1、公 司 研 究 2023.11.08 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 神 农 集 团（605296）公 司 深 度 报 告 慢慢不慢，稳健成长 分析师 王泽华 登记编号：S02 联系人 邱星皓 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 生猪养殖 最新收盘价(人民币/元)21.16 总市值(亿)(元)111.10 52 周最高/最低价(元)28.05/18.68 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 神农集团(605296)：生猪养殖盈利回升，持续降本显经营韧性2023.10.28 神农集团(605296)：2023

2、H1 收入稳健增长，行情拖累利润承压2023.09.01 神农集团(605296)：定增方案落地，彰显扩张动力与信心2023.06.26 神农集团：养殖成本管控得力，屠宰业务稳定盈利2023.04.27 全产业链布局，全产业链布局，公司步步为营公司步步为营。公司成立于 1999 年，前身为云南神农饲料有限公司。成立之初，公司就将目光聚焦在生猪养殖全产业链发展，公司于2003 年开始生猪养殖（传统饲养模式），2005 年公司收购云南神农曲靖食品有限公司，标志公司业务已延伸到屠宰端；2021 年公司在 A 股主板成功上市，经过多年行业深耕，2022 年公司生猪出栏量已达 92.9 万头，未来公司将

3、会进一步提升养殖和其他业务规模。生猪行业：生猪行业：需求支撑猪价短期或震荡，大周期将在产能加速去化后到来需求支撑猪价短期或震荡，大周期将在产能加速去化后到来 短期来看，需求季节性变动，对应猪价在成本线附加波动。短期来看，需求季节性变动，对应猪价在成本线附加波动。现阶段猪价仍处于相对低位，预期接下来 11、12 月份，腌腊需求的提升有望短期内带动猪价出现短暂上行，但预计上涨幅度有限；而春节后进入传统消费淡季加上均重高位回落，价格走势趋弱。整体来看我们认为短期内猪价中枢将维持在成本线附近。长期来看，产能去化进入后半程加速期，对应猪价有望长期来看，产能去化进入后半程加速期，对应猪价有望 2 24 4

4、 年年中开启上行。年年中开启上行。截止 2023 年 9 月，全国能繁母猪存栏量为 4,240 万头，相比高点累计去化3.42%。我们认为 2023 年四季度至 2024 年年中存在一些促进产能加速去化的因子，在这些有有利因素作用下，能繁母猪量将逐步缩减，若因子产生超预期效应，母猪存栏大幅减产，那么未来猪价反弹力度将会更大、上涨持续时间也会更长，行业也会迎来新一轮红利期。公司：公司：产业链各业务齐发力，降本产业链各业务齐发力，降本&低负债穿越行业寒冬低负债穿越行业寒冬。出栏量出栏量稳步稳步增长增长，屠宰、深加工食品加大力度，屠宰、深加工食品加大力度。截止 2023Q3，公司生猪出栏量已达到 1

5、11.2 万头，同比增长 73.1%，当前公司产能建设持续推进，预期明年出栏目标 250 万头；屠宰业务目前产能充裕，2023H1 累计屠宰 84.3万头，同比增长 15.9%；公司深加工食品厂 2023 年开始投产，拥有魔芋和肉制品两条产线，总产能达到 2.4 万吨，预期明年做到盈亏平衡。成本优化持续跟进，公司仍处于养殖业第一梯队。成本优化持续跟进，公司仍处于养殖业第一梯队。现阶段公司养殖完全成本在 16.0-16.5 元/公斤，属于上市公司养殖第一梯队，未来公司将通过提高两广代养比例，优化原料采购渠道、提升养殖规模摊薄管理费用等措施推动成本进一步下降。严控资产负债率，保障资金链健康严控资产

6、负债率，保障资金链健康。截止 2023 年 Q3，公司资产负债率仅为22.27%，远低于同行业平均水平，未来公司在融资进行产能提升的同时也会严格把控资产负债率上限，确保利息费用和偿债压力不会影响到公司资金链健康，实现稳健扩张。投资评级与估值：投资评级与估值：我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 45.08、72.00、87.60 亿元，实现归母净利润-0.21、7.14、11.79 亿元，对应的 EPS为-0.04、1.36、2.24 元，对应 2024-2025 年的 PE 为 15.55、9.43x。随公司出栏规模逐渐扩大，养殖成本逐步降低，公司盈利有望持续增长，给予“推

7、荐”评级。风险提示：风险提示：产能释放不及预期风险；猪肉行情波动风险；养殖行业疫病风险；自然灾害风险。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-31%-22%-13%-4%5%22/11/823/2/723/5/923/8/8神农集团沪深300神农集团(605296)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位单位/百万百万 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入 3304 4508 7200 8760(+/-)%18.89 36.42 59.72 21.67 归

