1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 11 月 14 日 永信至诚永信至诚（688244.SH）网络靶场网络靶场领军领军者者，数字风洞开启第二曲线数字风洞开启第二曲线 深耕十余年的网络靶场核心领军深耕十余年的网络靶场核心领军。1）公司基于网络空间平行仿真技术和网络攻防对抗技术两大核心技术，提供网络靶场服务，为客户解决产业数字化转型缺乏仿真测试环境、人员实战能力不足、主动防护能力缺乏等行业痛点。2）2022 年，即使在宏观波动影响下，公司仍然实现增长，营业收入 3.31 亿元，yoy+3.28%，归母净利润为 0.51 亿元，yoy+7.93

2、%。网络靶场网络靶场关乎数字化安全，新兴赛道颇具成长弹性关乎数字化安全，新兴赛道颇具成长弹性。1）网络靶场起源于网络空间攻防演练，通过虚拟环境与真实设备相结合，基于平行仿真技术，模拟仿真出真实网络空间攻防作战环境，支撑作战能力研究和武器装备验证试验平台，对数据化进程中的安全有重大意义。2）网络靶场作为网络安全行业内的新兴细分赛道，市场规模相对较小，预计至 2023 年达 31 亿元，呈现低基数高增长，有望快速崛起。3）整体网安格局持续改善，集中度稳定提升。根据中国网络安全产业联盟的数据，2018-2022 年，整体网安市场的 CR1/CR4/CR8 由 6.42%/21.71%/38.75%提

3、升至 9.83%/28.59%/44.91%，逐渐向少数头部企业集中。而对中小规模企业而言，深耕细分赛道形成卡位有望形成先发优势，差异化竞争为生存之道。专注打造技术护城河，持续优化客户资源专注打造技术护城河，持续优化客户资源。1）公司依托平行仿真与网络攻防技术双驱动，平行仿真技术实现对网络空间测试、演练、实训、推演、指挥、实战等综合性网络安全业务的支撑。靶场核心设计路线可对标海外一流，未来有望形成快速迭代和变现。2）公司与国内多所大学和高等职业教育达成合作，实现网络安全人才培养闭环。各业务协同创新，实现产品和技术能力，形成从实训培养到比赛实战的网络安全人才培育及选拔路径，推动公司持续发展。与多

4、方展开战略合作，共同推动网络安全跨行业建设。3）品牌效应与客户资源助力长期发展，公司打造出占据网络攻防实战技术至高点的 KR Lab 团队、知名网络安全在线培训平台及学习社区“i 春秋”以及网络安全赛事运动的开创者与领军者“春秋 GAME”三大品牌，客户资源丰富，为公司长期发展及业界影响力奠定扎实基础。“数字风洞”产品开启新成长曲线“数字风洞”产品开启新成长曲线，携手合作伙伴加速携手合作伙伴加速 AI 赋能赋能。1）“数字风洞”产品体系开启安全测试评估专业赛道，打造面向全场景、全要素、全生命周期的安全测试评估解决方案，致力于解决网络和数据安全最后一公里问题，并在多个关键行业及重要领域实现场景落

5、地。2）AI 技术发展对安全挑战与机遇共存，存在隐私数据泄露风险，降低网络攻击门槛，同时赋能网络安全，近期国家重要政策落地，有望加速 AI 安全赛道的落地与扩容。公司“数字风洞”产品体系可加速赋能 AI 安全测试评估，并携手大模型厂商商汤科技，围绕人工智能安全测试评估、大模型场景化安全应用以及人工智能攻防对抗等方面开展长期深度合作，致力于共同推进人工智能技术在数字中国和网络强国建设中的安全应用。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到公司在网络靶场领域的核心技术卡位，同时数字风洞等产品逐步开启新的成长空间，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.85/1

6、.25/1.79 亿元，对应同比增速分别为 67.8%/46.3%/43.3%，对应 eps 分别为 1.23/1.80/2.58 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：市场竞争加剧、回款不及预期、技术迭代不及预期。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）320 331 500 731 1,035 增长率 yoy（%）9.8 3.3 51.1 46.3 41.5 归母净利润（百万元）47 51 85 125 179 增长率 yoy（%）11.3 7.9 67.8 46.3 43.3 EPS 最新摊薄（元/股）0.68 0.73

7、 1.23 1.80 2.58 净资产收益率（%）9.4 5.0 7.7 10.4 13.0 P/E（倍）82.3 76.3 45.4 31.1 21.7 P/B（倍）7.8 3.7 3.5 3.1 2.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 11 月 13 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 软件开发 11 月 13 日收盘价(元)55.91 总市值(百万元)3,875.14 总股本(百万股)69.31 其中自由流通股(%)41.19 30 日日均成交量(百万股)0.72 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号：S068

8、0518090001 邮箱： 相关研究相关研究-46%-23%0%23%46%69%91%114%--11永信至诚沪深300 2023 年 11 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 514 1058 1113 1220 1370 营业收入营业

9、收入 320 331 500 731 1035 现金 362 669 625 581 554 营业成本 138 134 193 274 375 应收票据及应收账款 116 210 283 438 582 营业税金及附加 2 2 3 5 7 其他应收款 5 4 10 10 18 营业费用 61 56 90 124 171 预付账款 0 1 1 1 2 管理费用 31 29 45 64 90 存货 17 9 29 24 48 研发费用 50 63 95 135 186 其他流动资产 13 166 166 166 166 财务费用-1-2-5 7 22 非流动资产非流动资产 98 122 172 2

10、35 303 资产减值损失 3-1 0 0 0 长期投资 3 2 2 1 1 其他收益 12 16 14 15 15 固定资产 75 68 118 182 252 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 6 33 33 32 31 投资净收益 7 6 6 6 6 其他非流动资产 14 19 20 19 20 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 612 1180 1286 1455 1672 营业利润营业利润 55 57 98 142 204 流动负债流动负债 101 116 146 195 246 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 5 8 8 8 8 营业外支出

11、 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 43 67 92 133 175 利润总额利润总额 55 57 98 142 204 其他流动负债 53 41 46 54 63 所得税 9 4 11 14 22 非流动非流动负债负债 18 12 16 19 20 净利润净利润 46 53 87 129 183 长期借款 0 0 5 7 8 少数股东损益-1 2 1 4 4 其他非流动负债 18 12 12 12 12 归属母公司净利润归属母公司净利润 47 51 85 125 179 负债合计负债合计 118 128 162 214 266 EBITDA 57 52 93 144 213 少数股东权

12、益-1 2 3 7 11 EPS（元/股）0.68 0.73 1.23 1.80 2.58 股本 35 47 69 69 69 资本公积 365 859 837 837 837 主要主要财务比率财务比率 留存收益 94 145 218 317 465 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 494 1051 1121 1234 1396 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 612 1180 1286 1455 1672 营业收入（%）9.8 3.3 51.1 46.3 41.5 营业利润（%）13.2 3.7 71.0 45

13、.1 43.8 归属母公司净利润（%）11.3 7.9 67.8 46.3 43.3 获利获利能力能力 毛利率（%）56.8 59.6 61.3 62.5 63.7 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）14.7 15.4 17.1 17.1 17.3 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）9.4 5.0 7.7 10.4 13.0 经营活动现金流经营活动现金流 10-18 20 47 97 ROIC（%）7.2 3.3 6.1 8.9 11.8 净利润 46 53 87 129 183 偿债偿债能力能力 折旧摊销 13 14 14 20

14、 25 资产负债率（%）19.4 10.8 12.6 14.7 15.9 财务费用-1-2-5 7 22 净负债比率（%）-68.5-61.6-53.4-44.5-37.2 投资损失-7-6-6-6-6 流动比率 5.1 9.1 7.6 6.3 5.6 营运资金变动-46-92-69-103-126 速动比率 4.8 7.7 6.4 5.3 4.7 其他经营现金流 5 15 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 0-185-58-76-87 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.5 0.7 资本支出 7 31 51 63 69 应收账款周转率 3.2 2.0 2.0

15、2.0 2.0 长期投资 0 0 1 1 1 应付账款周转率 3.6 2.4 2.4 2.4 2.4 其他投资现金流 7-154-7-12-18 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-51 510-6-15-37 每股收益（最新摊薄）0.68 0.73 1.23 1.80 2.58 短期借款-31 2 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.15-0.25 0.29 0.67 1.40 长期借款-9 0 5 3 1 每股净资产（最新摊薄）7.13 15.16 16.17 17.80 20.14 普通股增加 0 12 22 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 494

