1、证券研究报告|公司深度|家居用品 1/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 泡泡玛特(09992)报告日期：2023 年 11 月 04 日 内地内地篇：拨云见日，泡泡玛特的变与不变篇：拨云见日，泡泡玛特的变与不变 泡泡玛特深度报告系列（一）泡泡玛特深度报告系列（一）投资要点投资要点 公司公司进入发展新阶段进入发展新阶段：1）23H1 中国中国内地内地收入占比收入占比 87%，23H1/23Q3 同比同比+11%/+25-30%，加速复苏，毛利率重回加速复苏，毛利率重回 60%+，这与，这与用户扩容、用户扩容、IP、渠道、渠道以及供应链以及供应链新变化有新变化有关；关；2）23H1 境外境外

2、收入占比收入占比 13%，23H1/23Q3 同比同比+140%/+120-125%，盈利超过盈利超过内内地地，进入加速扩张进入加速扩张期期，“再造一个泡泡玛特再造一个泡泡玛特”。为全面梳理公司近年之变为全面梳理公司近年之变，挖掘背后不挖掘背后不变长效机制，重新审视长期增长空间，变长效机制，重新审视长期增长空间，我们推出泡泡玛特深度我们推出泡泡玛特深度内地内地篇篇和和境外境外篇，本文篇，本文为为内地内地篇篇。潮玩行业方兴未艾，泡泡玛特持续破圈潮玩行业方兴未艾，泡泡玛特持续破圈 市场疑虑：中国潮玩行业目前处于什么阶段？热度能否维持？用户画像是否变化？市场疑虑：中国潮玩行业目前处于什么阶段？热度能

3、否维持？用户画像是否变化？我们认为，中国潮玩行业我们认为，中国潮玩行业：1）仍处用户渗透期）仍处用户渗透期。我们预计 2025 年市场规模可超 500亿元/21-25年 CAGR 14%，由用户渗透驱动，21年渗透率为 30%，用户渗透仍有较大空间，动能中优质供给 消费升级；2）用户画像用户画像持续持续下沉扩容下沉扩容；3）格局集格局集中中：泡泡玛特潮玩市场占有率由 19 年 8.5%提升到 21年 13.6%，龙头稳固，远抛对手。再观泡泡玛特用户变化：再观泡泡玛特用户变化：1）新用户持续增长，复购率维持高位；2）用户画像扩容：18-23 岁用户及男性用户占比提升。IP：创作持续接力，运营历久

4、弥新，乐园游戏落子：创作持续接力，运营历久弥新，乐园游戏落子 市场疑虑：市场疑虑：IP 具有明显生命周期属性，公司能否持续创造下一个具有明显生命周期属性，公司能否持续创造下一个 MOLLY/SP？单？单 IP生命周期能持续多久？生命周期能持续多久？我们认为，公司今年在我们认为，公司今年在 IP的三大变化验证了穿越生命周期的能力：的三大变化验证了穿越生命周期的能力：1）IP创作创作上，上，新新爆款层出不穷爆款层出不穷：展望 23 年，除四大经典 IP 依然鼎立外（SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO/THE MONSTERS），新 IP 小野+HACIPUPU 已起势，关注高潜力 IP

5、ZSIGA/PINO JELLY；2）IP 运营运营上，上，经典经典 IP 生命周期延长生命周期延长：Molly 生命周期最长，SKULLPANDA 突破销售天花板且用时最短，IP 单系列生命周期也高于行业平均；3）IP 内容运营第一步：内容运营第一步：乐园、游戏都将于 23 年内落地。我们认为该能力可长期验证，主因我们认为该能力可长期验证，主因这背后这背后有长效不变的有长效不变的 IP 创作和运营系统创作和运营系统支撑：支撑：1）IP 创作之不变：创作之不变：爆款 IP 打造本质是概率事件，具有不可复制性，提升胜率和扩大池子是破局关键，公司已建立起“艺术家挖掘、艺术家绑定、PDC 自创、IP

6、 商业化落地”完整机制。2）IP 运营之不变：运营之不变：IP 生命周期延续可依靠运营实现，公司已找到破局之道，产品运营上，维持盲盒系列推新，爆款接力；除盲盒形式外，延展 MEGA、手办、BJD、棉花娃娃、衍生品等；注重材质创新；内容运营上，乐园、游戏落地在即，经测算，我们预计乐园回本压力小，对拉动商品销售和提高IP粘性有重要意义。渠道：全线复苏，深度触达，空间可期渠道：全线复苏，深度触达，空间可期 市场疑虑：目前复苏进度如何？市场疑虑：目前复苏进度如何？内地内地渠道开拓还有多大空间？渠道开拓还有多大空间？近年渠道之变近年渠道之变：1）线上线下全渠道布局穿越近年外部冲击；2）当前复苏加速：零售

7、单店超 21年，抖音崛起线上补量；3）渠道持续下沉和运营精细化 我们认为该趋势能持续，我们认为该趋势能持续，长期空间长期空间可期可期：1）线下：线下：23H1 内地零售店 340家，长期看全国开店空间超 700 家，低线下沉空间大，虽单店盈利不及高线城市，但投入成本低，回收周期短；高线城市特色新店态升级，包括旗舰店/快闪店/文旅景区店/黑标店等。2）线上：）线上：抖音强互动，高增长，客单价高于传统电商，高消费人群延伸。供应链：柔性化改造，成本优化显著供应链：柔性化改造，成本优化显著 市场疑虑：供应链的优化空间如何？利润优化空间市场疑虑：供应链的优化空间如何？利润优化空间如何？如何？投资评级投资

8、评级:买入买入(维持维持)分析师：史凡可分析师：史凡可 执业证书号：S08 分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S02 基本数据基本数据 收盘价 HK$22.65 总市值(百万港元)30,608.60 总股本(百万股)1,351.37 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1海外持续高增，内地稳步复苏 2023.10.25 2IP 矩阵丰富，海外盈利超预期，第二曲线加速到来2023.08.25 3 内地复苏，海外高增，看好23 年修复弹性2023.04.20 0%24%48%73%97%121%22/1122/1223/0123/0223/032

9、3/0423/0523/0623/0723/0823/0923/11泡泡玛特恒生指数泡泡玛特(09992)公司深度 2/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 近年供应链之变：超越“不可能三角”，且效率持续提升近年供应链之变：超越“不可能三角”，且效率持续提升。潮玩与服饰具有相似的“不可能三角”难题，即上新快、高性价比、低库存难以同时实现，且其生产和销售特性决定了难度比服饰更大。泡泡玛特近年运营持续优化，突破“不可能三角”，实现快速上新、高性价比、库存周期优化，毛利率优化。我们认为公司盈利有望持续优化，主因这背后有长效不变的柔性供应链机制我们认为公司盈利有望持续优化，主因这背后有长效不变的柔性

10、供应链机制：潮玩生产主要分为开发设计/生产/销售三个核心环节，公司设置了柔性机制优化：1）设计端：IP 提前储备，设计生产联动，控本落地；2）生产端：供应商集中度提升，小单快反提速；3）销售端：跨部门合作，数字化赋能，销售预测准确度提升。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们看好公司 IP 持续创造和稳健运营能力持续验证，内地业务短期复苏弹性大，中长期渠道开拓空间充足，乐园、游戏等内容化运营落地增厚成长潜质，境外业务模式跑通，进入加速扩张阶段，再造一个泡泡玛特。同时供应链优化下持续优化利润。我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 62.8/77.5/93.5 亿元，同比增长 36.0%/

11、23.4%/20.6%，实现归母净利润 10.3/12.9/16.0 亿元，同比增长 116.8%/24.6%/24.6%，当前市值对应 PE为 27.6x/22.2x/17.8x，调整后净利润 11.5/14.1/17.2 亿元，同比增长101%/22%/22%，当前市值对应 PE 为 24.7x/20.3x/16.5x，维持“买入”评级。风险提示风险提示 新品推广不及预期；消费力修复不及预期；开店不及预期；境外推广不及预期；原材料价格波动；新业务亏损或回收周期长 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4617

12、6280 7752 9351 (+/-)(%)3%36%23%21%归母净利润 476 1031 1285 1601 (+/-)(%)-44%117%25%25%每股收益(元)0.34 0.76 0.95 1.18 P/E 53.50 27.60 22.15 17.78 资料来源：浙商证券研究所 0XyWxUcXeXlXrNnR7N8Q9PmOnNtRmPiNpOqReRmMoR6MpOqQuOtPoOuOtQmP泡泡玛特(09992)公司深度 3/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 潮玩行业方兴未艾，泡泡玛特持续破圈潮玩行业方兴未艾，泡泡玛特持续破圈.6 1.1 潮

