5 号线、青岛轨道交通 R3 线、家庄地铁一号线、重庆轨道交通四号线、呼和浩特地铁 1 号线、常州市轨道交通 1 号线、苏州地铁四号线、青岛地铁 3 号线、深圳地铁 11 号线等 机场 首都机场 3 号航站、西安咸阳国际机场、天津机场、深圳机场

109、、上海虹桥机场、长 黄花机场、北京第二国际机场、安哥拉罗安达国际机场、广州白云机场等 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 家装：家装：品牌形象良好，深得消费者信赖。品牌形象良好，深得消费者信赖。家装领域公司产品深受消费者信赖，在慧聪防水网组织的防水行业品牌盛会中防水涂料、家装防水、瓷砖胶以及 子粉中获评影响力品牌称号，并在环球网、网易家居、腾讯家居等机构组织的家居品牌评选中上榜，品牌形象良好。此外，公司品牌在设计师圈层中亦得到信赖，获评 2021 年度设计师推荐品牌（防水涂料类）。2023 年 11 月 02 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：2022

110、 年东方雨虹民建集团荣誉 评选机构评选机构 奖项奖项 环球网 2022 年消费者信赖家居品牌 环球网家居、乐居家居 2022 年消费者信赖十大家居品牌（辅材类）网易新闻（家居）2022 年度中国家居冠军榜行业领军品牌 腾讯家居 2022 年度影响力品牌 慧聪防水网 2022 年度防水行业品牌盛会防水涂料影响力品牌 慧聪防水网 2022 年度防水行业品牌盛会家装防水影响力品牌 慧聪防水网 2022 年度防水行业品牌盛会瓷砖胶影响力品牌 慧聪防水网 2022 年度涂料行业品牌盛会 子粉影响力品牌 网易家居 2022 年度家居行业服务榜样 中国建筑材料流通协会、HOME 家 界研究中心、China

111、Hadoop 大数据、房天下 2022 年消费者喜欢的辅材品牌 资料来源：东方雨虹民用建材集团官网，国盛证券研究所 零售端零售端品牌建设品牌建设持续加码持续加码，强化，强化影响力。影响力。公司重视品牌建设，广告宣传费用投入自2017 年来呈稳步增长态势，2022 年共计投入 4.1 亿元，占收入比重约 1.3%。线下方面，公司坚持贯彻以人群圈层拓展赋能增长策略，加大户外广告媒体投放可见度，线上方面，公司在各媒体平台全方位发力，以抖音为例，公司持续更新旧房改造、防水、美缝、瓷砖胶及背胶系列视频，在增强消费者认知同时加强自身品牌建设、推广公司产品。图表 51：2017-2022 年广宣费及占比（左

112、轴：亿元；右轴：%）图表 52：雨虹防水抖音账号运营情况 资料来源：Wind，公司财报，国盛证券研究所 资料来源：雨虹防水抖音官方账号，国盛证券研究所 4.2 全国全国产能布局完备，零售推进产能布局完备，零售推进阔步前行阔步前行 产能布局辐射全国，供应能力持续提升。产能布局辐射全国，供应能力持续提升。企业具备稳定的供货能力是开展零售业务的前提，而防水涂料以及瓷砖胶类等产品受运输半径 制，区域 市场的拓展需要 套的产能支持，公司在全国范围内已建成及在建生产研发物流基地达 52 家，2022 年防水涂料产能约 410 万吨，砂浆粉料类产能约 1100 万吨，已经实现全国范围的协同生产发货，辐射半径

113、可 300 公里，为产品质量、供货及时性以及售后支持提供了坚实的基础。1.0 2.1 3.2 2.8 3.8 4.1 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0.01.02.03.04.05.02002020212022广告宣传费广宣费占收入比例 2023 年 11 月 02 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：公司全国产能布局 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 规模效应显著，成本优势凸显。规模效应显著，成本优势凸显。公司产能规模及生产线布局处于行业前列，管理成本和费用得到有效下降，并且与上游主要原材料供应商建立了战略合作关系，确

114、保公司能长期稳定以相对较低的价格获得主要原材料，进一步降低生产成本。同时公司全国化的产能布局也带来产品运输等销售成本的下降，2022 年公司的运输费率 3.73%，2023 年上半年公司防水涂料毛利率达 37.6%，在可比公司中具备较大的领先优势。图表 54：2018-2023H1 防水上市公司防水涂料毛利率（单位：%）图表 55：2019-2022 防水上市公司运输费率（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 乌鲁 齐乌鲁 齐哈尔滨哈尔滨长春长春沈阳沈阳通辽通辽锦州锦州唐山唐山保定保定太原太原兰州兰州咸阳咸阳青岛青岛济南济南 阳 阳郑州郑州

115、徐州徐州 宿迁宿迁扬州扬州苏州苏州南通南通上海金山上海金山 湖 湖台州台州建德建德建德建德 德阳德阳重庆重庆 门 门武汉武汉 阳 阳 阳 阳 山 山南昌南昌贵阳 贵阳 贵阳贵阳昆明昆明郴州郴州 南宁南宁南宁南宁（砂浆工厂砂浆工厂）江 江广州广州惠州惠州 州 州福州福州泉州泉州有在产基地省份有在产基地省份仅有在建基地省份仅有在建基地省份无在产无在产、在建基地省份在建基地省份在产工厂在产工厂在建工厂在建工厂 工厂工厂砂浆工厂砂浆工厂东莞东莞南海 岛0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222023H1东方雨虹科顺股份凯伦股份0.0%0.5%1.

