1、中国海油：仍被低估的高股息油气白马龙头中国海油：仍被低估的高股息油气白马龙头证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告2023年11月15日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：邓胜分析师：邓胜SAC 编号S04研究助理：林伟昊 核心观点2公司为国内油气开采领域优质白马，价值仍被低估。公司为国内油气开采领域优质白马，价值仍被低估。（1 1）油气储量和产量稳步增长，增速国内领先，清

2、洁能源铺路未来。）油气储量和产量稳步增长，增速国内领先，清洁能源铺路未来。（2 2）持续降本增效，桶油成本国内领先，盈利能力不输海外巨头。）持续降本增效，桶油成本国内领先，盈利能力不输海外巨头。（3 3）油价上涨业绩弹性极大，公司股息率性价比高仍被低估。）油价上涨业绩弹性极大，公司股息率性价比高仍被低估。经测算实现油价每提高经测算实现油价每提高5 5美元美元/桶，净利润增厚约桶，净利润增厚约亿元。亿元。我们预计公司我们预计公司20年归母净利润分别为年归母净利润分别为13101310、14131413、15031503亿元，亿元，EPSEP

3、S分别为分别为2.752.75、2.972.97、3.163.16元。假设元。假设2323年分红率年分红率40%40%，最新，最新A A股股息率达股股息率达5.8%5.8%，港股股息率达，港股股息率达9.7%9.7%，而公司港股，而公司港股PBPB仍不足仍不足1 1倍，倍，A A股仅股仅1.51.5倍，考虑到公司作为国内油气开采领域代表性企业倍，考虑到公司作为国内油气开采领域代表性企业优势显著，仍处价值低估区间，维持优势显著，仍处价值低估区间，维持“买入”评级。“买入”评级。DZ8ZtVeXoWFYhUoZbRcMbRtRnNtRmPiNrQqReRpOoQbRnMsRuOoNmOMYsOsN

4、公司主要逻辑（1 1）油气储量和产量稳步增长，增速国内领先，清洁能源铺路未来。）油气储量和产量稳步增长，增速国内领先，清洁能源铺路未来。20252025年公司油气产量目标为年公司油气产量目标为7.37.3-7.47.4亿桶油当量，亿桶油当量，2222-2525年目标年目标CAGRCAGR为为5.6%5.6%，增速国内领先。公司，增速国内领先。公司20222022年证实储量再创历史新高，达年证实储量再创历史新高，达62.462.4亿桶油当量，储量替代率为亿桶油当量，储量替代率为182%182%，连续四年保持在，连续四年保持在130%130%以上，有望提前完成“七年行动计划”。为应对“碳中和、碳达

5、峰”，公以上，有望提前完成“七年行动计划”。为应对“碳中和、碳达峰”，公司天然气产量占比从司天然气产量占比从20202020年的年的21%21%逐步提升到逐步提升到20252025年的年的30%30%。（2 2）持续降本增效，桶油成本国内领先，盈利能力不输海外巨头。）持续降本增效，桶油成本国内领先，盈利能力不输海外巨头。公司桶油主要成本由公司桶油主要成本由20132013年的年的45.0245.02美元美元/桶降至桶降至20232023年前三季度的年前三季度的28.3728.37美元美元/桶。公司过去桶。公司过去2020年平均年平均ROEROE超超20%20%，是当之无愧的全球能，是当之无愧的

6、全球能源公司优质资产。公司桶油成本在国内保持领先水平，源公司优质资产。公司桶油成本在国内保持领先水平，ROEROE和和ROAROA在全球油气巨头中居于领先地位。在全球油气巨头中居于领先地位。20232023年前三季度公司实现油价年前三季度公司实现油价76.876.8美元美元/桶，同比桶，同比-24.2%24.2%，但公司仍实现归母净利，但公司仍实现归母净利976976亿元，同比仅下滑亿元，同比仅下滑10.2%10.2%，业绩韧性突出。，业绩韧性突出。（3 3）油价上涨业绩弹性极大，公司股息率性价比高仍被低估。）油价上涨业绩弹性极大，公司股息率性价比高仍被低估。经测算公司实现油价每提高经测算公司

7、实现油价每提高5 5美元美元/桶，净利润增厚约桶，净利润增厚约亿元。公司亿元。公司20232023年中期分红年中期分红0.590.59港元港元/股，分红率约股，分红率约40%40%。假设全年维持。假设全年维持40%40%分红率，最新分红率，最新A A股股息率达股股息率达5.8%5.8%，港股股息率达，港股股息率达9.7%9.7%，而公司港股，而公司港股PBPB仍不足仍不足1 1倍，倍，A A股仅股仅1.51.5倍，仍处于价值低估区间。倍，仍处于价值低估区间。盈利预测和评级：预计公司盈利预测和评级：预计公司20年归母净利润分别为年归母净利润

8、分别为13101310、14131413、15031503亿元，亿元，EPSEPS分别为分别为2.752.75、2.972.97、3.163.16元。考虑到公司作为元。考虑到公司作为国内油气开采领域代表性企业国内油气开采领域代表性企业优势显著且估值低位，维持“买入”评级。优势显著且估值低位，维持“买入”评级。3 油价上涨对公司业绩弹性极大，同时公司产量稳健增长图表：模拟假设变量图表：模拟假设变量数据来源：Wind，公司公告，中信建投油价上涨公司业绩弹性极大，同时产量持续增长。油价上涨公司业绩弹性极大，同时产量持续增长。公司是一家专注上游油气开采的公司，油气销售构成公司主要利润来源，随着公司不断

9、降本增效，在同样油价下公司盈利能力已显著提升。在综合考虑油价、产量、桶油成本、汇率税率等因素后，经测算实现油价每提高5美元/桶，公司净利润增厚约100-140亿元。公司2023年油气产量目标6.5-6.6亿桶油当量，目前来看有望达到或略超区间上限，2024年目标为6.9-7.0亿桶油当量，2025年目标为7.3-7.4亿桶油当量。4图表：公司不同油价下油气开采模拟净利润（亿图表：公司不同油价下油气开采模拟净利润（亿元）元）天然气产量（亿立方米）240 天然气均价（元/方）1.9原油产量（百万桶）529 桶油主要成本（美元/桶）28.4原油国内产量占比70%所得税率27%人民币汇率7.25 图表

