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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 环保 2023 年 11 月 24 日 玉禾田(300815)环卫服务稳健成长，布局环卫机器人助推行业升级报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司 26 年深耕环卫服务及物业清洁，历史业绩稳步增长。公司城市运营业务以市政环卫为主，提供城市“全场景”一体化服务。公司近 4 年营收 CAGR 达 18%，归母净利润 CAGR达 28%，2022 年公司营收 53.94 亿，其中城市运营与物业管理分别贡献 92%及 8%的毛利润，城市运营毛利率达 26%。2022 年公司净利率达 10.3%，公司在手现金类资产充裕（10.18 亿，占净资产比重

2、30%），负债率整体维持在 41%，ROE 约 15%，公司 22 年股利支付率 38.3%。环卫行业稳定发展，公司推进“数智城市大管家”，主业有望持续提升。1）环卫行业“市场化+一体化+数智化”推动市场扩张：我们预计我国环卫市场空间将从 2019 年的 1618亿增长至 2025 年的 2506 亿。环卫市场化逐步展开，2022 年市场化率约 69%，未来仍有上升空间。据环境司南不完全统计，2022 年我国新开标各类环卫服务类项目（含标段）的年化合同金额 823 亿元，同比增长 15%。此外，环卫市场一体化趋势下，服务内容上向城市综合管理发展，城市大管家模式由试点走向大规模推广，市场空间有望

3、进一步扩大。未来伴随环卫机械化及智慧化提升，行业有望进一步降本增效，提升行业盈利能力。2）行业竞争激烈，公司管理优势明显：公司依托数智化精细管理，盈利能力位居行业领先，2023H1 净利率达 12%。3）公司积极拓展城市大管家模式，拿单能力强劲：截止 2023年中报，公司城市运营在手合同总额达 413 亿元，其中 2023 年上半年新签订单 36.55 亿元（年化金额为 6.82 亿元），同比增长 150%。公司受让坎德拉子公司股权，加强数智化城市管家布局，与坎德拉合作协同效应显著。环卫机器人长期能降本增效，同时更好满足行业一体化、数智化发展要求，是未来发展趋势。按照全国环卫工人成本支出约 1

4、600 亿/年，10%替代率计算，环卫机器人空间约 160 亿。此前机器人价格高且效率低，伴随近年深圳等地“城市治理+AI”推进，市场逐渐扩大，机器人行业有望依托技术升级、行业理解加深及规模效应而实现降本，替代人工优势渐显。2023 年 7 月，公司首期以 8000 万元受让坎德拉子公司 35%股权，开启环卫机器人布局。坎德拉在环卫机器人领域具有技术优势，阳光 S200 多功能清扫机器人领先市场，未来公司将携手坎德拉进一步推进环卫机器人业务，协同效应明显。投资分析意见：我们预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 5.88/6.96/7.91 亿元，yoy为 19%、18%、14%，当前市

5、值对应公司 23-25 PE 为 10/9/8 倍。参照 2023 年可比公司平均估值水平 16 倍，综合考虑公司主业稳健发展，最新布局的环卫机器人未来成长空间广阔，我们给予公司 2023 年 15 倍估值，目标市值 88 亿元，相比最新市值具有 47%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新签订单不及预期、新业务拓展不及预期、应收账款压力上升、股东减持风险。市场数据：2023 年 11 月 23 日 收盘价（元）15.04 一年内最高/最低（元）22.48/14.03 市净率 1.7 息率（分红/股价）3.79 流通 A 股市值（百万元）5832 上证指数/深证成指 3061.86

6、/9933.02 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）8.96 资产负债率%41.17 总股本/流通 A 股（百万）399/388 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 查浩 A0230519080007 莫龙庭 A0230523080005 研究支持 莫龙庭 A0230523080005 联系人 莫龙庭(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）5,394 4,476 6,042 6,788 7,47

7、4 同比增长率（%）11.6 13.5 12.0 12.3 10.1 归母净利润（百万元）494 460 588 696 791 同比增长率（%）4.6 20.5 19.0 18.4 13.6 每股收益（元/股）1.49 1.15 1.48 1.75 1.98 毛利率（%）22.4 23.7 23.0 23.3 23.6 ROE（%）14.9 12.9 15.9 16.7 16.8 市盈率 12 10 9 8 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明11-2512-2501-2502-2503

8、-2504-2505-2506-2507-2508-2509-2510-25-20%-10%0%10%20%30%40%（收益率）玉禾田沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司 26 年深耕环卫服务，依托强大的订单获取能力及精细化的项目管理能力，未来公司环卫服务稳健成长，同时公司布局环卫机器人助推行业升级，我们预计公司2023-25 年归母净利润分别为 5.88/6.96/7.91 亿元，yoy 为 19%、18%、14%，当前市值对应公司 23-25 PE 为 10/9/8 倍。参照 2

9、023 年可比公司平均估值水平 16 倍，综合考虑公司主业稳健发展，最新布局的环卫机器人未来成长空间广阔，我们给予公司2023 年 15 倍估值，目标市值 88 亿元，相比最新市值具有 47%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 环卫服务收入：预计 2023-25 年收入增速为 15%、15%、12%。环卫服务毛利率：预计 2023-25 年毛利率维持 26%不变。有别于大众的认识 1、市场未充分意识到环卫行业加入进入到城市大管家模式，公司订单获取加速。市场对环卫行业的理解停留在传统环卫服务层面，我们强调当前环卫服务已加速进入城市大管家模式，市场扩容，公司订单获取在今年迎来加速。2

10、、市场未充分意识到环卫机器人的发展前景及拐点。我们通过环卫工人成本测算以及环卫机器人发展路径分析，提出环卫机器人逐步迎来规模化拐点，未来空间广阔。股价表现的催化剂 公司业绩持续兑现，分红提升，股息率提升。环卫机器人业务加速落地。高能环境减持完毕。核心假设风险 新签订单不及预期、新业务拓展不及预期、应收账款压力上升、股东减持风险。zVcUeVdY8WbUsQqQnMrPnN8OaO9PtRqQsQoNeRnMpOiNnPuN6MnNwPvPtOqOMYoNoP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.公司深耕环卫物业 26 年，近年

