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1、1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 洁雅股份洁雅股份(301108)主业主业有望有望走出低谷、第二曲线成长可期走出低谷、第二曲线成长可期 国内领先湿巾类产品制造商国内领先湿巾类产品制造商 作为国内领先湿巾类产品制造商,公司积极开拓化妆品业务谋求新增长。2022 年 8 月公司发布股票激励计划绑定核心团队,考核目标为以 2022 年营收为基数,2023-2025 年收入增速分别不低于 10%/30%/50%。2022-2023Q1 收入与利润均处于消化前期消毒湿巾高基数的状态,至 2023Q1 收入与利润降幅收窄,毛利率与净利率已呈企稳回升态势。竞争优势:
2、具备竞争优势:具备技术技术+产品产品+客户客户等三重壁垒等三重壁垒 1)技术:)技术:截至 2022 年 12 月,公司拥有发明专利/实用新型专利/外观设计专利分别为 6/43/2 项,在溶液配方、生产工艺等方面掌握一系列核心技术,产品在安全性、环保性及消费者体验等方面具备竞争优势。2)生产:)生产:公司湿巾产品涵盖六大系列 60 多个品种,亦开拓部分面膜类产品和洗护类产品以满足客户需求。3)客户:)客户:与 Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、3M 等世界知名客户建立稳定合作关系,客户资源优势显著。第二曲线:医用敷料打开成长空间第二曲线:医用敷料打开成长空间 2022 年
3、 12 月公司发布公告,拟与创健医疗共同投资设立合资公司安徽洁创医疗开展医用敷料类业务。继前期布局面膜、洗护产品后,公司进一步布局高附加值械字号敷料业务,不断拓展化妆品业务的广度与深度,未来有望成为公司第二成长曲线。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 7.42/8.82/10.01 亿元,对应增速分别为 11.3%/18.9%/13.5%;归母净利润分别为 1.44/1.66/1.86 亿元,对应增速分别为 2.2%/15.3%/12.1%;EPS 分别为 1.77/2.05/2.29 元/股,3 年 CAGR 达 9.7%。绝对估值法测得
4、公司每股价值为 42.47 元,可比公司 2023 年平均 PE 达 23.7倍,鉴于公司湿巾主业有望走出低谷、与创健医疗合作后化妆品业务竞争力有望进一步夯实,综合绝对估值法和相对估值法,给予公司 2023 年 24 倍 PE,目标价 42.59 元。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:原材料价格波动风险;汇率波动风险;产能利用率不及预期;新产品研发不及预期的风险;客户集中度较高的风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)984 667 742 882 1001 增长率(%)32.49%-32.29%11.29%18.88%13
5、.55%EBITDA(百万元)283 176 192 217 239 归母净利润(百万元)220 141 144 166 186 增长率(%)22.50%-35.94%2.23%15.32%12.13%EPS(元/股)2.71 1.74 1.77 2.05 2.29 市盈率(P/E)13.2 20.6 20.2 17.5 15.6 市净率(P/B)1.7 1.6 1.5 1.5 1.4 EV/EBITDA 12.7 7.0 6.6 5.2 4.1 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 08 月 10 日收盘价 证券研究报告 2023 年 08 月 12 日
6、行行 业:业:美容护理美容护理/个护用品个护用品 投资评级:投资评级:增持(首次)增持(首次)当前价格:当前价格:35.81 元 目标价格:目标价格:42.59 元 基本基本数据数据 总股本/流通股本(百万股)81.21/35.07 流通 A 股市值(百万元)1,264.92 每股净资产(元)22.41 资产负债率(%)11.59 一年内最高/最低(元)42.21/31.10 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:邓文慧 执业证书编号:S0590522060001 邮箱: 分析师:李英 执业证书编号:S0590522110002 邮箱: 相关报告 -20%-10%0%10%2022/82
7、022/122023/42023/8洁雅股份沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告非金融-公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 作为国内领先湿巾类产品制造商,23Q1 公司主业湿巾业务在疫情期间的高基数已有所消化,有望走出低谷,重回稳健增长。主业之外公司积极拓展化妆品业务,2022 年与创健医疗合作拟开展医用敷料业务,未来有望成为公司第二成长曲线。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为湿巾行业已趋于稳健、成长性较弱,我们认为:1)中国湿巾行业整体趋于稳健,但结构上湿厕纸低渗透、近年来景气度较高,伴随消费水平提升与卫生意识增强,湿厕纸有望延续高增;2)公司 2013
8、 年即“未雨绸缪”,开拓化妆品业务,从面膜-洗护-械字号产品,化妆品业务拓展广度与深度不断增强,且高壁垒、高附加值的械字号产品背书下,未来有望打开功效护肤品市场。核心假设核心假设 面膜类:面膜类:考虑到公司积极布局化妆品业务,且械字号产品附加值高于妆字号面膜产品,后续产能利用率与单价提升有望驱动公司面膜类收入保持较高增长,预计 2023-2025 年面膜类产品增速分别为 22.9%/20.0%/19.2%,毛利率维持在50%+。湿巾类:湿巾类:2022 年公司湿巾类收入下滑 30%+,前期高基数已有所消化,预计2023 年起湿巾类收入逐季企稳,当前公司积极开拓国内客户,湿巾类收入有望重回增长,
9、预计 2023-2025 年湿巾类收入分别为 9.3%/18.1%/12.2%。考虑到国内地区毛利率低于国外地区,预计 2023-2025 年湿巾类毛利率分别为25%/24.5%/24%。洗护类:洗护类:洗护类业务尚处于开拓期,在低基数下预计表观增速较高,预计2023-2025 年洗护类产品增速分别为 200%/100%/50%,毛利率维持在 40%水平。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 7.42/8.82/10.01 亿元,对应增速分别为11.3%/18.9%/13.5%;归母净利润分别为 1.44/1.66/1.86 亿元,对应增速分
10、别为2.2%/15.3%/12.1%;EPS 分别为 1.77/2.05/2.29 元/股,3 年 CAGR 达 9.7%。绝对估值法测得公司每股价值为 42.47 元,可比公司 2023 年平均 PE 达 23.7 倍,鉴于公司湿巾主业有望走出低谷、与创健医疗合作后化妆品业务竞争力有望进一步夯实,综合绝对估值法和相对估值法,给予公司 2023 年 24 倍 PE,目标价 42.59 元。首次覆盖,给予“增持”评级。YYsV0UTXgYyX8O9RaQpNmMtRsRlOoOwOfQmNqM9PpOpPwMrRpQNZnPnM请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告非金融-公司深度研究 正文
11、目录正文目录 洁雅股份:国内领先湿巾类产品制造商洁雅股份:国内领先湿巾类产品制造商.5 国内领先湿巾类产品制造商.5 股权激励绑定核心团队.5 至 23Q1 前期消毒湿巾高基数影响已趋弱.7 湿巾行业:增长趋于稳健、湿厕纸景气度高湿巾行业:增长趋于稳健、湿厕纸景气度高.8 湿巾具备日用消费品属性.8 婴儿湿巾体量大、湿厕纸增速快.9 集中度较低、公司具备规模优势.10 竞争优势:具备技术竞争优势:具备技术+产品产品+客户等三重壁垒客户等三重壁垒.11 技术研发与积累深厚.11 产品体系完善、产能稳中有升.12 客户资源优势显著.14 第二曲线:第二曲线:医用敷料打开成长空间医用敷料打开成长空间
12、.16 高壁垒、高复购、高盈利.16 体量略弱、成长更优.18 与创健合作夯实敷料类业务竞争力.19 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.20 盈利预测.20 估值与投资建议.21 风险提示风险提示.22 图表目录图表目录 图表图表 1:国内领先湿巾类产品制造商,开拓化妆品业务谋求新增长国内领先湿巾类产品制造商,开拓化妆品业务谋求新增长.5 图表图表 2:公司股权集中,实际控制人蔡英传、冯燕夫妇合计持股超:公司股权集中,实际控制人蔡英传、冯燕夫妇合计持股超 50%(截至(截至 2023Q1).6 图表图表 3:股权激励绑定核心团队利益:股权激励绑定核心团队利益.6 图表图表 4:高管团队稳定
13、且行业经验丰富高管团队稳定且行业经验丰富.6 图表图表 5:2020-2021 年消毒类湿巾需求放量,年消毒类湿巾需求放量,2022-23Q1 收入利润逐渐消化前期高基数收入利润逐渐消化前期高基数.7 图表图表 6:成本结构中直接材料占比:成本结构中直接材料占比 75%+,直接人工与制造费用占比,直接人工与制造费用占比 10%左右左右.7 图表图表 7:2020 年至今毛利率小幅波动,年至今毛利率小幅波动,23Q1 盈利企稳态势明显盈利企稳态势明显.7 图表图表 8:研发费用率稳定在:研发费用率稳定在 3.8%左右,管理费用率有所上升,其它费用率波动下降左右,管理费用率有所上升,其它费用率波动
14、下降.7 图表图表 9:2017-2022 年湿巾类收入占比由近年湿巾类收入占比由近 95%降至降至 88.3%,面膜、洗护等收入占比提升,面膜、洗护等收入占比提升.8 图表图表 10:湿巾类业务毛利率较为稳定,面膜类业务毛利率有所下降:湿巾类业务毛利率较为稳定,面膜类业务毛利率有所下降.8 图表图表 11:2022 年以来国外地区收入占比下行年以来国外地区收入占比下行.8 图表图表 12:国外地区毛利率高于中国大陆地区毛利率:国外地区毛利率高于中国大陆地区毛利率.8 图表图表 13:湿巾类产品制造商居产业链中游,盈利受上游原材料价格变动与下游终端消费需求:湿巾类产品制造商居产业链中游,盈利受