10、：公司历史及图表：公司历史及20年目标油气产量年目标油气产量050002500404550556065707580859095 100 105 110实现油价（美元/桶）油气开采净利润模拟（亿元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600700800油气产量（百万桶当量）同比（右轴）公司分析框架5公司业绩驱动公司业绩驱动核心内部变量核心内部变量核心外部变量核心外部变量储量产量储量产量桶油成本桶油成本油价油价汇率汇率纵向对比纵向对比横向对比横向对比纵向对比纵向对比横向对比横向对比公司公司2222年证实储

11、量创历史新高年证实储量创历史新高，达达6262.4 4亿桶油当量亿桶油当量，储量替代率为储量替代率为182182%，连续四年保持在连续四年保持在130130%以上以上，有望提前完成有望提前完成“七年行动计划七年行动计划”。公司公司20232023H H1 1净产量增长强劲净产量增长强劲，达到达到331331.8 8百万桶油当量百万桶油当量，同比同比+8 8.9 9%，超额完成产量目标超额完成产量目标。公司近年原油产量增速公司近年原油产量增速、天然气产量增速维持行业前列天然气产量增速维持行业前列。20232023年上半年公司原油年上半年公司原油、天然气天然气产量增速分别为产量增速分别为8 8.3

12、 3%、1010.9 9%，对比国内同业对比国内同业，处于领先水平处于领先水平。公司桶油主要成本由公司桶油主要成本由20132013年的年的4545.0202美元美元/桶降至桶降至20232023年前三季度的年前三季度的2828.3737美元美元/桶桶。公司公司20182018年以来桶油成本位于年以来桶油成本位于“三桶油三桶油”最低最低，20222022年作业费仅为年作业费仅为7 7.1616美元美元/桶桶，仅为全仅为全球主要跨国油气巨头的球主要跨国油气巨头的5050-6060%，实现油价每提高实现油价每提高5 5美元美元/桶桶，净利润增厚约净利润增厚约亿元亿元。按布

13、油按布油8585美元美元，实现油价实现油价7979美元美元/桶桶，对应年化净利对应年化净利14691469亿元亿元。由于原油以美元计价由于原油以美元计价，而公司成本端基本以人民币计价而公司成本端基本以人民币计价，在相同国际油价水平人民币贬值在相同国际油价水平人民币贬值下将提升公司人民币报表业绩下将提升公司人民币报表业绩。数据来源：Wind，公司公告，中信建投 01 公司概况:高股息的油气开采白马标的03 降本增效成果显著，费用控制行业领先04 外部变量：国际油价&人民币汇率02 持续增储上产，落实“七年行动计划”05 盈利预测及风险提示目录6 公司为中国最大海上油气生产商资料来源：公司官网，公

14、司公告，中信建投二十余年耕耘二十余年耕耘，公司成为中国最大海上油气生产商公司成为中国最大海上油气生产商。中国海洋石油有限公司于1999年8月在香港特别行政区注册成立，并于2001年2月27日和28日分别在纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市,于2022年4月1日于上海证券交易所上市。公司通过不断并购海外油气资产来实现资产全球化布局，形成了以中国海域的渤海、南海西部、南海东部和东海为核心区域，资产分布世界多国的业务版图。公司主要业务为勘探、开发、生产及销售原油和天然气，已经成为中国最大海上原油及天然气生产商，亦为全球最大之独立油气勘探及生产集团之一。72001020182

15、019以5.85亿美金收购瑞普索印度尼西亚资产于港交所和纽交所上市以1.5亿加元收购MEG能源公司16.69%股份与BEH成立合资公司，在全球化进程中意义重大入选“恒生中国企业指数”成份股收购Arctic LNG 2 LLC 10%股权;设立中海油融风能源有限公司;100%收购中联公司2022于上交所上市20211999成立于香港特别行政区获得渤中13-2大型油气发现;被剔除MSCI指数，并退出美国存托凭证市场 图表：中国海油股权结构示意图图表：中国海油股权结构示意图中海油集团为公司的实际控制人，下属资产全球化布局资料来源：公司公告、wind，中信建投中国海洋石油有限公司中国海洋石油有限公司8

16、60.49%60.49%中国海洋石油集团有限公司中国海洋石油集团有限公司100%100%国务院国有资产监督管理委员会国务院国有资产监督管理委员会香港中央结香港中央结算算(代理人代理人)有限公司有限公司32.95%32.95%中海石油中海石油(中国中国)有限公司有限公司100%100%CEPR LimitedCEPR Limited100%100%中海油国际贸易中海油国际贸易有限责任公司有限责任公司100%100%控股股东为国资委下中海油集团控股股东为国资委下中海油集团，公司实现资产全球化布局公司实现资产全球化布局。中国海洋石油集团有限公司持有公司60.49%的股权，为公司控股股东。公司通过下属

17、全资子公司中国海洋石油国际有限公司，在北美洲、亚洲、非洲以及欧洲等其他地区设有众多全资附属公司，负责相关区域的油气勘探、开发及生产活动，从而完成公司资产全球化的业务版图。此外2019年10月公司全资附属公司中海石油（中国）有限公司向控股股东中海油集团收购了中联公司100%股权，中联公司主要专注于中国陆上非常规气源的勘探、开发、生产和对外合作等业务，对中联公司的收购有助于公司统筹海上与陆上、常规与非常规油气业务，进一步拓展公司的发展空间。中国海洋石油国中国海洋石油国际有限公司际有限公司100%100%其他股东其他股东6.56%6.56%油气销售贡献主要利润，清洁能源占比逐渐提高图表：公司图表：公

18、司20152015-2023H12023H1营业收入构成（百万元）营业收入构成（百万元）数据来源：Wind、公司公告，中信建投油气销售贡献主要利润，清洁能源占比逐渐提高。公司2022年全年实现营收4222.3亿元，同比+72%，其中油气销售收入为3526.3亿元，贡献了全年营收的83.6%，其中原油销售收入、天然气销售收入分别为3107.5、418.76亿元。在绿色低碳发展理念指导下，公司逐渐加大清洁能源开发力度，积极推进重点天然气项目的开发建设，天然气销售收入占油气收入的比例已由2013年的6%升至2023年前三季度的14%。9图表：公司图表：公司20232023年前三季度年油气收入结构年前

