1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 小家电小家电 2023 年年 11 月月 10 日日 比依股份（603215）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）空炸空炸代工代工集中化趋势下，比依集中化趋势下，比依龙头优势尽显龙头优势尽显 目标价：目标价：25 元元 当前价：当前价：17.39 元元 比依为比依为国内空气炸锅代工龙头，有望受益于国内空气炸锅代工龙头，有望受益于海外空炸新增量以及国内代工行海外空炸新增量以及国内代工行业集中化业集中化。比依股份为国内空

2、气炸锅代工龙头，22 年海外销售占比达 84.6%，并与海外头部品牌建立牢固的合作关系。随着海外空气炸锅头部品牌对于其价格带扩张诉求强烈，比依作为国内唯一已经上市的空气炸锅代工龙头，在订单响应、产能扩充方面具备较大优势，或将直接受益于头部品牌价格扩张带来的新增量。海内外海内外空气炸锅空气炸锅终局终局下下具备具备超超翻倍空间翻倍空间。海外：海外：根据欧睿数据测算，2022 年北美/拉美/西欧/东欧的保有率分别为 27.3%/11.9%/4.6%/0.5%，假设各地区终局结构下空气炸锅保有率分别达到 60%/30%/20%/10%，测算终局更新下各地区销额规模相较 2022 年将分别提升 127%

3、/94%/178%/1221%。国内国内：2012 年空气炸锅进入中国市场，国内空气炸锅 2012-2022 销量由 34 万台迅速增长至1885 万台，根据欧睿数据测算 22 年国内空气炸锅保有率为 8.35%，假设终局下保有率达到 50%，国内空炸销额规模相较 2022 年将提升 160%。在家庭规模小型化、追求健康饮食、注重能效节能等因素推动下，空气炸锅或将持续加速普及。国内国内代工产商或将代工产商或将直接受益于直接受益于海外海外新订单增量新订单增量。中国作为全球最大的空气炸锅代工基地，2020 年我国空气炸锅出口量占海外销售量比重达 84.8%。随着海内外空气炸锅快速渗透，产品价格持续

4、下行，头部品牌价格段覆盖需求将持续增强，以飞利浦空气炸锅为例，美亚均价由 21 年 205 美元下降至 23 年上半年149 美元，头部品牌对下沉价格段放量诉求成为代工产商订单增量空间。比依比依在在代工代工行业集中化趋势中行业集中化趋势中具备领先优势。具备领先优势。国内空炸代工龙头集中于江浙地区，主要为比依、嘉乐、天喜，其中比依是目前唯一已上市企业，在订单响应、扩充产能方面具备领先优势。叠加其他代工厂商发生产品安全隐患召回事件后，部分订单或外溢至比依，公司或将直接受益于代工行业集中化下的新订单增量。比依深度绑定头部客户比依深度绑定头部客户，持续优化自身盈利能力持续优化自身盈利能力。公司已与飞利

5、浦、纽威等知名品牌深度合作，其中与 Newell 纽威的合作已超过十年。在生产端，公司持续加大研发投入、扩充产能、提升自动化比率，2018-2022 年人均创利由 4 万元增至 10 万元，CAGR 达 28.3%，较大程度的提升生产效率。咖啡机品类咖啡机品类&自主品牌构筑新成长曲线自主品牌构筑新成长曲线。公司自 2018 年开展自主品牌业务，并于 22 年全新定位，加大在抖音、小红书平台的营销力度。公司新成立咖啡机事业部，获得部分国内大客户代工业务订单，依托公司原有空气炸锅/空气烤箱业务背书，公司与部分海外大客户如飞利浦、纽威等咖啡机头部品牌已经建立较为稳定关系，有助于公司咖啡机品类业务拓展

6、。投资建议投资建议：公司作为空气炸锅制造龙头，订单稳定。我们给予公司 23/24/25 年EPS 预测分别为 1.33/1.61/1.97 元，对应 PE 分别为 13/11/9 倍。采用 DCF 估值法，我们给予目标价 25 元，对应 23 年 19 倍 PE。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：品类需求下降，行业竞争加剧，原材料价格波动。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)1,499 1,727 2,119 2,582 同比增速(%)-8.2%15.2%22.6%21.8%归母净利润(百万)178 251 304 371 同

7、比增速(%)48.5%40.9%21.2%22.0%每股盈利(元)0.94 1.33 1.61 1.97 市盈率(倍)18 13 11 9 市净率(倍)3.3 2.8 2.5 2.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年11月10日收盘价 证券分析师：秦一超证券分析师：秦一超 邮箱： 执业编号：S0360520100002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)18,865.81 已上市流通股(万股)7,046.41 总市值(亿元)32.81 流通市值(亿元)12.25 资产负债率(%)34.84 每股净资产(元)5.76 12 个月内最高/最低价 24.18/14.63

8、市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-9%12%33%55%22/1123/0123/0423/0623/0823/112022-11-102023-11-10比依股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点&投资逻辑投资逻辑 空气炸锅作为新兴小厨电品类，在海内外持续加速渗透同时价格持续下沉，此趋势下头部品牌拓宽产品价格带诉求强烈，而中国作为全球最大空气炸锅代工基地，国内主

9、流代工厂商将受益于由此带来的订单增量，比依作为国内唯一上市的空气炸锅代工龙头，在订单响应、扩充产能方面具备领先优势，或将直接受益。此外，公司积极发展自主品牌、扩充咖啡机等新品类，优化产品结构提升盈利能力，我们认为公司长远发展可期。我们有别于市场的观点在于，空气炸锅在国内疫情期间经历高增后，22 年保有量仍约为 8.35%，具备较大发展空间，海外各地区在终局下同样具备翻倍增长空间，我们自上而下由行业空间、品牌格局及发展趋势、全球生产代工格局、比依自身的优势逐一测算推演，探讨公司在行业增量下发展优势。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司作为国内空气炸锅生产龙头企业，凭借自身技术研发

10、优势持续拓宽产品品类并建立空气炸锅自主品牌，同时长期代工服务积累丰富客户资源，订单充足具有保障，预计长期营收稳定增长。空气炸锅：空气炸锅：海外空气炸锅中高端品牌拓宽价格带诉求强烈，公司作为国内唯一上市的空气炸锅代工企业在订单响应、产能扩充方面具有优势，我们认为此趋势将为公司空气炸锅带来稳定增长，给予空气炸锅 23-25 年营收增速预测分别为 17.2%/27.6%/25.5%。空气烤箱空气烤箱&油炸锅：油炸锅：空气烤箱以及油炸锅相对空气炸锅而言需求较为平稳，受外销宏观环境影响波动较大，22 年下滑较为明显，我们认为短期内订单或将处于平稳修复状态，给予空气烤箱 23-25 年营收增速预测为13.

11、3%/9.9%/10.3%，给 予 油 炸 锅 23-25 年 营 收 增 速 预 测 分 别 为4.9%/5%/5%。其他业务：其他业务：公司于 2023 推出咖啡机品类，盈利预测中暂将此品类归于“其他业务”中，咖啡机系公司新品类，目前以代工生产为主，未来或将推出自主品牌，我们认为咖啡机在国内渗透率仍然较低，成长空间较大，给予其他业务 23-25 年营收增速预测分别为 6%/10%/15%。1WxVMBdWfWlXsOnRaQ8Q9PpNpPtRtQeRnMoPlOpOnObRoPqQMYoMpRMYqRuN 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资

12、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、比依股份：空炸需求比依股份：空炸需求 Beta 下的龙头制造商下的龙头制造商.6（一）公司简介.6（二）空炸业务推动营收快速增长.8 二、二、比依空炸核心：空炸需求比依空炸核心：空炸需求+代工行业集中度提升代工行业集中度提升.10（一）空气炸锅海内外渗透空间广阔.10（二）空炸代工企业或将受益于全球订单增量.20（三）比依头部优势明显，不断优化盈利能力.22 三、三、新成长新成长曲线：咖啡机品类曲线：咖啡机品类&自主品牌自主品牌.28 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值.31 五、五、风险提示风险提示.32 比依股

13、份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 比依股份主要产品.6 图表 2 比依股份发展历程.7 图表 3 比依股份股权结构及实际控制人（截止 2023Q3）.7 图表 4 核心高管履历.8 图表 5 公司推出股权激励计划.8 图表 6 2018-2022 营业收入及增速.9 图表 7 2018-2022 归母净利润及增速.9 图表 8 空气炸锅和空气烤箱占比不断提升.9 图表 9 产品以外销为主（亿元）.9 图表 10 空炸需求 Beta 下比依更具竞争优势.10 图表 11

14、 空气炸锅发展历程.11 图表 12 海外空气炸锅销售量快速增长.11 图表 13 空气炸锅海外均价呈下降趋势（美元）.11 图表 14 海外各地区销售量占比.12 图表 15 空气炸锅北美普及率较高.12 图表 16 海外主要地区家庭平均人数呈下降趋势.12 图表 17 海外主要地区 1-2 人家庭占比逐年提升.12 图表 18 美国食用快餐人群比例.13 图表 19 海外每天人均脂肪量对比.13 图表 20 空气炸锅内部结构及工作原理示意图.13 图表 21 空气炸锅与普通烤箱对比.13 图表 22 海外空气炸锅终局需求测算.14 图表 23 2012-2022 年国内空气炸锅销量及增速.