11、业绩稳健.6 1.1 公司深耕市政环卫服务，致力成为“数智城市大管家”.6 1.2 公司业绩稳健增长，近四年净利润 CAGR 达 28%.8 2.环卫行业稳健发展，公司管理优秀，城市大管家模式助力持续拓展.10 2.1“市场化+一体化+智慧化”推动环卫行业持续发展.10 2.2 行业竞争激烈，公司凭借管理优势持续领先.16 2.3 积极拓展城市大管家模式，公司订单持续释放.17 3.入局环卫机器人，加速部署数智化城市管家.17 3.1 机器人助力降本增效，更好满足一体化及数智化发展要求.17 3.2 环卫机器人快速发展，有望迎来成本拐点，替代人工优势渐显.18 3.3 公司与坎德拉未来强强联合

12、，协同效应显著.19 4.投资分析意见.20 4.1 盈利预测及评级.20 4.2 风险提示.22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权架构（截止 2023 年 3 季报）.7 图 3：公司历年收入情况（百万元，%）.8 图 4：公司历年归母净利润情况（百万元，%）.8 图 5：公司历年分业务毛利润情况（百万元）.8 图 6：公司历年分业务毛利率（%）.8 图 7：公司历年毛利率及净利率表现（%）.8 图 8：公司期间费用率表现.8 图 9：公司历年资产负债率及 ROE（%

13、）.9 图 10：公司近年带息负债情况（百万元，%）.9 图 11：公司近年应收账款及其周转率（百万元，%）.9 图 12：公司历年现金流表现（百万元）.9 图 13：我国环卫产业发展历程.11 图 14：我国历年环卫市场规模及市场化率.12 图 15：环卫服务行业历年新签合同金额.12 图 16：环卫一体化包括三重内涵.12 图 17：北京城市综合管理体制.13 图 18：城乡社区管理事务与城乡社区环境卫生支出（亿元）.13 图 19：2020 年环卫行业重点公司人工成本占比.15 图 20：我国道路清扫面积及机械化率（万平，%）.15 图 21：玉禾田城市环境运营作业云系统.15 图 22

14、：主要环卫服务主业公司毛利率对比（%）.16 图 23：主要环卫服务公司净利率对比（%）.16 图 24：公司近年期末在手合同总金额表现（亿元，%）.17 图 25：公司近年各期新签合同金额（亿元，%）.17 图 26：阳光 S200 多功能清扫机器人作业.19 图 27：阳光 S200 多功能清扫机器人自动倾倒垃圾.19 表 1：公司历年分红明细.错误!未定义书签。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 2：传统环卫市场空间测算.11 表 3：公司主营构成预测（百万元，%）.20 表 4：玉禾田及对应可比公司业务及 2022 年

15、业绩概况.21 表 5：可比公司估值表.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.公司深耕环卫物业 26 年，近年业绩稳健 1.1 公司深耕市政环卫服务，致力成为“数智城市大管家”公司 26 年深耕环卫服务及物业清洁，致力成为“数智城市大管家”。玉禾田创立于1997 年，经营物业保洁，2010 年成立玉禾田集团，2016 年在新三板挂牌，2020 年登陆深交所创业板。公司现主营市政环卫、物业管理、园林绿化等，在全国各区域均有布局，其中以华南华东为主。2023 年 8 月，公司公告首期以 8000 万受让坎德拉智能 34.65%

16、的股权，进入环卫清洁智能机器人领域。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司主营业务涵盖城市运营（市政环卫为主）和物业管理两大板块，为政府单位和企业客户提供“全场景”的城市运营服务与物业管理服务，包括但不限于城市环境管家、城市空间管家、城市焕新管家、城市智慧管家，物业管理等服务系列。1）城市运营：公司在特定期限及区域内提供城市“全场景”一体化城市运营服务，包括但不限于空间管理、城市资源运营、环境卫生、绿化管养、道路管养、市容管控、水域管理、停车管理、亮化管控、数字化城管等城市公共服务。目前，城市运营服务内容边界扩宽，产业链延展，业态升级，形成“管理+服务+运营”的城市运营新

17、模式。截止 2023年中报，公司已为近 200 家政府单位和超 180 余座城市提供长期服务。公司连续数年被 E20环境平台评为“环卫十大影响力企业”。2）物业管理：公司主要与不同物业业态（如写字楼、住宅、商业、工业园区、公共交通枢纽等）客户签署服务协议，在特定期限及区域内提供开荒、日常清洁保洁服务及各种专项清洁服务（如石材养护及翻新处理、地毯清洗、地面打蜡、绿化养护、室内空气治理、四害消杀、消毒、外墙清洗及二次供水设施设备清洗消毒等）。截止 2023 年中报，公司已经为超过 1,200 家品牌客户提供长期服务，持续完成了北京奥运会、广州亚运会、深圳大运会等诸多国家级赛事场馆及博鳌亚洲论坛、中

18、阿博览会、中国消博会等国际大型论坛和展会的环境保障。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 公司董事长周平旗下的天之润公司持股公司 51%股权，股权结构稳定。截至 2023 年三季度末，西藏天之润通过直接持股和其控制的深圳市鑫宏泰投资共持有公司 50.87%的股份，公司董事长周平拥有其 90%的股份，为公司实控人。周平、周梦晨为父子关系，周平与王东焱为表兄妹关系。此外，周平为全心咨询与全意咨询的普通合伙人，全心咨询、全意咨询均为公司员工持股平台，深度绑定核心员工利益。图 2：公司股权架构（截止 2023 年 3 季报）资料来源：公司公

