1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 诺普信诺普信(002215)基础化工基础化工 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-11-14 Table_Invest 买入买入 上次评级：增持 股票数据 2023/11/13 6 个月目标价（元）-收盘价（元）8.09 12 个月股价区间（元）5.258.67 总市值（百万元）8,049.89 总股本（百万股）995 A 股（百万股）995 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）12 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 1

2、2M 绝对收益 12%21%47%相对收益 14%29%53%相关报告 诺普信（002215）：农药短期承压，蓝莓初战告捷-20230826 诺普信（002215）：农药制剂优化布局，蓝莓种植初显成果-20230428 Table_Author 证券分析师：王玮证券分析师：王玮 执业证书编号：S0550521100003 wangwei_ 研究助理：陈科诺研究助理：陈科诺 执业证书编号：S0550122020016 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 国内国内农药制剂龙头，农药制剂龙头，再谱再谱蓝莓蓝莓种植种植新新篇篇章章 报告

3、摘要：报告摘要：Table_Summary 全国农药制剂龙头全国农药制剂龙头，切入切入基质基质蓝莓蓝海蓝莓蓝海新新赛道赛道。农药制剂是公司自创立以来的根基业务，多年来一直保持着行业的龙头地位。在此基础上，公司积极打造第二增长曲线，并成功切入现代特色生鲜消费领域，顺应水果消费趋势的转变，大力推进云南基质蓝莓产业链业务发展，抓住蓝莓产业蓝海市场。公司 2023 年产季蓝莓基地首产告捷，实现外销约 6600吨，贡献利润约 1.3 亿，大幅缓解公司农药制剂业务受行业周期影响的短期业绩压力，助力公司整体盈利能力持续提升。蓝莓蓝莓产量加速产量加速放量放量，单吨利润增长可期单吨利润增长可期。公司坐拥充足云南

4、优质土地资源，大力推进蓝莓基地扩张，预计明后年投产面积分别增至 2 万亩和 3万亩以上，对应产销量分别超 2 万吨和 4 万吨。同时，依托于云南特殊气候优势，不仅蓝莓品质上佳，并且成熟上市期更为靠前，11 月至次年2 月国内蓝莓基本都由云南供应，独占市场供给空档期，从而享受高价红利。公司通过苗种优化和促早技术应用持续推动产季前移，明年产季早产蓝莓占比预计将提升至近 50%，进一步提升产业收益。另外，随着第二产季开始亩产的自然提升，摊销成本的降低以及设备与人力空置率也将下降，蓝莓成本有望实现近 10%的下降。并且受厄尔尼诺影响，新季南美蓝莓减产，进口量大幅减少有望推升明年国内蓝莓价格。农药制剂农

5、药制剂需求回暖需求回暖，长期格局不断优化。长期格局不断优化。今年以来行业整体处于去库存阶段，同时由于价格的持续走弱，渠道商拿货积极性不高，加剧了渠道走货不畅。从今年下半年来看，农药原药价格已经趋于平稳，同时外贸订单出现回升，农药出口量连续实现同比高增，反映行业整体供需格局有所改善。随着流通库存进一步去化，行业景气度有望进一步回升，公司农药制剂业务盈利压力缓解可期。长期来看，在行业政策的推动下，农药制剂行业竞争格局有望持续优化，落后产能将不断出清，而公司作为行业龙头，市场份额有望不断提升。估值与评级：估值与评级：随着公司蓝莓基地陆续投产，明后年蓝莓种植面积将快速扩张且单产进一步提升，公司蓝莓产量

6、快速放量，从而带动公司蓝莓业务收入快速增长，而农药制剂收入或随行业景气度回升止跌，我们预计公司 2023-25 年实现营业收入 42.32/55.09/63.08 亿元。由于公司蓝莓有望实现提前上市且新季蓝莓价格或超此前预期，我们上调公司 2023-25年盈利预测至 3.77/7.16/8.77 亿元，对应 EPS 分别为 0.38/0.72/0.88 元，对应当前 PE 估值分别为 21.38/11.25/9.18 倍，同时上调至买入评级。风险提示：风险提示：蓝莓价格波动，自然灾害风险，业绩预测和估值不达预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 202

7、2A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 4,501 4,265 4,232 5,509 6,308(+/-)%8.94%-5.23%-0.79%30.20%14.50%归属母公司净利润归属母公司净利润 305 328 377 716 877(+/-)%82.93%7.57%14.64%90.05%22.58%每股收益（元）每股收益（元）0.34 0.34 0.38 0.72 0.88 市盈率市盈率 18.86 15.68 21.38 11.25 9.18 市净率市净率 2.12 1.43 2.05 1.83 1.61 净资产收益率净资产收益率(%)11.82%10.19%9

8、.59%16.23%17.57%股息收益率股息收益率(%)2.47%1.85%1.64%3.11%3.81%总股本总股本(百万股百万股)987 995 995 995 995-20%0%20%40%60%诺普信沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 目录目录 1.老牌农药制剂龙头，进军蓝莓种植新蓝海老牌农药制剂龙头，进军蓝莓种植新蓝海.4 1.1.农药制剂为根基，基质蓝莓新农药制剂为根基，基质蓝莓新航标航标.4 1.2.控股权稳定，管理层激励充分控股权稳定，管理层激励充分.5 1.3.蓝莓首产告蓝莓首产告捷，利润贡献过亿捷

9、，利润贡献过亿.7 2.蓝莓迎来放量期，业绩再添增长极蓝莓迎来放量期，业绩再添增长极.8 2.1.布局云南基质蓝莓，开辟第二增长曲线布局云南基质蓝莓，开辟第二增长曲线.8 2.2.优优质蓝莓市场稀缺，云南独享早产红利质蓝莓市场稀缺，云南独享早产红利.9 2.2.1.水果消费升级，蓝莓脱颖而出水果消费升级，蓝莓脱颖而出.9 2.2.2.蓝莓需求旺盛，优质产品稀缺蓝莓需求旺盛，优质产品稀缺.11 2.2.3.云南气候条件上佳，早产蓝莓溢价突出云南气候条件上佳，早产蓝莓溢价突出.13 2.3.产量高增成本下降，产季前移提升收益产量高增成本下降，产季前移提升收益.14 2.3.1.打造科学运营体系，推

10、行跟投激励制度打造科学运营体系，推行跟投激励制度.14 2.3.2.坐拥云南土地资源，保障产量高速增长坐拥云南土地资源，保障产量高速增长.16 2.3.3.持续推动产季前移，成本望进一步下降持续推动产季前移，成本望进一步下降.17 2.4.强化渠道建设，拓宽蓝莓销路强化渠道建设，拓宽蓝莓销路.18 2.5.厄尔尼厄尔尼诺影响南美蓝莓单产，进口减少有望推升蓝莓价格诺影响南美蓝莓单产，进口减少有望推升蓝莓价格.18 3.全国农药制剂龙头，供需格局持续改善全国农药制剂龙头，供需格局持续改善.19 3.1.全方位行业领先，龙头地位长年稳固全方位行业领先，龙头地位长年稳固.19 3.2.需需求改善景气回

11、暖，长期格局不断优化求改善景气回暖，长期格局不断优化.20 3.3.做减法抓质量，提振做减法抓质量，提振“田田圈田田圈”经营效益经营效益.22 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.23 5.风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图图 1：公司的发展历程：公司的发展历程.4 图图 2：公司的业务布局：公司的业务布局.5 图图 3：诺普信股份结构（诺普信股份结构（2023 年三季报）年三季报）.5 图图 4：2019-2023Q3 公司营业收入情况公司营业收入情况.7 图图 5：2019-2023H1 公司收入构成情况公司收入构成情况.7 图图 6：2019-2023Q3 公司归母净利润情况公司