16、-22 0 0 P/E 82.3 76.3 45.4 31.1 21.7 其他筹资现金流-11 1-11-18-38 P/B 7.8 3.7 3.5 3.1 2.8 现金净增加额现金净增加额-41 307-44-44-27 EV/EBITDA 61.8 61.9 35.0 23.0 15.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 11 月 13 日收盘价 5V8ZpZfWuYBUkZpY8OcMbRmOrRnPsRkPqRmNkPpOmR8OmNoNwMnMrPNZtPpQ 2023 年 11 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容

17、目录内容目录 一、永信至诚：深耕十余年的网络靶场核心领军.5 二、行业概况：网络靶场关乎数字化安全，新兴赛道颇具成长弹性.11 2.1 赛道定位：网络靶场为新兴的网络安全基础设施.11 2.2 市场规模：网络安全市场空间近千亿，网络靶场有望快速崛起.13 2.3 竞争分析：市场集中度提升，差异化竞争为卡位之道.14 三、竞争力：专注打造技术护城河，持续优化客户资源.16 3.1 技术亮点：平行仿真与网络攻防领先，能力对标海外一线.16 3.2 客户资源：形成公司品牌生态优势，头部客户资源持续优化.19 四、成长性：“数字风洞”开启新曲线，携手伙伴加速 AI 赋能.21 4.1“数字风洞”产品体

18、系开启安全测试评估专业赛道.21 4.2 AI 大时代机遇与挑战共存，携手商汤加速 AI 安全应用落地.25 盈利预测.26 风险提示.29 图表目录图表目录 图表 1：公司主要产品及应用.5 图表 2：公司发展历程.6 图表 3：公司主要产品及服务.7 图表 4：公司股权结构（截止至 2022 年 Q3 末）.7 图表 5：公司股权激励考核目标.8 图表 6：公司营业收入情况（2020-2023 前三季度）.8 图表 7：公司归母净利润情况（2020-2023 前三季度）.8 图表 8：公司毛利率与净利率情况（2020-2023 前三季度）.9 图表 9：2018-2022 年网络安全产品分

19、业务营业收入（亿元）.10 图表 10：2018-2022 年网络安全服务分业务营收增速（%）.10 图表 11：公司各项费用率（2018-2023 前三季度）.10 图表 12：网络靶场的一般性结构.11 图表 13：内打内攻防形态.12 图表 14：内打外攻防形态.12 图表 15：外打内攻防形态.13 图表 16：中国网络安全市场规模（2018-2022 年）.13 图表 17：中国网络靶场市场规模（2019-2023E，含预测）.14 图表 18：中国网络安全市场集中度（2018-2022 年）.14 图表 19：中国网络安全主要企业市占率（2022 年）.14 图表 20：网络安全行

20、业主要企业情况.15 图表 21：中国网络安全实训演练测试平台市场份额（2021）.15 图表 22：平行仿真技术诠释及应用.16 图表 23：数字靶场能力点阵图 2022.17 图表 24：PCTE 能力示意图.17 图表 25：公司靶场可与 PCTE 进行对对标.18 图表 26：公司与百余所高校达成产学合作.19 图表 27：公司支撑 2021 年“金融杯”网络安全技能竞赛.19 图表 28：公司与合肥高新区携手助力“中国安全谷”建设.19 2023 年 11 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：公司与国家电投财务公司签署合作协议共筑网络安

21、全防线.19 图表 30：永信至诚 3 3 3 立体化模型.21 图表 31：“数字政府”测试评估.22 图表 32：电力系统网络安全仿真验证环境.22 图表 33：安全综合评价指标榜.23 图表 34：重要数据资产安全防护效能测试演练.23 图表 35：人员测试评估.24 图表 36：业务系统测试评估.24 图表 37：公司与商汤科技签署战略合作协议.26 图表 38：公司分业务收入预测.27 图表 39：公司费用率预测.28 图表 40：可比公司估值.28 2023 年 11 月 14 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一一、永信至诚：永信至诚：深耕十余年的网络

22、靶场核心领军深耕十余年的网络靶场核心领军 永信至诚是中国网络安全创新和网络靶场细分赛道领先企业。永信至诚是中国网络安全创新和网络靶场细分赛道领先企业。深耕十余年，聚焦网络与数据安全，为客户解决产业数字化转型缺乏仿真测试环境、人员实战能力不足、主动防护能力缺乏等一系列行业痛点，主要从事网络靶场系列产品、安全管控与蜜罐系列产品、安全工具类产品、安全防护系列服务、网络安全竞赛服务及线上线下培训服务等，致力于带给世界安全感。图表 1：公司主要产品及应用 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 公司自 2010 年成立，纵观发展战略及核心，其历程可划分为六大阶段：以以团队团队“人”“人”才才为核心为核

23、心（2010 年年-2013 年年）：重点聚焦及研究网络安全攻防技术，建立具备多元化攻防能力的网络安全技术团队，奠定公司在安全技术科创方面的关键基础。同时，为多行业提供专业安全服务，推动安全产业发展。以“人以“人”才培养才培养为理念（为理念（2014 年年-2015 年）年）：基于自主研发的春秋云平台，发布 e春秋网络安全实验室培训平台 V1.0、V2.0，提供网络安全实训功能。公司于 2015年发布 i 春秋实训平台以提供网络安全在线培训服务和 e 春秋网络安全实验室竞赛平台 V1.0，创新研发“攻防兼备”的 AWD 的竞赛模式。此外，公司开展网络安全赛事运营业务，开启网络安全竞赛元年。以“

24、人以“人”才实战为才实战为指导指导（2015 年年-2017 年）年）：于新三板上市，且基于春秋云平台的底层技术，综合已有技术积累，形成网络平行仿真技术体系的核心竞争优势，陆续发布 e 春秋实验室级网络靶场、企业级网络靶场产品。以“以“平行仿真、攻防技术平行仿真、攻防技术”为”为基础基础（2018 年）年）：随着网络靶场相关技术不断成熟，公司网络靶场复杂度和规模能力已实现“城市级”，并在成都举办的“巅峰极客”网络安全技能挑战赛中推出我国首个城市级网络靶场。同年陆续推出蜜罐及态势感知系统 V1.0、V2.0，监测、分析和展示网络攻击的宏观态势和微观行为，并可主动诱捕来自外部和内部的非法入侵。20

25、23 年 11 月 14 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 以以“带给世界安全感”为“带给世界安全感”为愿景愿景（2019 年年-2022 年）年）：公司不断深耕、拓展，形成独特的产品体系及品牌优势，推出六大产品和服务，包含网络靶场系列产品、安全管控与蜜罐产品、安全工具类产品、安全防护系列服务、网络安全竞赛服务及其他服务，并推出聚焦攻防实战技术水平的“KRLab”、全国知名网络安全在线培训平台及学习社区“i 春秋”、网络安全赛事领军品牌“春秋 GAME”等三大品牌。以“数字风洞”产品体系为新起点以“数字风洞”产品体系为新起点（2022 年年-至今）至今）：正式登陆科

26、创板，连续 6 年位列 IT 安全企业及培训服务市场第一，成为网络安全行业领军企业。公司推出“数字风洞”产品体系，开启网络安全测试评估专业赛道。此外，公司与商汤科技围绕人工智能安全测试评估、大模型场景化安全应用以及人工智能攻防对抗三大模块展开战略合作。图表 2：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司微信公众号，国盛证券研究所 公司公司经过经过多年研发多年研发与实践与实践，形成形成了了网络空间平行仿真技术和网络攻防对抗技术网络空间平行仿真技术和网络攻防对抗技术两大核心两大核心技术，技术，并陆续推出网络靶场系列产品、安全管控与蜜罐产品、安全工具类产品、安全防护系列服务、网络安全竞赛服务以及线上线下

27、培训等其他服务。主要产品及服务包含：2023 年 11 月 14 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：公司主要产品及服务 资料来源：公司招股说明书，公司官网，国盛证券研究所 核心管理层核心管理层丰富丰富产业背景产业背景，股权结构集中稳定，有利于，股权结构集中稳定，有利于公司公司长期发展长期发展。1）公司董事长蔡晶晶、副董事长兼总经理陈俊、董事兼副总经理张凯为信息技术工程师出身，同时皆曾任职于启明星辰，拥有丰富技术与市场背景，对产业发展具备深刻判断。2）股权结构来看，公司实控人蔡晶晶和陈俊共持有公司 50.77%股份，第三大股东奇安创投持有 11.64%股份，

