1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 梅花生物梅花生物(600873 CH)氨基酸景气氨基酸景气向上向上，平台化驱动成长平台化驱动成长 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):13.20 2023 年 11 月 06 日中国内地 农用化工农用化工 全球氨基酸行业龙头，首次覆盖给予“买入”评级全球氨基酸行业龙头，首次覆盖给予“买入”评级 公司是全球氨基酸行业龙头，22 年赖氨酸/苏氨酸年产能 100/30 万吨，均全球居首。我们看好公司：1）氨基酸受益于粮食安全背景下豆粕替代需求增

2、长，且竞争格局优化，供需共振有望迎来景气上行；2）研发驱动成长，完善合成生物技术平台，氨基酸/胶体多糖/医药中间体等产品扩容打造新增长曲线；3）积极分红和回购维护公司价值，长期价值有望重估。我们预计公司 23-25 年归母净利 30/35/42 亿元，对应 EPS 为 1.03/1.20/1.42 元，参考可比公司 24 年平均 17xPE 的 Wind 一致预期，考虑公司合成生物平台发展初期，给予 24 年 11xPE 估值，目标价 13.20 元，给予“买入”评级。氨基酸氨基酸有望供需共振有望供需共振，公司规模和成本优势持续巩固公司规模和成本优势持续巩固 据博亚和讯，21 年全球赖氨酸/苏

3、氨酸需求 299/78 万吨，11-21 年CAGR7%/11%。由于我国大豆进口依赖度高企，粮食安全背景下豆粕减量替代需求提升，带动饲料氨基酸需求持续增长。供给端 11-20 年行业无序扩张和洗牌完毕（22 年苏氨酸全球产能 CR3 达 80%），我们认为行业经过22H2-23H1 的降价去库存，未来供需共振下景气有望上行。伴随 25 万吨/年苏氨酸新产能释放，公司规模和成本优势持续巩固。同时公司拥有 100万吨/年味精产能（22 年全球第 2），味精刚需属性叠加竞争格局良好（22年国内产能 CR3 达 85%），未来亦有望支撑公司盈利基本盘。合成生物平台打造第二增长曲线，产线丰富持续成长合

4、成生物平台打造第二增长曲线，产线丰富持续成长 公司深耕“氨基酸+”战略，目前在黄原胶、海藻糖、脯氨酸、腺苷等胶体类产品和医药氨基酸等领域亦处于行业领先地位。依托生物发酵领域长期积累，公司着力打造合成生物技术平台，目前已构筑大肠杆菌、谷氨酸棒杆菌、枯草芽孢杆菌等底盘菌开发平台以及基于酶生物转化的技术平台，伴随三赞胶等胶体类产品、支链氨基酸等医药氨基酸、医药中间体、普鲁兰多糖等产品线不断丰富，助力打造新增长曲线，有望逐步成为合成生物领域领军企业。积极分红和回购维护公司价值，长期价值有望重估积极分红和回购维护公司价值，长期价值有望重估 公司自 10 年重组上市以来经营规模持续扩张，11-22 年营收

5、/归母净利润CAGR 均达 15%，同时注重股东回报，12-21 年分红率均超过 50%，18-22年平均分红率约 53%，平均股息率约 6%，同时基于对公司长期发展的信心和维护公司价值，19-23 年连续 5 年均推出股份回购方案，且 21-23 年连续3 年实施员工持股计划。我们认为未来在产品景气回升、苏氨酸/缬氨酸/黄原胶等新产能贡献成长性、合成生物技术延伸，以及高分红+股份回购等共同助力下，公司长期价值有望迎来重估。风险提示：下游需求不及预期；氨基酸竞争格局恶化；新技术进展不及预期。研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)

6、10 5679 3939 研究员 张雄张雄 SAC No.S0570523100003 +(86)10 6321 1166 研究员 王帅王帅 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 联系人 杨泽鹏杨泽鹏 SAC No.S0570123070267 +(86)755 8249 2388 华泰证券华泰证券 2024 年度投资峰会年度投资峰会 基本数据基本数据 目标价(人民币)13.20 收盘价(人民币 截至 11 月 6 日)9.43 市值(人民币百万)27,757 6 个月平均日成交额(人民币百万)94.70 52 周价格范围(

7、人民币)8.43-11.16 BVPS(人民币)4.82 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)22,837 27,937 28,058 30,286 31,730+/-%33.94 22.33 0.43 7.94 4.77 归属母公司净利润(人民币百万)2,351 4,406 3,026 3,519 4,171+/-%139.40 87.42(31.34)16.31 18.54 EPS(人民币，最新摊薄)0.80 1.50 1.03 1.20 1.42 R

8、OE(%)22.37 32.60 19.74 19.81 20.06 PE(倍)11.81 6.30 9.17 7.89 6.65 PB(倍)2.61 2.05 1.81 1.56 1.34 EV EBITDA(倍)6.91 4.32 5.42 4.04 3.14 注：2021 和 2022 为 Wind 摘录公司当年度年报披露数据，未考虑后续年份的追溯调整 资料来源：Wind，公司公告、华泰研究预测 (5)(2)26989101112Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)(人民币)梅花生物相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 梅花生物

9、梅花生物(600873 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 区别于市场的观点.3 梅花生物：全球氨基酸行业龙头企业梅花生物：全球氨基酸行业龙头企业.4 近十余年稳健发展，经营规模持续扩张.6 积极分红+回购维护公司价值，员工持股计划彰显长期发展信心.7 新项目落地助力业绩增长，高研发支出驱动未来成长性.8 氨基酸供需格局改善，公司全球领先优势巩固氨基酸供需格局改善，公司全球领先优势巩固.9 豆粕减量替代需求增长，动物营养氨基酸前景广阔.9 赖氨酸、苏氨酸格局优化，头部企业长期竞争力提升.12 公司规模和成本优势兼具，全球龙头地位持续巩固.14 味精：调味品需求有望增长，行业竞争格局良

10、好味精：调味品需求有望增长，行业竞争格局良好.16 合成生物平台打造第二增长曲线，产线丰富持续成长合成生物平台打造第二增长曲线，产线丰富持续成长.18 首次覆盖梅花生物，给予“买入”评级首次覆盖梅花生物，给予“买入”评级.21 风险提示.23 YZMAMBaZeXmUrNsOaQdNbRsQmMoMoNeRrQqRfQoOsNaQqRnNuOoNsNxNpOpQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 梅花生物梅花生物(600873 CH)核心观点核心观点 梅花生物是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，我们认为：1、氨基酸、氨基酸受益于豆粕减量替代等需求持

11、续增长，而供给端行业无序扩产和洗牌完毕，未来受益于豆粕减量替代等需求持续增长，而供给端行业无序扩产和洗牌完毕，未来有望供需共振步入景气上行期有望供需共振步入景气上行期，且公司规模优势持续巩固。，且公司规模优势持续巩固。由于我国大豆进口依赖度高企，粮食安全背景下豆粕减量替代需求提升，23 年 4 月农业农村部发布饲用豆粕减量替代三年行动方案，明确豆粕减量替代的目标和路径，我们测算有望驱动赖氨酸/苏氨酸/缬氨酸/异亮氨酸/色氨酸/蛋氨酸等 6 种氨基酸产品理论需求量每年合计新增近 10 万吨。11-20 年赖氨酸/苏氨酸行业无序扩张和洗牌完毕（尤其 22 年苏氨酸全球产能 CR3 已达 80%），

12、且在海外制造成本高企和供应链压力等背景下，国内氨基酸企业话语权和市占率有望进一步提升。23 年公司 25 万吨/年苏氨酸、2 万吨/年缬氨酸等投产，全球领先优势再度提升。2、研发驱动成长，打造合成生物平台构筑第二增长曲线，未来持续研发驱动成长，打造合成生物平台构筑第二增长曲线，未来持续成长。成长。公司深耕“氨基酸+”战略，目前在黄原胶、海藻糖、脯氨酸、腺苷等胶体类产品和医药氨基酸等领域亦处于行业领先地位。未来伴随三赞胶等胶体类产品、支链氨基酸等医药氨基酸、医药中间体、普鲁兰多糖等产品线不断丰富，助力打造新增长曲线，有望成为合成生物领域领军企业。3、积极分红和回购维护公司价值，长期价值有望重估。

13、、积极分红和回购维护公司价值，长期价值有望重估。10 年重组上市以来公司经营规模持续扩张，11-22 年营收/归母净利润 CAGR 均达 15%，同时 12-21 年分红率均超过 50%，18-22 年平均分红率（累计分红额/累计归母净利润）约 53%，平均股息率约 6%。基于对公司长期发展的信心，19-23 年连续 5 年均推出股份回购方案、21-23 年连续 3 年实施员工持股计划。我们认为未来产品景气回升、新产能贡献成长性、合成生物技术延伸等共同助力下，公司长期价值有望迎来重估。区别于市场的观点区别于市场的观点 1）市场担忧赖氨酸、苏氨酸行业产能仍相对过剩，景气向上弹性或偏弱。我们认为，