15、15 图表 24 2012-2022 年空气炸锅内销均价不断下行.15 图表 25 微博空气炸锅话题阅读量达 2.6 亿.16 图表 26 空气炸锅线上渠道销售占比.16 图表 27 2023H1 线上前十品牌市占率.16 图表 28 2023H1 线下前十品牌市占率.16 图表 29 中国空气炸锅区域保有率.17 图表 30 2022 年中国与北美保有率对比.17 图表 31 疫情后人们更关注身体健康.17 图表 32 中国平均家庭人数.18 图表 33 都市平均住宅面积（平方米）.18 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

16、监许可（2009）1210 号 5 图表 34 空气炸锅更加智能化.18 图表 35 空气炸锅多种可视化形态.18 图表 36 空气炸锅功能逐渐多元化.19 图表 37 空气炸锅食谱种类丰富，西餐中餐均有.19 图表 38 内销空气炸锅终局空间测算.20 图表 39 美亚空气炸锅主要销售品牌&均价（美元）.20 图表 40 美苏九占据半壁江山，美的逐渐主导市场.21 图表 41 2023H1 线上价格区间分布及对应代表品牌.22 图表 42 比依及主要竞争对手概况.22 图表 43 比依前五大客户营收占比不断提升.23 图表 44 2022 年飞利浦为公司第一大客户.23 图表 45 2021

17、H1 比依前十大地区收入占比.23 图表 46 海外多区域空炸均价呈下降趋势（美元）.23 图表 47 飞利浦国外定价高于平均价.24 图表 48 公司来自飞利浦收入呈爆发式增长.24 图表 49 研发费用呈上升趋势而费用率稳定.25 图表 50 研发人员占比不断提升.25 图表 51 公司空气炸锅核心技术.25 图表 52 公司生产核心环节基本实现自动化.26 图表 53 生产人员效率提升.27 图表 54 扩产项目概况.27 图表 55 海外咖啡机销售额及增速.28 图表 56 北美、欧洲为咖啡机主要市场.28 图表 57 海外主要品牌介绍.28 图表 58 中国咖啡机出口量及增速.29

18、图表 59 中国为主要代工生产国.29 图表 60 中国咖啡机保有率远低于美英两国（2022）.29 图表 61 各国/地区人均咖啡消费量对比（杯）.29 图表 62 中国咖啡机市场规模.30 图表 63 市占率前 5 仅百胜图为国内品牌.30 图表 64 国产品牌占比不断提升.30 图表 65 公司咖啡机&空气炸锅客户情况.30 图表 66 OBM 业务收入占比不足 5%.31 图表 67 OBM 业务具有更高毛利率.31 图表 68 比依股份盈利预测表.32 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

19、号 6 一、一、比依股份：比依股份：空炸空炸需求需求 Beta 下的龙头制造商下的龙头制造商 空气炸锅作为新兴小厨电品类，源自于海外，同时在国内迅速发展。比依股份为国内空气炸锅代工龙头，22 年海外销售占比达 84.6%，经过 10 余年积累公司与头部品牌已经建立牢固的合作关系。随着海外空气炸锅持续加速渗透同时价格下沉，头部品牌对于其价格带扩张诉求强烈，比依作为国内唯一已经上市的空气炸锅代工龙头，在生产响应、规模扩充方面具备较大优势，或将直接受益于头部品牌价格扩张带来的新增量。（一）（一）公司简介公司简介 以外销为主的一流以外销为主的一流空炸代工空炸代工制造厂商。制造厂商。比依股份成立于 20

20、01 年，主要从事加热类厨房电器产品的设计、制造和销售，主要产品包括空气炸锅、空气烤箱和油炸锅等，合作企业包括飞利浦、纽威品牌、尚科宁家、小熊电器、苏泊尔等多个国内外知名公司。公司以ODM/OEM 为主要业务模式，自 2018 年起开始拓展自主品牌业务。公司销售地区以海外为主，遍布全球 70 余个国家和地区，集中于欧洲、北美和南美。图表图表 1 比依股份主要产品比依股份主要产品 产品类别产品类别&占比占比 产品图片产品图片 主要主要特点特点 主要客户主要客户 空气炸锅空气炸锅(72.9%)1、容量从 1.5L 到 6.4L 不等 2、加热等量食物效率比烤箱高 3、锅内热风循环均匀加热食物 4、

21、可免油/少油加热 NEWELL/纽威品牌、HamiltonBeach/汉美驰、Britania/宝力达等 1、拥有机械式实用型空气炸锅的全部特性 2、配备智能触屏面板，运行情况可见，更为简单智能，外观设计升级 3、菜单选项多样，电脑自动调温控时，配置一键选择功能 Philips/飞利浦、苏泊尔、NEWELL/纽威品牌、SharkNinja/尚科宁家等 空气烤箱空气烤箱（15.5%）1、拥有机械式实用型或智能触屏科技空气炸锅的全部功能 2、可配备烧烤针、隔网、转笼、烤鸡架等配件，使加热更均匀 3、容量可达到 10L 以上 4、加热过程清晰可见 Breville/铂富、DeLonghi Group

22、/德龙公司、KENWOOD/凯伍德、NEWELL/纽威品牌、SEB/法国赛博集团等 油炸锅油炸锅（7.7%）1、主要利用食用油对食物进行炸制 2、油层中部加热，油温可控 3、容量从 1.5L 到 5.0L 不等 Seclect Brands/精选品牌(Wal-mart)、Auchan Group/瓯尚、Russel Hobbs/领豪等 资料来源：公司招股说明书，华创证券（产品占比为2022年收入占比）沉淀积累十余年，空气炸锅沉淀积累十余年，空气炸锅品类品类带动发展带动发展。比依股份发展历程可划分为技术积累和业务扩张两阶段：技术积累阶段技术积累阶段（2001-2013 年）：年）：2001 年，

23、公司前身比依塑业成立；2003 年，公司开始出口油炸锅，出口量于 2012 年达 150 万台，成为全球最大的油炸锅生产商。比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 业务扩张阶段业务扩张阶段（2014 年年至今）：至今）：公司不断推出新品，于 2014 年着力研发空气炸锅，并于 2015 年成功对外销售，2022 年其收入占主营收入比重达 72.9%；2018 年，公司成功研发空气烤箱，并于 2019 年开始销售；2022 年，公司成功研发咖啡机并开始销售。为拓展自主品牌“BIYI”及国内业务，公

24、司自 2018 年起布局线上渠道，并于 2020 年与利仁科技、小熊电器、苏泊尔等知名企业达成合作获得订单。2022 年，公司成功上市。图表图表 2 比依股份发展历程比依股份发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，公司公告，华创证券 公司公司股权结构集中股权结构集中稳定稳定。截止 2023Q3，公司实际控制人为闻继望，其通过比依集团（55.65%）和比依香港（5.94%）共持有公司 61.59%的股份，比依企管持有 3.56%的股份。其余股东持股比例均不超过 2%。图表图表 3 比依股份股权结构及实际控制人比依股份股权结构及实际控制人（截止（截止 2023Q3）资料来源：公司公告，华创证

25、券 核心核心高管高管任职期较长任职期较长，管理经验丰富。，管理经验丰富。公司核心高管 6 人，其中 4 人在公司任职时间超过 18 年，具有较丰富的管理经验。董事长闻继望自 1993 年起下海创业，在小家电领域积累了丰富经验。比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 核心高管履历核心高管履历 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 工作经历工作经历 闻继望 董事长 66 2003 年起任公司董事长，曾任余姚百货公司部门经理、余姚市金龙总公司总经理、党支部书记。现担任宁波金得基发展有限公司董事长

26、、大浩集团有限公司董事、比依香港董事、比依集团执行董事兼总经理。闻超 董事、副董事长、董秘 39 2017 年起任公司董事，曾任大阳房地产经理。胡东升 董事、总经理 47 2004 年起先后担任公司项目经理、研发部经理、常务副总经理和总经理，曾任宁波生命力电器质检有限公司科长、宁波峰亚电气项目有限公司工程师。金小红 董事、财务总监 55 2001 年起先后任公司财务部经理、监事和财务总监，曾任宁波金得基发展有限公司财务部经理。林建月 副总经理 57 2005 年起任公司副总经理，曾余姚造纸厂技术员、技术科长、厂长助理、经营厂长和常务副厂长、东莞虎门南栅新时塑胶厂经理 谭雄 副总经理 44 20

27、15 年起先后任公司车间经理和副总经理，曾任深圳创维电子有限公司深圳分公司 SQE 储备干部和外检主管、宁波西摩电器有限公司车间主任、宁波杰士达工程塑膜有限公司 PMC经理和制造部总监。资料来源：公司公告，华创证券 员工激励充分，有利于公司长远发展。员工激励充分，有利于公司长远发展。2019 年，公司设立员工持股平台比依企管，并同意股东比依香港将其 5%的股份以 28.21 元/美元注册资本的价格转让给比依企管，由金小红等 29 名公司员工持股。截止 2023Q3，公司员工通过比依企管的持股比例为 3.56%。2023 年 3 月，公司再次推出股权激励计划，将营业收入、净利润及对应增长率作为考

28、核指标。图表图表 5 公司推出股权激励计划公司推出股权激励计划 解除限售期解除限售期 解除限售时间解除限售时间 解除限售比例解除限售比例 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 自首次授予登记完成之日起 12 个月后的首个交易日起至首次授予登记完成之日起 24 个月内的最后一个交易日当日止 30%以 2022 年营业收入为数，2023 年营业收入增长率不低于 25%；或以 2022 年净利润为数，2023 年净利润增长率不低于 15%。第二个解除限售期 自首次授予登记完成之日起 24 个月后的首个交易日起至首次授予登记完成之日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 30%以 2022 年营

29、业收入为数，2024 年营业收入增长率不低于 65%；或以 2022 年净利润为数，2024 年净利润增长率不低于 35%。第三个解除限售期 自首次授予登记完成之日起 36 个月后的首个交易日起至首次授予登记完成之日起 48 个月内的最后一个交易日当日止 40%以 2022 年营业收入为数，2025 年营业收入增长率不低于 100%；或以 2022 年净利润为基数，2025 年净利润增长率不低于 45%。资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）空炸业务推动营收快速增长空炸业务推动营收快速增长 空气炸锅兴起，空气炸锅兴起，推动推动业绩稳步增长。业绩稳步增长。2018-2022 年，营业收入由 6

30、.2 亿元增长至 15.0 亿元，CAGR 达 24.8%，系空气炸锅销量快速增长所致；归母净利润由 0.5 亿元增长至 1.8亿元，CAGR 达 40.9%比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6 2018-2022 营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 7 2018-2022 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：iFind，华创证券 资料来源：iFind，华创证券 空气炸锅与空气烤箱占比空气炸锅与空气烤箱占比近九成近九成。主营收入可分为空气炸锅、空气烤箱、油炸锅和其他产