8、母净利润 255-21 714 1179(+/-)%4.11-108.28 3479.77 65.00 EPS(元)0.49-0.04 1.36 2.24 ROE(%)5.46-0.47 13.64 18.37 PE 51.08-525.61 15.55 9.43 PB 2.81 2.46 2.12 1.73 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 0XNBwVcXfWiYqMmQaQcMbRpNnNoMnOkPpOnMkPrQsR7NrRvNxNmQoNNZnMtM神农集团(605296)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条

9、 款 正文目录 1 神农集团：家族掌舵，稳健前行.5 1.1 业务覆盖生猪产业链各环节，产品层次丰富.5 1.2 家族掌权，凝聚力强+利益高度一致.6 1.3 产品主销云南地区，盈利阶段性承压.7 2 行业：需求支撑猪价短期或震荡，大周期将在产能加速去化后到来.9 2.1 周而复始，新一轮猪周期演化新特点.9 2.2 短期震荡&长期看涨，产能加速去化后猪价有望真正迎来上行期.10 2.2.1 短期视角：需求季节性变动，对应猪价在成本线附近波动.10 2.2.2 长期视角：产能去化进入后半程加速期，猪价有望 24 年中开启上行.10 3 公司：产业链各业务齐发力，降本&低负债穿越行业寒冬.13

10、3.1 优质产能放首位，出栏规模稳步扩张.13 3.1.1 扩张进行时，重质量大于重增速.13 3.1.2 产能建设&人才培养，公司增长后劲十足.13 3.1.3 多融资渠道助扩张，低负债率保资金链健康.15 3.2 成本优化持续跟进，对标行业龙头.15 3.3 产业布局建立双优势，为生猪养殖保驾护航.17 3.3.1 地处山地+邻近原料港口，公司产业拥有区位优势.17 3.3.2 积极拓展下游，形成产业布局一体化优势.18 4 盈利预测与估值分析.21 4.1 盈利预测.21 4.2 估值分析.21 5 风险提示.23 神农集团(605296)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别

11、 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司业务范围.5 图表 2:公司发展历程.6 图表 3:神农集团股权结构图.6 图表 4:定向增发前后公司股权结构变化.7 图表 5:2020-2023Q3 营业收入及增速.7 图表 6:2020-2023Q3 归母净利润及增速.7 图表 7:2022 年公司各业务营收及毛利率.8 图表 8:按地区划分公司近年营业收入（亿元）.8 图表 9:本轮周期特点（价格单位：元/kg）.9 图表 10:生猪养殖行业 CR10 占比逐渐提升.10 图表 11:小规模养殖场数呈逐年减少趋势（万场）.10 图表 12:近三年全年屠宰开工率变化趋势（%）.10

12、图表 13:近三年全年出栏均重变化趋势（kg）.10 图表 14:能繁母猪存栏量及未来变化预测（万头）.11 图表 15:近两年养殖利润变化情况.11 图表 16:主要上市猪企平均资产负债率变化趋势（%）.11 图表 17:淘汰母猪价格变化情况（元/公斤）.12 图表 18:2020-2023Q3 公司生猪出栏量情况.13 图表 19:近几年公司能繁母猪存栏及未来预测（头）.14 图表 20:2020-2023Q3 公司在建工程情况.14 图表 21:2020-2022 公司各类人员数量（单位：个人）.14 图表 22:公司现已搭建完整人才培养体系.15 图表 23:2020-2023Q3 公

13、司货币资金量（亿元）.15 图表 24:公司资产负债率处于行业较低水平（%）.15 图表 25:2022 年公司生猪养殖各成本占比.16 图表 26:公司选用疫苗优势.16 图表 27:各上市猪企 PSY 值对比（头）.17 图表 28:各上市猪企断奶仔猪成本（元/头）.17 图表 29:2019-2022 公司饲料产量及增速.17 图表 30:各上市猪企料肉比情况.17 图表 31:公司产能布局情况.18 图表 32:2020-2023H1 公司屠宰业务量及增速.18 图表 33:2020-2023H1 公司屠宰业务毛利率（%）.18 图表 34:2018-2022 上市公司屠宰和生猪养殖平

14、均毛利率对比.19 图表 35:公司深加工食品产能利用率及相应盈利情况.19 图表 36:公司深加工食品品类.20 图表 37:公司业务分拆及盈利预测.21 图表 38:可比公司估值比较.22 神农集团(605296)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 神农集团神农集团：家族掌舵，稳健前行家族掌舵，稳健前行 1 1.1.1 业务覆盖生猪产业链各环节，产品层次丰富业务覆盖生猪产业链各环节，产品层次丰富 公司是经营饲料业务出身，创始人兼董事长何祖训拥有多年畜牧业从业经验，在他的带领下，公司逐渐开始聚焦于生猪产业链的建设和发展，现阶段形成了集饲料加工