19、三季度年油气收入结构050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00020002120222023H1石油天然气贸易收入其他主营业务石油86%天然气14%2022高位油价及增储上产、降本增效成果显著促业绩高增图表：公司归母净利润及布伦特油价（亿元，美元图表：公司归母净利润及布伦特油价（亿元，美元/桶）桶）图表：公司营收及增速（亿元，图表：公司营收及增速（亿元，%）数据来源：Wind，中信建投公司业绩与油价高度相关，公司业绩与油价高度相关，在2012-2014高油价时期，公司净

20、利润均在550亿元以上；2015-2016年，受持续低油价影响，公司净利润大幅下滑，2016年仅为6.37亿元；2017-2018年，油价和公司盈利都呈正向增长；2019年在国际油价跌幅达10.3%的背景下，公司业绩受益于美元升值和降本增效成果逆势上涨。2020年超低油价下公司再度逆势盈利250亿元，相较油价水平接近的16年盈利增加244亿元。2022年，受益于持续增储上产以及提质增效，在Brent原油价格突破120美元/桶的高油价下，公司实现净利润1417亿元，同比上升102%，盈利能力大幅提升。10-02500300035004000450020

21、021202223Q1-Q3营业收入增速(%)0204060800020040060080001600净利润（人民币亿元）布伦特油价（美元/桶）公司盈利能力持续上行，2023Q3维持历史高位图表：公司图表：公司20212021-2023Q32023Q3单季单季ROEROE、ROAROA（%）图表：公司图表：公司20212021-2023Q32023Q3单季毛利率（单季毛利率（%）数据来源：Wind，中信建投20232023年年Q3Q3公司毛利率、净利率分别为公司毛利率、净利率分别为46.8%46.8%、29.6%29.6%，RO

22、EROE和和ROAROA分别为分别为5.29%5.29%、3.36%3.36%，保持历史高位，盈利能力持续上，保持历史高位，盈利能力持续上行。行。2018-2019年公司ROE、ROA在油价回升背景下叠加强有力的成本管控逐步回归到历史均值水平，2020年受疫情影响有所下滑，2021-2022年不断回升至历史最高水平。5060702021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3毛利率(%)净利率(%)01Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4

23、 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3ROE(%)ROA(%)现金流状况良好，资产负债率处于较低水平图表：公司资产负债率（图表：公司资产负债率（%）图表：公司每股经营现金流（元）图表：公司每股经营现金流（元）数据来源：Wind，中信建投公司具有良好的现金流创造能力，现金流充分满足企业日常经营所需。公司具有良好的现金流创造能力，现金流充分满足企业日常经营所需。2020年每股经营活动现金流下滑出于油价大幅下降带来的销售收入下滑。2020年至2022年，公司经营活动产生的现金流量净额重回稳定增长态势，2022年经营活动产生的现金流量净额20

24、56亿元，同比+39%；每股经营现金流4.32元，同比+31%，公司注重现金流管理，财务状况良好。公司债务压力较小，资产负债率持续下降。公司债务压力较小，资产负债率持续下降。2018-2023年前三季度公司资产负债率分别为 38.5%、40.9%、39.8%、38.7%、35.6%、36.8%，资产规模平稳，资产负债率保持较低水平，偿债能力较强。120.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020021202223Q1-Q3每股经营现金流323334353637383940420202021202223Q1-Q3资产负债率(%)

25、公司管理成果卓著，盈利能力媲美全球油气巨头图表：可比公司图表：可比公司20222022年和年和23H123H1年化年化ROEROE（%）图表：可比公司图表：可比公司22H122H1、20222022年及年及23H123H1归母净利润（亿美元）归母净利润（亿美元）数据来源：Wind，中信建投作为国内大型专注上游石油和天然气开采业务的国际优质能源公司，公司由于高效的管理模式，卓越的成本控制，以及较少的人员负担，有着能媲美全球油气巨头的ROE，在国际石油价格下行时将展示出降本增效后较高的盈利能力和业绩韧性。13-10-505540452022年23H1年化-

26、020030040050060022H1202223H1 公司注重投资者回报，历年均保持较高分红图表：公司历史净利和图表：公司历史净利和H H股股息率（股股息率（%）图表：公司净利润、现金分红总额及股利支付率（图表：公司净利润、现金分红总额及股利支付率（%）数据来源：Wind，中信建投公司注重投资回报，累积分红位居港股能源类企业第一公司注重投资回报，累积分红位居港股能源类企业第一。2018年以来公司现金分红金额总和达1749亿元，平均股息支付率达45%。2022年公司派发股息1.45港元/股，现金分红总额613亿元，股息支付率达42.6%。公司承诺2022至2024年全年股息支付率将不低于40

27、%，全年股息绝对值预计不低于0.70港元/股(含税)。即使在2016年和2020年油价暴跌背景下，公司依然维持着较高分红，体现公司始终把给投资者带来丰厚回报作为管理层职责的决心。140%5%10%15%20%25%020040060080001600归母净利润（亿元）股息率20%30%40%50%60%70%80%90%100%020040060080001600现金分红(亿元)归母净利润（亿元）分红率 公司维持高分红和资本支出之间的完美平衡图表：公司图表：公司20年资本开支及增速（人民币亿元，年资本开支及增速（人民币亿

28、元，%）数据来源：Wind，中信建投得益于稳健的现金流，公司维持高分红和高资本支出之间的完美平衡。得益于稳健的现金流，公司维持高分红和高资本支出之间的完美平衡。近年来公司资本支出呈持续上升趋势。2022年公司现金分红达到613.06亿元的同时资本开支共计1025亿元，超额完成年初计划，在回报股东的同时，有力支撑降本增效、增储上产和新技术研发。2023年公司强调有能力平衡好产量增加、新能源转型投入以及股东回报的关系，在2023年保持高资本支出（约1200-1300亿人民币）和高分红水平。15-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,

29、20020000212022资本开支（人民币亿元）同比05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00002004006008001,0001,20020000212022资本开支（人民币亿元）分红经营现金流图表：公司图表：公司20年资本开支、分红及经营现金流（人民币亿元，年资本开支、分红及经营现金流（人民币亿元，%）公司估值仍处低位，A股和港股PE历史低位，港股PB显著低估图表：公司图