31、品四部分。空气炸锅收入占比由 2018 年的 49.4%提升至 2022 年的 73.4%，空气烤箱收入占比由 2019 年的 2.0%提升至 2022 年的 15.6%，两者 2022 年收入占比达 89.1%。公司以公司以外销为主，外销为主，内销逐步扩张。内销逐步扩张。公司外销均为 ODM/OEM 业务，内销包括代工和自主品牌“BIYI 比依”业务。2022 年，外销收入占比 84.6%，为 12.6 亿元，较 2021 年同比下滑 18.83%，系海外需求下降，订单减少所致；内销收入占比 15.4%，为 2.3 亿元，较2021 年同比增长 176.24%，系国内客户苏泊尔、飞利浦的订单

32、量增速大幅提升所致。公司以外销为主，但受海外需求疲软影响，国内业务快速扩张，预计未来内销占比进一步提升。图表图表 8 空气炸锅和空气烤箱占比不断提升空气炸锅和空气烤箱占比不断提升 图表图表 9 产品以外销为主产品以外销为主（亿元亿元）资料来源：iFind，华创证券 资料来源：iFind，华创证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246800212022营业收入(亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02002

33、12022归母净利润（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022空气炸锅空气烤箱油炸锅其他6.17.110.415.512.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022外销内销 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 二、二、比依比依空炸空炸核心：核心：空炸需求空炸需求+代工行业集中度提升代工行业集中度提升 自上而下来看，自上而下来看，比依比依作为产业唯一

34、上市代工龙头作为产业唯一上市代工龙头在在行业需求放量增长中有明显优势。行业需求放量增长中有明显优势。我们此篇报告中行业层面分为海内外来看空气炸锅行业空间，各个细分区域距终局需求存在至少翻倍空间。其中，空气炸锅海外销售占比更高并持续普及，量增价减趋势明显，头部品牌在此趋势下对于下沉价格带扩张诉求强烈，而中国作为全球最大的空气炸锅生产区域将承接主要新增需求量；内销空气炸锅亦在持续普及，比依同样获得头部品牌青睐。比依作为国内唯一已经上市的空气炸锅生产代工龙头，在生产响应、规模扩张层面具备先发优势。图表图表 10 空炸需求空炸需求 Beta 下比依更具竞争优势下比依更具竞争优势 资料来源：华创证券整理

35、 （一）（一）空气炸锅空气炸锅海内外渗透空间广阔海内外渗透空间广阔 空气炸锅在海内外均有较大的渗透空间。空气炸锅在海内外均有较大的渗透空间。首先，我们将空气炸锅行业分内外销来看，各细分市场在终局需求下均存在翻倍空间。海外在家庭规模小型化、追求健康饮食、节能等因素推动下，空气炸锅持续普及。国内在疫情居家、健康饮食、更多空炸中式快手菜谱的推动下迅速普及。1、海外、海外：北美渗透率较高，北美渗透率较高，各地区各地区终局终局规模仍有翻倍空间规模仍有翻倍空间 空气炸锅源于海外空气炸锅源于海外。空气炸锅是一款利用空气代替煎锅热油，通过近似太阳热风对流使食物加热变熟的新型厨房小家电。1990 年，美国德州

36、QNC 公司推出商用空气炸锅；2007年，法国 Tefal 公司推出全球第一台家用空气炸锅；2010 年，飞利浦正式提出空气炸锅（Air Fryer）概念并逐步推向全球。比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 11 空气炸锅发展历程空气炸锅发展历程 资料来源：华经产业研究院，华创证券整理 海外海外空气炸锅销量稳步增长空气炸锅销量稳步增长。据 Euromonitor 统计，2010-2022 年，海外空气炸锅销售量由 88 万台升至 2266 万台，CAGR 达 31.08%。2010

37、-2015 年：空气炸锅行业处于发展初期，由 88 万台快速升至 447 万台，CAGR达 38.39%；2016-2020 年：受健康消费需求兴起、价格不断下沉及疫情居家的影响，空气炸锅销量依然保持较高规模增速，CAGR 达 32.51%；2021-2022 年：空气炸锅销量放缓，2022 年海外销量为 2266 万台，同比增长 11.05%，预计 2027 年销售量达 3769 万台。图表图表 12 海外空气炸锅销售量快速增长海外空气炸锅销售量快速增长 图表图表 13 空气炸锅海外均价呈下降趋势空气炸锅海外均价呈下降趋势（美元）（美元）资料来源：Euromonitor，华创证券（注：统计为

38、轻炸锅，其主要为空气炸锅。）资料来源：Euromonitor，华创证券 北美北美和拉美和拉美为主要销售地，为主要销售地，欧洲保有率欧洲保有率提升空间提升空间大大。空气炸锅行业发展初期，西欧为主要销售地，2010 年销售量占比为 63.32%，随着行业快速发展，北美和拉美销售量快速扩张，分别于 2015 年、2014 年首次超过西欧，2022 年，北美/拉美/西欧/东欧销售量占比41.61%/27.30%/13.69%/0.61%。我们假设空气炸锅更新换代期为四年，测算 2022 年北美/拉美/西欧/东欧的保有率分别为 27.3%/11.9%/4.6%/0.5%，由此看北美普及率较高，欧洲地区有

39、较大提升空间，随着海外小型家庭占比不断提升、消费者重视传统油炸饮食的健随着海外小型家庭占比不断提升、消费者重视传统油炸饮食的健康替代，同时空气炸锅相较于烤箱更加节能等因素，空炸在海外或将加速普及。康替代，同时空气炸锅相较于烤箱更加节能等因素，空炸在海外或将加速普及。0%10%20%30%40%50%60%050002500300035004000海外销售量（万台）yoyCAGR=38.39%CAGR=32.51%05003002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

40、2海外 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 14 海外各地区销售量占比海外各地区销售量占比 图表图表 15 空气炸锅空气炸锅北美普及率较高北美普及率较高 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 海外海外小型家庭占比不断提升小型家庭占比不断提升，空气炸锅，空气炸锅仍有提升空间仍有提升空间。根据 Euromonitor 统计，近年来欧洲、北美及拉美地区结婚率与生育率逐渐下降，家庭规模逐渐小型化。2022 年，北 美/东 欧/西 欧/拉

41、美 家 庭 平 均 人 数 为 2.6/2.6/2.3/3.3，1-2 人 家 庭 占 比63.62%/58.18%/65.08%/38.55%，较 2010 年提升 3.92pct/4.01pct/2.82pct/7.44pct。空气炸锅容量相较于烤箱较低，加工食物可供 1-2 人食用，更加符合小型家庭消费需求。图表图表 16 海外主要地区家庭平均人数呈下降趋势海外主要地区家庭平均人数呈下降趋势 图表图表 17 海外主要地区海外主要地区 1-2 人家庭占比逐年提升人家庭占比逐年提升 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 海外饮食人均脂肪摄入量

42、海外饮食人均脂肪摄入量较高较高。西方膳食模式具有高能量、高蛋白质、高脂肪、低膳食纤维的特点，油炸食品占整体饮食比重较高，快餐文化盛行，容易导致营养过剩，引发高血压、冠心病、糖尿病等慢性疾病。相比于中国，欧美地区每天人均脂肪摄入量高于中国，尤其是北美和西欧地区，2022 年分别为 183、149 克，中国仅为106 克。正因此，欧美地区肥胖率也远高于中国。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022北美西欧东欧拉美其他0%5%10%15%20%25

43、%30%北美拉美西欧东欧22.22.42.62.833.23.43.63.82010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022北美东欧西欧拉美30%35%40%45%50%55%60%65%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022东欧拉美北美西欧 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 18 美国食用快餐人群比例美

44、国食用快餐人群比例 图表图表 19 国内国内外每天人均外每天人均摄入摄入脂肪量对比脂肪量对比 资料来源：Cheryl D.Fryar et al.Fast Food Consumption Among Adults in the United States,20132016，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券（单位为grams per capita）空气炸锅可实现传统油炸健康替代。空气炸锅可实现传统油炸健康替代。空气炸锅本质是利用空气动力学相关技术，以空气代替油作为热传导介质，让锅内空气在顶部加热后急速循环流动，从而对锅内食物进行持续热风炙烤直至可食用，在少油甚至不用油的同时

45、，行成类似油炸食品的口感，能够更好地迎合海外消费者的饮食习惯，实现健康替代。图表图表 20 空气炸锅内部结构及工作原理示意图空气炸锅内部结构及工作原理示意图 资料来源：比依招股书，丁香生活研究所 空气炸锅相较于烤箱更为节能空气炸锅相较于烤箱更为节能。从能耗角度看，空气炸锅功率一般为 900-2000W，而普通烤箱为 500-3500W，且空气炸锅加热效率更高。据有关研究，同样炸 300 克冷冻薯条，烤箱算上预热时间需 32 分钟，空气炸锅仅 16 分钟，而耗能可能仅为烤箱的 1/3。图表图表 21 空气炸锅与普通烤箱对比空气炸锅与普通烤箱对比 空气炸锅空气炸锅 普通烤箱普通烤箱 功能 炸烤功能

46、兼备 仅烘烤功能 功率 900-2000W 500-3500W 加热模式 立体式 3D 热风循环 上下加热管加热 操控面板 智能触控屏/旋钮操控盘 多为旋钮操控盘 内胆材质 五层升级版陶瓷涂层 搪瓷、镀锌钢板等 清洁 抽屉一体式，易清洁 凹槽位置多，不易清洁 20-39岁,44.90%40-59岁,37.70%60岁以上,24.10%02040608001802002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国东欧拉美北美西欧 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告

47、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 容量 1.5L-6.4L 20L-34L 配件 烤串架、蛋糕桶、披萨盘等 烤盘、烤架等 资料来源：比依招股说明书，华创证券 综上，综上，终局终局更新下，空炸海外各地区增长空间可观更新下，空炸海外各地区增长空间可观。海外主要地区空气炸锅行业经历高速发展期，目前增速已逐渐放缓，但随着产品不断更新迭代、人们对于饮食健康诉求加强，预计依然有较强的增长动力。我们基于以下假设，对北美、西欧、东欧、拉美的空气炸锅行业量价进行测算：空炸量增：空炸量增：1）考虑海外的以“煎炸烤”为主的餐饮习惯，参照各地区空炸保有量情况 以 及 空

48、 炸 渗 透 速 度（22 年 北 美/东 欧/西 欧/拉 美 保 有 率 分 别 为27.3%/0.5%/4.6%/11.9%），假设北美/东欧/西欧/拉美未来 10-15 年终局结构下空气炸锅保有率分别达到 60%/10%/20%/30%；2）终局下家庭户数基于 2020-2022 年 CAGR进行测算；3）东欧、拉美等发展中地区使用场景以城镇家庭为主，假设未来城镇化率小幅提升 0.2pct；空炸价格：空炸价格：由 2020-2022 年各地区价格趋势来看，北美、东欧、西欧均价下降，拉美均价处于上升趋势，由此假设四地区空气炸锅终局下均价分别为 100/130/130/80 美元。基于以上假

49、设，我们测算终局下北美/东欧/西欧/拉美空气炸锅年销售量为2201.9/227.7/1100.2/1264.2 万台，销售额为 22/3/14.3/10.1 亿美元，相较于 2022 年各地区空炸销额规模分别提升 127%/1221%/178%/94%。图表图表 22 海外空气炸锅海外空气炸锅终局终局需求测算需求测算 2018 2019 2020 2021 2022 终局终局更新更新 北美北美 家庭户数（千）家庭户数（千）142055.1 143272.5 143331.2 144909.9 145629 146791.677 保有率保有率 8.56%12.58%17.68%22.96%27.