12、归母净利润情况.7 图图 7：2019-2023Q3 公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况.7 图图 8：2018-2022 年公司期间费用率情况年公司期间费用率情况.8 图图 9：公司的特色水果作物布局：公司的特色水果作物布局.9 图图 10：公司在云南布局的蓝莓基地：公司在云南布局的蓝莓基地.9 图图 11：2013-2021 年我国人均鲜瓜果消费量年我国人均鲜瓜果消费量.10 图图 12：我国人均水果消费量与美日存在差距（：我国人均水果消费量与美日存在差距（2021）.10 图图 13：消费者选择水果的考虑因素：消费者选择水果的考虑因素.10 图图 14：购买水果过程中的考虑因素

13、变化：购买水果过程中的考虑因素变化.10 图图 15：蓝莓依：蓝莓依靠营养价值、功效、颜值等优势脱颖而出靠营养价值、功效、颜值等优势脱颖而出.11 图图 16：2007-2021 年我国蓝莓产量、种植面积及单产情况年我国蓝莓产量、种植面积及单产情况.12 图图 17：我国蓝莓进口量加速增长：我国蓝莓进口量加速增长.13 图图 18：2022 年我国蓝莓进口国分布年我国蓝莓进口国分布.13 图图 19：我国蓝莓产量分布（：我国蓝莓产量分布（2021）.13 图图 20：各主要产区鲜果消费率：各主要产区鲜果消费率.13 图图 21：蓝莓价格走势：蓝莓价格走势.14 图图 22：公司打造了蓝莓产业科

14、学高效的运营体系：公司打造了蓝莓产业科学高效的运营体系.15 AWcVvX9YvZ4XgVpY9P8Q9PmOpPmOsRfQpOrQiNoPnQ8OmNsRwMrQvMMYoPsN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 图图 23：公司蓝莓产业组织架构：公司蓝莓产业组织架构.16 图图 24：公司蓝莓投产面积规划：公司蓝莓投产面积规划.16 图图 25：公司未来产季的蓝莓产量预估：公司未来产季的蓝莓产量预估.16 图图 26：不同果径蓝莓的价格差异：不同果径蓝莓的价格差异.17 图图 27：2023 年产季公司蓝莓销售情况年产季公

15、司蓝莓销售情况.17 图图 28：2024 年产季公司蓝莓销售预估情况年产季公司蓝莓销售预估情况.17 图图 29：公司蓝莓三大主打品牌：公司蓝莓三大主打品牌.18 图图 30：秘鲁蓝莓出口量情况：秘鲁蓝莓出口量情况.19 图图 31：2018-2022 年农药制剂业务收入年农药制剂业务收入.20 图图 32：2018-2022 年公司三大农药制剂收入年公司三大农药制剂收入.20 图图 33：农药原药价格逐渐企稳：农药原药价格逐渐企稳.21 图图 34：农药出口量同比快速上涨：农药出口量同比快速上涨.21 图图 35：田田圈业务合并报表营养收入：田田圈业务合并报表营养收入.23 图图 36：纳

16、入合并报表的控股经销商数量：纳入合并报表的控股经销商数量.23 表表 1：公司管理层详情：公司管理层详情.6 表表 2：2020 年来公司推出的三期限制性股票激励计划年来公司推出的三期限制性股票激励计划.6 表表 3：蓝莓基质栽培和土壤栽培的对比：蓝莓基质栽培和土壤栽培的对比.12 表表 4：各产区蓝莓主要的上市月份：各产区蓝莓主要的上市月份.14 表表 5：公司的蓝莓成本拆分：公司的蓝莓成本拆分.18 表表 6：2018-2022 年全国农药行业制剂销售排名年全国农药行业制剂销售排名.20 表表 7：农药行业相关政策：农药行业相关政策.22 表表 8：公司收入预测拆分（百万元）：公司收入预测

17、拆分（百万元）.23 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 1.老牌老牌农药制剂农药制剂龙头龙头，进军进军蓝莓种植新蓝海蓝莓种植新蓝海 1.1.农药制剂为根基，基质蓝莓农药制剂为根基，基质蓝莓新新航标航标 深耕农药制剂二十余载，二次创业蓝莓种植。深耕农药制剂二十余载，二次创业蓝莓种植。诺普信是一家研产销环境友好型绿色农药制剂和植物营养等农业投入品、从事现代特色生鲜消费品经营的国家高新技术企业。公司前身诺普信有限公司创立于 1999 年，2005 年公司由其变更设立，承载了农药制剂生产经营业务，并于 2008 年成功登陆深交所，成为全

18、国制剂行业第一股。上市之后公司实现了规模的快速扩张，同时不断谋求新的业务发展，并在 2015年推出田田圈农业综合服务平台，构建大三农互联网生态圈，推动公司经营规模进一步增长。2018 年以来，公司着手探索单一特色作物产业链，成功布局云南基质蓝莓种植业务，打造第二增长引擎，并在 2023 年实现战略作物蓝莓的首次产出，上半年增厚利润超过 1 亿元，目前公司正在加速推进新基地的建设，为后续产季扩张奠定扎实基础。图图 1：公司公司的的发展历程发展历程 数据来源：公司公告，东北证券 农药制剂农药制剂龙头地位稳固龙头地位稳固，特色生鲜特色生鲜再起新章再起新章。目前公司业务布局主要分为农药制剂和现代特色生

19、鲜消费两大板块，前者主要包括杀虫剂、杀菌剂、除草剂及植物营养产品的产销，以及“田田圈”农资分销和农业综合服务平台的运营，后者以蓝莓、火龙果、燕窝果等特色作物的产业链运营为主。在农药制剂领域，公司历经近三十年的专注经营，构筑了稳固的行业龙头地位，公司的农药制剂“三证”产品数、发明专利数、国标/行标/企标数、环境友好型绿色农药制剂销售占比等方面多年处于行业第一，同时一直稳居中国农药制剂 50 强榜首，并且连续 8 年被评为“中国农民喜欢的农药企业品牌”第一名；在现代特色生鲜消费领域，公司经过五年探索已经构建了单一特色作物产业链的战略布局，目前已完成燕窝果和三亚火龙果的建园，云南高原基质蓝莓继续扩建

20、当中，其中基质蓝莓业务是公司目前的核心发展方向。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 图图 2：公司：公司的的业务布局业务布局 数据来源：公司公告，东北证券 1.2.控股权稳定控股权稳定，管理层激励充分，管理层激励充分 股权结构清晰，股权结构清晰，卢氏兄妹卢氏兄妹掌控力强。掌控力强。公司主要发起人、董事长卢柏强先生直接持有公司 24.82%的股份，同时通过深圳市诺普信投资控股有限公司间接持有 7.06%的股份，合计持有公司 31.88%股份。公司实际控制人卢氏兄妹，即卢柏强先生、卢叙安先生、卢翠冬女士、卢翠珠女士和卢丽红女士（共为一

21、致行动人），合计持有公司 36%股份。图图 3：诺普信股份结构（诺普信股份结构（2023 年年三季三季报）报）数据来源：Wind，东北证券 管理层经验丰富管理层经验丰富，行业背景深厚行业背景深厚。公司管理层均具备资深的专业背景和多年的从业经验，核心高管均在诺普信任职多年，管理经验丰富，其中董事长卢柏强先生、总经理高焕森先生和副董事长王时豪先生均跟随着公司经历了从创立到壮大再到如今再次创业开辟第二增长极的历程。公司董事长卢柏强先生 1979 年本科毕业于华南农业大学果蔬系，当前投身蓝莓等特色作物产业链经营，回归专业本位。同时，卢柏强董事长还兼任着中国农药工业协会副会长、广东省农药协会名誉会长、广

22、东省高科技产业商会副会长等职务，在行业内具有较高影响力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 表表 1：公司管理层详情：公司管理层详情 姓名姓名 职位职位 工作经历和专业背景工作经历和专业背景 卢柏强 董事长 硕士，高级农艺师。曾任深圳市农科中心果树所副所长、所长。现任本公司董事长，主要社会兼职：中国农药工业协会副会长、广东省农药协会名誉会长、广东省高科技产业商会副会长。2008 年被评为全国石油和化学工业劳动模范，2009 年获得深圳市宝安区区长奖。高焕森 董事、总经理 硕士。曾供职于贵州科学院生物研究所、贵州省科委社会发展处。1