14、近年来地缘冲突等背景下，粮食安全重要性持续提升，国内由于大豆进口依赖度居高不下，未来氨基酸对豆粕减量替代的需求有望加速释放。供给层面，虽行业表观供给相对过剩，但行业经过10余年的无序扩张和行业洗牌，竞争格局已显著优化，且经历十余年的盈利低谷，以及 22H2-23H1 的降价去库存导致的盈利低迷，我们认为头部企业挺价动力将增强，参考华泰农林牧渔团队报告复盘粮价周期，掘金种植链（2023 年 8 月 15 日）的观点“我们认为 2023/24 年度全球粮食的供需紧张或同比有所缓解，但外部扰动不断，粮价或在一定时间内维持高位震荡”，我们认为在粮食作物高价和海外企业份额收缩等环境下，供需共振将有助于行

15、业迎来景气上行周期。2）我们认为市场对于公司合成生物技术平台潜在的投资价值有所忽视。公司深耕氨基酸市场多年，自 2010 年即前瞻性布局合成生物学研发，近年来在人员引进、菌种构建和生物技术平台转化等方面能力不断提升，黄原胶、海藻糖、腺苷等多种胶体多糖和医药氨基酸等产品规模已居全球前列，未来合成生物产品线将持续丰富，未来增量兑现有望持续成长，亦或将有助于公司估值水平的抬升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 梅花生物梅花生物(600873 CH)梅花生物：全球氨基酸行业龙头企业梅花生物：全球氨基酸行业龙头企业 梅花生物科技集团股份有限公司（以下简称“梅花生物”或“公司

16、”）是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业。公司深耕“氨基酸+”战略，自成立以来不断布局新产品、新业务，目前已形成动物营养氨基酸（赖氨酸、苏氨酸、缬氨酸等）、鲜味剂（味精、呈味核苷酸二钠等）、医药氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸等）、大原料副产品（玉米胚芽、蛋白粉、淀粉副产品等）等全方位业务布局。公司拥有内蒙古通辽、新疆五家渠、吉林白城三大生产基地和廊坊、上海两大研发中心。据 22 年年报，公司赖氨酸/味精的年产能均达百万吨级，苏氨酸年产能达 30 万吨，其中赖氨酸、苏氨酸产能均居全球首位，味精产能居全球第 2，且黄原胶、海藻糖、腺苷等多种胶体多糖和医药氨基酸等产品规模亦居全球前列

17、。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司年报，公司官网，华泰研究 图表图表2：梅花生物主要产品及产业链上下游示意图梅花生物主要产品及产业链上下游示意图 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 2017年布局吉林白城基地2003年开始布局通辽基地14年，收购大连汉信和广生医药，布局生物制药16年，投资入股艾美生物21-23年，连续3年实施员工持股计划；同时不断回购股份2011年布局新疆基地07年，谷氨酸、苏氨酸投产03年，年产10万吨味精投产09年，I+G和缬氨酸投产12年，黄原胶投产08年，脯氨酸、异亮氨酸投产10年，赖氨酸投产15年，海藻糖、腺苷投产17年，苏氨酸产能全球第12

18、1年，赖氨酸产能全球第一20年，味精产能百万吨23年，苏氨酸等新产能规划投产02年，公司前身河北梅花味精集团成立09年股份制改革；10年重组上市内蒙古通辽基地：东区06年、西区10年建成新疆五家渠基地：13年开始陆续建成吉林白城基地：18年开始陆续建成业务板块主要产品产品用途下游应用领域赖氨酸动物营养氨基酸类产品苏氨酸色氨酸饲料级缬氨酸动物饲料添加剂养殖畜牧复合调味品食品味觉性状优化产品味精I+G鲜味剂食品制造餐饮消费核苷类人类医用氨基酸类产品谷氨酰胺支链氨基酸脯氨酸运动补剂肝脏、心血管、肠胃等疾病治疗医药保健食品稳定剂、增稠剂黄原胶甜味剂、防腐剂石油钻采胶体多糖海藻糖普鲁兰多糖食品油气化妆品

19、保湿剂被膜剂、增稠剂美容生物有机肥其他产品农业肥料原材料玉米能源合成生物学合成生物学技术平台技术平台基因编辑菌种设计发酵培养细胞筛选 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 梅花生物梅花生物(600873 CH)主要产品及产能方面：1）动物营养氨基酸：）动物营养氨基酸：22 年末赖氨酸新疆/吉林基地年产能 30/70 万吨，苏氨酸内蒙古/新疆基地年产能共 30 万吨，且在建 25 万吨/年生产线 23 年内试车投产；2）食品味觉性状优化产品）食品味觉性状优化产品，包括味精、呈味核苷酸二钠（I+G）等，22 年末河北/内蒙古/吉林基地味精年产能 15/60/25 万吨；3

20、）医用氨基酸）医用氨基酸，包括医药级缬氨酸、异亮氨酸、亮氨酸、脯氨酸、谷氨酰胺、肌苷、鸟苷等，主要用作保健品和医药领域，22 年末谷氨酰胺/异亮氨酸年产能均为 3000 吨；4）大原料副产品：大原料副产品：包括菌体蛋白、玉米胚芽、淀粉副产品等，22 年产能 100 万吨/年；5）其他产品：其他产品：包括黄原胶、普鲁兰多糖、维生素 B2 等，22年末黄原胶年产能 5.8 万吨，同时在建 2 万吨生产线 23 年试车投产。图表图表3：公司公司主要产品产能主要产品产能布局布局情况（单位：万吨）情况（单位：万吨）业务板块业务板块 主要产品主要产品 22 年产能年产能 在建在建/规划产能规划产能 备注备

21、注 动物营养氨基酸动物营养氨基酸 赖氨酸 100-全球第 1，新疆/吉林分别 30/70 万吨 苏氨酸 30 25 全球第 1，新增 25 万吨 23 年试车投产 缬氨酸 1.5 3.5+23 年新增 2 万吨，未来规划扩至 5 万吨以上 食品味觉性状优化产品食品味觉性状优化产品 味精 100-全球第 2，河北/内蒙古/吉林 15/60/25 万吨 医用氨基酸医用氨基酸 谷氨酰胺、异亮氨酸、维生素 B2 等-总产能 1 万吨/年左右，根据市场需求动态调整 大原料副产品大原料副产品 菌体蛋白、玉米胚芽、淀粉副产品等 100-其他其他 黄原胶 5.8 2 在建产能 23 年试车投产 资料来源：公司

22、年报，华泰研究 股权结构方面，公司实际控制人为孟庆山先生，孟庆山先生、王爱军女士（孟庆山先生之女）、何君先生（公司现任董事、总经理）为一致行动人。截止 23 年 9 月末，孟庆山先生、王爱军女士分别持有公司 29.02%、2.42%的股份，王爱军女生现任公司董事长。其余前十大股东中，胡继军自公司上市初期即持有公司股权，梁宇博为公司副总经理兼董事，公司股权结构整体稳定。图表图表4：公司股权结构示意图（截至公司股权结构示意图（截至 23 年年 9 月末）月末）资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 孟庆山29.02%梅花生物（600873.SH）新疆梅花100%通辽梅花100%吉林梅花100%拉萨

23、梅花100%廊坊梅花生物科技100%廊坊梅花调味100%梅花国际贸易(香港)100%王爱军胡继军梁宇博公司回购专用账户其他2.42%3.39%1.82%1.40%实际控制人珠海横琴梅花100%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 梅花生物梅花生物(600873 CH)近十余年稳健发展，经营规模持续扩张近十余年稳健发展，经营规模持续扩张 2010 年重组上市以来，公司氨基酸、味精等规模不断扩张，22 年营收/归母净利润 279/44亿元，11-22 年 CAGR 均 15%左右。23 年以来由于赖氨酸、苏氨酸行业降价去库等因素，9M23 营收/归母净利分别 205/21

24、.6 亿元，同比下滑 1.4%和 37%，其中 23Q3 营收/归母净利润分别 69/7.9 亿元，同比+5%/-9%（环比+5%/+39%），受益于 23Q3 以来赖氨酸、苏氨酸景气上行，以及苏氨酸、黄原胶等新产能贡献增量，单季度归母净利润环比显著改善。图表图表5：公司公司营业收入及增长情况营业收入及增长情况 图表图表6：公司归母净利润及增长情况公司归母净利润及增长情况 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 分板块看，鲜味剂、饲料氨基酸、大原料副产品为公司营收和毛利的主要来源，18-9M23三个板块营收占比合计均高于 80%，其中 22 年分别 93

25、/104/52 亿元，占比 33%/37%/19%；18-22 年三个板块毛利占比合计均高于 75%，其中 22 年分别为 18.0/18.0/19.1 亿元，占比26%/26%/27%，由于黄原胶 22 年景气显著上行，其他产品板块 22 年贡献毛利 12.8 亿元（占比 18%，同比+8pct）。20-22 年由于需求复苏及产品提价等，毛利率、净利率、ROE和 ROIC 等中枢整体上行，23 年以来由于氨基酸景气有所回落，各项指标中枢有所下移。图表图表7：公司公司分板块收入情况分板块收入情况 图表图表8：公司分板块毛利情况公司分板块毛利情况 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源

26、：Wind，公司公告，华泰研究 图表图表9：公司公司分板块毛利率分板块毛利率情况情况 图表图表10：公司公司毛利率、毛利率、净利率、净利率、ROE 和和 ROIC 情况情况 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 注：9M23 的 ROE 和 ROIC 采用年化数据 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,000200000229M23(百万元)营业收入YoY-60%-20%20%60%100%140%180