50、27%60.00%销售量销售量(台）台）4147000 5843500 7960900 8980000 9431400 22018752 均价（美元）均价（美元）131 113 102 102 103 100 销售额（百万美元）销售额（百万美元）542.5 660 809.7 915.8 968.7 2201.9 终局空间终局空间 127%东欧东欧 家庭户数（千）家庭户数（千）125095.1 125289.5 125496.8 125355.1 125069.4 124856.25 城镇化率城镇化率 72.08%72.23%72.39%72.56%72.75%72.95%保有率保有率 0.3

51、6%0.37%0.40%0.46%0.52%10.00%销售量销售量(台）台）84500 89300 111500 132800 138300 2276999 均价（美元）均价（美元）222 209 188 172 162 130 销售额（百万美元）销售额（百万美元）18.8 18.7 21 22.9 22.4 296.0 终局空间终局空间 1221%西欧西欧 家庭户数（千）家庭户数（千）211563.1 213443 215340.2 216743.5 218460.7 220037.87 保有率保有率 2.41%2.51%2.83%3.52%4.62%20.00%销售量销售量(台）台）11

52、01000 1155100 1577800 2272400 3103400 11001893 均价（美元）均价（美元）174 173 180 175 166 130 销售额（百万美元）销售额（百万美元）191.8 199.7 283.6 397 514 1430.2 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 终局空间终局空间 178%拉美拉美 家庭户数（千）家庭户数（千）189160.5 192262 195058.7 197471.7 199736.9 202117.9083 城镇化率城镇化率

53、 82.51%82.68%82.85%83.02%83.20%83.40%保有率保有率 5.45%6.76%8.53%10.24%11.92%30.00%销售量销售量(台）台）3167200 3559900 4524300 5530400 6186800 12641822 均价（美元）均价（美元）71 65 78 84 84 80 销售额（百万美元）销售额（百万美元）225.1 230.7 352.5 463.4 522.2 1011.3 终局空间终局空间 94%资料来源：Euromonitor，华创证券（注：假设更新换代周期为4年）2、国内：国内：行业发展处于初期，未来可期行业发展处于初期，

54、未来可期 疫情疫情居家场景促进居家场景促进空气炸锅销量空气炸锅销量爆发式增长。爆发式增长。空气炸锅作为西式电器，国内起步较晚，2015 年，九阳、美的等国产品牌布局空气炸锅。据 Euromonitor 统计，2012-2022 年，国内空气炸锅销量由 34 万增长至 1885 万台，销售额由 4.5 亿元增长至 65.94 亿元。尤其在2020 年期间，空气炸锅销量呈爆发式增长，销量为 1054 万台，同比增长 290%，2020-2022 年 CAGR 达 33.73%，主要系疫情居家及社交平台拉升空气炸锅热度所致。随着空气炸锅不断普及，国内空气炸锅价格处于下行趋势，2022 年均价为 35

55、0 元。图表图表 23 2012-2022 年年国内国内空气炸锅空气炸锅销量销量及增速及增速 图表图表 24 2012-2022 年年空气炸锅空气炸锅内销内销均价不断下行均价不断下行 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 空炸内销以空炸内销以线上渠道为主，美苏九线上渠道为主，美苏九为主要品牌为主要品牌。空气炸锅销售以线上为主，根据奥维零售检测数据显示，2021-2023H1，线上渠道销售占比达 95%以上。2023H1，美的、苏泊尔、九阳三大品牌占据主要市场份额，三品牌线上市占率共计达 51%，线下渠道销售更向头部集中，三者占比达 83%。空气

56、炸锅在新媒体平台阅读量突破 2.6 亿。0%50%100%150%200%250%300%350%0200400600800002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售量(万台）yoy020040060080002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022均价（元）比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

57、号 16 图表图表 25 微博空气炸锅话题阅读量达微博空气炸锅话题阅读量达 2.6 亿亿 图表图表 26 空气炸锅线上渠道销售占比空气炸锅线上渠道销售占比 资料来源：微博（注：数据截止2023年7月27日）资料来源：奥维云网，华创证券 图表图表 27 2023H1 线上前十品牌市占率线上前十品牌市占率 图表图表 28 2023H1 线下前十品牌市占率线下前十品牌市占率 资料来源：奥维云网，华创证券 资料来源：奥维云网，华创证券 国内空炸国内空炸保有率逐年提升，保有率逐年提升，对比北美仍有较大提升空间对比北美仍有较大提升空间。我们依旧假设空气炸锅更新换代期为4年测算中国空气炸锅保有率，2022年

58、为8.35%，较2018年的1.04%提升7.31pct。空气炸锅在疫情期间经历了爆发式增长，后续增长预计回归平稳，但与北美地区的 27.3%的保有率相比，我国空气炸锅保有率我国空气炸锅保有率仍有仍有充足的充足的增长增长空间空间，尤其在疫情后消费者更加注，尤其在疫情后消费者更加注重健康饮食，同时空气炸锅无需安装重健康饮食，同时空气炸锅无需安装使用便捷以及越来越多空炸中式快手菜谱等推动因使用便捷以及越来越多空炸中式快手菜谱等推动因素进一步打开空气炸锅在内销市场的普及空间。素进一步打开空气炸锅在内销市场的普及空间。95.00%95.50%96.00%96.50%97.00%97.50%98.00%

59、98.50%202120222023H10%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 29 中国空气炸锅中国空气炸锅区域区域保有率保有率 图表图表 30 2022 年中国与北美保有率对比年中国与北美保有率对比 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 空炸烹饪空炸烹饪无油少脂契合当下健康消费理念无油少脂契合当下健康消费理念。经历疫情后，人们对健康意识逐渐提高，更愿意将目

60、光放在健康品类的消费上。据第一财经统计，疫情过后，88.72%的人更关注保持身体健康。使用空气炸锅加工食物，可不用使用油或少油，减少身体的油脂摄入，口感类似于油炸食品，符合健康消费新趋势。图表图表 31 疫情后人们更关注身体健康疫情后人们更关注身体健康 资料来源：第一财经，华创证券 空气炸锅空气炸锅容量更为灵活，无需安装。容量更为灵活，无需安装。据 Euromonitor 统计，2022 年中国平均家庭人数为 2.6，空气炸锅容量一般为 1.5L-6.4L，加工食物量可满足小型家庭需求。同时空气炸锅无需安装且便于收纳，根据国家统计局数据（2020 年），北京、广东、上海地区人均住宅面积不足 3

61、5 平米，空气炸锅相较于烤箱占用厨房面积更小，符合都市中小家庭、单人居住的白领的需求。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200212022保有率0%5%10%15%20%25%30%中国北美保有率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%保持身体健康稳定的经济来源自我提升和谐的人际关系娱乐社交自我享受 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 32 中国平均中国平均家庭家庭人数人数 图表图表 33 都市都市人人均住宅面积均住宅面积（平

62、方米（平方米/人人）资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：国家统计局，华创证券 产品不断迭代升级，满足消费者产品不断迭代升级，满足消费者多元化多元化需求。需求。空气炸锅在持续产品升级，如触屏式一键操作、可视化烹饪、功能集成化等新功能出现以满足消费者的多元需求，其中顶部窗口可视化、舱体主体面可视化、360舱体可视化。消费者可实时检查食物状态，获得更好的消费体验，目前美的开发的多功能空气炸锅，可实现电烤箱、煎锅、微波炉、干果机等产品的功能，产品功能集成化可以更全面地满足消费者需求。图表图表 34 空气炸锅更加智能化空气炸锅更加智能化 图表图表 35 空气炸锅多种可视化形态空气炸锅多

63、种可视化形态 资料来源：天猫苏泊尔旗舰店，华创证券 资料来源：奥维云网 2.52.62.72.82.933.13.23.32010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国平均家庭人数41.7634.8933.8432.280554045全国北京广东上海 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 36 空气炸锅功能逐渐多元化空气炸锅功能逐渐多元化 资料来源：美的天猫旗舰店，华创证券

64、网红菜谱广泛传播，网红菜谱广泛传播，口味口味与中式饮食更加契合与中式饮食更加契合。疫情期间“宅经济”兴起，在小红书等社交平台，各种空气炸锅系列网红菜谱广泛传播，至 2023 年 8 月 4 日，小红书空气炸锅相关笔记为 107 万+。广泛的空气炸锅中餐菜谱如烤茄子、烤豆腐、煎饺出现后，在健康便捷之余满足中式饮食习惯，使得空气炸锅的接受度再次提升。图表图表 37 空气炸锅食谱种类丰富，西餐中餐均有空气炸锅食谱种类丰富，西餐中餐均有 资料来源：虹富鲜生小红书账号 综上，测算综上，测算终局终局更新下，更新下，空炸空炸内销市场仍存较大空间。内销市场仍存较大空间。内销空气炸锅处于发展较早时期，22 年保