15、、生猪养殖、生猪屠宰和生鲜猪肉食品销售等业务为一体的完整产业链。销售产品包括饲料、生猪、生鲜猪肉、猪副产品和深加工食品，此外还对外提供生猪屠宰服务。图表1:公司业务范围 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司发展共经历三个阶段。公司发展共经历三个阶段。1999 年年云南饲料厂诞生云南饲料厂诞生。公司前身云南神农饲料有限公司成立于 1999 年，由何氏家族同胞兄弟姐妹四人和者黎晴共同投资设立，其中主要创始人何祖训当时已有近十年畜牧业从业经验，在他的带领下，公司从创立之初便奠定了不仅要做饲料业务，更要聚焦生猪养殖全产业链的企业发展战略。2000-2020 年年从饲料厂一步步成长为云南猪企龙头从饲

16、料厂一步步成长为云南猪企龙头。成立以后，公司在经营饲料业务的同时开始向下游拓展，2003 年公司开始进军生猪养殖行业（传统饲养模式）；2005 年公司完成对云南神农曲靖食品有限公司的收购，业务进一步延伸到下游生猪屠宰端，到 2008 年已有 200 万头现代化屠宰场投产；在生猪养殖业务上公司也在不断加大力度，2012 年公司首个现代化母猪场投产，饲养模式也转变成工业化饲养，2017 年公司首个原种母猪场投产（自繁自养模式），两年后集团出栏生猪达到 40 万头，已然成为云南地区领先猪企。2021 年至今年至今公司发展迈向新台阶。公司发展迈向新台阶。2021 年集团成功上市，公司开始借助资本力量加

17、速发展，同年 6 月，公司基于与 PIC 国际育种公司的战略合作关系，从美国引进 2020 头高健康高遗传指数的核心种猪群，建立起养殖源头优势，2023年公司生猪出栏量首次突破 100 万头，同时公司还设定了 2027 年出栏 500 万头生猪的战略目标，彰显出公司对未来发展的信心。神农集团(605296)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所 1 1.2.2 家族掌权，凝聚力强家族掌权，凝聚力强+利益高度一致利益高度一致 公司是典型家族式企业，实控人何祖训、何乔关、何宝见、何月斌为同胞兄

18、弟姐公司是典型家族式企业，实控人何祖训、何乔关、何宝见、何月斌为同胞兄弟姐妹。妹。公司前身神农饲料由何氏家族合计出资 360 万元，占总注册资本 90%，共同投资设立；2004 年 6 月，神农有限股东者黎晴将其所持 10.00%神农有限股权转让给何祖训，进一步提升了何祖训作为公司最大股东持股比例，后续公司陆续进行一系列增资及股权变动，目前公司实际控制人何氏家族直接+间接持有公司86.51%股份，其中何祖训直接持股比例 49.71%，为公司第一大股东。图表3:神农集团股权结构图 资料来源：wind，企查查，方正证券研究所 颁布定增预案，众人拾柴火焰高。颁布定增预案，众人拾柴火焰高。2023 年

19、 6 月，公司发布了定向增发募资预案，公司计划募资 11.50亿元，增发不超过1.5亿股，这是公司上市后首次直接融资，神农集团(605296)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 我们认为这次定增如果顺利完成，那么公司将在保留家族掌权的同时，引入外部投资者，利用资本力量实现企业加速发展，达到众人拾柴火焰高的共赢局面。图表4:定向增发前后公司股权结构变化 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 1 1.3.3 产品主销云南地区，盈利阶段性承压产品主销云南地区，盈利阶段性承压 营收稳步增长，归母净利受行情拖累。营收稳步增长，归母净利受行情拖累。公司的营

20、业收入、归母净利与猪价走势呈现强相关性。2020 年非瘟在国内暴发，大量的猪死亡推动猪价攀升，当年公司营收和归母净利润分别达到 27.2 亿元和 11.4 亿元，同比增长 57.2%和 142.6%；之后随着商品猪供给恢复，猪价开始高位回落，公司 2021 年营收为 27.8 亿元，略有增长，2022 年受益于猪价下半年回暖，公司全年营收达 33.04 亿元，同比增长18.89%。归母净利方面，由于公司一直严控养殖成本加上其他业务创利，2021 年和 2022年虽然猪价长时间低迷但公司均实现正的归母净利润，分别为 2.45 亿元和 2.55亿元，2023 年受生猪行情持续低迷拖累，公司前三季度

21、累计亏损 2.17 亿元，随着四季度腌腊需求上升带动猪价回暖，以及明年猪价随产能去化后的反弹，我们仍看好今明年公司业绩表现。图表5:2020-2023Q3 营业收入及增速 图表6:2020-2023Q3 归母净利润及增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 养殖业仍是公司核心业务，云南为公司主销地。养殖业仍是公司核心业务，云南为公司主销地。从各业务营收和毛利率上看，生猪养殖业务仍是公司收入主要来源，2022 年养殖业务营收 17.5 亿元，占总收入比重 52.97%，其次屠宰和饲料业务分别创收 8.6、5.7 亿元，深加工食品业务还处于早期阶段；从毛利率上看