19、告，申万宏源研究 公司曾发布股权激励，推动公司发展。以最近的 2021 年公司员工持股计划为例，公司对 92 名核心员工进行激励，激励价格为 23.81 元/股，规模为 276.8 万股，股票来源为公司向激励对象定向发行 A 股股票，其中三个归属期的归属比例分别为 30%，30%与 40%。三个归属期股权激励行权目标业绩考核为：2021、2022 年、2023 年公司营业收入相比2020 年增长分别不低于 20%、40%、60%。截止 2023 年 8 月 29 日，由于派息、资本公积转增股本，价格调整为 15.88 元/股，已授予尚未归属的数量为 1,211,472 股，激励对象因离职调整为

20、 77 人；前两归属期业绩考核未达标，相应份额作废。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.2 公司业绩稳健增长，近四年净利润 CAGR 达 28%公司近 4 年营收 CAGR 达 18%，归母净利润 CAGR 达 28%。公司历史业绩稳健增长，2020 年公司净利润实现 101.7%的增长，在 2021 年回落，2022 年 yoy4.6%，主要是因为 2020 年疫情背景下有社保与增值税优惠政策，同时净利率高的环卫业务需求增加。图 3：公司历年收入情况（百万元，%）图 4：公司历年归母净利润情况（百万元，%）资料来源：Wind

21、，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 分业务来看，毛利率较高的环卫板块持续提升，2022 年环卫贡献公司 92%的毛利润。图 5：公司历年分业务毛利润情况（百万元）图 6：公司历年分业务毛利率（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司毛利率及净利率稳中有升，2020 年大幅提升受当年政策影响；期间费用率总体稳定，2023 年增大研发投入。2020 年受社保与税项政策影响，利润率激增，2021 年恢复正常水平。为了控制人力成本，公司 2023 年开始布局机器人行业，研发费用投入增加。图 7：公司历年毛利率及净利率表现（%）图 8：公司期间费用率表现

22、 2,816 3,595 4,315 4,834 5,394 -5 10 15 20 25 30-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000200212022营业总收入yoy（右轴）182 313 631 473 494 -40-20-20 40 60 80 100 120-100 200 300 400 500 600 700200212022归母净利润yoy（右轴）02004006008001,0001,2001,400200212022市政环卫物业清洁其他业务0820192

23、02020212022整体毛利率(%)市政环卫毛利率物业清洁毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究。净利率=净利润/营收 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司在手现金类资产充裕（10.18 亿，占净资产比重 30.0%，），负债率维持在 41%，有息负债率约 18%，ROE 逐步回落至 15%。截止 2022 年底，公司在手现金类资产达 10.18亿，占净资产比重的 30.0%。2020 年公司上市，之后资产负债率稳定在较低水平。2020年后疫情政策优惠取消，利润增长放缓，ROE 回落至 1

24、5%。图 9：公司历年资产负债率及 ROE（%）图 10：公司近年带息负债情况（百万元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司经营活动净现金流整体稳健，近年受应收账款影响略有下滑。公司市政环卫服务主要客户为政府，近年财政压力下回款有所减慢，截止 2023 年 3 季报，公司应收账款达30 亿，导致经营现金流有所回落。筹资活动现金流除 2020 年上市外，对外融资情况基本不变。投资活动现金流整体流出，主要为公司购买的理财产品。图 11：公司近年应收账款及其周转率（百万元，%）图 12：公司历年现金流表现（百万元）18.8 21.5 29.7 22.7 22.

25、4 7.2 9.5 16.0 10.8 10.3 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0200212022销售毛利率(%)销售净利率(%)-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0200212022销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）27 31 25 16 15 65 59 41 41 41 -10 20 30 40 50 60 70200212022ROE(摊薄)(%)资产负债率(%)596 699 798 958 1,071 -5.00 10.0

26、0 15.00 20.00 25.00 30.00-200 400 600 800 1,000 1,200200212022带息债务有息负债率（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司现金流稳健，分红率逐步提升，2022 年分红率为 38%。得益于公司稳健业务模式及稳健经营，公司经营现金流表现稳定，自 2020 年上市以来，持续分红，公司 22 年股利支付率 38.3%。表 1：公司历年分红明细 年度 归母净利润(万元)现金分红总

27、额(万元)股利支付率(%)ROIC(%)每股股利(元)2022-12-31 49,432 18,933 38.3 13.18 0.57 2021-12-31 47,253 7,086 15 14.42 0.26 2020-12-31 63,104 15,501 24.56 26.97 1.12 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.环卫行业稳健发展，公司管理优秀，城市大管家模式助力持续拓展 2.1“市场化+一体化+智慧化”推动环卫行业持续发展“市场化+一体化+智慧化”将助推行业进入新发展阶段。环卫产业属于公共服务事业，具有刚性支出属性，因此环卫产业的长期发展与宏观经济短期波动不完全相关，与国民

28、经济长期发展趋势、政策的导向、环保要求，以及人们生活水平有一定的关联性，我们看好环卫产业长期发展逻辑，尤其是在环卫行业“市场化+一体化+智慧化”趋势下，行业将进入新发展阶段。一、城镇化及市场化持续推进，市场订单不断释放 预计 2025 年整体城市和县城的道路清扫、垃圾清运、公厕维护三大传统环卫项目市场空间将超 2500 亿。根据住建部数据，2018-22 年，我国城市道路清扫面积 CAGR 为 6%、公厕数量 CAGR 为 7%，同时考虑城镇化进程逐步放缓，假设我国道路清扫保洁面积将以年均复合增速 5%的速度增长，垃圾清运量及公厕数量将以 3%速度增长；公共服务清扫成635 787 1,057

29、 1,550 2,370 -1 2 3 4 5 6-500 1,000 1,500 2,000 2,500200212022应收账款余额应收账款周转率（右轴）-1,000-500-500 1,000 1,500200212022经营活动现金净流量 投资活动现金净流量筹资活动现金净流量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 本考虑 CPI 通胀，清扫费、垃圾清运费及厕所清洁管理费年均增速为 3%，则我国传统环卫市场空间将从 2019 年的 1618 亿增长至 2025 年的 2506 亿。