15、上游原材料价格变动与下游终端消费需求影响影响.9 图表图表 14:全球湿巾市场规模稳健增长,有望于:全球湿巾市场规模稳健增长,有望于 2026 年突破年突破 200 亿美元亿美元.10 图表图表 15:中国湿巾市场规模迅速增长,有望于:中国湿巾市场规模迅速增长,有望于 2027 年突破年突破 200 亿美元亿美元.10 图表图表 16:婴儿湿巾市场份额领先,湿厕纸体量小但增速较高:婴儿湿巾市场份额领先,湿厕纸体量小但增速较高.10 图表图表 17:洁雅股份相较同行具有一定规模和竞争优势:洁雅股份相较同行具有一定规模和竞争优势.11 图表图表 18:公司四大核心技术处于行业领先地位:公司四大核心
16、技术处于行业领先地位.11 图表图表 19:近:近 5 年公司研发费率维持在年公司研发费率维持在 3.5%-4%区间区间.12 图表图表 20:2021-2022 年公司研发人员数量占比居年公司研发人员数量占比居 10%+.12 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告非金融-公司深度研究 图表图表 21:公司湿巾产品体系较为完全,亦开拓部分面膜类产品:公司湿巾产品体系较为完全,亦开拓部分面膜类产品以满足客户多样化需求以满足客户多样化需求.12 图表图表 22:湿巾类产品产能整体呈上升趋势:湿巾类产品产能整体呈上升趋势.13 图表图表 23:面膜类产品产能稳中有升:面膜类产品产能稳中有升.1
17、3 图表图表 24:湿巾类产品在建产能:湿巾类产品在建产能 450,000 万片(截至万片(截至 2022 年底)年底).14 图表图表 25:公司前:公司前 5 大客户多为世界知名企业,客户收入集中度较高大客户多为世界知名企业,客户收入集中度较高.14 图表图表 26:内销主要客户涵盖金佰利(中国):内销主要客户涵盖金佰利(中国)/强生强生/欧莱雅欧莱雅/中山爱护日用品等企业中山爱护日用品等企业.14 图表图表 27:外销主要客户涵盖:外销主要客户涵盖 Woolworths/强生强生/高乐氏等世界知名企业高乐氏等世界知名企业.15 图表图表 28:医用敷料属性:医用敷料属性:“医医”、“美美
18、”融合,融合,壁垒、安全性优于化妆品壁垒、安全性优于化妆品.17 图表图表 29:基于较高的安全性与稳定的产品功效,医用敷料复购率与皮肤学级护肤品接近:基于较高的安全性与稳定的产品功效,医用敷料复购率与皮肤学级护肤品接近.17 图表图表 30:医用敷料企业盈利特征凸显:医用敷料企业盈利特征凸显“医疗医疗”属性,高毛利、低营销、高净利属性,高毛利、低营销、高净利.17 图表图表 31:至:至 2021 年,医用敷料市场成长性较好,体量略弱于功效性护肤品年,医用敷料市场成长性较好,体量略弱于功效性护肤品.18 图表图表 32:透明质酸医用敷料占主体地位,重组胶原蛋白医用敷料异军突起:透明质酸医用敷
19、料占主体地位,重组胶原蛋白医用敷料异军突起.18 图表图表 33:按生物活性成分类型,专业皮肤护理产品对比:按生物活性成分类型,专业皮肤护理产品对比.18 图表图表 34:与创健合作拓展医用敷料与功效护肤业务,夯实化妆品业务竞争力:与创健合作拓展医用敷料与功效护肤业务,夯实化妆品业务竞争力.19 图表图表 35:洁雅股份盈利预测:洁雅股份盈利预测.20 图表图表 36:DDM 估值核心假设估值核心假设.21 图表图表 37:DDM 估值结果估值结果.21 图表图表 38:可比公司估值:可比公司估值.21 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告非金融-公司深度研究 洁雅股份洁雅股份:国内领先
20、湿巾类产品制造商:国内领先湿巾类产品制造商 国内领先湿巾类产品制造商国内领先湿巾类产品制造商 国内领先湿巾类产品制造商国内领先湿巾类产品制造商,开拓化妆品业务谋求新增长。,开拓化妆品业务谋求新增长。洁雅股份于 2008年在铜陵市洁雅航空用品有限责任公司(1999 年成立)基础上改制成为股份公司,公司专注于湿巾类产品研发、生产与销售,在高端湿巾领域深耕多年,凭借深厚的研发实力,丰富的湿巾产品生产经验以及优质的全球客户资源,逐步成长为国内领先的湿巾类产品专业制造商。公司湿巾产品涵盖婴儿系列、成人功能系列、抗菌消毒系列、家庭清洁系列、医用护理系列和宠物清洁系列等六大系列 60多个品种,主要采取ODM
21、/OEM的模式为利洁时集团、高乐氏公司、Woolworths、强生公司、宝洁公司、3M、贝亲等世界知名企业及国内知名电商品牌 Babycare等生产湿巾和面膜类产品。2022 年与江苏创健医疗科技股份有限公司共同投资设立合资公司,正式进入重组胶原蛋白市场开拓化妆品业务。图表图表 1:国内领先湿巾类产品制造商,开拓化妆品业务谋求新增长国内领先湿巾类产品制造商,开拓化妆品业务谋求新增长 资料来源:洁雅股份公司官网,公司公告,国联证券研究所 股权激励绑定核心团队股权激励绑定核心团队 公司股权集中,股权激励绑定核心团队利益。公司股权集中,股权激励绑定核心团队利益。截至 2023 年 Q1,公司实际控制
22、人蔡英传、冯燕夫妇合计持股超 50%,股权结构较为集中。2022 年 8 月洁雅股份面向副总经理、任职董事及财务总监等高级管理人员在内的 56 名员工发布限制性股票激励计划,考核目标为以 2022 年营业收入为基数,2023-2025 年收入增速分别不低于 10%/30%/50%。820021公司成立铜陵市洁雅航空用品有限责任公司公司更名(股改)铜陵市洁雅生物科技股份有限公司新厂奠基(现厂址)办公楼及一期厂房建成;负责起草安徽省地方标准DB34抗菌擦拭布标准的制定整体搬迁至铜陵市狮子山经济开发区地质大道528号;作为主要起草单位参与GB/T 2772
23、8湿巾国家标准起草二期厂房建设并投产三期化妆品项目开工建设;二厂区消毒湿巾项目投产;参与GB/T 27728湿巾国家标准的修订工作;7月9月IPO申报12月3日登录深交所创业板2022与江苏创健医疗科技股份有限公司共同投资设立合资公司,其中公司认缴认缴出资比例为52%,创健医疗认缴出资比例为48%请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告非金融-公司深度研究 图表图表 2:公司股权集中,实际控制人蔡英传、冯燕夫妇合计持股超:公司股权集中,实际控制人蔡英传、冯燕夫妇合计持股超 50%(截至(截至 2023Q1)资料来源:同花顺,国联证券研究所 图表图表 3:股权激励绑定核心团队利益:股权激励绑定
24、核心团队利益 2022 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 授予对象及人数授予对象及人数 授予数量授予数量 授予价格授予价格 公司业绩考核要求公司业绩考核要求 首次授予 在公司(含控股子公司)任职的董事、高级管理人员、董事会认为需要激励的其他人员,共计 56 人 首次授予 168.4 万 股,占授予前总股本的 2.07 19.49 元/股 以 2022 年营业收入为基数,2023 年营收增长率不低于 10%;2024 年营收增长率不低于 30%;2025 年营收增长率不低于 50%;预留部分授予-预留部分授予 10.0万股,占授予前总股本的 0.12 资料来源:公司公告,国联证券研究所
25、高管团队稳定且行业经验丰富。高管团队稳定且行业经验丰富。公司主要经营管理人员在公司服务年限均超过十年,行业经验丰富,管理团队稳定。同时,公司在与世界知名企业的长期合作中,按照世界知名企业对合格供应商的认定要求,建立并完善一整套公司经营管理制度,对管理团队进行培训和指导,提升管理团队的管理水平和能力。图表图表 4:高管团队稳定且行业经验丰富高管团队稳定且行业经验丰富 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 个人简历个人简历 蔡英传 董事长、总经理 54 岁 大专学历。曾荣获安徽省优秀民营企业家、安徽省五一劳动奖章、铜陵市五一劳动奖章、铜都劳动奖章等多项荣誉,系铜陵市铜官区人大代表、铜陵市工商联合会理事。1
26、990 年 7 月至 1996 年 6 月,任铜陵博发纸业有限公司销售经理。1996 年 6 月至 1999 年 8 月,任铜陵市洁雅航空旅游用品厂经理。1999 年 8 月,创立洁雅有限,任总经理、执行董事。2008 年 12 月至今,任公司董事长。2014年 3 月至今,任公司总经理。冯燕 董事 50 岁 中技学历。1993 年 7 月至 1996 年 6 月,任铜陵市博发纸业有限公司出纳。1996年 6 月至 1999 年 8 月,任铜陵市洁雅航空旅游用品厂财务。1999 年 8 月至 2008年 11 月,任洁雅有限财务部经理。2008 年 12 月至今,任公司董事。叶英 董事、副总经
27、理 47 岁 大专学历。1997 年 9 月至 2000 年 10 月,任职于铜百集团企管处进出口贸易部。2000 年 11 月至今,历任洁雅有限、洁雅股份营销部经理、销售总监。2016 年5 月至今,任公司董事、副总经理。袁先国 董事 54 岁 中专学历。1992 年 7 月至 2004 年 3 月,任铜化集团化工总厂化机厂车间职工。2004 年 4 月至今,历任洁雅有限、洁雅股份综合部长、行政部经理、行政总监。2008 年 12 月至今,任公司董事。胡能华 副总经理、董事会秘书 55 岁 本科学历。1990 年 7 月至 1993 年 10 月,任安徽省地矿局 321 地质队助理工程师。1
28、993 年 11 月至 1996 年 5 月,任铜陵有色金泰珠宝有限责任公司珠宝鉴定师。1999 年 8 月至 2003 年 6 月,历任洁雅有限销售经理、采购经理。2003 年铜陵洁雅生物科技股份有限公司铜陵洁雅生物科技股份有限公司蔡蔡英英传传明明源源基基金金冯冯燕燕蔡蔡曙曙光光中中亿亿明明源源中中信信建建投投易易方方达达徐徐玉玉林林郑郑善善荣荣程程元元光光洁雅投资(铜陵)洁雅投资(铜陵)有限公司有限公司安徽洁创医疗器械安徽洁创医疗器械有限公司有限公司52.88%10.29%2.66%2.29%1.48%0.73%0.7%0.54%0.49%0.49%100%52%请务必阅读报告末页的重要声
29、明 7 公司报告非金融-公司深度研究 6 月至 2008 年 3 月,自主创业。2008 年 4 月至 2008 年 12 月,任洁雅有限总经理助理。2008 年 12 月至今,任公司董事会秘书。2016 年 5 月至今,任公司副总经理,2022 年 9 月至今,任洁雅投资(铜陵)有限公司风控部负责人。杨凡龙 财务总监 35 岁 本科学历,中级会计师。2010 年 7 月至 2019 年 10 月,历任安徽安纳达钛业股份有限公司会计、财务经理助理、财务副经理兼子公司财务负责人;2019 年 11月至 2020 年 1 月,任安徽宏实自动化装备有限公司财务经理;2020 年 2 月至今,历任公司