30、表：公司A A股历史股历史PE/PBPE/PB走势走势图表：公司港股历史图表：公司港股历史PE/PBPE/PB走势走势数据来源：Wind，中信建投从PB估值来看：公司港股最新公司港股最新PBPB仍低于仍低于1 1，显著低于，显著低于20202020年油价大跌前水平，而公司资产质量和经营效率在历经低油价冲击年油价大跌前水平，而公司资产质量和经营效率在历经低油价冲击后已持续改善，因此当前仍处于低估。后已持续改善，因此当前仍处于低估。160.00.51.01.52.02.50.05.010.015.020.025.0PEPB（右轴）0.00.51.01.52.00.04.08.012.016.0PE

31、PB（右轴）01 公司概况:高股息的油气开采白马标的03 降本增效成果显著，费用控制行业领先04 外部变量：国际油价&人民币汇率02 持续增储上产，落实“七年行动计划”05 盈利预测及风险提示目录17 公司响应“七年行动方案”，护航国家能源安全图表：公司“图表：公司“1345”1345”发展总思路发展总思路数据来源：公司公告，中信建投原油对外依赖度较高，国家能源安全形势严峻。原油对外依赖度较高，国家能源安全形势严峻。当前我国已为世界第二大炼油国和石油消费国，但我国原油对外依赖度极高，2020年低油价下，我国原油净进口量在国际石油需求总体疲软的情况下逆势增长，全年净进口量5.4亿吨，原油对外依存

32、度升至73.5%。2022年进口量5.1亿吨，依存度仍处71.3%高位。面临不容忽视的能源安全问题，2019年5月国家能源局召开电话会议，要求石油企业要不折不扣完成2019-2025七年行动方案工作要求，落实增储上产主体责任。中海油主动融入国家发展战略，争做油气上产的主力军，中海油主动融入国家发展战略，争做油气上产的主力军，提出“1543”发展总思路，力争快速增储上产，助力解决国家能源安全问题。18图表：国内原油产量、进口量及进口依存度图表：国内原油产量、进口量及进口依存度0%10%20%30%40%50%60%70%80%02年2013年2014年2015年2016年2

33、017年2018年2019年2020年2021年2022年产量（亿吨）进口量（亿吨）进口依存度（右轴）思路思路内涵“一个目标”“一个目标”建设中国特色国际一流能源公司“三个作用”“三个作用”中海油要争做推进“卡脖子”技术攻关的先锋队，争做油气上产的主力军，争做国民经济持续健康发展的“稳定器”、“压舱石”“四个跨越”“四个跨越”实现从常规油气到非常规油气的跨越，从传统能源到新能源的跨越，从海上到陆地的跨越，从传统模式到数字化的跨越“五个战略”“五个战略”创新驱动、国际化发展、绿色低碳、市场引领、人才兴企 “七年行动计划”推动公司产量稳步增长图表：公司油气产量及增速（百万桶当量，图表：公司油气产量

34、及增速（百万桶当量，%）数据来源：公司公告、wind，中信建投“七年行动计划”推动公司产量稳步增长。“七年行动计划”推动公司产量稳步增长。近年来公司油气产量稳步增长，公司的油气产量自2012年342百万桶油当量稳步增加到2018年475百万桶油当量，2019年公司积极响应国家油气增储上产政策，制定并坚定不移地推进了“七年行动计划”，力争在2025年实现油气产量达亿吨级别，2019年-2022年公司油气产量稳步提升，2022年全年实现油气净产量624百万桶油当量，同比+8.9%。公司23年产量目标为650-660百万桶油当量，实际2023前三季度公司净产量达499.7百万桶油当量，同比上升8.3

35、%，充分完成前三季度目标。20232023年公司新项目预计贡献权益产量年公司新项目预计贡献权益产量6060百万桶油当量百万桶油当量/年，不断落实增储上产，力争实现“七年行动计划”。年，不断落实增储上产，力争实现“七年行动计划”。19图表：公司图表：公司20232023年新项目概况年新项目概况2023年新项目项目当前状态高峰产量（桶油当量/天）权益权益产量中国海域渤中19-6凝析气田期开发项目调试37000100%37000渤中28-2南油田二次调整项目已投产7600100%7600涠洲5-7油田开发项目调试2100100%2100恩平18-6油田开发项目调试9300100%9300陆丰12-3

36、油田开发项目已投产2950061%17936中国陆上神府区块木瓜区致密气勘探开发一体化项目建造1980100%1980海外巴西Mero2项目安装18000010%18000巴西Buzios5项目已投产2044007%15003圭亚那Payara项目安装22000025%55000合计权益产能（桶油当量/天）163919合计权益产能（百万桶油当量/年）60-10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600700油气产量（百万桶当量）同比（右轴）勘探开发认知和技术不断取得新突破驱动增储上产图表：公司近年勘探新理论图表：公司近年勘探新理论/技术及具体应用成果技术及具

37、体应用成果数据来源：公司公告，中信建投20新理论新理论/技术技术成果成果/应用应用内幕断层封挡多源强势充注超压泥岩封盖隐蔽型潜山成藏模式2022年在渤海海域发现了渤中26-6太古界变质岩潜山油田，探明原油地质储量超1.5亿t，是目前国内已发现的变质岩潜山油田中最大的一个强活动被动陆缘盆地“转换斜坡控圈活动断裂控运多期次强充注弱活动断裂控聚”油气富集模式在该模式指导下，在宝岛21-1构造部署多口探井，在深层恩平组钻遇了厚气层。截至2022年底，新增天然气探明地质储量超500亿m3，获得中国首个深水深层大型天然气田洼陷带浅层“双脊联控断脊强运分级充注”油气成藏模式成功发现了渤中19-2大中型河流相

38、岩性油田，对渤海海域浅层河流相岩性勘探具有重要借鉴意义凹中隆起带控聚多储盖组合控汇活动断裂带控运成藏模式在顺德北凹整体油气地质条件评价基础上，优选出凹中隆起带文昌36-2构造，预测该构造原油地质储量规模超千万吨，实现了海南深水区新凹陷原油勘探重大突破“低隆起强改造碎屑滩坝”成因机理在该认识指导下部署钻探JZ14-6-A井，探明地质储量超千万吨(油当量),渤海中深层古近系岩性油气藏勘探获重大突破，对渤海海域斜坡带岩性油气藏勘探具有重要指导意义。底辟模糊区地震采集处理技术莺歌海盆地东方模糊区地震成像获得突破性变革，新资料信噪比明显加强，地层接触关系清晰，开辟了南海天然气勘探新领域强屏蔽下超深老地层