27、%01,0002,0003,0004,0005,000200000229M23(百万元)归母净利润YoY05,00010,00015,00020,00025,00030,0002002120229M23(百万元)鲜味剂饲料氨基酸医药氨基酸大原料副产品其他02,0004,0006,0008,000200212022(百万元)鲜味剂饲料氨基酸医药氨基酸大原料副产品其他0%10%20%30%40%50%60%200212022鲜味剂饲料氨基酸医药氨

28、基酸大原料副产品其他0%10%20%30%40%200000229M23ROE（加权）ROIC净利率毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 梅花生物梅花生物(600873 CH)积极分红积极分红+回购维护公司价值，员工持股计划彰显长期发展信心回购维护公司价值，员工持股计划彰显长期发展信心 公司自 2010 年重组上市以来，除 2011 年外，常年保持较高的现金分红水平，其中 12-21年分红率均超过 50%，近 5 年（18-22 年）平均分红率约 53%（按 5 年累计分红

29、额/累计归母净利润），平均股息率约 6%。同时，基于对公司长期发展的信心和维护公司价值，公司19-23 年连续 5 年均推出股份回购方案。图表图表11：公司自公司自 2010 年重组上市以来历年分红金额和分红率情况年重组上市以来历年分红金额和分红率情况 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表图表12：公司公司 19-23 年均推出股份回购方案年均推出股份回购方案 年份年份 回购金额回购金额 回购数量回购数量 回购方式回购方式 资金来源资金来源 回购股份用途回购股份用途 2019 2-4 亿元 上限约占总股本 2.34%集中竞价 自有或自筹资金 股权激励或员工持股计划 2020 2-4 亿

30、元 上限约占总股本 1.84%集中竞价 自有资金 减少注册资本、股权激励或员工持股计划 2021 2-3 亿元 上限约占总股本 1.08%集中竞价 自有资金 注销，减少注册资本 2022 8-10 亿元 上限约占总股本 2.69%集中竞价 自有资金 注销，减少注册资本 2023 8-10 亿元 上限约占总股本 2.74%集中竞价 自有资金 注销，减少注册资本 注：表中回购方案均摘自公司各年度首次发布股份回购方案的回购计划 资料来源：公司公告，华泰研究 此外，21-23 年公司均推出包括董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、独立业务部门负责人等在内员工持股计划，人员覆盖面广，亦彰显管理层对于

31、公司长期发展的信心。图表图表13：公司公司 21-23 年均推出员工持股计划年均推出员工持股计划 年份年份 人数及对象人数及对象 股份数量股份数量 持股受让价格持股受让价格 考核要求考核要求 2021 含董监高等不超过 210 人 约占总股本 1.61%2.50 元/股 20 年归母净利或营收为基数，21 年增长率不低于 20%个人优秀/合格/不合格对应解锁系数 100%/50%/0%2022 含董监高等不超过 240 人 约占总股本 1.63%7 元/股-2023 含董监高等不超过 240 人 约占总股本 0.92%10.45 元/股-注：表中员工持股计划方案均摘自公司各年度发布员工持股计划

32、（草案）的内容 资料来源：公司公告，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%00000022(亿元)归母净利润分红金额分红比率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 梅花生物梅花生物(600873 CH)新新项目项目落地助力业绩增长落地助力业绩增长，高研发支出驱动未来成长性，高研发支出驱动未来成长性 截至 23Q3 末公司在建工程金额 1.6 亿元，较年初-15.9 亿元，据公司三季报，通辽梅花苏氨酸项目、吉林梅花黄原胶项目等已陆续投产，未

33、来有望持续贡献增量。同时，公司近年保持较高的研发支出，不断提升合成生物技术平台化水平，未来缬氨酸等小品种氨基酸、胶体多糖类等产品的产能和品类有望不断扩充，助力公司发展再上台阶。图表图表14：公司公司固定资产、在建工程和资产负债率情况固定资产、在建工程和资产负债率情况 图表图表15：公司公司研发支出情况研发支出情况 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表图表16：公司公司 2010 年重组上市以来股价复盘年重组上市以来股价复盘 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,000

34、8,00010,00012,00014,000200000229M23(百万元)固定资产在建工程资产负债率-10%0%10%20%30%40%50%024680020202120229M23(亿元)研发支出YoY0246810121410-1011-0311-0812-0112-0612-1113-0413-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220

35、-0520-1021-0321-0822-0122-0622-1123-0423-09(元/股)梅花生物股价（前复权）2010年，A股重组上市氨基酸供给过剩严重等因素，股价整体低迷A股市场整体上行，以及重组等事宜催化氨基酸行业供给过剩及行业洗牌，盈利和股价整体表现不佳氨基酸行业洗牌完毕，叠加需求共振下氨基酸景气上行，盈利和股价整体表现良好-50%0%50%100%150%200%000000229M23(亿元)归母净利润YoY00200142

36、0002120229M23(亿元)资本开支研发支出2011年，赴新疆五家渠建厂2013年，定增募集25亿元用于新疆一期项目2018年，白城40万吨赖氨酸投产，总产能达70万吨2020年，味精产能扩大至百万吨级；2021年，赖氨酸产能扩大至百万吨级苏氨酸、黄原胶产能扩充，小品种氨基酸品类和产能扩张 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 梅花生物梅花生物(600873 CH)氨基酸供需格局改善，公司全球领先优势巩固氨基酸供需格局改善，公司全球领先优势巩固 豆粕减量替代豆粕减量替代需求增长需求增长，动物营养氨基酸，动物营养氨基酸前

37、景广阔前景广阔 动物营养氨基酸是动物营养类饲料添加剂中使用的氨基酸的统称，在饲料中添加能更好地发挥饲料功效，可提升养殖效率，同时具备节约蛋白资源、提升氮利用效率和环保等功能，主要包括赖氨酸、苏氨酸和蛋氨酸等品种。更为关键的是，较多氨基酸品种为动物生长过程中的必需氨基酸，但不能由动物体自身合成（也称为限制性氨基酸），必须依靠饲料添加的方式提供动物生长所需的营养，例如仔猪生长过程的第 1-5 类限制性氨基酸分别为赖氨酸、蛋氨酸、苏氨酸、色氨酸、缬氨酸，蛋鸡生长过程的第 1-4 类限制性氨基酸为蛋氨酸、赖氨酸、色氨酸、苏氨酸。图表图表17：仔猪和仔猪和生长育肥猪日粮氨基酸需求量（生长育肥猪日粮氨基酸

38、需求量（%）项目项目 仔猪和生长育肥猪体重（仔猪和生长育肥猪体重（kg）57 711 1125 2550 5075 75100 100135 赖氨酸 1.50 1.35 1.23 0.98 0.85 0.73 0.61 蛋氨酸 0.43 0.39 0.36 0.28 0.24 0.21 0.18 苏氨酸 0.88 0.79 0.73 0.59 0.52 0.46 0.40 色氨酸 0.25 0.22 0.20 0.17 0.15 0.13 0.11 精氨酸 0.68 0.61 0.56 0.45 0.39 0.33 0.28 组氨酸 0.52 0.46 0.42 0.34 0.29 0.25

39、0.21 异亮氨酸 0.77 0.69 0.63 0.51 0.45 0.39 0.33 亮氨酸 1.50 1.35 1.23 0.99 0.85 0.73 0.61 苯丙氨酸 0.88 0.79 0.72 0.59 0.51 0.44 0.37 缬氨酸 0.95 0.86 0.78 0.64 0.55 0.48 0.41 注：数据主要根据回肠标准可消化氨基酸需要量和玉米-豆粕日粮中氨基酸含量计算得出(猪营养需要 2012 版本)资料来源：改革开放 40 年以来猪氨基酸营养研究进展（中国科学杂志社，尹杰等，2019 年），华泰研究 目前养殖领域实现大规模应用的动物营养氨基酸产品主要为赖氨酸和苏

40、氨酸，缬氨酸、色氨酸等产品由于成本等方面因素，尚处于规模化开发和应用的初期。目前赖氨酸、苏氨酸和缬氨酸等产品下游应用亦主要系养殖领域。据博亚和讯，2021 年全球赖氨酸和苏氨酸需求量分别约 299 万吨和 78 万吨，11-21 年需求复合增速分别达到 7%和 11%，主要受益于饲料领域需求增长。图表图表18：98%赖氨酸（上）、赖氨酸（上）、70%赖氨酸（下）国内消费结构赖氨酸（下）国内消费结构 图表图表19：苏氨酸（上）、缬氨酸（苏氨酸（上）、缬氨酸（22 年，下）国内消费结构年，下）国内消费结构 资料来源：博亚和讯，华泰研究 资料来源：博亚和讯，华泰研究 00202

41、12022(万吨)猪饲料禽饲料水产饲料03060900212022(万吨)猪饲料禽饲料水产饲料0020212022(万吨)猪饲料禽类饲料猪饲料61%禽类饲料27%其他饲料8%食品5%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 梅花生物梅花生物(600873 CH)图表图表20：全球赖氨酸供需情况全球赖氨酸供需情况 图表图表21：全球苏氨酸供需情况全球苏氨酸供需情况 资料来源：博亚和讯，华泰研究 资料来源：博亚和讯，华泰研究 据博亚和讯，22 年国内养殖业饲料消费量约 4.54 亿吨，19-22 年 CAGR 约 4%，受益于人均