23、999 年加入公司，历任本公司销售部长秘书、片区经理、总经理秘书、总经理助理、副总经理等职。现任本公司董事、总经理，兼任公司全资子公司福建诺德生物科技有限公司董事。王时豪 副董事长 硕士。1999 年加入公司，历任公司营销部长、营销总监助理、总经办副主任、总经理助理、副总经理兼董事会秘书等职。现任本公司副董事长，兼任全资子公司深圳田田农园农业科技有限公司执行董事。袁庆鸿 财务总监 毕业于广东财经大学，经济学士，会计师。曾供职于广州浪奇股份有限公司、广州高露洁有限公司。2007 年 9 月加入公司，先后担任财务部长、财务总监助理职务，现任公司财务总监。兼任控股子公司青岛星牌作物科学有限公司董事。

24、李广泽 副总经理 博士，正高级工程师。曾在西北农林科技大学任教六年，在华南理工大学完成博士后研究，历任公司研究所所长、办公室主任、战略市场部总监等职位，现任公司副总经理兼研究院院长。兼任控股子公司青岛星牌作物科学有限公司董事长。谢文忠 副总经理 本科。曾供职于衡阳轧钢厂、深圳新世纪有限公司。2009 年加入公司，历任公司办公室主任、市场部副总监、田田圈品牌总监等职。现任公司副总经理、致良知农学院执行院长、品牌和文化中心总监、总经理办公室主任。莫谋钧 董事会秘书 硕士。哈尔滨工业大学本科，武汉大学研究生，香港中文大学 FMBA，审计师。曾供职于深圳大华天诚会计师事务所、中集集团。2010 年 4

25、 月加入公司，历任审计部副部长、办公室高专等职。现任公司董事会秘书、董事长办公室主任。数据来源：公司公告，东北证券 连续推出三期股票激励计划，充分激励员工积极性。连续推出三期股票激励计划，充分激励员工积极性。2020 年以来公司实施了三期限制性股票激励计划，以长期激励公司优秀员工、构筑利益共同体并提高团队凝聚力。三期计划分别授予的限制性股票数量为 1484/600/550 万股，授予价格分别3.02/3.18/2.77 元/股，激励对象包括公司高管、核心管理人员、业务骨干等上百人，其中 2022 年两期激励计划的激励对象主要为公司高管人员，对应的前三个业绩考核期要求为以 2021 年归母净利润

26、为基数，2023-2025 年归母净利润增速分别不低于40/60/80%。表表 2：2020 年来公司推出年来公司推出的的三期限制性股票激励计划三期限制性股票激励计划 2020 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 2022 年第一期限制性股票激年第一期限制性股票激励计划励计划 2022 年第二期限制性股票激年第二期限制性股票激励计划励计划 授予价格授予价格 3.02 元/股 3.18 元/股 2.77 元/股 激励对象及激励对象及股票分配股票分配 合计 1483.75 万股，其中高焕森 80 万股，王时豪 32 万股，袁庆鸿 16 万股，莫谋钧 16 万股，公司（含子公司）核心技术及业务

27、骨干人员（151 人）1049.75 万股，预留 290 万股 合计 600 万股，其中高焕森 160万股，王时豪 40 万股，谢文忠80 万股，李广泽 40 万股，袁庆鸿 40 万股，莫谋钧 40 万股，公司（含子公司）核心管理人员（4 人）200 万股 合计 550 万股，其中高焕森 160万股，王时豪 20 万股，谢文忠80 万股，李广泽 80 万股，莫谋钧 40 万股，公司（含子公司）核心管理人员（4 人）170 万股 业绩考核要业绩考核要求求 以 2019 年归母净利润为基数，2020-2023 年四个解除限售期年度归母净利润增速分别不低于 10/20/35/50%。以 2021 年

28、归母净利润为基数，2023-2025 年三个解除限售期年度归母净利润增速分别不低于 40/60/80%以 2021 年归母净利润为基数，2023-2026 年三个解除限售期年度归母净利润增速分别不低于 40/60/80/90%数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 1.3.蓝莓首产告捷，蓝莓首产告捷，利润贡献利润贡献过亿过亿 整体营收保持平稳，蓝莓占比快速提升。整体营收保持平稳，蓝莓占比快速提升。2019 年以来公司收入端整体较为平稳，2022年实现营业收入 42.7 亿元，同比下降 5.2%，主要系公司

29、控股经销商并表家数减少造成。若剔除其影响（3.3 亿），公司整体营收保持微增。2023 年前三季度公司收入同比下降 4.6%，一方面由于控股经销商并表家数进一步减少，另一方面因农药制剂价格走低令下游客户进货积极性下降影响公司农药制剂产品销售有所下滑。但与此同时，公司今年蓝莓首产告捷，上半年成功销售约 6600 吨，助力现代特色生鲜消费业务实现营业收入 4.15 亿元，同比增长 259.1%，占公司收入比例提升至 16.5%，第二增长引擎动力颇为显著。图图 4：2019-2023Q3 公司营业收入情况公司营业收入情况 图图 5：2019-2023H1 公司收入构成情况公司收入构成情况 数据来源：

30、Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 蓝莓蓝莓利润贡献过亿利润贡献过亿，盈利能力稳步提升。，盈利能力稳步提升。随着蓝莓出产，今年上半年公司现代特色生鲜消费业务实现利润 1.46 亿元，同比大增 649.6%，其中蓝莓种植业预计贡献利润 1.3 亿，而受农药制剂周期下行影响，公司整体利润短期有所承压，2023 年前三季度公司实现归母净利润 2.8 亿元，同比下滑 7.1%。但公司的盈利水平依然保持着增长态势，2023 年前三季度销售毛利率和销售净利率分别增至 29.6%和 9.0%，一方面受益于公司蓝莓种植业开始放量；另一方面公司持续优化“田田圈”业务控股经销商，经济效益得到不断改善

31、。图图 6：2019-2023Q3 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 图图 7：2019-2023Q3 公司公司毛利率和净利率情况毛利率和净利率情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 期间费率期间费率平稳平稳下降，费用管控下降，费用管控表现表现良好良好。2022 年公司期间费用率为 17.2%，较 2018-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%000222023Q3亿元营业收入YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H1农药制剂植物营养种植业作

32、物套餐农业服务及贸易其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.5200222023Q3亿元归母净利润YoY0%5%10%15%20%25%30%35%200222023Q3销售净利率销售毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 年下降 1.8pct，整体费用管控良好，其中销售费用率和管理费用率分别下降 2.3pct 和0.4pct，一方面由于控股经销商并表数量减少，经营质量持续提升，另一方面按 2020年新收入准则，与销售相关

33、的发货运费不计入销售费用，因此当年费率下滑明显。而财务费用率在此期间提升 0.9pct，主要系会计准则调整，2022 年公司结构性存款和大额存单收益均放在“投资收益”科目核算，若剔除上述因素，公司财务费用同比减少将 141 万元，费率基本不变。图图 8：2018-2022 年公司期间费用率情况年公司期间费用率情况 数据来源：Wind，东北证券 2.蓝莓蓝莓迎迎来来放量期放量期，业绩再添增长极业绩再添增长极 2.1.布局云南基质布局云南基质蓝莓蓝莓，开辟开辟第二增长曲线第二增长曲线 切入现代特色生鲜消费领域，积极打造第二增长曲线。切入现代特色生鲜消费领域，积极打造第二增长曲线。公司自 2018

34、年以来积极打造第二增长曲线，成功切入现代特色生鲜消费领域，致力于探索单一特色作物的产业价值，并设立光筑农业集团，引入“农业工厂”模式，实施规模化、标准化、数据化、智能化的生产方式，逐步构建从品种选育、标准种植管理到品牌营销为一体化的作物产业链经营模式。目前，公司在广东、海南、云南、广西、山东等地建设了特色作物产业基地，布局云南高原基质蓝莓、燕窝果、三亚火龙果等特色作物。2021年和 2023 年火龙果和蓝莓分别实现首产，同时燕窝果在今年也将实现首年产出。从销售情况来看，今年上半年蓝莓外销约 6600 吨，实现收入和利润分别约 3.4 亿和 1.3亿元，而火龙果今年预计贡献利润超过 1000 万