13、玩行业：仍处用户渗透期，优质供给核心驱动.6 1.2 泡泡玛特：持续获新，持续破圈.7 2 IP：创作持续接力，运营历久弥新，乐园游戏落子：创作持续接力，运营历久弥新，乐园游戏落子.9 2.1 IP 特性：如何穿越生命周期属性？.9 2.2 IP 创作：如何持续复制下一个 MOLLY/SP？.11 2.3 IP 运营：如何持续延长生命周期？.17 2.3.1 产品运营：爆款层出不穷，玩法不止盲盒.17 2.3.1 内容运营：乐园、游戏播种发芽.21 3 渠道：全线复苏，深度触达，空间可期渠道：全线复苏，深度触达，空间可期.24 3.1 渠道特性：全方位渗透构造经营韧性，复苏加速中.24 3.2

14、 线下：下沉空间可期，多店态差异布局.26 3.3 线上：抖音崛起，客群延展.28 4 供应链：柔性化改造，成本优化显著供应链：柔性化改造，成本优化显著.29 4.1 供应链特性：潮玩与服饰相似的“不可能三角”.29 4.2 供应链柔性升级，降本增效释放.31 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.34 5.1 核心假设.34 5.2 估值与投资评级.35 6 风险提示风险提示.35 泡泡玛特(09992)公司深度 4/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：潮流消费持续下沉.7 图 2：2019 和 2021 年中国潮玩行业市场格局.7 图 3：泡泡玛特新用户数持续增长

15、（单位：万人）.8 图 4：泡泡玛特用户复购率维持高位.8 图 5：泡泡玛特消费者年龄层画像（单位：%）.8 图 6：泡泡玛特消费者性别画像（单位：%）.8 图 7：泡泡玛特核心 IP 用户画像对比.9 图 8：泡泡玛特男性向 IP 示例.9 图 9：2017-2023H1 泡泡玛特头部 IP 收入占比.10 图 10：泡泡玛特核心 IP 年销售额（单位：百万元）.11 图 11：北京国际潮流玩具展参展厂商&品牌数.12 图 12：2023 年上海国际潮流玩具展现场.12 图 13：泡泡玛特设计授权费及费用率（单位：百万元）.13 图 14：想象 IP 11CM 规格产品售价较高.15 图 1

16、5：泡泡玛特量产相似规格产品仅 59元.15 图 16：泡泡玛特哈利波特系列盲盒粉丝高于同行（单位：个）.15 图 17：IP 商业化落地流程图.17 图 18：2022 年以来产品月度推新个数.18 图 19：2020-2023年核心 IP 盲盒产品年推新系列数.18 图 20：2023 年 SKULLPANDA天猫单月销售额产品结构.19 图 21：泡泡玛特工艺创新典例.19 图 22：泡泡玛特产品设计创新典例.20 图 23：MEGA收入及占比.20 图 24：MEGA系列季度上新数.20 图 25：MEGA二手市场溢价率一览（红色为 400%，橙色为 1000%）.21 图 26：泡泡

17、玛特 IP 产品多形式延展.21 图 27：梦想家园示意图（左图为种田等模拟经营玩法；右图为美食大赛）.22 图 28：泡泡玛特城市乐园地图.23 图 29：泡泡玛特城市乐园票价一览.23 图 30：中国消费者购买盲盒的原因.25 图 31：2019 年至今内地渠道结构变化.26 图 32：2020 年以来每半年度内地渠道增速变化.26 图 33：内地零售店平均单店恢复情况.26 图 34：内地机器人商店平均单店恢复情况.26 图 35：2019 年以来内地零售店分城市开店数.26 图 36：2019 年以来内地机器人商店分城市开店数.26 图 37：中国地区泡泡玛特 VS 奈雪开店数.27

18、图 38：天猫、京东和抖音 GMV 对比（百万）.29 图 39：天猫、京东和抖音成交均价对比（元）.29 图 40：泡泡玛特抖音官方账号粉丝画像.29 图 41：SKULLPANDA全系列天猫及京东月度销售额合计值（单位：百万元）.30 图 42：泡泡玛特库存周转天数变化.31 泡泡玛特(09992)公司深度 5/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：泡泡玛特公司整体及内地的毛利率净利率变化.31 图 44：泡泡玛特柔性供应链机制.32 图 45：泡泡玛特供应商采购额占比.33 图 46：泡泡玛特 SOP 系统.34 表 1：中国潮玩行业市场规模测算.6 表 2：艺术家合作模式一

19、览.13 表 3：泡泡玛特外部设计师合作一览（不完全统计）.14 表 4：中国潮玩品牌核心玩家对比.15 表 5：世界 TOP10 IP 与内地盲盒品牌合作情况.15 表 6：PDC 自创 IP.16 表 7：MEGA各尺寸年发售均价（单位：元）.20 表 8：主题乐园单位面积投资成本和单位面积客流量对比.23 表 9：泡泡玛特城市乐园盈利模型.24 表 10：泡泡玛特多样化店态（不完全统计）.28 表 11：泡泡玛特收入预测.35 表 12：可比公司估值.35 表附录：三大报表预测值.37 泡泡玛特(09992)公司深度 6/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 潮玩行业方兴未艾，泡泡

20、玛特持续破圈潮玩行业方兴未艾，泡泡玛特持续破圈 1.1 潮玩行业：仍处用户渗透期，优质供给核心驱动潮玩行业：仍处用户渗透期，优质供给核心驱动 中国潮玩行业超中国潮玩行业超 500 亿市场，仍处于用户渗透期，由优质供给核心驱动亿市场，仍处于用户渗透期，由优质供给核心驱动。近年自媒体平台时有“盲盒退坑”、“卖娃出坑”等帖子，让市场质疑：潮玩热度是否消退？盲盒玩法是否时过境迁？用户渗透是否到达瓶颈？我们认为潮玩行业仍处用户渗透期。根据最新沙利文报告，2021年中国潮玩行业市场规模 345亿元，17-21 年 CAGR 34%，假设当年人均消费额 382元（与泡泡玛特人均消费额相近），17-21年 C

21、AGR 6%（与城镇居民人均消费支出增速相近），对应潮玩行业消费者超 9000 万人，在 15-39 岁城镇人口渗透率为 30%，仍有较大渗透空间，同时，中国人均潮玩消费额仅为日本的 1/5，新加坡的 1/6。我们预计2025 年市场规模可超 500 亿元/21-25年 CAGR 14%，核心仍由用户渗透和人均消费增长驱动。驱动力拆分看，行业长期来自潮玩代表的精神消费需求会随收入提升而自然释放，而优质供给是触发潮玩消费和用户持续渗透的关键，我们认为潮玩行业动能中，泡泡玛特等具有优质 IP 储备及长效创造运营机制的潮玩供应商会长期处于领先地位。表1：中国潮玩行业市场规模测算 注：标红为假设值，假

22、设人口、15-39岁人口占比、城镇化率 22-25年保持稳定。资料来源：沙利文，Wind，公司公告，浙商证券研究所 潮玩用户画像变化：下沉市场需求持续扩容潮玩用户画像变化：下沉市场需求持续扩容。根据京东超市玩具消费趋势报告，2022 年 618 期间京东超市二线及以下城市潮玩消费者占比达 60%，同比增长 196%；根据得物和罗兰贝格联合发布的重塑信心，着眼未来：品牌如何拥抱年轻消费力报告，截至 2022 年，三线及以下城市的新生代潮流消费者占比达到了 49%，相比于 2019 年提升 7 个点。潮流文化的传递有从高线城市向低线城市自然传导的效应，小镇青年等的消费潜能持续激发，下沉市场空间可期

23、。2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E核心假设核心假设总人口（亿）14.0014.0514.1014.1214.1314.1214.1214.1214.1215-39岁人口占比35.33%34.5%34.0%33.0%32.5%32.5%32.5%32.5%32.5%城镇化率60.2%61.5%62.7%63.9%64.7%65.2%65.2%65.2%65.2%潮玩目标用户数（万人）297982977630030297732972229933299332993329933潮玩用户渗透率12%14%20%25%30%32%36%40%44%

24、潮玩消费者潮玩消费者(万人）万人）35234274394603052yoy21%37%25%23%5%13%11%10%人均消费额（元）人均消费额（元）307328353340382383402422443yoy6.9%7.6%-3.7%12.3%0.4%5%5%5%中国潮玩市场规模（亿元）中国潮玩市场规模（亿元）934536242950057930%48%20%39%5%18%17%16%1.人均消费额：假设20年行业人均消费额与泡泡玛特会员平均消费额相近，17-22年增速与城镇居民人均消费支出一致2.潮玩市场规模：17-21