28、其余股份共计持有公司约 37%股份。整体股权结构集中稳定，有利于公司长期战略的部署与稳定发展。图表 4：公司股权结构（截止至 2022 年 Q3 末）资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：蔡晶晶和陈俊为一致行动人 产品产品/服务内容服务内容 网络靶场系列网络靶场系列 春秋云境网络靶场：春秋云境网络靶场：进行安全测试、效能评估、方案推演、人才训练等重要基础设施 安全管控与蜜罐产品安全管控与蜜罐产品 1）春秋云阵新一代蜜罐系统：春秋云阵新一代蜜罐系统：仿真被保护目标网络构建单体蜜罐和场景化的蜜网网络，利用“高甜度”仿真能力诱骗隐藏攻击者接触及渗透入该封闭的虚拟网络中，发现 APT 攻击和溯源身份

29、，保护业务系统安全；2）春秋云势网络安全态势感知与处置平台：春秋云势网络安全态势感知与处置平台：采集和结构化处理各类网络安全设备和探针数据，同时基于公司网络攻防行业的深厚积累，构建黑客攻击画像模型系统，分析并展示攻击的宏观态势和微观行为 安全工具类产品安全工具类产品 1）流量监测类产品：流量监测类产品：针对网络流量数据进行实时捕获分析，为监管部门提供高效的监测预警；2）数据分数据分析类产品：析类产品：基于数据处理与计算分析的自动化关联技术，利用大数据分析保证数据处理的准确性。通过实时关联规则引擎分析数据流中的异常，及时发现网络违法线索；3）业务支撑类产品：业务支撑类产品：帮助业务部门实现日常业

30、务的综合性管理，提高业务部门的工作效率和监管水平；4）安全辅助类产品：安全辅助类产品：为监管部门开展信息采集、网络调查、业务分析、网络取证提供支撑和保障。安全防护系列服务安全防护系列服务 1）安全检测与评估：安全检测与评估：包括风险评估服务、安全众测服务、渗透测试服务、行业专项检查、APP 安全检测服务、代码审计服务等；安全咨询：安全咨询：包括网络安全防护体系规划设计服务、合规性建设咨询服务等；2）安全安全运维与分析处置：运维与分析处置：包括安全加固服务、事件分析评估服务、追踪溯源服务、应急响应服务、安全重保服务、行业协防值守服务等；3）安全能力建设与评估：安全能力建设与评估：包括人员能力评估

31、画像服务、行业专业梯队安全能力建设服务、攻防演习服务。网络安全竞赛服务网络安全竞赛服务 包括赛事策划、赛制设计、平台开发、比赛培训、赛题制作、技术支持等服务，竞赛平台包含线上和线下平台等。其他服务其他服务 1）线上安全培训：线上安全培训：主要通过公司自研的 i 春秋实训平台，为政企用户、个人用户提供在线网络安全实验环境；2）线下安全培训：线下安全培训：包含线下培训就业班、线下培训定制班和国家网络安全技术认证班，以渗透测试工程和 Web 安全工程师培训为主。2023 年 11 月 14 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 股权激励股权激励落地，激发骨干积极性落地，激发骨

32、干积极性，考核目标彰显发展信心，考核目标彰显发展信心。1）2023 年 4 月，公司发布股权激励计划，以员工直接持股方式进行激励，首次授予激励对象共计 118 人，授予股票价格为每股 35.44 元，拟授予的限制性股票数量为 56.20 万股，约占总股本 1.20%。本计划为有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，提升积极性。2）此次激励计划业绩考核为收入端：2023 营业收入不低于 4.80 亿元，2024 年营业收入不低于 5.80 亿元，2025 年营业收入不低于 7.00 亿元，其中，2023 年若完成考核目标，则 2023 年度公司收入同比增速将不低于 45%，彰显公司发展信心。图表

33、 5：公司股权激励考核目标 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 业绩稳定高增，业绩稳定高增，2023 年业绩保持乐观。年业绩保持乐观。1）2022 年，尽管受宏观波动影响，公司营业收入仍达到 3.31 亿元，yoy+3.28%，整体毛利率为 59.61%，yoy+2.85pct，归母净利润为 0.51 亿元，yoy+7.93%。2）2023 单三季度，公司营业收入 0.86 亿元，yoy+60.19%，整体毛利率为 53.82%，yoy-3.49pct，归母净利润为-0.04 亿元，yoy+22.61%。3）2023前三季度，公司营业收入 1.71 亿元，yoy+37.6%，整体毛利率为 56

34、.92%，yoy-4.79pct，归母净利润为-0.30 亿元，yoy-38.57%。考虑公司所处赛道存在较强的成本与费用前置，确收高峰集中在每年的 Q4，同时考虑到激励计划中的业绩考核目标，全年业绩仍可保持乐观。图表 6：公司营业收入情况（2020-2023 前三季度）图表 7：公司归母净利润情况（2020-2023 前三季度）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.511.522.533.52020202120222023前三季度营业总收入（亿元）yoy0.420.470.51-0.30-500

35、%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.62020202120222023前三季度归母净利润（亿元）yoy 2023 年 11 月 14 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：公司毛利率与净利率情况（2020-2023 前三季度）资料来源：Wind，国盛证券研究所 分业务看，靶场业务为公司主要收入来源分业务看，靶场业务为公司主要收入来源。网络靶场网络靶场系列产品：系列产品：2022 年收入为 1.88 亿元，yoy+7.33%，占整体收入比例为56.94%，贡献显著。从

36、毛利率来看，该业务有一定定制化属性，因此过往毛利率相较于其他业务偏低，但伴随公司业务规模扩展，有望逐步提高其标准化程度，带动毛利提升。2022 年该业务毛利率为 59.30%，yoy+4.74pct，趋势较为乐观。安全管控与蜜罐产品：安全管控与蜜罐产品：2022 年收入为 0.34 亿元，yoy+3.13%，占整体收入比例为10.33%；该业务标准化程度提升，因此毛利率较高。2022 年该业务预计受部分项目定制化程度的提高，毛利率有所下降，为 56.13%，yoy-9.42pct。安全工具类产品：安全工具类产品：2022年收入为0.25亿元，yoy+15.04%，占整体收入比例为7.42%。该

37、业务为公司基于研制过程中积累总结的模块化技术，属于中低定制化产品，因此毛利率较高。2022 年该业务毛利率为 56.42%，yoy+1.84pct。安全防护系列服务：安全防护系列服务：2022 年收入为 0.57 亿元，yoy-7.15%，占整体收入比例为17.37%。该业务毛利率相对较高，2022 年该业务毛利率为 62.52%，yoy+3.24pct。网络安全竞赛服务：网络安全竞赛服务：2022 年收入为 0.16 亿元，yoy-21.56%，占整体收入比例为4.77%。网络安全竞赛服务毛利率保持于 60%左右，伴随知名度提高预计可以带来后续一定议价权，提升毛利水平。2022 年该业务毛利

38、率为 57.30%，yoy+5.78pct。其他服务其他服务：2022 年收入为 0.10 亿元，营收上涨较快，yoy+25.81%，占整体收入比例为 3.17%。毛利率为 71.37%，yoy+3.68pct。56.40%56.76%59.61%56.92%14.50%14.50%16.06%-18.55%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023前三季度整体毛利率整体净利率 2023 年 11 月 14 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：2018-2022 年网络安全产品分业务营业收入（亿元

39、）图表 10：2018-2022 年网络安全服务分业务营收增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 控费效果成效逐渐显现，研发投入维持高位控费效果成效逐渐显现，研发投入维持高位。2022 年，公司销售费用为 5596.47 万元，销售费用率为 16.93%，系市场份额提升需要进一步投入，但较 2021 年有小幅下滑，营销效率有所提升；2022 年管理费用为 2895.39 万元，管理费用率为 8.76%，同样有小幅下降，管理效率有所提升。2022 年研发费用为 6318.34 万元，研发费用率为 19.11%，连续多年保持高位，且从近 3 年来看，呈现向

40、上趋势。图表 11：公司各项费用率（2018-2023 前三季度）资料来源：Wind，国盛证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.5200212022网络靶场系列安全工具类产品安全管控与蜜罐安全防护系列服务网络安全竞赛其他服务40%50%60%70%80%90%200212022网络靶场与人才培养体系安全工具类产品安全管控与蜜罐安全防护系列服务网络安全竞赛其他服务-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023前三季度销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 2023 年 11