35、。0%5%10%15%20%25%200212022销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 图图 9：公司的特色水果作物布局：公司的特色水果作物布局 数据来源：光筑农业，东北证券 借助云南地理优势，发展借助云南地理优势，发展蓝莓蓝莓核心核心大单品。大单品。当前基质蓝莓是公司现代特色生鲜消费领域中的主打方向。公司蓝莓布局在云南地区，因其独特的地理特征，具有海拔适宜、全年温差小、早春昼夜温差大、阳光充分等特点，是全球最适宜蓝莓生长的产区之一，产出的蓝莓不仅品质优越，而且能够尽

36、早成熟上市，享受市场供给空白期的价格红利。自蓝莓发展战略确立以来，公司大力推动蓝莓基地的建设，2021 年便完成建园定植的基地，2023 年迎来约 6000 亩地的首批规模产出，明年预计投产约2 万亩。目前完成的建园面积对应 2025 年产季约 3 万亩的投产面积，同时公司还在积极推进流转土地工作，推动蓝莓种植基地面积的进一步扩张。图图 10：公司：公司在在云南云南布局的布局的蓝莓基地蓝莓基地 数据来源：光筑农业，东北证券 2.2.优质蓝莓市场稀缺，云南优质蓝莓市场稀缺，云南独享早产红利独享早产红利 2.2.1.水果消费升级，蓝莓脱颖而出水果消费升级，蓝莓脱颖而出 水果市场规模庞大，人均消费还

37、有较大增长潜力。水果市场规模庞大，人均消费还有较大增长潜力。水果作为日常消费品，兼具营养价值和美味口感，拥有庞大的消费市场，根据弗若斯特沙利文数据，2021 年水果行业市场规模超过 1.2 万亿元。随着国民收入不断提升，水果人均消费需求同样持续增长。根据国家统计局，2021 年我国人均鲜瓜果消费量为 55.5 千克，较 2013 年提 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 升 46.8%，但相较于发达国家依然存在差距，美国和日本的人均水果消费量分别为我国的 2.1 和 1.4 倍。另外，根据中国居民膳食指南（2022），健康成年人

38、每天摄入 200350 克水果比较适宜，对应年消费量 73.0-127.8kg，因此从健康膳食的角度来看，我国人均水果消费还有较大的增长空间。图图 11：2013-2021 年年我国人均我国人均鲜瓜果鲜瓜果消费量消费量 图图 12：我国人均水果消费量我国人均水果消费量与与美日美日存在存在差距差距（2021）数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：沙利文，东北证券 水果消费趋势持续变化，营养和功效愈发受到关注水果消费趋势持续变化，营养和功效愈发受到关注。随着收入增长、健康意识提升以及种草经济的发展，水果消费趋势也在悄然变化。根据艾瑞咨询的水果新食尚消费趋势报告，消费者选择水果的考虑因素中水果品

39、质、营养价值和口味成为最多关注的方面，同时营养成分和水果功效也备受关注，反映了消费者健康消费的优先性，同时甜度和外观颜值也颇受消费者关注。而对购买水果过程中的考虑因素变化的调查中，消费者同样更加关注水果对自身健康水平的影响，健康消费理念更加突出，同时水果产地产区和外观颜值也在消费者的考量范畴。图图 13：消费者选择水果的考虑因素消费者选择水果的考虑因素 图图 14：购买水果过程中的考虑因素变化：购买水果过程中的考虑因素变化 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 蓝莓依靠营养蓝莓依靠营养价值价值、功效、功效、口感、颜值口感、颜值、食食用用方便方便等综合优势脱颖而出等综合优势

40、脱颖而出。蓝莓拥有较高的营养价值，其果实中富含花青素，同时含有维生素 E、维生素 A、维生素 B、超氧化物歧化酶（SOD）、熊果苷以及丰富的钾、铁、锌、钙等矿物质元素，属高氨基酸、高铜、高锌以及高铁的水果，具有保护视力、防止脑神经老化、保护肝脏、提高机体免疫力、美容美颜等多种功能。另外，蓝莓的颜值突出，口感酸甜清爽，食用方便，适合于各种场合，不仅可以直接清洗食用，也可用于食品加工制作果汁等产品。根据艾瑞咨询，蓝莓在颜值、功效认同和营养价值方面最为得到消费者认可，并且最大比例的消费者愿意增多蓝莓消费。002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

41、2020 2021千克中国:居民人均食品消费量:干鲜瓜果类:鲜瓜果020406080100120中国日本美国千克0%10%20%30%40%50%60%水果品质营养价值口味营养成分水果功效种植环境甜度外观颜值健身减脂帮助0%20%40%60%80%更加关注营养成分更加重视营养丰富均衡更加关注功效更加关注含糖量更加关注产地、产区更加关注水果的品牌更加关注外观颜值 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 图图 15：蓝莓依靠营养价值、功效、颜值等优势脱颖而出蓝莓依靠营养价值、功效、颜值等优势脱颖而出 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 2.2

42、.2.蓝莓蓝莓需求旺盛需求旺盛，优质优质产品产品稀缺稀缺 我国蓝莓产业我国蓝莓产业发展发展较晚较晚，全国种植面积约百万亩全国种植面积约百万亩。我国蓝莓产业起步于上世纪 80 年代，而商业化栽培开始于 2000 年初，吉林农业大学技术支持山东青岛胶南建立了国内第一个蓝莓产业化生产基地。随着初步种植的成功，蓝莓开始在我国大面积推广，其种植面积和产量得到快速提升。2021 年我国蓝莓种植面积和产量分别为 103.5 万亩和 47.4 万吨，2007 年至今 CAGR 分别为 32.7%和 65.8%，其中产量增速更快主要得益于近年来基质蓝莓种植面积的扩张下单产快速提升，2021 年我国蓝莓单产为45

43、8.0 公斤/亩，较 2016 年增长近四倍。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 图图 16：2007-2021 年年我国蓝莓产量我国蓝莓产量、种植面积种植面积及单产及单产情况情况 数据来源：2022 年中国蓝莓产业数据分析报告，东北证券 基质蓝莓门槛高、品质佳、收益好基质蓝莓门槛高、品质佳、收益好，但种植面积，但种植面积相对相对较小较小。蓝莓种植方式主要分为土壤栽培和基质栽培。土壤栽培，即传统地栽，是我国最主要的蓝莓种植形式，种植面积约百万亩，参与者以中小种植户为主，种植地分布于全国，而基质栽培则是将蓝莓种植于栽培容器中，配备

44、水肥一体化系统，科学地控制蓝莓生长环境，目前主要集中于云南地区，大约有十万亩地，参与者以大型种植商为主，包括诺普信、怡颗莓和佳沃。基质蓝莓进入门槛相对更高，一方面是资金门槛，基质栽培有较高的前期固定成本投入，建设成本约 6 万-10 万/亩。另一方面是资源门槛，基质栽培一般以大规模建设为主，土地资源和苗种资源是硬性门槛。但从收益角度来讲，基质蓝莓品质更好，且单产会明显高于地栽蓝莓，诺普信蓝莓基地亩产首年即达 1 吨/亩，后续产季有望升至 1.5 吨/亩；而地栽蓝莓亩产平均低于 0.5 吨/亩，主要系大型种植商拥有更优质的土地资源和苗种资源，且种植技术更为先进和管理经验也更为丰富；同时，由于基质