65、有率 8.4%，在 20-22 年疫情期间因居家场景增多迎来需求高增，并且在产品不断迭代更新操作更为便捷、消费者健康意识加强等多因素驱动下，测算终局下仍有 160%的增长空间，测算假设如下：空炸空炸量量增增：1）考虑中式家庭烹饪习惯逐步多元且我国人均可支配收入持续提升，假设未来 10-15 年终局保有率达到 50%，2）假设家庭户数整体增长 5pct，4）更新换代周期为 4 年，综上终局下年销量达到 7135.5 万台。空炸价格：空炸价格：假设终局下空气炸锅均价为 240 元。比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200

66、9）1210 号 20 图表图表 38 内销空气炸锅内销空气炸锅终局终局空间测算空间测算 2018 2019 2020 2021 2022 终局终局更新更新 家庭户数（千户）499780.8 511121.1 522689.3 533426.8 543660.5 570843.5 保有率 1.0%1.4%3.2%5.3%8.4%50.0%销售量（台）1837300 2702700 10540400 13312500 18850600 71355441 均价（元）682 550 486 390 350 240 销售额（百万元）1252.2 1485.8 5120.4 5187.4 6593.5

67、17125.3 空间 160%资料来源：Euromonitor，华创证券（注：假设更新换代周期为4年）总结来说，总结来说，空气炸锅空气炸锅终局终局下下各地区提升空间可观。各地区提升空间可观。空气炸锅终局下在北美/拉美/西欧/东欧销额规模相较 2022 年将分别提升 127%/94%/178%/1221%。而中国作为空气炸锅品类的主要生产基地，代工企业在客户端以及供应链端有较为突出的优势。（二）（二）空炸空炸代工代工企业或将企业或将受益于全球订单增量受益于全球订单增量 中国为空气炸锅最大生产国中国为空气炸锅最大生产国，生产商直接受益于品类渗透率提升。，生产商直接受益于品类渗透率提升。在上文中我们

68、明确了空气炸锅在海内外具有较高的渗透空间，而中国为空气炸锅主要生产基地，以 2020 年为例，我国空气炸锅出口达 1922 万台，占海外销售量比重达 84.8%，国内的主要生产商或将直接受益于渗透率提升带来的订单增加。海内外空气炸锅品牌格局较为分散，中高端品牌价格下沉诉求强烈。海内外空气炸锅品牌格局较为分散，中高端品牌价格下沉诉求强烈。从品牌格局来看，海内外空气炸锅竞争格局较为分散，随着空气炸锅价格持续下沉，原中高端主流品牌价格下沉诉求强烈，而由此而来的新品订单大概率流入中国代工企业，而比依作为国内唯一已经上市的空气炸锅代工企业，与主流品牌已有充分的合作基础，在扩产能、订单响应方面有较大优势，

69、有望抢夺更多新订单份额。北美北美美亚美亚空气炸锅格局较为分散空气炸锅格局较为分散。根据久谦数据显示，空气炸锅线上销售格局较为分散，2023 年 H1 期间 CR5 份额为 55.6%，份额前三品牌分别为 Ninja、Instant Pot、以及 COSORI，而其中 Ninja 以及 COSORI 皆为比依代工客户。从价格看，大部分品牌产品均价持续下行，其中 Ninja 均价由 21 年 140.8 美元下降至 128.2 美元，美亚市占也从 10.7%提升至 24.2%，价减量增趋势明显。其中，Ninja、COSORI、汉美驰、飞利浦等主流品牌已于比依合作多年。图表图表 39 美亚空气炸锅主

70、要销售品牌美亚空气炸锅主要销售品牌&均价均价（美元）（美元）2021 2022 2023H1 品牌品牌 销售占比 均价 销售占比 均价 销售占比 均价 Ninja 10.7%140.8 16.2%140.8 24.2%128.2 Instant Pot 11.4%102.9 12.9%104.4 16.8%107.4 COSORI 25.8%118.2 22.1%128.4 7.1%90.4 Chefman 3.0%59.2 4.4%67 4.6%75.7 GoWISE USA 4.8%84.7 2.1%74.4 3.0%83.4 NuWave 1.0%108.3 0.7%108.2 2.6%

71、105.6 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 Gourmia 0.2%99.3 0.4%101.2 2.3%92.9 Toshiba 0.0%0.6%346.1 2.2%296.9 百事通百事通 Presto 2.7%56.9 1.6%48.1 2.1%45.1 汉美驰汉美驰 Hamilton Beach 0.8%76.1 1.7%75.4 1.9%71.3 T-fal 1.3%142.8 1.3%135.4 1.9%127.2 Ultrean 2.8%71 2.1%69.5 1.7%7

72、7.1 DASH 1.8%57.5 1.6%59.9 1.7%56.9 KALORIK 0.2%160.6 0.9%188.9 1.5%188.3 飞利浦飞利浦 Philips 2.0%204.5 1.3%187.5 1.4%149.3 PowerXL 2.1%123.1 1.5%120.1 1.3%114.5 美膳雅美膳雅 Cuisinart 6.9%213.4 3.6%176.1 1.2%118.5 Emeril Lagasse 1.6%165.6 1.8%167.6 1.2%155.9 Secura 0.6%62.1 0.6%58.6 1.2%57.4 Elite Gourmet 1.1

73、%51.1 0.9%50.1 1.1%53 CROWNFUL 0.6%92.1 0.9%89.9 0.9%94.6 其他品牌其他品牌/行业均价行业均价 18.6%120.60 20.5%146.40 18.1%120.40 资料来源：久谦数据，华创证券（注：标蓝为比依代工客户）内销美苏九内销美苏九最早布局，最早布局，本土品牌主导市场。本土品牌主导市场。国内空气炸锅发展较晚，2015 年，随着国产品牌美的、苏泊尔、九阳开始布局，市场逐渐发展，疫情“引爆”行业增长。从线上渠道看，2021-2023H1，美的、九阳、苏泊尔销售额市占率居前三，且美的市占率逐年提升，2023H1 占比 19.1%，居第

74、一位。市占率前十的品牌中，仅山本、飞利浦为国外品牌，其余均为本土品牌。其中、飞利浦、汉美驰、山本、苏泊尔、小熊等品牌已是比依合作客户。图表图表 40 美苏九占据半壁江山，美的逐渐主导市场美苏九占据半壁江山，美的逐渐主导市场 资料来源：奥维云网，华创证券 从价格分布看，从价格分布看，内销内销产品多集中于产品多集中于中中低价格段。低价格段。2023H1，300 元以下产品销售额占比达 57.94%。产品集中于低价格段，且多为国内品牌。头部品牌均价处于中低端价格区间，其中苏泊尔均价处于 300-399 元，九阳、美的处于 200-299 元，国外品牌如飞利浦、松下等定位于高端市场，均价在 500 以

75、上。其中，飞利浦、小熊、山本等国内外优质品牌均为公司客户。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023H1苏泊尔九阳美的山本奥克斯飞利浦小熊长虹小米利仁美菱 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 41 2023H1 线上价格区间分布及对应代表品牌线上价格区间分布及对应代表品牌 价格区间价格区间 销额占比销额占比 代表品牌代表品牌 199-27.41%奥克斯、长虹 200-299 30.53%小熊、山本、美的、九阳、小米 300-399

76、22.92%苏泊尔 400-499 6.34%BRUNO 500-799 9.51%飞利浦、摩飞 800+3.31%汉美驰、松下 资料来源：奥维云网，华创证券（注：价格区间代表品牌指品牌均价处于对应区间，标蓝为比依客户）综上，海内外空气炸锅产品价格下沉趋势明显，在庞大的行业需求 Beta 下，中国作为空气炸锅的主要生产代工基地，国内代工生产或将持续承接由此而来的新订单需求。国内主要国内主要空炸代工厂商为空炸代工厂商为比依、嘉乐比依、嘉乐、天喜天喜，其中比依具备一定先发优势，其中比依具备一定先发优势。中国空气炸锅零售行业发展较晚，却是全球重要的生产基地，我国优秀的空气炸锅代工企业主要集中于浙江地

77、区，其中比依股份、天喜厨电、嘉乐电器处于领先梯队，三家有较为直接的竞争关系，而比依作为目前唯一已经上市的企业，在客户拓展、扩充产能方面有较为明显的竞争优势。图表图表 42 比依及主要竞争对手概况比依及主要竞争对手概况 公司名称公司名称 成立时间成立时间 主要客户主要客户 公司简介公司简介 浙江比依电器股份有限公司 2001 飞利浦、苏泊尔 公司主营业务是空气炸锅、空气烤箱、油炸锅、煎烤器、咖啡机等小家电产品的研发、制造和销售，近年来荣获国家相关机构及行业组织颁发的多种奖项。浙江天喜厨电股份有限公司 2014 美的、沃尔玛 公司是天喜控股集团的核心子公司。天喜控股集团创建于 1996 年 8月，

78、是一家集厨房用品系列、门业、铝业、纺机专件及进出口贸易于一体的综合性企业。天喜厨电集天喜控股集团的优质资源厨电、炊具、铝业等三大主业重组而成，公司经营范围包括厨房及炊具用品、厨房小家电、家用不锈钢制品等产品的研发、生产和销售。宁波嘉乐智能科技股份有限公司 2010 苏泊尔、沃尔玛、MONDIAL 公司是一家以加热类厨房小家电为主营产品，集产品设计、开发、生产、售后、全球营销和顾客共同开发新项目为一体的综合性企业。公司具备近十年的出口经验和多年的空气炸锅制造经验，当前的主要产品包括空气炸锅、电烤炉、暖风机等。资料来源：比依招股说明书，各公司官网，iFind，华创证券（三）（三）比依比依头部优势明

