1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 11 月 07 日 增持增持（首次）（首次）基本盘经营稳健，双海业务贡献正在加大基本盘经营稳健，双海业务贡献正在加大 中游制造/电力设备及新能源 目标估值：当前股价：10.58 元 公司是业内知名的塔筒制造商，国资控股后，公司发展提速，陆风、海风及海公司是业内知名的塔筒制造商，国资控股后，公司发展提速，陆风、海风及海外业务均具备较大发展潜力。公司陆风产能有望受益于新疆装机加速，海风产外业务均具备较大发展潜力。公司陆风产能有望受益于新疆装机加速，海风产能在项目端审批放宽的背景下，也有望恢复正常生产状态，同时，凭借此前多能在项目端审批放宽的背景下，也有望

2、恢复正常生产状态，同时，凭借此前多年合作积累的客户资源，海外业务也在放量。公司深耕行业多年，随着全球风年合作积累的客户资源，海外业务也在放量。公司深耕行业多年，随着全球风电装机需求回暖，经营有望进入快速发展期电装机需求回暖，经营有望进入快速发展期，给予给予“增持增持”评级”评级。公司简介公司简介。公司成立于 2001 年，是中国最早专业从事风机塔架制造的公司之一。2013 年收购蓝岛海工布局海风业务，2022 年公司控股股东变为广州经济技术开发区管理委员会，转为广东省国有企业。2023 年三季报分析年三季报分析。2023 年前三季度公司实现分别营收、归母净利、扣非归母净利 29.78、2.36

3、、2.11 亿元，同比增长 40%、42%、-10%；Q3 单季度分别实现营收、归母净利、扣非归母净利 13.08、1.18、1.09 亿元，同比增长 55%、78%、-6%。2023 年前三季度，公司出货 37 万吨左右，同比增长约 50%，预计公司全年出货有望达到 60 万吨；Q3 单季度出货 17 万吨，得益于高毛利的新疆陆风与出口占比扩大，盈利能力提升显著。国内国内陆风业务经营稳健，双海业务体量快速提升陆风业务经营稳健，双海业务体量快速提升。公司国内陆风产能主要集中于新疆地区，在新疆消纳问题得到缓释后，公司陆风业务将充分受益于新疆装机加速。同时，新疆相对有序的塔筒产能供给，公司陆风业务

4、盈利有望维持稳定。高毛利的海外业务一直公司的重点发展方向，已具备深厚的客户资源，并在主要市场获得了较低的反倾销税率，充足的产能布局也将支撑海外业务进一步放量。海风业务方面，公司自 2013 年收购蓝岛海工起开始布局，具有较高的知名度和信誉度。基于自有码头的制造、运输优势，公司海风业务后续有望随行业复苏，加大业绩贡献。风电装机需求旺盛风电装机需求旺盛。风机的大型化带来的降本增效，让陆风已经成为了最便宜的发电方式之一。作为全球最大的风电装机国家，我国 2023 年陆风的装机回暖，有望带动全球陆风装机恢复增长趋势，达到90GW以上，同比增长20%。海风方面，自 2022 年 Q3 开始，审批成为了行

5、业主要的压制因素。近期在项目端，我们观察到江苏用海以及广东航道审批均出现一定程度加快，结合各省“十四五”规划目标判断，明后年海风装机有望迎来追赶。投资建议：投资建议：预测公司 2023、2024 年归母净利润为 4.2、6.2 亿元，对应 PE24x、16x，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：风电装机不及预期、原材料价格波动、行业政策波动风险等风电装机不及预期、原材料价格波动、行业政策波动风险等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)3853 3127 4735 6031 8314 同比增长 7%-19%

6、51%27%38%营业利润(百万元)289 298 478 688 994 同比增长-33%3%60%44%45%归母净利润(百万元)259 275 419 619 895 同比增长-26%6%52%48%45%每股收益(元)0.28 0.29 0.45 0.66 0.96 PE 38.3 36.0 23.6 16.0 11.1 PB 3.6 2.4 2.2 2.0 1.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）935 已上市流通股（百万股）649 总市值（十亿元）9.9 流通市值（十亿元）6.9 每股净资产（MRQ）4.5 ROE（TTM）8.1 资产负债率 48.

7、8%主要股东 广州凯得投资控股有限公司 主要股东持股比例 26.93%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 18 12 32 相对表现 20 21 36 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 游家训游家训 S01 赵旭赵旭 S01 蒋国峰蒋国峰 研究助理 -40-200204060Nov/22Mar/23Jun/23Oct/23(%)泰胜风能沪深300泰胜风能泰胜风能（300129.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司基本情况介绍.4 1、基本情况.4 2、业务情况.5 3、团队介绍.6 4、

8、2023 年三季报分析.7 二、国内陆风业务经营稳健，双海业务体量快速提升.10 1、陆风产能集中新疆，有望受益于新疆装机放量.10 2、客户资源积累深厚，海外业务体量快速提升.11 3、2013 年开始布局海风业务，具备区位优势.12 三、风电装机需求旺盛.14 1、大型化降本显著，陆风需求旺盛.14 2、海风装机有望迎来追赶.15 盈利预测.17 风险提示.18 图表图表目录目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司股权结构（截至 2023 年 6 月 30 日）.4 图 3：公司主要产品图例.6 图 4：公司员工学历情况（人）.7 图 5：公司员工岗位情况（人）.7 图 6：全国风资源

