1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 39 研究报告 建材行业 2019-12-29 进退之间进退之间 建材行业建材行业 2 2020020 年度年度投资投资策略策略 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 水泥：供与需，退与进 供给行政约束走弱， 需求渐超预期是水泥供给行政约束走弱， 需求渐超预期是水泥 2019 年映射年映射， 核心支撑是地产新开工 强韧性。从全年股价和基本面表现来看较好匹配，华东均获得较为显著阿尔法。 展望展望 2020 年，盈利韧性有望得到延续。年，盈利韧性有望得到延续。需求虽有下行风险但整体可控，地产低 库存低利率环境并未发生变化，而信用环境趋紧决定快

2、周转模式依旧是开发商 首选。同时经济下行背景下，基建稳增长继续加码，投资增速有望回升。供给虽 然面临置换冲击，但行业置换可控且更多投向部分区域市场，影响相对较小。 投资上：投资上：基本面稳中向好基本面稳中向好，估值有望提升估值有望提升。我们认为水泥估值有望提升：一方 面，行业良好的格局及龙头企业的优势使其获稳定性溢价，投资价值或将重估； 另一方面， 外资持续流入也将重塑行业估值体系。 水泥需求与人口相关度高， 从 精选区域角度出发， 中期关注三大经济圈长三角、 大湾区及京津冀。 重点推荐成 本优势突出的价值龙头海螺水泥及区域龙头塔牌集团、华新水泥、冀东水泥等。 玻璃：稳中求进的 2020 竣工

3、修复带动玻璃需求改善， 随之而来的是 2019 年生产企业大幅去库、 价格中 枢持续上涨及企业盈利不断提升。玻璃的一贯隐忧在于盈利持续性，在新增产 能冲击有限且竣工需求有望持续的情况下，当前价格高位有望维持，且原材料 或依然相对弱势，企业盈利有望向好。此外在周期性较强的原片玻璃高盈利带 来安全边际的同时，深加工玻璃的推进也将带来成长性，建议关注高股息龙头。 家装建材：B 与 C，进与退 大大 B 的进与零售的退。的进与零售的退。过去两年家装建材呈现结构性行情，在行业整体承压背 景下，工程市场龙头企业表现出更好的成长性，主要源于地产集中度及精装房 占比提升。 非零售市场受益于精装房占比提升， 意

4、味着零售市场短期承压， 这一 趋势未来两年有望延续，同时 2020 年结构性行情有望与竣工复苏行情共振。 小小 B 将更进一步将更进一步，零售是，零售是未来趋势未来趋势。在更长维度家装建材结构性行情会继续演 绎：1）中期看，布局工程市场的龙头企业获取快速规模化机会，且优势有望从 大 B 延续至小 B；2）长期看，消费属性较强的龙头企业面对更大的市场空间， 尤其是重装特征较强的涂料、五金、瓷砖等，且零售市场渠道竞争将越发重要。 推荐北新建材、 坚朗五金、 三棵树、 东方雨虹、 兔宝宝、伟星新材、帝欧家居等。 新材料：2019 与 2020，退与进 2019 年中美贸易摩擦及电子、汽车等市场景气下

5、行，龙头企业业绩承压；展望 2020 年，电子、汽车等核心领域需求将改善，龙头企业凭借成本和技术进一步 增强竞争力，相关行业迎来配置机会，推荐中国巨石、坤彩科技、再升科技。 分析师分析师 范超范超 （8621）61118709 执业证书编号：S0490513080001 分析师分析师 张佩张佩 （8621）61118709 执业证书编号：S0490518080002 分析师分析师 李金宝李金宝 （8621）61118709 执业证书编号：S0490516040002 联系人联系人 李浩李浩 （8621）61118709 联系人联系人 张弛张弛 （8621）61118709 市场表现对比图（近市

6、场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 11 月水泥需求超预期，地产竣工继续改善 2019-12-22 家装建材的基因与赛道：为什么龙头模式不一 样？2019-12-22 趋势向好的玻纤板块2019-12-15 风险提示： 1. 地产投资、基建投资大幅下滑；2. 行业供给大规模投放；3. 环保限产政策超预期放松。 -21% -7% 7% 21% 35% 2018/122019/32019/62019/92019/12 建材沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 39 行业研究深度报告 目录 水泥：供与需，退与进 . 6 供与需，二阶导分化 .

7、6 从总量韧性，到区域弹性 . 9 龙头再认知，估值中枢抬升 . 18 玻璃：稳中求进的 2020 . 22 家装建材：B 与 C，进与退 . 24 工程端建材表现出色 . 24 工程端仍是当前趋势，龙头更为受益 . 26 零售未来大势所趋，关注品牌与渠道 . 32 寻找好赛道与好公司 . 33 新材料：2019 与 2020，退与进 . 35 玻璃纤维：需求筑底拐点向上，龙头迎来配置机会 . 35 珠光材料：坤彩科技创新精神不止，业绩迎来拐点 . 37 微玻纤：再升科技受益市场扩容与渠道延伸的共振 . 37 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 39 行业研究深度报告 图表目录 图 1：主要

8、水泥股 2019 年股价表现与盈利表现 . 6 图 2：主要水泥股的历史 PE . 6 图 3：海螺水泥吨归属净利（元） . 7 图 4：华新水泥吨归属净利（元） . 7 图 5：塔牌集团吨归属净利（元） . 7 图 6：祁连山吨归属净利（元） . 7 图 7：分区域需求增速表现 . 8 图 8：2019 年前 11 月份分省份水泥需求表现 . 8 图 9：全国房地产销售面积累计同比（万平方米） . 9 图 10：2019 年以来，三四线销售面积大幅下滑，一二线为正 . 9 图 11：2016 年至今全国首套房贷和二套房贷利率 . 10 图 12：房地产行业整体去化周数 . 10 图 13：三