79、显头部优势明显，不断不断优化盈利能力优化盈利能力 代工历史悠久，绑定优质客户。代工历史悠久，绑定优质客户。公司以代工业务起家，经历二十余年的耕耘，专业能力满足全球客户需求，已成为飞利浦、苏泊尔、RKW 中国、Asda 阿斯达、Newell 纽威等国内外知名企业的重要供应商，其中与 Newell 纽威的合作已超过十年。2018-2022 年，公司前五大客户营收占比逐年提升。由 40.5%增至 63.3%，提升 22.8pct。2022 年，前五大客户分别为飞利浦、苏泊尔、RKW 中国、ASDA 阿斯达、Newell 纽威，其中飞利浦营收占比达 35.8%。比依股份（比依股份（603215）深度研

80、究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 43 比依比依前五大客户营收占比不断提升前五大客户营收占比不断提升 图表图表 44 2022 年飞利浦为公司第一大客户年飞利浦为公司第一大客户 资料来源：比依招股说明书，公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 欧美为公司主要销售地区欧美为公司主要销售地区，各头部品牌对于价格段覆盖诉求提升，各头部品牌对于价格段覆盖诉求提升。分地区看，公司产品主要销往美国及欧洲市场，2021H1 前十大客户中，美国地区收入占比高达 26.12%，大部分欧洲主要地区收入占 26.32%，南美地区

81、占比 8.02%。同时，随着空气炸锅渗透率的进一步提升，以及更多的品牌进入到赛道中，各地区空气炸锅均价持续下行，我们认为在此种趋势下，头部品牌价格段覆盖需求将持续增强，头部品牌对各价端放量诉求成为空间所在，公司已与飞利浦、纽威等知名名牌深度合作，未来有望获得更多相关订单。图表图表 45 2021H1 比依前十大地区收入占比比依前十大地区收入占比 图表图表 46 海外多区域海外多区域空炸空炸均价呈下降趋势均价呈下降趋势（美美元）元）资料来源：比依招股说明书，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 比依比依获获知名知名企业企业飞利浦飞利浦认可认可，订单需求逐年增加。，订单需求逐年增加

82、。飞利浦成立于 1891 年，为世界小家电的龙头企业，并于 2010 年首次提出“空气炸锅”概念并推广全球，全球员工超过 12 万人，在 28 个国家有生产基地，在 150 个国家设有销售机构，拥有 8 万项专利，比依于2020 年首次与飞利浦合作后，订单持续增加：2020 年，公司与飞利浦签订合作协议，主要为其代工空气炸锅，并获其颁发的“2020年项目快速交付供应商”。2021 年订单收入呈爆发式增长，达 4.04 亿元，同比增长 554%。0%10%20%30%40%50%60%70%2002120220%5%10%15%20%25%30%35%40%飞利浦苏泊尔RK

83、W中国ASDA阿斯达 Newell纽威0%5%10%15%20%25%30%05003003504004505002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022北美东欧西欧拉美 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 2022 年收入达 5.37 亿元，同比增长 33%，增速回归正常水平，飞利浦成为公司第一大客户。图表图表 47 飞利浦国外定价高于平均价飞利浦国外定价高于平均价 图表图表 4

84、8 公司来自公司来自飞利浦收入呈爆发式增长飞利浦收入呈爆发式增长 资料来源：亚马逊官网，Euromonitor，华创证券（注：飞利浦国外定价选取亚马逊销售最好产品，截止2023年8月1日。）资料来源：比依招股说明书，公司公告，华创证券 飞利浦将拓宽产品价格带，公司有望获取新增订单。飞利浦将拓宽产品价格带，公司有望获取新增订单。据亚马逊官网显示，截止 2023 年 8月 1 日，飞利浦空气炸锅过去一个月销售量最大的型号价格为 212 美元，价格远高于海外平均价格，随着空气炸锅渗透率的持续提升，飞利浦也将推出更具性价比产品，拓宽品牌价格带。公司作为飞利浦长期合作伙伴有望获得飞利浦新增订单。同时，随

85、着公司与飞利浦的进一步合作，收入规模有望持续提升，且凭借飞利浦品牌背书有利于进一步获得其他优质企业的认可。晨北供应商出现质量问题，可能进一步促进晨北供应商出现质量问题，可能进一步促进比依比依与其合作。与其合作。2023 年 2 月 23 日，晨北科技发布公告称，旗下产品 Cosori 空气炸锅的电线连接器有可能过热引发起火、烧伤风险，自愿召回涉及美国、加拿大、墨西哥共计约 227.1 万台产品，并称涉及产品均为一名分包商设计与制造。此次召回事件对于晨北影响较大，且比依与晨北已有少量合作，我们认为此次事故或将进一步促进晨北与公司的合作。拓拓展展客户的同时，公司持续提升生产效率。客户的同时，公司持

86、续提升生产效率。总结来说，公司持续获得大客户青睐，在头部品牌价格段位覆盖诉求中有望承接更多的新增订单，同时因为竞争对手的质量召回事件，有望进一步展开与新客户合作。以上是公司在拓客户的优势，而在生产端，公司持续加大研发投入、扩充产能、提升自动化比率最大程度的提升生产效率。研发投入逐年增加。研发投入逐年增加。公司视研发创新为核心源动力，2018-2022 年，公司研发费用呈上升趋势，2020 年增速达 68.7%，系新品研发投入增加所致，2022 年达 0.64 亿元，同比增长17.7%。2018-2022 年，研发人员占比不断提升，2022 年为 10.5%，较 2018 年提升 5.0pct。

87、为进一步提升研发实力，公司正建设浙江比依电器股份有限公司研发中心项目，进一步提升公司在研发和检测中的软硬件实力。0500飞利浦国外行业平均价格（美元）0%100%200%300%400%500%600%00212022收入（亿元）yoy 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 49 研发费用呈上升趋势而费用率稳定研发费用呈上升趋势而费用率稳定 图表图表 50 研发人员占比不断提升研发人员占比不断提升 资料来源：iFind，华创证券 资料来源

88、：iFind，比依招股说明书，华创证券 产品优势背靠核心技术，产品优势背靠核心技术，解决空气炸锅痛点。解决空气炸锅痛点。目前市场上的空气炸锅存在的痛点为频繁翻面、难清洗等，具体表现为：空气炸锅多为顶部加热，这会导致受热不均匀，需经常翻面，且有些产品不便清洗。公司拥有多项核心技术，具有解决痛点的优势。截止 2023 年8 月 1 日，据企查查显示，公司授权专利共 256 项，其中空气炸锅专利 164 项，占比64.06%。公司主要技术及专利权均来自自主研发，产品具有不粘锅涂层，且在外观设计、智能化、功能化等维度不断进行产品优化，推出可视化产品、自动称重产品、多功能蒸烤一体产品，满足市场需求。图表

89、图表 51 公司空气炸锅核心技术公司空气炸锅核心技术 核心技术名称核心技术名称 技术技术简介简介 空气炸锅整机热循环和冷风系统结构 本技术实现了从传统油炸产品转成非油炸产品的变革，整合了全新的空气炸锅的热循环和冷风系统，独特风道技术能使食物加热更快速更均匀。外壳冷却结构 本技术解决了冷却系统不佳，产品表面温度较高用户在使用过程中容易烫伤的问题。独家采用贯流风叶设计将产品设计成上下同时进冷风的结构，将产品设计成上下同时进冷风的结构，从而加速循环冷却，使产品可接触表面温度有效降低，从而避免用户烫伤。钢化玻璃操控面板技术 本技术实现了玻璃控制屏在空气炸锅上的运用，让产品变得更加美观大方进入高端市场，

90、使操控灵敏耐久，便于清洁。DoubleAir Fryer Oven（双锅空气炸锅）本技术实现了空气炸锅双锅双炸篮的设计，两个锅体相互独立，分别装有加热原件，可以实现双锅分别加热不同食材的目的，同时也可切换成单一大容量锅体 新型蒸汽空气炸锅 本技术在原有空气炸锅的功能上加入蒸汽发生功能，以便完成不同食物的烹饪。多功能空气料理装置 本技术使得空气炸锅配备有可视模块、二合一设置及加热循环系统，在密闭的腔体内可清晰可视食物烹饪全过程。带称重功能的空气炸锅 本技术实现了空气炸锅配备可视化的食物称重功能，把电子称功能添加到产品中，既可用作空气炸锅称重食物使用，也可用于称重其他配料使用。食物免翻面空气炸锅内

91、腔及其循环系统 针对解决现有同类产品的内外锅结构设置欠佳导致加热效果和加热效率欠佳，只对食物上层的表面进行烘烤，无法穿透食物的技术问题而设计。资料来源：企查查，比依招股说明书，华创证券 自动化生产及信息化管理提高生产质量及效率。自动化生产及信息化管理提高生产质量及效率。公司生产流程包括注塑、冲压、丝印、-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070200212022研发费用（百万元）研发费用yoy研发费用率5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%200212022研发人员占比 比依股

92、份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 喷涂和组装，其中部分产线已经基本实现自动化生产：注塑、冲压和喷涂环节基本实现自动化生产注塑、冲压和喷涂环节基本实现自动化生产，且注塑环节引入了工业互联网生产方式，完成了产线机台的在线排产与生产监测，有效地避免了人工传递过程中产品表面擦划等情况。装配环节半自动化水平不断巩固装配环节半自动化水平不断巩固，通过自动干烧测试、自动包装、自动码垛等环节提升整体装配效率，并通过增设精益线、升级工程设备等措施提升产能储备。信息化建设方面信息化建设方面，公司于 2022 年基

93、本完成“比依 2.0”信息化第一期铺设工作，将 MES 系统、WMS 系统、QMS 系统与 ERP 系统进行深度对接，在企业信息管理、资源整合规范、部门协同合作、无纸化办公等方面取得了阶段性的进步。图表图表 52 公司生产核心环节基本实现自动化公司生产核心环节基本实现自动化 资料来源：比依招股说明书，公司公告，华创证券（注：数据截止2022年年末。）自动化生产提高效率，自动化生产提高效率，公司人均创利持续提升。公司人均创利持续提升。2018-2022 年，人均创收由 58 万元增至91 万元，CAGR 达 11.8%，人均创利由 4 万元增至 10 万元，CAGR 达 28.3%。比依股份（比

