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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 传媒传媒 2023 年年 01 月月 31 日日 传媒行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）疫后复苏之电影：全产业复苏有望和春天一疫后复苏之电影：全产业复苏有望和春天一起到来起到来 复盘复盘海外疫后复苏之路：海外疫后复苏之路：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间。全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间。美日韩皆逐年开启恢复；美国 22 年票房恢复至 19 年约 61%水平，日本恢复至 69%，韩国恢复至

2、40%，但距疫前仍有差距。海外电影行业疲软主要是流媒体冲击分走需求+疫情阴影持续下聚集消费习惯改变+供给产能受抑制。复复盘盘疫中疫中国内大盘国内大盘：波动承压：波动承压。国内 21 年曾由于疫情得到控制，供给正常放量，全年票房恢复至 19 年 72%；但 22 年由于疫情再次冲击+供给偏弱（审核趋紧+厂商定档信心不足）大幅回落。渠道侧看，影院及银幕扩张速度明显放缓，单银幕产出效率下降，但受疫情期间市场出清影响，影投集中度略有提升。春节档：后来居上，复苏超预期，需求被验证春节档：后来居上，复苏超预期，需求被验证。1）大盘角度：截至 1 月 27日 24:00，春节档共实现票房（不含服务费）62

3、亿元，同比 19/22 年增长13.2%/12.5%，主要系观影人次提升带动（1.28 亿人，yoy+13%），平均票价近十年首次下降（yoy-0.2%）。逐日看，首日票房略显逊色，但后劲十足，连续五天反超 19/22 年同期票房，验证疫后观影需求复苏。2）单片角度：整体看23 年春节档影片口碑好于 22 年，但受题材、口碑等影响票房有所分化。满江红与流浪地球 2两雄争霸（累计票房分别为 26.1/21.7 亿元），此外，熊出没伴我“熊芯”票房达 7.5，排名第三。无名（博纳主投，票房4.9 亿元）及深海（光线主投，票房 3.6 亿元）受题材限制及观影门槛等原因，票房低于预期。疫后复苏：疫后复

4、苏：供需双端改善，供需双端改善，国内市场风景或更好国内市场风景或更好。参考海外经验与国内市场21 年表现，我们认为 23 年国内电影复苏进度或快于海外，原因在于：1）供给端：国产片制作周期更短，且疫情对制作影响已基本于 21 年消化，此前供给偏弱的核心矛盾并非是产能限制，而是疫情影响厂商定档信心。当前国内厂商片单丰富，信心恢复后其供给放量速度会更快；且国内未面临激烈的流媒体竞争，院线电影供给独占性更高。此外，进口片引进明显松绑，对标此前票房占比（16-19 年进口片票房占比约 40%，22 年占比约 22%），有望贡献约 20%票房增量。2）需求端看，防疫政策优化下观影需求短空长多。放开早期感

5、染高峰对观影需求的影响已基本消化，春节档验证需求恢复，长期看好线下娱乐消费需求恢复+消费力修复，行业有望在低基数背景下实现较好增长。中性情况下，预计中性情况下，预计 23 年电影大盘（含服务费）可恢复至年电影大盘（含服务费）可恢复至 553 亿元，高经营亿元，高经营杠杆下院线利润弹性较大。杠杆下院线利润弹性较大。1）观影人次：23 年影片供给明显改善，当前已有较多国内外头部影片积极定档，有望带动观影人次增加，但仍需考虑疫情反复影响，假设观影人次恢复至 19 年 65%-85%左右；2）平均票价：国内电影票价呈上涨态势，并结合 23 年春节档票价，我们预测 23 年平均票价为 40-44 元。基

6、于上述假设，预计 23 年票房大盘悲观/中性/乐观情形下可恢复至 19 年70%/85%/96%左右。基于上述假设，以万达电影为例进一步推演至院线利润弹性，假设万达市占率约为16.5%，悲观/中性/乐观情况下院线可贡献约8/12/17亿利润，院线利润弹性约为票房 2.7 倍（高弹性来源于高经营杠杆，固定成本约占收入 40%）。行业投资评级与投资策略行业投资评级与投资策略：展望后续，行业基本面好转，疫情防控优化下，进口片审核边际放松+内容厂商信心提升，海内外众多重磅新品积极定档，供给端明显修复；此外，线下复苏亦大幅提振观影需求，春节档表现验证需求修复，供需双端改善下有望带动大盘修复。建议关注 1

7、）优质内容生产商：）优质内容生产商：光线传媒（主投深海，参投满江红，动画电影领军）、博纳影业（主投无名，主旋律商业电影领跑者）、中国电影（流浪地球 2主投和发行方，受益进口片恢复）、欢喜传媒（主投满江红）；2）院线与在线票务龙头：）院线与在线票务龙头：万达电影（国内院线龙头，高经营杠杆带来利润弹性）、猫眼娱乐（在线票务龙头）等。风险提示风险提示：定档时间变动，电影票房表现不及预期，疫情反复影响线下复苏节奏，行业政策调整。证券分析师：刘欣证券分析师：刘欣 电话： 邮箱： 执业编号：S0360521010001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)149 0.02

8、 总市值(亿元)12,985.46 1.39 流通市值(亿元)11,300.51 1.59 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 9.8%4.2%-19.0%相对表现 0.6%6.6%-5.7%相关研究报相关研究报告告 传媒行业周观察（20）：央行谈平台企业整改成果，网易打造网络春晚元宇宙分会场 2023-01-16 寻找确定性“真”复苏 从中美日韩看传媒细分赛道的放开弹性 2023-01-09 传媒行业周观察（20）：多部影片定档春节档，疫后复苏正在进行 2023-01-09 -25%-15%-4%7%22/012

9、2/0422/0622/0822/1123/012022-01-272023-01-20传媒沪深300华创证券研究华创证券研究所所 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 市场对于疫情“放开”后的电影行业复苏存在共识，但普遍对于复苏的程度市场对于疫情“放开”后的电影行业复苏存在共识，但普遍对于复苏的程度存在一定分歧存在一定分歧。我们在基于海外复盘并考虑国内外行业差异后，对国内大盘复苏持有更乐观的态度。此外，并对 23 年电影大盘及院线利润弹性进

10、行敏感性分析，进一步量化行业复苏。投资逻辑投资逻辑 展望未来，我们乐观认为国内电影大盘恢复节奏将快于海外展望未来，我们乐观认为国内电影大盘恢复节奏将快于海外，1）考虑到国内电影制作周期更短且不存在明显的流媒体冲击问题，整体供给放量更快；且当前进口片审核边际放松，乐观情况下有望贡献 20%进口票房增量，供给端修复节奏或快于海外；2）线下复苏亦大幅提振观影需求，春节档表现验证需求修复，供需双端改善下有望带动大盘修复。我们预计可恢复至 19 年 8成以上。行业基本面修复背景下，可重点关注 1）优质内容生产商储备的内容上线带来的业绩弹性：光线传媒（深海主投和发行，参投满江红，动画电影领军）、博纳影业（

11、无名 出品和发行方，主旋律商业电影领跑者）、中国电影（流浪地球 2主投和发行方，受益进口片恢复）；2）院线与在线票务龙头（业绩顺周期修复）：万达电影（国内院线龙头，高经营杠杆带来利润弹性）、猫眼娱乐（在线票务龙头）等。lViXsUvXhZfW9WaXqV9Y6McM8OtRoOtRpMfQrRmOiNoOnMbRoOuNuOsQtQuOsOoR 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、复盘海内外电影之路：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间复盘海内外电影之路：全球恢复较为缓慢，供需双弱格

12、局扭转仍需时间.6（一）复盘美日韩疫后复苏之路：道阻且长，美国电影供给仍处低位.6（二）复盘中国电影疫中之路：曲折反复，供需皆弱致使大盘承压.7 二、二、电影复苏：对比海外，国内市场风景或将更好电影复苏：对比海外，国内市场风景或将更好.9（一）供需双端修复，春节档复苏超预期.9 1、供给端：国产放量速度或快于海外，进口片审核边际放松有望贡献 20%增量.10 2、需求端：春节档表现超预期，验证需求恢复.14（二）大盘测算：乐观估计 23 年大盘可恢复至 8 成以上，影院经营杠杆带来利润弹性.17 1、中性假设下，预计 23 年电影大盘（含服务费）票房为 553 亿元.17 2、院线经营杠杆分析

13、：大盘票房进入 329 亿元后，万达院线实现盈亏平衡，利润弹性为收入的 2.7 倍.18 三、三、重点公司梳理重点公司梳理.19 1、中国电影：全产业链行业龙头，直接受益进口片引进恢复.19 2、博纳影业：主旋律电影投制龙头，内容储备丰富静待业绩修复.20 3、光线传媒：优质内容生产商，手握多款大作业绩弹性较大.21 4、万达电影：国内院线龙头，关注高经营杠杆带来利润弹性.22 5、猫眼娱乐：在线票务龙头，关注顺周期复苏机会.23 四、四、风险提示风险提示.24 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图

14、表目录 图表 1 美国电影票房数据（年度，百万美元）.6 图表 2 日本电影票房数据（年度，百万美元）.6 图表 3 韩国电影票房数据（年度，百万美元）.6 图表 4 美国电影票房/在映数据（月，百万美元/部）.6 图表 5 韩国 TOP10 电影中美国电影票房占比（万美元，%）.7 图表 6 国内电影行业票房数据（亿元）.7 图表 7 国内电影行业票房恢复率（%，相较 19 年）.7 图表 8 国内年上映影片数及恢复率（部，%）.8 图表 9 国内月上映影片数（部）.8 图表 10 美国进口片数据及票房统计（部，亿元）.8 图表 11 全国电影银幕数量（万块，%）.9 图表 12 2016-

15、2022 单银幕年票房情况（万元，%）.9 图表 13 2022 年影投新建影院数量 TOP10.9 图表 14 影投市占率（%）.9 图表 15 中美月度在映影片相较于 19 年恢复率（%）.10 图表 16 重点公司电影储备及已定档国产影片梳理.10 图表 17 22 年 11 月以来确认引进的影片统计.12 图表 18 迪士尼出品或发行的进口影片数量（部）.13 图表 19 国产片及进口片影片数量占比（%）.13 图表 20 国产片及进口片影片票房占比（%）.13 图表 21 20182023 年春节档前六日票房及同比.14 图表 22 春节档前六日票房（亿元，不含服务费）.14 图表

16、23 18 23 年春节档平均票价（不含服务费，元，%）.15 图表 24 1823 年春节档人次趋势（亿人次，%）.15 图表 25 2223 年春节档前六日逐日平均票价.15 图表 26 1823 年春节档前六日逐日观影人次.15 图表 27 1823 年春节档分线城市票房.16 图表 28 1823 年春节档分线城市票房占比.16 图表 29 2018-2023 年春节档院线格局.16 图表 30 2023 年和 2022 年春节档影片口碑及票房对比（含服务费，亿元）.17 图表 31 2023 年票房敏感性分析（含服务费）.18 图表 32 万达院线经营杠杆测算（亿元）.18 图表 3

17、3 公司投资的票房超 20 亿的影片.19 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 公司投资影片票房及市占率（亿元，%）.20 图表 35 博纳影业部分出品电影梳理.20 图表 36 公司部分投资影片列举.21 图表 37 国内 TOP10 影投市占率.22 图表 38 各公司院线业务毛利率对比.23 图表 39 公司国内影院及银幕扩张速度.23 图表 40 公司票务业务收入（亿元，%）.24 图表 41 猫眼 APP 上多品类票务列举.24 图表 42 公司重点影片 pipeline.24 传媒行业

18、深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、复盘海内外电影之路复盘海内外电影之路：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间（一）（一）复盘美日韩疫后复苏之路：道阻且长，美国电影供给仍处低位复盘美日韩疫后复苏之路：道阻且长，美国电影供给仍处低位 大盘看大盘看，美日韩逐年复苏，但仍未完成恢复。美日韩逐年复苏，但仍未完成恢复。美国 2022 年票房恢复至 2019 年的大约 61%水平，日本恢复至 69%水平，韩国恢复 40%水平。2020 年美国下滑最多，20212022 年

19、的反弹也最为猛烈，但即使在基本完全放开的 2022 年，整体票房成绩也未恢复到疫前水平。我们认为海外电影行业疲软主要是由于流媒体冲击分走需求海外电影行业疲软主要是由于流媒体冲击分走需求+疫情阴影持续下聚集消疫情阴影持续下聚集消费习惯改变费习惯改变+供给产能供给产能受抑制影响更明显受抑制影响更明显（美国作为电影出口大国，其供给亦影响他国大盘恢复节奏，但美国电影制作周期较长，即使放开亦需较长时间消化疫情对制作的影响，供给放量速度较慢，22 年美国月度电影在映数量占比约为 40%70%）。但整体看，由于防疫政策未出现类似我国 2020 年（紧）2021 年（相对放松）2022年 11 月前（紧）的疫

20、情防控变化，海外整体电影市场随着防控放松是实现了逐年恢复，海外整体电影市场随着防控放松是实现了逐年恢复，只是恢复节奏较慢只是恢复节奏较慢。图表图表 1 美国电影票房数据（年度，百万美元）美国电影票房数据（年度，百万美元）图表图表 2 日本电影票房数据（年度，百万美元）日本电影票房数据（年度，百万美元）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 3 韩国电影票房数据（年度，百万美元）韩国电影票房数据（年度，百万美元）图表图表 4 美国电影票房美国电影票房/在映数据（月，百万美元在映数据（月，百万美元/部）部）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 -

21、1.54%-87.53%240.92%44.26%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020004000600080004000200212022美国yoy17.44%-44.30%2.33%20.85%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%005006007008009009202020212022日本yoy-0.36%-80.64%50.18%38.97%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0200400600

22、800820022韩国yoy0%20%40%60%80%100%120%---------11恢复到2019年（美国在映电影数量，%）恢复到2019年（美国票房收入，%）传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5 韩国韩国 TOP10

23、 电影中美国电影票房占比（万美元，电影中美国电影票房占比（万美元，%）资料来源：Box Office Mojo，华创证券（二）（二）复盘中国电影疫中复盘中国电影疫中之之路路：曲折反复，曲折反复，供需皆弱供需皆弱致使致使大盘承压大盘承压 回望二十条前回望二十条前国内国内电影大盘：电影大盘：整体承压，供给整体承压，供给端端受疫情受疫情+监管收紧监管收紧影响影响偏弱偏弱，场景端由场景端由于疫情反复，影院开业受到压制。于疫情反复，影院开业受到压制。1）20 年年 1 月月-20 年年 8 月月，国内新冠疫情爆发，全国影院停摆，电影制作、宣发等亦处于停滞状态，大盘明显回落；2）20 年年 8 月月-21

24、 年年，行业曾由于疫情得到控制，影院基本恢复营业+供给正常放量（600 余部）。行业表现同样有所恢复，全年票房恢复至 2019 年的 72%；3）22 年年受受疫情再次冲击疫情再次冲击高开低走高开低走。1-2 月份及春节期间仍能达到 19 年 89%水平；此后 3 月疫情多次反复，防控加码叠加影片审核趋紧，大盘景气度明显下滑，22 年票房仅为 19 年的 46%。图表图表 6 国内电影行业票房数据（亿元）国内电影行业票房数据（亿元）图表图表 7 国内电影行业票房恢复率（国内电影行业票房恢复率（%，相较，相较 19 年）年）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 内容侧内容侧

25、：疫后供给变化疫后供给变化与疫情波动正相关与疫情波动正相关。20 年疫情影响影片拍摄进度，上映影片数仅为 19 年 60%；21 年国内疫情相对平稳，其产能年国内疫情相对平稳，其产能也也已基本恢复至已基本恢复至 19 年同期水平，年同期水平，疫情对疫情对影片制作的负面影响已基本消化影片制作的负面影响已基本消化。但 22 年受疫情影响供给再次回落（358 部，与 20 年基本持平），但我们认为但我们认为此时此时产能限制并非是产能限制并非是回落回落核心原因（核心原因（1-2 月疫情稳定月疫情稳定期期供给与供给与 19年持平），主要系年持平），主要系疫情扰动下疫情扰动下片方片方信心不足，信心不足，主

26、动撤离主动撤离/延期上线（延期上线（3-6 月表现尤为明显）月表现尤为明显）。68.77%53.60%77.57%74.45%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%20021美国电影票房占比020406080100120M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M021202218.67%38.09%105.67%72.09%88.66%45.87%0%20%40%60%80%100%120%春节票房恢复率2022年票房恢复率202020212022 传媒行业深

27、度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 8 国内国内年年上映影片数及恢复率（部，上映影片数及恢复率（部，%）图表图表 9 国内月上映影片数（部）国内月上映影片数（部）资料来源：猫眼专业版，华创证券 资料来源：猫眼专业版，华创证券 进口片减少进口片减少是是影响供给的另一核心因素。影响供给的另一核心因素。20 年后海外进口片明显减少，原因主要包括：1）22 年前海外受疫情冲击更加明显，且海外影片制作周期较长，产能恢复速度较慢限制了进口片的引进数量；2）随着国际形势变化，近年中国对海外片的引进政策明显收紧。图表图表 1

28、0 美国进口片数据及票房统计（部，亿元）美国进口片数据及票房统计（部，亿元）资料来源：Box Office Mojo，猫眼专业版，华创证券 场景场景侧侧：受疫情影响影院受疫情影响影院和银幕和银幕扩张速度明显放缓扩张速度明显放缓，单银幕产出趋势下降。，单银幕产出趋势下降。1）绝对值看，根据灯塔数据专业版，19/20/21/22 年全国在运营影院数分别为 11470/11977/12458/12581家，22 年全国银幕数达 7.7 万块，同比增长 1.6%，增速明显放缓；2）单银幕产出看，16 年至今单银幕产出趋势下降，22 年单银幕产出 35.6 万元，仍远低于 19 年水平（87 万元）。0

29、%20%40%60%80%100%120%00500600700200212022上映影片数（部）恢复率00708090M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M020405060708090890212022美国票房TOP10电影引进数量票房（亿元，右轴）传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 11 全国电影银幕数量（万块，全国电影银幕数

30、量（万块，%）图表图表 12 2016-2022 单银幕年票房情况（单银幕年票房情况（万万元元，%）资料来源：灯塔专业版，华创证券 资料来源：灯塔专业版，猫眼专业版，华创证券 渠道格局看，渠道格局看，长尾市场出清长尾市场出清，头部公司长期市占率有望提升，头部公司长期市占率有望提升。疫情管控下影院营业率大幅下滑叠加固定经营成本支出，带来长尾市场出清以及头部影投市占率小幅提升。但也可以发现在疫情相对稳定的 21 年，影投集中度有所回落，可能是市场缓和情况下部分中小影院重新开张所致。基于此推测，reopen 后后头部影投头部影投市占率或短期市占率或短期小幅小幅下滑下滑；但；但长期长期看看，头部公司具

31、备更强的资金实力（带来扩张速度与选址优势），以及较高效的经营，头部公司具备更强的资金实力（带来扩张速度与选址优势），以及较高效的经营效率效率（规模效应（规模效应+管理经验丰富）管理经验丰富），市占率有望提升，市占率有望提升。图表图表 13 2022 年影投新建影院数量年影投新建影院数量 TOP10 图表图表 14 影投市占率（影投市占率（%）资料来源：拓普数据2022年电影产业年报破局重生，华创证券 资料来源：猫眼专业版，华创证券 二、二、电影复苏电影复苏：对比海外，国内市场风景或将更好对比海外，国内市场风景或将更好（一）（一）供需供需双端修复，双端修复，春节档复苏春节档复苏超超预期预期 参考

32、海外经验与国内市场参考海外经验与国内市场 2021 年表现，防控放开年表现，防控放开+供给恢复的电影行业在供给恢复的电影行业在 2023 年年有望有望恢恢复至疫情前复至疫情前 7 成以上水平成以上水平；但但我们对我们对 23 年国内电影大盘的复苏预期更加乐观，认为有望年国内电影大盘的复苏预期更加乐观，认为有望恢复至恢复至 19 年的年的 8 成以上成以上。0%5%10%15%20%25%30%35%0002020212022银幕数量(万）yoy-100%-50%0%50%100%150%0204060800

33、02020212022单荧幕年票房（万元）yoy0%5%10%15%20%25%30%200212022影投CR1市占率影投CR3市占率影投CR5市占率 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 1、供给端：供给端：国产国产放量速度或快于海外，进口片审核边际放松有望贡献放量速度或快于海外，进口片审核边际放松有望贡献 20%增量增量 国产电影端：国产电影端：预计预计复苏复苏节奏节奏快于海外快于海外。影片制作角度看，国内电影制作周期更短影片制作角度看，国内电影制作周期更短（

34、美国六大制片厂平均一部影片制作周期为 871 天，即 2 年+；而国内电影平均制作周期为 2 个月-1 年），reopen 背景下影片制作环节更加顺畅+厂商制作积极性提升，其传导至供给端其传导至供给端放量的速度也将更快。放量的速度也将更快。此，海外复苏节奏较慢一定程度上与影片制作受疫情压制有关（放开较早+影片制作周期较长，所承受的等待影片制作恢复的窗口期也较长）。但疫情对国疫情对国产片制作影响已基本于产片制作影响已基本于 21 年消化年消化（可参考中美 20-22 年月度上映影片相较于 19 年的恢复率），此前，此前供给偏弱的核心矛盾并非完全是产能限制供给偏弱的核心矛盾并非完全是产能限制，而是

35、疫情扰动影片定档及上线表现，因此部分头部影片选择伺机观望或延期上映。当前防疫政策优化，核心矛盾已将趋于解决，叠加前期厂商有较多存货影片积压待释放，后续国内厂商影片制作及定档都将更加积极。短期看，受益市场情绪及厂商释放存货需求，其定档速度或快于预期；中长短期看，受益市场情绪及厂商释放存货需求，其定档速度或快于预期；中长期看，受国产片制作周期特性期看，受国产片制作周期特性等等影响，国产端供给有望较快恢复至疫情水平。影响，国产端供给有望较快恢复至疫情水平。图表图表 15 中美月度在映影片相较于中美月度在映影片相较于 19 年恢复率（年恢复率（%）资料来源：wind，猫眼专业版，华创证券 2023 年

36、春节档共有 7 部影片定档，定档影片类型多元化；亦有部分重点影片提前卡位五一等其余档期（长空之王、检察风云、风再起时、宇宙编辑器等）。此外，除已官宣定档影片外，国内头部厂商亦储备有较多丰富内容择期上线，有望带动 23 年行业供给快速修复。图表图表 16 重点公司电影储备及已定档国产影片梳理重点公司电影储备及已定档国产影片梳理 电影电影 导演导演 主演主演 类型类型 参与程度参与程度 上线时间上线时间 中国电影中国电影 流浪地球流浪地球 2 郭帆郭帆 吴京吴京/刘德华刘德华/李雪健李雪健 科幻电影科幻电影 主出品主出品 2023/1/22 满江红满江红 张艺谋张艺谋 沈腾、易烊千玺沈腾、易烊千玺

37、 喜剧、悬疑喜剧、悬疑 参投参投 2023/1/22 中国乒乓中国乒乓 邓超邓超/俞白眉俞白眉 邓超邓超/孙俪孙俪/许魏洲许魏洲 体育题材体育题材 参投参投 2023/1/24 不能流泪的悲伤不能流泪的悲伤 唐家辉唐家辉 何蓝逗、蔡凡熙何蓝逗、蔡凡熙 爱情爱情 出品出品 2023/2/14 宇宙探索编辑部宇宙探索编辑部 孔大山孔大山 杨皓宇杨皓宇/艾丽娅艾丽娅 科幻题材科幻题材 参投参投 2023/4/1 长空之王长空之王 刘晓世刘晓世 王一博、胡军王一博、胡军 空军题材空军题材 参投参投 2023/4/28 龙马精神 杨子 成龙/刘浩存/郭麒麟 喜剧动作 出品 2023 及以后 热烈 大鹏

38、黄渤、王一博 街舞题材 参投 2023 及以后 超能一家人 宋阳 艾伦/沈腾 喜剧 科幻 主出品 2023 及以后 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%---------------

39、---12美国中国 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 人生路不熟 易小星 乔杉/范丞丞/马丽 喜剧/剧情 出品 2023 及以后 光线传媒光线传媒 深海深海 田晓鹏田晓鹏 动画动画 主投主投 2023/1/22 交换人生交换人生 苏伦苏伦 雷佳音、张小斐雷佳音、张小斐 喜剧、奇幻喜剧、奇幻 出品出品 2023/1/22 满江红满江红 张艺谋张艺谋 沈腾、易烊千玺沈腾、易烊千玺 喜剧、悬疑喜剧、悬疑 出品出品 2023/1/22

40、中国乒乓中国乒乓 邓超邓超/俞白眉俞白眉 邓超邓超/孙俪孙俪/许魏洲许魏洲 体育题材体育题材 参投参投 2023/1/24 西游记之大圣闹天宫 田晓鹏 动画 2023 及以后 凤凰 毛启超 剧情 主投 2023 及以后 最后的魁拔 王川 动画 主投 2023 及以后 茶啊二中 阎恺 动画 主投 2023 及以后 哪吒之魔童闹海 饺子 动画 2023 及以后 大鱼海棠 2 张春 动画 2023 及以后 二郎神 动画 2023 及以后 坚如磐石 张艺谋 雷佳音、张国立等 主投 2023 及以后 扫黑 拨云见日 五百 肖央/范丞丞 犯罪 主投 2023 及以后 墨多多的谜境冒险 王竞 秦昊 奇幻、冒

41、险 出品 2023 及以后 芸芸众生 周铨 章宇、辛柏青、柳岩 科幻 主投 2023 及以后 博纳影业博纳影业 无名无名 程耳程耳 梁朝伟、王一博等梁朝伟、王一博等 地下党谍战片地下党谍战片 主投主投 2023.1.22 风再起时风再起时 翁子光翁子光 梁朝伟、郭富城等梁朝伟、郭富城等 警坛四大探长的犯警坛四大探长的犯罪传记故事罪传记故事 参投参投 2023/2/17 长空之王长空之王 刘晓世刘晓世 王一博、胡军王一博、胡军 空军题材空军题材 参投参投 2023/4/28 红海行动 2：虎鲸行动 林超贤 彭于晏、张译、黄景瑜等 红海行动续作奇幻题材剧情影片 主出品 2023 及以后 少年时代

42、陈凯歌 陈飞宇、文淇 青春剧情 2023 及以后 爆裂点 林超贤 张家辉、陈伟霆、梁洛施 剧情/动作/悬疑/犯罪 主出品 2023 及以后 鬼吹灯之天星术 西蒙 韦斯特/李依播 张涵予、姜武、卢靖姗等 根据鬼吹灯系列小说改编 2023 及以后 神马岛 关信辉 刘亮、白鸽等 奇幻题材 2023 及以后 阿麦从军 张之亮 张天爱等 改编自鲜橙的同名小说 2023 及以后 时空热恋 陈国辉 黄晓明、李冰冰等 爱情题材剧情影片 出品 2023 及以后 华策影视华策影视 流浪地球流浪地球 2 郭帆郭帆 吴京吴京/刘德华刘德华 科幻电影科幻电影 2023/1/22 燃冬 陈哲艺 周冬雨/刘昊然 剧情 20

43、23 及以后 寻秦记 吴炫辉/黎震龙 古天乐 古装/穿越 主出品 2023 及以后 我的朋友安德烈 董子健 刘昊然/董子健 主投 2023 及以后 万达电影万达电影 流浪地球流浪地球 2 郭帆郭帆 吴京吴京/刘德华刘德华 科幻电影科幻电影 联合出品联合出品 2023/1/22 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 维和防暴队 李达超 黄景瑜、王一博 动作 出品 2023 及以后 寻她 陈仕忠 舒淇、白客 剧情 主出品 2023 及以后 宇宙探索编辑部 孔大山 杨皓宇/艾丽娅 科幻题材 出品 2023 及以后

44、我才不要和你做朋友呢 何念 剧情 出品 2023 及以后 守阙者 唐唯瀚 古天乐/张家辉 爱情 2023 及以后 无价之宝 张大鹏 张译/潘斌龙 家庭 联合出品 2023 及以后 倒数说爱你 林孝谦 陈飞宇、周也 爱情 主出品 2023 及以后 欢喜传媒欢喜传媒 满江红满江红 张艺谋张艺谋 沈腾、易烊千玺沈腾、易烊千玺 喜剧、悬疑喜剧、悬疑 主出品主出品 2023/1/22 无所畏惧 陈大明 张涵予/薇薇 动作/悬疑/犯罪 主出品 2023 及以后 学爸 苏亮 黄渤/闫妮 喜剧 出品 2023 及以后 其他其他已已定档国产影片定档国产影片 拨浪鼓咚咚响 白志强 惠王军、白泽泽 喜剧-2023/

45、2/25 请别相信她 杨沅翰 章若楠、吴昱翰 喜剧、爱情 猫眼娱乐参与出品 2023/5/20 检察风云 麦兆辉 黄景瑜、白百何、王丽坤 犯罪-2023/4/29 再看我一眼 陈天爱 范事成、卢梦琳 爱情-2023/2/14 会考试的猛犸象 王念一 邓恩熙、许淇杰 青春-2023/2/24 资料来源：猫眼专业版，公司财报，华创证券 进口电影进口电影端：端：引进政策松绑，有望引进政策松绑，有望贡献贡献 20%票房增量票房增量。22 年 10 月以前，受国际形势等因素影响，进口片审核整体趋紧，因此即使是在海外电影制作经过较长时间的消化基本恢复正常的情况下，其修复亦未很明显的传导至国内大盘。22 年

46、 11 月起陆续有进口片定档上线，阿凡达 2亦于 12 月 16 日于国内上映（直面国内疫情放开窗口期背景下，当前国内票房已达 16 亿），距上部迪士尼影片被引进已过去11 月之久（魔法满屋定档 22 年 1 月 7 日，票房仅达 7668 万）；23 年 1 月，亦有多部漫威电影（黑豹 2、蚁人与黄蜂女：量子狂潮、雷霆沙赞 2等）时隔近 4 年再次引进（上部被引进漫威电影为 19 年 6 月的蜘蛛侠 2：英雄远征），一定程度上标志进口影片审核松绑，或将刺激进口影片供给修复。对标此前票房占比（对标此前票房占比（16-19 年进口片票房年进口片票房占比约占比约 40%，22 年占比约年占比约 2

47、2%），有望贡献约），有望贡献约 20%票房增量。票房增量。图表图表 17 22 年年 11 月以来确认引进的影片统计月以来确认引进的影片统计 引进片名称引进片名称 产地产地 类型类型 上映时间上映时间 猫狗武林 英美 动画 2022/11/12 名侦探柯南：万圣节的新娘 日本 动画 2022/11/18 坠落 英美 惊悚/冒险 2022/11/18 忍者神龟：崛起 美国 动画 2022/11/19 杀掉那个魔术师 俄罗斯 悬疑 2022/11/19 沼泽深处的女孩 美国 悬疑/爱情 2022/11/25 航海王：红发歌姬 日本 动画 2022/12/1 2967 澳大利亚 科幻 2022/1

48、2/2 小小乔 奥地利/英国/德国 科幻/惊悚 2022/12/2 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 阿凡达 2 美国 科幻/冒险 2022/12/6 谁偷了我的粉兔子 德国 剧情/历史 2022/12/6 穿靴子的猫 2 美国 动画 2022/12/23 唬胆特工 美国 喜剧/犯罪 2022/12/23 龙马！新生网球王子 日本 动画 2022/12/23 龙珠超：超级人造人 日本 动画 2023/1/6 女生规则 印度 悬疑 2023/1/6 黑豹 2 美国 奇幻/冒险 2023/2/7 蚁人与黄蜂女

49、：量子狂潮 美国 科幻/冒险 2023/2/17 印式英语 印度 剧情/历史 2023/2/24 雷霆沙赞 2 美国 奇幻/冒险 未定 资料来源：猫眼专业版，华创证券 图表图表 18 迪士尼出品或发行的进口影片数量（部）迪士尼出品或发行的进口影片数量（部）图表图表 19 国产国产片及进口片影片数量片及进口片影片数量占比（占比（%）资料来源：金融界迪士尼惊天巨变，22亿 阿凡达2 终于定档，是来救谁的？，华创证券 资料来源：灯塔专业版，华创证券；注：按影片新映时间统计 图表图表 20 国产国产片及进口片影片片及进口片影片票房占比（票房占比（%）资料来源：灯塔专业版，华创证券；注：数据截至2022

50、-12-31 2223520迪士尼出品或发行的进口影片数量（部）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%200022国产片进口片其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%200022国产片进口片其他 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

51、：证监许可（2009）1210 号 14 此外，海外 Netflix 与迪士尼流媒体竞争激烈，且皆具备较强原创电影制作能力+头部电影公司分销权（Netflix 有权分销华纳、环球等公司超级 IP；迪士尼拥有华特迪士尼动画工作室、皮克斯电影工作室、漫威、卢卡斯影业、福克斯等众多内容制中心），流媒体侵占一部分电影院线市场（此前部分电影采取院网同步，现在部分电影保留 45 天影院保护期）。而国内爱优腾芒更关注于剧集综艺等业务，且流媒体混战已基本成为过去式，当前各平台更注重降本增效与实现盈利，因此不计成本的抢占电影院线市场概率较小，国内国内院线电影的院线电影的渠道渠道独占性独占性好于海外，供给端受流媒

52、体冲击将更小好于海外，供给端受流媒体冲击将更小。2、需求端需求端：春节档春节档表现超预期，表现超预期，验证需求恢复验证需求恢复 对标海外，美国影院 21 年 4 月开始大规模恢复开放，其完全停摆时长超 1 年；而国内虽受疫情反复影响，但影院于 20 年 7 月恢复开业起，未再出现完全停摆，合理推断影院恢合理推断影院恢复速度也将快于美国放开初期复速度也将快于美国放开初期。防疫政策大幅优化后，影业营业率回升，1 月营业率超80%，环比大幅改善。需求复苏节奏看，需求复苏节奏看，短期受感染高峰影响外出需求减弱，但高峰过短期受感染高峰影响外出需求减弱，但高峰过后线下娱乐消费需求恢复后线下娱乐消费需求恢复

53、明显明显，春节档即验证了复苏的需求春节档即验证了复苏的需求。2023 年春节档票房年春节档票房后来居上，后来居上，复苏超预期复苏超预期。截至 23 年 1 月 27 日（年初六）24:00，春节档前六日累计票房（不含服务费）已达 62 亿，同比 19/22 年增长 13.2%/12.5%（分别为54.66/55 亿元）。逐日来看，年初一总票房 12.38 亿元，略逊色于 22 年（yoy-6%）；而后逐日起势，年初二至初六分别实现票房 10.18/10.31/10.09/9.87/9.04 亿元，同比 22 年增长6%/12%/25%/25%/27%，亦反超 19 同期水平（分别为 9.36/

54、8.72/7.96/7.74/7.21 亿元），验证 23 年春节档观影需求的强势复苏。而初二起强劲的反超趋势或代表着观众择片的参考而初二起强劲的反超趋势或代表着观众择片的参考因素逐渐从片前宣发到向观后口碑传播侧重，后疫情时代观众的观影选择更加理性，影因素逐渐从片前宣发到向观后口碑传播侧重，后疫情时代观众的观影选择更加理性，影片质量重要性提升。片质量重要性提升。图表图表 21 20182023 年春节档前年春节档前六六日票房及同比日票房及同比 图表图表 22 春节档前春节档前六六日票房日票房（亿元，不含服务费）（亿元，不含服务费）资料来源：猫眼专业版，华创证券 注：数据截至23年1月27日24

55、:00 资料来源：猫眼专业版，华创证券 注：数据截至23年1月27日24:00 量价拆分看：票价略有下降，大盘增长主要为观影人次带动。量价拆分看：票价略有下降，大盘增长主要为观影人次带动。1）票价角度看：）票价角度看：2023 年春节档前六日平均票价（不含服务费）为 48.1 元，同比 21 年下降 0.2%，略呈下降趋势，为近十年票价首次下降，有利于激发观众观影需求；2）观影人次角度看：）观影人次角度看：23 年春节档前六日观影人次为 1.28 亿次，相比 21 年增长 13%，验证线下复苏趋势，但仍低于 19年同期水平（1.31 亿人次），后续仍有恢复空间。-30%-20%-10%0%10

56、%20%30%40%007080200222023春节档前六日票房(不含服务费，亿元)yoy（%）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00年初一年初二年初三年初四年初五年初六20023 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 23 18 23 年春节档年春节档平均票价平均票价（不含服务费，（不含服务费，元元，%）图表图表 24 1823 年春节档人次趋势年春节档人次趋势（亿人次，（亿人次

57、，%）资料来源：猫眼专业版，华创证券 资料来源：猫眼专业版，华创证券 逐日量价逐日量价看：观影人次趋势坚挺，整体票价基本维稳。看：观影人次趋势坚挺，整体票价基本维稳。1）观影人次看，）观影人次看，首日略承压，后续逐步追平 19 年水平，且呈现更坚挺的态势。23 年初一到初六观影人次分别为0.25/0.21/0.21/0.21/0.21/0.19 亿人（19 年同期为 0.32/0.22/0.21/0.19/0.19/0.18 亿人），同比21 年分别-2%/9%/13%/23%/21%/21%；2）票价角度看，）票价角度看，初一到初六平均票价分别为48.6/48.6/48.3/47.8/47.

58、5/48.2 元，整体变化不大。图表图表 25 2223 年春节档前年春节档前六六日日逐日逐日平均票价平均票价 图表图表 26 1823 年春节档前年春节档前六六日日逐日观影人次逐日观影人次 资料来源：猫眼专业版，华创证券 资料来源：猫眼专业版，华创证券 分区域看：分区域看：2023 年各级城市票房占比与年各级城市票房占比与 2022 年基本持平，四线城市票房占比略有提升。年基本持平，四线城市票房占比略有提升。一线/二线/三线/四线城市票房分别占比 11%/33%/21%/35%，四线城市票房占比同比小幅提升 0.7pct，或为疫情放开后春节回乡流动增加。-2%0%2%4%6%8%10%12%

59、00200222023平均票价yoy（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80200222023观影人次yoy（%）43.0044.0045.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0020222023年初一年初二年初三年初四年初五年初六0.000.050.100.150.200.250.300.350.40年初一年初二年初三年初四年初五年初六20023 传媒行业深度研究报告传媒行

60、业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 27 1823 年春节档分线城市票房年春节档分线城市票房 图表图表 28 1823 年春节档分线城市票房年春节档分线城市票房占比占比 资料来源：猫眼专业版，华创证券 资料来源：猫眼专业版，华创证券 渠道端看：渠道端看：格局基本稳定，格局基本稳定，头部影投优势明显头部影投优势明显。春节档头部院线集中度基本稳定，CR3市占率约为 31.19%，同比下滑 0.35pct，基本维稳；其中万达院线市占率达 14.63%，同比略增 0.26pct。图表图表 29 2018-2023 年春节档院线格局

61、年春节档院线格局 资料来源：猫眼专业版，华创证券 内容端看，两雄争霸，满江红后来居上，但喜剧类题材较少或影响票房表现。内容端看，两雄争霸，满江红后来居上，但喜剧类题材较少或影响票房表现。截至目前，满江红、流浪地球 2、熊出没.伴我熊芯、无名、深海、交换人生分别实现票房 26.1/21.7/7.5/4.9/3.6/2.9 亿元。整体来看，今年春节档影片整体来看，今年春节档影片口碑口碑好于好于 22 年，年，在疫情放开的首轮高峰过后，厂商皆拿出重点储备作品冲击春节档，影片质量进一步提升影片质量进一步提升（表明国产电影工业化/技术水平有所提升，内容质量不确定性持续下降），其中流浪地球 2豆瓣评分 8

62、.2 分、满江红7.8 分、深海7.4 分、无名6.8 分（22 年评分TOP3 的春节档电影为狙击手7.7 分，奇迹.笨小孩7.4 分，长津湖之水门桥7.2分），但票房表现有所分化但票房表现有所分化。流浪地球流浪地球 2与满江红为今年票房桂冠的主要争夺者与满江红为今年票房桂冠的主要争夺者。与去年相比，今年两雄争霸格局更为明显，满江红 与 流浪地球 2 票房占比分别为 43%/30%；21 年排名 TOP2的影片票房占比分别为 43%/22%。67977203040506070802018年2019年2021年2022年2023

63、年一线城市二线城市三线城市四线城市11%12%13%12%11%34%34%34%33%33%21%21%20%21%21%34%33%33%34%35%0%20%40%60%80%100%120%2018年2019年2021年2022年2023年一线城市二线城市三线城市四线城市0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2018年2019年2021年2022年2023年CR1CR3 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 30 2023 年和年和 20

64、22 年春节档影片口碑及票房对比年春节档影片口碑及票房对比（含服务费，亿元）（含服务费，亿元）资料来源：猫眼专业版，豆瓣，华创证券（二）（二）大盘测算：大盘测算：乐观估计乐观估计 23 年大盘可恢复至年大盘可恢复至 8 成以上成以上，影院经营杠杆带来利润弹性，影院经营杠杆带来利润弹性 1、中性假设下，预计中性假设下，预计 23 年电影大盘年电影大盘（含服务费含服务费）票房为票房为 553 亿元亿元 我们采用两种方式对我们采用两种方式对 23 年大盘进行预测年大盘进行预测 方法一：以春节档票房占比倒推全年大盘方法一：以春节档票房占比倒推全年大盘 19/21/22 年春节档前六日票房（含服务费）为

65、 59/78/60 亿元，占全年大盘的 9%/17%/20%近两年春节档占比提升主要受疫中全年票房疲软影响。我们假设 23 年随着疫情放开，春节档票房占比较 21/22 年有所下降，但仍略高于 19 年水平，假设保守/中性/乐观情况下，春节档票房占全年比例为 14%/12%/10%，对应全年大盘分别为 482/562/674 亿元。方法二：基于观影人次方法二：基于观影人次*平均票价进行敏感性分析平均票价进行敏感性分析 观影人次：观影人次：20-22年观影人次分别为5.49/11.67/7.11亿人，相较于19年恢复32%/68%/41%。23 年随着疫情放开，影院关停及社交隔离对观影需求影响降

66、到最低，我们基于春节档观影人次占全年大盘的比重，并考虑疫情反复对观影需求的影响进行预测。我们假设保守/中性/乐观情况下，观影人次恢复至 19 年的 65%/75%/85%。平均票价：平均票价：20-22 年年平均票价分别为 37/37/40/42 元，平均票价呈上升趋势，再考虑今年春节档平均票价略有下降，我们假设保守/中性/乐观情形下平均票价为 40/42/44 元。票房：票房：预计在保守/中性/乐观情形下 2023 年大盘票房分别为 449/544/646 亿元，同比 19年恢复至 70%/85%/96%。将上述两种方法取平均值，将上述两种方法取平均值，预计在保守/中性/乐观情形下 2023

67、 年大盘票房分别为446/553/675 亿元。传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 31 2023 年票房敏感性分析（含服务费）年票房敏感性分析（含服务费）资料来源：猫眼专业版，华创证券测算 2、院线经营杠杆院线经营杠杆分析：分析：大盘票房进入大盘票房进入 329 亿元后，万达院线亿元后，万达院线实现实现盈亏平衡盈亏平衡，利润弹性为，利润弹性为收入的收入的 2.7 倍倍 我们将以万达院线为例，测算不同票房大盘假设下院线的利润弹性我们将以万达院线为例，测算不同票房大盘假设下院线的利润弹性。院线业务成

68、本主要包括可变成本与相对固定成本两部分：1)可变成本：可变成本：主要包括电影专项基金（约为票房 5%）、税金及附加（约为票房 3%）、片方分账（约为净票房 45%）和租金成本（根据公司财报显示，租赁费按照净票房11%收取），可变成本约占总票房 59.5%。2)固定成本：固定成本：包括固定资产的折旧摊销（18-19 年分别为 4.90/5.18/5.38/11.17 亿元，中枢约为 7 亿元）、职工薪酬（18-19 年分别为 11.76/11.37/8.61/10.99 亿元，中枢约为11 亿元）、物业及其他相对固定费用（审计、咨询、服务费等，保险费，系统维护费，清洁、保安费等；18-19 年分

69、别为 5.13/4.40/2.68/3.50 亿元，中枢约为 4 亿元），基本不随票房变动，是院线经营杠杆的主要来源。假设：假设：1）基于上述大盘敏感性分析，我们分别简化假设在保守/中性/乐观情况下电影大盘将恢复至 19 年 7/8/9 成左右；2）万达院线作为国内龙头，22 年市占率约为 16.94%，我们预计随着疫情放开，部分小影院将恢复经营，短期万达市占率会小幅下调，我们假设 23 年万达市占率约为 16.5%；3）盈亏平衡分析时不考虑卖品、广告等非票收入。结果显示：结果显示：假设在保守/中性/乐观情况下电影大盘将恢复至 19 年 7/8/9 成左右，以中性情况为基准，大盘变动幅度为13

70、%，传导至万达院线利润（不考虑非票业务部分）分别为 7.99/12.28/16.56 亿元，变动幅度为35%。大盘综合票房进入 329.38 亿元后，万达院线对应实现票房 54.35 亿元，其进入盈亏区间。图表图表 32 万达院线经营杠杆测算（亿元）万达院线经营杠杆测算（亿元）悲观（悲观（7 成）成）中性（中性（8 成）成）乐观（乐观（9 成）成）电影大盘电影大盘 449.04 513.18 577.33 万达市占率 16.50%16.50%16.50%万达院线票房收入（亿元）万达院线票房收入（亿元）74.09 84.68 95.26 变化幅度变化幅度-13%0%13%传媒行业深度研究报告传媒

71、行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 变动成本变动成本 税收及附加（约为票房 3%）2.22 2.54 2.86 专项资金（约为票房 5%）3.70 4.23 4.76 票房分成（约为净票房 45%）30.67 35.06 39.44 租金成本（约为净票房 11%）7.50 8.57 9.64 相对固定成本相对固定成本 物业及其他 4 4 4 职工薪酬 11 11 11 折旧摊销 7 7 7 利润利润(不考虑非票收入）不考虑非票收入）7.99 12.28 16.56 变化幅度变化幅度-35%0%35%盈亏平衡点（不考虑非票收入）盈亏

72、平衡点（不考虑非票收入）54.35 对应大盘票房对应大盘票房 329.38 资料来源：公司公告，猫眼专业版，华创证券测算 三、三、重点公司重点公司梳理梳理 1、中国电影中国电影：全产业链：全产业链行业行业龙头，直接受益进口片引进恢复龙头，直接受益进口片引进恢复 公司为中影集团旗下核心资产，是少数具备全产业能力的行业龙头。公司为中影集团旗下核心资产，是少数具备全产业能力的行业龙头。公司公司具备具备领先的内领先的内容容投资投资能力能力。复盘公司过往内容投资履历，公司多以参投方式参与投资，商业片与主旋律偏皆有涉足与建树，历年投资影片票房超 20 亿的已达 11 部，其中参投 9 部，主投 2部（流浪

73、地球46.86 亿元+美人鱼33.91 亿元）。图表图表 33 公司投资的票房超公司投资的票房超 20 亿的影片亿的影片 影片影片 投资方式投资方式 上线时间上线时间 票房票房（亿元）（亿元）影片类型影片类型 长津湖 参投 2021/9/30 57.75 主旋律 战狼 2 参投 2017/7/27 56.94 主旋律 你好，李焕英 参投 2021/2/12 54.13 商业片 流浪地球流浪地球 主投主投 2019/2/15 46.86 商业片商业片 唐人街探案 3 参投 2021/2/12 45.23 商业片 长津湖之水门桥 参投 2022/2/1 40.67 主旋律 唐人街探案 2 参投 2

74、018/2/16 33.97 商业片 美人鱼美人鱼 主投主投 2016/2/8 33.91 商业片商业片 独行月球 参投 2022/7/29 31.03 商业片 我和我的家乡 参投 2020/2/1 28.29 主旋律 捉妖记 2 参投 2015/7/16 22.37 商业片 资料来源：猫眼专业版，华创证券 流浪地球流浪地球 2定档春节，定档春节，后续内容储备丰富。后续内容储备丰富。公司主投的流浪地球 2定档春节档，截止 1 月 27 日 24:00，其票房为 21.7 亿元，最终票房预计达 25-30 亿元，参考流浪地球1 公告猜测投资比例约为 20%，预计可贡献利润 1-1.4 亿元，打响

75、新年第一炮；此外，参投的春节档电影满江红亦表现突出（26.1 亿元）。展望后续，公司参投项目宇宙编 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 辑器（科幻题材）、长空之王（王一博、胡军主演，空军题材）已定档 23 年 4 月，且储备有龙马精神（成龙、刘浩存、郭麒麟主演）、热烈（黄渤、王一博主演）、伟大的战争 抗美援朝、群星闪耀时等影片，将在 23 年择期上映。图表图表 34 公司投资影片票房及市占率（亿元，公司投资影片票房及市占率（亿元，%）资料来源：公司公告，华创证券 公司公司拥有拥有进口片牌照优势，进口片牌照优

76、势，直接受益进口片引进恢复直接受益进口片引进恢复。根据我国现行的海外电影“一家进口，两家发行”政策，中影集团是唯一承担境外影片的进口业务的公司，集团旗下子公司华夏和中国电影为两家发行商，因此公司具备明显的进口片发行的牌照优势。当前进口片引进政策已出现明显边际放松，预计 23 年进口片数量将高于前几年，公司将直接受益海外供给增加和线下观影需求恢复。下属院线票房市占率第一下属院线票房市占率第一，有望协同复苏。，有望协同复苏。公司拥有四条控股院线和三条参股院线，掌握全国 20%的影院和票房。截至 2022Q3，公司旗下控参股院线和控股影院合计覆盖全国21,282 块银幕和 267.18 万席座位，公

77、司银幕市场占有率为 28.04%。展望后续，随着疫情管制放开，线下影院营业率逐步恢复正常，影院院线有望与行业协同复苏。2、博纳博纳影业：主旋律电影投制龙头影业：主旋律电影投制龙头，内容储备丰富静待业绩，内容储备丰富静待业绩修复修复 公司拥有行业领先的内容投制能力，主旋律公司拥有行业领先的内容投制能力，主旋律影片领跑者影片领跑者。公司连续十余年出品影片数量位列中国民营电影公司第一，累计出品影片超 250 部，总票房超 600 亿元，票房占比始终位列中国民营电影公司前三甲，具备极强的电影投制能力。截止 23 年 1 月，公司已有 16 部影片票房超过 10 亿元；其中尤擅长主旋律电影制作，公司主出

78、品长津湖、长津湖水门桥、红海行动分别位列中国电影票房总榜第 1/8/9 名。图表图表 35 博纳影业部分出品电影梳理博纳影业部分出品电影梳理 影片影片 主出品主出品/联合出品联合出品 票房票房 类型类型 长津湖 主出品 57.75 亿 主旋律 战狼 2 联合出品 56.94 亿 主旋律 长津湖之水门桥 主出品 40.66 亿 主旋律 红海行动 主出品 36.51 亿 主旋律 我和我的祖国 主出品 31.69 亿 主旋律 中国机长 主出品 29.12 亿 主旋律 飞驰人生 主出品 17.28 亿 商业片 0%10%20%30%40%50%60%70%050030020162

79、0020202122Q1-Q3票房（亿元）市占率（%）传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 烈火英雄 主出品 17.06 亿 主旋律 我和我的父辈 联合出品 14.76 亿 主旋律 中国医生 主出品 13.28 亿 主旋律 拆弹专家 2 主出品 13.14 亿 商业片 无双 主出品 12.73 亿 商业片 湄公河行动 主出品 11.86 亿 主旋律 叶问 4 主出品 11.81 亿 商业片 澳门风云 3 主出品 11.16 亿 商业片 智取威虎山 主出品 8.83 亿 主旋律 资料来源：

80、猫眼专业版，华创证券 无名无名受限题材及观影门槛等影响，票房表现低于预期。受限题材及观影门槛等影响，票房表现低于预期。截至 1 月 27 日 24:00，实现票房 4.9 亿元，排名第 4。主要原因为 1）程耳导演（执导罗曼蒂克消亡史）风格鲜明，擅长非线性叙述，文艺片风格突出，具备一定观影门槛；2）无名作为谍战题材影片，与春节档合家欢氛围匹配度不高，亦一定程度限制影片表现。展望后续，展望后续，1）内容侧看，）内容侧看，公司储备多部重点内容待上映公司储备多部重点内容待上映，其中梁朝伟、郭富城主演的港片风再起时定档 2 月 17 日，参投影片长空之王提前卡档五一；此外爆裂点（林超贤导演）、少年时代

81、（陈凯歌导演）、经典 IP 续作红海行动 2 智取威虎山前传等筹备中等待上线。在已被验证的工业化主旋律电影投制方法论加持下，储备影片在已被验证的工业化主旋律电影投制方法论加持下，储备影片口碑具备较高保障，有望贡献较大口碑具备较高保障，有望贡献较大业绩弹性业绩弹性；2）渠道侧看，）渠道侧看，公司作为全产业链布局龙头之一，亦具备较优质的院线影院资产，公司未来将持续进行下游影院市场拓展（拟将 2.1亿元 IPO 募集资金用于博纳电影院项目投资），上下游业务上下游业务有望疫后实现协同复苏有望疫后实现协同复苏。3、光线光线传媒：优质内容生产商，手握多款大作传媒：优质内容生产商，手握多款大作，业绩弹性较大

82、业绩弹性较大 动画电影动画电影领军领军，着力开发中国神话宇宙，着力开发中国神话宇宙。公司曾出品动画电影哪咤之魔童降世（票房50 亿，中国内地总票房第 4，动画电影总票房第一）、姜子牙（票房 16 亿，动画电影总票房第二）、西游记之大圣归来（票房 9.5 亿，动画电影总票房第八），均验证公司优质的动画电影开发实力。公司当前已成立“光线动画”厂牌，主要进行中国神话宇宙的开发，目前规划了超过 30 个动画电影项目，包括茶啊二中 大雨 哪吒之魔童闹包括茶啊二中 大雨 哪吒之魔童闹海 西游记之大圣闹天宫 姜子牙海 西游记之大圣闹天宫 姜子牙 2 大鱼海棠 大鱼海棠 2 凤凰 最后的魁拔 八仙过大 凤凰

83、最后的魁拔 八仙过大海 大理寺日志 相思 小倩 朔风海 大理寺日志 相思 小倩 朔风等，储备数量位居行业前列。图表图表 36 公司部分投资影片列举公司部分投资影片列举 影片影片 投资方式投资方式 上线时间上线时间 票房票房（亿元）（亿元）动画电影 哪吒之魔童降世 主投 2019/7/26 50.35 姜子牙 主投 2020/10/1 16.02 西游记之大圣归来 主投 2015/7/10 9.54 大鱼海棠 主投 2016/7/8 5.73 真人电影 八佰 参投 2020/8/21 31.1 我和我的祖国 参投 2019/9/30 31.7 误杀 2 参投 2021/12/17 11.21 传

84、媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 狙击手 主投 2022/1/8 6.08 资料来源：猫眼专业版，华创证券 逐步进入业绩兑现期，逐步进入业绩兑现期，23 年为产品大年。年为产品大年。动画电影预计年内茶啊二中 大雨等有望上线；此外公司亦储备有较多真人电影待上线，包括坚如磐石（张艺谋导演-雷佳音/张国立/于和伟/周冬雨，重点项目）、扫黑拨云见日（五百导演）、我经过风暴（秦海燕导演-佟丽娅/吴昱翰）等，影片上映数量或高于此前，可关注后续定档及上线表现。深海春节深海春节低于预期低于预期。公司主投主控的动画电影深海经

85、历 7 年制作周期，将中国水墨风与 3D 技术结合打造“粒子水墨”动画效果，上线后影片画面+故事内核口碑较好，验证了公司在动画电影方面领军地位及可复制性。但不得忽视的是，春节合家欢的氛围基调与深海立意并不完全匹配，叠加今年春节档激烈的竞争，其票房低于此前预期，截至 1 月 26 日 22:00，实现票房 3.04 亿元，排名第 5。此外，公司亦参投春节档此外，公司亦参投春节档交换人生交换人生（实现票房 2.71 亿元，排名第 6）。4、万达万达电影电影：国内院线龙头，关注高经营杠杆带来利润弹性：国内院线龙头，关注高经营杠杆带来利润弹性 国内电影院线龙头，院线经营杠杆高利润弹性大，有望直接受益疫

86、后电影市场复苏。国内电影院线龙头，院线经营杠杆高利润弹性大，有望直接受益疫后电影市场复苏。万达院线背靠万达商业占据流量优势，同时具备先发布局的心智优势，22 年院线市占率为17%，处于绝对龙头地位（排名第二的中影数字院线市占率仅为 8%）。疫情管制放松带动线下院线营业率恢复，将直接受益观影人次提升带来院线收入增加。此外，由于院线资产固定成本较高，其较高的经营杠杆从商业模式上具备较高的利润弹性。图表图表 37 国内国内 TOP10 影投市占率影投市占率 2018 2019 2020 2021 2022 万达院线万达院线 13.58%13.74%15.13%15.17%16.94%中影数字院线 7

87、.28%7.02%7.45%7.55%8.24%大地院线 9.87%9.79%9.71%9.52%8.00%上海联合院线 7.95%7.94%7.57%7.75%7.34%中影南方新干线 7.42%7.19%6.89%6.98%7.23%江苏幸福蓝海院线 3.44%3.96%3.96%4.13%4.42%广州金逸珠江 4.90%4.81%4.14%4.34%4.34%横店院线 4.35%4.21%4.35%4.22%4.22%中影星美 6.43%5.29%4.23%4.01%3.74%华夏联合 3.49%3.67%3.49%3.45%3.22%资料来源：猫眼专业版，华创证券 更高效的运营效率以

88、及扩张速度带动更高效的运营效率以及扩张速度带动长期长期市占率提升。市占率提升。本质来看，万达高效率来源于流量优势+高效的变现效率+更好的管理水平。除背靠万达商业带来人流优势外，公司在疫情期间亦不断修炼内功提升变现能力，1）卖品方面，和子公司时光网明确衍生品业务方向，打造影视动漫、国风国器、大国重器和潮流手办四大赛道，利用品牌优势，与哈根达斯、良品铺子等多个品牌联名打造万达影院专属产品，增加产品吸引力；2）广告方面公司有显著多的广告资源，除了映前广告，万达通过自身品牌以及商场开发了各类型的阵地广告以及商场广告。此外，公司行业龙头的规模效应以及先进的管理水平带来更高 传媒行业深度研究报告传媒行业深

89、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 的人效。图表图表 38 各公司院线业务各公司院线业务毛利率对比毛利率对比 图表图表 39 公司国内影院及银幕公司国内影院及银幕扩张速度扩张速度 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 内容投资制作内容投资制作业务具备不确定性，但业务具备不确定性，但 23 年年 pipeline 丰富。丰富。公司虽已于过去形成唐人街、鬼吹灯等知名 IP，但其内容工业化制作能力仍弱于一线厂商，贡献利润量级具备较大不确定性。展望 23 年，除参投流浪地球 2外，公司储备有维和防暴队（黄景瑜/王一博）、寻

90、她（舒淇）、宇宙编辑器、倒数说爱你（陈飞宇/周也）等影片择期上映，内容储备相对丰富，可持续关注后续定档及上线表现。5、猫眼猫眼娱乐：娱乐：在线票务龙头，关注顺周期复苏机会在线票务龙头，关注顺周期复苏机会 在线票务龙头在线票务龙头，大盘复苏有望带动业务修复。，大盘复苏有望带动业务修复。猫眼娱乐背靠腾讯、美团、光线，拥有强大的“流量+内容”禀赋，是国内的在线票务龙头平台（截至 2018 年 Q3，市占率达 60%）。此前，受疫情防控+供给偏弱影响，票务业务持续低迷。中中短短期看，期看，随着随着疫情防控政策的疫情防控政策的大幅优化大幅优化，电影大盘有望实现困境反转，将有效带动电影大盘有望实现困境反转

91、，将有效带动在线票务在线票务业务恢复业务恢复；长期看，猫眼；长期看，猫眼在线票务龙头地位稳定，且观众线上购票习惯已然养成，后续单张票补仍有下降空间。在线票务龙头地位稳定，且观众线上购票习惯已然养成，后续单张票补仍有下降空间。此外，公司亦积极拓展票务品类供给，当前业务以延伸至脱口秀、密室、沉浸剧场等，随着线下消费场景复苏，多种类票务服务均有望贡献可观收入。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200202021万达国内院线横店院线上海电影金逸院线 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

92、可（2009）1210 号 24 图表图表 40 公司公司票务票务业务业务收入收入（亿元，（亿元，%）图表图表 41 猫眼猫眼 APP 上上多品类票务多品类票务列举列举 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：猫眼APP，华创证券 公司公司内容内容储备丰富储备丰富。截至 22H1，公司参与开发/发行的已上映影片总计 15 部（含主控发行影片 6 部），累积实现票房占比恢复至 19 年同期水平。展望后续，除公司参与出品发行的绝望主夫（元旦档，票房 3 亿）以及春节档的满江红（票房 21.76 亿元）、交换人生（票房 2.71 亿元）外，公司储备有较多影片，包括宇宙编辑器（定档 4 月 1日）、请

93、别相信她(定档 5 月 20 日)、检察风云(黄景瑜/白百何，定档 4 月 29 日)、保你平安(大鹏/李雪琴)、人生路不熟（乔杉/范丞丞）、通天塔（网络电影，定档 6 月 22 日于腾讯视频上线）等，有望带动娱乐内容服务收入增加。图表图表 42 公司重点影片公司重点影片 pipeline 电影电影 导演导演 主演主演 类型类型 参与程度参与程度 上线时间上线时间 满江红 张艺谋 沈腾、易烊千玺 喜剧、悬疑 出品 2023/1/22 交换人生 苏伦 雷佳音、张小斐 喜剧、奇幻 联合出品/发行 2023/1/22 中国乒乓 邓超/俞白眉 邓超/孙俪/许魏洲 体育题材 联合出品/发行 2023/1

94、/24 宇宙探索编辑部 孔大山 杨皓宇/艾丽娅 科幻题材 出品 2023/4/1 检察风云 麦兆辉 黄景瑜、白百何、王丽坤 犯罪 联合出品/发行 2023/4/29 请别相信她 杨沅翰 章若楠、吴昱翰 喜剧、爱情 出品 2023/5/20 保你平安 大鹏 李雪琴、马丽 喜剧 出品 2023 及以后 热烈 大鹏 黄渤、王一博 街舞题材 出品 2023 及以后 人生路不熟 易小星 乔杉/范丞丞/马丽 喜剧/剧情 出品 2023 及以后 资料来源：猫眼专业版，华创证券 四、四、风险提示风险提示 定档时间变动，电影票房表现不及预期，疫情反复影响线下复苏节奏，行业政策调整。-80%-60%-40%-20

95、%0%20%40%60%80%100%120%140%0552001920202021 2022H1票务收入（亿元）yoy（%）传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 传媒组团队介绍传媒组团队介绍 组长，首席研究员：刘欣组长，首席研究员：刘欣 中国人民大学硕士。先后于中金公司（2015-2016）、海通证券（2016-2019）、民生证券（2019-2020），从事 TMT 行业研究工作。所在团队 2016/2017 年连续两年获得新财富最佳分析师评选文化传媒类第三名

96、，2016 年水晶球评选第三名，2016 年金牛奖第三名，2017 年水晶球第五名，2017 证券时报金翼奖第一名，2019 年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名等。分析师：张静雯分析师：张静雯 中国人民大学硕士。曾就职民生证券，2019 年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名。2021 年加入华创证券研究所。研研究员：费磊究员：费磊 南开大学硕士。曾就职民生证券，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：廖志国助理研究员：廖志国 莫纳什大学硕士。2021 年加入华创研究所。传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

97、号：证监许可（2009）1210 号 26 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 010-6

98、3214682 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销

99、售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告

100、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基

101、准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意

102、见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分

103、。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：