22、，受益于公司对养殖成本的严格把控以及行情的短期回暖，2022 公司养殖毛利率为 22.0%，饲料和屠宰业务毛利率分别为 17.1%和神农集团(605296)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 11.9%；从地区上看，云南地区是公司主要产品销售地，近两年占总营收比重均达到 70%以上，公司产品省外销售地主要为两广地区。图表7:2022 年公司各业务营收及毛利率 图表8:按地区划分公司近年营业收入（亿元）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 神农集团(605296)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别

23、 声 明 与 免 责 条 款 2 2 行业：需求支撑猪价短期或震荡，大周期将在产能加速去化后到来行业：需求支撑猪价短期或震荡，大周期将在产能加速去化后到来 2.12.1 周而复始，新一轮猪周期演化新特点周而复始，新一轮猪周期演化新特点 底部震荡多底部震荡多+上行期短，猪周期表现出“新面貌”上行期短，猪周期表现出“新面貌”。2006 年-2022 年已经完整经历了四轮猪周期，上轮猪周期上行期是从 2022 年 4 月到 2022 年 10 月，一共持续6 个多月，相比以往三个猪周期（剔除 2019 年非洲猪瘟暴发周期）的上行期平均1 年零 5 个月，缩短了接近 10 个月。本轮上行期短的主要原因

24、可能是 1.经过 2019 年大面积暴发非洲猪瘟后，现有养殖场近几年已总结出丰富的应对经验，采取对非洲猪瘟等重大动物疾病常态化防治，导致出现猪瘟暴发引起的大面积产能淘汰的概率减少，更多依靠产能主动去化；2.行业头部猪企出栏占比增加，由于这类猪企对市场把控更加敏锐，通过提前布局，在猪价上行后能快速放量实现获利，最终导致了上行期大幅缩短的行情出现。图表9:本轮周期特点（价格单位：元/kg）资料来源：wind，方正证券研究所 本轮周期本轮周期底部震荡底部震荡期拉长期拉长。随着中小养殖户在每轮周期中陆续出清，行业集中度逐渐提升，CR10 从 2017 年 5.39%提升至 2022 年的 17.74%

25、，50 头以下规模养殖场数从 2014 年的 4,689 万场下降至 2021 年的 1,879 万场。养殖猪企话语权更强，且大规模养殖企业由于资金相对充足融资手段丰富，当进入下行期也不会立即去产能，这就导致下行期磨底或拉长，甚至出现“压栏/二次育肥-供给暂时性短缺/猪价上涨-后续出栏均重上升/猪价下跌”的底部反复震荡。神农集团(605296)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:生猪养殖行业 CR10 占比逐渐提升 图表11:小规模养殖场数呈逐年减少趋势（万场）资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所

26、 2.22.2 短期震荡短期震荡&长期看涨，产能加速去化后猪价有望真正迎来上行期长期看涨，产能加速去化后猪价有望真正迎来上行期 2 2.2.1.2.1 短期视角：需求季节性变动，对应猪价在成本线附近波动短期视角：需求季节性变动，对应猪价在成本线附近波动 冬季猪肉腌腊需求增长，有望带动猪价季节性回暖。冬季猪肉腌腊需求增长，有望带动猪价季节性回暖。由于双节过后生猪集中出栏，供给侧充裕导致目前生猪价格仍处于低位震荡，展望 11、12 月份，腌腊需求的提升有望短期内带动猪价出现短暂上行，但受出栏均重季节性增长以及冻肉库存影响，预计上涨幅度有限；而春节后进入传统消费淡季加上均重高位回落，价格走势趋弱。整

27、体来看我们认为短期内猪价中枢将维持在成本线附近。图表12:近三年全年屠宰开工率变化趋势（%）图表13:近三年全年出栏均重变化趋势（kg）资料来源：中国农业信息网，方正证券研究所 资料来源：涌益咨询，方正证券研究所 2.2.22.2.2 长期视角：产能去化进入后半程加速期，猪价有望长期视角：产能去化进入后半程加速期，猪价有望 2 24 4 年中开启上行年中开启上行 能繁母猪前期去化较慢，未来九个月有望加速淘汰过剩产能。能繁母猪前期去化较慢，未来九个月有望加速淘汰过剩产能。从农业农村部公布的数据上看，截止 2023 年 9 月，全国能繁母猪存栏量为 4,240 万头，相比 2022年年末最高点 4

28、,390 万头减少约 150 万头，累计去化 3.42%，参考上一轮猪周期母猪存栏累计去化 8.30%，目前我国生猪供给侧整体仍处于过剩状态。展望未来，2023 年四季度至 2024 年年中存在一些促进产能加速去化的因子，我们认为在这些有利因子作用下，能繁母猪量将逐步减至 4,100 万头，反映在猪价上为明年年中开启上涨，若因子产生超预期效应，那么未来猪价反弹力度将会更大、上涨持续时间也会更长，行业也会迎来新一轮红利期。神农集团(605296)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表14:能繁母猪存栏量及未来变化预测（万头）资料来源：wind，方正证