39、地震成像技术地震资料品质大幅提升，突破了崎岖强反射界面屏蔽下的深层地震成像不清的瓶颈问题，精准预测地层速度和埋深，在新区勘探中发挥了重要作用富煤条件下薄储层高精度宽频地震技术显著提升了富煤条件下岩性圈闭的刻画精度，助力本区实现经济高效勘探开发。陆上深层煤层气水平井大规模压裂技术“深煤一号”压裂的成功标志着煤层气勘探开发从浅部向深部的跨越。小井眼大颗粒高温旋转井壁取心仪实现工业化应用填补了6英寸井眼获取大颗粒壁心的技术空白，在渤海锦州25-3油田、渤中22-2油田得到工业化应用，作业成功率100%，有效解决了高温储层大颗粒壁心的技术难题。油气储量寿命稳定，保障未来产量稳健提升图表：公司油气净证实

40、储量图表：公司油气净证实储量数据来源：公司公告，中信建投 公司油气证实储量不断提升，储量寿命稳定。公司油气证实储量不断提升，储量寿命稳定。公司2022年净证实储量首次突破60亿桶油当量，达到约62.4亿桶油当量，平均油气净产量约170.9桶油当量天，储量代替率高达182%。除2016年（由于加拿大地区修正储量5亿桶油当量，储量代替率大幅下滑）外，公司油气储量寿命2017年后一直保持在10年以上，储量代替率均保持在100%以上，保障未来可持续发展。2022年公司在国内落实渤中26-6亿吨级大型油田及宝岛21-1、渤中19-2等大中型油气田勘探，非常规油气勘探稳步推进；在海外，圭亚那Stabroe

41、k区块连续获得10个新发现，区块累计可采资源量约110亿桶油当量。20图表：公司油气储量寿命及储量代替率图表：公司油气储量寿命及储量代替率0%50%100%150%200%250%300%350%02468320002020212022储量寿命（年）储量代替率（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00400050006000700020000212022储量（百万桶油当量）同比 资本支出有序提升，为增储上产提供坚

42、实基础图表：公司近年资本支出结构变化图表：公司近年资本支出结构变化数据来源：公司公告，中信建投 资本支出有序增加推动公司产量稳步提升。资本支出有序增加推动公司产量稳步提升。公司资本支出自2016年一直呈现上涨趋势。2022年资本支出达1025亿元，超额完成目标，有力支撑增储上产、技术研发和油气基础设施建设。2023H1公司资本支出565亿元，全年计划上调至1200-1300亿元，继续维持高水平。公司资本支出结构不断优化，公司资本支出结构不断优化，2022年中国海域投资力度到75.2%，海外投资为24.8%。公司上游勘探工作稳步推进，为增储上产提供后备力量。公司上游勘探工作稳步推进，为增储上产提

43、供后备力量。公司2014-2022年探井数量由138口稳步增长到237口。2022全年完成探井237口，其中合作探井9口，自营采集三维地震数据17,453平方公里，二维地震数据4,256公里，完成共计18个新发现。2023H1公司完成勘探井181口，采集三维地震资料6,391平方公里。220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022国内海外图表：公司历年资本支出及结构（亿元）图表：公司历年资本支出及结构（亿元）图表：公司探井数量及同比增速（口，图表：公司探井数量及同比增速（口，%）020040060080010001

44、200勘探开发生产其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%05003002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202223H1总探井数同比 公司近年油气产量高增，增速位于行业前列数据来源：公司公告，中信建投 公司近年原油产量增速、天然气产量增速维持行业前列，产量稳步增长。公司近年原油产量增速、天然气产量增速维持行业前列，产量稳步增长。2022年公司油气目标为600-610百万桶油当量，实际产量达到624百万桶油当量，同比增速8.9%，在“三桶油”中处于领先水平。2025年公司油气产量目标为730-740百万桶油当量，

45、2022到2025年产量目标CAGR为5.6%，公司有望在未来三年继续维持产量较高速度增长。20图表：“三桶油”原油产量及增速（百万桶）图表：“三桶油”原油产量及增速（百万桶）图表：“三桶油”天然气产量及增速（十亿立方英尺）图表：“三桶油”天然气产量及增速（十亿立方英尺）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0050060070080090002021202223H1中国海油中国石油中国石化中海油增速中石油增速中石化增速0%2%4%6%8%10%12%14%050002500300035004000450050002019

46、20202021202223H1中国海油中国石油中国石化中海油增速中石油增速中石化增速 全球资本开支回升，公司资本开支增速位于行业前列图表：国际石油公司资本开支情况（亿美元）图表：国际石油公司资本开支情况（亿美元）数据来源：公司公告，中信建投2402004006008001,0001,2001,4001,6002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E雪佛龙康菲石油壳牌石油埃克森美孚英国石油图表：国内“三桶油”资本开支及增速（亿元）图表：国内“三桶油”资本开支及增速（亿元）全球油气公司资本开支触底回升，全球

47、油气公司资本开支触底回升，2019年后全球油气公司资本开支策略更加灵活严谨，并致力于满足投资者高回报要求，近年资本开支处历史低位，2023呈回升趋势，带动全球油气探勘提速。公司公司20222022年及年及20232023年预测资本开支增速位于国内“三桶油”同业前列。年预测资本开支增速位于国内“三桶油”同业前列。2023年中海油、中石油、中石化资本开支预期增速分别为22%、-12%，-11%，公司资本开支增速领先同业，为勘探开发成果奠定坚实基础。-60%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002011 2012 2013

48、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E中国海油中国石化中国石油中国海油-增速中国石油-增速中国石化-增速 国内多区块勘探开发工作协调发展，海外储量前景广阔图表：公司图表：公司20222022年储量、产量地区结构年储量、产量地区结构数据来源：公司公告，中信建投 国内渤海地区油气储量占比提升，海外储量前景广阔。国内渤海地区油气储量占比提升，海外储量前景广阔。得益于公司落实渤中26-6亿吨级大型油田及宝岛21-1、渤中19-2等大中型油气田发现及勘探，2022年渤海地区储量占比进一步提升至29%，产量占比达31%，其中原油占比为39%。