9、情况.11 图 7：新疆新增风电装机与弃风率（万千瓦）.11 图 8：公司海外业务营收及占比（亿元）.12 图 9：公司历年海外在手订单及完成情况（亿元）.12 图 10：公司内外销业务毛利水平.12 图 11：泰胜蓝岛基地.13 图 12：金风科技单机容量销售占比.14 图 13：2020 年至今风机招标价格（元/kW）.14 BX9YoYeXrVFYhUpY9P9R7NsQrRoMoNkPpOqRfQnNvN7NnMnMwMsQoPuOsOtM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 14：我国陆风 LCOE 变化（美元/MWh）.14 图 15：2023H1 我国各类电源 LCOE

10、（美元/MWh）.14 图 16：2015-2025E 全球陆风装机（GW）.15 图 17：2015-2025E 全球海风装机（GW）.15 图 18：泰胜风能历史 PE Band.18 图 19：泰胜风能历史 PB Band.18 表 1：公司主要产品介绍.5 表 2：公司核心管理团队介绍.6 表 3：业绩摘要.8 表 4：负债情况.9 表 5：现金流情况.9 表 6：资产回报率情况.9 表 7：固定资产和在建工程情况.9 表 8：公司生产基地及产能情况.10 表 9：2016-2020 年新疆风电投资预警情况.10 表 10：海外部分国家对中国塔筒企业反倾销税率.11 表 11：各省“十

11、四五”海风规划.16 表 12：盈利预测.17 附：财务预测表.19 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、公司公司基本情况介绍基本情况介绍 1、基本情况基本情况 公司成立于 2001 年，前身为上海泰胜电力工程机械有限公司，是中国最早专业从事风机塔架制造的公司之一，于 2010 年 10 月登陆中国深圳证券交易所创业板。公司起先为民营企业，实际控制人为一致行动人团队。广州凯得投资控股有限公司于 2022 年持有公司股票，经定向增发后成为公司最大股东。公司实际控制人变更为广州经济技术开发区管理委员会，公司转为广东省国有企业。变更后，公司股权较为集中，股权结构清晰稳定。图图 1：公司

12、发展历程公司发展历程 资料来源：Wind、招商证券 图图 2：公公司股权结构（截至司股权结构（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 2、业务情况业务情况 公司属于陆上风电装备、海上风电装备、海洋工程装备等并行的高端装备制造企业，主营产品为自主品牌的陆上风电塔架和海上风电塔架、导管架、管桩、升压站平台及相关零辅件等。公司在陆上、海上风电装备领域技术优势明显，风机塔架等风电设备的工艺技术方面处于国际前沿。具体产品中，9MW 风机塔架、日本浮体式海上风机塔架、大型分片式塔架、175 米斜拉塔、13.6MW 海上风电导管架

13、、2300 吨级大单桩、高端升压站平台等具有行业领先地位。采购模式：采购模式：公司原材料采购主要采取“以销定采”的模式，原材料采购基本与销售合同相对应。在供应商选择方面，公司根据企业资质、经营规模、质量保证能力、响应速率和样品检验等资料综合评定。生产模式：生产模式：公司采用“以销定产”的生产模式，根据订单产品的生产工艺流程在生产部分工协作。公司以自主生产为主，但在订单量大、交期短的情况下，也会采用产品主体外协加工方式补充产能。销售模式：销售模式：公司销售订单一般通过招投标或商务谈判方式取得。招投标模式下，公司商务和技术部门估算产品成本确定投标报价，中标后由商务部主导完成后续工作。商务谈判方式下

14、，公司通过协商议价或竞争性谈判等与客户达成合作意向、签订销售合同，其余具体流程与招投标订单无显著差异。供应链管理：供应链管理：公司上游行业主要是钢铁行业，钢板质量与性能影响到产品的品质及可靠性。公司与主要钢板供应商（多为央企、国企、大型民企）建立了长期稳定的合作关系保障原材料供给，对于其他辅材优先从合格供方名录中选择。公司的下游客户主要为大型风电场施工商、电场运营商及风整机厂商等，客户集中度较高。表表 1：公司主要产品介绍公司主要产品介绍 大类大类 产品名称产品名称 介绍介绍 陆上风电装备 陆上风电塔架 陆上风电塔架是风电机组和基础环间的连接构件，用以传递上部数百吨重的风电机组重量；也是实现风

15、电机组维护、输变电等功能所需的重要构件。风电塔架内部有爬梯、电缆梯等结构，以供日常运营及维护使用 海上风电装备 海上风电塔架 与陆上风电塔架相似，海上风电塔架是风电机组和管桩或导管架间的连接构件。相较于陆上风电塔架，海上风电塔架还需在抗腐蚀、抗台风、抗海水冲撞等方面具有更可靠的设计，且单段长度长、直径大、重量大 海上风电导管架 海上风电导管架是海上风电设备的组合式支撑基础，由上部钢制桁架与下部多桩组配而成，上端与风电塔筒相连、下端嵌入海床地基中，起到连接和支撑作用，适用于复杂地质地貌的海洋环境 海上风电管桩 海上风电管桩是海上风电设备的支撑基础，其上端与风电塔架连接，下端深入数十米深的海床地基

16、中，用以支撑和固定海上的风电塔筒以及风电机组，其对海底地质和水文环境的要求较高 海上升压平台 海上升压站是海上风电场的电能汇集中心，所有的风力发电机发出的电能在升压站汇集后，通过海底电缆输送到陆上电网。公司海上升压站平台产品通常在陆地上完成整体建造，再由工程船运到海上进行一体化安装 资料来源：Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 3：公司主要产品图例公司主要产品图例 资料来源：公司公告、招商证券 3、团队介绍团队介绍 公司公司高层管理、技术高层管理、技术经验丰富经验丰富。公司核心领导团队中硕士学历 4 人，本科学历 4人。公司董事长郭川舟来自广州开发区控股集团，历