42、肉禽蛋消费量提升等因素，预计至25年将提升至4.96亿吨左右，23-25年CAGR约3%。从饲料消费结构来看，18-22 年能量/蛋白饲料消费平均占比约 69%/25%，且较为稳定，其中 22 年分别为 3.2/1.2 亿吨，占比 70/26%。我国能量饲料以玉米、小麦为主，21 年国内玉米类能量饲料消费量 1.7 亿吨，约占能量饲料消费量的 55%，而蛋白饲料则以豆粕为主，21 年豆粕类蛋白饲料消费量约 6900 万吨，占蛋白饲料的比重达 60%。图表图表22：我国饲料消费量及预测我国饲料消费量及预测 图表图表23：2018-2022 我国饲料消费结构我国饲料消费结构 资料来源：博亚和讯，华

43、泰研究 资料来源：博亚和讯，华泰研究 图表图表24：我国能量饲料消费结构我国能量饲料消费结构 图表图表25：我国蛋白饲料消费结构我国蛋白饲料消费结构 资料来源：博亚和讯，华泰研究 资料来源：博亚和讯，华泰研究 由于气候条件和土壤状况等原因，我国用作能量饲料的玉米自给率高，而用作蛋白饲料的豆粕的原料大豆进口依赖度居高不下。据汇易网，13-22 年国内大豆进口依赖度维持 80%以上，其中 22 年大豆产量/消费量/进口量分别约 0.2/1.2/1.0 亿吨，进口依赖度高达 86%。由于大豆进口依赖度高企的影响，我国饲料原料的结构性短缺成为亟待解决的重要课题。-5%0%5%10%15%20%0501

44、000350200001920202021(万吨)供应量需求量需求量YoY0%4%8%12%16%20%0204060802000021(万吨)供应量需求量需求量YoY-10%-5%0%5%10%15%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002002120222023E2024E2025E(万吨)饲料消费量增速同比-右010,00020,00030,00040,00

45、050,000200212022(万吨)能量饲料蛋白饲料饲料添加剂05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020021(万吨)玉米小麦稻谷大麦高粱其他能量饲料03,0006,0009,00012,00020021(万吨)豆粕菜粕棉粕花生粕葵花粕其他饼粕干酒精糟其他蛋白饲料 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 梅花生物梅花生物(600873 CH)图表图表26：我国玉米自给率高我国玉米自给率高 图表图表27：我国大豆进口依赖度高我国大豆进口依赖度高 资料来源：

46、Wind，汇易网，华泰研究 资料来源：Wind，汇易网，华泰研究 图表图表28：国内豆粕产量及豆粕饲料用量情况国内豆粕产量及豆粕饲料用量情况 资料来源：Wind，USDA，华泰研究 为应对外部供应的不确定性和保障粮食安全，同时促进养殖行业降本增效等需求，近年来我国农业农村部不断推进豆粕减量替代工作，推广低蛋白质日粮饲料技术。据中国畜牧兽医报，2022年我国饲用豆粕在饲料消耗中的占比已下降至14.5%（较2017年减少3.3pct），相当于节省豆粕 1400 万吨（折合大豆约 1800 万吨）。2023 年 4 月，农业农村部发布饲用豆粕减量替代三年行动方案，进一步明确豆粕减量替代的目标和路径，

47、23-25 年饲料中豆粕用量占比每年需下降 0.5pct 以上，至 25 年需下降至 13%以下，由于豆粕中氨基酸含量占比较高，豆粕使用量的下降将促进饲料氨基酸需求的增长。图表图表29：豆粕减量替代部分具体技术方案豆粕减量替代部分具体技术方案 类型类型 国家标准技术方案示例国家标准技术方案示例 猪饲料（1）仔猪和生长育肥猪日粮中可用 5%15%的菜粕、5%15%的 DDGS（干酒精糟）、5%8%的棉粕和合成氨基酸替代豆粕，生长育肥猪饲料中豆粕用量可降低为 0（2）仔猪和生长育肥猪日粮中可用 5%8%的棉粕和合成氨基酸替代豆粕，豆粕用量可至少降低 5%肉鸡饲料（1）肉鸡日粮中使用 4%12%的优

48、质 DDGS 替代豆粕，豆粕用量可降低 2%6%（2）肉鸡日粮中使用 2.5%10.5%的低酚棉粕替代豆粕，豆粕用量可降低 2%10%蛋鸡饲料（1）育雏期日粮可单独或搭配使用棉籽饼粕、菜籽饼粕，建议替代比例不超过 5%，维持 15%以上豆粕用量（2）蛋鸡育成期和产蛋期日粮中，搭配使用玉米蛋白粉（最高 5%）、菜籽饼粕（最高 15%）、棉籽饼粕（最高10%）、花生粕（最高 10%）、葵花粕（最高 8%）和棕榈仁粕（最高 5%），豆粕用量可降低为 0 资料来源：农业农村部，华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%012342013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

49、20 2021 2022(亿吨)产量消费量进口量进口依赖度（右轴）70%75%80%85%90%95%0.00.30.60.91.21.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(亿吨)产量消费量进口量进口依赖度（右轴）90%92%94%96%98%100%020406080200320042005200620072008200920000022(百万吨)豆粕：产量豆粕：饲料用量饲料用量占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

50、。12 梅花生物梅花生物(600873 CH)图表图表30：不同蛋白饲料的氨基酸组成不同蛋白饲料的氨基酸组成 项目项目 大豆粕大豆粕 棉籽粕棉籽粕 菜籽粕菜籽粕 花生粕花生粕 亚麻仁粕亚麻仁粕 玉米蛋白粉玉米蛋白粉 DDGS 干物质 89%88%88%88%88%90%89%粗蛋白 44.2%47%38.6%47.8%34.8%63.5%27.5%赖氨酸 2.68%2.13%1.3%1.4%1.16%1.1%0.71%苏氨酸 1.71%1.43%1.49%1.11%1.1%2.11%0.99%缬氨酸 2.09%1.98%1.74%1.36%1.51%2.94%1.32%异亮氨酸 1.99%1.

51、41%1.29%1.25%1.33%2.92%0.97%蛋氨酸 0.59%0.65%0.63%0.41%0.55%1.6%0.57%色氨酸 0.57%0.57%0.43%0.45%0.7%0.36%0.2%资料来源：饲用豆粕减量替代技术的应用及新型蛋白质饲料的开发前景（动物营养学报，高鹏翔等，2023 年），华泰研究 据我们测算，根据农业农村部饲用豆粕减量替代三年行动方案，假设 23/24/25 年豆粕占饲料用量比重逐年降 0.5pct，分别为 14.0%/13.5%/13.0%，将有望驱动赖氨酸/苏氨酸/缬氨酸/异亮氨酸/色氨酸/蛋氨酸等氨基酸产品的需求持续增长，6 种氨基酸产品 23-25

52、 年的理论需求量合计每年将新增近 10 万吨，其中赖氨酸、苏氨酸年均新增需求分别约 3.5 万吨和 1.6万吨，且若未来豆粕实际用量占比每年下降超过 0.5pct，或考虑杂粕用量亦可由氨基酸部分替代等因素，豆粕减量替代对于氨基酸产品的实际需求增量带动将更显著。测算的主要假设包括：1）23-25 年饲料消费量参考博亚和讯数据，假设分别为 4.68/4.82/4.96亿吨；2）假设以菜粕:DDGS:棉粕为 1:1:1 比例替代豆粕（参考农业农村部猪鸡饲料玉米豆粕减量替代技术方案）；3）参考饲用豆粕减量替代技术的应用及新型蛋白质饲料的开发前景（动物营养学报，高鹏翔等，2023 年），假设棉籽粕、菜籽

53、粕、DDGS 的饲料吸收率分别按 61.48%/76.68%/78%计算；4）以减量替代前后饲料中限制性氨基酸的质量占比不变为测算基础，不同蛋白饲料中氨基酸比例参考图表 30。图表图表31：豆粕减量替代贡献豆粕减量替代贡献 23-25 年氨基酸理论需求增量测算年氨基酸理论需求增量测算 图表图表32：豆粕减量替代方案相较豆粕的价差比较豆粕减量替代方案相较豆粕的价差比较 资料来源：博亚和讯，农业农村部，华泰研究预测 注：豆粕替代方案按照菜粕:棉粕:DDGS=1:1:1、赖氨酸/苏氨酸/缬氨酸蛋氨酸/色氨酸添加量分别为 1.46%/0.61%/0.69%/0.09%/0.23%的配比计算 资料来源：

54、博亚和讯，华泰研究 赖氨酸、苏氨酸格局优化，头部企业长期竞争力提升赖氨酸、苏氨酸格局优化，头部企业长期竞争力提升 2019 年之前全球赖氨酸、苏氨酸产能无序扩张和洗牌阶段基本结束。据博亚和讯，赖氨酸方面，19 年全球产能达到约 453 万吨（12-19 年 CAGR 达 13%），而 20-22 年由于疫情及海外供应链问题等因素，部分产能退出，22 年底全球产能约 386 万吨（较 19 年减少 67 万吨，降幅 15%），且 23-25 年暂无规划新增产能；苏氨酸方面，18 年全球产能约 130 万吨（11-18 年 CAGR 达 18%），而 19-22 年行业进入供给优化阶段，22 年底