29、券研究所 主动去化因子：养殖持续亏损主动去化因子：养殖持续亏损&头部头部企业资金链压力增大企业资金链压力增大。当前养殖户自繁自养生猪为-246 元/头，如果抛开 8、9 月接替时的养殖盈利，当前养殖户亏损期已经达到 10 个月，已经超过了过往的养殖亏损期，我们认为如此长时间的养殖亏损只在不断削弱养殖户和中小规模养殖企业继续养殖的信心，促使其淘汰母猪；对于头部养殖企业来说，从 2022 年 Q4 开始猪企整体资产负债率开始上行，根据测算，截止 2023Q3 头部猪企资产负债率平均已达到 59.1%，最高为 89.4%，随着猪价磨底时间不断拉长，企业承受资金链压力增大，部分猪企产能开始去化。图表1

30、5:近两年养殖利润变化情况 图表16:主要上市猪企平均资产负债率变化趋势（%）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 被动去化因子：疫病影响被动去化因子：疫病影响。近期在河南、山东等地再次暴发生猪疫情，2023 年的疫病暴发较以往有所提前，我们认为原因可能包括：猪价下跌以后，尤其是整个资金影响到养殖户的生产经营，导致养殖户对于防疫开始有所懈怠。山东等北方地区调运量增加，与外部接触时间增多，导致疫病传播速度得到增强。反映在价格端，近期淘汰母猪价格持续回落，截止 10 月末已降至 8.98 元/公斤。而冬季通常是疫病高发期，我们认为 2023 年四季度至 2024

31、年一季度仍存有疫病再次暴发可能性，这将会推动全国尤其北方一些地区产能加速去化。神农集团(605296)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表17:淘汰母猪价格变化情况（元/公斤）资料来源：ifind，方正证券研究所 神农集团(605296)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3 公司：公司：产业链各业务齐发力，降本产业链各业务齐发力，降本&低负债穿越行业寒冬低负债穿越行业寒冬 3 3.1.1 优质产能放首位，出栏规模稳步扩张优质产能放首位，出栏规模稳步扩张 3 3.1.1.1.1 扩张进行时，重质量大

32、于重增速扩张进行时，重质量大于重增速 近些年公司生猪出栏量保持稳步增加的节奏，出栏结构上以肥猪为主。近些年公司生猪出栏量保持稳步增加的节奏，出栏结构上以肥猪为主。2022 年公司生猪出栏 92.9 万头，同比增长 42.11%，截止 2023 年 Q3，公司生猪出栏已达111.2 万头，同比增长 73.1%。在生猪养殖业务上公司一直保持健康的扩张速度，这也符合公司稳健高质量发展，不赌行情，不为扩张而扩张的理念。在养殖模式上公司采取自养和代养双轨运行，自养和代养的比例为 4:6，未来预计会逐步提升两广地区代养量，2024 年公司目标出栏 250 万头。图表18:2020-2023Q3 公司生猪出

33、栏量情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3 3.1.2.1.2 产能建设产能建设&人才培养，公司增长后劲十足人才培养，公司增长后劲十足 猪场、母猪数量稳步增长，产能源头牢牢把握。猪场、母猪数量稳步增长，产能源头牢牢把握。截止 2023 年 9 月，公司能繁母猪存栏量已达到 7 万头，相比年初增加近 1 万头。随着四季度在建母猪场完工交付后，预期 2023 年年底母猪存栏规模可达 10 万头，同时明年 3-4 月份在两广区域即将完工 2.4 万头产能的母猪场，随着母猪场存栏规模的不断扩充，充分保障了后续新增母猪能顺利入栏、繁育仔猪。神农集团(605296)公司深度报告 14 敬 请 关 注

34、 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表19:近几年公司能繁母猪存栏及未来预测（头）图表20:2020-2023Q3 公司在建工程情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 各业务线建立优质人才梯队，为未来规模扩张打好基础。各业务线建立优质人才梯队，为未来规模扩张打好基础。公司近些年不断吸纳生产和技术人员，截止 2022 年底，公司总员工 2,451 人，其中生产技术员工 1,864人，相比 2020 年提升近一倍。同时公司还制定了分工明确、按劳取酬、优“升”劣汰的人力资源管理机制，在机制激励下公司人才流失率仅在 20%左右，远低于行业平均值；在人才

35、培养方面，公司针对不同业务、不同层级员工分别制定培养计划，通过外部学习、内部培训、团队竞争等方式提高员工整体业务能力和技术水平，为未来产业链各业务发展建立起人才优势。图表21:2020-2022 公司各类人员数量（单位：个人）资料来源：公司公告，方正证券研究所 神农集团(605296)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表22:公司现已搭建完整人才培养体系 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3 3.1.1.3 3 多融资渠道助扩张，低负债率保资金链健康多融资渠道助扩张，低负债率保资金链健康 银行贷款银行贷款+定增，为后续产能建设提供充裕资金支持。