25、年来自沙利文，22-25年为用户数*人均消费额计算得出；3.潮玩用户渗透率：17-21年倒算可得，23-25年假设每年4%增长泡泡玛特(09992)公司深度 7/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：潮流消费持续下沉 资料来源：得物，罗兰贝格，浙商证券研究所 市场格局：泡泡玛特市占提升，龙头稳固，远抛对手市场格局：泡泡玛特市占提升，龙头稳固，远抛对手。根据沙利文，2021 年中国潮玩行业龙头 5家集中度为 26.7%，相比 2019年提升 3.8pct，TOP1 泡泡玛特与其他玩家逐渐拉开差距，市占率由 8.5%提升到 13.6%。在潮玩行业的盲盒品类中，天猫平台 20年-23年 7月

26、泡泡玛特平均市占在 38%，紧随的 52 TOYS/寻找独角兽/若来市占率平均在 5%/4%/3%（根据久谦），深度绑定“盲盒=泡泡玛特”品牌心智。图2：2019和 2021年中国潮玩行业市场格局 注：图中为市占率 资料来源：沙利文，公司公告，浙商证券研究所 1.2 泡泡玛特：持续获新，持续破圈泡泡玛特：持续获新，持续破圈 新用户持续增长，复购率维持高位新用户持续增长，复购率维持高位。2023H1 泡泡玛特会员数超过 3038 万人，相比2017 年仅 30万人，每年维持新用户的高速增长，人均消费额由于新用户增长稀释有所下滑，复购率维持在 44.5%的高位水平。泡泡玛特(09992)公司深度

27、8/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：泡泡玛特新用户数持续增长（单位：万人）图4：泡泡玛特用户复购率维持高位 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：复购率指该时期购买 2次或以上的注册会员占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 新用户增长背后来自消费者画像扩容新用户增长背后来自消费者画像扩容。泡泡玛特的主流用户画像是一线年轻白领、Z世代、资深中产女性，近年用户画像持续扩容，根据巨量算数：1）年轻用户占比提升：）年轻用户占比提升：泡泡玛特 18-23岁人群占比提升最快，从 21H1 的 31%提升至 23H1 的 33%；2）男性用户占）男性用户占比提升比提升：泡泡玛特男性用户占

28、比从 21H1 的 32%提升至 23H1 的 35%。图5：泡泡玛特消费者年龄层画像（单位：%）图6：泡泡玛特消费者性别画像（单位：%）资料来源：巨量算数，浙商证券研究所 资料来源：巨量算数，浙商证券研究所 消费者扩容通过消费者扩容通过 IP 持续创新和渠道深度触达实现持续创新和渠道深度触达实现。以男性用户延展为例，背后是公司近年在 IP 创作推新中注重男性向，比如近年增长势能强的四大经典 IP 之一 THE MONSTERS 的男性用户占比会明显高于 MOLLY、SKULLPANDA 和 DIMOO 等；推出男性向联名 IP 产品，如 2022 年 9月推出的魔兽世界系列联名盲盒等；设立共

29、鸣工作室，定位无边界硬核衍生品品牌，22年推出巴斯光年合金 BJD，23 年推出间谍过家家阿尼亚的日常系列作为首款盲盒产品上市仅一个月销量突破 2.6 万套；23 年推出的 KUBO也是受男性粉丝欢迎的重要 IP。泡泡玛特(09992)公司深度 9/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：泡泡玛特核心 IP 用户画像对比 资料来源：巨量算数，浙商证券研究所 图8：泡泡玛特男性向 IP 示例 资料来源：泡泡玛特公众号，浙商证券研究所 用户持续用户持续破圈背后是公司在破圈背后是公司在 IP、渠道、供应链的持续深耕，近年公司在这、渠道、供应链的持续深耕，近年公司在这 3 个方向都个方向都有重要

30、突破，同时已建立起长效机制，以支撑公司长期增长，接下来我们将从这有重要突破，同时已建立起长效机制，以支撑公司长期增长，接下来我们将从这 3 个方向个方向探索泡泡玛特近年的变与不变。探索泡泡玛特近年的变与不变。2 IP：创作持续接力，运营历久弥新，乐园游戏落子：创作持续接力，运营历久弥新，乐园游戏落子 2.1 IP 特性：如何穿越生命周期属性？特性：如何穿越生命周期属性？IP 是潮玩的核心，有明显生命周期是潮玩的核心，有明显生命周期。根据 2021 年艾媒咨询调研，中国购买盲盒的消费者有 46.46%是基于有创意的造型设计。创意形象 IP 是潮玩公司的根基，譬如寻找独角兽的 Farmer Bob

31、 和 Rico，十二栋文化的长草颜团子，52 TOYs 的 Kimmy&Miki 等。IP 有三大特性：1）明显生命周期属性：如泡泡玛特旗下 IP PUCKY 于 2018年推出，2019年达到 3.15 亿年销售额顶峰后逐年向下；2）单一 IP 有销售天花板：IP 作为文化设计有受众人泡泡玛特(09992)公司深度 10/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 群和文化圈层边界，因而销售存在天花板，这也决定了潮玩行业格局必然是分散的；3）爆款 IP 打造具有不确定性：其成功与受众群体大小、自媒体裂变传播等多重因素相关。这三这三大特性构成潮玩公司稳健运营的核心难点大特性构成潮玩公司稳健运营的核

32、心难点。泡泡玛特近年运营有两大变化持续演绎，体现明显穿越泡泡玛特近年运营有两大变化持续演绎，体现明显穿越 IP 生命周期属性生命周期属性：1）IP 创作：爆款创作：爆款 IP 层出不穷层出不穷 复盘历史：复盘历史：2017年公司主力 IP 仅为 MOLLY，收入占比 25.9%，更依赖第三方 IP；2018 年推出第二个爆款 IP PUCKY，贡献收入 14.6%，MOLLY 收入占比上升到 41.6%，形成两大 IP 鼎立；2019年前两大 IP MOLLY 及 PUCKY 收入贡献分别为 27.1%/18.7%，同年推出新 IP DIMOO/THE MONSTERS，收入贡献分别为 5.9

33、%/6.4%；2020年外部因素影响主要渠道销售，MOLLY 和 PUCKY 营收承压（同比下滑 22%/5%），DIMOO/THE MONSTERS 接力，收入贡献分别上升为 13%/8%，同时推出新 IP SKULLPANDA，收入贡献为 2%。2021 年 SKULLPANDA热销，上升为第二大 IP，四大 IP 并驾齐驱，MOLLY/SKULLPANDA/DIMOO/THE MONSTERS 收入占比分别为15.7%/13.3%/12.6%/6.8%，同时推出新 IP 小野 HIRONO。2022 年 SKULLPANDA 超过MOLLY 成为第一大 IP，收入贡献上升到 18.4%，

34、MOLLY/DIMOO/THE MONSTERS 紧随其后，收入贡献分别为 17.4%/12.5%/5.7%，小野 HIRONO 收入贡献提升到 3%，势头刚起，同年推出新 IP 了 HACIPUPU，PINO JELLY，ZSIGA等。展望展望 23 年：四大年：四大 IP 鼎立，新鼎立，新 IP 小野小野+HACIPUPU 起势，起势，关注关注 ZSIGA/PINO JELLY。23H1 四大经典 IP 依然强劲，SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO/THE MONSTERS收入占比分别是 18.7%/14.6%/12.9%/5.7%，收入同比增加 14%/1.8%/21.3%/1

35、8.5%；小野HIRONO/HACIPUPU 起势明显，收入占比分别提升到 3.9%/2.4%；新 IP ZSIGA 6 月新品【我们，如此可爱】位列当月天猫销售额榜首。图9：2017-2023H1泡泡玛特头部 IP 收入占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2）IP 运营：经典运营：经典 IP 生生不息生生不息 泡泡玛特(09992)公司深度 11/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 MOLLY 生命周期最长生命周期最长：MOLLY 自 2016年推出第一款盲盒【星座】系列至今已有 7年，2022年 MOLLY 销售额 8.02亿元（同比+13.8%）。背后由盲盒系列及 MEGA持续