45、栽培可控制环境和水肥，自然风险也相对更低。表表 3：蓝莓基质栽培和土：蓝莓基质栽培和土壤栽培的对比壤栽培的对比 地栽地栽 基质基质 种植面积种植面积 约百万亩，存在于全国范围 主要集中于云南，云南地区约 10 万亩 模式特征模式特征 按传统土地种植模式，依赖天气和经验 大棚内标准作业，具有工业化、数据化、智能化特征，配有精准滴灌水肥技术体系 参与者参与者 中小农户为主 少数的大型种植商 种植品种种植品种 以北高丛为主，属公开品种 以南高丛为主，属国外专利苗，授权种植 成本成本 较低，不仅种植面积较小，而且建设和运营投入均较低，其中建设成本约 2-3 万/亩 较高，一般以大规模建设为主，其中建设

46、成本约 6 万-10 万/亩，运营投入也相对更高 单产单产 平均低于 0.5 吨/亩 首年即 1 吨/亩，后续产季升至 1.5-2.0 吨/亩 生长环境生长环境 对土壤环境要求较高，受天气影响较大 能更好控制土壤环境和水肥 蓝莓品质蓝莓品质 口感偏弱，平均果径相对更小 品质更好，平均果径相对更大 市场定位市场定位 主要用于深加工，一般在 5-10 月份上市 鲜食，面向 11 月-次年 3 月供应稀缺的早春市场 门槛门槛 相对较低 资金、土地、技术及种苗资源等要求更高 示意图示意图 数据来源：东北证券 050030035040045050002040608010012020

47、07 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021种植面积（万亩）产量（万吨）单产（公斤/亩）（右侧）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 优质蓝莓需求缺口明显，进口量快速上涨。优质蓝莓需求缺口明显，进口量快速上涨。由于我国基质栽培的面积占比不高，优异蓝莓产量远远不能满足国内消费需求的快速上涨，因此我国每年还需要进口蓝莓来弥补高品质鲜果蓝莓的消费需求，2018年至今蓝莓进口量的年复合增速为29.2%，其中 2022 年我国蓝莓进口量为 4

48、.3 万吨，同比增速达 44.8%，其中主要以秘鲁蓝莓为主，占据了 84%的进口量，而进口量的加速增长反映出我国高端鲜果蓝莓消费需求的快速增加。图图 17：我国蓝莓进口量：我国蓝莓进口量加速增长加速增长 图图 18：2022 年年我国蓝莓我国蓝莓进口国分布进口国分布 数据来源：海关总署，东北证券 数据来源：海关总署，东北证券 2.2.3.云南云南气候气候条件条件上佳上佳，早产早产蓝莓蓝莓溢价溢价突出突出 蓝莓生长条件较为严格，产量地域集中度较高，其中基质蓝莓主要分布云南地区。蓝莓生长条件较为严格，产量地域集中度较高，其中基质蓝莓主要分布云南地区。蓝莓对生长条件的要求较为严格，一方面是土壤环境，

49、蓝莓喜弱酸性且富含有机质的土壤，且需要有良好的透气性和排水性；另一方面是气候环境，蓝莓喜凉爽的气候，适宜温度为 15-25之间，并且需要保障充分的阳光。我国蓝莓种植主要分布于云贵川、安徽、辽宁和山东等地，该六省蓝莓产量总计占有我国蓝莓产量的 80%，其中贵州产出了我国24%的蓝莓，但其所产的蓝莓以地栽蓝莓为主，果径相对较小，品种一般为公开株，主用于食品加工，鲜销率仅 10%-20%；而果径相对更大、专利株占比更高的基质蓝莓主要分布于气候条件优异的云南地区，海拔 1100-1300 米、早春时节的明显昼夜温差等特征有助基质蓝莓生长，且所产蓝莓均用于鲜果消费。图图 19：我国蓝莓产量分布（：我国蓝

50、莓产量分布（2021）图图 20：各主要产区鲜果消费率：各主要产区鲜果消费率 数据来源：智研咨询，东北证券 数据来源：吉林农业大学学报，东北证券 0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200212022万吨进口量YoY秘鲁84%智利16%贵州24%四川14%安徽12%云南10%辽宁10%山东10%其他20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%云南辽宁山东四川安徽贵州 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 蓝莓供应的季节性差异

51、明显，云南早产蓝莓蓝莓供应的季节性差异明显，云南早产蓝莓独享独享价格红利。价格红利。从各省蓝莓上市季节来看，大量蓝莓集中于 5-8 月份上市，而年底 11-12 月以及年初的 1-4 月国内蓝莓基本都由云南供应，主要得益于云南地区独特的气候优势，使得蓝莓鲜果的供应期较为靠前。而提前上市的蓝莓抓住国内本土高端时令水果供应的空档期，加上春节等消费需求旺季，得以享受更高的市场销售价格。根据吉林农业大学文章数据，2020年 3 月的蓝莓销售价格达到 250 元/1.5kg，而进入二季度后，蓝莓价格一路跌至 100元/1.5kg，后续还会进一步下降。因此，云南地区蓝莓的早产优势使得其拥有更高的种植收益。

52、表表 4：各产区蓝莓各产区蓝莓主要主要的上市月份的上市月份 国内产区 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 云南云南 贵州贵州 辽宁辽宁 山东山东 四川四川 国外产区 秘鲁秘鲁 智利智利 美国美国 数据来源：公开资料整理，东北证券 图图 21：蓝莓价格走势蓝莓价格走势 数据来源：吉林农业大学学报，东北证券 2.3.产量高增成本下降产量高增成本下降，产季前移产季前移提升提升收益收益 2.3.1.打造科学运营体系，推行跟投激励制度打造科学运营体系，推行跟投激励制度 打造科学高效运营体系，全流程保障蓝莓产出效益。打造科学高效运营体系，全

53、流程保障蓝莓产出效益。对于蓝莓种植来说，进入行业相对不难，但要种好却不易，除了土地、资金等硬性门槛，基地管理和种植经验均是影响蓝莓生产的重要因素，例如蓝莓生长对水肥策略和配方要求较高，需要每天对灌溉策略、PH 值等做调整。公司深耕农业技术服务二十多年，自带植保技术、水肥技术等专业能力，自然构建了科学高效的运营体系，得以充分保障蓝莓的生长产出。种植端，公司蓝莓基地配备了全自动化运营系统，引进了以色列、荷兰等滴灌 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 配套技术以及全程数字管控系统，同时配以公司自身二十多年的水肥及植保技术体系加倍保障；

54、而在人员配备方面，基地的厂长、队长和技术工每天都要巡视园区进行督察，并且公司每个月要组织横向巡园，通过巡视不同园区情况实现相互监督学习，以实现全面的生产质量管控；产后端，公司产后加工中心与生产基地相互配套，集预冷、分拣、包装、入库和物流冷链等流程于一体，以保障蓝莓的新鲜度，减少过程损耗，同时公司会根据高频的产量预测以在产后各环节配备相应的人力物力，实现高效的运营管理。图图 22：公司打造了蓝莓产业科学高效的运营体系：公司打造了蓝莓产业科学高效的运营体系 数据来源：公司公告，东北证券 管理架构清晰，激励制度充分。管理架构清晰，激励制度充分。公司的种植业务主要由全资子公司光筑农业集团进行承接运营，

55、其中蓝莓业务集中在云南红河、文山、普洱、保山、楚雄等区域，并分别设立旗舰公司进行统一管理，每个旗舰公司下设若干子公司，每个子公司负责若干农场。人员分配上，旗舰公司配有旗舰总和技术部长分别负责管理和技术，而每个农场基地设有场长和技术主管负责整个农场的运营。为激励管理人员，公司实施了员工出资公司配额的跟投模式，本质上类似于员工参股形式，但出资大头还是在公司，员工投入的回报和亏损取决于所跟投的公司、农场或生产队的投资回报率，目前已覆盖旗舰总、场长和个别优秀骨干员工。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 图图 23：公司蓝莓产业组织架构：

56、公司蓝莓产业组织架构 数据来源：公司公告，东北证券 2.3.2.坐拥坐拥云南土地资源，云南土地资源，保障保障产量高速增长产量高速增长 在手在手土地土地资源资源充足充足，蓝莓蓝莓产量持续高增产量持续高增。蓝莓种植的土地门槛较高，在气候适宜的区域寻找连片土地并不容易，同时当前国家对土地非农、非粮化的监管和治理也日益严格，对大规模土地流转带来较大挑战，因此土地资源的稀缺性愈发显著。诺普信依托于自身上市公司的优势和在农业领域耕耘多年的积累，受到政府颇高的信任和长期关注支持，不断扩张在手土地面积，公司目前的流转土地已经达到约 3.5 万亩，得以充分保证蓝莓种植基地的扩张，未来公司计划进一步扩张土地，继续