30、财务经理、财务总监。资料来源:公司公告,Wind,国联证券研究所 至至 23Q1 前期消毒湿巾高基数影响已趋弱前期消毒湿巾高基数影响已趋弱 2020-2021 年消毒类湿巾需求放量,年消毒类湿巾需求放量,2022 年至今收入年至今收入与与利润逐渐消化利润逐渐消化前期前期高高基数基数。2020-2021 年业绩快速增长源自疫情期间海外医用及抗菌消毒系列湿巾需求大幅增加,尤其是 2020 年公司医用及抗菌消毒系列湿巾销售收入同比增长1500%+,带动 2020 年收入/利润均实现 150%+增长。伴随疫情影响减弱,2022-2023Q1 收入与利润均处于消化 2020-2021 年高基数状态,至
31、2023Q1 收入与利润降幅收窄,毛利率与净利率已呈企稳回升态势。图表图表 5:2020-2021 年年消毒类湿巾消毒类湿巾需求放量,需求放量,2022-23Q1收入利润逐渐消化收入利润逐渐消化前期前期高基数高基数 图表图表 6:成本结构中直接材料占比成本结构中直接材料占比 75%+,直接人工,直接人工与制造费用占比与制造费用占比 10%左右左右 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 图表图表 7:2020 年至今毛利率小幅波动,年至今毛利率小幅波动,23Q1 盈利盈利企稳企稳态势明显态势明显 图表图表 8:研发费用率稳定在:研发费用率稳定在 3.8%左右,管
32、理费用率有左右,管理费用率有所上升,其它费用率波动下降所上升,其它费用率波动下降 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所-50%0%50%100%150%200%005006007008009001,00020020202120222023Q1营业收入(百万元)归母净利润(百万元)营业收入YOY(%,右轴)归母净利润YOY(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500300350400450200212022分性质营业成本(百万元分性质营业成本
33、(百万元/%)直接材料直接人工制造费用直接材料占比直接人工占比制造费用占比34.4%36.5%35.8%32.8%31.5%37.6%20.4%24.6%24.2%22.4%21.1%29.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023Q1毛利率净利率4.6%4.1%0.7%0.7%1.1%1.2%3.5%3.6%2.1%2.7%5.3%8.6%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2002120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告非金融-公司深度研
34、究 图表图表 9:2017-2022 年湿巾类收入占比由近年湿巾类收入占比由近 95%降至降至88.3%,面膜、洗护等收入占比提升,面膜、洗护等收入占比提升 图表图表 10:湿巾类业务毛利率:湿巾类业务毛利率较为较为稳定稳定,面膜类业务毛面膜类业务毛利率利率有所下降有所下降 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 图表图表 11:2022 年以来国外地区收入占比下行年以来国外地区收入占比下行 图表图表 12:国外地区毛利率高于中国大陆地区毛利率国外地区毛利率高于中国大陆地区毛利率 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 湿巾湿巾行
35、业:增长趋于稳健、湿厕纸景气度高行业:增长趋于稳健、湿厕纸景气度高 湿巾湿巾具备具备日用消费品属性日用消费品属性 湿巾在国内历经启蒙与起步阶段,已步入发展阶段,逐渐成为日常生活必需湿巾在国内历经启蒙与起步阶段,已步入发展阶段,逐渐成为日常生活必需品。品。1)启蒙阶段()启蒙阶段(20 世纪世纪 80 年代末):年代末):湿巾产品生产成本较高,只有少数工厂生产湿巾,主要用于商用环境,对于个人消费尚属奢侈品。2)起步阶段()起步阶段(20 世世纪纪 90 年代中期):年代中期):各湿巾制造公司先后开始从国外引进湿巾生产设备,大大提升了湿巾的产量和质量,商用需求加速增长,但湿巾用途十分有限、品种结构
36、较为单一。3)发展阶段()发展阶段(21 世纪初期):世纪初期):随着人们生活水平持续提高,卫生意识不断增强,湿巾产品的使用范围日趋扩大,婴幼儿护理、女士卸妆、宠物清洁、94.89%88.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%005006007008009002002020212022分品类营收分品类营收与占比与占比(百万元(百万元/%)面膜类湿巾类洗护类其它类面膜类占比(%,右轴)湿巾类占比(%,右轴)洗护类占比(%,右轴)其它类占比(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%(20)30
37、800200212022分品类业务毛利与毛利率(百万元分品类业务毛利与毛利率(百万元/%)面膜类湿巾类洗护类其它类面膜类毛利率(%,右轴)湿巾类毛利率(%,右轴)洗护类毛利率(%,右轴)其它类毛利率(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006007002002020212022分地区收入与占比(百万元分地区收入与占比(百万元/%)国外地区中国大陆地区其它地区国外占比(%,右轴)中国大陆占比(%,右轴)其它占比(%,右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%
38、(20)30800200212022分地区毛利分地区毛利与与毛利率(百万元毛利率(百万元/%)国外地区中国大陆地区国外毛利率(%,右轴)中国大陆毛利率(%,右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告非金融-公司深度研究 家具护理等新品种不断涌现,近年来湿巾行业呈现产品细分、少添加、天然环保等趋势。湿巾湿巾类类产品制造商居产业链中游,盈利受上游原材料价格变动与下游终端产品制造商居产业链中游,盈利受上游原材料价格变动与下游终端消费需求影响。消费需求影响。1)上游:)上游:湿巾类产品的原材料主要为无纺布、日用化学产品原料、包装膜、纸箱等,最主要的原材
39、料为无纺布(占原材料采购总额的 50%左右),对应的上游行业为石油化工行业与造纸行业;上游原材料的价格变动会直接影响到中游企业的盈利水平,因此国际油价、木浆价格的波动及相关产品的市场供求情况会对原材料价格产生一定影响;湿巾行业上游规模化生产企业众多,属于充分竞争的市场化行业。2)下游:)下游:湿巾类产品为日用消费品,下游行业主要是利洁时集团、金佰利集团和强生公司等知名日用消费品品牌运营商,Woolworths、沃尔玛等大型超市零售商以及电子商务平台;湿巾类产品更新换代速度快、种类繁多,对产品质量控制、产能规模等因素要求高,产品制造商一旦进入大型日用消费品品牌运营商的供应商体系,一般不会轻易更换
40、供应商。图表图表 13:湿巾类产品制造商居产业链中游,盈利受上游原材料价格变动与下游终端消费需求影响湿巾类产品制造商居产业链中游,盈利受上游原材料价格变动与下游终端消费需求影响 资料来源:洁雅股份招股书,国联证券研究所 婴儿湿巾体量大、婴儿湿巾体量大、湿厕纸湿厕纸增速快增速快 全球湿巾市场规模稳健增长,婴儿湿巾份额领先全球湿巾市场规模稳健增长,婴儿湿巾份额领先、湿厕纸湿厕纸增速较快增速较快。湿巾最早出现于上个世纪 60 年代欧美国家,经过多年的发展,在欧美发达国家已经成为人们普遍使用的日用消费品。据欧睿国际数据,过去十年间全球湿巾零售市场规模稳健增长,以 2.8%的复合增长率由 2012 年的
41、 129 亿美元增至 2022 年的 170上上游游行行业业中中游游行行业业下下游游行行业业石油化工行业石油化工行业造纸行业造纸行业日用化妆品日用化妆品制造业制造业日用化学日用化学产品原料产品原料湿巾类产品生产制造湿巾类产品生产制造洁雅股份洁雅股份品牌运营商品牌运营商终端消费者终端消费者包装印刷业包装印刷业非织造布业非织造布业包装印刷业包装印刷业非织造布业非织造布业包装膜包装膜普通无纺布普通无纺布可冲散无纺布可冲散无纺布(含木浆)(含木浆)纸箱纸箱大型零售商大型零售商电子商务平台电子商务平台请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告非金融-公司深度研究 亿美元,有望于 2026 年突破 20
42、0 亿美元。湿巾种类主要分为家用清洁湿巾和个人护理湿巾两大类,个人护理湿巾涵盖通用型湿巾、婴儿湿巾、化妆湿巾、湿厕纸、女性护理湿巾等,婴儿湿巾市场份额领先(2022 年全球市场规模超过 73 亿美元)、湿厕纸体量小但增速快(2017-2022 年的复合增长率达 8.6%)。中国湿巾市场规模迅速增长中国湿巾市场规模迅速增长,婴儿湿巾占据近半市场份额。婴儿湿巾占据近半市场份额。受益于消费升级和旅游业、餐饮业等相关行业的发展带动,欧睿国际数据显示中国湿巾市场规模以 13.23%的复合增长率由 2012 年的 36 亿美元增至 2022 年的 126 亿美元,品类趋势与全球一致,婴儿湿巾占主要市场份额
43、,湿厕纸体量较小但增速较高。相较全球而言,国内市场湿巾普及率总体相对较低,品类也相对较少,未来伴随消费水平提升、日用消费品品牌运营商对湿巾的进一步推广、大型商超湿巾产品的不断普及、电子商务平台的快速发展,中国湿巾市场规模有望进一步扩容。图表图表 14:全球湿巾市场规模稳健增长,有望于:全球湿巾市场规模稳健增长,有望于 2026 年突年突破破 200 亿美元亿美元 图表图表 15:中国湿巾市场规模迅速增长,有望于:中国湿巾市场规模迅速增长,有望于 2027年突破年突破 200 亿美元亿美元 资料来源:欧睿国际,国联证券研究所 资料来源:欧睿国际,国联证券研究所 图表图表 16:婴儿湿巾市场份额领