116、0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%20022东方雨虹科顺股份凯伦股份 2023 年 11 月 02 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.3 掌握核心工长掌握核心工长群体群体，零售增长路径清晰零售增长路径清晰 辅材零售的核心在于客户群体资源的建设及维护，辅材零售的核心在于客户群体资源的建设及维护，公司公司经过长期布局，目前经过长期布局，目前已已掌握掌握核核心心群体群体工长的工长的资源资源，并通过增加经销商、分销门店和分销门头的方式推动渠道下沉，并通过增加经销商、分销门店和分销门头的方式推动渠道下沉，加强加强工

117、长资源到门店采购的转化工长资源到门店采购的转化，这类扩张模式在这类扩张模式在公司零售的高增长公司零售的高增长中中已经得到充分已经得到充分验证，并且辅材验证，并且辅材类产品类产品众多，众多，公司每一项新公司每一项新品类品类的的扩张扩张都具备极强的都具备极强的可复制性，可复制性，为公为公司未来的增长提供了长足的司未来的增长提供了长足的动能动能。1）掌握掌握核心核心工长资源工长资源，加强家装公司合作加强家装公司合作 消费者消费者对辅材认知不足且预算占比较低，对辅材认知不足且预算占比较低，工长群体是工长群体是打通打通零售的核心零售的核心。家装辅材属于隐蔽工程，在装修预算中的占比仅 5%，消费者的认知仍

118、然偏低，口碑相传为主要的选择方式，同时目前超过 85%以上业主选择半包及以上装修模式，零售端真正由 端消费者选择的情况比较少，话语权主要掌握在工长或家装公司手中，其中工长的推荐效果立竿见影，因此掌握工长的话语权是开拓辅材零售的核心。图表 56：消费者选购防水产品选择方式 图表 57：消费者瓷砖铺贴选择方式 资料来源：数据来源：雨虹防水官网，中国建筑 内防水发展白皮书2.0 国盛证券研究所 资料来源：雨虹防水官网，东方雨虹瓷砖铺贴系统质量白皮书国盛证券研究所 图表 58：装修预算比例、家庭业务模式划分及对比 资料来源：齐家网，贝壳研究院，艾瑞咨询，国盛证券研究所 公司公司虹哥汇虹哥汇、培训双管齐

119、下，工长数量、性持续增加、培训双管齐下，工长数量、性持续增加。装修工人的流动频繁，渠道建设的难度较大，尤其在早期建设时，需要实地推广并进行长期且持续的关系维护，公司通过虹哥汇平台积累工长资源，并提供产品购买、培训认证、积分兑换等福利，同时持续面向工长会员组织召开技能竞技大赛及培训认证，让工长能力和收入实现双提升，工长数量和 性持续增加，成为公司零售 业务的增长核心。只负责硬装施工、拆旧、建、水电等 设计、辅材的 选，采购水 子、子、胶、电线等 主材采购地板、地砖 卫用具、具、等 软装家具、家电、家 等清包半包全包整装整装适用人群适用人群缺点缺点优点优点三线及以下三线及以下二线二线一线一线装企职

120、责装企职责用户职责用户职责分类分类预算有；有充足的时间和 力；家装知 丰 费大量时间 力；对用户专业装修知 要求高；施工队 装修公司获利空间较少，导致产品和服务选择有、工期不确定、交付质量难把握成本较低 用户全程参与度高 施工购买主材 辅材清包预算较充足；有一定空闲时间；建材知 丰 比较费时间和 力；对用户建材知 要求较高；装修公司获利空间有 报价不 明、产品与服务选择比较少、交付品质较难把控成本相对较低 主材自购，品质得到一定保障 施工 辅材购买主材半包预算充足；工作繁，缺 时间 力；对家装行业知之 少对家装公司设计、选材、施工能力要求 高用户省时省心；可以充分发挥装修公司的专业性；呈现效果

121、较为理想，一致性得到保证 施工 主材 辅材监督整装 主材辅材人工设备电 家具装 装修预算比例装修预算比例家庭业务模式划分家庭业务模式划分不同装修模式对比不同装修模式对比 2023 年 11 月 02 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 虹虹哥汇哥汇：专属会员平台，专属会员平台，掌握核心工长资源掌握核心工长资源。2013 年至年至 2019 年：年：成立初期注册门槛较低，成立初期注册门槛较低，通过举办活动、积分商城等方式通过举办活动、积分商城等方式获取工获取工长资源。长资源。虹哥汇于 2013 年成立，采用会员制运营，成立初期用户点击即可自动成为会员，注册门槛较低。公

122、司通过扫 方式进行宣传，同时定期在全国各城市 举办比赛、设置现金奖励等方式增加曝光度，吸引更多工长加入，并且定期举办线下联谊以及宣讲会来维护关系，2015 年 12 月虹哥汇积分商城上线，会员可凭积分兑换商城内商品，可享受积分换礼折扣等福利，在增加会员数量的同时也刺激工长购买雨虹产品。图表 59：雨虹能工巧匠虹动中国瓷砖镶贴与靓缝竞技大赛 图表 60：虹哥汇积分商城早期会员体系 资料来源：虹哥汇微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：虹哥汇微信公众号，国盛证券研究所 2019 年年至至 2023 年：年：新会员系统新会员系统上线上线，注册门槛提升并加大工长对雨虹产品的引流力，注册门槛提升并加大工