55、全球产能缩减至约 108 万吨（较 18 年减少 22 万吨，降幅 17%），23-25 年仅梅花生物规划新增投产 25 万吨产能，亦为现有企业扩产，且行业经过长期洗牌后，19 年以来全球产能 CR3 占比保持80%以上。0246810122023E2024E2025E(万吨)赖氨酸苏氨酸缬氨酸异亮氨酸色氨酸蛋氨酸01,0002,0003,0004,0005,0006,00018-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09(元/吨)豆粕-豆粕替代方案价差豆粕价格豆

56、粕替代方案 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 梅花生物梅花生物(600873 CH)图表图表33：全球赖氨酸产能增长情况全球赖氨酸产能增长情况 图表图表34：全球苏氨酸产能增长情况全球苏氨酸产能增长情况 资料来源：博亚和讯，华泰研究 资料来源：博亚和讯，华泰研究 图表图表35：全球赖氨酸主要企业产能占比变化全球赖氨酸主要企业产能占比变化 图表图表36：全球苏氨酸主要企业产能占比变化全球苏氨酸主要企业产能占比变化 资料来源：博亚和讯，华泰研究 资料来源：博亚和讯，华泰研究 另据海关总署，22 年国内赖氨酸出口约 93 万吨（同比+12%），11-22 年 CAGR

57、 达 17%。我们认为未来在海外制造成本高企和供应链压力等背景下，国内氨基酸企业话语权和市占率有望提升，且海外潜在的供应退出亦或有助于未来竞争格局的进一步优化。图表图表37：国内赖氨酸出口量及增速国内赖氨酸出口量及增速 图表图表38：国内苏氨酸出口量及增速国内苏氨酸出口量及增速 资料来源：海关总署，华泰研究 资料来源：百川盈孚，海关总署，华泰研究 由于行业大规模扩产、企业无序竞争等因素，除去安全环保检查等导致的阶段性景气上行（如 2017 年）外，11-20 年赖氨酸、苏氨酸行业景气整体呈下行态势，20 年以来伴随行业洗牌完毕，以及疫情后需求复苏和玉米成本高价等驱动，赖氨酸、苏氨酸市场整体迎来

58、景气改善，虽 22H2-23H1 因需求走弱和行业降价去库存等因素导致价格阶段性回落，但 23H2以来粮价高位以及库存去化后需求回升等驱动下，产品景气再度迎来上行，考虑未来良好的需求前景和竞争格局，我们认为赖氨酸和苏氨酸产品盈利中枢有望得到进一步改善。-20%0%20%40%60%80%00500200000222023E2024E2025E(万吨)全球赖氨酸产能YoY-20%0%20%40%60%80%0306090001420152016

59、20020202120222023E2024E2025E(万吨)全球苏氨酸产能YoY0%20%40%60%80%100%20000022希杰味之素伊品梅花其他0%20%40%60%80%100%20000022梅花阜丰味之素伊品其他-20%0%20%40%60%80%02040608020000212022(万吨

60、)赖氨酸酯和赖氨酸盐出口量YoY-10%0%10%20%020406020022(万吨)苏氨酸出口量YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 梅花生物梅花生物(600873 CH)图表图表39：赖氨酸、苏氨酸价格历史复盘赖氨酸、苏氨酸价格历史复盘 资料来源：博亚和讯，百川盈孚，华泰研究 公司规模和成本优势兼具，全球龙头地位持续巩固公司规模和成本优势兼具，全球龙头地位持续巩固 规模优势方面，据公司年报和博亚和讯，梅花生物 22 年赖氨酸、苏氨酸年产能约 100 万吨和 30 万吨，均处于全球领先地位，而公司在建 25 万吨苏氨酸产能规划 23

61、 年试车投产，投产后公司规模优势将进一步提升。图表图表40：公司赖氨酸产能扩张情况公司赖氨酸产能扩张情况 图表图表41：公司苏氨酸产能扩张情况公司苏氨酸产能扩张情况 资料来源：公司公告，博亚和讯，华泰研究 资料来源：公司公告，博亚和讯，华泰研究 成本优势方面，公司三大生产基地分别位于新疆五家渠、吉林白城和内蒙古通辽，系国内玉米及煤炭主要产区，具备显著的资源和能源成本优势。据国家统计局，2021 年国内玉米产量前十的省份中，吉林、内蒙古和新疆均处于前十位（分别位于 2/3/9 位），公司年加工玉米超过 500 万吨，区位优势有助于保障原料的供应稳定性和增强采购成本优势。伴随公司三大战略基地的持续

62、投产、生产规模的扩大，以及通过技术革新等降本增效，近年来公司动物营养氨基酸板块加工成本（能源+人工+制造费用合计）占板块生产成本的比重不断下降，2022 年约为 20%，较 2017 年下降了约 14 个百分点。051015202510-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07(元/kg)赖氨酸-玉米价差赖氨酸(国产,25公斤/件,98.5%)行业产能退出，原料玉

63、米价格上行等，价格景气行业大规模扩产，叠加需求相对乏力，价格持续走低安全环保督查等影响，行业开工下降，景气阶段性走高供给过剩下，行业洗牌加速，价格表现不佳20H2-22H1，需求复苏叠加行业洗牌结束，供需共振叠加粮食高价，景气走高行业降价去库存后，23H2再度提价01,0002,0003,0004,0005,0006,00010-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123

64、-07(元/吨)平均现货价：玉米现货价：豆粕01,0002,0003,0004,0005,0006,00010-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07(元/吨)平均现货价：玉米现货价：豆粕05510-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0

65、117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07(元/kg)苏氨酸-玉米价差苏氨酸(国产,25公斤/件,99%)行业持续扩产能，叠加需求偏弱，景气走低行业整合事件催化，叠加味之素巴西产能关闭等影响，价格阶段性走高行业持续扩产能，叠加需求偏弱，景气走低需求提升、供给端产能收缩，叠加粮食高价，景气上行行业降价去库存后，23H2再度提价0204060800002120222023E2024E2025E(万吨)00201320142

66、0002120222023E2024E2025E(万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 梅花生物梅花生物(600873 CH)图表图表42：2021 年国内玉米产量前十的省份年国内玉米产量前十的省份 图表图表43：新疆、吉林、内蒙古玉米粮库收购平均价与全国平均水平新疆、吉林、内蒙古玉米粮库收购平均价与全国平均水平 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表44：新疆、吉林、内蒙古代表性地区煤炭价格走势新疆、吉林、内蒙古代表性地区煤炭价格走势 图表图表45：公司动物营养氨基酸板块加工成本占比

67、不断下降公司动物营养氨基酸板块加工成本占比不断下降 资料来源：Wind，中国煤炭市场网，百川盈孚，华泰研究 资料来源：Wind，公司年报，华泰研究 同时，公司依托不断探索原料至废料循环利用，打造纵深一体化生产线，可进一步节约生产成本，同时有机肥、淀粉副产品等产品外售亦可贡献可观的盈利，18-22 年公司大原料副产品板块收入亦保持增长态势，且毛利率保持 20%以上的较高水平。图表图表46：公司纵深一体化产业链公司纵深一体化产业链示意图示意图 资料来源：公司年报，华泰研究 图表图表47：公司饲料氨基酸板块营收和毛利率公司饲料氨基酸板块营收和毛利率 图表图表48：公司大原料副产品板块毛利率保持较高水

68、平公司大原料副产品板块毛利率保持较高水平 资料来源：Wind，公司年报，华泰研究 资料来源：Wind，公司年报，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,000黑龙江吉林内蒙古山东河北河南辽宁四川新疆山西(万吨)1,0001,5002,0002,5003,0003,50017-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09(元/吨)中国平均新疆吉林内蒙古03006009001,20017-0317-0717-1118-031

69、8-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-07(元/吨)吉林通化Q4000车板价赤峰Q4000车板价乌鲁木齐Q5500车板价0%10%20%30%40%50%05000212022(亿元)原材料能源人工制造费用能源+人工+制造费用占比0%10%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200212022(百万元)饲料氨基酸毛利率0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004

70、,0005,0006,000200212022(百万元)大原料副产品毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 梅花生物梅花生物(600873 CH)味精：调味品需求有望增长，行业竞争格局良好味精：调味品需求有望增长，行业竞争格局良好 调味品主要包括味精（谷氨酸钠）、呈味核苷酸二钠（I+G）等，I+G 是一种核苷酸类食品增鲜剂，由 5-肌苷酸二钠（IMP）和 5-鸟苷酸二钠（GMP）按 1:1 混合而成，与味精混合使用时鲜味当量增加，是方便调味、鸡精等的主要呈味成分之一。据博亚和讯，20-22 年国内味精产量、消费量、出口量平均约 275/2