44、先,:婴儿湿巾市场份额领先,湿厕纸湿厕纸体量小但增速较高体量小但增速较高 湿巾市场规模与增速湿巾市场规模与增速 市场规模(亿美元)市场规模(亿美元)2022yoy 2017-2022CAGR 2022-2027E CAGR 全球合计全球合计 170.01 0.1%4.5%5.2%家庭护理湿巾和地板清洁系统 42.748-4.0%4.8%3.0%通用湿巾 18.734-4.1%7.2%5.8%私密湿巾 2.187 1.1%1.5%3.2%婴儿湿巾 73.462 2.5%3.9%5.6%化妆品湿巾 17.385-0.2%1.2%5.1%湿厕纸 15.497 6.5%8.6%7.9%中国合计中国合计
45、 126.351 7.5%13.4%10.4%通用湿巾 43.047 6.1%12.2%9.3%婴儿湿巾 63.613 4.1%11.5%9.0%化妆品湿巾 3.276-2.1%-0.2%12.8%湿厕纸 15.622 31.9%42.7%17.1%资料来源:欧睿国际,国联证券研究所 集中度集中度较低、公司具备规模优势较低、公司具备规模优势 行业格局:行业格局:品牌商专注于品牌的维护与宣传推广,专业制造商专注于产品的品牌商专注于品牌的维护与宣传推广,专业制造商专注于产品的-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%050020082009200
46、000222023E2024E2025E2026E2027E全球湿巾市场规模(亿美元)及增速市场规模YOY0%5%10%15%20%25%30%050020082009200000222023E2024E2025E2026E2027E中国湿巾市场规模(亿美元)及增速市场规模YOY请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告非金融-公司深度研究 研发、生产研发、生产,洁雅股份具备规模优势,洁雅股份具备规模优势。1)品牌商:
47、)品牌商:国内湿巾市场主要以知名外资品牌为主,好奇、舒洁、强生、嗳呵、贝亲等外资品牌占有湿巾行业大部分市场份额,国内知名品牌较少;外资品牌商通常选择湿巾业内具有丰富经验、研发实力雄厚的专业制造商采用 ODM/OEM 模式生产湿巾产品。2)制造商:)制造商:湿巾制造商数量众多且多数企业规模较小,多采用代工模式为客户生产湿巾产品;根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计数据,2021 年排名前 15 位擦拭巾生产商的销售额约占总销售额的 52.1%(2020 年前 10 位占比为 36.8%),市场集中度较上年有所提高。3)洁雅股份:)洁雅股份:在全国擦拭巾生产商在全国擦拭巾生产商中具备中具备规模优
48、势。规模优势。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计数据,2017-2021 年洁雅股份位列全国擦拭巾/湿巾生产商和品牌(主要按销售额综合排序)第 3/5/5/6/4 位。图表图表 17:洁雅股份相较同行具有一定规模和竞争优势:洁雅股份相较同行具有一定规模和竞争优势 公司简称公司简称 2020 年湿巾业年湿巾业务收入(亿元)务收入(亿元)2020 年湿巾业务年湿巾业务 毛利率(毛利率(%)2020 年湿巾业务年湿巾业务 产能(亿片产能(亿片/年)年)主要合作客户主要合作客户 诺邦股份 14.05 36.03-主要为美容护理品牌商、国内外大型连锁超市及便利店等 倍加洁 3.25 26.12 40
49、 主 要 为 国 外 专 业 医 疗 用 品 企 业 如 Medline Industries,Inc、Cardinal Health Singapore 225 PTE LTD 等 维尼健康 2.48 33.60 22.03 主要为英国卫生消毒用品公司 Gama Healthcare Ltd.和深圳全棉 时代科技有限公司等 洁雅股份 7.14 36.44 80.67 主要为国内外知名快速消费品制造商、健康护理品牌运营商如利洁时集团、金佰利集团、强生公司和大型连锁超市如 Woolworths 等 资料来源:公司公告,国联证券研究所 竞争竞争优势:具备优势:具备技术技术+产品产品+客户客户等三重
50、壁垒等三重壁垒 技术研发与积累深厚技术研发与积累深厚 深耕湿巾行业二十深耕湿巾行业二十余余年,技术研发与积累深厚。年,技术研发与积累深厚。公司自成立起即专注于湿巾的研发、生产与销售,通过二十多年的技术研发和积累,截至 2022 年 12 月,公司拥有发明专利/实用新型专利/外观设计专利分别为 6/43/2 项,在溶液配方、生产工艺等方面掌握一系列核心技术,产品在安全性、环保性及消费者体验等方面具备竞争优势。溶液配方定制开发优势明显,满足客户多样化需求。溶液配方定制开发优势明显,满足客户多样化需求。是否具备溶液配方定制开发技术是衡量一个湿巾制造商技术研发实力的关键,公司已能自主完成不同产品体系的
51、溶液基础配方,同时还会依据客户的多样化要求为客户进行个性化定制开发溶液配方,且该技术已得到 Woolworths 等世界知名企业在内的众多客户的认可和信赖,以 ODM 的模式为其制造湿巾类产品。图表图表 18:公司四大核心技术处:公司四大核心技术处于于行业领先地位行业领先地位 名称名称 技术来源技术来源 技术先进性技术先进性 应用和贡献情况应用和贡献情况 “零防腐”溶液配方技术 自主研发 行业领先 已量产 “纯水”溶液配方技术 自主研发 行业领先 已量产 新型乳液配方混料工艺技术 自主研发 行业领先 应用于所有湿巾溶液配制过程 溶液罐装技术 自主研发 行业领先 应用于所有湿巾加液过程 资料来源
52、:洁雅股份招股书,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告非金融-公司深度研究 研发研发投入投入位于同行前列,研发团队经验丰富。位于同行前列,研发团队经验丰富。1)研发)研发投入投入:公司不断以用户和市场需求为导向,持续加大研发投入和技术创新,2018-2022 年研发费率维持在 3.5%-4%区间;2)研发团队:)研发团队:公司具备独立开发湿巾溶液配方核心技术的能力,2021-2022 年研发人员数量占比居 10%+,团队成员专业结构涵盖精细化工、微生物、医学、毒理学等专业,为公司进行新产品、新工艺的研发提供了持续有力的技术支撑和保障,确保公司在湿巾领域的技术研发优势。图
53、表图表 19:近近 5 年公司年公司研发费率维持在研发费率维持在 3.5%-4%区间区间 图表图表 20:2021-2022 年年公司公司研发人员数量占比居研发人员数量占比居 10%+资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 产品体系完善产品体系完善、产能稳中有升、产能稳中有升 公司湿巾产品体系较为完全,亦开拓部分面膜类产品和洗护类产品以满足公司湿巾产品体系较为完全,亦开拓部分面膜类产品和洗护类产品以满足客户需求。客户需求。经过二十余年的技术研发与积累,公司在湿巾领域开发了较为完备的产品体系,湿巾类产品种类齐全,涵盖婴儿系列、成人功能型系列、抗菌消毒系列、家庭清洁
54、系列、医用护理系列和宠物清洁系列等六大系列湿巾 60 多个品种,可以满足客户对不同功效的湿巾类产品需求,实现一站式采购。同时,公司为满足客户需求,亦生产部分面膜类产品并开拓洗护类业务领域。公司主要采取ODM/OEM 的模式为 Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、宝洁公司、利洁时集团、高乐氏公司、3M、贝亲等全球知名企业及国内知名电商品牌 Babycare 生产湿巾和面膜类产品。图表图表 21:公司湿巾产品体系较为完全,亦开拓部分面膜类产品以满足客户多样化需求:公司湿巾产品体系较为完全,亦开拓部分面膜类产品以满足客户多样化需求 产品分类产品分类 产品名称产品名称 主要成分主要
55、成分 主要功能主要功能 产品图示产品图示 湿巾类产品 婴儿系列湿巾-柔软舒适,滋润亲肤,用于清洁和护理婴儿肌肤。成人功能型系列湿巾 富含维生素 E,洋甘菊、芦荟、绿茶等提取液 集清洁、护理、营养等功效于一身,主要用于清洁润肤。抗菌消毒系列湿巾 含长效广谱抑菌成分 可在短时间内有效杀灭各种病菌,主要适用于学校、旅游、聚餐等公共场合。0%1%2%3%4%5%6%7%2018/122019/122020/122021/122022/12研发费率(研发费率(%)洁雅股份倍加洁维尼健康诺邦股份0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018/122019/122020/122021/122022/1
56、2研发人员数量占比(研发人员数量占比(%)洁雅股份倍加洁诺邦股份请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告非金融-公司深度研究 家庭清洁系列湿巾 含多种表面活性去污成分 具有去污、防尘功效,主要用于电脑、皮革、地面和家居日常清洁护理。医用护理系列湿巾 富含天然植物水溶性油脂及 D-泛醇等成分 主要用于病患日常清洁护理。宠物清洁系列湿巾 -具有清洁抗菌功效,适用于宠物脚掌、耳朵、面部等部位的清洁。面膜类产品 面膜系列产品-为脸部肌肤补充水分以及营养,提升肌肤新陈代谢。洗护类产品 开拓阶段-资料来源:公司公告,国联证券研究所 公司采用公司采用“以销定产以销定产”的生产模式,主要产品产能整体呈逐年
57、增加趋势。的生产模式,主要产品产能整体呈逐年增加趋势。1)产能:产能:公司根据市场需求及自身发展规划,陆续投入新的生产设备,湿巾类产品、面膜类产品产能整体呈逐年增加趋势;至 2022 年湿巾类产品年产能达 1442.95千万片、面膜类产品年产能达 8.75 千万片;同时 2022 年新开拓洗护业务,洗护产品产能达 141.24 万升;2)产能利用率:)产能利用率:2018-2022 年间公司主要产品产能利用率处于较高水平;湿巾类产品市场需求旺盛,公司采取一定程度加班排产,2018-2021 年产能利用率基本处于 100%以上;面膜类产品产能利用率存在一定波动,受客户订单变化的影响较大;洗护类产
58、品处于起步爬坡状态,2022 年产能利用率为 14.09%。3)扩产计划:)扩产计划:2022 年公司规划建设年产能 450,000 万片的湿巾类产品。质量管理体系完善,有效保证产品质量。质量管理体系完善,有效保证产品质量。公司主要依据国际公认的 ISO 质量管理体系、英国零售商协会 BRC 全球消费品标准认证体系、GMPC 化妆品良好生产规范体系等体系,并结合公司自身情况,建立了一整套完善的质量管理体系,通过了多项国际认证,为深入拓展与国际大型品牌零售商的合作关系建立了坚实的基础。此外,公司还设立了质量部,每年对质量管理体系实行内部审查,并定期对质量管理体系的适宜性、有效性作出评审与持续改善