49、在海外，公司在圭亚那Stabroek区块新发现成果众多，2022年海外地区储量占比33%，勘探开发前景广阔。公司致力于构建南海亿方大气区，进一步加强南海天然气开采。公司致力于构建南海亿方大气区，进一步加强南海天然气开采。南海是公司天然气的重要储地，2023Q1-Q3天然气产量占比达47%。公司未来将以南海首个自营深水大型整装天然气田“深海一号”为依托，建设南海万亿方大气区，助力能源结构转型。25图表：公司图表：公司2023Q12023Q1-Q3Q3原油、天然气产量地区结构原油、天然气产量地区结构0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%渤海南海西部南海东部东海陆上海外产量储量0%

50、5%10%15%20%25%30%35%40%45%渤海南海西部南海东部东海陆上海外原油占比天然气占比 01 公司概况:高股息的油气开采白马标的03 降本增效成果显著，费用控制行业领先04 外部变量：国际油价&人民币汇率02 持续增储上产，落实“七年行动计划”05 盈利预测及风险提示目录26 油气田的开发和生产过程阶段影响成本类别图表：油气完全成本与油气阶段成本的关系图表：油气完全成本与油气阶段成本的关系数据来源：CNKI，中信建投 油气田生产过程具有生命周期特征。油气田生产过程具有生命周期特征。油气田的开采利用与一般的产品制造生产有很大的不同，由于其生产的对象是不可再生的地下资源，地下油气藏

51、的压力和渗流速度是不断变化、衰减的，使得油气田的生产呈现出生命周期特征，一般来讲可分为勘探、开发、生产、废弃等四个阶段。公司按照特定的规则将不同阶段的资本支出归属于不同类别的成本。27 公司桶油主要成本构成图表：桶油主要成本各个项目情况图表：桶油主要成本各个项目情况数据来源：CNKI，中信建投 桶油主要成本为衡量全球石油公司竞争力的重要指标。桶油主要成本为衡量全球石油公司竞争力的重要指标。储量、产量与桶油成本是市场上对公司关注度最高的三个指标，桶油成本的高低直接影响着储量的可动用程度和经济有效产量的大小，已经成为衡量石油公司成本竞争力的重要指标。其中桶油完全成本代表了石油公司每生产一桶油所花费

52、的成本，包括桶油主要成本、特别收益金、勘探费用、财务费用、所得税和其他，石油公司销售油价减去桶油完全成本就是该公司的桶油净利润。但桶油完全成本中的特别收益金、财务费用、所得税等往往受其所在国家财政税收政策决定，因此国际上通常采用较为可控的桶油主要成本作为比较指标，包括桶油作业费，折旧、折耗及摊销(桶油DD&A)，弃置费，销售及管理费，桶油产品税(除所得税及特别收益金外的税费)。28项目项目主要构成主要构成作业费对于海洋石油企业来说，作业费包括海上人员费、直升飞机费、供应船费、油料费、信息通讯气象费、维修费、油气水处理费、油井作业费、物流港杂费、油气生产研究费、保险及统征上缴、健康安全环保费、租

53、赁费、合作油田其它等14大科目DD&A主要由3部分构成：矿区权益、井及相关设施作为油气资产进行折旧；油气开采所必须的辅助设备、设施如房屋、机器等作为一般固定资产进行折旧；油气企业的无形资产计提摊销弃置费油气资产弃置成本包括未来拆除和清理生产准备和设施的费用，即将油气田的地表恢复到生产以前的生态状态所需支付的费用销售及管理费用销售费用包括代理费、商检费、提油费及其他销售费。管理费用包括机关人员费、行政管理费、科研费用、矿产资源补偿费、陆地固定资产折旧等除所得税以外的其他税金产品税反映石油企业经营的主要业务应负担的营业税、油气增值税、消费税、资源税、教育费附加、城市维护建设税等 新技术不断突破助力

54、成本进一步降低图表：公司近年技术管理创新及降本增效具体成果图表：公司近年技术管理创新及降本增效具体成果数据来源：公司公告，中信建投29技术技术/管理创新管理创新具体降低成本情况具体降低成本情况海上中深层潜山地震成像及表征技术海上中深层潜山地震成像及表征技术断层识别率提升2倍以上，显著改善了渤中29-4、渤中19-6等油气田中深层成像质量，预测裂缝储层发育段与实钻结果符合率达95复杂断块“复杂断块“1+N1+N”钻探模式”钻探模式渤海垦利6-1构造评价平均钻井周期仅6d，作业费用明显低于常规探井，累节省钻井成本超过1亿元，即节省57口井的钻井费用。超高温高压钻井作业技术超高温高压钻井作业技术使南

55、海高温高压井工期由175d降至52d，费用降低达70海上多层潜山钻井作业技术海上多层潜山钻井作业技术渤中19-6构造2500m当量钻井平均周期已由2018年的46d降至34d，钻井效率提高了25四雏深层潜山界面卡层技术四雏深层潜山界面卡层技术2019年渤中196构造潜山界面卡准率已从2018年的50提升到100，平均地质循环次数为233次，相比2018年减少了50，单井节约时间近6h裂缝性储层多元控制地层取样技术裂缝性储层多元控制地层取样技术渤中19-6、渤中13-2、旅大25-1、垦利25-2等多个潜山构造共计12口井进行了取样作业，作业成功率达833，平均作业时间由原来的12h减少到6h。

56、创新中深层软硬交互地层高效钻井关键创新中深层软硬交互地层高效钻井关键技术技术渤海潜山探井的钻井成本由4.6万元/降为1.8万元/.惠州26-6古潜山地层探井平均机械钻速提升30%。国产化单筒三井井口采油树技术国产化单筒三井井口采油树技术实现25000m当量钻井周期8.75d，提效24%，降本16%小井眼技术小井眼技术平均钻井周期较常规井眼缩短20%潜山储层作业技术系列潜山储层作业技术系列实现多重潜山卡层“零失误”优化滚动勘探与评价勘探的管理权限优化滚动勘探与评价勘探的管理权限19年渤中19-6、29-6及阳江东凹等油气田实现了高效评价，实现储量规模超亿立方米油当量。建立风险勘探机制建立风险勘探