71、02/72 万吨左右，整体较为稳定且具备需求刚性。图表图表49：国内味精供需平衡情况国内味精供需平衡情况 图表图表50：20-22 年国内味精下游消费结构年国内味精下游消费结构 资料来源：博亚和讯，百川盈孚，华泰研究 资料来源：博亚和讯，百川盈孚，华泰研究 据中商产业研究院，22 年国内调味品规模 5133 亿元，18-22 年 CAGR10%，23 年有望同比+5%至 5364 亿元，据艾媒咨询，22 年国内预制菜规模 4196 亿元，26 年有望增至 1.07万亿元，CAGR 达 26%，预制菜和复合调味品需求的增长有望带动味精消费量的提升，据Mordor Intelligence，23-

72、25 年全球味精市场销售额规模仍有望保持 5%左右复合增速。图表图表51：中国调味品市场规模及预测中国调味品市场规模及预测 图表图表52：预制菜市场规模及预测预制菜市场规模及预测 资料来源：中商产业研究院，华泰研究 资料来源：艾媒咨询，华泰研究 图表图表53：全球味精和全球味精和 I+G 市场规模及预测市场规模及预测 图表图表54：2021 年全球味精主要生产地区分布（按产量）年全球味精主要生产地区分布（按产量）资料来源：Mordor Intelligence，华泰研究 资料来源：IHS，华泰研究 0500300202020212022(万吨)产量国内需求国内出口0501

73、002020212022(万吨)酱油鸡精复配餐饮及家装方便面调料酱类、肉制品及其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020020202120222023E(亿元)中国调味品市场规模同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020022 2023E 2024E 2025E 2026E(亿元)中国预制菜市场规模同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40

74、%45%007080902020202120222023E2024E2025E(亿美元)味精I+G同比-右中国80%印度尼西亚0.02%越南12%泰国2%其他6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 梅花生物梅花生物(600873 CH)我国是全球味精的主要供给来源，据 IHS，21 年国内味精产量占全球比重约 80%，而国内味精行业经过长期的格局优化，据博亚和讯，16-22 年国内味精企业产能 CR3 均在 70%以上，且行业已少有扩产，截至 22 年底阜丰/梅花/伊品的味精产能分别 133/100/42 万吨，占总产能比重 85%，寡头竞争

75、格局稳固。图表图表55：国内味精企业产能国内味精企业产能 CR3 占比高占比高 图表图表56：味精味精价格和价差走势价格和价差走势 资料来源：博亚和讯，各公司公告，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 受益于需求稳中向好及竞争格局稳定等因素，味精价格价差有望保持相对稳定且存在一定提升空间。梅花生物成立初期即从事味精的生产经营，目前已具备显著的规模、渠道和品牌等优势，18-22 年公司食品味觉性状优化产品板块销量和收入保持增长态势，未来板块有望持续贡献稳定的业绩增长和现金流。图表图表57：梅花生物食品味觉性状优化产品板块销量和营收情况梅花生物食品味觉性状优化产品板块销量和营收情况 图表图表58

76、：梅花、阜丰、星湖味精相关业务板块毛利率情况梅花、阜丰、星湖味精相关业务板块毛利率情况 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 注：梅花的业务板块为食品味觉性状优化产品、阜丰和星湖均为食品添加剂板块 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 0%20%40%60%80%100%002000222023E2024E2025E(万吨)阜丰梅花伊品其他CR303,0006,0009,00012,00015,00019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-

77、0322-0622-0922-1223-0323-0623-09(元/吨)味精-玉米价差味精价格02,0004,0006,0008,00010,00012,0000204060800022(百万元)(万吨)销量营收(右轴）0%10%20%30%40%200212022梅花生物阜丰集团星湖科技 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 梅花生物梅花生物(600873 CH)合成生物平台打造第二增长曲线，产线丰富持续成长合成生物平台打造第二增长曲线，产线丰富持续成长 公司自 2010 年即前瞻性布局合成生物学

78、研发，经过十余年深耕，目前已形成廊坊、上海两大研发中心，据公司 22 年年报，公司已组建专职研发团队 300 余人，其中合成生物学工程师 150 人，长于计算机辅助菌种设计与氨基酸生产底盘细胞基因组编辑，具备月构建 2000株工程菌的能力，并与上海工业生物技术研究中心、中国科学院微生物所、江南大学等国内一流高校及科研院所建立密切联系，目前已构筑了大肠杆菌、谷氨酸棒杆菌、枯草芽孢杆菌等底盘菌开发平台以及基于酶生物转化的技术平台，为未来生产更多产品提供可能。图表图表59：合成生物技术及应用合成生物技术及应用示意图示意图 资料来源：微生物细胞工厂的设计构建：从诱变育种到全基因组定制化创制（袁姚梦等，

79、2020 年），华泰研究 图表图表60：公司公司技术人员占比不断提升技术人员占比不断提升 图表图表61：公司公司员工结构中硕士人员数目及占比员工结构中硕士人员数目及占比 资料来源：Wind，公司年报，华泰研究 资料来源：Wind，公司年报，华泰研究 据公司年报，截至 21 年公司获授权或申请合成生物相关专利 70 余项，22 年内授权发明专利 27 篇/新申请 12 篇。依托合成生物产业化平台，未来黄原胶/三赞胶等胶体类产品、谷氨酰胺/支链氨基酸等医药氨基酸、脯氨酸/核苷等医药中间体、普鲁兰多糖等胶囊类产品不断丰富，并拓展至新产品业务领域，有望逐步成为合成生物学领域领军企业。图表图表62：公司

80、部分合成生物相关产品对应专利情况公司部分合成生物相关产品对应专利情况 公司产品公司产品 产品应用产品应用 专利名称专利名称 年份年份 专利号专利号 普鲁兰多糖 胶囊成型、食品增稠等 一种产普鲁兰多糖菌种及其应用、普鲁兰多糖的生产方法 2016 CN201610283906.8 海藻糖 甜味剂、保水剂 复合海藻糖产品的制备方法 2018 CN201810195674.X 黄原胶 食品增稠剂；石油开采 菌株及其构建方法,以及其用于发酵生产耐高温黄原胶的应用 2018 CN201811359138.5 三赞胶 食品增稠剂、乳化剂 一种从发酵液中提取三赞胶的方法及其产物 2021 CN20211053

81、0286.4 色氨酸 氨基酸类药；营养增补剂 重组菌株及其在 L-色氨酸制备中的应用 2020 CN202010220862.0 缬氨酸 氨基酸类药；营养增补剂 一种高效生产 L-缬氨酸的方法 2022 CN202210830407.1 异亮氨酸 氨基酸类药；营养增补剂 L-异亮氨酸的提取方法 2021 CN202110687130.7 亮氨酸 氨基酸类药；营养增补剂 生产 L-亮氨酸菌株和生产 L-亮氨酸的方法 2016 CN201611248621.7 资料来源：公司年报，华泰研究 菌株研发应用发酵培养纯化分离生物基产品氨基酸类维生素类医药中间体功能食品成分聚合物单体其他精细化学品其他天然

82、产物公司现有产品公司现有产品0%1%2%3%4%5%005006002000212022(人数)技术人员占员工人数比重（右轴）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%02040608002000212022(人数)硕士硕士人员占比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 梅花生物梅花生物(600873 CH)公司布局的其他品类氨基酸中，一方面色氨酸、缬氨酸、异亮氨酸等品种亦有望持续受益于豆粕减量替代需求增长，同时缬氨

83、酸、脯氨酸等产品下游应用包括食品添加、医药工业等领域，未来伴随下游市场拓展，亦具备良好的发展前景。而胶体类产品中，以黄原胶为例，21 年以来由于下游石油开采需求景气，产品价格显著上行，亦对公司贡献可观盈利。图表图表63：全球营养补充剂市场规模有望持续增长全球营养补充剂市场规模有望持续增长 图表图表64：色氨酸、缬氨酸色氨酸、缬氨酸、异亮氨酸、异亮氨酸价格走势价格走势 资料来源：Precedence research，华泰研究 资料来源：博亚和讯，杭州维高，华泰研究 图表图表65：国内国内黄原胶黄原胶供需情况及供需情况及 2022 年年下游需求下游需求结构结构 图表图表66：21 年以来年以来黄

84、原胶价格黄原胶价格中枢上移中枢上移 资料来源：博亚和讯，华泰研究 资料来源：博亚和讯，杭州维高，华泰研究 普鲁兰多糖方面，其下游主要应用于胶囊成型、食品增稠等领域。普鲁兰多糖以植物（淀粉）发酵而得，适合素食者和有饮食限制的人士，且具备天然、无毒等特点，由于近年来全球对动物源性胶囊（如明胶类）的使用限制愈发严格，未来普鲁兰多糖类产品市场需求有望持续增长，据观研报告网，2022 年国内空心胶囊市场规模约 70 亿元（同比+2%），其中明胶类、纤维素类和普鲁兰类占比分别约 80%/19%/1%，普鲁兰类占比仍较低，未来替代明胶类产品将具备广阔的市场开发前景。0%2%4%6%8%10%01002003

85、004005006007002020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E(十亿美元)全球营养补充剂市场规模同比02040608010019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10(元/kg)缬氨酸异亮氨酸色氨酸0480212022(万吨)产量需求量（含出口）石油开采55%食品行业45%0019-0119-0419-0719-1020-01