59、,从而有效保证产品质量。图表图表 22:湿巾类产品产能整体呈上升趋势:湿巾类产品产能整体呈上升趋势 图表图表 23:面膜类产品产能稳中有升:面膜类产品产能稳中有升 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 0%30%60%90%120%150%180%0204060800202020212022湿巾类产品产能(亿片)产量(亿片)销量(亿片)产能利用率(%,右轴)产销率(%,右轴)0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.0200212022面膜类产品产能(亿片)产量(亿片)
60、销量(亿片)产能利用率(%,右轴)产销率(%,右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告非金融-公司深度研究 图表图表 24:湿巾类产品在建产能:湿巾类产品在建产能 450,000 万片(截至万片(截至 2022 年底)年底)主要产品主要产品 在建产能在建产能 投资建设情况投资建设情况 湿巾类产品 450,000 万片 建设中 膜类产品/洗护类产品/资料来源:公司公告,国联证券研究所 客户资源优势显著客户资源优势显著 与世界知名客户建立稳定合作关系,与世界知名客户建立稳定合作关系,客户资源客户资源优势显著。优势显著。公司连续多年为Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、
61、3M、贝亲等世界知名企业生产制造各类湿巾产品,凭借良好的产品质量和服务赢得了客户的信赖,并与客户建立长期稳定的合作关系。一方面,客户持续为公司提供订单需求并及时回款,保障公司研发与生产的投入。另一方面,客户普遍建立合格供应商认证体系(通常情况下只有资质完备、产品开发能力强、生产规模大、具备一定资金实力的厂商才能符合合格供应商的筛选标准),通过认证的供应商一般不会轻易更换,保障双方合作稳定性的同时,也成为公司品牌宣传、知名度扩大的良好载体。图表图表 25:公司公司前前 5 大客户大客户多为世界知名企业,客户收入集中度较高多为世界知名企业,客户收入集中度较高 前前 5 大客户大客户收入(万元)收入
62、(万元)2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A Nice-Pak Products Inc.1,700.5 -Woolworths 9,781.6 10,608.0 11,888.3 17,785.3 -高乐氏公司 -13,808.05-杭州贝咖实业有限公司 -742.6 5,139.1 -金佰利(中国)有限公司 4,461.8 4,065.5 4,093.8 8,186.6 -利洁时集团 -26,082.7 -欧莱雅集团 -3,006.6 1,570.8 -强生公司 3,502.1 6,215.8 6,704.3 9,693.1 -中山爱护日用品有限公司 1,
63、382.8 1,162.2 -前五大客户收入合计 20,829 25,058 25,000 66,887 81,125 52,546 前五大客户收入占比 85.69%88.53%90.11%90.02%82.41%78.84%资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表 26:内销主要客户:内销主要客户涵盖涵盖金佰利(中国)金佰利(中国)/强生强生/欧莱雅欧莱雅/中山爱护日用品中山爱护日用品等企业等企业 内销主要客户内销主要客户 客户基本情况客户基本情况 获取客户主要方式获取客户主要方式 合作历史合作历史 生产模式生产模式 金佰利(中国)客户系金佰利集团全资子公司。金佰利集团是全球健康卫生护理
64、领域的领导者,其三大核心业务分别为个人健康护理用品、家庭生活用纸和商用消费产品。金佰利集团在全球 35 个国家和地区设有生产设施,产品销往超过 175 个国家和地区,2020 年销售额逾 191 亿美元。2011 年,公司主动拜访并与金佰利集团初步接触。双方自 2012 年开展合作,合作关系稳定 加工业务模式 强生 强生公司成立于 1886 年,是全球最具综合性、业务分布范围广的医疗健康企业之一。业务涉及制药、医疗器材及消费品三大领域,在全球 60 个国家地区拥有 260 多家运营公司,全球员工约 14 万人。2020 财年,强生公司营业收入约为 826 亿美元。公司与强生公司下属的强生(中国
65、)有限公司、上海嗳呵母婴用品国际贸易有限公司发生内销业务往来。2013 年,主动拜访客户建立初步联系,通过客户综合评审后确立业务关系。双方自 2016 年开展合作,合作关系稳定。OEM 模式 贝咖 实业 杭州贝咖实业有限公司成立于 2019 年 8 月,主要致力于提供优质的母婴产品和专业的母婴护理指导,其实际控制人李阔控制的上海夕尔实业有限公司旗下拥有2019 年,公司主动与贝咖实业建立联系,经过多项检双方自 2019 年开展业务合ODM 模式 请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告非金融-公司深度研究“Babycare”母婴用品品牌,“Babycare”品牌 2019 年 8月置入贝咖
66、实业。验和认证后成为贝咖实业的合格供应商,并为其生产Babycare 品牌湿巾。作,合作关系稳定。欧莱雅 欧莱雅集团成立于 1907 年,是世界著名的化妆品生产厂商。主要从事各类化妆品的生产,旗下主要化妆品品牌包括兰蔻、乔治阿玛尼、薇姿、理肤泉等。2020财年,欧莱雅集团营业收入约为 279.9 亿欧元。公司与欧莱雅集团下属的苏州尚美国际化妆品有限公司、广州千研美化妆品有限公司和欧莱雅(中国)有限公司发生业务往来。2012 年,公司主动拜访并与欧莱雅集团初步接触。双方自 2013 年开展合作,合作关系稳定 主要为加工业务,少量面膜产品为OEM 模式 贝亲母婴 贝亲母婴用品(常州)有限公司系贝亲
67、(Pigeon Corporation)全资子公司。贝亲成立于 1957 年,是全球知名母婴产品制造商,其业务覆盖婴童哺育、母婴护理、家庭护理等多方面,自 2002 年进入中国市场以来,在母婴市场占有领先的市场地位。-双方自 2019 年开展合作,合作关系稳定 OEM 模式 宝洁 宝洁公司成立于 1837 年,是全球最大的日用消费品公司之一。业务覆盖个人健康护理用品、家居及织物护理用品、化妆品、剃须用品、婴儿护理用品等各类日用消费品领域,旗下主要品牌包括帮宝适、护舒宝、舒肤佳、佳洁士、飘柔、吉列等,其产品销往超过180 多个国家和地区。2020 财年,宝洁公司营业收入约为 768 亿美元。公司
68、与宝洁公司下属的广州宝洁有限公司、北京宝洁技术有限公司、宝洁(中国)营销有限公司、宝洁(广州)日用品有限公司等发生内销业务往来。-双方自 2020 年开展合作 ODM 模式 冠洁生活制品 苏州冠洁生活制品有限公司成立于 2007 年 2 月,经营范围包括高档纸及制品、生活用纸、消毒湿巾、纸尿裤等。隶属斯米克集团,斯米克集团成立于 1989 年,业务范围涵盖生活用纸、大健康、教育培训、房地产等五大板块,拥有较高知名度。-双方自 2016 年开展合作 ODM 模式 中山爱护日用品 中山爱护日用品有限公司成立于 2011 年 6 月,致力于提供优质的母婴产品和专业的母婴护理指导,旗下拥有“爱护”和“
69、幼妙”两大品牌。2018 年 8 月,上市公司康芝药业收购中山爱护日用品有限公司 100%股权。2015 年,公司主动拜访并与中山爱护日用品有限公司初步接触。双方自 2015 年开展合作 ODM 模式 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表 27:外销主要客户:外销主要客户涵盖涵盖 Woolworths/强生强生/高乐氏等世界知名企业高乐氏等世界知名企业 外销主要客户外销主要客户 客户基本情况客户基本情况 获取客户主要方式获取客户主要方式 合作历史合作历史 生产模式生产模式 利洁时 利洁时 ENA 系利洁时集团(Reckitt Benckiser Group plc)下属子公司。利洁时集
70、团成立于 1823 年,是一家生产各种快速消费品而著称的全球性企业,在全球60 多个国家设有办公室或工厂,旗下知名品牌包括滴露、美赞臣、杜蕾斯、亮碟等,产品远销全球近 200多个国家。2020 财年,利洁时集团营业收入约为139.93 亿英镑。2016 年,公司通过其他客户介绍,首次接触并拜访利洁时集团,初步开展业务联系。双方于 2020年开展合作 OEM 模式 Woolworths Woolworths 成立于 1924 年,是一家在澳大利亚和新西兰拥有超 3,600 家门店的连锁超市集团,澳大利亚和新西兰最大的网上超市,全球第 15 大连锁超市。业务范围包括日用百货、食品超市、酒类超市、装
71、潢建材超市、加油站和旅馆等多种零售业务。2020 财年,Woolworths 营业收入约为 637 亿澳元。2008 年 5 月,公司通 过 交 易 会 与 Woolworths 初步接触。双方自 2009年开展合作,合作关系稳定 ODM 模式 高乐氏 高乐氏公司成立于 1913 年,是一家生产包括各类清洁消毒产品在内的美国知名家庭用品制造商,旗下知名品牌包括高乐氏、派素、小蜜蜂等,产品远销全球近100 多个国家。2020 财年营业收入约为 67 亿美元。2021 年年初,高乐氏公司通过市场调查与筛选,主动与公司建立初步接触。双方自 2021年开展合作 OEM 模式 强生 强生公司成立于 18
72、86 年,是全球最具综合性、业务分布范围广的医疗健康企业之一,公司业务涉及制药、医疗器材及消费品三大领域。在全球 60 个国家地区拥2013 年,主动拜访客户建立初步联系,双方自 2016年开展合作,手足膜类产品采用ODM 模请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告非金融-公司深度研究 有 260 多家运营公司,全球员工约 14 万人。2020 财年,强生公司营业收入约为 826 亿美元。公司与强生公司下属的 Johnson&Johnson Pte.Ltd.和 Johnson&Johnson Consumer Inc.发生外销业务往来。通过客户综合评审后确立业务关系。合作关系稳定。式,其余
73、为OEM 模式 Human Technologies(Aust)Pty Ltd.Human Technologies(Aust)Pty Ltd.成立于 1998 年,注册地位于澳大利亚昆士兰州,主营业务为个人护理用品的销售等,旗下 HiCare 品牌是澳大利亚知名个人护理品牌。-双方自 2006年开展合作,合作关系稳定。OEM 模式 Metcash Trading Ltd.Metcash Trading Ltd.成立于 1927 年,旗下经营包括 IGA、Campbells 在内的 2000 多家超市,其中 IGA 是澳大利亚排名前三的大型连锁超市品牌。业务范围包括食品杂货、新鲜农产品、酒类、