57、朝 4-5 万亩种植规模发展。根据公司的蓝莓基地建设规划，明年产季蓝莓的投产面积约2 万亩，25 年产季蓝莓的投产面积将达 3 万亩，按照首年投产亩产 1 吨，次年投产亩产 1.5 吨估算，公司明后年产季蓝莓产量预计分别达 2.3 万吨和 4.0 万吨，较今年产季的 6600 吨分别增长 2.5/5.0 倍。图图 24：公司蓝莓公司蓝莓投产面积规划投产面积规划 图图 25：公司未来公司未来产季的产季的蓝莓蓝莓产量产量预估预估 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 专利种苗资源丰富，产品溢价优势明显。专利种苗资源丰富，产品溢价优势明显。依托于跟西班牙等国外育种企业的合作关系

58、，公司得以获得丰富的专利苗资源，相较于土地栽培模式中广泛应用的公开苗，专利苗产量高，可实现增产 200%以上；且产季更为靠前，可享受高价红利；同时果径更大、品质更佳，拥有更高溢价。根据吉林农业大学数据，蓝莓果径与其市场售价成正比，特级果（果径22m）全年售价为 50-270 元/1.5kg，显著高于小果（果径15mm）全年 40-110 元/1.5kg 的售价。公司今年产季大约有三分之一蓝莓为专利株所产，明年占比有望提升至 50%。未来公司会继续加强与育种育苗公司合作，持续优化蓝莓产品结构，逐步实现专利品种对公开品种的替代。0.00.51.01.52.02.53.03.520222023202

59、4E2025E万亩投产面积0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5202220232024E2025E万吨产量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 图图 26：不同果径蓝莓的价格差异：不同果径蓝莓的价格差异 数据来源：吉林农业大学学报，东北证券 2.3.3.持续推动产季前移，持续推动产季前移，成本望进一步下降成本望进一步下降 持续推动产季前移，充分享受早期价格红利。持续推动产季前移，充分享受早期价格红利。公司未来将逐步推动产季前移，其途径一方面是随着专利株占比的提升，公司整体蓝莓的产出时间将随之提前，另一方面

60、公司自己也在大力推广促早科研技术，通过调配水肥配方及剪枝等技术方式，将蓝莓成熟季节提早 1-2 个月，且不影响蓝莓品质，目前已进行了小试，后续将陆续应用于公司各个蓝莓基地。2023 年产季公司 4 月份之前蓝莓产量 1600 吨左右，占全年产量约四分之一，销售均价约 85 元/公斤，远远高于整体 53 元/公斤的均价，24 年产季公司 4 月份之前的蓝莓产量有望提升至产季产量占比近 50%，若明年价格跟今年相仿，公司蓝莓均价有望提升 5-10 元/公斤。图图 27：2023 年产季公司蓝莓销售情况年产季公司蓝莓销售情况 图图 28：2024 年产季公司蓝莓销售预估情况年产季公司蓝莓销售预估情况

61、 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 今年蓝莓吨均利润约今年蓝莓吨均利润约 2 万元万元/吨，亩产提升成本有望进一步下降。吨，亩产提升成本有望进一步下降。蓝莓种植成本包括三大部分：第一部分是基地园区的建设成本，这里面主要是固定资产的投入，按照每亩建园成本约 6 万/亩、摊销周期约 7-8 年计算，以平均摊销法继续计量，每年摊销成本约为 0.8 万/亩；第二部分是运营成本，主要包括包含水肥、农药、人工、地租、维护费用等，亩均成本约 1 万/亩；第三部分是产后成本，这里面主要包括采摘、包装、包材、运输和营销费用等，吨均成本约 1.4-1.7 万/吨。按照首产 1 吨/亩计算，合计成本约 3.2

62、-3.5 万/吨。今年产季公司蓝莓销售均价为 53 元/公斤，吨均利润约 2万元/吨。后续公司种植成本有望进一步下降，一方是来源于亩产的提升使得设备和0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050002500300022/1223/0123/0223/0323/0423/05吨产量占比0%5%10%15%20%25%30%0040005000600023/1224/0124/0224/0324/0424/05吨产量占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 人工的摊销成本

63、降低，另一方公司将进一步强化运营效率，例如逐步采用自动生产线、配备前置仓以实现降本增效。若不考虑其他因素，仅考虑亩产 1.5 吨/亩时建园固定成本摊销下降，公司整体成本有望降至 2.9-3.2 万/吨。表表 5：公司的蓝莓成本拆分：公司的蓝莓成本拆分 成本项成本项 亩亩/吨均成本吨均成本 具体说明具体说明 建园成本建园成本 0.8 万/亩 包含土地流转、土地整理、水电设施、灌溉设施、排水及道路、棚体建设等共计 12 项，每亩建园成本约为 6万/亩，摊销周期约为 7-8 年 运营成本运营成本 约 1 万/亩 包含水肥、农药、人工、维护费用等 产后成本产后成本 1.4-1.7 万/亩 包括采摘、包

64、装、包材、运输费用等 总计总计 3.2-3.5 万/吨 按首产 1 吨/每亩计算 总计（后续产季）总计（后续产季）2.9-3.2 万/吨 将建园固定成本按 1.5 吨/亩摊销计算 数据来源：东北证券 2.4.强化渠道建设，拓宽蓝莓销路强化渠道建设，拓宽蓝莓销路 大刀阔斧推进渠道改革，大刀阔斧推进渠道改革，深化深化 KA 客户模式，客户模式，保障后续蓝莓销路畅通。保障后续蓝莓销路畅通。为保障后续产季蓝莓的销售，公司今年做了较大的渠道调整，过去公司是以批发商作为中间渠道进行销售，24 年公司将直接对接一二线城市端的沃尔玛、华润、山姆、盒马等大型 KA 渠道，一方面加强渠道客户关系、降低沟通成本，另

65、一方面减少经销费用、提高运输效率。同时，公司将通过扩大渠道客户、推进渠道下沉来拓宽蓝莓销路，今年 4 月份公司已经突击到一些零售的终端和区域性的头部渠道，对区域性的头部KA 系统直接供货，使产品能最快速、最新鲜地直达二三线城市的核心消费群体。另外，公司也在着手线上渠道的布局，拓宽渠道的同时加强公司的品牌影响力，目前公司主打品牌包括迷迭蓝、爱莓庄和怡蓝美，其中迷迭蓝定位最高级品牌，爱莓庄走高端路线，主要销往一线城市，而怡蓝美以走量为主。随着公司产品投放量提升、品牌影响力逐渐积累，加上前置仓的完善，公司未来有望逐步打开 C 端市场。图图 29：公司蓝莓三大主打品牌公司蓝莓三大主打品牌 数据来源：东

66、北证券 2.5.厄尔尼诺影响南美蓝莓单产，进口减少有望推升蓝莓价格厄尔尼诺影响南美蓝莓单产，进口减少有望推升蓝莓价格 受到厄尔尼诺影响，南美地区蓝莓产量出现显著下降。根据国际蓝莓组织，由于高温影响，截至第 38 周，秘鲁蓝莓本产季产量同比大幅减产近 50%，而出口量与前一季相比也显著下降 52%，其中中国目前占本季出口量的 21%，对华出口量同比下降 38%，而智利蓝莓同样受到气候影响，供给将有所减少，根据智利蓝莓委员会预 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 测，本季新鲜蓝莓出口量将同比减少 6%。因此，进口蓝莓的减少将进一步加