30、表 2：传统环卫市场空间测算 城市 县城 市场空间（亿元/年）作业内容 测算指标 2019 2025E 2019 2025E 2019 2025E 道路清扫 道路清扫面积（亿平方米）92.21 123.57 27.51 36.87 1148 1837 清扫费用（元/平方米）10.30 12.30 7.21 8.61 市场空间（亿元）949.76 1519.76 198.34 317.38 垃圾清运 垃圾清运量（万吨）24206.00 28903.23 6871.49 8204.92 229 327 垃圾清运费用（元/吨）77.25 92.24 61.80 73.79 市场空间（亿元）186.9

31、9 266.60 42.47 60.54 公厕维护 公厕数量（万座）15.34 18.32 5.20 6.21 240 342 厕所清洁管理费用（万元/座）13.90 16.60 5.15 6.15 市场空间（亿元）213.23 304.01 26.78 38.18 合计 1618 2506 资料来源：住建部、申万宏源研究 市场化持续推进，实行管办分离，提升效率。我国传统的环卫运营模式由政府财政负责拨款进行投资和运行管理，环卫事业单位集“裁判员”和“运动员”于一身，存在“组织架构不合理、激励机制不明确、治理能力不突出”的三大问题。引入社会力量进入环卫行业是解决这一问题的有效途径。环卫市场化不仅

32、能带来环境卫生水平的提升，还能优化政府职能、提高公共服务效率。未来，我国环卫市场化发展将为环卫企业提供充分成长空间。图 13：我国环卫产业发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2022 年市场化率约 69%，未来仍有一定上升空间。伴随 2002 年政府确定市场化改革试点，2013 年政府明确要求在公共服务加大购买力度，行业市场化快速推进。根据我们测算，2014 年以来我国环卫市场化率快速提升，2022 年环卫服务行业市场化率约 69%。对比美国 81%的环卫市场化率，我国环卫市场化率仍有一定提升空间。与此同时，伴随早期环卫项目逐步到期，该类项目迎来新一轮招标采购，环卫市场迎来二次市场化机

33、遇。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 根据环境司南不完全统计，2022 年，我国合计开标各类环卫服务类项目（含标段）20,124 个，同比增长 4.85%；新开标各类环卫服务类项目（含标段）的年化合同金额 823 亿元，同比增长 14.94%；合同总金额 2,510 亿元，同比增长 16.04%，均创历史新高。截至 2023 年 6 月 30 日，全国合计开标各类环卫服务项目/标段 10,888 个，项目成交年化总额 430 亿元、合同总额 1,171 亿元。其中年化总额比 2022 年上半年增长 7.5%。图 14：我国历年

34、环卫市场规模及市场化率 图 15：环卫服务行业历年新签合同金额 资料来源：住建部，申万宏源研究 资料来源：环境司南，申万宏源研究 二、一体化扩大服务深度及广度，行业规模不断扩张，城市大管家模式加速 在环卫服务市场一体化趋势下，环卫服务深度及广度不断扩大。具体而言，主要表现在服务内容一体化（向城市综合管理发展）、城乡环卫一体化（向乡镇环卫拓展）、产业链一体化（垃圾收储运及末端处理一体化）。图 16：环卫一体化包括三重内涵 资料来源：E20，申万宏源研究 1）服务内容一体化：管理体制改革推动环卫内涵日益丰富，传统环卫向城市综合管理方向发展。传统环卫服务是指为城市提供道路清扫保洁、垃圾清运、公厕管理

35、等服务。随着市场化的发展，环卫市场化的成功经验促进了政府的进一步放权，推动了环卫服务内28250660%63%66%69%72%75%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050002500300020192020E2021E2022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）市场化订单市场化率2347082223225000250030002015 2016 2017 2018 2019

36、2020 2021 2022首年服务金额（亿元）合同总金额（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 容的泛化，环卫项目正逐步向城市管家方向发展，包括绿化养护、河道水面维护、照明维护等更多内容被打包到环卫项目中。2022 年 4 月 1 日新国标城乡社区环卫清洁服务要求正式实施，文件提出城乡社区环卫清洁服务范围包括但不限于道路清洁、室内公共区域清洁、室外公共场所清洁、农贸市场清洁、公厕清洁、水域清洁、垃圾收集、垃圾运输、应急作业等方面。图 17：北京城市综合管理体制 资料来源：新京报，申万宏源研究 与此同时，部分地方政府机构管理

37、体制也启动对应改革。例如北京已成立城市管理委员会，将多个市级部门与城市运行管理相关的职责一并划归，如发改委的煤、电、油、气管理，市商务委的再生资源回收管理，市园林绿化局的城市绿化带环境卫生管理，市水务局的城市河湖周边环境卫生管理等。深圳市坪山区将“市政道路一体化管养改革”列入十大改革攻坚目标，计划通过改革实现“对道路、环卫、绿化、路灯、井盖、信号灯等开展一体化管养”，提高道路管养精细化水平和资金使用效率。环卫业务向城市综合管理发展，有望推动目标市场进一步提升。伴随环卫业务向城市综合管理方向发展，环卫企业可承接部分城乡社区管理事务服务支出事项。根据财政部统计数据，我国历年社区管理事务支出（主要包

38、括行政运行、一般行政管理事务、机关服务、城管执法、其他等）明显高于城乡社区环境卫生支出，伴随环卫业务向城市综合管理扩容，未来环卫市场空间有望进一步提升。图 18：城乡社区管理事务与城乡社区环境卫生支出（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国:公共财政支出:城乡社区事务:城乡社区管理事务年中国:公共财政支出:城乡社区事务:城乡社区环境卫生(款)年

39、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 城市大管家模式由“试点探索”走向“大标时代”。2023 年上半年，深圳、山东、江苏、福建、河北等地先后发布“城市大管家”特许经营项目，意味着经过近两三年的试点与历练，“城市大管家”模式经受住了市场验证，有望进入大规模推广期。环境司南数据显示，2023年5 月份为环卫服务项目集中开标期，5月份的年化金额排名前10大项目，城市大管家类项目多达 6 个。2）服务范围一体化（即城乡一体化）：环卫服务范围从城市扩展到乡镇，乡村振兴推动环卫覆盖空间扩大。一直以来，乡镇与农村地区的清扫清运服务由于地广人稀