17、任总经理、董事长职务，管理经验丰富。副董事长张福林曾是风力发电机组塔架国家标准修订的主要起草人之一，具备专业知识和商业管理双重背景。公司员工结构以精尖为导向公司员工结构以精尖为导向。过去五年，随着公司经营规模的扩大，公司员工人数也在不断增长。从员工结构上来看，高中以上人数占比由 2018 年的 38%提升至 46%，高学历占比提升显著。在经营规模扩大的同时，公司专事生产的人员占比下降，技术人员占比逐年提升，公司生产效率提升显著，技术储备充足。表表 2：公司核心管理团队介绍公司核心管理团队介绍 姓名姓名 职位职位 履历履历 郭川舟 董事长 硕士研究生学历。曾任广州开发区发展改革和金融工作局（统计

18、局）招商处处长，广州开发区投资促进局招商一处处长，华发城市运营控股有限公司总裁助理，广州开发区金融控股集团有限公司总经理助理，广州凯得投资控股有限公司总经理，广州凯得资本运营有限公司董事长、总经理。2019 年 10 月至今任广州凯得投资控股有限公司董事长，2020 年 4 月至今任广州开发区控股集团有限公司副总经理，2022 年 5 月至今任粤开证券股份有限公司董事；2022 年 6 月至今任上海泰胜风能装备股份有限公司董事长。张福林 副董事长 能源管理专业本科学历，管理学学士学位，高级工程师（标准质量）。为 GBF;T19072-2010风力发电机组塔架 国家标准修订的主要起草人之一

19、。曾任浙江省瑞安市压力容器制造厂质量检验责任工程师，浙江省瑞安泰胜电力工程机械有限公司技术质量总监，上海泰胜电力工程机械有限公司总经理助理，并曾任上海泰胜风能装备股份有限公司副总经理，2017 年 8 月至 2022 年 6 月任上海泰胜风能装备股份有限公司董事长。2009 年 6 月至今任上海泰胜风能装备股份有限公司董事，2022 年 6 月至今任上海泰胜风能装备股份有限公司副董事长。邹涛 总经理 毕业于北京理工大学经济法专业，法学学士学位。拥有深圳证券交易所董事会秘书任职资格、独立董事任职资格，2017 年当选新财富第十三届金牌董秘。曾担任山东三联集团公司法律顾问及董事会办公室秘书，三联商

20、社股份有限公司董事会办公室主管、证券事务代表职务，湖南旺德府投资（集团）有限公司董事会秘书，公司董事、财务总监、董事会秘书。现任上海泰胜风能装备股份有限公司总经理。林俊 副总经理 毕业于瑞安市技工学校电工电子专业，中专学历。曾任上海泰胜风能装备股份有限公司采购部部长，赤峰顺风电力工程机械有限公司常务副总经理，瑞安市东威新型包装材料有限公司销售部经理，瑞安市现代不锈钢有限公司业务经理。现任上海泰胜风能装备股份有限公司董事、副总经理、采购总监。赵建民 副总经理 工学硕士学位。上海泰胜风能装备股份有限公司市场营销总监，维斯塔斯风力技术（中国及亚太区）副总裁，维斯塔斯风力技术（中国）有限公司销售总监、

21、副总裁等职，歌美飒风电（天津）有限公司中国区销售经理，GE 能源集团（中国）有限公司销售总监，科劳赛技术有限公司项目经理，三河麦卡力电池公司工厂厂长，东方电化学有限公司总工程师，北京有色金属研究总院工程师等职位。2018 年 5 月至今任上海泰胜风能装备股份有限公司副总经理，负责国际业务及市场开发。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 姓名姓名 职位职位 履历履历 郭文辉 副总经理 毕业于大连交通大学焊接工艺及设备专业，工学学士学位，教授级高级工程师、注册国际焊接工程师、国际焊接检验师。GBF;T19072-2022风力发电机塔架国家标准修订起草负责人，近年来在中国科技核心期刊发表的

22、风力发电机组塔架专业论文 8 篇，拥有专利 21 项。所负责的 SEW3.6MW90mm 风力发电机组塔架项目及克罗地亚塞尼 156MW 风电项目荣获全国优秀焊接工程奖，同时负责完成海上和陆上风机塔架两项上海市高新技术成果转化项目。曾任泰胜风能上海生产基地焊接责任工程师、总工程师、研发中心副主任，中铁宝桥汕头宝桥钢结构工程有限公司总工程师。现任上海泰胜风能装备股份有限公司副总经理、技术质量总监、研发中心主任，同时兼任全国风力机械标准化技术委员会委员、重庆大学兼职硕士研究生指导教师。陈杰 副总经理,董事会秘书 本科学历，具有董事会秘书任职资格、经济师（金融）专业技术资格、独立董事任职资格。200

23、8 年 3 月至 2009 年 6 月，任上海泰胜电力工程机械有限公司董秘办秘书；2009 年 6 月至 2018 年 5 月，任上海泰胜风能装备股份有限公司证券事务代表；2018 年 5 月至今，任上海泰胜风能装备股份有限公司董事会秘书、副总经理；2014 年 3 月至今，任上海泰胜风电技术有限公司监事；2022 年 1 月至 2022 年 11 月，任扬州泰胜风能装备有限公司监事；2022 年 10 月至今，任广东泰胜投资有限公司监事；2020 年 5 月至今，兼任上海艾录独立董事。黎伟涛 副总经理 硕士研究生学历，中国注册会计师非执业会员，拥有法律职业资格证书，税务师职业资格证书，上市公