123、长对雨虹产品的引流力度。度。2019 年 5 月公司新会员系统上线，变化主要体现在：1）注册门槛提升）注册门槛提升。要求会员必须为工长，用户在提交注册信息后需由各地专卖店审核，强化会员与专卖店的绑定、增加工长与店铺 性 且便于门店管理会员，专卖店可根据注册信息向工长推送近期的活动、优惠以及福利。2）积分）积分抵货款抵货款。过去积分主要用于兑换商城商品，新系统下积分可直接作为购买雨虹产品的抵货款，更加激发工长购买或推荐公司产品的意愿，在获得积分和折扣的同时实现向雨虹门店的引流。图表 61：新会员系统要求对进行会员审核 图表 62：虹哥汇积分抵扣商品金额示意图 资料来源：雨虹店长公众号，国盛证券研

124、究所 资料来源：雨虹店长公众号，国盛证券研究所 2023 年至今：年至今：加速构建加速构建“公司“公司-经销商经销商-专卖店专卖店-会员”综合运营体系 构会员”综合运营体系 构。2023 年公司会员系统再次升级，加速建设以虹哥汇为核心的“公司-经销商-专卖店-会员”综合运营体系 构，同时将积分获取方式改为购买专卖产品获得积分，成长体系改为积分和开单次数的双重指标，工长与专卖店的绑定进一步加深，通过工长群体来实现向高附加值的专卖店的导流。经过公司长期的投入与建设，截至 2023 年 6 月末，虹哥汇会员数量已突破 230 万人，为公司提供强大的收入增长来源。2023 年 11 月 02 日 P.

125、28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63：虹哥汇会员数量（单位：万人）图表 64：虹哥汇升级后会员成长体系 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：虹哥汇微信公众号，国盛证券研究所 雨虹职校：输出标准化、专业化施工，潜移默化增加工长 性雨虹职校：输出标准化、专业化施工，潜移默化增加工长 性。施工工人技、专业性不足，房屋渗漏、瓷砖铺贴不合格问题频出。施工工人技、专业性不足，房屋渗漏、瓷砖铺贴不合格问题频出。根据 内防水发展及瓷砖铺贴白皮书数据显示，超过 60%的业主出现过房屋渗漏以及瓷砖空鼓、松动、脱落问题，原因主要在于产品质量问题、行业标准不规范以及施工人员欠缺

126、专业技能等。辅材作为隐蔽工程，缺陷在短时间内不易暴露，业主难以监督，并且维修成本较初次施工增加较多，因此施工专业化亟需提升。图表 65：房屋发生渗漏的比例 图表 66：瓷砖出现空鼓、松动、脱落问题的比例 资料来源：中国建筑 内防水发展白皮书 2.0，国盛证券研究所 资料来源：东方雨虹瓷砖铺贴系统质量白皮书，国盛证券研究所 图表 67：工长认为瓷砖普通、美缝市场存在的问题 图表 68：消费者认为瓷砖普通、美缝市场存在的问题 资料来源：东方雨虹瓷砖铺贴系统质量白皮书，国盛证券研究所 资料来源：东方雨虹瓷砖铺贴系统质量白皮书，国盛证券研究所 0500201520212022H1

127、20222023H1“虹哥汇”会员数量61.63%38.37%发生渗漏未发生渗漏61.74%38.26%瓷砖发生空鼓、松动、脱落未发生空鼓、松动、脱落7.7%11.7%33.3%11.9%6.3%6.5%22.7%消费者不认可施工方法不明确行业规范、标准不健全环保问题售后不满意没有达到标准 2023 年 11 月 02 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 培训、认证提升施工专业化程度，培训、认证提升施工专业化程度，增加工长对雨虹产品的 性增加工长对雨虹产品的 性。公司 2010 年成立雨虹职校，可进行 11 大类、19 个工种的职业技能等级认定及培训，在北京、昆明、

128、常州、徐州、广州、武汉、成都、银川、杭州（2）、泉州拥有 11 大直属校区，并在全国建有52 个实训基地，深度合作大专院校 12 所，累计培训人数 88 万，2020 年至 2022 年累计完成 15016 人次职业技能等级认定工作。公司通过培训、职校输出标准化、专业化施工流程，潜移默化改变职校学生以及社会工长的施工习惯，同时开展职业等级认定，工长的能力和收入实现双提升，对雨虹产品的 性 不断增加。图表 69：雨虹职校校址分布及职校模式 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 装修公司：装修公司：加强装企合作，加强装企合作，拓宽拓宽 端群体 端群体。公司持续公司持续加强与加强与装企装企合作，合作，

129、提升提升品牌品牌力力、产品、产品力力、服务、服务力力。除工长外，装修公司也掌握了部分辅材的采购和施工话语权，公司的装企客户群体也在持续拓宽，截至 2022 年底，公司已与万余家装 企业建立合作关系，其中 家装领域，公司可为东易日盛、业之峰、巴兔、居然之家等 装企提供更便捷、更适 的定制化系统解决方案 以及更高品质的产品，实现品牌、产品、服务三者紧 结合。工装领域，公司专业服务各大地产商、装 公司 装修工程，提供方案设计、防水产品、装修辅材，以及施工双包一站式服务，与金螳螂、亚厦股份、绿城装、维业股份等企业均建立长期稳定合作。图表 70：民建集团家装合作公司 图表 71：民建集团工装合作公司 资

130、料来源：东方雨虹民用建材集团官网，国盛证券研究所 资料来源：东方雨虹民用建材集团官网，国盛证券研究所 云南云南（昆明昆明）四川四川（成都成都）湖北湖北（武汉武汉）宁 宁（银川银川）北京北京（顺义顺义）江苏江苏（徐州徐州）江苏江苏（常州常州）江 江（杭州杭州）广东广东（广州广州）福建福建（泉州泉州）建筑相关专业建筑相关专业装 装修相关专业装 装修相关专业机电相关专业机电相关专业化工相关专业化工相关专业营销相关专业营销相关专业院校院校让学生的学习更贴让学生的学习更贴合企业的用人需求合企业的用人需求东方雨虹职业技能培训学校东方雨虹职业技能培训学校成为事业合伙人成为事业合伙人 企业创业基金 合伙人技