36、推新支撑，2020 年【MOLLY 的一天】（同 年 8 月推出）销售额突破 1亿元，位列当年 TOP1；2021 年【我的小时候】（同 年 7月推出）热销，同时推出 MEGA（同年收入 1.8亿）；2022年【MOLLY 放空的一天】（同 年 6月推出）热销；2023 年推出【华纳 100周年】热销，当月天猫旗舰店销售额 TOP5单品。SKULLPANDA 天花板突破且用时最短：天花板突破且用时最短：SKULLPANDA自 2020 年推出，仅用时 2 年时间突破 8.52亿元年销售额，超过 MOLLY 登顶 IP 榜首。2022 年 SKULLPANDA销售额8.52 亿元（同比+43.1

37、%），背后由产品系列持续推新支撑。2021 年第一个系列【密林古堡】爆火（2020年 9月推出，2023 年 2 月停售）；2022年【夜之城】（2022年 1月推出）销售额 2.28 亿元，位列当年 TOP1；2023年截至 6月【温度系列】（2022年 11 月推出）销售额 2.55 亿元，位列 TOP1。仅看单系列生命周期也高于行业平均：仅看单系列生命周期也高于行业平均：公司盲盒产品单系列生命周期平均在 9 个月-2年，高于行业平均 9-12个月水平。图10：泡泡玛特核心 IP 年销售额（单位：百万元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 我们认为公司在我们认为公司在 IP 持续创作和稳健

38、运营的持续验证，背后是由一套系统长效的机制持续创作和稳健运营的持续验证，背后是由一套系统长效的机制支撑的，并将长期发挥效益。支撑的，并将长期发挥效益。2.2 IP 创作：如何持续复制下一个创作：如何持续复制下一个 MOLLY/SP？IP 持续创作核心在于提升胜率和扩大池子，是公司破局关键。持续创作核心在于提升胜率和扩大池子，是公司破局关键。不可否认，爆款 IP 的打造本质是概率事件，具有不可复制性，但公司摸索出能增加相对确定性的做法：1）建立高潜质 IP 或艺术家“识别深度绑定”机制；2）建立内部创作团队提升内功；3）建立IP 矩阵，充足 IP 池子可充分试错，增加爆款出现的几率，同时可平滑单

39、个 IP 生命周期变动，这背后需有足够 IP 或艺术家储备，以及能支撑多 SKU 的柔性供应链（后文再展开）。具体来说，分为“艺术家挖掘、艺术家绑定、PDC 自创、IP 商业化落地”几步。整体来整体来41 214 456 357 705 802 100 315 567 578 39 595 852 168 25 67 1 23 162 148 141 75 315 300 182 119 108 205 304 263 7 63 34 020040060080010002017A2018A2019A2020A2021A2022AMolly（自有）Dimoo（自有）SKULLPANDA（自有）B

40、UNNY（自有）BOBO&COCO（自有-PDC）Yuki（自有-PDC）小甜豆（自有-PDC）HIRONO（自有-PDC）PUCKY（独家）The Monsters（独家）SATYR RORY（独家）泡泡玛特(09992)公司深度 12/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 看，公司多个流程已形成看，公司多个流程已形成完整系统化机制，在艺术家及完整系统化机制，在艺术家及 IP 储备数量和合作深度上都远超储备数量和合作深度上都远超同行。同行。1）艺术家挖掘：已成体系艺术家挖掘：已成体系 公司大商品部门下设置了一个公司大商品部门下设置了一个 20 多人构成的艺术家挖掘团队：多人构成的艺术家挖掘

41、团队：团队成员中多数为买手出身，在泡泡玛特潮流集合店时期负责公司货品采买，对潮流风向敏感，同时有潮流社群、论坛与市场杂志出身的资深博主与编辑。艺术家挖掘方式包括：艺术家挖掘方式包括：1）潮流玩具展：每年公司主办国际潮流玩具展，团队可通过艺术家展位参观流量及产品销量锁定潜力艺术家，同时公司近年积极参与境外潮玩展，打破艺术家合作国界；2）顶级艺术学院合作：公司曾与中央美术学院等顶级艺术院校合作，通过提供潮玩相关讲座与课程，甄选潜力学生；3）组织设计比赛等。艺术家评估体系：艺术家评估体系：1）艺术家的受欢迎程度；2）艺术家不断创作能力；3）IP在潮玩产品商业化潜力；4）IP其他授权机会。根据以上维度

42、决定与艺术家签订授权协议的范围及条款。图11：北京国际潮流玩具展参展厂商&品牌数 图12：2023年上海国际潮流玩具展现场 注：2020，2022年因外部原因停办 资料来源：泡泡玛特公众号，浙商证券研究所 资料来源：腾讯网，浙商证券研究所 2）艺术家合作：深度绑定，远超同行艺术家合作：深度绑定，远超同行 与艺术家合作协议主要分成三类与艺术家合作协议主要分成三类：1）签订知识产权转让协议，获得自有 IP，比如MOLLY，DIMOO，SKULLPANDA 等；2）签订独家授权协议，获得独家 IP，比如PUCKY，THE MONSTERS 等；3）与迪士尼、环球影业、漫威等成熟 IP 提供商合作，获

43、得非独家 IP。三类合作模式的主要差别在于三类合作模式的主要差别在于：1）权利归属：自有 IP 知识产权归属公司；独家 IP 仅产品知识产权共有，同时公司享有独家销售权利、再授权；非独家 IP 仅产品知识产权共有，一般不得再授权；2）分成协议：设计费会基于产品销售额分成，而自有 IP 需多支付一笔固定金额的知识产权转让费；3）合作期限：独家 IP 一般在 4-6年，可续约，非独家IP 一般为 1-2 年，不会自动续约。2017-2022 年，公司设计及授权费率在 1-3%之间。泡泡玛特(09992)公司深度 13/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：艺术家合作模式一览 资料来源：公司

44、公告，浙商证券研究所 图13：泡泡玛特设计授权费及费用率（单位：百万元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 艺术家与艺术家与 IP 储备远超同行，且形成强绑定储备远超同行，且形成强绑定。根据招股书，公司已与超过 350 名优秀艺术家形成紧密联系，头部经典 IP 合作已有 3-7 年。公司已建立起远超同行的优质 IP 储备库，截至 23 年 9 月，公司自有和独家 IP 约 50 个。对比来看，同行 TOP TOY、52TOYS、寻找独角兽、若来运营的自有 IP 分别为 9/15/9/5 个。合作模式合作模式合作代表合作代表IP权利归属权利归属分成协议分成协议合作期限合作期限知识产权转让协议Mo

45、lly,Dimoo,Skullpanda等自有IP知识产权归泡泡玛特所有(中国及特定地区)向艺术家支付固定金额的转让费，同时基于产品销售额支付设计费，设计费设置年度上限，根据合作时长、商业化潜力、独家程度及预期销量厘定所有独家授权协议Pucky,the Monsters等独家IP知识产权：IP归艺术家所有，产品归艺术家和泡泡玛特共有独家权利：公司被授予指定地区开发销售潮玩的独家协议，同时大部分可再授权给第三方基于产品销售额支付设计费初始期限4年，可延长至6年或更长授权协议（非独家）迪士尼、环球影业漫威等知识产权：IP归提供商所有，产品归公司与提供商共有通常不得对IP再授权基于产品销售额支付特许

46、权使用费，同时部分需支付最低特许权使用费保证金1-2年，且不会自动续约，拥有续约优先权泡泡玛特(09992)公司深度 14/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：泡泡玛特外部设计师合作一览（不完全统计）资料来源：公司公告，泡泡玛特公众号，浙商证券研究所 规模化、一体化平台让泡泡玛特成为艺术家合作首选规模化、一体化平台让泡泡玛特成为艺术家合作首选。1）相比个人工作室，公司可解）相比个人工作室，公司可解决量产及用户触达两大核心痛点：决量产及用户触达两大核心痛点：单一工作室出品单一 IP 销量不稳定，对上游议价弱，导致产品价格高企，以不可说工作室推出的想象IP为例，其11CM规格产品首发售价

47、高达428元，而泡泡玛特同规模盲盒产品价格在 59元左右。另外，个人工作室的单一 IP难以形成声量，往往只能在小圈子传播。2）相比同行，公司可为艺术家带来更高商业变现价值）相比同行，公司可为艺术家带来更高商业变现价值：目前市场中除泡泡玛特外亦有 52TOYS、TOP TOYS 等厂商外可提供量化生产、分成等优秀商业条款，但相比而言泡泡玛特的粉丝数量、渠道铺设都远优于同行，这能为艺术家带来更多曝光机会与分成收入。该优势相对成熟 IP 供给商具有同样议价力，根据 Wikimili 推出的全球 IP 商业价值排行榜，泡泡玛特已与 TOP10 中的 8 个 IP 合作（除马里奥、面包超人），且与泡泡玛