74、硬件工具等多种日用快消品。2020 财年,Metcash Trading Ltd.营业收入约为 130 亿澳元。-双方于 2017年开展合作 ODM 模式 T.J.Morris Ltd.T.J.Morris Ltd.成立于 1980 年,注册地位于英国利物浦,是一家英国连锁超市,主要销售产品包括办公文具、灯具灯饰、家用纺织品、礼品、厨具用品、日常卫生用品、体育及旅游休闲用品及玩具等。-双方于 2009 年开展合作,合作关系稳定 ODM 模式 e.l.f.Cosmetics,Inc.e.l.f.Cosmetics,Inc.成立于 2004 年,是一个产品多样化、时尚个性的美国美妆公司,并以其亲民
75、的定价、齐全的品类和快速的产品迭代,成为美国知名的化妆品公司之一。2019 财年,e.l.f.Cosmetics,Inc.营业收入约为 2.8 亿美元。-双方自 2016 年开展合作,合作关系稳定 ODM 模式 Nice-Pak Products Inc.Nice-Pak Products Inc.成立于 1955 年,系一家致力于高品质湿巾产品研发、生产及销售的知名企业,主要产品包括可冲散系列湿巾、婴幼儿系列湿巾、家用系列湿巾及个人护理系列湿巾等,其主要客户包括 Walmart(沃尔玛)、Target(塔吉特)等大型连锁超市以及 CVS Pharmacy 连锁药店等。-双方自 2013 年开
76、展合作,合作关系稳定 OEM 模式 资料来源:公司公告,国联证券研究所 第二曲线第二曲线:医用敷料医用敷料打开成长空间打开成长空间 高壁垒、高壁垒、高复购、高盈利高复购、高盈利 需求端:医疗与美学需求驱动,高复购、强粘性。需求端:医疗与美学需求驱动,高复购、强粘性。1)“医”、“美”融合:“医”、“美”融合:医用敷料主要用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求,其功能介于药品“治疗”、化妆品“美化”之间,受众主要包括具有痤疮/皮炎等皮肤问题的患者、接受轻医美手术后急需皮肤修复的医美人群、追求功能性护肤的普通消费者。2)高复购、强粘性:)高复购、强粘性:基于较高的安全性与稳定的产品功效
77、,叠加医美术后修复需求刚性,医用敷料产品复购率与皮肤学级护肤品接近;可复美/玉泽等品牌 2021 年复购率 40%+,敷尔佳 2019-2021 年复购率均在 30%+,薇诺娜 2017-2019 年复购率均在 30%+,珀莱雅 2018-2019 年(彼时尚未推进大单品策略)复购率不到 21%。供给端:壁垒较高,盈利能力强。供给端:壁垒较高,盈利能力强。1)对安全性、有效性要求高:)对安全性、有效性要求高:医用敷料与化妆品核心区别在于监管分类,前者属于医疗器械,后者属于化妆品,两者在研发周期/注册上市/生产/经营/销售渠道等多维度存在差异,二类械与三类械监管标准下的医用敷料对安全性、有效性要
78、求更高。2)盈利特征凸显“医疗”属)盈利特征凸显“医疗”属性:性:壁垒高低与消费属性强弱导致医疗器械企业与化妆品企业间的盈利差异;前者高毛利/低营销/高净利,以爱美客、巨子生物为典型代表;后者毛利率较高/重营销/净利率适中,以珀莱雅、华熙生物、贝泰妮为典型代表。请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告非金融-公司深度研究 图表图表 28:医用敷料属性:“医”、“美”融合,壁垒、安全性优于化妆品医用敷料属性:“医”、“美”融合,壁垒、安全性优于化妆品 项目项目 一般一般 护肤品护肤品 皮肤学级皮肤学级 护肤品护肤品 成分型成分型 护肤品护肤品 医用敷料医用敷料 药品药品 类别简称 妆字号(特
79、字、非特字)械类 械类 械类 药字号 审批机构与 审批方式 妆字号-备案(省级)特字号-注册(国家级)备案(市级)注册(省级)注册(国家级)注册(国家级)研发周期-6-24 个月 12-36 个月 36 个月+5-10 年 功效宣称评价/临床试验 (豁免除外)生产许可 化妆品生产许可 医疗器械生产备案(市级)医疗器械生产许可(省级)药品生产许可(省级)生产方式 自行/委托生产 自行/委托生产,具有高风险的植入性 医疗器械不得委托生产 自行/委托生产,原料药应当自行生产 经营许可 医疗器械 经营备案 医疗器械 经营许可 药品经营许可 销售渠道 电商/KA/CS 药店/电商/KA/CS 医院/诊所
80、/药店/电商 广告宣传 事后处罚 事前审查(省级药监局)使用方式 涂擦/喷洒或其他类似方法 喷涂/湿敷 喷涂/湿敷 植入/喷涂/湿敷 医生指导下进行,口服/外用/注射等 作用功能 妆字号:清洁、保护、美化、修饰;特字号:用于染发、烫发、祛斑美白、防晒、防脱发等 敏感修复;术后修护;皮炎/湿疹/痤疮等辅助治疗;三类械敷料可用于防组织或器官粘连、作为人工皮肤接触真皮深层或其以下组织受损的创面、用于慢性创面或可被人体全部或部分吸收。预防/治疗/诊断疾病,有目的地调节人的生理机能 主打卖点 清洁/补水/保湿 安全/成分精简/特定功效 成分/特定功效“械字号”/安全/医美术后修复-适用人群 适用广泛 敏
81、感肌/痘痘肌等消费者 正常肤质,追求进阶功效 具有痤疮/皮炎/湿疹等皮肤问题的患者;接受轻医美手术后急需皮肤修复的医美人群;追求功能性护肤的普通消费者 疾病患者 注:研发周期参考巨子生物招股书未来规划中的预计时间 资料来源:NMPA,巨子生物招股书,国联证券研究所 图表图表 29:基于较高的安全性与稳定的产品功效,医用敷基于较高的安全性与稳定的产品功效,医用敷料复购率与皮肤学级护肤品接近料复购率与皮肤学级护肤品接近 图表图表 30:医用敷料企业盈利特征凸显“医疗”属性,高医用敷料企业盈利特征凸显“医疗”属性,高毛利、低营销、高净利毛利、低营销、高净利 注:彩棠/珀莱雅数据为 2019/2020
82、/2021H1 口径,薇诺娜数据为 2017-2019 口径;复购率口径为一年内购买两次及以上客户数量/同年购买产品客户总数 资料来源:各公司公告,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 13.9%24.4%30.9%41.6%42.6%36.6%32.4%42.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%各品牌天猫平台复购率各品牌天猫平台复购率201920202021-20%0%20%40%60%80%100%毛利率(2019-2022年平均)销售费率(2019-2022年平均)归母净利润率(2019-2022年平均)请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司
83、报告非金融-公司深度研究 体量略弱、体量略弱、成长更优成长更优 医用敷料市场成长性较好,体量略弱于功效性护肤品,“轻医美”与“功效医用敷料市场成长性较好,体量略弱于功效性护肤品,“轻医美”与“功效护肤”红利下预计景气度仍将延续。护肤”红利下预计景气度仍将延续。受居民收入上升/工作生活压力大/环境污染导致皮肤问题增多、大众尤其是新一代消费者对美的关注和投入增加,以及“医美面膜”概念在网络上快速传播等因素的推动,2017-2021 年医用敷料市场快速成长(复合增速达 40%),至 2021 年市场规模已达 259 亿元。相对功效性护肤品,医用敷料更强的“医疗属性”带来较高壁垒与较强盈利的同时,医用
84、敷料市场体量弱于功效护肤品(2021 年 308 亿元)。展望未来,医用敷料行业兼具“轻医美”与“功效护肤”红利,预计渗透率提升驱动下景气度仍将延续,沙利文预计至 2027 年医用敷料市场体量将达到 979 亿,2022-2027 年复合增速达 23.1%。透明质酸医用敷料占主体地位,重组胶原蛋白医用敷料异军突起。透明质酸医用敷料占主体地位,重组胶原蛋白医用敷料异军突起。专业皮肤护理产品核心成分有透明质酸、植物活性成分和胶原蛋白等,而医用敷料相对护肤品而言对原料的安全性、生物相容性要求更高,核心成分以透明质酸与胶原蛋白为主。1)透明质酸)透明质酸:主要特性为皮肤润滑和保湿,原料制备、化学改性等
85、技术成熟,应用最为广泛;截至 2021 年,透明质酸医用敷料市场体量达 115 亿,2017-2021 年复合增速 57.2%。2)动物源胶原蛋白:)动物源胶原蛋白:相对于透明质酸而言,胶原蛋白优势在于皮肤修护和抗衰老功效;但动物源性胶原蛋白从动物组织中提取,未能实现规模化量产,且高温容易变性,应用较为有限;至 2021 年,动物源胶原蛋白医用敷料市场体量为 25 亿,4 年复合增速 49.1%。3)重组胶原蛋白:)重组胶原蛋白:相对动物源胶原蛋白而言,具有更高的安全性、更好的可加工性以及更容易运输和储存,且头部企业实现规模化量产提升普及度,重组胶原蛋白医用敷料市场异军突起;截至 2021 年
86、,重组胶原蛋白医用敷料市场体量达 48 亿,2017-2021 年复合增速 92.2%。图表图表 33:按生物活性成分类型,专业皮肤护理产品对比按生物活性成分类型,专业皮肤护理产品对比 项目项目 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 动物源性胶原蛋白动物源性胶原蛋白 透明质酸透明质酸 植物活性成分植物活性成分 产品特性 提供结构支持、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障,无潜在的细胞毒性和排异风险 提供结构支持、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障 皮肤润滑和保湿 帮助解决皮肤问题如过敏、炎症及氧化 图表图表 31:至至 2021 年,医用敷料市场成长性较好,体量年,医用敷料市场成长性较好,体量略弱于功效
87、性护肤品略弱于功效性护肤品 图表图表 32:透明质酸医用敷料占主体地位,重组胶原蛋白透明质酸医用敷料占主体地位,重组胶原蛋白医用敷料异军突起医用敷料异军突起 资料来源:巨子生物招股书,弗若斯特沙利文,国联证券研究所 注:其他包括海藻酸盐等成分 资料来源:巨子生物招股书,弗若斯特沙利文,国联证券研究所 05003003502002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E中国专业皮肤护理市场规模(十亿元)中国专业皮肤护理市场规模(十亿元)医用敷料功效性护肤品医用敷料:2017-2022 CAGR 40%;2022-