86、20-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10(元/kg)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 梅花生物梅花生物(600873 CH)图表图表67：国内空心胶囊行业市场规模及增速国内空心胶囊行业市场规模及增速 图表图表68：2022 年国内胶囊类产品细分领域市场规模情况年国内胶囊类产品细分领域市场规模情况 资料来源：观研报告网，华泰研究 资料来源：观研报告网，华泰研究 从毛利率水平来看，由于部分医用氨基酸、胶体多糖等产品技术壁垒和附加值较高，以及竞争格局较好等因素

87、，近年来公司医用氨基酸和其他产品板块毛利率保持较高水平，其中18-22 年医用氨基酸板块毛利率在 25%-40%区间，综合产品及其他产品板块毛利率 21-22年显著上行，主要得益于黄原胶价格显著上行。我们认为未来伴随公司合成生物产品线不断拓展，高技术壁垒和高附加值产品延伸有望助力相关板块盈利保持良好增长态势。图表图表69：公司医用氨基酸、其他产品（含黄原胶）板块毛利率水平公司医用氨基酸、其他产品（含黄原胶）板块毛利率水平 资料来源：Wind，公司年报，华泰研究 -10%0%10%20%30%0070802002020212022(亿元)市场规模YoY

88、00明胶胶囊纤维素胶囊普鲁兰胶囊(亿元)0%10%20%30%40%50%60%200212022人类医用氨基酸综合产品及其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 梅花生物梅花生物(600873 CH)首次覆盖梅花生物，给予“买入”评级首次覆盖梅花生物，给予“买入”评级（一）主要（一）主要板块销量和价格假设板块销量和价格假设：1）鲜味剂鲜味剂：板块产品主要是味精和核苷酸等，23-25 年公司暂无新产能扩产计划，考虑到味精供需格局相对稳定，未来板块产销规模有望保持相对稳定或小幅增长，假设销量分别为 103/104/105

89、万吨，同比 0%/+1%/+1%；23 年以来需求走弱等因素致味精价格中枢有所回落，未来伴随需求景气回升，价格中枢有望上移，假设 23-25 年均价分别 8300/8400/8400元/吨，同比-8%/+1%/0%。2）饲料氨基酸饲料氨基酸：豆粕减量替代等有望带动需求增长，叠加 23 年新增 25 万吨/年苏氨酸、2万吨/年缬氨酸等产品扩产，预计 23-25 年板块销量保持增长，假设分别为 119/135/143 万吨，同比+1%/+14%/+6%；价格方面，23H1 由于行业降价去库等因素，赖氨酸、苏氨酸价格低迷，虽 23H2 以来步入涨价周期，但我们预计 23 全年均价同比仍有下降，而 2

90、4-25 年供需共振下均价有望上行，假设 23-25 年分别为 0.85/0.87/0.89 万元/吨，同比-4%/+2%/+2%。3）医药氨基酸医药氨基酸：板块产销规模较小，考虑未来新增小品种氨基酸产能扩充以及下游市场拓展，预计销量逐年增长，假设分别为 0.98/1.01/1.04 万吨，同比+3%/3%/+3%；均价方面，考虑高附加值产品有望放量，但医药级缬氨酸等传统产品结构占比亦有望提升，预计 23-25年整体维持 5.8 万元/吨左右水平。4）大原料副产品：）大原料副产品：伴随氨基酸等板块销量增长，副产品产销规模亦有望保持增长，假设 23-25年销量 130/135/138 万吨，同比

91、+2%/+4%/+2%；均价方面，23 年以来肥料景气有所下移，我们预计 23-25 年板块价格中枢较 22 年整体有所回落，假设保持 3900 元/吨左右水平。图表图表70：公司主要公司主要板块销量和均价板块销量和均价假设（单位：假设（单位：万吨、元万吨、元/吨吨）项目项目 板块板块 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销量 鲜味剂 81 101 103 103 104 105 yoy 14%25%2%0%1%1%饲料添加剂 92 92 118 119 135 143 yoy 5%1%28%1%14%6%医药氨基酸 0.98 1.08 0.95 0.98

92、1.01 1.04 yoy 20%10%-12%3%3%3%大原料副产品 115 115 128 130 135 138 yoy 0%11%2%4%2%单价 鲜味剂 6785 7875 9036 8300 8400 8400 yoy-17%16%15%-8%1%0%饲料添加剂 6614 9167 8831 8500 8700 8900 yoy 25%39%-4%-4%2%2%医药氨基酸 52669 52301 57974 58000 58000 58000 yoy-7%-1%11%0%0%0%大原料副产品 2640 3181 4115 3900 3900 3900 yoy 20%29%-5%0

93、%0%注：公司未单独披露饲料氨基酸和大原料副产品板块销量和均价，表中历史年份数据亦为华泰研究假设和估算值 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 （二）主要（二）主要板块毛利率板块毛利率假设假设：1）鲜味剂鲜味剂：23 年以来由于板块主要产品味精价格中枢下游，我们预计板块毛利率有所下滑，24-25 年伴随需求有望回升，叠加公司持续降本增效，毛利率有望改善，由此假设 23-25年毛利率分别 14.5%/15.5%/16.0%，同比-4.8/+1.0/+0.5pct。2）饲料氨基酸饲料氨基酸：23 年由于赖氨酸、苏氨酸价格中枢下移，我们预计板块毛利率承压，而24-25 年伴随氨基酸供需格局持续

94、向好，叠加公司规模和成本优势提升，毛利率有望整体改善，由此假设 23-25 年毛利率分别为 10.0%/13.0%/15.0%，同比-7.3/+3.0/+2.0pct。3）医药氨基酸医药氨基酸：板块内产品技术壁垒和附加值相对较高，近年毛利率保持相对较高水平，我们预计 23-25 年伴随新产品释放等驱动，板块毛利率维持 30%-35%左右，假设 23-25 年分别为 30%/32%/33%，同比-3.8/+2.0/+1.0pct。4）大原料副产品：）大原料副产品：考虑 23 年以来有机肥等景气有所下降，我们预计 23-25 年板块毛利率中枢较 22 年有所下移，假设 23-25 年均为 28%左

95、右，同比-8.5/0.0/0.0pct。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 梅花生物梅花生物(600873 CH)5）综合产品及其他：）综合产品及其他：22 年由于板块内产品黄原胶价格大幅上行，毛利率显著提升，23 年以来伴随行业新增产能释放等，黄原胶景气有所回落，我们预计伴随供给压力缓解，板块毛利率中枢或较22年有所下移，假设23-25年分别43%/38%/38%，同比-14.3/-5.0/0.0pct。图表图表71：公司分板块营收和毛利率预测公司分板块营收和毛利率预测（单位：百万元、（单位：百万元、%）板块板块 项目项目 2020A 2021A 2022A 2

96、023E 2024E 2025E 鲜味剂鲜味剂 收入 5496 7954 9307 8549 8736 8820 yoy-5%45%17%-8%2%1%毛利率 15.64%14.31%19.32%14.50%15.50%16.00%pct-15.65-1.33 5.01-4.82 1.00 0.50 饲料氨基酸饲料氨基酸 收入 6052 8434 10403 10073 11702 12727 yoy 31%39%23%-3%16%9%毛利率 3.58%18.16%17.31%10.00%13.00%15.00%pct-0.57 14.58-0.85-7.31 3.00 2.00 医药氨基酸医

97、药氨基酸 收入 518 566 550 567 583 601 yoy 11%9%-3%3%3%3%毛利率 35.19%26.10%33.81%30.00%32.00%33.00%pct 2.70-9.09 7.71-3.81 2.00 1.00 大原料副产品大原料副产品 收入 3039 3658 5246 5070 5265 5382 yoy 30%20%43%-3%4%2%毛利率 28.75%23.55%36.46%28.00%28.00%28.00%pct-0.57-5.20 12.91-8.46 0.00 0.00 综合产品及其他综合产品及其他 收入 1498 1894 2236 33

98、00 3400 3500 yoy 16%26%18%48%3%3%毛利率 23.32%23.55%57.28%43.00%38.00%38.00%pct-10.26 0.23 33.73-14.28-5.00 0.00 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 （四）（四）期间费用率期间费用率假设假设：销售费用率销售费用率和管理费用率和管理费用率，考虑公司氨基酸和味精等业务模式相对成熟，我们预计伴随产销规模增长，费用支持保持增长，但费用率相对稳定，假设 23-25 年销售费用率、管理费用率分别为 1.5%和 3.0%左右；研发费用率，研发费用率，考虑不断延伸合成生物产业链及探索新产品应用，预

99、计未来几年研发投入亦将保持增长，研发费用率方面假设维持 1.1%左右水平。图表图表72：公司整体盈利预测公司整体盈利预测 项目项目 单位单位 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）合计 17050 22837 27937 28058 30286 31730 yoy 17%34%22%0%8%5%毛利率毛利率 综合毛利率 14.67%19.34%25.13%19.09%19.68%20.52%pct-7.90 4.67 5.80-6.05 0.59 0.84 期间费用率期间费用率 销售费用率 2.16%1.87%1.58%1.