131、支持共建产业学院共建产业学院 校企 题研究 产 合企业化合作共建大师工作 共建大师工作 双师型师资工作 师驻企工作站 专业共建 技能大赛共建实训基地共建实训基地 师资培训中心 学生专业培训中心经营经营管理管理综合综合技能技能专业专业技能技能在校生企业实习生就业预备队就业 创业者认证与就业平台认证与就业平台行业认证创业平台 位认证 认证就业平台 真实工作场 真实工作场 真实工作案例真实工作案例 校企 题研究校企 题研究 人员需求人员需求 位任务情境 位任务情境 位技能要求 位技能要求 位晋升路径 位晋升路径企业企业贴合 位需求贴合 位需求缩短适 时间缩短适 时间 建企业与学校之间的桥 建企业与学

132、校之间的桥 南海 岛 2023 年 11 月 02 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2）实体）实体店：店：率持续提升 率持续提升，增强客户群体的增强客户群体的触及率触及率 全国门店持续全国门店持续铺开，率不断提升。铺开，率不断提升。家装工程属性较重，装修过程中的材料偏向就地取材，工长多在本地的建材门店进行采购，网点及门店的建设既是对品牌的宣传，也为工长等客户提供便捷的一站式采购、发货服务，并且部分专卖店还兼具了售后、维修的功能。公司通过增加经销商、发展分销网点和分销门头来推动渠道下沉，增加核心工长群体的渠道触及率，从而实现工长资源到门店收入的转化。截至 2023

133、 年 6 月末，民建集团的百万经销商签约增长近 700 家，分销网点近 20 万家，门头保有近 5 万家。图表 72：民建集团分销网点（单位：万家）图表 73：民建集团分销门头（单位：万家）资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 增设高附加值增设高附加值专卖店专卖店，提供售后保障，提供售后保障增加采购体验增加采购体验。针对部分追求高品质、价格敏感度低的客户，公司增设产品体系更齐全、更高端的专卖店，通过工长资源来实现这类客户向专卖店的导流。专卖店可提供金牌导购管家式服务，线上线下下单均可实现本地化 送，大幅提升消费者的采购体验，同时还可为客户提供相应的防水维修、美

134、缝以及铺贴服务，解决消费者的售后保障诉求。根据公司官网统计，目前公司全国共有 2604 家专卖店，其中防水综合专卖店达 1817 家。图表 74：公司民建集团专卖店（单位：家）图表 75：雨虹防水普通门店及专卖店 资料来源：雨虹防水官网，国盛证券研究所 资料来源：高德地图，国盛证券研究所 3）掌握 端群体掌握 端群体+渠道持续铺设渠道持续铺设，辅材辅材品类品类扩张扩张可可复制性强复制性强 以以民建集团民建集团为代表的零售业务为代表的零售业务高增长高增长，扩张逻辑得到验证，扩张逻辑得到验证。公司非防水类产品快速增长，同时专卖店、分销门头、网点全国铺开，工长、家装公司渠道在长期建设下进入收获期，扩

135、张模式在零售高增长中得到充分验证。2023 年前三季度公司零售实现收入76.17 亿元，同比增长 37.01%，占公司营业收入比重达 30.04%，上半年的零售渠道毛利率 40.7%，同比提升 5.3pct，其中民建集团是主要的收入来源，2023 年上半年实现营业收入 43.84 亿元，同比增长 34.69%。051H120212022H120222023H1分销网点0022H120222023H1分销门头0500300山东广东安徽湖北河北四川重庆陕西辽宁内蒙古广西北京天津甘肃青海防水综合专卖店合计专卖店 2023 年 11 月

136、 02 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 76：零售业务收入及占比（左轴：亿元；右轴：%）图表 77：民建集团收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 品类扩张可复制性强，品类扩张可复制性强，长期长期增长动能充沛。增长动能充沛。民建集团历经多年发展，产品已经由过去的单一防水向瓷砖胶、美缝、胶 、子 、胶、管道、地漏 金、工具 材等在内的全系家装辅材扩张，既为客户提供一站式的基础建材采购服务，也增加了经销商的利润来源，并且公司掌握了工长这一辅材推广的核心群体，借 全国化的工厂、经销商以及分销门店等

137、推广新品的可复制性强，未来会有越来越多的“防水”、“瓷砖胶”类辅材出现，公司的长期增长动能充沛，并且优势还将不断扩大。图表 78：雨虹民建集团发展历程及产品图 资料来源：雨虹防水官网，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0070802022H12023H12023Q1-Q3收入占比0%20%40%60%80%100%00702020202120222023H1收入YOY防水涂料卷材 漏瓷砖胶 背胶美缝 加固 墙面辅材 胶 胶建筑管道地漏 金工具 材 细分民用防水市场，成立分销部 北京东方雨虹成立 民用建材分公司成立，奠定公司化

138、运营坚实的基础 东方雨虹民用建材有 责任公司成立，民用防水领域全面发力 全年业绩突破 亿大关，全面确立市场地位 营业收入达到 亿元，并持续保持高速增长态势 品牌全面升级，在鸟巢召开 新发布会，开中国防水事业发展新 以 聚焦双主业，蓄力双未来 为 年战略方向，聚焦防水防潮和铺贴美缝两大系统，蓄力装修辅材、防水维修两大未来核心，入高质量发展 快车道 2023 年 11 月 02 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5其他业务：新兴业务蓄势发力，其他业务：新兴业务蓄势发力，打开新成长空间打开新成长空间 5.1 德爱威德爱威：强强联合，锁定专业人士强强联合，锁定专业人士 公