88、2027 CAGR 23.1%功效性护肤品:2017-2022 CAGR 23.4%;2022-2027 CAGR 38.8%02040608000212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E中国医用敷料市场规模(十亿元)中国医用敷料市场规模(十亿元)重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他重组胶原蛋白:2017-2022 CAGR 92.2%;2022-2027 CAGR 28.8%动物源性胶原蛋白:2017-2022 CAGR 49.1%;2022-2027 CAGR 27.2%透明质酸:2017-2022 CAGR
89、 57.2%;2022-2027 CAGR 20.8%请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告非金融-公司深度研究 专业皮肤护理市场(2021)94 亿 41 亿 193 亿 93 亿 医用敷料市场(2021)48 亿 25 亿 115 亿-目标客户 追求具有高生物活性和生物兼容性的抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户 追求抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户 追求保湿润滑功效的客户 追求抗敏感、抗痘及抗早衰功效的客户 应用领域 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品 功效性护肤
90、品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品 功效性护肤品、保健食品 用途限制 无明显使用限制 倘应用在肌肤焕活,存在潜在细胞毒性和排异 运输和储存存在困难 主要用于润滑和保湿 无明显使用限制 价格区间 90-790 元 150-300 元 40-720 元 60-580 元 保质期 24-36 个月 24-36 个月 24-36 个月 24-36 个月 生产复杂性 高 中 中 中 零售渠道 电商 线下 DTC 店铺、超市及化妆品店 医院、诊所及药店 电商 线下 DTC 店铺、超市及化妆品店 医院、诊所及药店 电商 线下 DTC 店铺、超市及化妆品店 医院、诊所及药店 电商 线下 DTC 店
91、铺、超市及化妆品店 代表企业与 产品 巨子生物 重组胶原蛋白敷料 创尔生物 胶原蛋白医用敷料 华熙生物 透明质酸精华液 贝泰妮 抗敏感面霜 资料来源:巨子生物招股书,弗若斯特沙利文,国联证券研究所 与创健合作与创健合作夯实夯实敷料类业务竞争力敷料类业务竞争力 面膜面膜-洗护洗护-械字号产品,拓展化妆品业务广度与深度。械字号产品,拓展化妆品业务广度与深度。在湿巾主业基础上,公司积极拓展第二曲线,2013 年与欧莱雅合作生产理肤泉品牌面膜类产品,2018年为强生研发艾惟诺手足膜系列产品,2022年公司3,000吨/年护理品项目投产,化妆品业务由单一的面膜类产品向洗护类产品拓展;2022 年 12
92、月公司进一步发布公告,拟与创健医疗共同投资设立合资公司安徽洁创医疗,开展医用敷料类相关产品的注册开发,并为客户提供高技术壁垒的医用敷料类产品。化妆品业务布局的广度与深度不断拓展。图表图表 34:与创健合作拓展医用敷料与功效护肤业务,夯实化妆品业务竞争力与创健合作拓展医用敷料与功效护肤业务,夯实化妆品业务竞争力 股东名称股东名称 出资方式出资方式 出资金额(万元)出资金额(万元)持股比例持股比例 铜陵洁雅生物科技股份有限公司 货币 260 52%江苏创健医疗科技股份有限公司 货币 240 48%资料来源:公司公告,国联证券研究所 与重组胶原蛋白龙头创健医疗合作,有望与重组胶原蛋白龙头创健医疗合作
93、,有望增强洁雅股份敷料类增强洁雅股份敷料类业务业务竞争力竞争力。1)产业化:)产业化:创健医疗已实现“重组 III 型胶原蛋白酵母菌稳定遗传表达体系的构建”及“30 吨稳定发酵纯化技术开发”两项重大技术突破,完成重组 I、II、III、XVII 型胶原蛋白规模化、标准化生产,是目前唯一实现 XVII 型重组胶原产业化的生物科技企业。与此同时,创健医疗旗下两款重组胶原蛋白原料(重组 III 型小分子、重组 XVII 型胶原蛋白)被成功收入国际化妆品原料目录。2)商业化:)商业化:创健医疗不断拓宽重组人源胶原蛋白产品在医药、医学再生、医疗美容等高端领域的应用,获批重组胶原蛋白二类医疗器械 30 余
94、件,2022 年累计 4 个三类医疗器械项目进入临床试验阶段、即将进入产品注册阶段。3)融资:)融资:2022 年 8 月创健医疗完成首轮近 2 亿元股权融资,由资生堂资悦基金领投,华方资本、鼎晖百请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告非金融-公司深度研究 孚、华立医药跟投,本轮融资将支持创健医疗持续扩大在重组胶原蛋白生物材料市场的技术创新与产品研发的投入。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 分业务对洁雅股份进行盈利预测,核心假设如下:面膜类:面膜类:考虑到公司积极布局化妆品业务,且械字号产品附加值高于妆字号面膜产品,后续产能利用率与单价提升有望驱动公司面膜类收入保持
95、较高增长,预计 2023-2025 年面膜类产品增速分别为 22.9%/20.0%/19.2%,毛利率维持在50%+。湿巾类:湿巾类:2022 年公司湿巾类收入下滑 30%+,前期高基数已有所消化,预计2023 年起湿巾类收入逐季企稳,当前公司积极开拓国内客户,湿巾类收入有望重回增长,预计 2023-2025 年湿巾类收入分别为 9.3%/18.1%/12.2%。考虑到国内地 区 毛 利 率 低 于 国 外 地 区,预 计 2023-2025 年 湿 巾 类 毛 利 率 分 别 为25%/24.5%/24%。洗护类:洗护类:洗护类业务尚处于开拓期,在低基数下预计表观增速较高,预计2023-20
96、25 年洗护类产品增速分别为 200%/100%/50%,毛利率维持在 40%水平。综合收入端预测与费用端延续稳定的假设,我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 7.42/8.82/10.01 亿元,对应增速分别为 11.3%/18.9%/13.5%;归母净利润分别为 1.44/1.66/1.86 亿元,对应增速分别为 2.2%/15.3%/12.1%;EPS 分别为1.77/2.05/2.29 元/股,3 年 CAGR 达 9.7%。图表图表 35:洁雅股份盈利预测洁雅股份盈利预测 单位:百万元单位:百万元/%2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021
97、-12-31 2022-12-31 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 283.03 277.43 743.01 984.45 666.56 741.81 881.87 1,001.35 YoY 16.4%-2.0%167.8%32.5%-32.3%11.3%18.9%13.5%毛利率 34.4%36.5%35.8%32.8%31.5%29.4%28.9%28.7%分品类分品类 面膜类 39.65 29.88 58.22 71.68 57.54 70.71 84.85 101.12 YoY 305.4%-24.6%94.8%23.1%-19.7%22.9%20.0%19.2%
98、占比 14.01%10.77%7.84%7.28%8.63%9.53%9.62%10.10%毛利率 71.83%63.59%62.79%55.89%53.32%53.00%52.00%52.00%湿巾类 241.36 246.24 679.51 898.55 588.58 643.56 759.77 852.81 YoY 4.6%2.0%176.0%32.2%-34.5%9.3%18.1%12.2%占比 85.28%88.76%91.45%91.27%88.30%86.75%86.15%85.17%毛利率 27.95%33.19%33.33%30.30%27.71%25.00%24.50%24
99、.00%洗护类 2.18 6.55 13.11 19.66 YoY 200.0%100.0%50.0%占比 0.33%0.88%1.49%1.96%毛利率 39.6%40.0%40.0%40.0%其它类 2.02 1.31 5.28 14.22 18.25 20.99 24.14 27.76 YoY-23.2%-35.1%303.1%169.3%28.3%15.0%15.0%15.0%请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告非金融-公司深度研究 占比 0.71%0.47%0.71%1.44%2.74%2.83%2.74%2.77%毛利率 65.84%51.15%55.15%76.99%82
100、.56%80.00%80.00%80.00%营业成本营业成本 185.75 176.03 477.09 661.20 456.83 524.03 627.05 714.02 YoY 3.0%-5.2%171.0%38.6%-30.9%14.7%19.7%13.9%占比 65.63%63.45%64.21%67.16%68.54%70.64%71.10%71.31%综合毛利综合毛利 97.27 101.40 265.92 323.25 209.74 217.78 254.82 287.33 YoY 55.3%4.2%162.2%21.6%-35.1%3.8%17.0%12.8%占比 34.37%
101、36.55%35.79%32.84%31.47%29.36%28.90%28.69%资料来源:Wind,iFind,国联证券研究所 估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法绝对估值法 参考十年期国债收益率给予 2.65%的无风险利率,参考 10 年沪深指数平均收益给予 5.24%的市场预期收益,资本加权平均成本将达 4.39%;假设第二阶段复合增长率为 5%、第三阶段永续增长率为 2.7%;DDM 估值模型显示公司合理估值为 42.47 元/股。图表图表 36:DDM 估值核心假设估值核心假设 图表图表 37:DDM 估值结果估值结果 指标指标 数值数值 无风险收益率 2.65%Beta 0.