100、50%1.50%1.50%管理费用率 2.84%3.24%3.62%3.00%3.00%3.00%研发费用率 1.02%1.12%1.00%1.10%1.10%1.10%财务费用率 0.83%0.77%0.30%-0.08%-0.32%-1.29%营业利润（百万元）营业利润（百万元）1186 2871 5160 3604 4170 4937 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）982 2351 4406 3026 3519 4171 yoy-1%139%87%-31%16%19%EPS（最新摊薄，元）（最新摊薄，元）0.33 0.80 1.50 1.03 1.20 1.42 注：2020A

101、 和 2021A 为 Wind 摘录公司当年度年报披露数据，未考虑后续年份的追溯调整 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 我们预计公司 23-25 年归母净利 30/35/42 亿元，我们选取金禾实业（主营三氯蔗糖、安赛蜜等食品添加剂业务）、新和成（主营蛋氨酸/维生素等食品、饲料或医药添加剂）、华恒生物（合成生物代表性上市公司，主业为丙氨酸/缬氨酸等食品、饲料或医药添加剂产品）作为可比公司，参考可比公司 24 年平均 17xPE 的 Wind 一致预期，考虑公司合成生物技术平台发展初期，给予公司 24 年 11xPE 估值，目标价 13.20 元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披

102、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 梅花生物梅花生物(600873 CH)图表图表73：可可比公司估值表比公司估值表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价（元股价（元/股）股）市值（亿元）市值（亿元）EPS（元）（元）P/E（x）11 月月 6 日日 11 月月 6 日日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金禾实业 002597 CH 22.06 126 1.44 1.94 2.47 15 11 9 新和成 002001 CH 16.48 509 0.99 1.27 1.53 17 13 11 华恒生物 688639 CH 105.0

103、9 166 2.83 4.03 5.45 37 26 19 平均 23 17 13 梅花生物 600873 CH 9.43 278 1.03 1.2 1.42 9 8 7 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 下游需求不及预期：下游需求不及预期：公司主营产品下游与养殖、食品加工等行业关联度高，若未来下游需求增长不及预期，将影响公司产品需求和景气，进而对公司盈利能力造成不利影响。氨基酸竞争格局恶化氨基酸竞争格局恶化：若未来赖氨酸、苏氨酸和味精等产品行业扩产提速，竞争格局恶化或导致产品景气持续低迷，将对公司未来盈利增长造成不利影响。新技术进

104、展不及预期新技术进展不及预期：公司近年来逐步搭建和完善合成生物技术平台，若未来相关技术和产品的拓展进度不及预期，可能对公司未来成长性造成不利影响。图表图表74：报告提及公司列表报告提及公司列表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 希杰 未上市 阜丰集团 0546 HK 味之素 未上市 星湖科技 600866 CH 伊品生物 未上市 金禾实业 002597 CH 新和成 002001 CH 华恒生物 688639 CH 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 图表图表75：梅花生物梅花生物 PE-Bands 图表图表76：梅花生物梅花生物 P

105、B-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 09192838Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Nov-23(人民币)梅花生物25x20 x15x10 x5x0491318Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Nov-23(人民币)梅花生物3.5x3.0 x2.5x2.1x1.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 梅花生物梅花生物(600873 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民

106、币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 7,577 9,913 11,830 15,702 18,887 营业收入营业收入 22,837 27,937 28,058 30,286 31,730 现金 3,396 4,334 7,082 10,614 13,247 营业成本 18,421 20,916 22,703 24,326 25,221 应收账款 280.60 340.85 283.29 390.41 315.42 营业税金及附加 235.40 258.

107、72 252.52 272.57 285.57 其他应收账款 123.20 100.93 124.17 118.80 135.76 营业费用 426.56 441.19 420.87 454.29 475.96 预付账款 252.65 342.07 255.22 389.49 285.97 管理费用 739.91 1,011 841.74 908.58 951.91 存货 2,964 4,069 3,499 3,451 4,309 财务费用 176.94 83.88(22.16)(98.13)(410.15)其他流动资产 560.52 726.58 586.39 737.81 593.67 资

108、产减值损失(20.50)(5.96)(2.81)(3.03)(3.17)非流动资产非流动资产 13,344 14,578 13,649 12,554 11,392 公允价值变动收益(22.02)32.69(20.00)10.00 10.00 长期投资 23.17 18.90 21.95 22.96 25.09 投资净收益 307.91 24.37 26.29 26.29 26.29 固定投资 9,737 9,912 9,788 9,170 8,289 营业利润营业利润 2,871 5,160 3,604 4,170 4,937 无形资产 1,140 1,109 1,125 1,073 1,02

109、1 营业外收入 9.78 27.35 5.00 10.00 10.00 其他非流动资产 2,444 3,538 2,714 2,288 2,056 营业外支出 55.80 34.74 50.00 40.00 40.00 资产总计资产总计 20,921 24,490 25,479 28,255 30,279 利润总额利润总额 2,825 5,153 3,559 4,140 4,907 流动负债流动负债 5,586 6,672 6,268 7,084 6,976 所得税 449.01 746.48 533.92 620.98 736.08 短期借款 704.08 1,070 1,000 1,000

110、 1,000 净利润净利润 2,376 4,406 3,026 3,519 4,171 应付账款 1,209 1,530 1,443 1,742 1,560 少数股东损益 25.06 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 3,673 4,072 3,825 4,342 4,416 归属母公司净利润 2,351 4,406 3,026 3,519 4,171 非流动负债非流动负债 4,714 4,302 3,887 3,407 2,512 EBITDA 4,437 6,638 4,681 5,282 5,804 长期借款 4,194 3,676 3,261 2,782 1,887

111、 EPS(人民币，基本)0.80 1.50 1.03 1.20 1.42 其他非流动负债 519.91 625.65 625.65 625.65 625.65 负债合计负债合计 10,300 10,974 10,155 10,491 9,488 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 3,099 3,042 2,943 2,943 2,943 成长能力成长能力 资本公积 2,194 1,929 1,929 1,929 1,929 营业收入 33.94 22.33

112、 0.43 7.94 4.77 留存公积 5,508 8,748 9,710 11,030 12,721 营业利润 142.08 79.72(30.15)15.69 18.40 归属母公司股东权益 10,622 13,516 15,325 17,764 20,791 归属母公司净利润 139.40 87.42(31.34)16.31 18.54 负债和股东权益负债和股东权益 20,921 24,490 25,479 28,255 30,279 获利能力获利能力(%)毛利率 19.34 25.13 19.09 19.68 20.52 现金流量表现金流量表 净利率 10.40 15.77 10.7

113、8 11.62 13.15 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 22.37 32.60 19.74 19.81 20.06 经营活动现金经营活动现金 3,670 5,655 4,731 5,118 3,974 ROIC 18.84 31.75 23.94 31.31 35.18 净利润 2,376 4,406 3,026 3,519 4,171 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1,444 1,408 1,144 1,240 1,307 资产负债率(%)49.23 44.81 39.85 37.13 31.34 财务费用 176.9

114、4 83.88(22.16)(98.13)(410.15)净负债比率(%)27.19 8.28(14.41)(35.11)(45.05)投资损失(307.91)(24.37)(26.29)(26.29)(26.29)流动比率 1.36 1.49 1.89 2.22 2.71 营运资金变动(372.43)(322.29)593.21 495.74(1,055)速动比率 0.70 0.78 1.24 1.64 2.01 其他经营现金 352.40 103.38 17.28(12.95)(13.09)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(322.07)(1,738)(208.95)(108.8

115、1)(108.85)总资产周转率 1.14 1.23 1.12 1.13 1.08 资本支出(901.69)(1,459)(209.79)(141.17)(139.42)应收账款周转率 85.27 89.91 89.91 89.91 89.91 长期投资(43.60)(269.79)(3.06)(1.01)(2.12)应付账款周转率 14.28 15.28 15.28 15.28 15.28 其他投资现金 623.23(8.99)3.90 33.37 32.69 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(1,571)(3,094)(1,774)(1,477)(1,232)每股收

116、益(最新摊薄)0.80 1.50 1.03 1.20 1.42 短期借款(535.81)366.42(70.50)0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.25 1.92 1.61 1.74 1.35 长期借款 287.62(518.01)(414.75)(479.63)(895.03)每股净资产(最新摊薄)3.61 4.59 5.21 6.04 7.06 普通股增加(1.40)99.04 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 30.40(264.71)0.00 0.00 0.00 PE(倍)11.81 6.30 9.17 7.89 6.65 其他筹资现金(1,

117、352)(2,777)(1,289)(997.34)(336.53)PB(倍)2.61 2.05 1.81 1.56 1.34 现金净增加额 1,760 873.82 2,748 3,532 2,633 EV EBITDA(倍)6.91 4.32 5.42 4.04 3.14 注：2021 和 2022 为 Wind 摘录公司当年度年报披露数据，未考虑后续年份的追溯调整 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 梅花生物梅花生物(600873 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，庄汀洲、张雄、王帅，兹证明本报告所表达的观

118、点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能

119、会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财

120、务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关

121、系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的

122、具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所

123、有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 梅花生物梅花生物(600873 CH)香港香港-重重要监管披露要监管披

124、露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研

125、究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师庄汀洲、张雄、王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。

126、分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行

127、增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间

128、卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 梅花生物梅花生物(600873 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK80

129、9 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海

130、 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司