40、，经济性差，作业效果监督难度大等原因发展较为落后。伴随乡村振兴战略和对乡村人居环境的重视，政府依托 PPP 模式将城市/县城清扫与乡村清扫打包，依托第三方专业企业利用智能调度系统带来的成本优势，解决了长期困扰地方政府的农村环境问題，也提升了环卫清扫清运的市场空间。2021 年 1 月 19 日，国家市场监管总局等七部门印发了关于推动农村人居环境标准体系建设的指导意见，从综合通用、农村厕所、生活垃圾、生活污水、村容村貌五个方面，确定了农村人居环境标准体系框架，建设标准与实施推广标准，持续推动农村人居环境改善工作。2 月 21 日，中央 1 号文件关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见全文发

41、布。在乡村建设与生态环境改善方面，从厕所革命、污水治理、垃圾管理等多方面，对农村人居环境建设提出行动方向。12 月 5 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了农村人居环境整治提升五年行动方案（20212025 年），要求“扎实推进农村厕所革命”、“加快推进农村生活污水治理”，“全面提升农村生活垃圾治理水平”，推动村容村貌整体提升。在建设“美丽乡村”、构建城乡环卫一体化的时代背景下，整县推进、全局治理项目迭出，农村环卫市场将迎来市场空间进一步扩展。三、机械化及智慧化推动行业降本增效 当前我国老龄化+人工成本提升，传统环卫服务人力成本占运营成本的 65%，机械化可有效降低成本。随着我国人口老龄化的

42、程度不断加深，以及人工成本的提升，未来环卫市场必然出现用人荒、招聘困难的现象。而环卫机械化作业快速、高效等突出优势既能减少对人工作业的依赖，又能保障环卫作业的高质量完成，环卫机械化成市场发展必然趋势。目前我国环卫企业人力成本占环卫项目运营成本的 65%，相对而言，美国 WASTE MANAGEMENT（WM）2020 年人工成本仅占其运营成本的 18.10%，REPUBLIC SERVICES（RSG）2020 年人工成本占比 21.20%，未来降本空间显著。我国环卫机械化快速提升，但发展不均衡，相较发达国家仍有提升空间，机械化率的提升将驱动环卫装备持续增长。目前总体来说我国环卫市场机械化程度

43、仍处于提升阶段，很多地方的城市道路清扫仍依靠人力完成。根据城乡建设统计年鉴数据，截至 2020 年末，全国城市道路清扫保洁面积中机械清扫面积达 97.56 亿平方米，机械清扫率为 76.10%；全国县城道路清扫保洁面积中机械清扫面积达 28.51 亿平方米，机械清扫率为 73.90%，这与发达国家 80%以上的机械化清扫率仍有一定差距。未来，随着人工成本继续增加，环卫作业机械化将成为国内环卫市场的主要发展方向并涵盖道路清扫、护栏清洗、垃圾收集转运等各个细分领域。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 19：2020 年环卫行业重

44、点公司人工成本占比 图 20：我国道路清扫面积及机械化率（万平，%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：城乡统计年鉴，申万宏源研究 智慧化将优化项目管理效率，实现服务标准化及管理可复制化，提升项目盈利水平。环卫作业基础设施遍布街道、作业面积分布广、庞大的设备数量以及多而分散的作业人员使得日常运营管理成为环卫行业的一大难点。环卫企业基于项目经验，搭建智能化的管理平台，从而形成标准化、可复制的管理模式。通过对人员、车辆、设施、作业状况等实施全过程管理和监控，将以往人力监管模式改变为更高效的自动化、更安全的信息化、更科学的智能化管理，有助于提升环卫服务的精细化管理水平，优化作业方法及作业路径

45、、减少跑冒滴漏、降低运营成本、提高运营效率，从而提高人均产值。图 21：玉禾田城市环境运营作业云系统 资料来源：环卫清洁之家公众号，申万宏源研究 智慧化有助于政府对环卫服务的实时有效监督。监管部门可以通过智慧环卫系统对环卫作业的各个环节进行实时监管。数据的自动记录，不仅避免了考核过程中的主观因素，同时提供了量化依据，有助于实现考核的公平公正。在云平台监控、调度中心，还可以实现及时调度，有效应对突发状况。18.10%21.20%65.62%67.52%64.82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%WMRSG玉禾田侨银环保 中联环境0%10%20%30%40%50%60%70%8

46、0%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000城市道路清扫面积县城道路清扫面积城市机械化率（右轴）县城机械化率（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 智慧环卫快速发展，智能装备成为环卫装备新增长点。智慧环卫依托智能装备和智慧环卫云平台，实现环卫运营智能化，进一步释放人力、物力，提高环卫运营效率，成为环卫行业未来发展的方向。其中智能装备是指 5G 环卫机器人、无人驾驶环卫车、智能小型环卫机器人等智慧环卫装备，智能化、少人化甚至无人化将成为未来城乡环卫服务重要

47、趋势，小型智能设备、无人驾驶环卫设备等将会是新的风口，为行业带来新变数、新增量。智云平台则是指依托物联网技术与移动互联网技术，通过整合环卫装备产品研发、生产制造、设备运行、运营管理、售后服务等数据资源，实现对环卫运营服务所涉及到的“人、车、物、事”构建“全时段、全方位、前后台无缝对接、精准高效”的运维服务和远程监控管理模式，真正实现从管理到服务、从治理到运营，全面提高城市管理和政府公共服务水平。2.2 行业竞争激烈，公司凭借管理优势持续领先 市场竞争加速白热化，同时马太效应日趋凸显。国有企业加速渗透，物业企业大规模进入角逐，互联网公司多元主体跨界入局，市场竞争加速白热化。根据环境司南数据，20