57、机制2019年，中国海油的风险勘探商业+潜在商业发现成功率达到了22%。海上页岩油压裂技术海上页岩油压裂技术有效提高了裂缝扩展程度、实现了WY-1井安全高效返排，较设计减少近50%返排工期，节省测试费用近1000万元。富煤条件下薄储层高精度宽频地震技术富煤条件下薄储层高精度宽频地震技术有效指导了斜坡带富煤条件下深层岩性油气藏勘探开发，实钻砂岩厚度(15 m)吻合率从73%提高到87%，烃检吻合率由57%提高到75%，显著提升了富煤条件下岩性圈闭的刻画精度，助力近海东部经济高效勘探开发。公司降本增效成效显著，有效应对原油市场价格波动图表：公司图表：公司20前三季度桶

58、油成本（美元前三季度桶油成本（美元/桶）桶）数据来源：公司公告，中信建投 国际原油价格自2013年开始持续下跌，一度由2013年的108.7美元/桶降至2016年的45.1美元/桶，跌幅达59%，给油气生产公司带来前所未有的困难和挑战。降本增效是中海油面对市场油价低迷形势做出的重要战略措施之一，降本增效势在必行。公司以坚强的领导力和强大的执行力取得了令人赞叹的成绩，2013-2020年，公司桶油主要成本实现七连降，由2013年的45.02美元/桶降至2020年的26.34美元/桶。2022年在大宗商品价格普遍上涨的背景下，公司桶油主要成本管控良好，为30.39美元/桶油当量，2023年公司持续

59、降本，前三季度桶油成本为28.37美元/桶油当量，同比-6.34%。30图表：原油期货结算价（美元图表：原油期货结算价（美元/桶）桶）20253035404550200002223Q1-Q3桶油成本（美元/桶）101302020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/0

60、52023/072023/09布伦特原油WTI原油 公司2023年上半年桶油成本进一步降低，持续受益于提质增效数据来源：公司公告，中信建投与2021年相比，2022年桶油主要成本同比上年微幅上涨主要是因为油价上升带来除所得税以外的其他税金增加。细分来看，桶油作业费用减少0.09至7.74美元/桶，主要是大宗商品价格上涨以及人民币对美元贬值的综合影响；DD&A减少0.66至14.67美元/桶，主要由于产量结构变化以及人民币对美元贬值的影响。2023年前三季度公司桶油成本28.37美元，同比下降1.92美元/桶（同比-6.3%），其中作业费用下降0.55美元/桶至7.32美元/桶（同比-7.0%）

61、；除所得税以外的其他税金下降0.72美元/桶至4.05美元/桶（同比-15.1%）。得益于持续降本增效，销售及管理费用下降0.28美元/桶至2.23美元/桶（同比-11.2%）。31图表：公司图表：公司20232023年前三季度桶油成本结构及同期对比年前三季度桶油成本结构及同期对比图表：公司图表：公司20年前三季度桶油成本结构（美元）年前三季度桶油成本结构（美元）055404550200002223Q1-Q3作业费用折旧、损耗及摊销弃置费销售及管理费用除所得税以外的其他税金7.

62、327.8713.8514.240.920.92.232.514.054.7705523Q1-Q322Q1-Q3作业费用折旧、损耗及摊销弃置费销售及管理费用除所得税以外的其他税金 公司应用勘探开发一体化策略，全方位降低DD&A成本图表：公司单桶折旧及摊销及占比历史变化图表：公司单桶折旧及摊销及占比历史变化数据来源：公司公告，中信建投 DD&ADD&A成本占桶油主要成本半壁江山，控制成本占桶油主要成本半壁江山，控制DD&ADD&A变化为成本控制重中之重。变化为成本控制重中之重。公司以“一切成本皆可控”为理念开展降本提质增效工作，通过提高勘探成功率，缩短开发周期，延长老油田经

63、济开发年限，提高采收率等措施，全方位无死角践行DD&A降本之路。除了缩减支出稳定产量外，公司还通过修正产量、收购处置等措施增加公司已证实储量，近三年修正产量为公司额外带来394百万桶油当量，收购与处置为公司带来537百万桶油当量。公司DD&A自2015年的23.5美元/桶降至2023H1年的14.1美元/桶，降幅达40%，强大的执行力叠加全方位一体化的降本策略，降本效果斐然。32图表：公司证实储量及资本支出（右轴）变化情况（单位：百万桶，亿图表：公司证实储量及资本支出（右轴）变化情况（单位：百万桶，亿元）元）15%25%35%45%55%65%05020112012201

64、32000202021202223H1折旧折耗及摊销（美元/桶）占比-07009001100-600-6008000002020212022采收率提高新发现储量收购/处置储量储量修正资本支出 2018年以来公司桶油成本及操作费控制保持国内领先图表：图表：20年“三桶油”公司桶油四项成本对比（美元年“三桶油”公司桶油四项成本对比（美元/桶）桶）数据来源：公司公告、W

65、ind，中信建投 公司持续深化降本之路，桶油成本控制显著优于国内同业。公司持续深化降本之路，桶油成本控制显著优于国内同业。自2013年公司开启降本增效之路，桶油成本不断降低。桶油成本于2016年开始低于中国石化，于2018年低于中国石油，并且成本控制差距不断拉大。对比同业，在2021-2022年因油价上升带来除所得税以外的其他税金增加带来的总成本增加情况下也保持了稳定的成本控制。公司操作费用仅为国内“三桶油”同业半数。公司操作费用仅为国内“三桶油”同业半数。2022年中石油、中石化操作费用分别为12.42、16.2美元/桶，公司操作费用仅为同业约50%-60%，降本增效持续领先国内同业。33图

66、表：图表：20年“三桶油”公司操作费用对比年“三桶油”公司操作费用对比20253035404550552000022中海油中石油中石化0246802000022中海油中石油中石化 公司海内外操作费用持续降本，领跑全球油气公司操作成本控制图表：公司图表：公司20102010年至年至20222022年国内、海外操作费用及汇率（右年国内、海外操作费用及汇率（右轴）轴）数据来源：公司公告、Wind，中信建投 公司作业费自