24、司独立董事资格证书，经济师、会计师，具备证券从业资格、基金从业资格。曾任佛山禅城集成小额贷款有限公司总经理助理，广东集成创业投资有限公司副总经理，广东广弘控股股份有限公司投资副部长，广州凯得资本运营有限公司总经理助理，广州凯得投资控股有限公司总经理助理，广州凯得南方工业创新私募基金管理有限公司董事长，广州凯阳新能源私募基金管理有限公司总经理等职；2022 年 6 月至今任上海泰胜风能装备股份有限公司董事、常务副总经理，兼任广东泰胜投资有限公司执行董事。朱华 财务总监 硕士研究生学历，中国注册会计师非执业会员，注册税务师、高级会计师、全国高端会计人才、广东省会计领军人才。曾任上海五冶机电公司财务

25、部副部长，湖南湘投国际投资有限公司财务会计，中广核新能源控股有限公司子公司财务负责人，广东省广新控股集团有限公司财务部部长助理，金沃国际融资租赁有限公司董事、财务总监，广东肇庆星湖生物科技股份有限公司董事、财务总监，深圳市中核海得威生物科技有限公司总会计师、总法律顾问。2022 年 5 月至 2022 年 6 月任广州凯得投资控股有限公司副总经理。2022 年 6 月至今任上海泰胜风能装备股份有限公司财务总监。资料来源：Wind、招商证券 图图 4：公司公司员工学历情况员工学历情况（人）（人）图图 5：公公司员工岗位情况司员工岗位情况（人）（人）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind

26、、招商证券 4、2023 年三季报年三季报分析分析 2023 年前三季度公司实现营收 29.78 亿元，同比增长 40%；Q3 单季度实现营收 13.08 亿元，同、环比分别增长 55%/51%。前三季度实现归母净利 2.36 亿元，同比增长42%；Q3单季度实现归母净利1.18亿元，同、环比分别增长78%/325%。前三季度实现扣非净利润 2.11 亿元，同比下降 10%，Q3 单季度扣非净利润 1.09亿元，同、环比增长-6%/307%。出货情况：出货情况：公司 Q1-3 出货 37 万吨左右，同比增长约 50%，其中陆上 30 万吨（含0%10%20%30%40%50%020040060

27、08009202020212022高中及以下专科生本科生硕士生其他高中以上学历占比0%20%40%60%80%02004006008009202020212022生产人员行政人员技术人员财务人员销售人员技术人员占比生产人员占比 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 11 万吨出口），海上 7 万吨。Q4 系风电并网高峰期，预计公司有望出货 20 万吨以上，全年出货有望达到 60 万吨。Q3 单季度出货 17 万吨左右，其中陆上 14.7万吨（含 4.6 万吨），海上 2.3 万吨。毛利情况：毛利情况：公司 Q1-3 毛利率 19.5%，较去年同期

28、提升 1.53pct。Q3 单季度毛利20.2%，较 Q2 提升 4.1pct。主要系收入结构中，盈利更好的新疆陆风与出口占比提升显著。估算上半年公司单吨净利 590 元，Q3 大幅提升至 690 元上下。费用情况：费用情况：公司 Q3 期间费用率约 8.7%，较 Q2 环比基本持平。其中销售及管理费用环比分别下降 0.09、0.63pct，研发与财务费用环比提升 0.48、0.17pct。Q3信用减值损失 1836 万元，主要为业务扩张期的应收账款坏账计提，后续有望冲回。公允价值变动 772 万元左右，主要系出口业务远期结汇造成。在手订单：在手订单：截止 Q3 末，公司在手订单约 42 亿元

29、，其中陆风 32 亿、海风 9 亿左右；内销业务 29 亿、出口业务 13 亿，出口业务订单占比 31%，较 Q2 提升 3pct。表表 3：业绩摘要：业绩摘要（人民币，百万）（人民币，百万）2020 年年 2021 年年 2022 年年 2022Q13 2023Q13 同比变化同比变化 营业收入 3603.97 3852.69 3126.69 2122.63 2977.82 40.29 营业成本 2830.00 3225.19 2552.22 1740.85 2396.70 37.67 毛利润 773.97 627.51 574.47 381.78 581.12 52.21 销售税金 18.

30、15 15.86 12.97 8.03 13.63 69.73 毛利润（扣除销售税金）755.81 611.64 561.50 373.75 567.48 51.83 销售费用 19.10 21.18 18.87 10.92 17.75 62.60 管理费用 112.20 124.95 134.23 78.08 121.64 55.80 研发费用 151.50 188.45 157.43 102.33 100.44 -1.85 经营利润 473.01 277.07 250.97 182.43 327.66 79.61 资产和信用减值损失-60.98 -9.42 -48.31 18.77 -48

31、.10 -356.25 财务费用 14.07 12.01 -12.59 -75.15 35.71 -147.52 投资收益 13.72 1.00 -0.28 0.14 6.95 4718.24 资产处置收益 0.00 0.02 88.95 -0.01 0.06 -521.43 公允价值变动净收益 1.81 13.57 -32.69 -92.77 14.41 -115.54 其他收益 16.01 19.01 26.69 12.06 11.76 -2.43 营业外收入 1.10 0.89 1.03 1.72 0.76 -55.55 营业外支出 1.30 2.51 1.40 0.92 4.64 40

32、2.47 利润总额 429.31 287.61 297.54 196.56 273.16 38.97 所得税 73.33 34.08 27.40 30.93 39.91 29.05 税后净利润 355.98 253.53 270.15 165.63 233.24 40.82 少数股东损益 7.21 -5.00 -4.74 -0.86 -2.88 233.08 归母净利润 348.77 258.53 274.89 166.50 236.12 41.82 非经常性损益 26.47 27.27 83.27 -67.76 25.61 -137.79 扣非归母净利润 322.29 231.27 191.