36、定增，为后续产能建设提供充裕资金支持。公司在 2023 年 6 月中旬发布了定增募资预案，计划募资 11.50 亿元用于饲料加工建设和生猪养殖建设，另外公司现有银行授信规模约 10 亿元，加上第三季度自有资金 7.85 亿元，足以保证后续产能建设资金投入；截止 2023 年 Q3，公司资产负债率仅为 22.27%，远低于行业平均水平，未来公司在融资进行产能提升的同时也会严格把控资产负债率上限，确保利息费用和偿债压力不会影响到公司资金链健康，实现稳健扩张。图表23:2020-2023Q3 公司货币资金量（亿元）图表24:公司资产负债率处于行业较低水平（%）资料来源：wind，方正证券研究所 资料

37、来源：wind，方正证券研究所 3 3.2 2 成本优化持续跟进，对标行业龙头成本优化持续跟进，对标行业龙头 公司当前养殖成本仍处于第一梯队。公司当前养殖成本仍处于第一梯队。在生猪养殖业务上公司一直把成本管控放在最重要的位置，相比于产能扩张带来的盈利高系数，良好的成本管控带来头均盈利增大或亏损减少更为关键。如果单位成本高于单位收入，过高的系数只会放大亏损额，不断加大资金链压力。2022 年至 2023 年 H1 公司完全成本一直保持在 16.0-16.5 元/kg 之间，其中饲料、人工成本均有不错表现；在总成本上公司位列成本第一梯队。未来公司将通过提高两广代养比例，优化原料采购渠道、提升养殖规

38、模摊薄管理费用等措施推动成本进一步下降。神农集团(605296)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表25:2022 年公司生猪养殖各成本占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 严格疫病防控，减小无效养殖投入严格疫病防控，减小无效养殖投入。公司制定了系统的免疫接种制度，各养殖场按兽医主管部门的统一布置和要求，开展猪瘟、口蹄疫、高致病蓝耳病等重大疫病的免疫工作；公司选用勃林格等国际知名公司的疫苗产品，提升猪只抵抗疫病的能力。目前公司存栏母猪群的 60%比例母猪为蓝耳、PED、伪狂犬双阴猪群，未来健康保障相关的疫苗、动保费用将持续降低，猪只生产速度提

39、升，成本有望进一步下降。图表26:公司选用疫苗优势 资料来源：猪业观察，方正证券研究所 公司公司持续提高种猪遗传潜力持续提高种猪遗传潜力。基于与 PIC 国际育种公司的战略合作关系，公司于2021 年 6 月份从美国引进 2020 头高健康高遗传指数的核心种猪群，进一步提升了公司在遗传育种方面的全面优势。2022 年，随着这些高遗传潜力种猪陆续匹配到公司各母猪场，当前公司能繁母猪 PSY 值平均已达到 27 头，部分猪场达到 30头以上，未来公司将会进一步加大与 PIC 公司的合作力度，进行更高频次的品种更新和品种改良，推动养殖成本不断下降。神农集团(605296)公司深度报告 17 敬 请

40、关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表27:各上市猪企 PSY 值对比（头）图表28:各上市猪企断奶仔猪成本（元/头）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 保障育肥猪饲料营养，降低饲料成本。保障育肥猪饲料营养，降低饲料成本。公司养殖生猪所用饲料均为自主生产，2022年 8 月，募投项目“陆良新建年产 50 万吨饲料厂项目”完工投产，大大的缓解了公司因养殖规模扩张带来的饲料供应紧张局面。截止 2022 年年末，公司正常运营的饲料工厂达到6 个，年产能超过100万吨。同时公司精细化管理饲料配方，研制出 SNP 系列专业猪场饲料，满足公猪、母猪、育

41、肥猪生产及全生长周期的营养需要。育肥阶段 SNP 系列专业猪场饲料分为多种型号，匹配不同生长阶段的猪只，为不同日龄和体重的猪只提供全面的营养供给，进一步提升规模化养殖效率。图表29:2019-2022 公司饲料产量及增速 图表30:各上市猪企料肉比情况 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3 3.3.3 产业布局建立双优势，为生猪养殖保驾护航产业布局建立双优势，为生猪养殖保驾护航 3 3.3.1.3.1 地处山地地处山地+邻近原料港口，公司产业拥有区位优势邻近原料港口，公司产业拥有区位优势 公司生猪养殖主产地为云南，公司生猪养殖主产地为云南，具备具备天然天然

42、生态环境生态环境优势。优势。公司的母猪场、育肥场主要在云南省内各地，公司实行管理半径不超 200 公里原则，集中设立了大理、曲靖两个养殖基地，云南省四季温差不大，光照充足，对厂房内人工调节光照、供热与通风的需求大大降低。同时，云南省山地相对较多，在山地建设规模化养殖厂不占用耕地，土地成本较低。另一方面，由于山区地区封闭性好，周边人流物流较少，形成了天然的地理隔离带，有利于提升生猪养殖过程中的生物安全水平。除此外公司还在广西崇左、广东清远英德也集中设有养殖基地，由于两广靠近原神农集团(605296)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 料港口，原料端具有