139、司与公司与 DAWSE 强强联合强强联合，共同推进建筑涂料业务，共同推进建筑涂料业务。DAWSE 集团为德国建筑涂料企业，成立至今已超过 120 年，2016 年 12 月东方雨虹收购 DAWSE 亚太地区子公司（DAW Asia）90%股权，2017 年德爱威 Caparol 正式进入中国市场，德爱威（中国）有 公司成立。公司结合自身渠道、研发等领域的优质资源以及 DAWSE 集团研发、技、产品、品牌和服务等优势，目前德爱威在 江建德、湖南 阳、广东广州、河北保定、陕西咸阳、山东济南等地投资建设生产研发基地，2022 年实现收入约 28 亿元，同比增长约 12%，其中零售收入 6-7 亿元。

140、图表 79：德爱威（中国）发展历程 资料来源：德爱威官网，国盛证券研究所 丰 的建筑涂料产品体系，专业丰 的建筑涂料产品体系，专业 的的色彩解决方案提供者色彩解决方案提供者。公司产品涵 涂料、装 涂料、公装涂料以及基辅材料等，从建筑外墙到内墙，从地 到防，从装 涂料到特种涂料等不同应用领域，可满足市场和消费者对建筑不同部位、不同功能的各种需求。同时出于对甲醛以及上墙美观的考虑，消费者尤为关注使用涂料的质量、环保以及色彩，公司的涂料零售业务以产品为核心结合德式涂装工 进行系统化推广，充分发挥德国产品在色彩和功能上的优势，并且在环保方面秉承“可持续健康绿色环保”的品牌主张和生活理念，在色彩上拥有

141、800 万海量色彩 方 以及 2088 色彩体系。图表 80：德爱威产品类型 图表 81：德爱威 2088 色彩体系住宅色盘 资料来源：德爱威官网，国盛证券研究所 资料来源：德爱威微信公众号，国盛证券研究所 公司成立 品牌正式成立 成功发明 水分 技 ，奠定今天全球 胶 的基础。不含油涂料上市是现代 胶 技 的开端 彩象成为 新企业标志 东方雨虹与 集团在 港成立合资公司，并在杭州建德投资建设生产研发基地 德爱威（中国）有 公司成立；德爱威色彩研究院成立；德爱威杭州新型建材生产基地建设项目奠基 德爱威（中国）有 公司正式加入德国品牌设计委员会；德爱威 战略落地，确定了品牌未来 年发展计划 德爱

142、威全新 色彩体系在上海发布 德爱威（中国）有 公司上海研发中心正式 牌 德爱威入选中国房地产开发企业 首选供应商 2023 年 11 月 02 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 历 悠久历 悠久 且且声誉良好声誉良好，携手雨虹携手雨虹加强品牌影响力加强品牌影响力。消费者难以通过涂料的外观和包装预见上墙效果以及是否会出现起皮、粉化的情况，因此倾向选择大品牌、大公司的产品。德爱威在德国市场占有率高且品牌声誉良好，打造了鸟巢、德国 马总部大、慕尼黑安联球场等标志性工程。德爱威进入中国市场后得到东方雨虹的背书，并且根据中国市场进行调整，在不同业务领域设有 Caparol

143、德爱威、Alpina 阿尔贝娜、KRAUTOL 科奥特、Aige 爱阁四大专业品牌，其中阿尔贝娜专注于零售涂料市场，科奥特是建筑商和承包商的专业品牌，并且针对年 消费群体加强数字化营销，积攒了大量的人气和口碑，现已成为目前国内市场既有百年涂料背 又契合年 消费者需求的涂料品牌。图表 82：德爱威旗下品牌 图表 83：德爱威参与鸟巢外墙涂料 资料来源：德爱威官网，德爱威企业宣传资料，国盛证券研究所 资料来源：德爱威官网，国盛证券研究所 线上线下线上线下渠道渠道同步铺开，同步铺开，彩美墅下沉县乡市场 彩美墅下沉县乡市场。线上方面，公司在天猫、京东等开设官方旗舰店，并且全面 小红书、抖音等常见种草分

144、享平台，以强化市场认知，积攒大量的人气和口碑。线下方面，截至 2023 年 6 月底，公司经销商合伙人超 2200 家，端销售网点达 25000 家，同时与约 200 个头部家装公司及区域 4600 多个家装公司开展合作，并在全国重点市场建立 1700 余家专卖店，实现品牌宣传推广及产品引流。此外，公司推出 彩美墅业务，渠道向县乡市场下沉，加大开展乡镇别墅自建房、旧墙 新、美丽乡村等外墙涂装业务，拓展仿 这一细分市场。图表 84：2022-2023H1 经销商、专卖店及分销网点（单位：家）图表 85：德爱威线上推广案例 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：阿尔贝娜微信公众号，国盛证券

145、研究所 结合海外以及虹哥汇运营经验，锁定油工等专业人士。结合海外以及虹哥汇运营经验，锁定油工等专业人士。在德国采用专业会员推广策略，产品只面向设计师、项目经理、中小型家装公司、工长、油 工等专业人士，不在建材超市上线，也不在电视、报纸上刊 广告，通过集中建材行业、家装行业中的专业人士以实现消费转化。德爱威进入中国市场后结合东方雨虹对虹哥汇平台的运营经验，启动“万象崛起”的会员推广计划，给予会员现金奖励、免费体检、报销返乡车票等各种福利，并且购买万象崛起活动产品还可获得红包返现，目前公司已逐步沉淀专业会员百万余名，在大力推广下，公司的会员 性 以及复购倾向不断提升。050001000015000