33、62 234.26 210.52 -10.13 主要比率 百分点变化 毛利率 21.48 16.29 18.37 17.99 19.51 1.53 销售费用率 0.53 0.55 0.60 0.51 0.60 0.08 管理费用率 3.11 3.24 4.29 3.68 4.08 0.41 研发费用率 4.20 4.89 5.04 4.82 3.37-1.45 财务费用率 0.39 0.31-0.40-3.54 1.20 4.74 经营利润率 13.12 7.19 8.03 8.59 11.00 2.41 所得税率 17.64 11.89 9.20 15.75 14.99-0.75 净利率 9

34、.88 6.58 8.64 7.80 7.83 0.03 扣非净利率 8.94 6.00 6.13 11.04 7.07-3.97 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 表表 4：负债情况：负债情况 2020 2021 2022 2022Q13 2023Q13 百分点变化百分点变化 负债率%46.1 52.2 43.4 41.9 48.8 6.9 短期借款（百万元）0.0 35.0 126.1 213.2 191.2-10.3 一年内到期的非流动负债（百万 0.0 5.1 27.7 5.2 25.9 394.5 长期借款（百万元）0.0 0.0 0.0 0.0

35、 115.4-应付债券（百万元）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0-长期应付款（百万元）0.0 0.0 64.9 0.0 0.0-在手现金（百万元）639.8 673.8 1273.0 1223.4 920.3-24.8 资料来源：公司公告、招商证券 表表 5：现金流情况：现金流情况 2020 2021 2022 2022Q13 2023Q13 百分点变化百分点变化 赊销比 37.84 51.60 67.35 100.76 71.66 -29.10 存货营收比 28.08 39.19 57.66 83.58 75.99 -7.59 销售商品、劳务获现金(百万元）3247.51 3440.1

36、8 3072.63 2148.24 3211.16 148.48 销售商品、劳务获现金/营收 90.11 89.29 98.27 101.21 107.84 6.63 经营性现金流净额（百万元）-72.65 -13.42 -295.90 -580.71 272.67 -47.95 经营现金流净额/税后净利润-20.83 -5.19 -107.64 -348.78 115.48 464.26 资料来源：公司公告、招商证券 表表 6：资产回报率情况：资产回报率情况 2020 2021 2022 2022Q13 2023Q13 百分点变化百分点变化 归上净利率(%)9.68 6.71 8.79 7.

37、84 7.93 0.09 总资产周转率(%)0.79 0.72 0.48 0.34 0.38 0.05 权益乘数 1.86 1.99 1.91 1.89 1.87-0.01 ROE(%)14.22 9.67 8.09 4.98 5.71 0.73 ROA(%)7.80 4.76 4.16 2.63 3.01 0.38 ROIC(%)14.37 9.26 7.43 4.43 5.18 0.74 资料来源：公司公告、招商证券 表表 7：固定资产和在建工程情况：固定资产和在建工程情况 百万元百万元 2020 2021 2022 2022Q13 2023Q13 同比变化同比变化 固定资产 668.10

38、 730.20 762.84 757.07 1,071.67 41.56 在建工程 21.18 35.83 70.01 29.56 26.82 -9.28 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 二、二、国内陆风国内陆风业务经营稳健业务经营稳健，双海业务双海业务体量快速提升体量快速提升 1、陆风产能集中新疆，有望受益于新疆装机放量陆风产能集中新疆，有望受益于新疆装机放量 陆风塔架等风电设备零部件产品呈现体积大、重量大等特点，运输因素对业务辐射范围的影响较强。公司多年来在全国布局了华东、华北、西北、东北、华南五个战略区域，其中，陆上风电基地以新疆产能为主，总产能

39、已达 20 余万吨。受制于过高的弃风率，新疆在 2016-2020 年期间，一直处于国家能源局风电投资检测预警的红色（暂停风电开发建设）及橙色（暂停新增风电）区域，因此除抢装年份外新增风电装机规模一直不大。新疆风资源较好，目前弃风率已由 2016年的 38%大幅下降至 4.6%。因此，2022 年装机已有明显恢复。在消纳问题得到缓释后，新疆后续装机规模有望持续扩大。目前除公司外，新疆塔筒产能供给较为有序（中国水电四局塔城分公司 8 万吨、天能重工哈密 3.4 万吨产能、特变电工等）。随新疆陆风装机规模扩大、疆内塔筒供给格局相对有序，公司陆风业务有望充分受益。表表 8：公司公司生产基地及产能情况

40、生产基地及产能情况 地点地点 产能产能 定位定位 新疆阿勒泰 3 万吨 陆风 新疆木垒 3 万吨 陆风 新疆哈密 11 万吨 陆风 新疆若羌 3 万吨（规划）内蒙古包头 5 万吨 黑龙江大庆 5 万吨 江苏东台 5 万吨 出口基地 江苏扬州 25 万吨（规划）出口基地 南通蓝岛海工 20 万吨 海上风电/出口 上海 6 万吨 出口基地 广西钦州 5 万吨 南方基地（规划中）资料来源：公司公告、招商证券 表表 9：2016-2020 年新疆风电投资预警情况年新疆风电投资预警情况 时间时间 预警结果预警结果 2016 红色 2017 红色 2018 红色 2019 红色 2020 橙色 资料来源：

41、国家能源局、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 6：全国风资源情况全国风资源情况 图图 7：新疆新增风电装机与弃风率（万千瓦）新疆新增风电装机与弃风率（万千瓦）资料来源：中国气象局风能太阳能中心、招商证券 资料来源：国家能源局、招商证券 2、客户资源积累深厚，海外业务体量快速提升客户资源积累深厚，海外业务体量快速提升 海外业务海外业务是是公司公司重点发展的业务方向。重点发展的业务方向。公司曾数次开展针对海外市场的风机塔架产品研发，主销澳洲、欧洲、加拿大、拉美、东南亚等地。凭借先进的技术和稳定的质量，公司在海外市场建立了良好的产品口碑和企业形象。近年来，公司海外订单增长明