9、四线棚改货币安置化比例 . 10 图 14：近 4 年棚改目标及实际完成情况（万套） . 10 图 15：2019 年新开工增速与 2018 年相比有所衰退，但整体在高位 . 10 图 16：2019 年土地购置费下滑十分明显 . 10 图 17：非标融资规模（亿元） . 11 图 18：今年以来专项债多投向非基建领域 . 11 图 19：近 4 年制造业，出口，投资近年的表现 . 12 图 20：地方政府专项债发行情况（亿元） . 12 图 21：历年水泥产量与地产投资、基建投资关系 . 13 图 22：地产链条中水泥需求分类 . 13 图 23：全国水泥价格的分阶段总结（元/吨） . 14

10、 图 24：华东市场熟料集中度 . 15 图 25：京津冀地区熟料产能利用率 . 16 图 26：华北市场熟料集中度 . 16 图 27：单位面积铁路通车里程：两广明显低于华东(千米/万平方千米） . 17 图 28：广东省 GDP 名列全国首位（2018 年，亿元） . 17 图 29：广东熟料产能分布情况 . 18 图 30：广东地区熟料集中度 . 18 图 31：扁平化周期演变思路 . 18 图 32：海螺的成本优势较为突出（元/吨）. 18 图 33：2011 年 9 月至 2014 年 9 月纽柯和钢动力的绝对收益较高 . 19 图 34：纽柯钢铁与钢动力公司毛利率走势更为稳定 .

11、19 图 35：海螺水泥股价收益与陆股通持仓相关性在提高 . 19 图 36：海螺水泥基金及外资持仓变动 . 19 图 37：韩国水泥股外资持股情况（%） . 20 图 38：韩国双龙水泥收益表现 . 20 图 39：台湾地区水泥股外资持股情况（%） . 20 图 40：台湾地区龙头台泥收益表现 . 20 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 39 行业研究深度报告 图 41：台湾地区水泥需求一路向下，韩国需求近几年回升明显 . 20 图 42：韩国水泥企业净利润情况（亿元：人民币） . 21 图 43：台湾地区水泥企业净利润情况（亿元：人民币） . 21 图 44：台湾地区水泥集中度极高（2

12、017 年） . 21 图 45：需求下滑时，台湾地区水泥价格保持相对稳定 . 21 图 46：不断下台阶的房地产投资增速 . 21 图 47：城镇化进程仍将推动我国房地产投资 . 21 图 48：4 月以来玻璃生产商库存趋势性下滑（万重箱）. 22 图 49：6 月以来玻璃价格开始上涨（元/吨） . 22 图 50：纯碱价格走势（元/吨） . 23 图 51：玻璃-纯碱-能源价格差走势（元/吨） . 23 图 52：从建材龙头股价走势看家装建材的周期与成长 . 24 图 53：2019 年以来主要家装建材标的收益率以及估值、业绩的贡献情况 . 25 图 54：收入增速来看，偏 B 端企业（业

13、务）显著高于 C 端 . 25 图 55：各个企业扣非净利润增速对比 . 25 图 56：B 端表现优异源于三大趋势 . 25 图 57：奥维云网数据显示，近年来精装房占比持续提升 . 25 图 58：地产集中度持续提升（销售面积） . 26 图 59：2019 年下半年以来地产竣工趋势性修复（万平方米） . 26 图 60：2010 年之后新开工面积同比与竣工时滞在 2 年半（%） . 26 图 61：2004-2010 年新开工面积同比与竣工时滞在 2 年（%） . 26 图 62：统计局住宅竣工面积与房天下交房面积对比 . 27 图 63：房天下按季度交房面积 . 27 图 64：精装修

14、/全装修相关政策持续出台，并逐步落地到省市层面 . 27 图 65：与海外相比，我国精装修比例仍有较大提升空间 . 27 图 66：房天下大数据显示，精装房占比将继续提升（万平方米） . 27 图 67：奥维云网拟、在建住宅项目数据显示，毛坯占比持续下滑 . 27 图 68：房地产行业资金来源增速下行，房企面临较大资金压力（%） . 28 图 69：大房企融资成本明显小于中小房企 . 28 图 70：恒大早期的供应商评价体系 . 28 图 71：2018 年碧桂园权益合同销售地区遍布全国 . 29 图 72：工程端占比更高的蒙娜丽莎应收账款周转天数更高（2018 年） . 29 图 73：20

15、18 年精装房瓷砖品类品牌份额，头部供应商占比较高 . 29 图 74：三棵树面向恒大的销售额持续提升（亿元） . 29 图 75：随着期间费用率中枢下降，三棵树净利率中枢持续提升 . 31 图 76：东方雨虹前期产能优势使得其运输费用占收入比显著低于科顺 . 31 图 77：蒙娜丽莎工程业务毛利率显著高于经销业务 . 31 图 78：我国房屋新开工、商品房销售面积呈上升趋势（万平方米） . 32 图 79：部分城市二手房交易占比呈上升趋势 . 32 图 80：美国新建住房销售占比中枢呈下降趋势（千户） . 32 图 81：美国建筑涂料、石膏板行业中，重装修主导需求 . 32 图 82：美国建筑涂料的消费结构决定渠道结构 . 33 图 83：美国建筑涂料消费者构成变化：专业涂刷工占比逐步提升 . 33