94、依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 53 生产人员效率提升生产人员效率提升 资料来源：公司招股说明书，iFind，华创证券（注：人均创利统计为扣非归母净利润）公司产品供不应求，募集资金扩张产能。公司产品供不应求，募集资金扩张产能。2018-2022 年，公司产品产量由 510 万台增长至728 万台，其中空气炸锅产量由 207 万台增长至 535 万台，贡献主要增量，且公司产品产销率每年均保持 90%以上，2021-2022 年保持在 110%以上。公司产能利用率已达饱和，2018-2021

95、H1，产能利用率均在 100%以上，生产人员年均产量也呈上升趋势。基于此背景，公司进一步扩张产能。若假设 2021 年全年产能为 2021H1 的两倍，则 2021 年公司产能为 698 万台，空气炸锅产能为 359 万台，扩产完工后，则公司产能将达到近 1950 万台。图表图表 54 扩产项目概况扩产项目概况 项目名称项目名称 总投资（亿元）总投资（亿元）IPO 募集（亿元）募集（亿元）建设期建设期 投资内容投资内容 投资估算（亿元）投资估算（亿元）占比占比 浙江比依电器股份有限公浙江比依电器股份有限公司年产司年产 1000 万台厨房小万台厨房小家电建设扩产项目家电建设扩产项目 3.70 2

96、.50 2 年 场地投入 0.94 25.4%设备购置 2.28 61.6%基本预备费 0.16 4.4%铺底流动资金 0.32 8.6%年产年产 250 万台空气炸锅生万台空气炸锅生产线技术改造项目产线技术改造项目 1.03 1.03 1.5 年 设备购置 0.89 86.31%基本预备费 0.04 4.32%资料来源：比依招股书，华创证券 质量控制能力质量控制能力优异，获得多项认证。优异，获得多项认证。公司建立健全、科学的现代化管理制度，建立了有效的产品管理体系。同时通过了 ISO9001、ISO14001、ISO45001 体系认证、BSCI（商业社会标准认证）以及核心客户的质量管理体系

97、认证等，并加入了浙江制造品字标认证。在与国际客户合作的过程中，公司的品控能力进一步优化，产品分别获得了 UL、ETL、-0.1-0.0500.050.10.150.20.2500400050006000200212022生产人员年均生产量（台）yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080202020212022人均创收（万元）yoyCAGR=11.8%-20%0%20%40%60%80%024689202020212022人均创利（万元）yoyCAGR=28.3%比依股份（比依股份（

98、603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 GS、CE、INMETRO、KC、Iram、SEC 和 CCC 认证。公司搭建 QMS 质量管理系统，对来料检验、入库检验及产品的质量管控具有可追溯性和统一归档的提升。总结来说，在空气炸锅领域，公司在客户端持续积极拓展国内外优质客户，并且逐步获得优质大客户认可，在空气炸锅中高端品牌价格下沉诉求强烈背景下，公司作为国内唯一已经上市的空气炸锅代工龙头获得新订单增量优势较大。在生产端，积极扩充产能响应客户需求，同时提升自动化生产比例，提高生产效率，保障自身盈利能力。公司同时积极探

99、索新品类、自主品牌业务，提升自身天花板。三、三、新新成长曲线：成长曲线：咖啡机咖啡机品类品类&自主品牌自主品牌 咖啡源于海外，咖啡源于海外，咖啡机咖啡机市场发展成熟市场发展成熟。根据 Euromonitor 统计，2008-2022 年，海外咖啡机市场销售额由 63 亿美元提升至 100 亿美元，CAGR 为 3.37%，市场发展较为成熟。分地区看，欧洲和北美地区占总销额近 8 成，2022 年分别占比 47.4%、30.4%，其中知名企业包括德龙、飞利浦、柏翠、奈斯派索等。图表图表 55 海外咖啡机销售额及增速海外咖啡机销售额及增速 图表图表 56 北美、欧洲为咖啡机主要市场北美、欧洲为咖啡

100、机主要市场 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 57 海外主要品牌介绍海外主要品牌介绍 品牌品牌 所在地所在地 概况概况 德龙德龙 意大利 德龙来源于意大利。从 90 年代起，该品牌已经涉足咖啡机制造业，咖啡已根植于公司文化的 DNA 中。德龙咖啡机占据了全球咖啡机高市场份额,业务遍布全球 40 多个国家，在咖啡市场始终占据着龙头地位，是意式咖啡机的行业标杆。奈斯派索奈斯派索 瑞士 NESPRESSO(奈斯派索)，是雀巢公司的胶囊式咖啡机及相关产品的品牌。胶囊式咖啡机是近年出现的新型咖啡机，其定位于家用和办公室用。飞利浦飞利浦 荷兰

101、 飞利浦公司，是世界上最大的电子公司之一，自 1965 起，飞利浦把咖啡带进一般人家，并以领先的技术(例如创新的煮沸及冲煮系统)引导出咖啡机革命潮流。Maxims de Paris 法国 1893 年诞生的马克西姆品牌，一直是法国上层文化史的代名词，马克西姆餐厅在当时是前卫且具有品味风格的，将马克西姆推向不可逆转的成功道路,成为举世闻名的品牌。SMEG 意大利 SMEG 是意大利高端家用电器生产商之一，总部位于埃米利亚-罗马尼亚的瓜斯塔拉。SMEG 始终坚信“科技与艺术融合”的品牌理念,致力于将艺术的灵感、美学的光辉和人体工程学赋予每一件高品质的家用电器产品。-2%0%2%4%6%8%10%1

102、2%020406080100120销售额（亿美元）yoy欧洲,47.4%北美,30.4%其他,22.1%比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 柏翠柏翠 欧洲 致力于为全球消费者提供高品质的西式精品健康家电商品。铂富铂富 澳大利亚 84 年专注于厨房生活电器，深厚的技术积累和对厨房生活的热爱，使铂富在国际上和消费者中都获得良好的口碑。资料来源：奥维云网，华创证券 中国为世界主要咖啡机代工国。中国为世界主要咖啡机代工国。中国咖啡机市场虽尚在起步阶段，却是世界上咖啡机主要代工国，通过欧睿与海关总署

103、数据测算 2022 年中国咖啡机出口量占海外销售量的65.4%。2023H1，咖啡机出口量达 2427 万台。图表图表 58 中国咖啡机出口量中国咖啡机出口量及增速及增速 图表图表 59 中国为主要代工生产国中国为主要代工生产国 资料来源：iFind，华创证券 资料来源：Euromonitor，iFind，华创证券 相较于咖啡发达市场，中国咖啡机渗透率依然较低。相较于咖啡发达市场，中国咖啡机渗透率依然较低。据 Euromonitor 统计，2022 年，中国每百户家庭仅有 1.9 台咖啡机，远低于美国和英国。此外，中国人均年饮用咖啡杯数仅为 9 杯，远低于咖啡市场成熟国家，但分地区看，一二线城

104、市的饮用量已达到成熟市场水平，未来三线及以下城市更具潜力。图表图表 60 中国咖啡机保有率中国咖啡机保有率远低于美英两国（远低于美英两国（2022）图表图表 61 各国各国/地区人均咖啡消费量对比地区人均咖啡消费量对比（杯（杯/年年）资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：德勤中国现磨咖啡行业白皮书，华创证券 中国咖啡机市场起步中国咖啡机市场起步较晚较晚，未来空间，未来空间广阔广阔。咖啡自上世纪八十年代起于我国开始逐步普及，故而国内咖啡机市场起步相对较晚，但近年来增速较快，据中怡康零售数据统计，2017-2022 年，中国咖啡机市场由 13.9 亿元增长至 26.3 亿元，CAG

105、R 达 13.6%，预计 2025年我国咖啡机零售规模将达 40 亿元。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020020202120222023H1出口量（万台）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022中国咖啡机出口占海外销量比重1.90%173.20%56.80%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%中国美国英国咖啡机家庭保有率0500300350

106、400一线城市二线城市中国大陆日本美国韩国一二线城市咖啡渗透率已达到成熟市场水平 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 62 中国咖啡机市场规模中国咖啡机市场规模 资料来源：GFK中怡康，转引自CBNData2023中国城市咖啡发展报告，华创证券 国外国外咖啡机咖啡机品牌占主导，国内品牌奋起直追。品牌占主导，国内品牌奋起直追。从线上渠道看，国内咖啡机市场基本由国外品牌垄断。2023H1，市占率前 5 大品牌为德龙/飞利浦/百胜图/柏翠/奈斯派索，为28%/11%/10%/6.2%/

107、5.4%，除百胜图均为国外品牌。随着国内市场的进一步发展，国产品牌有追赶趋势，618、双 11 促销节销售占比不断提升，2022 年双 11 国产品牌占比达 32%。图表图表 63 市占率前市占率前 5 仅百胜图为国内品牌仅百胜图为国内品牌 图表图表 64 国产品牌占比不断提升国产品牌占比不断提升 资料来源：久谦，华创证券（注：数据截止2023年8月）资料来源：魔镜市场情报，转引自CBNData2023中国城市咖啡发展报告，华创证券 比依比依成立咖啡机事业部，布局咖啡机赛道。成立咖啡机事业部，布局咖啡机赛道。2022 年，公司成立咖啡机事业部，全力研制全自动、半自动咖啡机，于 2022 年末高

108、效完成数款产品的试模工作，并于 2023 年获得部分国内大客户代工业务订单，依托公司原有空气炸锅/空气烤箱业务背书，公司与部分大客户如飞利浦、纽威等咖啡机头部品牌已经建立较为稳定关系，有助于公司咖啡机品类业务拓展。图表图表 65 公司咖啡机公司咖啡机&空气炸锅客户情况空气炸锅客户情况 品牌品牌 所属公司所属公司 所属公司是否销售空气炸锅所属公司是否销售空气炸锅 是否为比依空气炸锅是否为比依空气炸锅代工代工客户客户 德龙德龙 德龙 是 代工空气烤箱 奈斯派索奈斯派索 雀巢 否 否 飞利浦飞利浦 飞利浦 是 是 百胜图百胜图 新宝股份 是 否-5%0%5%10%15%20%25%30%35%051