42、显，塔筒市场占有率逐步提升，2023 上半年度海外业务毛利率达27.08%，表现亮眼。海外业务是公司一直以来的重点方向，2015-2016 年及2020-2021 年，受国内抢装影响，营收比重有所下滑。截止 2023 年 Q1-3，公司完成海外订单近 10 亿元，占全部完成订单的 30%左右。客户资源客户资源积累深厚。积累深厚。海外厂商对产品质量把控较严，供应商认证门槛较国内更高，认证所需的时间周期也相对更长，目前公司已经先后与全球最大的风机整机制造商 VESTAS、西班牙歌美飒集团（GAMESA）、美国通用电气集团（GE WIND）、株式会社日本制钢所（JSW）等知名整机厂商建立了紧密的合作

43、关系。反倾销税率有竞争力。反倾销税率有竞争力。贸易保护政策的大背景下，多个海外市场对我国产品采取反倾销措施。作为应对，公司积极参与各个国家或地区的反倾销、反补贴应诉，取得了良好的成效。在公司主要海外市场澳大利亚，公司在反倾销日落复审中取得了 0 税率的结果，保持了良好的竞争力。出口产能充足出口产能充足，支撑，支撑海外业务放量海外业务放量。基于较为充裕的海外订单情况，公司持续优化并释放产能。此前，公司专攻出口产品生产的子公司扬州泰盛风能装备有限公司在扬州港附近建设了现代化、智能化的新型绿色生产基地，设计年产能达 25万吨，该出口基地已于 2023 年中建成投产。今年公司对蓝岛基地的改造也将VES

44、TAS 新机型的生产纳入考量，进一步保障了公司未来海外业务的产能供给。表表 10：海外部分国家对中国塔筒企业反倾销税率海外部分国家对中国塔筒企业反倾销税率 地区地区 企业企业 反倾销税率反倾销税率 欧盟 大金重工 7.2%中船澄西 7.5%天顺风能 14.4%其他合作企业 11.2%其他企业 19.2%澳大利亚 泰胜风能 0.0%重山风力 0.0%0%10%20%30%40%00500200022新增装机弃风率 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 地区地区 企业企业 反倾销税率反倾销税率 大金重工 1.2%其他企业 10

45、.9%加拿大（含反补贴）重山风力 135.7%大金重工 97.6%泰胜风能 100.0%其他企业 193.8%资料来源：中国贸易救济信息网、每日风电、招商证券 图图 8：公司公司海外业务营收及占比海外业务营收及占比（亿元）（亿元）资料来源：Wind、招商证券 图图 9：公司公司历年海外在手订单及完成情况（历年海外在手订单及完成情况（亿亿元）元）图图 10：公公司内外销业务毛利水平司内外销业务毛利水平 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 3、2013 年开始布局海风业务，具备区位优势年开始布局海风业务，具备区位优势 海海风风装备壁垒装备壁垒更更高高，公司，公司布局较早布局

46、较早。海风相关产品的制造需要一定的生产工艺技术和项目管理经验的积累。公司是国内较早一批从事风电装备制造的企业，2013年公司通过对蓝岛海工的收购进入导管架、自升平台、管桩等海上风电设备生产的领域。通过整合蓝岛海工多年的海工制造经验，公司拥有优秀的产品研发能力和过硬的产品质量，在业内形成了较高的知名度和良好的信誉度，并拥有 200多项海上风电的国内外专利。自有码头具备区位优势。自有码头具备区位优势。海上风电装备体量大且不适合陆路运输，对生产设备、场地、码头等的硬件条件要求更高，而由于国家对海岸线资源的审批严格且时间0%10%20%30%40%50%60%05101520海外营业收入占比05101

47、52025200222023Q1-3完成期末待执行0%5%10%15%20%25%30%2002120222023H1外销内销 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 周期较长，码头资源短缺明显，限制了供给侧的扩张。公司作为行业中为数不多的拥有自有码头的企业，码头资源为公司未来在行业供给中的地位提供了有力保障。泰胜蓝岛位于江苏省启东市海工船舶工业园区，地处长江入海口，属上海一小时经济圈，地址位置优越。基地占地 66 万平方米，具有 760 米的稀缺海岸线资源使用权，硬件优势明显。基于自有码头，公司能够参与到海上风电设备和海洋工程设备的制造，同时有

48、效减少运输、起吊等相关工程成本。凭借深厚的研发及产能储备，公司海风业务有望在行业复苏下大背景下，加大业绩贡献。图图 11：泰胜蓝岛基地泰胜蓝岛基地 资料来源：泰胜蓝岛官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 三、三、风电装机需求旺盛风电装机需求旺盛 1、大型化降本显著，陆风需求旺盛大型化降本显著，陆风需求旺盛 大型化大型化降本让风电成为降本让风电成为最有竞争力最有竞争力的发电方式之一的发电方式之一。陆风平价以来，在下游强烈降本诉求下，风机大型化趋势明显。2020 年，金风 4MW 以下机型销售占比超过 90%。2023 年前三季度，4MW 以上机型销售占比已经超过 99%。同

49、时，随着行业整体向大功率风机切换，风机成本下降带动价格下降，目前已由 2020 年初的 4000 元/kW 大幅下降至 1550 元/kW 上下。叠加吊装施工等成本的下降与容量系数的提升，单机的大型化让陆风的 LCOE 较 2020 年初下降近 40%，让风电成为我国最便宜的发电方式之一。中国作为全球最大的风电装机国家，近几年在新增装机中的占比维持在 50%上下。2021 年，受到 2020 年国内抢装高基数影响，全球陆风装机同比出现一定下滑。2023 年开始，在国内陆风装机回暖的带动下，全球陆风装机有望恢复增长趋势。预计 2023 年全球陆风装机达到 90GW 以上，同比增长 20%。图图