67、剧国内市场优质蓝莓的供给紧张程度，有助于推升价格。图图 30：秘鲁蓝莓出口量情况秘鲁蓝莓出口量情况 数据来源：IBO，东北证券 3.全国全国农药制剂农药制剂龙头，龙头，供需格局持续改善供需格局持续改善 3.1.全方位行业领先，龙头地位长年稳固全方位行业领先，龙头地位长年稳固 公司农药制剂业务主要涵盖以农药制剂和植物营养为主的农业生物高新技术产品的研发、生产和销售。农药制剂是公司一直以来的根基产品，三大核心单品杀虫剂、杀菌剂和除草剂贡献收入超 95%，而植物营养产品则是按照植物营养的科学理论，采用先进的配方生产工艺配制、含有大量、中微量元素、植物刺激素和生物源活性物质的液体或固体全营养多元复合肥

68、料。2018-2022 年公司农药制剂业务整体收入保持平稳，2022 年农药制剂和植物营养销售收入分别为 28.5 亿和 8.6 亿，同比分别-12.6/+8.0%，其中农药制剂受控股经销商并表家数减少（合并收入 14.0 亿，同比下降 19.05%）收入有所下滑，本部制剂业务收入同比依然保持 1.3%增长。而今年上半年叠加库存压力，农药制剂和植物营养收入均有所下滑，同比分别下降 12.6%和10.0%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 图图 31：2018-2022 年农药制剂业务收入年农药制剂业务收入 图图 32：2018

69、-2022 年公司三大农药制剂收入年公司三大农药制剂收入 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 农药制剂产品线丰富农药制剂产品线丰富，常年位列销售榜前二常年位列销售榜前二。公司多年来保持着农药制剂领域龙头地位，根据中国农药工业协会，公司多年来一直位列农药行业制剂销售排名榜单前二，并曾连续 8 年被农民日报社评为“中国农民喜爱的农药企业品牌”第一名。同时，公司长期专注于技术研发创新和产品开发储备，在农药制剂“三证”产品数、发明专利数、国标/行标/企标数、环境友好型绿色农药制剂销售占比等方面多年处于行业第一，公司的产品和服务基本覆盖全国有效种植县域地区，基本涵盖与种植相关的病

70、虫草害的全方位需求。因此，公司在产品、渠道、研发、影响力等多方面均具备行业领先的优势。表表 6：2018-2022 年年全国农药行业制剂销售排名全国农药行业制剂销售排名 排名排名 2018 2019 2020 2021 2022 1 诺普信 诺普信 诺普信 诺普信 中讯农科 2 中讯农科 中讯农科 中讯农科 中讯农科 诺普信 3 田园生化 田园生化 正邦作物 正邦作物 正邦作物 4 富美实 龙灯化学 田园生化 田园生化 田园生化 5 龙灯化学 正邦作物 龙灯化学 龙灯化学 巴斯夫 数据来源：中国农药工业协会，东北证券 3.2.需求需求改善改善景气景气回暖回暖，长期格局不断优化，长期格局不断优化

71、 供需格局逐渐优化，行业景气供需格局逐渐优化，行业景气逐渐逐渐回升。回升。2021 年来农药原药价格经历一轮快速上涨，后续随着产能的释放，市场供给快速增长，价格出现持续回调；而需求端，过去几年出于对价格和供给的担忧，全球的农药采购量和库存也快速增长，今年以来行业整体处于去库存阶段。同时，由于价格的持续走弱，渠道商拿货积极性不高，加剧了渠道走货不畅。从今年下半年来看，农药原药价格已经趋于平稳，同时外贸订单开始回升，农药出口量连续实现同比高增，反映出行业整体供需格局趋于改善。随着渠道库存进一步去化，行业景气度有望进一步回升。055404520021202

72、2亿元农药制剂植物营养02468820022亿元杀虫剂杀菌剂除草剂 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 图图 33：农药原药价格：农药原药价格逐渐企稳逐渐企稳 图图 34：农药出口量农药出口量同比同比快速上涨快速上涨 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：海关总署，东北证券 政策频出推动行业格局优化，公司市场份额政策频出推动行业格局优化，公司市场份额有望不断提升有望不断提升。农药制剂行业整体竞争格局较为分散，中小参与者数量众多，尽管公司销售规模长年位居行业前列，但相较于庞大的市场，公

73、司市占率并不高。根据中国农药工业协会，前十大公司合计销售额也仅占百强企业总销售规模的 36.5%，其中公司占有率为 7.5%。而从农药工业“十三五”发展规划以来，农药行业多项政策陆续出台，旨在加强行业监管，推动产品向安全性高、环境友好的方向创新升级，逐步淘汰落后产能，推动市场集中度提升，其中 2022 年出台“十四五”全国农药产业发展规划 明确指出到 2025 年，农药生产企业数量由 2020 年的 1705 家减少至 1600 家以下，推动生产集约化，并逐步淘汰退出抗性强、药效差、风险高的老旧农药品种和剂型，严格管控具有环境持久性、生物累积性等特性的高毒高风险农药及助剂。公司一直致力于环保型

74、农药制剂的宣传和推广，环保型农药制剂产品比例达 75%以上。随着未来行业格局的持续优化，公司市场份额有望不断提升。05003002020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10除草剂杀虫剂杀菌剂-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%杀菌剂杀虫剂除草剂 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 表表 7：农药行业相关政策农药行业相关

75、政策 政策政策/通知通知 时间时间 部门部门 主要内容主要内容 农业农村部办公厅关农业农村部办公厅关于切实加强当前农药监于切实加强当前农药监督管理工作的通知督管理工作的通知 2023-09 农业农村部 贯彻落实农药管理条例和全国安全生产电视电话会议精神，各地农业农村部门要切实加强农药监督管理，统筹发展和安全，维护农药正常生产经营秩序，有效防范农药安全风险，保障农业生产用药需求。“十四五十四五”全国农药产全国农药产业发展规划业发展规划 2022-01 农业农村部 到 2025 年，农药产业体系更趋完善，产业结构更趋合理，对农业生产的支撑作用持续增强，绿色发展和高质量发展水平不断提升；到 2025

76、 年，农药生产企业数量由 2020 年的 1705 家减少至1600 家以下，推动生产集约化；逐步淘汰退出抗性强、药效差、风险高的老旧农药品种和剂型，严格管控具有环境持久性、生物累积性等特性的高毒高风险农药及助剂。2020 年农药管理工作年农药管理工作要点要点 2020-02 农业农村部 优化管理服务，提高农药审批质量和效率；加强市场监督管理，保障农药产品质量；加强产业发展引导，促进农药转型升级；加强科学用药指导，促进农药减量增效；加强支撑能力建设，提升农药治理水平。产业结构调整指导目产业结构调整指导目录（录（2019 年本）年本）2019-10 发改委 鼓励高效、安全、环境友好的农药新品种、

77、新剂型、专用中间体、助剂的开发与生产，定向合成法手性和立体结构农药生产，生物农药新产品、新技术的开发与生产。农业农村部办公厅关农业农村部办公厅关于加强农药监督管理的于加强农药监督管理的通知通知 2018-12 农业农村部 高度重视农药安全风险防范工作；全面落实农药监管措施；切实强化农药监管工作责任 农药管理条例农药管理条例 2017-03 国务院 根据 2001 年 11 月 29 日国务院关于修改农药管理条例的决定修订，对农药登记、农药生产、农药经营、农药使用、农药监督管理等方面做了相关规定，旨在规范农药经营和加强农药管理。农药工业农药工业“十三五十三五”发发展规划展规划 2016-05 中

78、国农药工业协会 农药原药生产进一步集中，到 2020 年，农药原药企业数量减少30%，其中销售额在 50 亿元以上的农药生产企业 5 个，销售额在 20 亿元以上的农药生产企业有 30 个；我国农药工业的产品发展目标是优化产品结构，提高产品质量；到 2020 年，特殊污染物处理技术进一步提高和完善，“三废”排放量减少 50。农药产品收率提高 5，副产物资源化利用率提高 50，农药废弃物处置率达到 50%。数据来源：公开资料整理，东北证券 3.3.做减法做减法抓抓质量，质量，提振提振“田田圈田田圈”经营效益经营效益 2018 年以来公司不断提升“田田圈”业务的经营质量，持续优化控股经销商团队，并