43、成本优势，且农户养殖水平较高。公司预计未来会增加两广地区的生猪代养出栏量。图表31:公司产能布局情况 资料来源：公司公告，企查查，方正证券研究所 3 3.3.2.3.2 积极拓展下游，形成产业布局一体化优势积极拓展下游，形成产业布局一体化优势 公司聚焦于生猪产业链公司聚焦于生猪产业链下游下游的建设和发展，现已成为省内最大的生猪定点屠宰企的建设和发展，现已成为省内最大的生猪定点屠宰企业。业。产业链一体化经营模式能够有效减少产业链各环节之间的外部交易成本，获取较高的利润水平。公司自养生猪除直接销售给生猪经纪人外，部分通过自有屠宰场屠宰并销售，在提高生产效率的同时实现了食品安全全流程可追溯。公司目前

44、屠宰产能充裕，2023H1 对集团内部屠宰生猪 15.8 万头，较 2022 年同期增长51.4%，代宰 68.5 万头，总屠宰量增长 15.9%，屠宰毛利率为 11.4%。图表32:2020-2023H1 公司屠宰业务量及增速 图表33:2020-2023H1 公司屠宰业务毛利率（%）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 政策推动屠宰行业集中度提升，产业链利润分配或将有所变化。政策推动屠宰行业集中度提升，产业链利润分配或将有所变化。2023 年 9 月 12日，农业农村部发布 生猪屠宰质量管理规范，其成为我国畜禽屠宰领域首部质量管理规范。文件主要对质量管理制

45、度、厂房和设施设备、屠宰管理操作等五个神农集团(605296)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 部分做出了相关要求，并从明年 1 月 1 日起施行。规范的颁布将会导致屠宰行业原有不合规屠宰场被出清，行业集中度得到提升，相应在整个养殖产业链的话语权也会提高，有望得到更多利润分配。图表34:2018-2022 上市公司屠宰和生猪养殖平均毛利率对比 资料来源：wind，方正证券研究所 布局食品深加工，打造特色化产品。布局食品深加工，打造特色化产品。公司正积极向产业链下游食品深加工业务拓展，2023 年 4 月云南澄江神农食品有限公司年产 24,000 吨

46、食品深加工项目开始投产，包括魔芋制品和肉制品两条产线，全年产能利用率在 30%左右。首期研发推出的低温速冻肉肠、小酥肉、午餐肉、肉酱系列猪肉深加工产品已开始投放云南区域市场进行销售。公司未来将继续以“神农放心肉”为主要原料，专注生产具有云南特色、高品质美味深加工肉制品。目前公司旗下有 4 家全资子公司负责食品加工和销售，预期明年产能利用率提升后有望实现盈亏平衡，25 年有望实现盈利。图表35:公司深加工食品产能利用率及相应盈利情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 神农集团(605296)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表36:公司深加工食品

47、品类 资料来源：慢慢不慢官方，方正证券研究所 神农集团(605296)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4 4.1.1 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 45.08、72.00、87.60 亿元，实现归母净利润-0.21、7.14、11.79 亿元，对应的 EPS 为-0.04、1.36、2.24 元，对应 2024-2025 年的 PE 为 15.55、9.43x。随公司出栏规模逐渐扩大，养殖成本逐步降低，公司盈利有望持续增长，给予“推荐”评级。图表37:公司业

48、务分拆及盈利预测 资料来源：wind，方正证券研究所 4 4.2.2 估值分析估值分析 公司为生猪养殖产业龙头公司，自上而下覆盖较为完整的生猪养殖产业链。故选取同为生猪养殖行业且覆盖饲料生产、食品加工板块的牧原股份、温氏股份、巨星农牧作为可比公司。单位：百万元单位：百万元2020202120222023E2024E2025E营业总收入营业总收入2724.482779.463304.484508.007200.008760.00营收YoY%57.20%2.02%18.89%36.42%59.72%21.67%毛利1338.91597.11611.96292.251213.881752.52毛利率

49、%49.14%21.48%18.52%6.48%16.86%20.01%生猪生猪营收营收1499.061526.611750.032808.005400.006660.00营收YoY%-1.84%14.64%60.45%92.31%23.33%毛利982.56311.40388.82157.25983.881482.52毛利率%65.55%20.40%22.22%5.60%18.22%22.26%屠宰屠宰营收营收613.12660.66858.181000.001000.001200.00营收YoY%-7.75%29.90%16.53%0.00%20.00%毛利271.6792.69147.1