50、12：金风科技单机容量销售占比金风科技单机容量销售占比 图图 13：2020 年至今风机年至今风机招标价格（元招标价格（元/kW）资料来源：金风科技、招商证券 资料来源：金风科技、招商证券 图图 14：我国陆风我国陆风 LCOE 变化（变化（美元美元/MWh）图图 15：2023H1 我国各类电源我国各类电源 LCOE（美元美元/MWh）资料来源：BNEF、招商证券 资料来源：BNEF、招商证券 0%20%40%60%80%100%2020202120222023Q1-34MW以下4-6MW6MW以上00400050002020/1/12020/4/12020/7/120

51、20/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12.5MW3.0MW4.0MW投标均价02040608014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1LCOE（美元/MWh）020406080100120 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图

52、 16：2015-2025E 全球陆风装机全球陆风装机（GW）资料来源：BNEF、招商证券 2、海风装机有望迎来追赶海风装机有望迎来追赶 国内海风装机在全球占比高。国内海风装机在全球占比高。随着我国海风行业的蓬勃发展，2020 年开始，我国海风装机在全球占比已维持在 50%以上。2021 年国内海风抢装，单年装机量达到 14GW 以上，占全球装机 80%以上。2022 年受中国海风国补退坡影响，全球海风装机同比出现下滑。审批是审批是平价平价海风行业的压制因素。海风行业的压制因素。平价海风项目自 2021 年 9 月启动，2022 年全年招标同比增长超 3 倍达 12GW。但自 2023 年 Q

53、3 开始，受到江苏及广东等地审批影响，海风招标、并网进度放缓，审批也成为了目前海风板块的主要压制因素。项项目端边际转好，明后年交付或有追赶。目端边际转好，明后年交付或有追赶。海风目前主要审批障碍集中于江苏及广东，近期项目端均出现了好转迹象。江苏方面，2021 年竞配的国家能源射阳、三峡大丰、国信大丰项目 9 月以来集中释放。广东方面，2023 年省管 7GW 竞配项目已公布，因航道问题延滞已久的青洲及帆石项目近期也取得进展，或为明后年的广东海风装机提供有效支撑。除此之外，若单 30 政策落地也将推动行业招标重回增长轨道。2023 年，预计海风整体装机在 6GW 上下。展望后续，结合沿海各省“十

54、四五”规划估算，明后年需并网近 24GW 装机才能满足装机目标，后续装机可能迎来追赶。图图 17：2015-2025E 全球海风装机全球海风装机（GW）资料来源：BNEF、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%02040608000022202320242025新增装机（GW）国内装机占比0%20%40%60%80%100%0500022全球海风装机国内装机占比 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 表表 11：各省“十四五”海风规划各省“

55、十四五”海风规划 十四五十四五新增新增（GW）十四五开工规模十四五开工规模（GW）2025 年累计并网容量年累计并网容量（GW）江苏 9.09 12.12 15 浙江 5 9.96 5 福建 4.1 10.3 6 广东 17 17 18 山东 8 10 5 上海 0.3 0.6 辽宁 0.5 2.9 广西 3 5 3 海南 2 11 2 天津 0.9 0.9 河北 3 5（到 2027 年）合计合计 49.89 79.28 62.5 资料来源：CWEA、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 盈利预测盈利预测 公司是业内知名的塔筒制造商，国资控股后，公司发展提速，陆风、海风及海外

56、业务均具备较大发展潜力。公司陆风产能有望受益于新疆装机加速，海风产能在项目端审批放宽的背景下，也有望恢复正常生产状态，同时，凭借此前多年合作积累的客户资源，海外业务也在放量。公司深耕行业多年，随着全球风电装机需求回暖，经营有望进入快速发展期。陆上风电装备：受益于新疆陆风装机的加速及海外业务放量，以及蓝岛技改 2025年落地。预计公司 2023-2025 年，陆风装备收入增速分别为 43%/13%/32%。新疆陆风装备供给相对有序，且后续海外业务占比提升，预计公司 2023-2025 年，陆风装备毛利率分别为 21%/22%/21%。海上风电装备：在项目端审批放宽背景下，基于各省十四五海风规划估

57、算，公司海风装备有望稳步增长。预计 2023-2025 年，海上装备收入增速分别为108%/15%/25%。同时，随着业务体量提升，规模化效应体现，预计公司2023-2025 年，海风装备毛利分别为 13%/15%/20%。风力发电及其他业务：风电发电业务对公司收入影响整体较小，目前仅持有河南嵩县 50MW 分散式风电场。公司正在广西等地积极推进风电场相关项目，预计2023-2025 年风力及其他业务收入增速达到 59%/15%/15%，毛利率分别为43%/60%/60%。预测公司 2023、2024 年归母净利润为 4.2、6.2 亿元，对应 PE24x、16x，给予“增持”评级。表表 12

58、：盈利预测盈利预测 百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 陆上风电装备 营收 1,879 2,666 3,809 4,300 5,655 yoy-29%42%43%13%32%毛利率 14%17%21%22%21%海上风电装备 营收 1,881 395 820 1,610 2,520 yoy 103%-79%108%15%25%毛利率 16%19%13%15%20%风力发电及其他 营收 92 66 105 121 139 yoy 99%-28%59%15%15%毛利率 66%58%43%60%60%合计合计 营收营收 3,853 3,127 4,734 6,03