48、特合作的 IP 在市场中有明显超越其他合作方的市场热度。IP类型IP类型IPIP艺术家艺术家国家/地区国家/地区合作年限合作年限MOLLYMOLLY王信明香港七年DIMOODIMOOAYAN DENG中国四年BUNNYBUNNY思琪中国四年MIGO.midoMIGO.midoGwen中国三年SKULLPANDASKULLPANDA熊喵中国三年COARSECOARSEMark Landwehr&Sven Waschk美国六年KENNETHKENNETHYoyo Yeung香港五年DUCKOODUCKOOchokocider韩国五年MOMIJIMOMIJIHelena stamulak英国五年OK

49、lunaOKlunaKaiser香港五年SATYR RORYSATYR RORY（潘（潘神）神）Seulgie Lee韩国五年PUCKYPUCKY（毕奇）（毕奇）房子沐GRACE香港五年THE MONSTERSTHE MONSTERSKasing Lung香港五年INSTINCTOYINSTINCTOYhokubo日本四年COOLABOCOOLABOcoolrain&205韩国四年MODOLIMODOLIBBKK中国四年非人哉非人哉一汪空气（Air）中国四年ViViCatViViCat郭斌(Robin)中国四年FLABJACKSFLABJACKSTon Mak香港三年YOKIYOKIYoyo

50、Yeung香港两年CRYBABYCRYBABYMolly泰国两年HAPICOHAPICO哈皮可哈皮可上野阳介日本一年HACIPUPUHACIPUPUAgee&Yep中国一年NORINORI小诺小诺ARAGON中国一年自有IP自有IP(非PDC)(非PDC)独家IP独家IP泡泡玛特(09992)公司深度 15/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：想象 IP 11CM规格产品售价较高 图15：泡泡玛特量产相似规格产品仅 59元 资料来源：QQ潮玩展，浙商证券研究所 资料来源：天猫，浙商证券研究所 表4：中国潮玩品牌核心玩家对比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表5：世界 TOP10

51、 IP 与内地盲盒品牌合作情况 图16：泡泡玛特哈利波特系列盲盒粉丝高于同行（单位：个）资料来源：Wikimili，浙商证券研究所 注：截至 2023年 10月 资料来源：潮玩族，浙商证券研究所 3）PDC 团队自创：爆款频出，硬核团队自创：爆款频出，硬核自创自创 除了寻求外部设计师合作外，公司搭建内部设计师团队（PDC）修炼内功，目前 PDC团队推出的 IP 对年轻人情绪和社交表达有更敏锐的捕捉，且相比于外部签约艺术家在降低成本、提升推新运营效率具有明显优势。目前已成功孵化小野 HIRONO 和小甜豆两个热销IP，小野首创“情绪 IP”，23H1 销售额贡献上升到 3.89%，收入同比增长

52、191.3%，小甜豆23H1 销售额贡献占比 2.7%。22 年推出新 IP ZSIGA延续情绪 IP 特性，23年 6 月新品【我们，如此可爱】位列当月天猫销售额榜首。PINO JELLY 23 年 6 月新品【味觉性格测试】，洞察到性格测试逐渐成为当代年轻人的社交符号。泡泡玛特泡泡玛特52 TOYSIP小站小站十二栋文化十二栋文化19八八3若来若来寻找独角兽寻找独角兽成立时间成立时间2010年2015年2016年2016年2010年2017年2018年营收营收22年营收46.2亿元20年营收10亿,22年海外销售额同比增长246%，澳大利亚业绩增幅1436%21年母公司IP衍生品运营收入1

53、.3亿元22年营收1.2亿/IP以自有品牌IP为主,截至23年9月自有和独家IP共有50个15个自有IP5个自有IP,30余个独家授权IP11个原创卡通形象IP,如长草颜团子等超20个自有IP5个自有IP,如Nancy,设计师自有孵化FARMERBOB、RiCO、Agan阿感、ShinWoo、卓大王、REPOLAR等多个热门IP渠道渠道线上线下全渠道销售,23H1国内零售店340家,机器人商店数2185家国内线下门店约20家,同时出口日本、北美、东南亚等截至21年国内门店5家，1799台智能零售终端,截至23年2月门店30家,覆盖18个一二线城市,包括超级站、品牌站夹机小站截止2021年，在5

54、0余城市开设数十家零售店,数百家自动贩卖机器600余家经销商/泡泡玛特泡泡玛特 52TOYS52TOYS若来若来TOPTOYSTOPTOYS1精灵宝可梦1996宝可梦公司、任天堂是否否是2Hello Kitty1974三丽鸥是否否是3米老鼠1928迪士尼是是否否4维尼熊1924迪士尼是否否是5星球大战1977迪士尼是否否否6迪士尼公主2000迪士尼是是否否7面包超人1973FROEBEL馆否否否否8漫威电影宇宙2008迪士尼、索尼、环球影业是否否否9马里奥1981任天堂否否否否10哈利波特1997华纳兄弟是是否否合计8303是否合作是否合作排名排名IP系列IP系列诞生年份诞生年份IP拥有方拥有

55、方泡泡玛特(09992)公司深度 16/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：PDC 自创 IP 资料来源：公司公告，公司公众号，浙商证券研究所 4）IP 商业化落地商业化落地 IP 动态评估体系动态评估体系：公司 PDC 团队对现有 IP 有动态评级系统，针对头部和腰部 IP 给予不同的资源倾斜，这也决定了 IP 进度（是停留在初期设计还是进入批量生产），主要从 3个维度考量：1）确定 IP 形象是否符合大众审美，对应确定孵化方向是大众或是深度小圈层；2）IP 是否有强特征性，如 MOLLY 撅着的嘴巴、泪痣和湖蓝色眼睛是强个人属性特征，后续产品迭代会重点保留；3）IP 延展性：IP

56、 风格和身体细节对多系列延伸的包容度，艺术家个人设计能力是否充沛等。该评价体系会根据上市后销售数据和粉丝反馈进行动态调整。IP 商业化落地商业化落地：公司自有 PDC 团队将辅助艺术家完成“二维草图三维设计上色模具制作与上市准备销售推广制定最终上市”全流程，该团队包括大量2D/3D 设计师、图库与外包装设计师等，大部分艺术家团队专注于二维设计，PDC团队可以提供三维设计及建模、包装设计、推广方案定制建议等，同时 PDC团队对粉丝喜好及市场趋势有一手观察跟踪，可以对 IP 设计提供建议。具体时长根据 IP 属性有所不同，平均看上市时间，自有及独家 IP非独家 IP跨界合作，头部 IP腰尾部 IP

57、，总时长在 8 个月-1年以上不等。YUKIYUKIBOBO&COCOBOBO&COCO小甜豆小甜豆 咕叽不飞的时间咕叽不飞的时间ZoeZoe福饱饱福饱饱MINICOMINICO牙龈怪GUMMY牙龈怪GUMMY设计师设计师宣毅郎宣毅郎LangLang卡卡卡卡雪宸雪宸XYXY思琪思琪托比托比HUIHUI房子沐GRACE房子沐GRACE推出时间推出时间2018/92019/42020/92020/112020/122021/12021/42021/6盲盒系列数盲盒系列数67914243鱼喵家族鱼喵家族COOGICOOGIVITAVITAHIRONOHIRONO（小野）（小野）PINO JELLYP

58、INO JELLYAZURAAZURATAPOOTAPOOZsigaZsiga设计师设计师WenWenWenWenNINEGONINEGO宣毅郎Lang宣毅郎LangYUMIYUMI二云二云CiecyCiecyDANDAN吾丹丹吾丹丹推出时间推出时间2021/62021/62021/92021/92021/92021/122022/62022/8盲盒系列数盲盒系列数11344322IPIPIPIP泡泡玛特(09992)公司深度 17/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：IP 商业化落地流程图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.3 IP 运营：如何持续延长生命周期？运营：如何持

59、续延长生命周期？IP 生命力的延续可以依靠运营实现，公司已找到破局之道生命力的延续可以依靠运营实现，公司已找到破局之道：1）产品运营：）产品运营：对于主流盲盒系列需保证持续的推新节奏，以维持市场热度；同时，盲盒只是潮玩的一种形式，在形式创新上可延展空间很多，包括 MEGA、手办、BJD、棉花娃娃、衍生品等，以及今年热销的萌粒系列、指尖盲盒系列等 IP 集合销售；材质创新也是让消费者眼前一亮的重要方式，包括陶瓷质感漆、温感变色漆、搪胶等。2）内容运营：）内容运营：2023 年乐园、游戏落地在即，是公司迈向 IP 内容化运营的第一步，沉浸体验和高频互动是加强 IP 粘性和用户复购的重要方式，也是静