48、23年上半年“两个 TOP10 榜单”（年化额和合同额榜单）的 13 家上榜企业（7 家上市公司、6 家国有企业），“非上市民营企业”首次集体缺席半年度 TOP10 榜单,今年上半年环卫服务市场格局竞争激烈。与此同时，随着城市综合管理走向精细化、机械化、智能化、信息化、新能源化，项目以资本加持、运营品质、提质增效、科技赋能为核心的竞争壁垒日益强化。公司打造自身的智慧环卫平台，实现精细化管理，盈利能力位居行业领先。根据公司公告，公司当前在管员工超 8 万名，同时还需管理大量环卫车，在人员及物资管理方面积累了丰富的项目运营和服务管理经验。近年来，公司积极打造自身的智慧环卫平台城市环境运营作业云系统

49、，可以实时收集电子工牌数据和人车系统数据等，通过实时监测环卫作业情况和环卫设备运转情况，提高管理效率、降低管理成本。对标环卫服务同行，公司毛利率整体更加稳定，净利率（2023H1 为 12%）整体优于同行表现，反映出公司管理优势突出。图 22：主要环卫服务主业公司毛利率对比（%）图 23：主要环卫服务公司净利率对比（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 -5 10 15 20 25 30 352002120222023H1玉禾田侨银股份劲旅环境北控城市资源新安洁中环洁-15-10-5-5 10 15 20 25200

50、2120222023H1玉禾田侨银股份劲旅环境北控城市资源新安洁中环洁 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2.3 积极拓展城市大管家模式，公司订单持续释放 公司在手合同总额稳步提升，2023H1 城市运营板块新签合同金额约 36.55 亿元，同期增长 150%。根据环境司南数据统计显示，2023 年上半年成交年化额 TOP10 榜单，公司位列榜单第 5 名，2023 年上半年成交合同额 TOP10 榜单，公司位列第 4 名。截止 2023年中报，公司城市运营在手合同总额达 413 亿元，其中 2023 年上半年新签订单 36.

51、55 亿元（年化金额为 6.82 亿元），同比增长 150%。2023年上半年订单增长主要得益于公司4月中标兰州市七里河区智慧环卫管理一体化特许经营项目，中标总金额为 14.37 亿元，服务期 15 年，年度服务费为 9580.08 万/年，项目内容包括道路清扫保洁、生活垃圾收转运、公厕管养、绿地管养保洁、智慧环卫云平台指挥中心的运营维护等。图 24：公司近年期末在手合同总金额表现（亿元，%）图 25：公司近年各期新签合同金额（亿元，%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.入局环卫机器人，加速部署数智化城市管家 3.1 机器人助力降本增效，更好满足一体化及数

52、智化发展要求 公司城市运营业务人力成本比重约 63%，利用机器人可应对人口老龄化冲击，同时降低人工成本。目前，用人成本主要为基本薪资和高温补贴等；随着人口老龄化，将来单位用人成本将会不断上升。公司近年通过数智化推进实现了人均创收的稳步提升，主要业务中人工成本占比逐年下降。长期来看，机械化仍然是核心降本路径，提早布局有利于抢占先机，提升市场竞争力。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-50 100 150 200 250 300 350 400 450 500200212022 2023H1城市运营物业管理总额yoy（右轴）-100%-50%0%50%1

53、00%150%200%-20 40 60 80 100 120 140城市运营物业管理总额yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 机器人产品可更好应对恶劣环境，满足一体化发展需求。机器人的优势除了成本稳定可控，还可以在高温等恶劣天气以及凌晨等作业时段工作，与城市街道、公园等需求相符。未来，随着环卫一体化的发展，多功能机器人应用场景日趋丰富，环卫机器人可更好满足城市管理一体化发展需求。机器人有助于数智化管理效益最大化，在一体化背景下价值显著。传统的人力作业方式在数据采集以及管理效果实现上都存在难度，数智化管理通过收集数据

54、、算法处理优化作业方式以及资源分配，实现科学自动的管理。机器人可高效整合入数智系统，为管理系统提供更翔实可靠的数据，并实现灵活调度，在重复作业下提高效率。全国环卫工人成本支出约 1600 亿/年，未来环卫机器人替代空间广阔。根据盈峰环境发布的环卫工人收入现状及环卫装备替代人工发展潜力白皮书，我国环卫工人数量约为 456 万人（含驾驶员 45 万人），环卫工人平均税后收入为 2326 元/月，考虑社保等支出，环卫公司人工成本约 3-5 万元/人/年。按照中间值 4 万/人/年，400 万环卫工人计算，全国环卫工人工资支出成本约为1600亿/年。考虑环卫机器人已可进入量产，假设替代10%的环卫工人

55、场景，环卫机器人市场空间有望达 160 亿/年。此外，机器人赋能也在公司的数智化转型升级中有战略意义，多功能一体化的机器人使公司向“数智化城市管家”的定位靠近。3.2 环卫机器人快速发展，有望迎来成本拐点，替代人工优势渐显 此前机器人行业受技术、成本、市场认知等限制，发展空间有限，近年深圳等地推进“城市治理+AI”，打开机器人在环卫业务应用场景及空间。机器人行业应用空间广阔，但从最终落实来看，行业发展受到技术、成本、市场认知等因素限制，发展相对缓慢。针对环卫领域人工成本占比高、人口老龄化以及恶劣环境/时段工况等特点，环卫机器人可以在非机动车道清洁等方面发挥很好替代作用。2023 年 1 月，工

56、业和信息化部等十七部门印发“机器人+”应用行动实施方案，支持机器人的研发创新、应用推广。2023 年 5 月，深圳市人民政府办公厅印发深圳市加快推动人工智能高质量发展高水平应用行动方案（20232024 年），推进“城市治理+AI”，“在市容巡查、环境卫生领域适度超前布局市容巡查机器人、扫地机器人等应用。”在政策推动下，环卫机器人企业有望实现规模发展。环卫机器人有望依托技术升级、行业理解加深及规模效应而实现降本。环卫机器人降本路径主要可以归类为：技术升级、行业理解加深以及规模效应三种路径。以公司参股的坎德拉公司为例，其户外清洁机器人主要功能为自主街道清扫，技术核心为自动驾驶的感应与算法，此前由