50、8100.00150.00180.00毛利率%44.31%14.03%17.15%10.00%15.00%15.00%饲料及其他饲料及其他营收营收612.30592.19696.27700.00800.00900.00营收YoY%-3.28%17.58%0.54%14.29%12.50%毛利84.6880.3094.4135.0080.0090.00毛利率%13.56%13.56%13.56%5.00%10.00%10.00%神农集团(605296)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:可比公司估值比较 资料来源：除神农集团外，其他可比公司估

51、值采用 wind 一致预期，方正证券研究所 2022A2023E2024E2025E300498.SZ温氏股份18.39122224.33-94.8213.569.11002714.SZ牧原股份37.31203920.1144.339.267.11603477.SH巨星农牧30.8515678.08-453.6814.408.4440.84-168.0612.418.22605296.SH神农集团神农集团21.1611151.08-525.6115.559.43PE（倍）（倍）平均值证券代码证券代码公司名称公司名称当前股价（元）当前股价（元）总市值（亿元）总市值（亿元）神农集团(605296)

52、公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 5 5 风险提示风险提示 食品业务发展不及预期；生猪行情波动风险；养殖行业疫病风险；自然灾害风险。神农集团(605296)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 2474 2474 2452 2452 30

53、63 3063 4286 4286 营业总收入营业总收入 3304 3304 4508 4508 7200 7200 8760 8760 货币资金 996 167 63 1072 营业成本 2693 4216 5975 6987 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 9 11 18 18 应收账款 27 48 72 74 销售费用 41 50 72 88 其它应收款 57 93 147 145 管理费用 232 251 400 482 预付账款 155 253 359 419 研发费用 23 27 36 39 存货 1082 1729 2255 2403 财务费用-9-20-3-1 其他 15

54、7 162 167 172 资产减值损失-44 0 0 0 非流动资产非流动资产 2995 2995 3324 3324 3604 3604 3835 3835 公允价值变动收益-2 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资收益 7 9 14 18 固定资产 2041 2459 2799 3072 营业利润营业利润 271 271-6 6 735 735 1188 1188 无形资产 126 126 126 126 营业外收入 1 5 5 0 其他 827 739 678 637 营业外支出 19 20 20 0 资产总计资产总计 5469 5469 5776 5776 6667 6667

55、8121 8121 利润总额利润总额 252 252-21 21 720 720 1188 1188 流动负债流动负债 619 619 1081 1081 1258 1258 1533 1533 所得税-3 0 6 10 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 255 255-21 21 714 714 1179 1179 应付账款 375 796 864 1077 少数股东损益 0 0 0 0 其他 244 285 394 456 归属母公司净利润归属母公司净利润 255 255-21 21 714 714 1179 1179 非流动负债非流动负债 171 171 171 171 171 1

56、71 171 171 EBITDA 521 239 1041 1541 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.49-0.04 1.36 2.24 其他 171 171 171 171 负债合计负债合计 791 791 1253 1253 1429 1429 1705 1705 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 524 524 524 524 营业总收入 18.89 36.42 59.72 21.67 资本公积 2022 2020 20

57、20 2020 营业利润-1.89-102.35 11675.83 61.63 留存收益 2188 2035 2750 3929 归属母公司净利润 4.11-108.28 3479.77 65.00 归属母公司股东权益 4678 4523 5238 6416 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 5469 5469 5776 5776 6667 6667 8121 8121 毛利率 18.52 6.48 17.01 20.24 净利率 7.73-0.47 9.92 13.46 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2

58、025E ROE 5.46-0.47 13.64 18.37 经营活动现金流经营活动现金流 323 323-85 85 499 499 1594 1594 ROIC 5.50-0.75 13.19 17.64 净利润 255-21 714 1179 偿债能力偿债能力 折旧摊销 259 274 323 371 资产负债率(%)14.46 21.69 21.43 20.99 财务费用 7 0 0 0 净负债比率(%)-17.90-0.20 1.81-14.25 投资损失-7-9-14-18 流动比率 3.99 2.27 2.44 2.79 营运资金变动-258-344-539 62 速动比率 1.

59、97 0.41 0.34 0.93 其他 68 15 15 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-322 322-609 609-604 604-585 585 总资产周转率 0.62 0.80 1.16 1.18 资本支出-797-615-615-600 应收账款周转率 101.28 120.00 120.00 120.00 长期投资 464 0 0 0 应付账款周转率 7.54 7.20 7.20 7.20 其他 11 6 11 15 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-139 139-134 134 0 0 0 0 每股收益 0.49-0.04 1.36

60、2.24 短期借款-33 0 0 0 每股经营现金 0.62-0.16 0.95 3.04 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.92 8.62 9.98 12.22 普通股增加 124 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-41-2 0 0 P/E 51.08-525.61 15.55 9.43 其他-189-131 0 0 P/B 2.81 2.46 2.12 1.73 现金净增加额现金净增加额-138 138-828 828-104 104 1009 1009 EV/EBITDA 23.57 46.49 10.77 6.62 数据来源：wind 方正证券研究所 神农集团(605

61、296)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法

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63、得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：