146、2000025000300002022H120222023H1经销商合伙人专卖店分销网点 2023 年 11 月 02 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 86：德爱威会员福利 图表 87：德爱威会员俱乐部 资料来源：德爱威微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：德爱威会员俱乐部小程序，国盛证券研究所 5.2 雨虹雨虹到家：到家：线上线下生态结合，打造家庭修缮专业军线上线下生态结合，打造家庭修缮专业军 存量改善型需求存量改善型需求旺盛，公司成立雨虹到家服务，旺盛，公司成立雨虹到家服务，从渗漏维修切入家庭修缮从渗漏维修切入家庭修缮。根据雨虹到家服务数据显示，截至

147、2022 年 11 月底，全国存量建筑超过 892 万套，房屋老旧、审美变化、改善需求或新婚住房等因素催生了大量改善型需求。鉴于此，公司于 2022年初成立雨虹到家服务，深耕家修、家装、家居改善领域，以渗漏维修为业务流量入口，围绕家庭修缮形成漏水修缮、刷新服务、门窗修缮、空气治理、暖通修缮、局改整装、易屋美墅、渗漏智检、智能改造等多元化服务模式及一站式解决方案。图表 88：雨虹到家服务范围 图表 89：雨虹到家服务案例 资料来源：雨虹到家微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：雨虹到家微信公众号，国盛证券研究所 线上线上服务平台作为载体，构建一站式雨虹到家服务模式服务平台作为载体，构建一站式雨虹

148、到家服务模式。公司在天猫、京东、抖音等第三方平台进行推广获取需求流量，并通过雨虹到家服务小程序实现快速预约、快速派单、施工节点可视化、责任溯源化、售后保险化等，为客户提供服务全 明、价格全 明、施工全 明、售后有保障的到家服务体验。同时线上平台 也可实时记录房屋建筑结构、房龄、房屋修缮装修等信息，建立起“一房一档”的建筑数据，为 公司的到家服务模式提供数据支撑。2023 年 11 月 02 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 90：雨虹到家服务小程序页面 资料来源：雨虹到家服务小程序，国盛证券研究所 以社区为单位开设服务站以社区为单位开设服务站，探索“物业服务

149、探索“物业服务+社区服务”的深度 合社区服务”的深度 合。雨虹到家服务以社区为中心下沉渠道，与线上平台形成联动，发挥服务迅速、便捷的功能，打通雨虹到家服务“最后一公里”，截至 2023 年 6 月末，雨虹到家服务在全国已布局运营中心、社区服务站等 600 余家门店。同时公司深耕垂直服务，向上公司与中铁建物业、荣万家、碧桂园物业、万科物业等物业合作，通过物业公司获取客源、直接接触业主，向下公司与京东居家等保险、科技、照明及知名建筑建材企业签署战略合作，完善到家服务供应链体系，通过不断整合资源，合行业，建立全品类的家修服务、装修服务、垂直化的服务能力、操作流程。图表 91：雨虹到家服务全国网点 图

150、表 92：雨虹到家与物业公司合作 资料来源：雨虹到家微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：雨虹到家微信公众号，国盛证券研究所 5.3 砂粉砂粉科技集团科技集团：与防水主业形成渠道协同与防水主业形成渠道协同 公司于 2021 年正式成立东方雨虹砂粉科技集团，砂粉科技集团拥有瓷砖铺贴体系、墙面涂装体系、保温 结体系、地面找平体系、基础修建体系等 大产品体系，同时积极响应公司扩品类、强渠道战略，大力推动 砂浆、外墙防水砂浆、装 砂浆等系列产品的研发及供应。目前旗下拥有华砂、壁安两大品牌，涉足特种砂浆、建筑粉料、浆料、ALC 加气块、品砂及其制品等多个产品领域。2023 年 11 月 02 日 P.3

151、6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 93：砂粉科技集团品牌体系 图表 94：砂粉科技集团产品体系 资料来源：东方雨虹砂粉科技集团官网，国盛证券研究所 资料来源：东方雨虹砂粉科技集团官网，国盛证券研究所 生产基地生产基地全国化全国化布局布局逐步逐步完善，完善，与防水主业形成渠道协同与防水主业形成渠道协同。建筑砂粉对运距较为敏感，公司在全国各地已建成生产物流基地 40 余个，为实现全国范围内 300 公里供应半径 24小时使命必达奠定了良好基础。同时渠道方面与防水主业形成协同，零售端依托公司渠道网点布局，快速增加砂粉产品 范围，工程端以工厂为原点建立“销技供产服”一体化公司

152、，2023 年上半年已在全国布局 700 余家砂粉专业工程渠道经销商，同时积极开发合伙人，合伙人要求主营砂浆粉料类产品及工程渠道，深耕当地地产、城投、总包公司，具备深厚的人脉关系等，公司可提供品牌授权、事业共享（合资建厂）、技 支持、双倍授信等便利，实现互利共赢。图表 95：东方雨虹砂粉科技集团工厂布局 图表 96：东方雨虹砂粉科技集团合作企业 资料来源：东方雨虹砂粉科技集团官网，国盛证券研究所 资料来源：东方雨虹砂粉科技集团官网，国盛证券研究所 5.4 虹虹昇昇新能源新能源：依托公司平台，提供防水光伏一体化解决方案依托公司平台，提供防水光伏一体化解决方案 推进“防水推进“防水+光伏”一体化，