102、6774 市场收益率 5.24%股权成本 Ke 4.4%短期利率 1.50%长期利率 4.75%债券调整系数 2.00 债务成本 Kd 4.75%债务资本比重 Wd 4.59%资本加权平均成本(WACC)4.39%永续增长率 2.7%DDM 估值估值 股利现值(万元)股利现值(万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 134.32 3.89%第二阶段 296.36 8.59%第三阶段(终值)3,018.58 87.51%股利现值合计股利现值合计 3,449.26 除:总股本(股)81,209,818.00 每股价值(元)每股价值(元)42.47 资料来源:Wind,iFind,国联证券研究所 资料
103、来源:iFind,国联证券研究所 相对估值法相对估值法 公司聚焦湿巾 ODM 与 OEM 业务,同时向化妆品业务拓展。选取个护用品企业与美妆行业代工企业为可比公司,2023 年可比公司平均 PE 水平达 23.7x。图表图表 38:可比公司估值:可比公司估值 代码代码 简称简称 总市值总市值(亿元)(亿元)EPS(元)(元)PE(x)EPS 三年三年 CAGR 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300888.SZ 稳健医疗 251.5 2.78 2.95 3.23 3.67 15.2 14.4 13.1 11.5 9.7%00251
104、1.SZ 中顺洁柔 144.9 0.26 0.48 0.60 0.69 41.4 22.6 18.1 15.7 38.1%002919.SZ 名臣健康 78.0 0.11 1.89 2.78 3.68 307.9 18.6 12.6 9.5 218.4%605009.SH 豪悦护理 67.7 2.72 3.39 4.05 4.65 16.0 12.9 10.8 9.4 19.5%003006.SZ 百亚股份 66.8 0.44 0.58 0.72 0.89 35.7 26.8 21.5 17.4 26.9%001328.SZ 登康口腔 60.6 0.78 0.93 1.12 1.30 45.0
105、 37.7 31.6 27.0 18.6%请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告非金融-公司深度研究 301009.SZ 可靠股份 33.7-0.16 0.33 0.49 0.60-78.1 37.4 25.2 20.8-600315.SH 上海家化 192.2 0.70 1.12 1.34 1.55 40.7 25.2 21.1 18.3 30.6%300132.SZ 青松股份 27.6-1.44 0.18 0.31 0.38-3.7 29.8 17.4 13.9-300955.SZ 嘉亨家化 21.5 0.69 1.19 1.73 2.04 30.8 17.8 12.3 10.4 4
106、3.5%603059.SH 倍加洁 22.7 0.97 1.32 1.64 1.92 23.3 17.2 13.9 11.8 25.5%平均值 23.7 18.0 15.1 301108.SZ 洁雅股份 29.1 1.74 1.77 2.05 2.29 20.6 20.2 17.5 15.6 9.7%注:可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期 资料来源:iFind,Wind,国联证券研究所整理,股价取 2023 年 8 月 10 日收盘价 投资建议投资建议 绝对估值法测得公司每股价值为 42.47 元,可比公司 2023 年平均 PE 达 23.7倍,鉴于公司湿巾主业有望走出低谷、与创健医疗
107、合作后化妆品业务竞争力有望进一步夯实,综合绝对估值法和相对估值法,给予公司 2023 年 24 倍 PE,目标价 42.59 元。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示 原材料价格波动风险:原材料价格波动风险:公司主要原材料为无纺布、包装材料和溶液原料等,其中无纺布占原材料采购总额的 50%左右,直接材料占主营业务成本比例较高,原材料价格变动对公司经营业绩影响较大。如果未来原材料采购价格持续大幅上升,将对公司未来盈利能力产生不利影响。汇率波动风险:汇率波动风险:公司出口贸易主要以美元结算,并且公司部分材料及设备亦从国外进行采购并以外币进行结算。美元等外币与人民币之间的汇率可能随着国内外政
108、治、经济环境的变化而波动,具有较大的不确定性,使公司面临汇率波动风险。产能利用率不及预期:产能利用率不及预期:公司产能利用率受终端市场需求影响,若终端市场需求较弱或公司客户开拓市场进度不及预期,将会对公司产能利用率与盈利能力产生不利影响。新产品研发不及预期的风险新产品研发不及预期的风险:公司医用敷料业务收入体量与贡献收入时点受械字号产品获批时间以及推广节奏影响,若械字号产品获批时间低于预期,将对公司未来盈利能力产生影响。客户集中度较高的风险客户集中度较高的风险:公司收入主要来源于为世界知名企业的ODM/OEM 销售收入,2017-2022 年前五大客户收入占比均在 80%以上,如果公司主要客户
109、采购计划或生产经营状况发生重大不利变化,将会对公司收入和利润产生较大影响。请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告非金融-公司深度研究 财务预测摘要 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1416 1005 1137 1291 1459 营业收入 984 667 742 882 1001 应收账款+票据 162 139 144 171 194 营业成本 661 457 524 627 714 预付账款 5 3 7 8 9 营业税金及附加 7 5 5 6 6 存
110、货 143 64 99 119 135 营业费用 7 7 8 9 11 其他 17 305 311 313 315 管理费用 63 60 58 69 78 流动资产合计 1743 1515 1698 1902 2113 财务费用 3-17-15-18-20 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-2-5-2-3-3 固定资产 269 232 200 172 142 公允价值变动收益 1 1 0 0 0 在建工程 7 4 9 8 7 投资净收益 0 12 0 0 0 无形资产 29 29 24 19 14 其他 7 9 8 8 8 其他非流动资产 4 287 287 287 287 营业
111、利润 250 172 168 194 217 非流动资产合计 310 551 519 486 451 营业外净收益 2-10-2-2-2 资产总计 2053 2067 2218 2388 2563 利润总额 252 162 166 191 214 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 32 21 22 25 28 应付账款+票据 252 180 251 300 342 净利润 220 141 144 166 186 其他 40 57 40 47 54 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 291 236 290 347 395 归属于母公司净利润 220 141 144 166 18
112、6 长期带息负债 35 19 13 7 2 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 33 33 33 33 33 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 68 52 46 40 35 成长能力 负债合计 359 288 336 388 430 营业收入 32.49%-32.29%11.29%18.88%13.55%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 16.32%-42.92%3.57%15.27%11.82%股本 81 81 81 81 81 EBITDA 20.18%-37.70%9.07%12.82%10.22%资本公积 1013 1019
113、1019 1019 1019 归属于母公司净利润 22.50%-35.94%2.23%15.32%12.13%留存收益 599 679 782 900 1033 获利能力 股东权益合计 1693 1779 1882 2000 2133 毛利率 32.84%31.47%29.36%28.90%28.69%负债和股东权益总计 2053 2067 2218 2388 2563 净利率 22.35%21.15%19.43%18.84%18.61%ROE 12.99%7.92%7.66%8.31%8.74%现金流量表 ROIC 89.60%32.63%47.59%61.02%76.29%单位:百万元 2
114、021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 220 141 144 166 186 资产负债率 17.50%13.92%15.15%16.23%16.79%折旧摊销 29 31 42 44 45 流动比率 6.0 6.4 5.8 5.5 5.3 财务费用 3-17-15-18-20 速动比率 5.4 6.1 5.4 5.1 4.9 存货减少(增加为“-”)-41 78-35-20-16 营运能力 营运资金变动-62 66 4 7 6 应收账款周转率 6.1 4.8 5.2 5.2 5.2 其它 50-4 35 20 17 存货周转率 4.6 7.1 5.3 5.3
115、5.3 经营活动现金流 198 296 175 199 217 总资产周转率 0.5 0.3 0.3 0.4 0.4 资本支出-68-30-10-10-10 每股指标(元)长期投资 0-570 0 0 0 每股收益 2.7 1.7 1.8 2.0 2.3 其他-9 3 0 0 0 每股经营现金流 2.4 3.6 2.2 2.5 2.7 投资活动现金流-77-597-10-10-10 每股净资产 20.9 21.9 23.2 24.6 26.3 债权融资-16-16-6-6-5 估值比率 股权融资 20 0 0 0 0 市盈率 13.2 20.6 20.2 17.5 15.6 其他 983-38
116、-26-30-33 市净率 1.7 1.6 1.5 1.5 1.4 筹资活动现金流 987-54-32-36-38 EV/EBITDA 12.7 7.0 6.6 5.2 4.1 现金净增加额 1104-354 133 153 169 EV/EBIT 14.2 8.5 8.5 6.5 5.0 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 08 月 10 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 24 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发
117、行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500
118、 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格
119、)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中
120、的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意
121、见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: