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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0101月月3030日日买入买入连城数控(连城数控(835368.BJ835368.BJ)从光伏设备到耗材的系统化布局,估值水平有望持续提升从光伏设备到耗材的系统化布局,估值水平有望持续提升核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告北交所北交所北交所北交所证券分析师:王学恒证券分析师:王学恒证券分析师:王鼎证券分析师:王鼎55-S0980514030002S0980520110003基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值72.00-82.00 元收盘价64.86 元总市
2、值/流通市值15145/7869 百万元52 周最高价/最低价86.45/42.87 元近 3 个月日均成交额14.00 百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司简介公司简介:公司为光伏设备行业的龙头企业公司为光伏设备行业的龙头企业,起于线切机起于线切机,立于单晶炉立于单晶炉,正正在冲刺光伏电池片设备及组件设备等环节,全面布局,规划长远。在冲刺光伏电池片设备及组件设备等环节,全面布局,规划长远。(1 1)起)起于线切机:于线切机:于 2008 年研制出中国第一代具备自主知识产权的多线切方机,实现对进口设备的替代,并于 2013 年在国内首次推出金刚线切片机,促使
3、PERC 电池渗透率加速提升,相关收入从2013 年的1.03 亿元上涨至2021 年的5.45 亿元,但毛利率逐步走低,主要是因为技术迭代导致进口零部件占比高,而随着国产零部件占比的提升,毛利率有望修复;(2 2)立于单晶炉立于单晶炉:2013 年收购美国SPX公司旗下凯克斯单晶炉事业部,布局晶体硅生长设备业务,相关业务收入从 2014 年的0.34 亿元上涨至 2021 年的10.97 亿元,同期毛利率持续提升,从13.99%提升至53.76%,成为公司目前的核心业务。公司成长性充足公司成长性充足,且估值水平有望持续提升且估值水平有望持续提升:公司既冲刺电池片设备及组件公司既冲刺电池片设备
4、及组件设备等高估值业务,同时布局关键辅材和泛半导体设备等高估值业务。设备等高估值业务,同时布局关键辅材和泛半导体设备等高估值业务。(1 1)光伏设备:坚守硅片设备核心业务,布局电池片设备和组件设备以实)光伏设备:坚守硅片设备核心业务,布局电池片设备和组件设备以实现进一步的壮大。现进一步的壮大。我们预计2023 年单晶炉设备的市场规模约274 亿元,薄膜沉积设备约108 亿元,清洗制绒设备约73 亿元,组件设备约153 亿元,总市场规模相对充足。以上设备业务的延申或将复制单晶炉业务的扩张之路,率先围绕核心客户构建领先优势。(2 2)光伏耗材光伏耗材:布局银粉和焊带等关键环节布局银粉和焊带等关键环
5、节。我们预计2023 年银粉的市场规模约266 元,而公司在传统技术下的银粉已进入量产阶段,且正在进一步优化工艺。同期,焊带的市场规模约200亿元,其中连城销售异形焊带,围绕核心客户等,订单具有一定的确定性。(3 3)泛半导体设备:半导体材料主要是硅、蓝宝石和碳化硅,而连城凭借)泛半导体设备:半导体材料主要是硅、蓝宝石和碳化硅,而连城凭借已有的长晶技术储备已有的长晶技术储备,已布局以上三种材料的晶体生长设备已布局以上三种材料的晶体生长设备。2023 年以上三种材料的晶体生长设备的市场规模或都在20 亿元左右,合计约70 亿元。盈利预测与估值:盈利预测与估值:我们预测 2022 年-2024 年
6、公司营业收入分别为33.07/53.38/72.14 亿元,同比+62.1%/+61.4%/+35.2%,归母净利润分别为 4.43/8.05/10.48 亿元,同比+27.9%/+81.9%/+30.2%,对应 PE 倍数分别为 34/19/14 倍。鉴于新业务的估值水平更高,随着战略的推进,公司股价提升的驱动力将不仅来源于业绩的兑现,也来源于估值水平的提升,首次覆盖,我们给予“买入”评级,给予合理目标价区间 72 元-82 元。风险提示:风险提示:新增装机量大幅下滑,市场竞争更趋激烈,公司产能爬坡放缓。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E
7、2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)1,8552,0403,3075,3387,218(+/-%)90.8%10.0%62.1%61.4%35.2%净利润(百万元)3803464438051048(+/-%)135.7%-8.9%27.9%81.9%30.2%每股收益(元)3.291.491.903.464.51EBITMargin22.6%15.1%14.4%16.6%16.2%净资产收益率(ROE)18.7%13.9%15.5%23.0%24.2%市盈率(PE)19.743.634.118.714.4EV/EBITDA20.849.433.320.416.8市净率(P
8、B)3.676.045.294.323.48资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司简介:起于公司简介:起于硅片硅片设备,定位综合服务商设备,定位综合服务商.4 4战略定位:从设备供应商到综合服务商.4组织目标:人人是优秀经理,个个是战斗单元.4股权架构:实际控制人明确,获得机构投资人认可.7发展历程:以前隆基协助单点突破,现在客户多元大有进展.8光伏设备:扩产单晶炉产能,发展电池片设备和组件设备光伏设备:扩产单晶炉产能,发展电池片设备和组件设备.1010单晶炉:核心供应
9、商,客户多元化,规模优势领先.10电池片设备:艾华看齐微导,釜川对标捷佳.12组件设备:稳步发展传统设备,瞄准下一代技术.14光伏耗材:布局关键环节,塑造光伏耗材:布局关键环节,塑造综合服务商综合服务商.1515银粉:量产传统路线,优化工艺技术.15异形焊带:围绕客户需求,已获批量订单.16泛半导体设备:延伸至半导体硅材料、碳化硅及蓝宝石的生长加工设备泛半导体设备:延伸至半导体硅材料、碳化硅及蓝宝石的生长加工设备.1717半导体设备:发挥技术优势,加速国产替代.17碳化硅设备:正在联合开发,已获批量订单.18蓝宝石设备:需求增长迅速,已获批量订单.18盈利预测盈利预测.2020估值与投资建议估
10、值与投资建议.2323绝对估值:72 元.23相对估值区间:72 元-82 元.24投资建议.24风险提示风险提示.2525财务预测与估值财务预测与估值.2626kUiXpZvXgYdUaVaXuZeXaQaObRmOpPsQoNeRnNnMlOmPqR6MmMyRwMsQwPwMrRuM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:光伏产业链及公司相关业务布局.4图2:子公司架构图.5图3:实际控制人持股情况.7图4:公司发展历程.8图5:连城数控营收、业绩及对隆基营收占比.8图6:连城数控各主营业务收入结构.9图7:连城数控各主营业务毛利润结构
11、.9图8:2022 年上半年收入结构.9图9:美国 Kayex 公司及连城凯克斯发展历程.10图10:单晶炉 KX380PV 和其生产的 5000mm 单晶硅棒.11图11:光伏单晶炉市占率测算.11图12:PERC 与 TOPCon 电池工艺流程.12图13:ALD 设备.12图14:公司电池片设备业务营收情况.12图15:薄膜沉积技术概况.13图16:组件封装工艺流程图.14图17:光伏焊带横截面结构与工作示意图.16图18:公司目前横向领域拓展主要产品方向.17图19:全球首台可拉制 24 寸单晶硅棒(刻蚀用)的半导体级单晶炉.17图20:碳化硅半导体材料产业链.18图21:全球功率碳化
12、硅市场规模.19图22:LED 蓝宝石衬底产量(万片/年).19表1:公司实控人及核心管理层情况.5表2:公司主要核心技术人员情况.6表3:公司银粉业务发展历程.15表4:未来三年业务分拆预测(单位:亿元).21表5:未来 3 年盈利预测表.22表6:情景分析.22表7:公司盈利预测假设条件(%).23表8:资本成本假设.23表9:连城数控中性情景下的 FCFF 估值表.23表10:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析.24表11:同业上市公司估值水平对比.24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4公司简介:起于公司简介:起于硅片硅片设备,定位综合服务商设
13、备,定位综合服务商战略定位:从设备供应商到综合服务商战略定位:从设备供应商到综合服务商连城数控目前的战略定位是实现从光伏和半导体设备供应商向综合服务商的转变,所以公司不仅会发展光伏设备和半导体设备,还会重点布局核心辅材产业。光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池和组件等四个环节。公司目前已向硅片设备下游的电池片设备和组件设备等业务进行了广泛的延伸布局。同时,公司也将产业中的一些关键辅材业务作为重点突破方向。图1:光伏产业链及公司相关业务布局资料来源:公司精选层招股书、公司公告、官网,国信证券经济研究所整理(注:电池片、组件环节的技术路线和主要设备及辅材较多,此处仅列出部分)组织目标:人人是优秀经理
14、,个个是战斗单元组织目标:人人是优秀经理,个个是战斗单元连城数控之所以能推进从单点突破到全面布局的战略连城数控之所以能推进从单点突破到全面布局的战略,公司文化和组织结构都是公司文化和组织结构都是基础。连城强调基础。连城强调“人人是经理人人是经理”,划小核算单位。,划小核算单位。例如旗下控股公司艾华,其团队占有一定股份,以及釜川智能也有分拆上市的愿景。相当于各个团队在给自己打工,这些都是各个团队自己的事业。各个单位的激励是充足的。每个板块都是独立核算的每个板块都是独立核算的,实际上一个个单元都类似于一个个公司实际上一个个单元都类似于一个个公司。对于已经注册成公司的艾华、釜川等而言,其有独立的经营
15、目标和考核办法,事业部也是一样的(独立核算)。对于作为总公司的连城而言,其提供供应链的体系、质量管理的体系、人力资源的体系、财务管理的体系,形成战略发展方向,提供资金支持,从集团的角度在以上方面赋能。具体业务都是一个个的战斗单元,向华为学习管理方式,让听见炮声的人指挥战斗,每个产品都是一个独立的事业部,都对标着一个公司,比如凯克斯事业部对标浙江晶盛机电股份有限公司,线切事业部对标青岛高测科技股份有限公司,上海釜川以清洗制绒设备对标深圳市捷佳伟创新能源装备股份有限公司,艾华(无锡)以 ALD 设备对标江苏微导纳米科技股份有限公司。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报
16、告5图2:子公司架构图资料来源:公司精选层招股书、公司公告、官网,国信证券经济研究所整理表1:公司实控人及核心管理层情况人员人员职务职务情况情况李春安李春安董事长、实际控制人1968 年出生,毕业于兰州大学,大学本科学历;曾于甘肃省冶金物资贸易公司任业务员;后自主创业;1993 年开始历任抚顺磁电实业有限公司销售经理、抚顺隆基磁电设备有限公司副董事长、董事长;后任隆基股份董事;2007 年起任公司董事长;当前兼任任沈阳汇智副董事长。钟宝申钟宝申实际控制人1967 年出生;毕业于兰州大学,大学本科学历;后自主创业;1993 年开始历任抚顺磁电实业有限公司总经理;抚顺隆基磁电设备有限公司董事长、隆
17、基股份董事兼总裁;2007 年起任公司董事,当前兼任隆基股份董事长、沈阳汇智董事长兼总经理、宁夏隆基宁光仪表有限公司董事长。黎志欣黎志欣董事、总经理美籍,1984 年起历任西安交通大学教师;麻省理工学院博士、研究助理;美国磁流体技术公司工程师、研发主管、技术总监、技术副总、总经理;北京京运通科技股份有限公司总裁兼首席运营官;2013 年起公司在公司任职。曾获北京市特聘专家,北京市“海聚工程”专家,辽宁省“十百千人才工程”专家。高树良高树良董事、副总经理1978 年出生,研究生学历,正高级工程师,国务院特殊津贴专家。2000 年起历任天津市环欧半导体材料技术有限公司主管工程师、部长助理、部长、副
18、总经理、总经理等职务;内蒙古中环光伏材料有限公司总经理、董事长兼总经理;内蒙古中环协鑫光伏材料有限公司董事长兼总经理;天津中环半导体股份有限公司董事、副总经理、总工程师;2021 年 4 月起,任公司司总经理助理兼凯克斯事业部常务副总监,后任副总经理。李小锋李小锋董事、首席运营官、凯克斯事业部总监1985 年出生,硕士学历。2010 年起历任中国航空工业集团公司西安飞行自动控制研究所项目主管;联合汽车电子西安厂项目经理;隆基绿能科技股份有限公司项目经理;2020 年 9 月起任公司首席运营官兼凯克斯事业部总监、后增任董事。王学卫王学卫董事长秘书1968 年出生,大学本科学历,1991 年起历任
19、抚顺合金钢厂技术科副科长;沈阳隆基电磁科技股份有限公司副总经理;2015年起进入公司,历任沈阳连城总经理、公司董事、副总经理。王鸣王鸣财务总监、董事会秘书1978 年出生,大学本科学历,曾任辽宁天健会计师事务所审计;安永会计师事务所审计经理;2010 年于公司任职。资料来源:公司精选层招股书、公司公告、官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6同时,公司拥有一只专业背景强大且经验丰富的资深核心技术人员团队,包括拥有 2 位 SEMI 标准委员会的核心委员及国务院特殊津贴的技术专家。此外,公司还长期与兰州大学、同济大学、大连理工大学等机构进
20、行研究合作,并与部分中科院院士、国外顶级专家建立了长期联系。表2:公司主要核心技术人员情况人员人员职务职务经历经历胡动力胡动力首席技术官毕业于浙江大学硅材料国家重点实验室,系全国半导体材料标委会委员、中国光伏专委会委员、SEMI 国际标委会核心委员。承担国家重点新产品计划和国家自然科学基金重点项目、国家重点研发计划子课题多项。申报专利 110余项、授权专利 80 余项,其中发明专利 49 项(其中国际专利 2 项)。获中国专利优秀奖 2 项(排名 1,3)和省科技进步一等奖(排名 1)、省二等奖 2 项,主持制定 SEMI 国际标准 1 项,参与制定 SEMI 国际标准 3 项。获省百千万人才
21、工程和省政府特殊津贴,省学术带头人。并获得中国发明创业奖人物奖,中国能源研究会优秀青年科技工作者,入选江苏省双创人才。曾任江西赛维 LDK 副总裁、国家光伏工程技术中心常务副主任、江苏协鑫硅材料科技发展公司总工程师,兼省重点实验室主任,省工程中心主任。黎志欣黎志欣董事、总经理同核心管理层介绍。高树良高树良董事、副总经理曾获天津市“131”人才工程第一层次人选,“6 寸区熔硅单晶的研制”项目组主要研发人员,承担过“GDFZ 单晶RRV 的降低项目”、“区熔高效太阳能单晶”工艺研发工作,“节能型功率电子器件用 6 英寸硅抛光片产业化项目”的研究工作。承担过国家科技重大专项、天津市重大工业项目等十多
22、个重点项目,先后获天津市技术发明二等奖 1项,科技进步二等奖 3 项,天津市技术创新优秀项目一等奖 2 项。发明专利 24 项,还曾获天津市“十五”立功先进个人及“五一”劳动奖章,天津市劳动模范,国家“百千万人才工程”人选。逯占文逯占文监事会主席1970 年出生,大学学历,1992 年起历任任哈尔滨第二工具厂技术员、哈尔滨商业机械总厂工程师、哈尔滨博实自动化设备有限公司工程师、大连高新园区海光自控有限公司工程师、大连晟丰自动化工程有限公司工程师;2010年起于公司任职;曾荣获国家科技进步三等奖、黑龙江科技进步奖、哈尔滨新产品奖。BrianBrianRepmanRepman系统工程主管1974
23、年出生,毕业于乔治敦大学,硕士,美国籍。曾在美国驻沙特阿拉伯的第八坦克营服役,2007 年起任卡尔曼国际有限责任公司国防部合同项目经理/技术主管。2008 年起就职于 SPX(斯必克公司)旗下凯克斯事业部,历任测试工程和现场服务经理、技术服务总监,后就职于连城晶体。JohnJohn A.A.ReeseReese机械工程主管1960 年出生,毕业于纽约罗切斯特理工学院,美国籍。1997 年起任纽约纽瓦克阿迪斯公司高级机械工程师。2007年起就职于 SPX(斯必克公司)旗下凯克斯事业部,任机械工程主管,后就职于连城晶体。曹玉宝曹玉宝凯克斯机械设计部副部长1981 年 8 月出生,毕业于江南大学,机
24、械设计及理论专业,硕士。2008 年起任南京迈瑞生物医疗电子有限公司机械设计工程师;2010 年起任斯必克(中国)设计工程师;2013 年进入公司,历任采购主管、副部长、凯克斯机械设计部副部长。聂凤军聂凤军线切事业部副总监1974 年出生,毕业于大连海事大学,电气工程专业,硕士。1997 年起历任就职于大连重工起重集团有限公司电气维护技术员、大连高新园区海光自控有限公司部长、大连晟丰自动化工程有限公司项目施工经理;2010 年起于公司任职。邢治国邢治国软件工程师1978 年出生,毕业于大连理工大学,软件工程专业,研究生学历。2006 年起历任大连京桥科技有限公司开发工程师;日本三锐系统株式会社
25、任高级软件工程师;埃森哲信息技术(大连)有限公司项目开发主管;后个体经营一年多;2014 年起于公司任职。周江辉周江辉线切事业部副总设计师1980 年出生,毕业于东北大学,机械设计专业,研究生学历。2007 年任大连机床集团组合机床研究所所长;2018年起于公司任职。资料来源:公司精选层招股书、公司公告、官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7股权架构:实际控制人明确,获得机构投资人认可股权架构:实际控制人明确,获得机构投资人认可公司实际控制人为李春安和钟宝申,二人为一致行动人,分别持有公司 13.12%和10.12%的股份,并分别持有
26、公司控股股东沈阳汇智 27.64%和 33.10%的股份,沈阳汇智则持有公司 30.58%的股份。同时,钟宝申为公司主要客户隆基绿能董事长,并持有其 1.66%股份,李春安则持有隆基绿能 2.11%股份。第二大股东如东睿达股权投资基金持股 10.53%,其余股东持股均不超过 5%。图3:实际控制人持股情况资料来源:公司精选层招股书(部分数据)、公司公告、官网,国信证券经济研究所整理2022 年三季度,易方达旗下基金新进入公司前十大股东名录,体现出公司的投资价值在逐步提升,正获得更多机构投资人的认可。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8发展历程:以前隆基协助单点
27、突破,现在客户多元大有进展发展历程:以前隆基协助单点突破,现在客户多元大有进展在国内光伏产业较早期阶段,主要的生产设备都必须向国外公司进口,不仅价格昂贵且交期难以保证。公司两位实控人彼时在业内已扎根数年,认识到设备国产化的重大意义,开始以之为目标整合资源。随后,公司在大连成立,发展至今大可分为三个阶段:图4:公司发展历程资料来源:公司精选层招股书(部分数据)、公司公告、官网,国信证券经济研究所整理图5:连城数控营收、业绩及对隆基营收占比资料来源:公司公告、招股书,国信证券经济研究所整理(1)2007-2012:打破光伏切割设备国外垄断,战略携手隆基。公司于 2008 年推出我国第一代具有自主知
28、识产权的单晶硅多线切方机,初次打破国外垄断,后又持续推出截断机等产品,获市场广泛认可和科技部等四部委表彰。此后,公司一直是隆基绿能的主要设备供应商之一。(2)2013-2018:金刚线切片机引领国产替代,单晶炉快速走向成熟。公司 2013 年在国内首次推出金刚线切片机,不仅完成了光伏硅片切割环节全系列主设备的开发,也拉开了金刚线切割技术在光伏领域大规模推广的大幕,成为此后几年里国产切割设备彻底替代进口设备的重要开端。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9同年,公司收购美国 Kayex,获得在全球半导体及光伏领域都最具领先性的单晶炉技术,并迅速完成吸收再创新工作,
29、次年形成销售。随磨床投放市场,公司率先实现了提供光伏单晶硅片环节全套主设备的能力,产品皆为业内领先。此后,公司还并购了日本东京制钢线切事业部,开始提供半导体晶圆切割设备,2018 年完成 12 寸半导体级单晶炉的自主研制,营收也首破 10 亿元。(3)2019 至今:光伏平价开启,经营规模再上台阶,新业务全面布局。随国内光伏产业逐步进入平价阶段,公司业务规模迅速扩大翻番,2021 年实现收入约 20.4 亿元,归母净利润约 3.5 亿,并已建成无锡生产研发基地。同时,公司已经是部分国际半导体和光伏行业标准的制定者,并开始对新业务进行大力投入,逐步向相关领域进行延展。图6:连城数控各主营业务收入
30、结构图7:连城数控各主营业务毛利润结构资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理(单位:亿元)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理(单位:亿元)目前公司的收入结构已经实现了进一步的多元化目前公司的收入结构已经实现了进一步的多元化。截至 2022 年年中,晶体生长及加工设备实现了 8.8 亿元收入,同比提升 9.61%,电池片设备实现了 0.5 亿元收入,同比提升 100%,辅材实现了 2.1 亿元收入,同比提升 100%。同时同时,非核心客户的开发也取得了一定的成效非核心客户的开发也取得了一定的成效。截至 2022 年第一季度末,公司在手订单中非隆基客户订单占比 80%左右。未来随着各项
31、业务的稳步发展,公司的客户结构有望持续改善,隆基和非隆基客户的订单规模都将持续提升。图8:2022 年上半年收入结构资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理(单位:元)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10鉴于单晶炉技术已经相当成熟鉴于单晶炉技术已经相当成熟,以及下游核心客户的一体化趋势以及下游核心客户的一体化趋势,公司加速布局公司加速布局电池片设备和组件设备:电池片设备和组件设备:目前,公司收入占比最大的设备业务是单晶炉,这也是硅片设备中价值量占比最高的,在已相当成熟的 PERC 电池技术路线下,单晶炉是从硅片到组件环节投资额最高的单项设备,占硅片环节的
32、60%,所有光伏设备的20%。但从公司的业务实际出发,光伏单晶炉设备的相关技术已经非常成熟,公司新的发展重点是电池片设备和组件设备,以及相关的辅材材料,包括银粉和异形焊带等。光伏设备光伏设备:扩产单晶炉产能扩产单晶炉产能,发展电池片设备发展电池片设备和组件设备和组件设备单晶炉:核心供应商,客户多元化,规模优势领先单晶炉:核心供应商,客户多元化,规模优势领先光伏单晶炉设备核心供应商之一光伏单晶炉设备核心供应商之一,相关技术领先全球相关技术领先全球。2013 年,公司并购了美国500 强公司 SPX 旗下的 KAYEX 单晶炉事业部,获得其全部知识产权、商标和 18 项技术专利。经过多年的自主研发
33、创新,公司已深入开发并掌握晶体硅生长设备及多线切割设备的关键技术和工艺。目前,公司单晶炉的投料量、喉口直径、炉室直等都位于行业领先地位。2021年6月,公司首次展出直径1600mm单晶炉KX380PV和新型切片机,满足大尺寸硅片的技术要求。图9:美国 Kayex 公司及连城凯克斯发展历程资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理产能供不应求产能供不应求,客户逐步多元化客户逐步多元化。根据公司公告,2022 年第一季度公司单晶炉产能为 540 台,产量为 547 台,产能利用率为 101.39%,公司现有产能已趋于饱和。作为隆基绿能主要供应商,自 2021 年以来,公司在维持稳定基本盘的同时,着
34、力拓展新客户,目前来自隆基绿能以外新用户的单晶炉订单占到一半以上,客户结构得到优化,为公司发展新用户打开新市场奠定了良好的客户基础。单晶炉市场规模大单晶炉市场规模大,公司规模优势领先公司规模优势领先。目前单晶炉市场规模据估算为 274 亿元,且市场集中度较高,其中晶盛机电与公司的市场份额与产能规模保持行业前列,市占率分别为 52%和 18%,领先于其他同业竞争对手。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图10:单晶炉 KX380PV 和其生产的 5000mm 单晶硅棒图11:光伏单晶炉市占率测算资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信
35、证券经济研究所整理市场规模预测:我们预计市场规模预测:我们预计 20232023 年国内单晶炉市场规模将达到年国内单晶炉市场规模将达到 274274 亿元。亿元。目前单晶炉的需求主要来源于光伏装机量提高带来的硅片扩产和硅片技术迭代带来的设备替换。我们预计 2023 年硅片新增装机约 234GW 左右,设备替换需求约 40GW,同时参考连城数控的招股说明书,每 GW 产能所需设备 80 台,每台单价 125 万元,则对应的单晶炉市场规模约 274 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12电池片设备:艾华看齐微导,釜川对标捷佳电池片设备:艾华看齐微导,釜川对标
36、捷佳布局明确布局明确,重点突击重点突击:根据公司公告,2019 年,公司成立自动化事业部,致力于光伏电池及半导体芯片生产所需硅片薄膜沉积生产线(CVD 技术、PVD 技术、ALD技术)及配套自动化设备的开发。(1 1)艾华主营艾华主营 ALDALD 设备设备:公司通过连城凯科斯间接持股艾华(无锡)半导体公司 66%股权,艾华主营业务是新能源半导体设备领域的技术研发;(2 2)上海釜川主营清洗、制绒设备:)上海釜川主营清洗、制绒设备:公司 2022 年上半年通过持有上海釜川智能科技股份有限公司 44.88%股份对其实现控股,布局太阳能电池生产领域;(3 3)拉普拉斯主营)拉普拉斯主营 LPCVD
37、LPCVD、PECVDPECVD 等技术:等技术:公司持股深圳市拉普拉斯能源技术有限公司 20.56%股权,实现联营。上述技术在 PERC 和 TOPcon 电池工艺流程中均得到广泛应用。图12:PERC 与 TOPCon 电池工艺流程资料来源:微导纳米招股说明书,国信证券经济研究所整理图13:ALD 设备图14:公司电池片设备业务营收情况资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理(单位:亿元)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告132021 年,公司电池片设备已实现约 3,698 万元的销售收入,且截至 2022 年
38、5 月末在手订单 1 亿元以上,已具备了大规模批量生产的条件。目前公司的 ALD 设备、釜川的清洗制绒设备已经被核心客户采购。ALDALD(AtomicAtomic LayerLayer DepositionDeposition),),是一种可以将物质以单原子层形式一层一层地镀在基底表面的工艺,是薄膜沉积设备的一种。薄膜沉积设备按照工艺原理的不同可分为物理气相沉积(PVD)设备、化学气相沉积(CVD)设备和原子层沉积(ALD)设备。图15:薄膜沉积技术概况资料来源:微导纳米招股说明书,国信证券经济研究所整理薄膜沉积设备市场空间薄膜沉积设备市场空间:我们估算我们估算 20232023 年薄膜沉积
39、设备的市场规模约年薄膜沉积设备的市场规模约 108108 亿元亿元。根据中来股份和隆基绿能等公司的公告,TOPCon 电池片设备投资中,薄膜沉积等设备投资占比 35%,而根据通威太阳能和天合光能等公司的公告,PERC 电池片设备投资中,薄膜沉积等设备投资占比 25%,同时假设 IBC 的相应占比与 PERC 类似。那么基于我们对 2023 年电池片新增装机 286GW 的预计,以及微导纳米公告中各类电池片设备投资的每 GW 价格,则对应的薄膜沉积设备的市场规模约 108 亿元。同时,上海釜川主营清洗、制绒设备。清洗设备:经切片、研磨、倒角、抛光等多道工序加工成的半导体薄片,表面已吸了各种杂质,
40、进行扩散前需要对其进行清洗,消除各类污染物,清洗的洁净程度直接影响着电池片的成品率和可靠率。制绒制绒设备:设备:是晶硅电池的第一道工艺,又称“表面织构化”。在太阳能光伏板的加工过程中,需要将硅晶片放置进含有硝酸和氢氟酸的制绒槽,将硅晶片的表面腐蚀成均匀的绒面,用以增加 PN 结面积,从而增加太阳光的吸收、减少反射。清洗制绒设备市场空间:我们估算清洗制绒设备市场空间:我们估算 20232023 年薄膜沉积设备的市场规模约年薄膜沉积设备的市场规模约 7373 亿元亿元。清洗制绒设备一般在电池片设备投资额的占比约 15%,那么基于我们对 2023 年电池片新增装机 286GW 的预计,以及微导纳米公
41、告中各类电池片设备投资的每 GW价格,则对应的薄膜沉积设备的市场规模约 73 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14组件设备:稳步发展传统设备,瞄准下一代技术组件设备:稳步发展传统设备,瞄准下一代技术公司已组建光伏组件设备事业部,开发系列的光伏组件制造设备,包括串焊机公司已组建光伏组件设备事业部,开发系列的光伏组件制造设备,包括串焊机、叠焊机和排版机等。叠焊机和排版机等。公司将与光伏行业的龙头企业保持紧密的合作关系,已完成样机研发并获取下批量订单,已具备大规模生产的基础条件,争取在 2022 年形成小批量订单,在 2023 年形成大批量交付能力。目前,连
42、城参与招标的是传统的组件设备(排版机、叠焊机等通用类设备)。实际上连城希望要做到行业领先,瞄准的是下一代新型组件设备(配套新型电池),现在还处于样机阶段。图16:组件封装工艺流程图资料来源:Solarzoom,国信证券经济研究所整理组件生产是将电池片等材料组装成光伏组件的过程,串焊与叠焊是组件生产的关键环节。叠焊机:叠焊机:用汇流带将电池串连接通过汇流条叠焊制成组件串,目前叠焊机主要被行业龙头企业垄断,研发启动早、投入大,设备结构容易成为仿制标的,但因高频电磁焊技术门槛,仿制成功者较少。缺点一是二次校正余量不大,使用率低;二是结构限制,提速较难。高速串焊机:高速串焊机:将电池片经过划片工序预分
43、片后通过串焊与互联条焊接形成电池串,其作用在于将电池片焊接成电池串,高速串焊机目前在行业内处于研发实验阶段,随着光伏平价上网进一步推动新增装机量持续增长。市场规模测算市场规模测算:我们估算我们估算 20232023 年组件设备的市场规模约年组件设备的市场规模约 120120 亿元亿元。据 CPIA 数据2021 年光伏组件环节新投产线设备投资额为 0.62 亿元/GW。若单价无过大波动,同时我们预计 2023 年组件新增产能约 194GW,2023 年光伏组件设备市场规模约120 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15光伏耗材:布局关键环节,塑造光伏耗材
44、:布局关键环节,塑造综合服务商综合服务商一般而言,市场对耗材的需求更加稳定和持续,所以耗材企业的估值水平可能会更高。连城数控通过布局耗材业务,有望逐步提升其估值水平。银粉:量产传统路线,优化工艺技术银粉:量产传统路线,优化工艺技术公司银粉产品于 2021 年通过主流银浆客户的验证,进入量产阶段。同时,公司拟采用领先工艺对银粉产品进一步优化,预计于 2022 年四季度试产。公司正在根据市场和客户的需求,做好各项业务的产能规划布局,切实满足市场需求。表3:公司银粉业务发展历程时间线时间线银粉业务进展银粉业务进展11/1/202011/1/2020开展光伏行业辅材辅料业务处于前期阶段。1/1/202
45、01/1/2020投资 5928 万元设立控股子公司江苏连银新材料,持股 59.28;与大丰管委会签订电子级银粉研发制造项目投资合同,就公司在盐城市大丰开发区投资建设电子级银粉研发制造项目达成合作意向,计划项目总投资金额为人民币 1.5 亿元,连银新材料为项目实施主体。11/1/202111/1/2021处于样品验证过程中,且小批量样品验证已通过,月底完成中试。12/1/202112/1/2021完成部分产品的研发和生产线建设,产品通过主流银浆客户的验证,进入量产阶段。5/1/20225/1/2022与大丰管委会就在大丰开发区进一步开展电子级银粉项目建设达成初步合作意向,计划项目总投资金额不超
46、过人民币 8 亿元。7/1/20227/1/20222022 年定增募投,“电子级银粉扩产项目”计划于 2022 年 7 月开始建设,建设周期 2 年。资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理银粉是制作晶硅太阳能电池正面银浆的主要成分银粉是制作晶硅太阳能电池正面银浆的主要成分。光伏电池片成本中硅片成本约光伏电池片成本中硅片成本约占占 65%65%,非硅成本约占非硅成本约占 35%35%。光伏电池片非硅成本中占比较高的主要是正面银浆光伏电池片非硅成本中占比较高的主要是正面银浆,占比超占比超 30%30%,故正面银浆占电池片成本的,故正面银浆占电池片成本的 10%10%左右。左右。正面银浆由高纯
47、度的银粉、玻璃体系、有机体系等组成,是光伏电池片生产环节中的核心辅材,印刷在电池片表面形成银电极,起收集和传导电池片表面的电流的作用。银粉作为银浆的主要成分,用作正面银浆的导电相,采购占比达到 90%,是正面银浆制备的关键技术壁垒。选择银粉的粒径、形貌以及银粉在银浆中的含量直接影响着电极材料体电阻、接触电阻等导电性能,因此光伏正面银浆对银粉性能要求很高。在不影响太阳电池的转换效率的条件下在不影响太阳电池的转换效率的条件下,银粉国产化进而浆料国产化是降低光伏银粉国产化进而浆料国产化是降低光伏电池片成本的有效途径之一。电池片成本的有效途径之一。目前,光伏银浆和电子级银粉的国产化率约达到40%-50
48、%,国产化进程在加快,项目建设具有良好的市场基础,发展空间较大。市场价值测算市场价值测算:我们估算我们估算 20232023 年银粉的市场规模约年银粉的市场规模约 266266 亿元亿元。我们预计 2023 年的组件出货量或达到 500GW,同时设电池片的银浆耗量为 13mg/W,参考历史数据,银粉约占银浆质量 85%,假设银粉单价为 4300 元/kg,则对应的银粉市场规模约为 266 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16异形焊带:围绕客户需求,已获批量订单异形焊带:围绕客户需求,已获批量订单该产品是一种电气连接部件,也是光伏组件的重要组成部分,能够
49、提升光伏组件的输出电压和功率。异形焊带的品质优劣将直接影响光伏组件电流的收集效率,因此对光伏组件功率和光伏发电系统效率的影响较大。产品的一段为异形结构,用于电池片的正面,可以最大程度反射太阳光,提高组件功率;与之相邻的一段为相对又薄又宽的扁平结构,用于电池片的背面,能够减小片间距、降低组件背面封装胶膜的厚度,有利于降低组件成本。图17:光伏焊带横截面结构与工作示意图资料来源:宇邦招股说明书,国信证券经济研究所整理连城数控布局光伏和半导体的核心辅材,主要就是两个方面,一个是银粉,另一个就是釜川控股旗下的浙江川禾生产的光伏异形焊带,目前有 2-3 亿的订单。市场价值测算市场价值测算:我们估算我们估
50、算 20232023 年焊带的市场规模约年焊带的市场规模约 200200 亿元亿元。我们预计 2023 年的组件出货量或达到 500GW。假设 1GW 光伏组件所需光伏焊带 500 吨、光伏焊带单吨价格 8 万元,对应的焊带市场空间约 200 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17泛半导体设备泛半导体设备:延伸至半导体硅材料延伸至半导体硅材料、碳化硅碳化硅及蓝宝石的生长加工设备及蓝宝石的生长加工设备半导体材料主要是硅、蓝宝石和碳化硅,而连城凭借已有的长晶技术储备,已布局以上三种材料的晶体生长设备。图18:公司目前横向领域拓展主要产品方向资料来源:公司公告
51、,国信证券经济研究所整理由于吸收了 Kayex 半个多世纪的技术经验积累,加之在自主创新研发方面的大力投入,公司早已具备向半导体及其他晶体材料生长设备拓展的较强实力。在切割加工技术方面,公司作为国内晶体硅领域最早突破多线切割和金刚线技术应用的企业,也能较好的将其能力延伸至其他高硬脆材料上。半导体设备:发挥技术优势,加速国产替代半导体设备:发挥技术优势,加速国产替代半导体单晶炉技术优势领先:半导体单晶炉技术优势领先:公司在光伏领域相关装备的技术和业务规模上均取得了行业认可的地位。在集成电路领域,基于凯克斯(KAYEX)的技术优势,先后推出优化改进的新型 8 英寸、12 英寸单晶炉,并研制出 24
52、 英寸半导体级单晶炉,具有拉晶成品率高、晶体质量好、拉晶效率高、节能等突出优点,可以帮助客户有效降低单晶硅的生产成本。公司目前已经成功完成 24 英寸半导体级单晶炉的研发、制造和销售。随着研发经验的积累,公司系列化产品自主开发能力不断提高,在行业内拥有明显的技术创新和研发能力优势。图19:全球首台可拉制 24 寸单晶硅棒(刻蚀用)的半导体级单晶炉资料来源:连城数控官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18国产替代需求:国产替代需求:半导体硅片设备市场空间广阔,且国产替代空间大。半导体硅片是生产集成电路领域最为核心的器件晶圆的主要原材料,
53、半导体硅片加工生产过程复杂,其中又以单晶炉为硅片生产环节核心设备,在设备投资额价值量占比约25%。根据 IC insights 全球晶圆产能数据,假设 2022 年晶圆新增产能 80 万片/月,硅片设备投入 1 亿元/万片月产能,则 2022 年半导体硅片设备市场规模 80 亿元,半导体单晶炉设备市场规模约为 20 亿元。碳化硅设备:正在联合开发,已获批量订单碳化硅设备:正在联合开发,已获批量订单联合开发,已获追加订单:联合开发,已获追加订单:公司与国内碳化硅龙头企业联合开发了业内技术和产能较为领先的碳化硅合成炉,并形成批量订单。公司研发的碳化硅生长炉已在客户处稳定试用,有客户已追加订单,会根
54、据客户的实际需求进行产品的批量交付。公司 6 英寸碳化硅感应长晶炉项目已取得客户现场验证,同时碳化硅立式感应合成炉产品也已形成批量订单,公司利用自身技术、服务等优势不断加快推进第三代半导体材料碳化硅业务的前瞻性布局。第三代半导体核心材料:第三代半导体核心材料:碳化硅衬底是新近发展的宽禁带半导体的核心材料,以其制作的器件具有耐高温、耐高压、高频、大功率、抗辐射等特点,具有开关速度快、效率高的优势,可大幅降低产品功耗、提高能量转换效率并减小产品体积。目前,碳化硅半导体主要应用于以 5G 通信、国防军工、航空航天为代表的射频领域和以新能源汽车、以“新基建”为代表的电力电子领域,在民用、军用领域均具有
55、明确且可观的市场前景。以碳化硅为代表的宽禁带半导体是面向经济主战场、面向国家重大需求的战略性行业。图20:碳化硅半导体材料产业链资料来源:连城数控官网,国信证券经济研究所整理市场规模:市场规模:根据南京晶升装备公告,未来 2-5 年国内 SiC 衬底厂商新增产能 360万片/年,单台设备产量为 375-500 片/年,对应的单晶炉新增需求为 7200-9600台/年,SiC 单晶炉单价 60-110 万元,则对应的国内碳化硅单晶炉市场空间为43-106 亿元。蓝宝石设备:需求增长迅速,已获批量订单蓝宝石设备:需求增长迅速,已获批量订单公司的蓝宝石结晶热处理炉的研发工作已完成,产品已形成批量订单
56、。蓝宝石晶体是第三代半导体材料氮化镓外延层主要的衬底材料之一,也是蓝宝石晶体最广泛的应用领域。蓝宝石为氧化铝晶体,工作温度高达 1900,蓝宝石的应用主要包括 LED 衬底材料、消费电子和军事等领域。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19市场规模:市场规模:全球蓝宝石市场在 LED 市场和消费电子市场的带动下持续扩大。中研产业研究院数据显示,蓝宝石 2019 年市场规模约为 54 亿美元,预计 2024 年全球市场规模将达到 107 亿美元,对应的蓝宝石长晶设备的市场规模大约在 30 亿元。截至 2022 年 5 月,公司蓝宝石结晶热处理炉的研发工作已经完成,
57、已形成批量订单。图21:全球功率碳化硅市场规模图22:LED 蓝宝石衬底产量(万片/年)资料来源:Yole,国信证券经济研究所整理资料来源:中图科技招股书,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20盈利预测盈利预测关键假设关键假设(1)光伏用单晶炉业务根据公司公告,截止 2022 年一季度末,连城数控在手订单充足,约 40 亿元,其中约 27 亿元为一季度新增,主要为非隆基客户订单,占比约 80%,且单晶炉占比较大。另一方面,根据公司数据,2022 年一季度,公司单晶炉产能为 540 台(按年度产能折算为季度产能),产量为 547 台,产能利
58、用率为 101.39%,且公司单晶炉在手订单为 1705 台。那么我们预估公司的单晶炉设备对隆基绿能的销售均价约 88 万元(营收口径下不含税金额,下同),均价较低主要是因为销售给隆基绿能的单晶炉一般不配真空泵、热场和部分控制系统等,而对其他客户的均价约 115 万。同时,鉴于隆基绿能的扩产计划,其单晶炉的订单规模占比或逐步提升,所以我们保守预估隆基绿能的订单占比在 2022 年约 55%,之后逐步提升。我们假设 2022 年/2023 年/2024年的单晶炉出货量约 2100 台/3100 台/4100 台,则对应收入约 17 亿元/28 亿元/37亿元。综合以上,我们预计 2022 年-2
59、024 年光伏单晶炉业务收入分别约 17 亿元、27 亿元和 37 亿元,同比增速分别为 59.3%、63.5%、30.0%,毛利率为 41.5%、41.3%、41.1%,基本保持稳定。(2)光伏用线切设备与磨床业务光伏用线切设备与磨床业务和光伏用单晶炉设备都是硅片环节的重要设备。此部门的收入来源同样为客户扩产订单。我们假定隆基与非隆基订单按 GW 数算与单晶炉情况一致,但实际公司所获的二者订单未必完全匹配,尤其是对于非隆基客户。我们参照单晶炉设备的订单收入增速来预测此部门的订单收入增速。由此,我们预计 2022-2024 年光伏线切设备和磨床业务收入分别为 11 亿元、14亿元和 19 亿元
60、,对应的增速分别为 60.5%、26.6%、35.9%,与单晶炉业务趋势不完全一致,主要是因为往年未完成订单和验收周期差异的影响,同期毛利率分别为 26.3%、27.2%、28.2%,预计随着设备国产零部件占比的提升,毛利率或实现稳中有升。(3)其他光伏硅片环节主业:氩气回收装置、智能化产线和硅料处理设备此类产品虽为光伏硅片环节设备,但未必完全与新建项目挂钩,特别是公司具有一定独创性的氩气回收装置和硅料处理设备。虽然预计隆基仍然为主要销售对象,但暂不考虑隆基及非隆基客户的区分。我们预计2022年-2024年其他光伏硅片环节的主业收入增速分别为21.1%、35.9%、20.3%,预计毛利率为 2
61、5.3%、25.3%、25.3%,整体保持稳定。(4)光伏下游环节设备业务:组件、电池片设备公司控股的艾华半导体科技,主要做原子层沉积(ALD)设备,截至 2022 年 8 月,已经收到 30 台-40 台的订单,假设销售均价约 700 万元,则对应约 3 亿元的订单。同时,釜川智能收到了 2 亿元-3 亿元的订单。我们预计公司此类新业务先期主要是针对隆基绿能开展,因此暂未考虑非隆基客户的订单。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21我们预计 2022 年-2024 年收入增速分别为 213.5%、225.0%、50.0%,收入增速高主要是因为往年销售规模小,基
62、数很低,且新业务的未来收入规模可能会更大。我们预计毛利率为 45.8%、45.8%、45.8%,基本保持稳定,主要参考同类产品的毛利率数据。(5)光伏行业辅材:银粉公司已经生产并销售了部分银粉产品,但此部分的销售主要是按照国内的技术路线生产,产品的竞争优势不明显,毛利率不高。但公司目前在盐城布局的银粉项目,瞄准的是国际最领先的技术,或在 2023 年逐步量产,并逐步提升毛利率。我们预计 2022-2024 年收入分别为 1.0、4.0、6.0 亿元,同期毛利率分别为 0.5%、2.0%、4.0%,实际情况可能会更高一些。(6)半导体设备及其他业务此次半导体设备仅考虑过去曾有过销售的半导体级单晶
63、炉和线切设备,暂未考虑蓝宝石相关设备业务情况。我们假设碳化硅加工设备有 5000 万元的订单,而其他业务主要为核心产品的配件,假定稳步增长,且毛利率保持稳定。表4:未来三年业务分拆预测(单位:亿元)202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E光伏光伏硅片环节硅片环节核心业务:核心业务:收入(亿元)10.9717.4728.5737.14光伏用单晶炉光伏用单晶炉收入增速-3.52%59.25%63.54%30.00%毛利率41.94%41.50%41.30%41.10%光伏光伏硅片环节硅片环节业务:业务:收入(亿元)6.7910.9013.8018.76光伏用线切
64、设备及磨床光伏用线切设备及磨床收入增速16.07%60.53%26.61%35.95%毛利率17.16%13.16%15.13%17.16%其他光伏硅片环节主业:其他光伏硅片环节主业:收入(亿元)1.471.782.422.91氩气回收装置、智能化产线氩气回收装置、智能化产线、硅料处理设备硅料处理设备收入增速28.95%21.09%35.96%20.25%毛利率25.29%25.29%25.29%25.29%光伏下游环节设备:光伏下游环节设备:收入(亿元)0.371.163.775.66电池片设备电池片设备收入增速825.00%213.51%225.00%50.00%毛利率45.74%45.7
65、4%45.74%45.74%光伏行业辅材:银粉等光伏行业辅材:银粉等收入(亿元)0.041.004.006.00收入增速2400.00%300.00%50.00%毛利率0.37%1.00%2.00%5%设备改造设备改造、半导体设备及其他半导体设备及其他业务业务收入(亿元)0.770.961.251.67收入增速413.33%24.68%30.21%33.80%毛利率24.05%25.00%26.00%27%合计合计收入(亿元)20.4133.2753.8172.14收入增速10.03%63.01%61.74%34.06%毛利率30.00%29.80%30.90%31.27%资料来源:Wind,
66、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22表5:未来 3 年盈利预测表202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入(百万)(百万)2040330753387218营业成本营业成本34980销售费用销售费用12193142管理费用管理费用65112171245财务费用财务费用3营业利润营业利润3684989051179利润总额利润总额3884989051179归属于母公司净利润归属于母公司净利润3464438051048EPSEPS1.491.903.4
67、64.51ROEROE13.9%15.5%23.0%24.2%资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测,每股收益采用期末总股本按上述假设条件,我们得到公司 2022-2024 年收入分别为 33.07/53.38/72.18 亿元,归母净利润为 4.43/8.05/10.48 亿元,利润年增速分别为 27.9%/81.9/30.2%,摊薄 EPS 为 1.90/3.46/4.51 元。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析我们以上述结果为中性预测结果,进行盈利预测情景分析,乐观预测上调收入增长率 25%,悲观预测下调收入增长率 25%,并调整相关费用成本。得到预测结果与收入变动之间相对敏感
68、,具体情况如下:表6:情景分析2020202020222E E20232023E E2022024 4E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)1,8552,0403,6246,4059,226(+/-%)(+/-%)90.8%10.0%77.6%76.8%44.0%净利润净利润(百万元百万元)3803461,2212,2473,202(+/-%)(+/-%)135.7%-8.9%252.8%84.0%42.5%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)3.291.495.259.6713.77中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)1,8552,0403,30
69、75,3387,218(+/-%)(+/-%)90.8%10.0%62.1%61.4%35.2%净利润净利润(百万元百万元)3803464438051,048(+/-%)(+/-%)135.7%-8.9%27.9%81.9%30.2%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)3.291.491.903.464.51悲观预测悲观预测营业收入营业收入(百万元百万元)1,8552,0402,9904,3675,521(+/-%)(+/-%)90.8%10.0%46.6%46.1%26.4%净利润净利润(百万元百万元)380346322353408(+/-%)(+/-%)135.7%-8.9%-7.0%9.7%
70、15.6%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)3.291.491.381.521.76总股本(百万股)总股本(百万股)233233233233233资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23估值与投资建议估值与投资建议绝对估值:绝对估值:7272 元元未来 5 年估值假设条件见下表:表7:公司盈利预测假设条件(%)20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E营业收入增长率营业收入增长率-7.7%90.8%10.0%62.
71、1%61.4%35.2%15.0%15.0%营业成本营业成本/营业收入营业收入65.2%65.0%68.2%70.0%69.0%69.0%68.0%68.0%管理费用管理费用/营业收入营业收入7.19%4.45%6.90%6.10%5.60%5.80%5.90%5.90%销售费用销售费用/销售收入销售收入5.84%2.33%3.20%3.40%3.20%3.40%3.40%3.30%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.62%0.52%0.58%0.58%0.58%0.58%0.58%0.58%所得税税率所得税税率14.09%16.79%14.70%15.00%15.00%15.00%
72、15.00%15.00%股利分配比率股利分配比率18.7%0.0%20.1%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测表8:资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.1.1010T T15.00%15.00%无风险利率无风险利率3.00%Ka9.65%股票风险溢价股票风险溢价6.50%有杠杆 Beta1.10公司股价(元)公司股价(元)47.87Ke9.58%发行在外股数(百万)发行在外股数(百万)233E/(D+E)99.70%股票市值股票市值(E(E,百万元,百万元)11,130D/(D+E)0.30%债务总额债务总额(D(D,百万元,
73、百万元)33WACC9.57%KdKd5.80%永续增长率(10 年后)1.0%资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测根据以上主要假设条件,采用根据以上主要假设条件,采用 FCFFFCFF 估值方法,得出公司估值方法,得出公司的每股价值为的每股价值为 7272 元。元。表9:连城数控中性情景下的 FCFF 估值表2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E EEBITEBIT477.8888.41,166.71,417.01,639.8所得税税率所得税税率15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EB
74、IT*(1-EBIT*(1-所得税税所得税税率率)406.1755.2991.71,204.51,393.8折旧与摊销折旧与摊销45.550.453.857.260.3营运资金的净变动营运资金的净变动(381.0)(820.3)(729.1)(458.1)(494.2)资本性投资资本性投资(51.0)(51.0)(51.0)(51.0)(41.0)FCFFFCFF19.765.8265.4752.6918.9PV(FCFF)PV(FCFF)18.054.8201.7522.2581.9核心企业价值核心企业价值16,281.9减:净债务减:净债务(571.1)股票价值股票价值16,853.0每股
75、价值每股价值72.49资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测(单位:百万元)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,下表为敏感性分析。表10:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析WACCWACC 变化变化9.20%9.70%10.15%10.70%11.20%永续增长永续增长率变化率变化2.50%89.9182.0475.2569.3464.162.00%85.1778.0971.9366.5261.741.50%81.0674.6368.996459.581.0
76、0%77.4571.5666.3661.7557.620.50%74.2568.8364.0259.7255.86资料来源:Wind,国信证券经济研究所分析(单位:元)相对估值相对估值区间区间:7272 元元-82-82 元元鉴于连城数控的业务结构和客户结构正处于多元化的过程中,基本没有完全可比的上市公司,所以相对估值法的参考意义有限。我们选取光伏设备行业的上市企业作为对比,包括生产长晶炉的晶盛机电、生产其他硅片设备的高测股份、生产电池片设备的捷佳伟创和迈为股份,生产组件设备的奥特维等等。表11:同业上市公司估值水平对比市盈率市盈率 PEPE主营业务主营业务总市值TTM22E23E长晶炉设备长
77、晶炉设备晶盛机电85532.731.123.0其他硅片设备其他硅片设备高测股份18437.626.619.4电池片设备电池片设备捷佳伟创41344.041.531.0迈为股份7585.981.649.3组件设备组件设备奥特维33053.551.634.9多元化发展多元化发展连城数控12729.726.614.4资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理(单位:亿元)根据以上数据,我们参考连城数控的盈利增速以及相应的业务占比来计算估值倍数,同时考虑到资本市场的流动性正在逐步改善,我们的目标股价区间为 72 元-82元,对应 2023 年 EPS 对应的 PE 倍数区间为 21 倍-24 倍。同时
78、,展望 2023 年,北交所的流动性或将持续改善,企业的估值倍数仍有上行空间。投资建议投资建议鉴于新业务的估值水平更高,随着战略的推进,公司股价提升的驱动力将不仅来源于业绩的兑现,也来源于估值水平的提升,首次覆盖,我们给予“买入”评级,给予合理目标价区间 72 元-82 元,对应 2023 年 EPS 的动态市盈率区间为 21 倍-24 倍,相对于公司目前股价有 18%-34%的溢价空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值法和相对估值法,多角度综合得出公司的合理估值在 67-76元之间,但该估值是建立在
79、相关假设前提基础上的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本(WACC)的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定,都融入了很多个人的判断,进而存在估值出现偏差的风险:(1)收入增长率和利润增长率可能偏乐观,导致未来 10 年自由现金流计算值偏高,从而产生估值偏乐观的风险;(2)加权平均资本成本(WACC)对公司绝对估值影响非常大,我们在计算 WACC时假设无风险利率为 3.0%、风险溢价 6.5%,取值可能偏低,导致 WACC 计算值偏低,从而产生公司估值高估的风险;(3)我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利
80、变化,其持续成长性可能很低或负增长,从而产生公司估值高估的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险(1)我们假设公司未来 3 年收入增长 62%/61%/35%,可能对公司产品销量及价格预计偏乐观,进而高估公司未来 3 年业绩;(2)我们预计公司未来 3 年毛利分别为 30%/31%/31%,可能对公司成本估计偏低、毛利高估,进而高估公司未来 3 年业绩;(3)我们预计公司新增产线及产能爬坡需要一定的时间,若实际投产推迟、达产不及预期,则会高估公司未来 3 年业绩。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万元
81、)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表(百万元)利润表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物403633393415556营业收入营业收入02040330733075338533872187218应收款项6998271营业成本536834980存货净额6696699营业税金及附加1012193142其他流动资产20742804销售费用436511
82、2171245流动资产合计流动资产合计32243224303030304638185158515管理费用873固定资产2551研发费用901无形资产及其他97101989592财务费用(0)(3)1817投资性房地产271投资收益(6)(13)(8)(9)(10)长期股权投资0420资产减值及公允价值变动1756293440资产总计资产总计365995220522075738其他收入(79)(104)(177)(262)
83、(361)短期借款及交易性金融负债455433358474营业利润4423684989051179应付款项23573195营业外净收支620000其他流动负债50248679912681727利润总额利润总额44844838838849849890590511791179流动负债合计流动负债合计753982398253965396所得税费用755775136177长期借款及应付债券00000少数股东损益(7)(15)(20)(36)(46)其他长期负债2137424752归属于母公司净利润归属于母公司净利润38038034634
84、644344380580510481048长期负债合计长期负债合计247475252现金流量表(百万元现金流量表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计474029402954485448净利润净利润3803464438051048少数股东权益74024(4)(41)资产减值准备1(11)100股东权益20362495284934944332折旧摊销1827465054负债和股东权益总计负债和股东权益总计3659952205220
85、75738公允价值变动损失(17)(56)(29)(34)(40)财务费用(0)(3)1817关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(430)(99)(381)(820)(729)每股收益3.291.491.903.464.51其它(9)(1)(16)(29)(37)每股红利0.000.300.380.690.90经营活动现金流经营活动现金流(56)(56)2062066363(27)(27)296296每股净资产17.6510.7312.2615.0318.63资本开支
86、0(316)(51)(51)(51)ROIC28%14%18%27%26%其它投资现金流(173)225(92)(13)40ROE19%14%16%23%24%投资活动现金流投资活动现金流(192)(192)(247)(247)(193)(193)(114)(114)(61)(61)毛利率35%32%30%31%31%权益性融资(1)112000EBIT Margin23%15%14%17%16%负债净变化00000EBITDAMargin24%16%16%18%17%支付股利、利息0(70)(89)(161)(210)收入增长91%10%62%61%35%其它融资现金流483298(21)3
87、25116净利润增长率136%-9%28%82%30%融资活动现金流融资活动现金流481481271271(110)(110)164164(94)(94)资产负债率44%38%45%54%56%现金净变动现金净变动233233230230(240)(240)2222141141股息率0.0%0.5%0.6%1.1%1.4%货币资金的期初余额3415P/E19.743.634.118.714.4货币资金的期末余额403633393415556P/B3.76.05.34.33.5企业自由现金流(63)(125)20(66)265EV/EBITDA20.849.433.320.
88、416.8权益自由现金流0173(2)252366资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股
89、价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整
90、性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任
91、何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投
92、资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032