57、于研发投入大、生产体量小，因而相较于人工优势不明显，应用有限。随着 2022 年坎德拉阳光 S200 多功能清扫机器人的落地，市场价值已得到初步实现。在机械化和人工智能的普遍发展趋势下，定位器等零部件成本随着市场的扩大而逐步降低；同时，随着市场的不断发展以及坎德拉与公司合作带来的对于市场的了解，产品的功能可以进行精简，去除不必要的成本；产品成熟后，机器人企业可将技术含量较低的机械生产外包，生产成本也将随着规模效益而递减。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 3.3 公司与坎德拉未来强强联合，协同效应显著 公司首期以 8000 万元

58、受让坎德拉子公司 35%股权，开启环卫机器人布局。2023 年 7月，首期投资，公司拟以自有资金不超过 8,000 万元人民币受让坎德拉科技持有的其全资子公司坎德拉智能 34.65%的股权，后期拟通过认购新增注册资本持续投资。8 月，公司公告将向坎德拉智能进行战略采购，其中第一期采购金额为人民币 3,000 万元，包括采购或租赁清洁机器人、半智能设备、清洁设备、提供“机器人+人”的协同运维外包服务以及提供设备维护等其他服务等产品及服务。坎德拉拥有七年机器人研发经验，在多功能环卫机器人具有技术优势。坎德拉为深圳知名机器人企业，在清扫机器人赛道中领先，而新成立的子公司坎德拉智能将承担智能机器人的研

59、发与销售业务。根据坎德拉官网，其拥有七年的研发经验，600 余项专利。2021年，坎德拉的多功能环卫机器人实现夜间非机动车清扫、垃圾分类等功能，均有良好的使用反馈。坎德拉阳光 S200 多功能清扫机器人已投放市场运转一年多，充分验证其先进性。阳光 S200 目前主要运用场景为公园、产业园区，设计场景包括广场、社区、大学及封闭道路等，主要优势包括：1）支持人机协作吹扫与调度：配备的背负式吹风机协助草坪等人工清扫任务，也可以通过 app 调度机器，预定凌晨清扫，自定义区域，满足多元具体需求。2）垃圾自动倾倒：垃圾仓满时自动感应，巡航至垃圾桶，垃圾仓与市政垃圾桶对标，可完全无人化运行。3）车身设计合

60、理，清扫效率高：实现厘米级贴边清扫，配备智能伸缩边刷，兼顾清洁效率与通过性，可越过 5 厘米以下路障、爬缓坡、窄路掉头。4）搭载 AI 无人驾驶技术：可通过 360环境感知智能避障，自动返航充电，智能避雨，记忆断点及漏点。阳光 S200 多功能清扫机器人自 2022 年投放至市场，已运转一年多；据 2023 中国城市环境卫生协会年会报道，已有 50 多辆设备在深圳投入使用。图 26：阳光 S200 多功能清扫机器人作业 图 27：阳光 S200 多功能清扫机器人自动倾倒垃圾 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：坎德拉官网，申万宏源研究 公司与坎德拉未来强强联合，协同效应显著，目前已在深

61、圳及兰州等地陆续落地项目。玉禾田拥有多年环卫、物业市场的经验，深知市场痛点，可协助坎德拉的机器人走出实验 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 室，占有市场；坎德拉自身拥有强劲的研发团队，也将助力公司机械化、数智化的进程，此外，还可以在智慧照明、节能减排等方向协同研发。4.投资分析意见 4.1 盈利预测及评级 基于上述分析，我们对公司主要的业务预测如下：1）城市管理业务：环卫市场扩大叠加公司拿单强劲，有望持续稳健成长。2021-2022年，由于市场竞争增强，公司新签订单量明显回落，2022 年收入 yoy 15%，但公司在手订单量

62、持续上升。由于 2023 年上半年新增订单量接近 2022 年全年水平，且近年订单不乏城市大管家项目，营收稳定且有望续期，我们认为自明年起存量订单将有序释放。展望未来，公司深耕数智化机械化，进一步降本增效将提高竞争力，有望抬高订单增量，我们预计 2023-25 年收入增速为 15%、15%、12%。毛利率层面，除 2020 年税收社保政策下的极高值外，公司城市管理业务历史毛利率维持在 26%左右。2023 年半年报，城市管理毛利率为 26.71%，实现增长。展望未来，人口老龄化必定带来用工成本上升，但是公司通过机械化减少人工成本比重，且环卫机器人有望助力降本增效，综合来看，我们预计 2023-

63、25 年毛利率维持 26%不变。2）物业管理业务：业务扩张少，整体较为稳定。该业务历史收入整体稳定增长，考虑物业业务签约周期为一年，公司维持与客户的良好关系，收入可延续，参照 2023 年上半年收入增速，同时考虑市场竞争，我们预计 2023-25 年收入维持不变。毛利率方面，公司 2018-2020 年毛利率维持在 11%-12%左右，2021 年以来受用人成本升高影响逐步降低至 9%，2023 年半年报回升至 9.52%，整体相对平稳。展望未来，我们预计公司 2023-25 年毛利率维持 9%不变。表 3：公司主营构成预测（百万元，%）报告期 2020 2021 2022 2023E 202

64、4E 2025E 营业总收入 4,315 4,834 5,394 6,042 6,788 7,474 yoy 12%12%12%12%10%市政环卫 3,371 3,759 4,324 4,972 5,718 6,404 yoy 12%15%15%15%12%物业清洁 931 1,071 1,066 1,066 1,066 1,066 yoy 15%0%0%0%0%其他业务 13 4 4 4 4 4 毛利率(%)30 23 22 23 23 24 市政环卫 35 26 26 26 26 26 物业清洁 12 10 9 9 9 9 其他业务 25 39 35 35 35 35 资料来源：Wind