41、 月 14 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二二、行业概况：、行业概况：网络靶场关乎数字化安全，新兴赛道颇具成长网络靶场关乎数字化安全，新兴赛道颇具成长弹性弹性 2.1 赛道定位赛道定位：网络靶场网络靶场为为新兴的网络安全基础设施新兴的网络安全基础设施 网络靶场本就起源于网络空间攻防演练。网络靶场本就起源于网络空间攻防演练。2006 年，美国开始两年一度的“网络风暴”安全演习项目，随之网络靶场的建设也提上日程。2008 年，美国正式启动“国家网络靶场”（NCR）项目，为网络空间的攻防演练提供真实的模拟环境，同时对各种新型作战手段进行实战检验。此后，英国、日本、加

42、拿大、北约等都相继建设了自己的网络靶场。网络靶场已是网络空间强国的标准配置。网络靶场网络靶场属于属于网络安全新兴细分赛道，网络安全新兴细分赛道，作为数字化建设基础设施，颇具成长性作为数字化建设基础设施，颇具成长性。1）网络靶场靶场指通过虚拟环境与真实设备相结合，基于平行仿真技术，模拟仿真出真实赛博网络空间攻防作战环境，能够支撑赛博作战能力研究和赛博武器装备验证试验平台。2）网络靶场是数字化建设进程中安全性测试的重要基础设施，为检验及评估安全防御体系有效性的重要技术系统，是国家对重大网络安全风险和趋势进行推演和论证研判的重要科学装置，是防范化解重大网络安全风险的重要手段，也是政企、院校、科研机构

43、等单位网络安全人才培养的重要支撑平台。图表 12：网络靶场的一般性结构 资料来源：全球技术地图微信公众号，国盛证券研究所 从应用模式看：从应用模式看：不仅可以在靶场中模拟仿真各式大规模场景以进行实训演练或测试测评，而且可以利用靶场作为统一操作环境对外部的网络进行实网演练和测试评估，也可以结合使用上述模式。从攻防从攻防形态形态看：看：基于攻击方与被攻击目标于网络靶场内外的位置为判定条件，可以分为三种不同的攻防形态，包含内打内、内打外以及外打内。1）内打内内打内：红方和蓝方均在网络靶场内，环境完全可控。典型应用场景为攻防对抗实训场景、安全方案或产品的内部测试测评等。2023 年 11 月 14 日

44、 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：内打内攻防形态 资料来源：新华三主动安全微信公众号，国盛证券研究所 2）内打外内打外：红方在网络靶场内，蓝方在网络靶场外。主要应用于网络靶场内组织攻击手对网络靶场外的真实信息系统目标进行攻击的场景，典型应用场景为科研或监管单位或部门对实网进行的各类安全测试和评估等。图表 14：内打外攻防形态 资料来源：新华三主动安全微信公众号，国盛证券研究所 3）外打内外打内：蓝方在网络靶场内，红方在网络靶场外。主要应用于攻击测试，即通过“悬红”攻击，尽力检测出靶标的安全缺陷，从而通过不断升级以提升靶标的抗攻击能力。典型应用场景为大规模

45、产品测试、众测、多靶场场景间的联合测试、在线攻防竞赛、蜜罐蜜网防御等。2023 年 11 月 14 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：外打内攻防形态 资料来源：新华三主动安全微信公众号，国盛证券研究所 2.2 市场规模：市场规模：网络安全市场空间近千亿网络安全市场空间近千亿，网络靶场，网络靶场有望有望快速崛起快速崛起 国内国内网安市场空间广阔，网安市场空间广阔，整体保持整体保持稳步增长态势稳步增长态势。2022 年，中国网络安全市场规模达633 亿元，yoy+3.1%。近年行业整体保持增长趋势，2018-2022 年 CAGR 达 12.66%，202

46、2 年增速有所放缓，系宏观波动影响，导致下游投资收紧，但同比仍有一定幅度的增长。中期来看，考虑宏观经济的逐步复苏，信息化建设及配套安全建设需求逐步恢复，根据中国网络安全产业联盟的估计，预计到 2025 年市场规模将逾 800 亿元，回归 10%以上的复合增速。图表 16：中国网络安全市场规模（2018-2022 年）资料来源：中国网络安全产业联盟，国盛证券研究所 网络网络靶场靶场为市场刚需为市场刚需，成长阶段成长阶段扩容速度较快扩容速度较快。根据 IDC 报告，网络靶场已成为市场刚需，发展空间广阔。为更好地应对日益复杂的网络攻击，网络安全实训演练测试平台成为全球众多国家建设主动安全防御体系的首

47、选。在此背景及国家政策和市场需求的带动下，中国网络安全实训演练测试平台市场在未来将会保持高速增长态势发展。根据数世咨询网络靶场能力指南预测，2019 至 2022 年，中国网络靶场市场规模由 5.18 亿元增长至 24 亿元，市场规模仍较小，占网络安全行业比例约 2%-3%。网络靶场赛道整体基数较低，因此同比增速往往较高，预计 2023 年增速超过 29%，2019-2022 CAGR 高达 56.41%，显著高于整体网安市场。39347853261463321.6%11.3%15.4%3.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%00500600700

48、200212022中国网络安全市场规模（亿元）yoy 2023 年 11 月 14 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：中国网络靶场市场规模（2019-2023E，含预测）资料来源：数世咨询，公司招股说明书，国盛证券研究所 2.3 竞争分析：竞争分析：市场集中度提升，市场集中度提升，差异化竞争差异化竞争为卡位之道为卡位之道 我国网安市场我国网安市场头部头部集中度集中度逐步提升，格局正在持续改善逐步提升，格局正在持续改善。目前，网安行业内公司数量众多，且发展过程中往往面临不同营收规模的发展门槛，较为拥挤的赛道格局往往会限制企业的发展，

49、但从近年来看，这一现象正在持续改善。根据中国网络安全产业联盟的数据，2018-2022 年，行业 CR1/CR4/CR8 头部企业市场份额由 6.42%/21.71%/38.75%提升至 9.83%/28.59%/44.91%，市场集中度提升，逐渐向少数头部企业集中，有助于资源整合与有效利用。2022 年，行业前五大公司的市占率均超过 5%。目前中国网安市场已进入稳步提升阶段，头部效应预期会进一步凸显。图表 18：中国网络安全市场集中度（2018-2022 年）图表 19：中国网络安全主要企业市占率（2022 年）资料来源：中国网络安全产业联盟，国盛证券研究所 资料来源：中国网络安全产业联盟，

50、国盛证券研究所 差异化竞争差异化竞争或为中小规模网安公司的生存之道。或为中小规模网安公司的生存之道。早期玩家具备丰富的市场沉淀和资源，产品矩阵覆盖面较广，且积极布局及拓展业务，进一步巩固市场领先地位，该类公司往往规模较大，如启明星辰、奇安信、深信服等。对规模较小的网安公司而言，直接在中游环节与头部公司竞争，可能存在规模和资源劣势，因为往往选择细分赛道深耕，而对规模较大的中游网安公司而言，直接布局细分赛道的研发与销售，会占用有限资源，削弱在原有业务环节的竞争力，因此倾向选择采购或集成细分领域网安公司的产品与服务，部分也会通过战略投资的方式进行生态合作。5.1811.6818.942431125.