153、光伏”一体化，实现实现不漏水的光伏屋面。不漏水的光伏屋面。2022 年公司成立全资子公司虹昇新能源，业务领域包含工商业分布式光伏工程总承包（EPC）、合同能源管理（EMC）、投资、运维、储能系统、光储充一体化服务及综合能源 套服务，充分发挥公司在建筑防水领域的优势，在建筑项目设计初始阶段就将光伏产品 入方案，优化建筑防水、防雷、抗风、保温、防火等性能，为光伏电站项目提供持久安全的保护，实现建筑物、分布式光伏和屋面围护系统三者同寿命，尤其保障了建筑光伏系统的抗渗漏性，实现不漏水的光伏屋面。瓷砖铺贴体系瓷砖铺贴体系墙面涂装体系墙面涂装体系保温 结体系保温 结体系地面找平体系地面找平体系基础修建体系

154、基础修建体系 2023 年 11 月 02 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 97：虹昇新能源分布式光伏屋面系统做法 资料来源：虹昇新能源微信公众号，国盛证券研究所 建筑光伏系统渗漏问题亟待解决。建筑光伏系统渗漏问题亟待解决。建筑光伏系统若无有效防水保护，光伏发电的效益将大打折扣，则设备损坏、内渗水漏水，重则损坏整个屋面结构，而拆除光伏组件进行屋面的检修与 新 费的时间成本、财力、人力巨大，原有光伏组件 可能损坏70%以上。目前建筑光伏屋面系统的痛点主要在于：1）光伏系统寿命约 30 年，而防水的质保仅有 5 年；2）市面上防水层老化开 现象普遍，平均 4

155、年就要进行大修；3）彩钢屋面防水耐久性普遍不足。图表 98：光伏与建筑结合的痛点 资料来源：虹昇新能源微信公众号，国盛证券研究所 屋面工程经验丰，屋面工程经验丰，解决解决屋面屋面光伏行业痛点。光伏行业痛点。虹昇新能源以 7 种光伏屋面产品为基础，为各种建筑类型、各种新旧屋面的光伏安装提供深化防水设计及施工服务，使用年 在25 年以上，并依托物联网、大数据技 以及遍布全国的业务网点提供运维支持，有效解决防水与光伏组件生命周期不匹、耐久性差、维修难、长期费用高的问题。同时 采用高反射率的高分子防水材料提升光伏发电效率，总的来看，虹昇光伏运维系统综合成本低，收益高，系统优，易维护，可满足不同类型的客

156、户需求。2023 年 11 月 02 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 99：虹昇与传统屋面光伏对比 图表 100：虹昇光伏运维服务 资料来源：虹昇新能源微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：虹昇新能源微信公众号，国盛证券研究所 公司公司虹顶系列虹顶系列产品产品在汽车厂房、数据中心及自有基地屋面建设改造等广泛应用在汽车厂房、数据中心及自有基地屋面建设改造等广泛应用。公司虹顶工商业分布式光伏屋面系统已成功应用于汽车厂房、数据中心等领域，如常熟奇瑞捷豹路虎、合肥海纳（蔚来）新能源汽车、国轩高科、蜂巢能源动力电池、腾讯数据中心、江阴远 能源、天津常春汽车零部件等项

157、目，累计完成 TPO 屋面系统超 4000 万平米，光伏总装机量达 100MW 以上。同时公司全国的生产、研发、物流基地也由虹昇实施光伏屋面建设与改造，一期工程总装机容量约 53.3MW，二期约 63.8MW，2022 年完成业绩达 3 亿元。图表 101：虹昇新能源汽车厂房、数据中心项目 图表 102：虹昇新能源东方雨虹光伏屋面建设与改造项目 资料来源：虹昇新能源微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：虹昇新能源微信公众号，国盛证券研究所 光伏产业链上下游延伸，加强与新能源头部企业的合作。光伏产业链上下游延伸，加强与新能源头部企业的合作。2022 年公司自研光伏胶膜成功试产，光伏产业链向上游进

158、一步延展，并与新能源头部企业开展合作，包括与中国电力布局新能源开发、建筑防水光伏一体化和储能等业务领域，与晶澳科技共同成立雨虹晶澳，全面布局“光伏+防水”市场，与隆基绿能共同推进 BIPV 领域合作，与保碧新能源共同孵化新能源工程项目等。未来，虹昇将继续依托布局全国的销售体系、创新的新能源屋面系统解决方案、良好的品牌影响力及系统服务能力，加速发展风光储等综合能源领域相关业务。图表 103：虹昇新能源合作模式 图表 104：虹昇新能源光伏胶膜成功试产 资料来源：虹昇新能源微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：虹昇新能源微信公众号，国盛证券研究所 2023 年 11 月 02 日 P.39 请仔细

159、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 盈利预测盈利预测 地产政策宽松、防水新规逐步落地以及城中村改造加速推进，防水市场迎来提质扩容，同时中小企业业务的收缩以及下游采购更倾向于头部企业产品，公司防水业务仍有较大增长空间。得益于民建集团扩张，非防水业务快速增长，公司有望逐步成长为平台型公司，并且渠道业务占比提升以及回款力度持续加强也将带来现金流和利润率的改善。预计 2023-2025 年公司实现营业收入 356.5 亿元、425.3 亿元、510.1 亿元，实现归母净利润 32.5 亿元、40.2 亿元、48.4 亿元，三年业绩复合增速 22.1%，对

160、应 PE 估值 18.8、15.2、12.6 倍，维持“买入”评级。防水卷材防水卷材：公司对直销业务进行优化，打通更多市场，并且工程渠道不断下沉，合伙人数量持续壮大，预计 2023-2025 年收入分别为 143.5 亿元/172.2 亿元/206.6亿元，同比增速分别为 15%/20%/20%，在沥青价格回落下，预计 2023-2025 年毛利率分别为 27.5%/28%/28%。防水涂料防水涂料：民建集团防水涂料以及德爱威建筑涂料快速发展，预计公司涂料业务2023-2025 年收入分别为 135.8 亿元/169.7 亿元/212.1 亿元，同比增速超过防水卷材，分别为 18%/25%/2