109、004520020202120222023E2024E2025E中国咖啡机市场规模（亿元）yoy0%5%10%15%20%25%30%德龙飞利浦百胜图柏翠奈斯派索市占率0%20%40%60%80%100%120%21年61821年双1122年61822年双11国产品牌旗下占比海外品牌旗下占比 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 铂富铂富 铂富 是 代工空气烤箱 格美莱格美莱 格美莱 否 否 惠佳惠佳 惠佳 否 否 小熊小熊 小熊电器 是 是 柏翠

110、柏翠 柏翠 是 否 东菱东菱 新宝股份 是 否 美的美的 美的集团 是 否 SMEG SMEG 否 否 苏泊尔苏泊尔 苏泊尔 是 是 Mr.Coffee Newell/纽威 是 是 资料来源：比依公司公告，华创证券 成立跨境子公司，打造咖啡机自主品牌。成立跨境子公司，打造咖啡机自主品牌。公司于 7 月发布公告称基于品牌战略需要设立对外投资子公司“广东悦觉科技有限公司”，或将成为公司咖啡机跨境自主品牌重要载体。发展自主品牌“发展自主品牌“BIYI 比依”，比依”，拓宽盈利空间。拓宽盈利空间。公司 OBM 业务于 2018 年拓展，产品主要为空气炸锅、空气烤箱及相关配件，通过天猫、淘宝等直营线上店

111、铺进行销售。OBM 业务尚处于起步阶段，收入占比不超过 5%，2021H1 占比仅为 0.47%，系公司将业务重点放在保障飞利浦等大客户订单实施上，减少自有品牌电商推广投入所致。2022 年，公司联合第三方战略咨询团队开展自主品牌全新定位，组建战略产品小组，对全市场空炸产品进行深入分析，并加大在抖音、小红书平台的营销力度，全年抖音发布作品 500 条，直播场次近 400 场，小红书发布笔记数 100+，获粉近万人。相比于代工业务，OBM 更具自主定价权，且具有品牌溢价，盈利空间更大。图表图表 66 OBM 业务收入占比不足业务收入占比不足 5%图表图表 67 OBM 业务具有更高毛利率业务具有

112、更高毛利率 资料来源：比依招股说明书，华创证券 资料来源：比依招股说明书，华创证券 四、四、盈利预测盈利预测与估值与估值 公司作为国内空气炸锅生产龙头企业，凭借自身技术研发优势持续拓宽产品品类并建立空气炸锅自主品牌，同时长期代工服务积累丰富客户资源，订单充足具有保障，预计长期营收稳定增长。空气炸锅空气炸锅：海外空气炸锅中高端品牌拓宽价格带诉求强烈，公司作为国内唯一上市的空气炸锅代工企业在订单响应、产能扩充方面具有优势，我们认为此趋势将为公0%20%40%60%80%100%20021H1OBMODM/OEM10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820

113、1920202021H1比依OBM毛利率比依代工毛利率行业平均OBM毛利率行业平均代工毛利率 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 司空气炸锅带来稳定增长，给予空气炸锅 23-25 年营收增速预测分别为17.2%/27.6%/25.5%。空气烤箱空气烤箱&油炸锅：油炸锅：空气烤箱以及油炸锅相对空气炸锅而言需求较为平稳，受外销宏观环境影响波动较大，22 年下滑较为明显，我们认为短期内订单或将处于平稳修复状态，给予空气烤箱 23-25 年营收增速预测为 13.3%/9.9%/10.3%，给予油炸

114、锅 23-25 年营收增速预测分别为 4.9%/5%/5%。其他业务：其他业务：公司于 2023 推出咖啡机品类，盈利预测中暂将此品类归于“其他业务”中，咖啡机系公司新品类，目前以代工生产为主，未来或将推出自主品牌，我们认为咖啡机在国内渗透率仍然较低，成长空间较大，给予其他业务 23-25 年营收增速预测分别为 6%/10%/15%。图表图表 68 比依股份盈利预测表比依股份盈利预测表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 空气炸锅空气炸锅 1,040 1,093 1,281 1,634 2,051 yoy 62.1%5.1%17.2%27.6%25.5%毛利率毛利率 22.

115、6%15.1%17.9%20.0%21.5%空气烤箱空气烤箱 249 233 264 291 321 yoy 34.8%-6.2%13.3%9.9%10.3%毛利率毛利率 22.52%29.71%31.00%28.00%28.00%油炸锅油炸锅 224 116 122 128 134 yoy 3.7%-48.1%4.9%5.0%5.0%毛利率毛利率 10.91%14.74%21.00%21.00%21.00%其他业务其他业务 121 57 60 67 77 yoy-0.2%-53.0%6.0%10.0%15.0%毛利率毛利率 11.29%20.14%28.00%25.00%25.00%资料来源

116、：公司公告，华创证券预测 公司作为空气炸锅制造龙头，订单稳定。我们给予公司 23/24/25 年 EPS 预测分别为1.33/1.61/1.97 元，对应 PE 分别为 13/11/9 倍。采用 DCF 估值法，我们给予目标价 25 元，对应 23 年 19 倍 PE。首次覆盖，给予“推荐”评级。五、五、风险提示风险提示 品类需求下降品类需求下降：我国饮食习惯与欧美存在一定差别，空气炸锅品类进入我国时间不足 10年，叠加前期疫情催化小厨电需求，后续空气炸锅在国内普及速度有可能不及预期，市场增速放缓。行业竞争加剧行业竞争加剧：公司主要以代工经营模式为主，且厨房小家电生产端技术难度不高，竞争对手较

117、多，若公司不能持续维护与大客户的关系、满足客户多元需求，将面临较大的竞争压力。原材料价格波动：原材料价格波动：公司主要以代工经营模式为主，近年直接材料占主营业务成本约 75%，其中包括塑料、包材、五金件、电子元器件等，此各类原材料价格主要受到宏观、供需影响，若原材料价格大幅上涨，公司毛利率将受到较大影响。比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 202

118、2A 2023E 2024E 2025E 货币资金 204 428 579 707 营业营业总总收入收入 1,499 1,727 2,119 2,582 应收票据 24 9 14 20 营业成本 1,206 1,347 1,643 2,014 应收账款 424 399 520 634 税金及附加 11 10 12 14 预付账款 13 10 15 18 销售费用 17 21 23 26 存货 176 236 297 355 管理费用 40 40 42 52 合同资产 0 0 0 0 研发费用 64 69 74 77 其他流动资产 322 390 351 365 财务费用-33-33-8-8 流

119、动资产合计 1,163 1,472 1,776 2,101 信用减值损失-5-5-5-5 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-2-2-2-2 长期股权投资 0 9 9 9 公允价值变动收益 3 3 3 3 固定资产 245 242 237 235 投资收益-4-4-4-4 在建工程 0 4 12 16 其他收益 4 4 4 4 无形资产 101 113 126 141 营业利润营业利润 190 270 329 403 其他非流动资产 10 10 10 10 营业外收入 6 6 6 6 非流动资产合计 356 379 393 412 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 1,51

120、9 1,851 2,170 2,512 利润总额利润总额 196 276 335 409 短期借款 0 0 0 0 所得税 18 26 31 38 应付票据 102 180 212 235 净利润净利润 178 251 304 371 应付账款 334 418 515 598 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 178 251 304 371 合同负债 11 13 16 19 NOPLAT 148 221 297 364 其他应付款 2 2 2 2 EPS(摊薄)（元）0.94 1.33 1.61 1.97 一年内到 期 的 非 流 动 负

121、 债 3 3 3 3 其他流动负债 57 62 71 86 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 509 678 819 943 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-8.2%15.2%22.6%21.8%其他非流动负债 13 13 13 13 EBIT 增长率 13.4%49.0%34.1%22.6%非流动负债合计 13 13 13 13 归母净利润增长率 48.5%40.9%21.2%22.0%负债合计负债合计 522 691 832 956 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者

122、权 益 997 1,160 1,338 1,556 毛利率 19.5%22.0%22.5%22.0%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 11.9%14.5%14.4%14.4%所有者权益合计所有者权益合计 997 1,160 1,338 1,556 ROE 17.9%21.6%22.7%23.8%负债和股东权益负债和股东权益 1,519 1,851 2,170 2,512 ROIC 22.5%27.8%31.1%31.6%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 34.4%37.3%38.3%38.1%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 1.5

123、%1.3%1.2%1.0%经营活动现金流经营活动现金流 196 340 323 331 流动比率 2.3 2.2 2.2 2.2 现金收益 176 256 335 402 速动比率 1.9 1.8 1.8 1.8 存货影响 106-60-61-59 营运能力营运能力 经营性应收影响-75 44-129-122 总资产周转率 1.0 0.9 1.0 1.0 经营性应付影响-124 162 129 106 应收账款周转天数 95 86 78 80 其他影响 113-62 49 3 应付账款周转天数 109 101 102 99 投资活动现金流投资活动现金流-389-61-53-58 存货周转天数

124、68 55 58 58 资本支出-64-52-53-58 每股指标每股指标(元元)股权投资 0-9 0 0 每股收益 0.94 1.33 1.61 1.97 其他长期资产变化-325 0 0 0 每股经营现金流 1.04 1.80 1.71 1.75 融资活动现金流融资活动现金流 269-55-118-145 每股净资产 5.28 6.15 7.09 8.25 借款增加-196 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-51-127-154-187 P/E 18 13 11 9 股东融资 519 519 519 519 P/B 3 3 3 2 其他影响-3-447-483-477 EV/E

125、BITDA 17 12 9 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 家电组团队介绍家电组团队介绍 组长、首席分析师：秦一超组长、首席分析师：秦一超 浙江大学工学硕士，曾任职于东兴证券、申港证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：田思琦分析师：田思琦 上海国家会计学院会计硕士。2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：樊翼辰助理研究员：樊翼辰 英国伦敦大学学院理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：伍迪助理研究员：伍迪 美国乔治华盛顿大

126、学金融数学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨家琛助理研究员：杨家琛 东南大学工学学士、华东理工大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：牛俣航助理研究员：牛俣航 英国帝国理工学院理学硕士。2023 年加入华创证券研究所。比依股份（比依股份（603215）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投

127、资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及

128、的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特

129、殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有

130、清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：