51、48%62.16%26.72%29.17%0%20%40%60%80%100%120%140%05520022E2023E中国网络靶场市场规模（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%200212022CR1CR4CR89.8%7.0%6.2%5.6%5.4%66.0%奇安信启明星辰深信服天融信电科网安其他企业 2023 年 11 月 14 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：网络安全行业主要企业情况 序号序号 企业名称企业名称 成立时间成立时间 产品布局产品布局 产品技术特点产品技

52、术特点 1 永信至诚 2010 年 9 月 2 日 网络靶场系列产品、安全管控与蜜罐产品、安全工具类产品、安全防护系列服务、网络安全竞赛服务和其他服务 公司城市级网络靶场构建技术及应用达到国内领先水平，网络靶场具有高逼真、大规模、对抗性等特点 2 启明星辰 1996 年 6 月 24 日 安全产品及安全服务 覆盖从威胁识别、检测、控制到审计、违规监管和风险管理 3 美亚柏科 1999 年 9 月 22 日 大数据智能化、智能装备制造、网络开源情报、网络空间安全 积极布局及拓展业务发展赛道，在技术和产品规划上结合业务场景和行业方向进行调整升级 4 绿盟科技 2000 年 4 月 25 日 信息安

53、全产品、安全服务 为企业级用户提供网络入侵检测、网络入侵防御、抗拒绝服务、远程安全评估等产品和专业安全服务 5 深信服 2000 年 12 月 25 日 信息安全业务、云计算业务、基础网络及物联网业务 以风险驱动、立体保护、主动防御为思路和理念，开发设计相应的安全产品、解决方案和服务，打造“事前预警、事中防御、事后处置”的安全闭环 6 安恒信息 2007 年 5 月 15 日 网络信息安全基础产品、网络信息安全平台以及网络信息安全服务 围绕事前、事中、事后几个维度已形成覆盖网络信息安全生命全周期的产品体系 7 安博通 2007 年 5 月 25 日 主要产品包含安全网关产品、安全管理产品以及网

54、络安全服务 以安全策略可视化技术为基础定位，以“跨厂商、跨产品、跨平台、跨数据”为技术特点，具备国内外主流安全网关产品和网络设备产品的管理能力 8 山石网科 2011 年 7 月 20 日 下一代防火墙、入侵检测和防御系统、云沙箱、微隔离与可视化、虚拟化防火墙等网络安全软硬件产品 提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务，致力于为用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解决方案 9 奇安信 2014 年 6 月 16 日 基础架构安全产品、新一代 IT 基础设施防护产品以及大数据智能安全检测与管控 建立四大研发平台，聚焦核心技术能力的平台化输出，为安全产品提供共性核

55、心能力 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 以永信至诚为例，从规模来看，公司在整体网络安全市场排名 30-50 名，为市场中坚力量。网络靶场作为网络安全领域内发展迅速的新兴赛道，公司在 2021 年市占率已达到 20.4%，实现在细分领域卡位，且赛道格局明显好于传统网安市场。图表 21：中国网络安全实训演练测试平台市场份额（2021）资料来源：IDC 中国，国盛证券研究所 2023 年 11 月 14 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、三、竞争力：竞争力：专注打造技术护城河专注打造技术护城河，持续优化客户资源持续优化客户资源 3.1 技术亮点：技术亮点：

56、平行仿真与网络攻防平行仿真与网络攻防领先，领先，能力对标海外一线能力对标海外一线 “平行”即将现实系统扩展到虚拟人工系统，“仿真”即最大化模拟真实系统，二者共同“平行”即将现实系统扩展到虚拟人工系统，“仿真”即最大化模拟真实系统，二者共同组成平行系统。组成平行系统。网络空间领域下的平行仿真指结合实体装置、虚拟资源或数字模型模拟性地构建对象的静态样貌、动态运行和演进效果等，从而形成对真实对象高度仿真的镜像对象。该技术为网络空间积极防御构建攻防兼备的综合性网络靶场、以攻击为视角的红队系列网络靶场和以防御为视角的蓝队系列靶场，实现对网络空间测试、演练、实训、推演、指挥、实战等综合性网络安全业务的支撑

57、。图表 22：平行仿真技术诠释及应用 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 基于基于在在平行仿真技术平行仿真技术上上多年多年的的沉淀与研究，公司在以网络靶场为代表的安全性测试、以沉淀与研究，公司在以网络靶场为代表的安全性测试、以蜜罐为蜜罐为代表的欺骗式防御等领域实现跨越式创新及升级。代表的欺骗式防御等领域实现跨越式创新及升级。根据数世咨询报告，公司数字靶场的应用创新力与市场执行力维度均位列业界第一。春秋云底层平台支撑春秋云境网络靶场平台和 i 春秋实训平台的稳定运行，支持公安部、教育部等部委主办或指导等多场大型网络安全对抗演练等活动，覆盖 10 余个行业的数十万人群。公司公司 KR Lab

58、 为网络攻防实战技术第一梯队。为网络攻防实战技术第一梯队。1）KR Lab 聚焦网络安全创新技术以及攻防技术研究，覆盖操作系统安全、机器学习及自动化、网络蜜罐捕获技术等方向，致力于在人工智能攻防、物联网、大数据和虚拟化平台等领域实现技术成果的工程化创新应用。2）此外，公司成功孵化 RHG 人工智能攻防对抗平台，助力我国人工智能技术在网络安全自动化领域的应用及实践，奠定公司行业地位。公司团队也多次参加公安部主办的国家级网络安全实战攻防演习，曾接连三年荣获企业队第一名。2023 年 11 月 14 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：数字靶场能力点阵图 20

59、22 资料来源：数世咨询，国盛证券研究所 靶场能力对标靶场能力对标美国持续网络训练环境（美国持续网络训练环境（PCTE），达海外一线水平。，达海外一线水平。PCTE：美国在 2008 年启动“国家数位靶场”（NCR）计划，并于 2017 年启动持续网络训练环境（PCTE）建设，基于混合式云端服务训练平台，旨在通过高度接近真实的虚拟环境，为美军网络任务部队提供针对个人、团队、部队军种级别的标准化网络训练场景服务，实现点对点规划、准备、执行和评估网络作战演练，全方位增强美国网络任务部队的全频谱训练水平与战备状态，是美国继 NCR 之后又一重量级网络靶场建设项目。图表 24：PCTE 能力示意图 资

60、料来源：GAO representation of Department of Defense documentation，国盛证券研究所 依托技术沉淀与实践，公司靶场能力对标海外一线。依托技术沉淀与实践，公司靶场能力对标海外一线。公司创新突破多项重难点技术，基于“春秋云”靶场专有云平台和平行仿真技术，实战化构建大规模、高逼真、对抗性的春秋云境网络靶场平台，已经成为网络安全研究、人才培养、实战演练、安全测试、效能分析及态势推演等的专业试验平台。其网络靶场建设的创新理念与技术实践更是与美国 PCTE 有着异曲同工之处，无论是对高仿真场景的极致追求，还是在支持多角色协同演练、强调自动化能力和自助式

61、运营等方面都有可对标之处。2023 年 11 月 14 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：公司靶场可与 PCTE 进行对对标 关键属性关键属性 美国美国 PCTE 永信至诚“春秋云”靶场永信至诚“春秋云”靶场 全场景仿真：精确复制真实作战场景 提供精确复制真实作战场景的网络训练环境，PCTE在“网络旗帜”演习活动期间，用超过 3000 台虚拟机构成 25 个互连靶场，成功支撑大型网络演习。基于“平行仿真”的大规模网络靶场构建技术，对真实业务系统中的基础网络信息、计算资源、网络和存储的虚拟实例、协议流量、各种行为数据，以及网络工具、评估标准等进行高度仿真

62、，全场景细粒度模拟复制实现网络实训的现实条件。快速搭建仿真环境：持续保持战力训练 此前网络靶场未考虑未来作战概念落实可能面临的训练挑战环境，导致靶场缺乏弹性，无法满足分散各地、各军种网络作战部队在网络靶场里保持和传统军事战力一样的高烈度网络演训。PCTE 弥补这一缺陷。基于 10 万+节点网络环境的平行仿真能力，有效实现复杂业务模拟与整合、大规模节点重构和高并发异步构建，可快速搭建各种网络攻防演练环境，支持团队协作完成各种网络渗透、攻击和防御任务。多角色协同演练：强调实战与对抗 PCTE 具备足够的灵活性，支持美军网络作战部队人员全天时从世界各地连接平台，可以同时为个人、团队、整个军种提供实训

63、服务。网络任务部队以攻击、防御等多角色，在模拟演习的混合式战斗中学习和制定虚拟战场策略。2018 年，首个城市级网络靶场亮相。渗透测试、关键信息基础设施防御、业务人员和普通网民、供应链业务系统、网安监管、IT 系统、竞赛裁判、靶场系统运维等八类角色，在高仿真的 12 个关键信息基础设施行业网络场景中进行实战对抗和协同演练，全方位真实、立体化展现网络空间激烈的攻防博弈。高水平自动化：提高持续作战训练效能 在系统中创建网络机器人进行实操，从而实现实际的端点层面取证，以帮助用户通过特定 IP 地址查看具体的任务人员或设备的操作行为。一方面平台内置自动化机器人系统，可对网络应用、业务、攻击、安全运维、