60、态商品销售难以实现的。2.3.1 产品运营：爆款层出不穷，玩法不止盲盒产品运营：爆款层出不穷，玩法不止盲盒 1）盲盒：爆款系列持续接力）盲盒：爆款系列持续接力 IP 推新节奏：每周推新节奏：每周 3-5 个高频上新，个高频上新，Q4 旺季集中推新。旺季集中推新。高频的系列推新是维持 IP 热度的重要方式，周度看，公司保持 3-5个新品推出，月度看推新节奏平稳，2020 年-2023年8 月盲盒/手办/BJD/MEGA 平均每月推新系列数分别为 8.5/2.4/1.5/2.7个。季度看，总推新个数呈现 Q1Q2Q3低线。低线。2023H1 一线/二线/二线及其他门店单店收入为 409/339/3

61、10万元，一线城市门店面积更大，且消费人次和客单价高于低线城市，坪效高于低线，我们预计毛利率会比低线略高；2）营）营业利润率：一线业利润率：一线低线低线。我们预计低线城市人工成本、商场租金、装修折旧等投入成本更低，高线城市因高店效成本得到充分分摊。图37：中国地区泡泡玛特 VS奈雪开店数 注：以上门店数为截至 2023年 6月 30日 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 高线城市：特色新店态升级，持续渗透人群。高线城市：特色新店态升级，持续渗透人群。公司在高线城市基本已完成零售店和机器人商店的布局网络，但如前文所述，泡泡玛特的用户渗透仍有很大空间，近年公司积极打造新态，用购物场景升级和差异化体

62、验，推动持续获新，激活老客复购。主流新店态包括：1）旗舰店：）旗舰店：面积在 500 平左右，取点如上海南京东路、北京 APM、西安老城根等核心地段，除零售专区外，专设大型互动体验区，签售会、限定品发售、展览等线下活动丰富，门店设计前卫，用以传达品牌形象和文化理念；2）快闪店）快闪店：面积为 100平左右，根据最新热门 IP 和新系列设计店面，提供商品销售和打卡留念，通常持续两周至 3个月，运营灵活，如 2023年 9月山东济南【MOLLYX 华纳兄弟 100周年系列】快闪、北京中关村【小甜豆成长图鉴系列】快闪展等；3）文旅景区店）文旅景区店：面积为 100平以上，取点人流旺盛的旅游景点，如三

63、亚亚特兰蒂斯店、北京环球影城、成都宽窄巷子等；4）黑标概念店）黑标概念店：北京朝阳芳草地门店主要聚焦艺术家高端线产品推广。泡泡玛特(09992)公司深度 28/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表10：泡泡玛特多样化店态（不完全统计）资料来源：公司公告，官方公众号，浙商证券研究所 3.3 线上：线上：抖音崛起，客群延展抖音崛起，客群延展 抖音强互动，高增长。抖音强互动，高增长。公司于 22Q4开始布局抖音电商，目前主要运营两个官方账号【泡泡玛特官方旗舰店】和【泡泡玛特 POPMART】，截至 9月 25日粉丝数分别为 94.2 万和 1888.9 万。抖音直播间相比其他线上渠道，与粉丝互

64、动力强，产品展示更直观；相比线下零售店，主播可在线详细讲解 IP 和新系列背后设计理念和故事，引发消费者共鸣，MEGA、衍生品等专场上产品展示也更齐全。目前抖音平台运营相比早期已基本成熟，月销稳定在高位，与天猫体量相近，23H1 抖音收入 1.1亿元（同比+569.01%），收入贡献提升到 4%。抖音单价高于传统电商，高消费人群为主。抖音单价高于传统电商，高消费人群为主。抖音与传统电商平台天猫京东相比，产品结构和用户画像有明显差异不同。产品结构上，抖音销售以 MEGA为主，以 2023年 9月为例，抖音销售额 TOP1单品为【MEGA SPACE MOLLY 龙虾】，天猫旗舰店 TOP1为泡泡

65、玛特(09992)公司深度 29/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 【SKULLPANDA温度系列】盲盒，这与抖音更优的内容输出和产品展示有关，因而从成交均价上，抖音远高于天猫和京东。对应用户画像上，抖音以 31-40岁高消费人群为主（占比 36-37%），POPMART 的男性粉丝占比更大。图38：天猫、京东和抖音 GMV对比（百万）图39：天猫、京东和抖音成交均价对比（元）注：第三方数据仅供参考 资料来源：灰豚，魔镜，浙商证券研究所 注：第三方数据仅供参考 资料来源：灰豚，魔镜，浙商证券研究所 图40：泡泡玛特抖音官方账号粉丝画像 注：第三方数据仅供参考，截至 2023年 10月 资

66、料来源：灰豚数据，浙商证券研究所 4 供应链：柔性化改造，成本优化显著供应链：柔性化改造，成本优化显著 4.1 供应链特性：潮玩与服饰相似的“不可能三角”供应链特性：潮玩与服饰相似的“不可能三角”潮玩供应链与快时尚服饰具有相似的“不可能三角”难题，即上新快、高性价比、低潮玩供应链与快时尚服饰具有相似的“不可能三角”难题，即上新快、高性价比、低库存难以同时实现。库存难以同时实现。对于快时尚服饰行业，产品的非标性和潮流款式变化快决定了公司必须有足够的 SKU 和上新速度，而若实现消费者对高性价比的追求则需要大规模量产降低成本，但若同时满足这两个条件，则容易产生较高的库存，影响盈利水平。潮玩行业也有

67、类似的难题，如前文所述，爆款的不确定性和 IP 明显生命周期属性决定了公司必须形成足够的 IP 矩阵和持续上新，而若实现高性价比和大规模量产，则同样有高库存的风险。潮玩的供应链管理难度比快时尚更大，主要体现为潮玩的供应链管理难度比快时尚更大，主要体现为：性别性别女性男性37.9%62.1%29.4%5.2%其他36.2%18-23岁29.2%24-30岁31-40岁泡泡玛特官方旗舰店泡泡玛特官方旗舰店POPMART50.6%男性49.4%女性年龄年龄泡泡玛特官方旗舰店泡泡玛特官方旗舰店POPMART11.7%26.1%其他37.6%24.6%24-30岁18-23岁31-40岁泡泡玛特(099

68、92)公司深度 30/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1）生产端：生产流程长，工序复杂，模具难共用。）生产端：生产流程长，工序复杂，模具难共用。相比快时尚品牌如 SHEIN 从服装打样到送到消费者手中只需 20 天左右，泡泡玛特从设计、开模到量产上市用时需接近 1 年以上，除设计难度大外，工序复杂也是重要原因，根据新商业理论局报道，一个潮玩盲盒的零件拆件普遍会在 20-30 个左右，一个 10-20cm 小公仔需要 100-300 道工序不等，以SKULLPANDA【熊喵热潮】盲盒系列的“练习生”单品为例，成品约 10cm 高，官方售价69 元，由 20 多个零部件构成，工人逐个上手打

69、磨，再历经数次移印以及喷油上色，比如光眼睛部分的移印便需 10道工序，胭脂和腮红要 15次反复调色才能呈现理想效果等，最后装配出厂需花费 181 道工序，此仅为该系列 13 个单品中的一个。另外，与服装产线可通过裁剪和布料拼接协同不同，泡泡玛特一个单品对应一个独立模具，很难共用，一套开模费用可达百万元以上，因而对推新质量和供应链反应度提出了更高要求。2）销售端：新品销售周）销售端：新品销售周期呈强爆发特征。期呈强爆发特征。泡泡玛特新品通常在 1-3 个月内达到单月销售额峰值，而后随热度减弱和新品替代逐渐趋缓，以 SKULLPANDA 为例，除第一代密林古堡系列培育周期和生命周期较长外，人生如戏

70、、夜之城、温度、糖果怪物小镇、亚当斯一家联名等首月可达峰值，熊喵热潮、食梦动物系列在第 3个月达到峰值。图41：SKULLPANDA全系列天猫及京东月度销售额合计值（单位：百万元）注：第三方数据仅供参考 资料来源：久谦，浙商证券研究所 难得的是，泡泡玛特在不可能三角中实现了平衡，且近年供应链效率仍在持续优化：难得的是，泡泡玛特在不可能三角中实现了平衡，且近年供应链效率仍在持续优化：1）快速上新快速上新：如前文所述，公司可保持每周 3-5个新品高频上新，相比对手每周 1款甚至更慢的推新节奏，背后是由强大的 IP 创作和运营能力支撑。2）高性价比高性价比：如前文所述，公司主流盲盒产品在 59-69