65、，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 综上，我们预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 5.88/6.96/7.91 亿元，yoy 为19%、18%、14%，当前市值对应公司 23-25 PE 为 10/9/8 倍。相对估值：我们选取主业同为环卫服务主业的侨银股份、福龙马、盈峰环境为可比公司，其中侨银股份主要为环卫服务，福龙马及盈峰环境兼顾环卫服务及环卫装备，考虑玉禾田当前以环卫服务为主，同时在积极拓展环卫机器人等环卫装备，我们认为上述公司具有可比性。表 4：玉禾田及对应可比公司业务及 2022 年业绩概况

66、公司 主要收入构成 收入（百万元）归母净利（百万元）毛利率（%）净利润（%）侨银股份 城乡环卫保洁:96.16%;生活垃圾处置:2.85%;3955 315 25.40 7.71 福龙马 环卫产业服务:69.81%;环卫清洁装备:16.31%;垃圾收转装备:9.92%;5080 261 22.35 7.00 盈峰环境 智能装备:49.64%;环卫服务:33.93%;其他产品:16.43%12256 419 22.74 3.75 玉禾田 市政环卫:80.17%;物业清洁:19.77%;其他业务:0.07%5394 494 22.40 10.32 资料来源：Wind，申万宏源研究 参照 2023

67、年可比公司平均估值水平 16 倍，综合考虑公司主业稳健发展，最新布局的环卫机器人未来成长空间广阔，我们给予公司 2023 年 15 倍估值，目标市值 88 亿元，相比最新市值具有 47%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。表 5：可比公司估值表 证券代码 证券简称 总市值（亿元）归母净利（百万元）PE 2023/11/23 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002973.SZ 侨银股份 46 315 371 432 493 15 12 11 9 603686.SH 福龙马 44 261 273 316 364 17 16 14 1

68、2 000967.SZ 盈峰环境 156 419 778 944 1137 37 20 17 14 平均值 16 14 12 300815.SZ 玉禾田 60 494 588 696 791 12 10 9 8 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：可比公司盈利预测选取 Wind 一致预测，玉禾田为申万宏源预测。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 4.2 风险提示 1、新增订单量不及预期风险：当前环卫行业市场竞争激烈，公司业绩增长与订单增长高度相关，如后续订单增长不及预期，将制约公司业绩的长期增长；2、新业务拓展不及预期风险：公

69、司新布局的环卫机器人目前还处于产业规模化发展前夕，行业发展受政策、技术等多方面因素影响，存在不及预期风险；3、应收账款压力上升风险：公司主要客户为地方政府，今年以来应收账款快速上升，未来若回款不及预期，存在计提坏账的风险；4、股东减持风险：公司第二大股东高能环境今年以来有减持公司股份情况，未来若进一步大规模减持，可能对公司股价构成一定影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,834

70、5,394 6,042 6,788 7,474 营业收入 4,834 5,394 6,042 6,788 7,474 市政环卫 3,759 4,324 4,972 5,718 6,404 物业清洁 1,071 1,066 1,066 1,066 1,066 其他业务 4 4 4 4 4 营业总成本 4,195 4,690 5,214 5,827 6,391 营业成本 3,738 4,185 4,652 5,204 5,712 市政环卫 2,775 3,214 3,679 4,231 4,739 物业清洁 961 969 970 970 970 其他业务 2 2 2 2 2 税金及附加 20 2

71、6 29 33 36 销售费用 44 48 54 61 67 管理费用 334 367 416 466 512 研发费用 9 18 21 23 25 财务费用 50 46 42 41 39 其他收益 33 42 42 42 42 投资收益 20 18 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-19-50-34-13-7 资产减值损失-3-18 0 0 0 资产处置收益 3-2-2-2-2 营业利润 673 693 834 987 1,115 营业外收支-11-7 0 0 0 利润总额 662 686 834 987 1,115 所得税

72、140 129 172 203 225 净利润 522 557 662 784 891 少数股东损益 50 63 74 88 100 归母净利润 473 494 588 696 791 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 522 557 662 784 891 加：折旧摊销减值 215 298 276 299 324 财务费用 63 58 42 41 39 非经营损失-33-52 2 2 2 营运资本变动-192-533-706-269-51 其它 45 44 0 0 0 经营活动现金流 620 372 27

73、7 857 1,205 资本开支 460 441 907 307 213 其它投资现金流-49-55-80 0 0 投资活动现金流-509-496-987-307-213 吸收投资 8 0 0 0 0 负债净变化 1 142 1,069-285-688 支付股利、利息 231 123 231 265 304 其它融资现金流-35-30 0 0 0 融资活动现金流-257-10 838-549-992 净现金流-146-134 128 0 0 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,171 3,900 4,8

74、18 5,213 5,385 市政环卫80%物业清洁20%其他业务0%市政环卫77%物业清洁23%其他业务0%02004006008000202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 现金及等价物 1,158 1,018 1,146 1,146 1,146 应收款项 1,740 2,558 3,334 3,714 3,871 存货净额 16 44 49 55 60 合同资产 92 71 79 89 98 其他流动资产 165 210 210 210

75、 210 长期投资 378 386 466 466 466 固定资产 779 915 990 1,021 927 无形资产及其他资产 894 917 1,505 1,493 1,481 资产总计 5,222 6,119 7,778 8,193 8,259 流动负债 1,559 2,037 3,224 3,077 2,517 短期借款 619 869 1,938 1,653 965 应付款项 857 1,051 1,168 1,307 1,434 其它流动负债 83 117 117 117 117 非流动负债 570 441 441 441 441 负债合计 2,130 2,478 3,665

76、3,519 2,958 股本 277 332 399 399 399 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 824 772 706 706 706 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 37 75 121 175 237 未分配利润 1,743 2,128 2,481 2,900 3,365 少数股东权益 212 333 407 495 595 股东权益 3,093 3,640 4,114 4,674 5,301 负债和股东权益合计 5,222 6,119 7,778 8,193 8,259 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)资料来源：wind，申万宏源研

77、究 05120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin050222023E2024E2025EROEROIC-30-20-2120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本

78、报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆

79、5 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表

80、现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客

81、户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司

82、可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信

83、息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。