64、加固等行为进行精准描述，提升整个攻防训练环境的逼真性；另一方面平台也可增加一些自动化的脚本或机器人仿真人类行为陪练，并能够自动提供和执行训练任务，并在训练完成后自动复盘演习训练数据。自助式运营：实现功能与业务价值转化 PCTE“无剧本演习”提供完备人机交互界面、各应用子系统之间的松耦合设计和完善的功能流程，使用者可在没有永信至诚工作人员支撑下，经过一定培训，就可在网络靶场中仿真拓扑图和靶标，搭建适合的仿真环境。资料来源：公司微信公众号，国盛证券研究所 持续迭代，持续迭代，PCTE变现模式可供借鉴。变现模式可供借鉴。2019年11月，美国发布PCTE项目CYBER TRIDENT（网络培训、就绪

65、、集成、交付和企业技术）合同，项目合同金额近 9.570 亿美元。同时，作为一个可扩展的强大云端网络空间作战虚拟培训平台，PCTE 于 2020 年 3 月从原型阶段过渡到生产阶段，并已经发布两个版本。2020 年疫情期间，美国军方增加了对PCTE 平台的使用，各军种都在开发和添加培训活动内容。目前该平台已经有 4000 多名用户，并且已经在开发将近 144TB 的训练内容。重视专利布局，形成长期壁垒。重视专利布局，形成长期壁垒。公司聚焦网络安全产品研发，形成具备自主知识产权的网络安全产品体系。在扩大平行仿真及网络攻防技术核心优势，同时也进一步加强知识产权保护，增加核心技术的专利数量。2022

66、 年公司新申请 39 项专利，获得 23 项，包含21/2 项发明/外观设计专利；公司累计申请 90 项专利，共获得 32 项专利，包含 30/2 项发明/外观设计专利，研发实力强大。2023 年 11 月 14 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 客户资源：客户资源：形成公司品牌生态优势，头部客户资源持续优化形成公司品牌生态优势，头部客户资源持续优化 生态协同，实现网络安全人才培养闭环。生态协同，实现网络安全人才培养闭环。公司与国内多所大学和高等职业教育在网络安全教学及实践方面达成合作，同时作为教育部批准的产学合作协同育人项目支持单位，主要围绕网络安全精品

67、课程建设、师资培训建设等方面为高校人才培养和专业综合改革提供资源及技术支持，不仅有助于完善高校的教学体系，而且为公司网络安全人才生态建立夯实基础，实现基础扎实的实用型网络安全人才培养闭环。图表 26：公司与百余所高校达成产学合作 图表 27：公司支撑 2021 年“金融杯”网络安全技能竞赛 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司微信公众号，国盛证券研究所 各各业务协同业务协同创新，推进公司持续发展创新，推进公司持续发展。i 春秋作为国内著名的网络安全实训平台，公司作为国内领先的网络安全赛事运营方，两者产生协同效应，形成从实训培养到比赛实战的网络安全人才培育及选拔路径。通过人才生态运

68、营促进公司技术迭代，促进平行仿真技术发展，为网络靶场奠定技术基础；网络靶场提供安全赛事运营技术基础，同时赋能公司风险测试验证能力，为蜜罐产品奠定技术基础；蜜罐产品与传统网络安全产品形成补充，结合公司网络攻防能力，推进态势感知产品，从而实现安全管控产品能力。图表 28：公司与合肥高新区携手助力“中国安全谷”建设 图表 29：公司与国家电投财务公司签署合作协议共筑网络安全防线 资料来源：公司微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：公司微信公众号，国盛证券研究所 战略合作共同推动网络安全跨行业建设。战略合作共同推动网络安全跨行业建设。公司积极与多方展开合作，2022 年 9 月网络安全周期间，公司与合

69、肥高新区针对“建设网络空间安全数字风洞研发运营中心”签署合作协议，携手并进，助力建设网络安全人才集聚、技术领先及产业兴盛的“中国安全谷”。此外，公司于 2023 年 5 月与国家电投财务公司签署团青工作联建共建合作协议，就未来网络安全思想政治教育、网络安全建设等多项工作上建立坚实的伙伴关系，持续助力提升国家电投财务公司网络安全保障能力，共筑网络安全防线。2023 年 11 月 14 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 打造三大知名品牌，打造三大知名品牌，沉淀优质沉淀优质客户资源客户资源，服务部委级项目完成打磨，服务部委级项目完成打磨。基于多年研发投入与市场拓展，公司

70、旗下拥有占据网络攻防实战技术至高点的 KR Lab 团队团队、知名网络安全在线培训平台及学习社区“i 春秋”春秋”、网络安全赛事运动的开创与领军者“春秋“春秋 GAME”三大品牌矩阵。此外，经历多年发展，公司拥有丰富的客户资源，横跨多个行业，比如政府、军队、电力、能源、交通、院校、科研机构和互联网等，也与不同行业头部代表，如中央网信办、公安部、国家电网、中国移动、腾讯、字节跳动等。截止至 2022 年，公司也支撑中央网信办、科技部、教育部、卫健委等部委和单位主办或指导网络安全演练共逾 450 场，覆盖人群超过 58 万人次。丰富的客户资源不仅体现公司实力雄厚，而且为公司长期发展及业界影响力奠定

71、扎实基础。2023 年 11 月 14 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四四、成长性：成长性：“数字风洞”开启新曲线，携手伙伴加速“数字风洞”开启新曲线，携手伙伴加速 AI 赋能赋能 4.1“数字风洞”产品体系开启安全测试评估专业赛道“数字风洞”产品体系开启安全测试评估专业赛道“数字风洞”产品体系“数字风洞”产品体系先发优势明显先发优势明显，卡位卡位安全测试评估专业赛道。安全测试评估专业赛道。率先开启数字安全测试评估赛道，先发优势明显。率先开启数字安全测试评估赛道，先发优势明显。通过依托过去在网络靶场领域的深厚技术积累及上千家政企用户网络安全建设的丰富实战经验，

72、2022 年 11 月 19日，公司发布“数字风洞”产品体系，率先开启数字安全测试评估的专业赛道，产品先发优势明显。“数字风洞”产品体系：“数字风洞”产品体系：为数字化建设提供安全测试评估的基础设施，基于永信至诚独创的安全趋于“证无”理念，以“333（产品服务）”安全感公式为方法论构建而成。通过采用多循环激励和智能载荷技术，在高度仿真的应用测评场景内，对数字化系统全生命周期的各个阶段进行反复高度自动化的系统性安全验证，度量安全建设成效，伴随式促进数字化系统快速迭代优化，持续保障“数字健康”。图表 30：永信至诚 333 立体化模型 资料来源：公司官网，国盛证券研究所“数字风洞”致力于“数字风洞

73、”致力于解决网络和数据安全最后一公里问题，解决网络和数据安全最后一公里问题，让用户获得真正的安全感让用户获得真正的安全感。该产品体系强调测试评估的持续性与标准化，具有深厚积累、高度贴合用户业务、支撑实战测试验证及创造价值实效四大产品优势。领军企业，十余年深厚积累：领军企业，十余年深厚积累：公司作为网络靶场领军者和人才建设领军者，支撑多个国家级及行业级网络靶场技术建设和运营项目，通过 450 多场重点赛事演练为 58万多人次提供测试演练环境，在测试评估领域拥有深厚的技术积累和实战经验。场景驱动场景驱动，高度贴合用户业务：，高度贴合用户业务：基于十余年靶场建设、赛事演练、人才生态运营的持续投入及上

74、千家政企用户网络安全建设实践，公司深入理解用户业务场景及核心需求，积累各行业领域的典型业务场景，助力测试评估，使“数字风洞”系列产品更易使用，更接近用户业务，与用户业务深度结合。核心技术核心技术，支撑实战测试验证：，支撑实战测试验证：基于自研的新一代关键核心技术平行仿真和春秋云专业云平台构建，以六元组方式进行统一描述并建模，高度模拟仿真网络空间场景进行实战化测试演练，先于攻击者发现威胁、排除隐患，强化风险防范化解能力。“数字风洞”“数字风洞”产品体系产品体系已经实现已经实现多个关键行业及重要领域实现场景落地多个关键行业及重要领域实现场景落地。“数字风洞”产品体系在军工、公安、金融、电信、医疗等