59、1 8,314 yoy 7%-19%51%27%38%毛利率毛利率 16.3%18.4%19.9%20.5%21.3%资料来源：招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 18：泰胜风能泰胜风能历史历史 PE Band 图图 19：泰胜风能泰胜风能历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 风险提示风险提示 风电装机不及预期风电装机不及预期：公司陆上及海上装备产品供给下游风力发电行业，因此对于公司未来几年的盈利预测，也是基于风电装机向好的假设进行。若风电装机不及预期，会对公司营收及利润情况产生较大影响；原材料价格波动原材料价格波动：公司

60、产品的原材料在成本中占比较高，主要为钢材。原材料的价格波动将直接影响公司的毛利率水平。若未来主要原材料价格出现短期内大幅上涨的情况，将直接影响公司主要产品的销售价格、生产成本及毛利率等，导致公司经营业绩出现波动；行业政策波动风险行业政策波动风险：风电项目单体规模较大，且受政策影响大。项目端的进展会直接影响公司营业收入的确认时间。因此行业政策波动，会对公司经营情况产生较大影响。参考报告：参考报告：泰胜风能（300129）Q3 业绩高增长，海风订单创历史新高2020-10-30 泰胜风能（300129）Q2 业绩爆发，布局海风正在进入收获期2020-08-29 泰胜风能（300129）上半年预增

61、100-120%，二季度业绩显著提速2020-07-15 泰胜风能（300129）见证并伴随行业发展，前瞻布局海风即将进入收获期2020-07-14 15x25x30 x40 x45x051015202530Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22May/23(元)1.6x1.9x2.1x2.4x2.7x02468101214Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22May/23(元)敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产

62、流动资产 4566 5756 7107 8638 11076 现金 674 1273 1189 1144 816 交易性投资 146 155 80 80 80 应收票据 35 103 156 198 274 应收款项 1953 2003 2784 3546 4889 其它应收款 17 33 50 64 88 存货 1510 1803 2265 2863 3906 其他 232 584 743 1023 非流动资产非流动资产 1240 1415 1376 1352 1369 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 730 763 746 742 777 无形资产商誉 233 224 201

63、181 163 其他 277 428 428 428 资产总计资产总计 5806 7172 8483 9990 12445 流动负债流动负债 2855 2807 3747 4676 6298 短期借款 35 126 100 100 100 应付账款 2410 2170 2843 3594 4904 预收账款 293 284 569 719 981 其他 117 235 263 313 长期负债长期负债 173 306 306 306 306 长期借款 0 0 0 0 0 其他 173 306 306 306 负债合计负债合计 3028 3113 4053 4982 6604 股本 719 93

64、5 935 935 935 资本公积金 712 1562 1562 1562 1562 留存收益 1327 1543 1915 2492 3325 少数股东权益 20 19 19 19 19 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 2758 4039 4412 4989 5822 负债及权益合计负债及权益合计 5806 7172 8483 9990 12445 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流(13)(296)58 169(31)净利润 254 270 419 619 895 折旧摊销 77 83 13

65、9 135 132 财务费用 14(12)55 60 83 投资收益(1)0(39)2 2 营运资金变动(351)(621)(556)(664)(1175)其它(6)(16)39 18 33 投资活动现金流投资活动现金流 61(224)14(112)(152)资本支出(90)(174)(100)(110)(150)其他投资 151(51)114(2)(2)筹资活动现金流筹资活动现金流(54)1143(155)(102)(145)借款变动(89)(16)(54)0 0 普通股增加 0 216 0 0 0 资本公积增加 0 850 0 0 0 股利分配(72)(43)(47)(42)(62)其他

66、107 136(55)(60)(83)现金净增加额现金净增加额(7)623(84)(44)(328)利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 3853 3127 4735 6031 8314 营业成本 3225 2552 3791 4792 6539 营业税金及附加 16 13 20 24 33 营业费用 21 19 26 30 42 管理费用 125 134 183 211 291 研发费用 188 157 153 194 291 财务费用 12(13)55 60 83 资产减值损失(9)41(67)(29)(39)公 允 价

67、值 变 动 收 益 14(33)16(20)(20)其他收益 19 27 16 18 18 投资收益 1(0)7 0 0 营业利润营业利润 289 298 478 688 994 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 3 1 5 1 1 利润总额利润总额 288 298 474 688 994 所得税 34 27 55 69 99 少数股东损益(5)(5)0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 259 275 419 619 895 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 7

68、%-19%51%27%38%营业利润-33%3%60%44%45%归母净利润-26%6%52%48%45%获利能力获利能力 毛利率 16.3%18.4%19.9%20.5%21.3%净利率 6.7%8.8%8.9%10.3%10.8%ROE 9.7%8.1%9.9%13.2%16.6%ROIC 9.8%7.4%10.8%14.0%17.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 52.2%43.4%47.8%49.9%53.1%净负债比率 0.7%2.1%1.2%1.0%0.8%流动比率 1.6 2.1 1.9 1.8 1.8 速动比率 1.1 1.4 1.3 1.2 1.1 营运能力营运能力 总资产周

69、转率 0.7 0.5 0.6 0.7 0.7 存货周转率 2.6 1.5 1.9 1.9 1.9 应收账款周转率 2.3 1.5 1.9 1.8 1.9 应付账款周转率 1.7 1.1 1.5 1.5 1.5 每股资料每股资料(元元)EPS 0.28 0.29 0.45 0.66 0.96 每股经营净现金-0.01-0.32 0.06 0.18-0.03 每股净资产 2.95 4.32 4.72 5.34 6.23 每股股利 0.05 0.05 0.04 0.07 0.10 估值比率估值比率 PE 38.3 36.0 23.6 16.0 11.1 PB 3.6 2.4 2.2 2.0 1.7

70、EV/EBITDA 30.9 31.7 17.1 13.0 9.5 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数

71、为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

72、本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。