161、5%，同时在产品结构改善以及原材料成本降低下，预计 2023-2025 年毛利率分别为 33%/34%/34%。工程施工工程施工：2023 年上半年工程业务下滑，考虑到公司整体经营结构转型，预计工程施工在收入中的比重将逐步下滑，2023-2025 年收入分别为 43.1 亿元/42.3 亿元/41.4 亿元，年均降幅约 2%，每年的毛利率维持在 20%左右。其他主营业务：其他主营业务：公司新拓展砂浆粉料等业务，借 原有渠道实现快速增长，预计2023-2025 年收入分别为 24.6 亿元/30.8 亿元/38.5 亿元，年均收入增速约 25%，每年的毛利率约 16%。其他业务：其他业务：预计

162、2023-2025 年收入分别为 9.4 亿元/10.4 亿元/11.4 亿元，年均收入增速约 10%，每年的毛利率约 13%。期间费用率：期间费用率：公司规模持续扩张，并且新品的推广具备可复制性，预计销售和管理费用率整体将呈下降趋势。2023 年 11 月 02 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 105：公司主要业务收入及毛利预测 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）31934.20 31213.84 35646.71 42534.28 51009.39 YOY 47.0%

163、-2.3%14.2%19.3%19.9%综合毛利率 30.5%25.8%27.5%28.4%28.6%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）4204.70 2120.30 3248.26 4022.60 4841.06 YOY 24.1%-49.6%53.2%23.8%20.3%防水卷材防水卷材收入（百万元）收入（百万元）15667.01 12476.87 14348.40 17218.08 20661.70 YOY 39.47%-20.36%15.00%20.00%20.00%毛利率 31.1%25.3%27.5%28.0%28.0%防水涂料防水涂料收入（百万元）收入（百万元）9820.4

164、2 11504.54 13575.35 16969.19 21211.49 YOY 63.30%17.15%18.00%25.00%25.00%毛利率 34.1%30.0%33.0%34.0%34.0%工程施工工程施工收入（百万元）收入（百万元）4027.95 4402.74 4314.69 4228.39 4143.83 YOY 21.92%9.30%-2.00%-2.00%-2.00%毛利率 28.4%23.5%20.0%20.0%20.0%其他主营业务收入（百万元）其他主营业务收入（百万元）1395.62 1970.76 2463.45 3079.32 3849.14 YOY 26.53

165、%41.21%25.00%25.00%25.00%毛利率 14.8%16.0%16.0%16.0%其他业务收入（百万元）其他业务收入（百万元）858.92 944.81 1039.29 1143.22 YOY 10.00%10.00%10.00%毛利率 12.4%13.0%13.0%13.0%销售费用率 6.94%8.51%8.40%8.35%8.30%管理费用率 5.15%5.75%5.40%5.35%5.30%研发费用率 1.75%1.78%1.70%1.70%1.70%财务费用率 0.88%0.47%0.75%0.75%0.75%资料来源：公司财报，国盛证券研究所 6.2 估值及投资建议

166、估值及投资建议 投资建议投资建议：A 股上市公司科顺股份、凯伦股份以及北新建材与公司业务较为接近，可作为可比公司。可比公司 2023-2025 年平均估值分别为 23.9X、14.6X、11.3X，当前股价对应公司 PE 分别为 18.8X、15.2X、12.6X，考虑到公司作为防水行业龙头，新品扩张及渠道开拓顺利，维持“买入”评级。图表 106：防水上市公司估值表 股价股价 EPS（元人民币）（元人民币）PE 总市值总市值 原始货币原始货币 22E 23E 24E 22E 23E 24E 亿亿原始货币原始货币 300737.SZ 科顺股份 6.74 0.28 0.50 0.67 24.39

167、13.46 10.00 79.35 300715.SZ 凯伦股份 12.43 0.34 0.60 0.80 36.11 20.85 15.61 47.84 000786.SZ 北新建材 24.52 2.21 2.57 2.96 11.10 9.53 8.30 414.27 平均PE 23.87 14.61 11.30 002271.SZ 东方雨虹 24.29 1.29 1.60 1.92 18.83 15.21 12.64 611.74 资料来源：Wind，国盛证券研究所，股价为 2023 年 11 月 1 日收盘价数据（东方雨虹为预测值，其余为 Wind 一致预期）2023 年 11 月 0

168、2 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 1）坏账风险：坏账风险：公司应收款项金额较大，存在应收账款无法收回带来的减值风险。2）地产需求回暖不及预期风险：地产需求回暖不及预期风险：防水行业与房地产行业相关性较高，目前地产需求处于修复通道，但存在回暖力度不及预期的风险。3）原材料价格持续快速上涨风险：原材料价格持续快速上涨风险：目前沥青价格高位震荡，存在原材料价格继续上涨，进一步挤压利润率的风险。4）假设和测算误差风险假设和测算误差风险：报告中防水行业需求测算以及公司盈利预测基于一定数据假设，因此测算结果存在误差风险。2023 年 11 月 02 日

169、P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有 责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持

170、在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最 操作建议,本公司不就报告中的内容对最 操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提

171、供投资银行、财务顾问和金 产品等各种金 服务。本报告版权归“国盛证券有 责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均 准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说

172、明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在

173、 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市 明路 868 号保利 One56 1 号 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 邮编：518033 邮箱：