75、关键行业，以及数据安全、工业互联网安全、信创安全、车联网安全等重要领域实现场景落地，全面支撑在数字化领域中的人、系统、数据等核心因素的安全测试与评估，助力安全风险“证无”。共涉及六大应用场景，包含：2023 年 11 月 14 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 数字政府安全测试评估数字政府安全测试评估：基于“数字风洞”测试评估平台，可以在大批系统研发及上线阶段对系统进行场景化的风险验证和性能测试；基于“数字风洞”攻防演练平台，帮助安全部门发现城市各方运营中的潜在风险，提升应对大规模攻击的应急处理能力；基于“数字风洞”风险评估平台，实现对安全服务人员在技术检测各个环

76、节的标准要求和安全管控，全方位助力城市数字化安全建设。图表 31：“数字政府”测试评估 资料来源：公司微信公众号，国盛证券研究所 关键行业安全测试评估关键行业安全测试评估：基于“数字风洞”高效检测平台，可以帮助用户短时间内完成数百个系统检测，大幅提升安全检测效率。同时，针对电力等工业互联网领域的运行系统和安全体系风险排查需求，进行复杂业务模拟仿真，搭建准生产网络环境，通过赛事演练和方案推演等方式，助力风险验证，促进安全机制、流程、策略配置和应急处置的优化升级。图表 32：电力系统网络安全仿真验证环境 资料来源：公司微信公众号，国盛证券研究所 人工智能安全测试评估人工智能安全测试评估：基于“数字

77、风洞”产品体系，采用多循环、智能激烈对抗等方式，对 AI 模型的注入、欺骗、推理和绕过等安全问题进行测试评估；严格验证AI 模型训练数据的安全控制以保证模型的准确性。2023 年 11 月 14 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：安全综合评价指标榜 资料来源：公司微信公众号，国盛证券研究所 数据安全测试评估数据安全测试评估：依托数据安全“数字风洞”，从人和系统两大维度提供专业的测试评估业务功能模块，覆盖数据采集、传输、存储、处理、交换和销毁等全生命周期安全测试评估；基于风洞载荷时光机系统，用量化数据看清数据安全建设成效和优化方向，保护数据安全。图表 3

78、4：重要数据资产安全防护效能测试演练 资料来源：公司微信公众号，国盛证券研究所 人员测试评估人员测试评估：构建涵盖业务场景和实际案例分析场景的测评内容，打造数据安全专业运维人员进行体系化实战测评环境，为安全意识提升、实战演练及技能考评提供支撑条件，帮助上岗人员发现意识和技能短板，掌握专业化的数据安全运维能力。2023 年 11 月 14 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：人员测试评估 资料来源：公司微信公众号，国盛证券研究所 业务系统安全测试评估业务系统安全测试评估：贯穿于规划、运营及处置的各个阶段。在系统规划阶段，对上线前后的系统和功能进行全面且高效

79、地测试与漏洞挖掘，并模拟真实网络环境的攻击流量进行性能测试，保证新系统能够安全投入实际运行环境；在运营阶段，经过持续性和场景化的测试验证，解决新旧结合的数字化系统共同验证风险难题，避免各系统间因融合可能导致的新的溢出业务级风险。及时发现系统隐患，提升应急处置能力，保护数字系统安全。图表 36：业务系统测试评估 资料来源：公司微信公众号，国盛证券研究所 2023 年 11 月 14 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 AI 大时代大时代机遇机遇与挑战与挑战共共存存，携手商汤加速，携手商汤加速 AI 安全应用安全应用落地落地 AI 技术发展对安全既是机遇亦是挑战

80、技术发展对安全既是机遇亦是挑战，“数字风洞数字风洞”产品产品体系体系可加速赋能可加速赋能 AI 安全测试安全测试评估评估。美国 OpenAI 发布 AI 技术驱动的自然语言处理工具 ChatGPT 标志着人工智能发展进入全新阶段，ChatGPT 和其他生成式 AI 可能带来新的安全隐患及威胁，同时 AI 赋能网络安全。AI 对网络安全的影响对网络安全的影响可分为如下方面可分为如下方面：从从隐私数据隐私数据泄露角度泄露角度：AI 大模型训练需要大量的数据支持，如果使用含有隐私敏感数据训练的模型，有可能通过模型提取出训练数据中的隐私敏感信息。模型参数量越大，数据泄露风险越高，用户个人信息和隐私也会

81、面临泄露风险。从从网络攻击网络攻击门槛角度门槛角度：大模型带来的代码自动化等功能会降低网络攻击门槛，给网络安全带来威胁，存在数据投毒、对抗样本、成员推断、模型萃取等多种攻击方式，对 AI 应用带来严重威胁。从从网络安全网络安全赋能角度赋能角度：AI 有助于提前发现潜在威胁特征，进行漏洞自动挖掘；自然语言理解技术的持续发展将助力高质量威胁情报的自动提取，同时可以通过构建各类 AI 模型，实现对威胁分析检测的支持；从长期看，AI 将助力网络安全领域一些更深层、基础的问题，比如网络攻防策略、密码/协议/系统安全性分析等；基于 AI的安全运营智能助手等新应用等诞生，有助于减少安服等人员需求，提高运营效

82、率。重磅政策落地，有望加速开启重磅政策落地，有望加速开启 AI 安全扩容。安全扩容。2023 年 10 月 11 日，全国信息安全标准化技术委员会秘书处发布关于征求信安标委技术文件 生成式人工智能服务安全基本要求（征求意见稿）意见的通知，对 AIGC 在安全方面提出多项基本要求，包括语料安全、模型安全、安全措施、安全评估等，有望通过规范化要求，形成 AI 安全赛道的标准，加速赛道空间的扩容，相关 AI 安全公司有望受益。“数字风洞数字风洞”产品产品体系体系可应用于可应用于人工智能安全测试评估人工智能安全测试评估：基于“数字风洞”产品体系，采用多循环、智能激励对抗等方式，对 AI 模型的注入、欺

83、骗、推理和绕过等安全问题进行测试评估。同时，严格认证人工智能模型训练数据的安全控制，确保数据不会被篡改或污染，以保证模型等准确性。携手商汤科技携手商汤科技，加速，加速 AI 安全应用。安全应用。2023 年 7 月 7 日，作为数字安全测试评估赛道领跑企业，永信至诚基于网络靶场和人才建设领军优势，与全球领先的人工智能软件公司商汤科技正式签署战略合作协议。公司基于网络靶场和人才建设领军优势，与人工智能软件公司商汤科技正式签署三大战略合作，致力于共同推进人工智能技术在数字中国和网络强国建设中的安全应用。永信至诚为商汤大模型的数据安全和网络安全的全生命周期安全提供测试评估服永信至诚为商汤大模型的数据

84、安全和网络安全的全生命周期安全提供测试评估服务。务。双方围绕大模型安全进行深度合作，结合永信至诚在网络安全和数据安全产业的多年技术积累和实践经验，依托“数字风洞”产品体系，为大模型提供全生命周期的安全测试评估服务。永信至诚成为商汤对外提供大模型服务中的安全增值能力提供方。永信至诚成为商汤对外提供大模型服务中的安全增值能力提供方。双方共同推广商汤智算中心的算力服务和 AI 开发平台产品，在大模型应用和服务中，结合永信至诚网络靶场、人才建设、测试评估、安全服务等方面的技术能力，提供配套的网络和数据安全产品及服务。商汤科技和永信至诚共同研究探索在网络安全攻防对抗和漏洞挖掘领域的大模型商汤科技和永信至

85、诚共同研究探索在网络安全攻防对抗和漏洞挖掘领域的大模型应用并形成产品竞争力。应用并形成产品竞争力。双方共同打造用于网络安全攻防对抗和漏洞挖掘等领域的大模型应用，并实现产品化，以推动人工智能技术在网络和数据安全产业的创新化、规模化应用与落地。2023 年 11 月 14 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：公司与商汤科技签署战略合作协议 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 5.00/7.31/10.35 亿元，同比增速分别为51.1%/46.3%/41.5%。分业务看：网络靶场系列产品网

86、络靶场系列产品：考虑该赛道目前仍处于成长起步阶段，公司作为先发厂商，有望凭借卡位优势维持高增速，预计该业务 2023-2025 年的收入增速分别为55.0%/50.0%/45.0%，由于随着公司业务覆盖行业增多，能力逐渐沉淀，有望打造出各行业内的靶场标品，面向细分行业的标准化程度逐步提高，同时通过品牌形象的梳理，对客户议价能力也有望提升，故预计毛利率将达到历史较高水平，分别为60.0%/61.0%/62.0%。安全管控与蜜罐产品安全管控与蜜罐产品：公司目前仍处于快速成长阶段，有望依托靶场建立的品牌与生态优势，维持高增速，预计 2023-2025 年收入增速分别为 50.0%/45.0%/40.