71、元单价左右，相比个人工作室和手办具有较高性价比和更低尝新门槛。3）库存持续优化库存持续优化：受外部环境影响，2019-2022 年公司库存周转天数持续增加，23H1 供应链优化推动库存周转天数回落到 131天。泡泡玛特(09992)公司深度 31/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图42：泡泡玛特库存周转天数变化 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 4）毛利率持续优化：毛利率持续优化：23H1 公司整体毛利率 60.36%（同比+2.3pct），内地毛利率 60%（同比+1.8pct），主要受采购成本下降影响，背后主要由于供应链优化（供应商集中，议价提升，损耗减少，周转加快）和

72、产品设计优化（模具共用、成本控制）。图43：泡泡玛特公司整体及内地的毛利率净利率变化 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 我们认为支撑公司突破不可能三角背后有一套长效的供应链机制，并且该机制在持续我们认为支撑公司突破不可能三角背后有一套长效的供应链机制，并且该机制在持续优化，能支撑公司盈利能力和经营周期持续向好。优化，能支撑公司盈利能力和经营周期持续向好。4.2 供应链柔性升级，降本增效释放供应链柔性升级，降本增效释放 潮玩产品的生产主要分为开发设计潮玩产品的生产主要分为开发设计/生产生产/销售三个核心环节，分别对应用时销售三个核心环节，分别对应用时 6-12 个月个月/6 个月个月

73、/2 个月不等，公司在三个环节都设置了柔性供应链机制，近年仍在持续优化，以保个月不等，公司在三个环节都设置了柔性供应链机制，近年仍在持续优化，以保证供需平衡和降本增效持续实现。证供需平衡和降本增效持续实现。泡泡玛特(09992)公司深度 32/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图44：泡泡玛特柔性供应链机制 资料来源：泡泡玛特公众号，公司公告，窄播，浙商证券研究所 1）设计端：设计端：IP 提前储备，设计生产联动，控本落地提前储备，设计生产联动，控本落地 IP 提前储备，减少开发耗时。提前储备，减少开发耗时。由前文，IP 系列产品的推出从 2D设计到上色包装用时约半年左右，公司会同时储备

74、多个系列的平面设计、图库资源与建模等，一旦某款 IP 打爆，团队可从已有的设计储备中挑选适合当前市场风向的，稳定维持上新节奏与设计品质。一般新 IP 储备了 2-3个完整系列后，才会安排第一代正式上市，而一个头部 IP 年均推新系列在 3-4个左右，背后是成倍数的系列储备。设计生产联动，把控成本，落实细节。设计生产联动，把控成本，落实细节。近几年公司毛利率的震荡下行，与为持续吸引消费者、产品工艺趋向复杂化相关，公司在开发设计环节安排了生产相关部门介入，基于工艺实现可行性和成本考虑给出意见，从根源把控成本，包括增加模具共用；此外，公司于 2021 年成立了工程与工艺开发部，直接驻扎在东莞分公司，

75、可随时下工厂沟通工艺实现细节和进度，并帮助工厂提升工艺、把控和评估水平等。2）生产端：供应商集中度提升，小单）生产端：供应商集中度提升，小单快反提速快反提速 聚焦头部优质供应商合作，提高上游议价权。聚焦头部优质供应商合作，提高上游议价权。潮玩行业对供应链反应速度和品控要求高，决定了供应商需集中化的特征。2020 年泡泡玛特合作代工厂超过 30 家，前五大供应商采购额占比仅有 44.2%，相比之下，销售额是泡泡玛特 10 倍以上的孩之宝，全球主力工厂仅有 4-5家，可贡献接近 80%的采购额，而潮玩行业相比普通玩具的要求更高。公司近年注重提升头部供应商集中度，2022 年泡泡玛特前五大供应商和第

76、一大供应商占比分别为45.8%/19%，同比提升 8.0pct/4.9pct。公司对上游议价权提升，带来效率提升和降本空公司对上游议价权提升，带来效率提升和降本空间：间：品质稳定，损耗降低。品质稳定，损耗降低。头部供应商的优势在于工艺、质控和产能响应。比如公司产品工艺创新背后所需的温感渐变、植绒、夜光等新材料技术，包括高光、高透、包胶、UV 等等工艺手法，头部供应商才有相关的经验能力；另外潮玩产品涂装中的油色效果需要无尘车间，头部供应商才有相应的投入资源。泡泡玛特(09992)公司深度 33/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 提升议价，规模降本。提升议价，规模降本。公司在单个供应商的订单

77、集中形成议价可实现降本，23H1公司整体毛利率同比+2.3pct，同时供应商集中也可降低所需准备模具件数。小单快返，补货加速。小单快返，补货加速。公司采取小单快返模式，首先根据销售预测确定第一批产量（开模到生产需 6个月），再根据实际动销补货。2021年公司补货周期平均 150天，随着供应商的集中，2023 年已缩短至平均 60天，热销款缩短至 45 天甚至每周补货。图45：泡泡玛特供应商采购额占比 资料来源：公司公告，天猫，浙商证券研究所 3）销售端：跨部门合作，数字化赋能，销售预测准确度提升）销售端：跨部门合作，数字化赋能，销售预测准确度提升 SOP 会议跨部门召开会议跨部门召开，信息实时

78、共享信息实时共享，销售预测共决策销售预测共决策。公司月度召开 SOP（Sales Operation Planning）会议，即销售运营会议，公司管理层、市场、生产和不同零售渠道负责人都需要参与，共同进行供需现状对齐和销售预测决策。销售预测的具体流程包括：分渠道日度预测，月度汇报分渠道日度预测，月度汇报：公司先把销量预测分解至最小单元模块，要求线下、线上、境外部门分别做自己管理范围内销量预测；综合计划部汇总分析综合计划部汇总分析：公司专设综合计划部统筹管理分析，同时参考 IP 历史销售数据，同时还会将 IP 特点、整体财务目标、财务预算纳入考虑，以期进行相对准确的综合预测；翻译成订单翻译成订单

79、：销售预测会结合实际的库存情况以及工厂反馈的预估到货时间确定实际采购额规模，触发工厂的订单生产；发售后动发售后动态调整态调整：根据渠道销售和库存实时反馈，动态调整生产订单。供应链全链条可视化，销供应链全链条可视化，销售准确度提升。售准确度提升。打通“生产-渠道-消费者”信息链是提升销售预测准确度的关键，公司近年逐步打造供应链全链条可视化，目的是让权限所有人可实时把握单个产品生产进展，物流在途，库存情况，门店销售情况等。具体来说：工厂订工厂订单系统信息化单系统信息化：过去对工厂采购一般通过邮件、微信渠道，目前统一划归订单系统，可清晰看到工厂关键生产数据和进度；零售终端可视化管理：零售终端可视化管

80、理：以门店为例，设置智能远程巡店、客流统计分析、热点空间分析等系统，比如【智能远程巡店系统】可以实现线上督导、智能点检、巡店报表处理等，可远程观察店面设计、品质格调、服务质量等，发现问题可以及时抓拍标注，直接下发对应责任人进行整改；比如【客流分析系统】可以实时掌握各地区门店客流及销售情况，从门店客群进店率、销售转化率、客单价等维度对各门店商业泡泡玛特(09992)公司深度 34/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据进行对比分析，并通过客流方向优化门店设计和布局；会员数字化管理：会员数字化管理：引导消费者注册会员和进入社群，定期推送 图46：泡泡玛特 SOP 系统 资料来源：窄播，浙商证

81、券研究所 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 核心假设核心假设 内地内地：我们预计 23-25年销售收入增长分别为 25%/12%/12%，拆分看；1）零售店：我们预计 23-25 年收入增速分别为 45%/14%/12%，23年线下场景恢复弹性大，开店数假设23-25 年平均新开 40家，一线新一线城市以优化店态和加密为主，二线及以下城市以下沉开店为主；单店收入假设 23 年恢复到 21年水平，23-25 年基本稳定；2）机器人商店：我们预计 23-25年收入增速分别为 33%/13%/12%，开店数假设 23-25年平均新开 200/150/150家门店，机器人商店开店灵活，单城市加