79、表经销商数量持续下降，由 2018 年 43 家降至今年上半年期末的 25 家，合并报告营业收入也同步下降，23 年上半年实现收入 6.5 亿，同比-21.6%。未来公司将持续推进经销商团队的优化和资产经营效益的改善，一方面融合赋能，持续打造区域农业服务样板；另一方面狠抓质量经营，有效预防和降低经营风险，形成稳中向好的基本面，持续提升经济效益。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 图图 35：田田圈业务合并报表营养田田圈业务合并报表营养收入收入 图图 36：纳入合并报表的控股经销商数量：纳入合并报表的控股经销商数量 数据来源：Wi

80、nd，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 1）蓝莓种植蓝莓种植板块板块：今年上半年公司蓝莓外销约 6600 吨，均价约 53 元/kg，其中一季度均价约 85 元/kg，并且下一季蓝莓有望提前上市增厚本年收入。明后年产季公司蓝莓的投产面积预计分别达到 2 万亩和 3 万亩左右，按照首年投产亩产 1吨，次年投产亩产 1.5 吨预计，并考虑损耗等，保守估计公司明后年产量将至少超过 2 万吨和 3.5 万吨。同时，公司将不断促进产季前移，充分享受早产高价红利。预计 2023-25 年公司蓝莓种植业务收入分别 5.01/15.59/22.04 亿元。2）农药制剂农

81、药制剂板块板块：今年以来行业整体处于去库存阶段，同时由于价格的持续走弱，渠道商拿货积极性不高，加剧了渠道走货不畅，因此对产品销售造成一定影响。但下半年以来，农药价格逐渐企稳，海外需求从 8 月份以来快速增长，反映出行业整体供需格局有所改善。随着流通库存进一步去化，行业景气度有望逐渐回升。我们预计 2023-25 年公司农药制剂业务收入分别 25.14/26.53/27.46 亿元，植物营养业务收入分别 7.86/8.06/8.25 亿元。表表 8：公司收入预测拆分（百万元）公司收入预测拆分（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 4265.17 4231.52

82、5509.37 6308.26 YoY-5.2%-0.8%30.2%14.5%蓝莓种植蓝莓种植 501.27 1559.45 2203.82 YoY 211.1%41.3%农药制剂农药制剂 2851.15 2513.92 2653.37 2745.85 YoY-12.6%-11.8%5.5%3.5%植物营养植物营养 863.93 786.50 805.86 825.44 YoY 8.0%-9.0%2.5%2.4%数据来源：东北证券 估值与评级：估值与评级：随着公司蓝莓基地陆续投产，明后年蓝莓种植面积将快速扩张且单产进一步提升，公司蓝莓产量快速放量，从而带动公司蓝莓业务收入快速增长，而农药制剂收

83、入或随行业景气度回升止跌，我们预计公司 2023-25 年实现营业收入42.32/55.09/63.08 亿元。由于公司蓝莓有望实现提前上市且新季蓝莓价格或超此前预期，我们上调公司 2023-25 年盈利预测至 3.77/7.16/8.77 亿元，对应 EPS 分别为-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%058200222023H1亿元田田圈合并营收YoY0554045502002120222023H1控股经销商数量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/27

84、诺普信诺普信/公司深度公司深度 0.38/0.72/0.88 元，对应当前 PE 估值分别为 21.38/11.25/9.18 倍，同时上调至买入评级。5.风险提示风险提示 1）蓝莓价格波动：蓝莓市场价格若出现超预期下跌并维持较长时间将对公司蓝莓种植业务造成负面影响；2）自然灾害风险：公司的基质蓝莓是以大棚、基质盆栽的模式，配备水肥一体化的滴灌技术，相较于土地栽培抵御恶劣天气的能力更强，但如若出现极端恶劣天气等灾害，会对蓝莓生长造成不利影响；3）业绩预测和估值不达预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及

85、指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,251 2,935 1,499 1,194 净利润净利润 327 359 712 876 交易性金融资产 157 187 217 247 资产减值准备 85 80 80 80 应收款项 743 754 704 633 折旧及摊销 196 205 274 306 存货 1,067 1,158 1,257 1,231 公允价值变动损失 0 0 0 0

86、 其他流动资产 48 68 78 88 财务费用 105 117 139 123 流动资产合计流动资产合计 4,151 6,134 4,924 4,558 投资损失-66-21-28-32 可供出售金融资产 运营资本变动-432-218 29 49 长期投资净额 615 465 365 315 其他-39-32-36-38 固定资产 883 1,250 1,854 2,169 经营活动净现金流量经营活动净现金流量 175 490 1,171 1,365 无形资产 220 230 235 240 投资活动净现金流量投资活动净现金流量-1,261-957-1,317-791 商誉 65 60 55

87、 50 融资活动净现金流量融资活动净现金流量 923 2,151-1,290-880 非流动资产合计非流动资产合计 5,643 6,413 7,484 8,003 企业自由现金流企业自由现金流-225-518-201 586 资产总计资产总计 9,794 12,547 12,408 12,562 短期借款 2,701 4,701 3,701 3,201 应付款项 625 832 954 938 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 43 43 43 43 每股收益（元）0.34 0.38

88、 0.72 0.88 流动负债合计流动负债合计 4,741 6,853 6,137 5,657 每股净资产（元）3.69 3.95 4.43 5.02 长期借款 6 206 206 206 每股经营性现金流量（元）0.18 0.49 1.18 1.37 其他长期负债 768 968 1,068 1,118 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 774 1,174 1,274 1,324 营业收入增长率-5.2%-0.8%30.2%14.5%负债合计负债合计 5,515 8,027 7,411 6,981 净利润增长率 7.6%14.6%90.0%22.6%归属于母公司股东权益合计 3

89、,668 3,928 4,408 4,993 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 610 592 589 588 毛利率 27.1%29.6%33.7%35.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 9,794 12,547 12,408 12,562 净利润率 7.7%8.9%13.0%13.9%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 55.32 65.00 50.00 40.00 营业收入营业收入 4,265 4,232 5,509 6,308 存货周转天数 135.95 135.00 120.00 1

90、10.00 营业成本 3,109 2,980 3,652 4,103 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 16 16 21 24 资产负债率 56.3%64.0%59.7%55.6%资产减值损失-34-25-25-25 流动比率 0.88 0.90 0.80 0.81 销售费用 409 402 551 662 速动比率 0.52 0.62 0.47 0.44 管理费用 235 254 331 378 费用率指标费用率指标 财务费用 92 99 95 100 销售费用率 9.6%9.5%10.0%10.5%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 5.5%6.0%6.0%6.0%投资

91、净收益 66 21 28 32 财务费用率 2.2%2.3%1.7%1.6%营业利润营业利润 325 341 708 884 分红指标分红指标 营业外收支净额 20 19 19 19 股息收益率 1.9%1.6%3.1%3.8%利润总额利润总额 345 360 727 903 估值指标估值指标 所得税 17 2 15 27 P/E（倍）15.68 21.38 11.25 9.18 净利润 327 359 712 876 P/B（倍）1.43 2.05 1.83 1.61 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 328 377 716 877 P/S（倍）1.23 1.90 1.46 1.28 少

92、数股东损益-1-18-4-1 净资产收益率 10.2%9.6%16.2%17.6%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 王玮：上海交通大学工商管理硕士、电气工程与自动化学士，上海高级金融学院 MBA。现任东北证券农林牧渔行业组组长，曾任职于兴业证券、国海证券等多家金融机构。2018 年同花顺 iFind 最佳分析师第 1 名（个人），2015 年新财富第 3 名（团队成员）、2016 年新财富第 5 名（团队成员）、2015 年水晶球第 3 名（

93、团队成员）。陈科诺：华威大学金融硕士，四川大学金融本科。2022 年加入东北证券，现任东北证券农业组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做

94、市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后

95、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/27 诺普信诺普信/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不

96、承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630