87、0%，伴随销售量的提升，早期开发成本等有望摊薄，毛利率率有望逐步提升，毛利率预计将维持在历史较高水平，分别为 60.0%/62.0%/64.0%。安全工具类产品安全工具类产品：考虑品牌优势与头部优质客户积累，预计该业务 2023-2025 年的收入增速分别为 50.0%/45.0%/40.0%，该业务属于中低定制化产品，标准化程度较高，且从软件开发周期看，前期成本投入较大，后期成本摊薄，因此毛利率有望进一步提升，分别为 58.0%/59.0%/60.0%。安全防护系列服务安全防护系列服务：考虑品牌优势与头部优质客户积累，预计该业务 2023-2025 年收入增速为 40.0%/35.0%/30

88、.0%，毛利率相对较高，且伴随服务成熟度的提升，针对客户痛点的服务精准度也有望提升，进而提升服务环节的价值量，带动毛利率提升，预计 2023-2025 年毛利率分别为 66.0%/68.0%/70.0%。2023 年 11 月 14 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 网网络安全竞赛服务络安全竞赛服务：考虑到国家近年来对网络安全、数据安全等方面的忠实，结合公司品牌优势与头部优质客户积累，有望承担更多服务，预计该业务 2023-2025 年的收入增速分别为 50.0%/45.0%/40.0%，该业务具备一定规模效应，过往赛事的成功举办具备较强的可复制性，进而带动毛利率

89、的提升，预计 2023-2025 年毛利率为 60.0%/62.0%/64.0%。其他服务其他服务：该业务主要包含线上及线下培训服务，考虑到近年实质性合规逐渐加速，有望带动培训意愿，预计 2023-2025 年增速分别为 50.0%/45.0%/40.0%，毛利率相对较高，同时培训也具备一定的可复制性，毛利率有望提升，预计 2023-2025 年分别为 75.0%/76.0%/77.0%。图表 38：公司分业务收入预测 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 网络靶场系列产品网络靶场系列产品 收入（百万元）63.40 180.69 175.43 18

90、8.29 291.84 437.76 634.76 yoy 185.01%-2.91%7.33%55.00%50.00%45.00%毛利率 68.76%51.41%54.56%59.30%60.00%61.00%62.00%安全管控与蜜罐产品安全管控与蜜罐产品 收入（百万元）15.07 15.66 33.12 34.16 51.23 74.29 104.00 yoy 3.87%111.53%3.13%50.00%45.00%40.00%毛利率 71.68%61.96%65.55%56.13%60.00%62.00%64.00%安全工具类产品安全工具类产品 收入（百万元）27.23 30.36

91、21.32 24.53 36.79 53.35 74.69 yoy 11.51%-29.78%15.04%50.00%45.00%40.00%毛利率 62.52%58.69%54.58%56.42%58.00%59.00%60.00%安全防护系列服务安全防护系列服务 收入（百万元）38.67 45.01 61.86 57.43 80.41 108.55 141.12 yoy 16.39%37.44%-7.15%40.00%35.00%30.00%毛利率 63.11%66.27%59.28%62.52%66.00%68.00%70.00%网路安全竞赛服务网路安全竞赛服务 收入（百万元）8.09

92、10.47 20.09 15.76 23.64 34.28 47.99 yoy 29.30%92.00%-21.56%50.00%45.00%40.00%毛利率 66.21%61.94%51.52%57.30%60.00%62.00%64.00%其他服务其他服务 收入（百万元）10.62 9.45 8.34 10.50 15.74 22.83 31.96 yoy -10.96%-11.76%25.81%50.00%45.00%40.00%毛利率 71.42%82.00%67.69%71.37%75.00%76.00%77.00%整体整体 收入（百万元）163.09 291.64 320.17

93、330.66 499.66 731.06 1034.52 yoy 78.83%9.78%3.28%51.11%46.31%41.51%毛利率 66.69%56.40%56.76%59.61%61.29%62.51%63.70%资料来源：公司招股说明书，公司年报，国盛证券研究所 伴随公司规模的扩张，有望形成规模效应，控费效果有望得到提升，预计未来三年各项期间费用率能够稳定下降，同时，由于新产品的研发与市场开拓，销售费用率和研发费用率在未来三年仍将保持高水平。预计 2023-2025 年，销售费用率分别为18.0%/17.0%/16.5%，管 理 费 用 率 分 别 为 9.0%/8.9%/8.8

94、%，研 发 费 用 率 为19.0%/18.5%/18.0%。2023 年 11 月 14 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：公司费用率预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率 19.09%16.93%18.00%17.00%16.50%管理费用率 9.62%8.76%9.00%8.90%8.80%研发费用率 15.60%19.11%19.00%18.50%18.00%资料来源：Wind，国盛证券研究所 首次覆盖，首次覆盖，给予给予“买入”评级。“买入”评级。综上，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 0

95、.85/1.25/1.79 亿元，对应同比增速分别为 67.8%/46.3%/43.3%。由于网安公司下游整体重叠度较高，因此下游景气走势很大程度上呈现相似性，代表性网安公司的估值水平往往能够代表市场对该赛道成长性和下游需求景气度的判断，故选择相关网络安全公司为可比，选择依据如下：1）深信服专注于企业级网络安全、云计算及 IT 基础设施、基础网络与物联网的产品与服务提供，与永信志诚在下游客户中存在一定重叠；2）盛邦安全专注于网络空间安全领域，主营业务为网络安全产品的研发、生产和销售，并提供相关网络安全服务，产品与服务价值上与永信至诚网络靶场业务存在一定相似度；3）美亚柏科是国内电子数据取证行业

96、龙头企业、公安大数据领先企业、网络空间安全和社会治理领域国家队企业，与永信志诚在下游领域存在一定重叠；4）三未信安专注于密码技术的创新和密码产品的研发、销售及服务，为网络信息安全领域提供全面的商用密码产品和解决方案，与永信志诚在下游领域存在一定重叠；5）天融信为中国领先的网络安全、大数据与云服务提供商，为政府、运营商、金融、能源、医疗卫生、教育、交通、制造等各行业客户提供物理环境和云环境下的网络安全、大数据和云服务相关产品、服务以及综合解决方案，下游客户所处行业和永信志诚存在相似性。对应 2023 年 11 月 13 日收盘价，上述可比公司 Wind 一致预期 2023 年平均 PE 为 55

97、.9倍，而根据我们的预测，公司 2023 年对应 PE 为 45.4 倍，对标可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。图表 40：可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值（亿元）（亿元）营业收入营业收入（亿元，（亿元，2022）归母净利润归母净利润（亿元，（亿元，2022）归母净利润归母净利润（亿元，（亿元，2023E）PE（2023E）归母净利润归母净利润（亿元，（亿元，2024E）PE（2024E）300454.SZ 深信服 367.4 74.1 1.9 3.5 103.7 5.9 62.3 688651.SH 盛邦安全 40.0 2.4 0.5 0.7 57.3 1.

98、0 40.3 300188.SZ 美亚柏科 140.7 22.8 1.5 2.7 52.3 3.6 39.6 688489.SH 三未信安 57.3 3.4 1.1 1.5 38.0 2.0 28.3 002212.SZ 天融信 119.3 35.4 2.1 4.2 28.2 5.8 20.5-平均 144.9 27.6 1.4 2.5 55.9 3.7 38.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：可比公司归母净利润预测来自 Wind 一致预测，按照 2023 年 11 月 13 日收盘价计算 PE。2023 年 11 月 14 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页

99、声明 风险提示风险提示 市场竞争市场竞争加剧的加剧的风险风险：网络安全市场竞争相对激烈，将来或有更多竞争者进入网络安全以及网络靶场细分领域，抢占公司市场份额。回款不及预期的回款不及预期的风险风险：若下游客户付款能力变化、预算收紧、审批流程延长，可能导致应收账款余额不断上升、营运资金紧张及存在坏账风险。技术迭代技术迭代不及预期的不及预期的风险：风险：公司需要持续推进技术创新及新产品研发，从而适应不断发展等市场需求。若国内外竞争者抢先推出更先进、具竞争力的技术和产品，公司产品和技术存在失去领先优势的风险。2023 年 11 月 14 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

100、免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，

101、投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“

102、国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评

103、级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：