82、密和下沉都有很大空间；单店收入假设 23 年恢复到 21 年 80%，而后保持每年 5%增长恢复，机器人商店单店与位置高度相关，目前公司注重位置优化以稳定单店。3）线上：主要由线上复苏和抖音新渠道放量支撑，假设 23-25年增速 5%/10%/10%。境外境外：我们预计 23-25 年收入增速 139%/78%/49%，正处于加速扩张阶段。拆分看，1）零售店：23-25年开店数假设平均新开 50家，单店收入假设稳定在千万元；2）机器人商店：23-25年开店数假设平均新开 100家，单店收入假设稳定在 60-70万元；3）线上：主要通过跨境电商和国际官网销售，假设 23-25年收入增速 60%/

83、40%/30%；4）批发及其他：合营门店收入计入该口径，假设 23-25 年收入增速 60%/30%/20%。利润率：利润率：我们预计 23-25年毛利率分别为 61.4%/62.4%/62.9%，同比+4pct/+1pct/+0.5pct，23-25 年毛利率持续提升，主要受益于产品设计优化+供应链优化+高毛利率新品占比提升+同时部分促销降低，同时毛利率更高的境外业务占比提升也会推升毛利率，净利率提升主要受毛利率优化拉动。泡泡玛特(09992)公司深度 35/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11：泡泡玛特收入预测 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 5.2 估值与投资评级

84、估值与投资评级 综合以上假设，我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 62.8/77.5/93.5 亿元，同比增长 36.0%/23.4%/20.6%，实现归母净利润 10.3/12.9/16.0 亿元，同比增长 116.8%/24.6%/24.6%，当前市值对应 PE为 27.6x/22.2x/17.8x，调整后净利润 11.5/14.1/17.2亿元，同比增长 101%/22%/22%，当前市值对应 PE为 24.7x/20.3x/16.5x。我们看好公司 IP 持续创造和稳健运营能力持续验证，内地业务短期受益于线下场景恢复的弹性增长，中长期线上线下开拓空间充足，乐园、游戏等内容

85、化运营落地增厚成长潜质；境外业务模式跑通，进入加速扩张阶段，再造一个泡泡玛特可期，维持“买入”评级。表12：可比公司估值 注：收盘价为 2023年 11月 3日数据，标红取自 wind一致预期 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 6 风险提示风险提示（1）新品推广不及预期。新品推广不及预期。产品涨价、库存压力可能影响新品推广。2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E内地销售收入158.1514.51656.52439.34306.94163.45194.15823.46486.5yoy225%222%47%77%-3%25%12%11%零售店1

86、01.0248.3739.71002.11670.21691.12503.42846.13201.5yoy146%198%35%67%1%48%14%12%机器人商店5.686.4248.6328.7467.8378.8505.0573.1640.2yoy1452%188%32%42%-19%33%13%12%线上14.9102.9539.2951.91861.51829.81829.82012.82214.1yoy593%424%77%96%-2%0%10%10%批发及其他36.676.9129.1156.7307.5263.6355.9391.5430.6yoy110%68%21%96%-

87、14%35%10%10%境外销售收入26.974.2183.7453.91086.41928.52864.8yoy176%148%147%139%78%49%零售店5.2150.8601.31283.52070.5yoy2799%299%113%61%机器人商店2.015.271.3150.5219.2yoy665%369%111%46%线上41.290.2144.4202.1262.7yoy119%60%40%30%批发及其他137.4212.9340.7442.9531.5yoy55%60%30%20%FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E FY2022 FY2023

88、EFY2024EFY2025E FY2023E FY2024E FY2025E名创优品名创优品50.75641100.86114.73150.95191.296.3817.6923.9530.3236.326.821.2yoy11%14%32%27%-177%35%27%晨光股份晨光股份40.29373199.96232.30270.54310.1012.8215.5419.0422.5624.019.616.5yoy14%16%16%15%-16%21%23%18%创梦天地创梦天地2.624127.3428.0838.3045.79-24.921.964.957.8221.08.35.3yo

89、y4%3%36%20%1483%-108%153%58%奥飞娱乐奥飞娱乐7.8211626.5729.3733.0036.30-1.721.453.044.3179.938.126.8yoy0%11%12%10%-59%-184%110%42%40.323.217.5泡泡玛特泡泡玛特2128546.1762.8077.5293.514.7610.3112.8516.0127.622.217.8yoy3%36%23%21%-44%117%25%25%总市值总市值（亿元）（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE行业平均行业平均股票名称股票名称收盘价收盘价（元

90、）（元）泡泡玛特(09992)公司深度 36/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （2）消费力修复不及预期。消费力修复不及预期。内地居民消费能力修复可能不及预期。（3）开店不及预期。开店不及预期。消费力波动、库存和供应链管理压力可能导致开店不及预期。（4）境外境外推广不及预期。推广不及预期。境外成熟的潮玩市场格局和竞争对手的压力可能导致公司境外推广不及预期。（5）原材料价格波动。原材料价格波动。泡泡玛特原材料包括 PVC 软胶和陶瓷等，原材料价格波动可能给企业带来成本压力。（6）新业务亏损或回收周期长。新业务亏损或回收周期长。泡泡玛特主题乐园等新业务高投入、回收周期长，考验公司长期盈利能力

91、。泡泡玛特(09992)公司深度 37/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 6,616 7,892 9,165 10,887 营业收入营业收入 4,617 6,280 7,752 9,351 现金 685 6,296 7,002 8,562 其他收入 34 188 155 187 应收账款及票据 194 198 272 278 营业成本营业成本 1,963 2

92、,422 2,912 3,466 存货 867 647 971 955 销售费用 1,471 2,001 2,469 2,979 其他 4,869 750 920 1,091 管理费用 686 871 997 1,156 非流动资产 1,965 1,974 1,973 1,889 研发费用 0 0 0 0 固定资产 449 487 529 495 财务费用(29)(82)(63)(70)无形资产 848 811 757 695 除税前溢利 640 1,358 1,691 2,107 其他 668 677 687 699 所得税 164 326 406 506 资产总计资产总计 8,580 9,

93、866 11,138 12,776 净利润净利润 476 1,032 1,285 1,601 流动负债流动负债 1,131 1,585 1,838 2,200 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 476 1,031 1,285 1,601 应付账款及票据 259 347 365 405 其他 872 1,238 1,473 1,795 EBIT 532 1,175 1,528 1,937 非流动负债 484 484 484 484 EBITDA 746 1,464 1,815 2,212 长期债务 0 0 0 0 EPS（元）0.34 0.

94、76 0.95 1.18 其他 484 484 484 484 负债合计负债合计 1,615 2,069 2,322 2,684 普通股股本 1 1 1 1 储备 6,891 7,723 8,741 10,017 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 6,963 7,795 8,813 10,089 少数股东权益 2 2 3 3 主要财务比率 股东权益合计股东权益合计 6,965 7,797 8,815 10,092 2022 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益 8,580 9,866 11,138 12,776 成长能力成长能力 营业收入 2.82%36.02%23.43%2

95、0.63%归属母公司净利润-44.32%116.85%24.57%24.59%获利能力 毛利率 57.49%61.43%62.43%62.93%销售净利率 10.30%16.42%16.58%17.12%现金流量表 ROE 6.83%13.23%14.58%15.87%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROIC 5.68%11.46%13.18%14.59%经营活动现金流经营活动现金流(3,758)6,002 1,150 1,971 偿债能力偿债能力 净利润 476 1,031 1,285 1,601 资产负债率 18.82%20.97%20.85%21.01%少数股东权

96、益 0 0 0 0 净负债比率-9.84%-80.75%-79.43%-84.84%折旧摊销 214 288 287 275 流动比率 5.85 4.98 4.99 4.95 营运资金变动及其他(4,448)4,682 (423)94 速动比率 1.22 4.53 4.42 4.47 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(257)(191)(177)(86)总资产周转率 0.55 0.68 0.74 0.78 资本支出(348)(289)(275)(180)应收账款周转率 25.25 32.00 33.00 34.00 其他投资 91 98 99 94 应付账款周转率 7.48 8.

97、00 8.18 9.00 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流(159)(200)(267)(325)每股收益 0.34 0.76 0.95 1.18 借款增加 0 0 0 0 每股经营现金流-2.72 4.44 0.85 1.46 普通股增加 0 0 0 0 每股净资产 5.04 5.77 6.52 7.47 已付股利(159)(200)(267)(325)估值比率估值比率 其他 0 0 0 0 P/E 53.50 27.60 22.15 17.78 现金净增加额现金净增加额(3,993)5,611 706 1,560 P/B 3.65 3.65 3.23 2.82 EV

98、/EBITDA 33.21 15.15 11.82 9.00 资料来源：浙商证券研究所 泡泡玛特(09992)公司深度 38/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下

99、：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本

100、报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部

101、门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010