67、公司作业费自20132013年的年的12.2512.25美元美元/桶持续降低，到桶持续降低，到20232023年前三季度公司作业费仅为年前三季度公司作业费仅为7.327.32美元美元/桶。桶。其中2017年较上年小幅增加主要是为提高产出效率采取优化措施增加工作量以及油料、药剂等材料价格随油价上涨所致，2018年则是因为人民币对美元升值，2021年上涨受大宗商品价格上涨以及人民币升值的综合影响，2023年前三季度下降受益于产量增长和汇率变动。20222022年公司作业费控制仅次于年公司作业费控制仅次于BPBP公司，操作成本控制水平领跑全球油气公司公司，操作成本控制水平领跑全球油气公司。公司202

68、2年作业费仅为7.16美元/桶，显著低于埃克森美孚11.43美元/桶，仅次于BP公司6.07美元/桶，操作成本控制能力显著高于平均水平。34图表：全球油气公司图表：全球油气公司20222022年操作成本对比（美元年操作成本对比（美元/桶）桶）5.96.16.36.56.76.97.17.37.524680000022操作费用（美元/桶）国内海外汇率024681012141618中海油中石油中石化埃克森美孚BP壳牌雪佛龙 01 公司概况:高股息的油气开采白马标的03 降本增效成果显著，费

69、用控制行业领先04 外部变量：国际油价&人民币汇率02 持续增储上产，落实“七年行动计划”05 盈利预测及风险提示目录35 巴以冲突爆发，油价再度走强图表：战争对油价影响复盘图表：战争对油价影响复盘历来中东地区战争情况是影响全球油价的重要因素，2023年10月7日巴以冲突爆发后再次改变供应端预期再次改变供应端预期，油价再度走强油价再度走强。36资料来源：wind，百度百科，中信建投数据来源：wind，百度百科，中信建投 巴以冲突提升原油地缘风险溢价，供应端预期改变图表：战争对油价影响复盘图表：战争对油价影响复盘战争事件事件时间期间最大涨幅第四次中东战争【第一次石油危机】1973.10.6-10

70、.26333%伊朗革命与两伊战争【第二次石油危机】1978.10-1980.12215%海湾战争1991.1-1992.2100%伊拉克战争2003.3-2003.4100%叙利亚战争2011.2-2011.1025%俄乌战争2022.2-至今44%2023年巴以冲突2023.10.6-至今8%北京时间北京时间20232023年年1010月月7 7日日，巴以冲突爆发巴以冲突爆发。美国率先表示了对以色列支持，多数阿拉伯国家则表达了对巴勒斯坦人民争取合法权利的理解。各相关方开启密集外交模式。截至当地时间10月27日18时，冲突造成死亡人数已超过8400。巴以冲突提升原油地缘风险溢价巴以冲突提升原油

71、地缘风险溢价，供应端预期改供应端预期改变变，油价继续偏强运行油价继续偏强运行。10月初EIA当周发布的原油商业库存转向累库，市场担心高油价冲击需求，同时预期高油价下OPEC+减产意愿减弱，原油边际供需预期一度趋弱带动油价大跌。巴以冲突爆发后再次改变供应端预期，推动油价继续走高。本轮冲突尚未蔓延至周边产油国，短期实际供应冲击有限，如果继续扩大化可能导致油价超预期上行。资料来源：wind，百度百科，中信建投37资料来源：UN，中信建投 原油供应：OPEC产量持续收缩，比22年底回落100-110万桶/天图表：图表：OPECOPEC原油月产量统计（百万桶原油月产量统计（百万桶/天）天）图表：图表：O

72、PECOPEC内主要产油国月产量变化（百万桶内主要产油国月产量变化（百万桶/天）天）OPECOPEC产量持续收缩产量持续收缩，相比相比2222年大幅回落年大幅回落。OPEC是全球原油主要的供应来源，提供产量占据全球总产量的1/3。23年以来，OPEC原油月产量整体呈现收缩趋势。根据OPEC在10月12日发布的石油市场月度报告（MOMR），21年OPEC平均原油产量为26.34百万桶/天，22年为28.86百万桶/天，23年9月产量降为27.76百万桶/天，比22年底下降110万桶/天。资料来源：OPEC、wind、中信建投资料来源：OPEC、wind、中信建投38202224262830323

73、4362010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/07OPEC原油产量（百万桶/天）024681012-----102008-

74、----------07沙特伊朗伊拉克利比亚阿联酋科威特 原油供应：沙特为减产主力，出口比22年底下滑170万桶/天图表：沙特原油产能和产量（万桶图表：沙特原油产能和产量（万桶/天）天）图表：沙特原油月度出口量（万桶图表：沙特原油月度出口量（万桶/天）天）397008009000130017/0118/0119/01

75、20/0121/0122/0123/01沙特阿拉伯产量沙特阿拉伯产能400500600700800900100020/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08沙特出口量（万桶/天）资料来源：彭博、中信建投资料来源：彭博、中信建投沙特是沙特是OPECOPEC中产油量占比最高的国家中产油量占比最高的国家，2323年以来产量和月度出口量均大幅下降年以来产量和月度出口量均大幅下降，为本轮为本轮OPECOPEC减产主力减产主力。8月

76、，沙特原油产量为898万桶/天，比22年底下降150万桶/天；出口量为555万桶/天，比22年底下降170万桶/天。原油供应：伊朗产量持续回升，但巴以冲突可能带来扰动图表：伊朗原油产能与产量（万桶图表：伊朗原油产能与产量（万桶/天）天）图表：伊朗原油月度出口量（万桶图表：伊朗原油月度出口量（万桶/天）天）4005003002018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021

77、/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/1伊朗出口量(万桶/天)030035040045017/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01伊朗产量伊朗产能资料来源：wind，EIA，中信建投资料来源：EIA，中信建投23年2月以来，伊朗原油产量不断攀升，8月产量达到307万桶/天，比22年末增加43万桶/天。月度出口量自年初以来波动上升，8月环比增加22万桶/天。巴以冲突爆发后暂未影响到伊朗原油生产和出口，但若冲突扩大化美国可能重新加强对伊朗制裁，影响其产量恢复和出口。

78、原油供应：委内瑞拉产量难以大幅攀升，主因系产能不足图表：委内瑞拉原油产能与产量（千桶图表：委内瑞拉原油产能与产量（千桶/天）天）图表：委内瑞拉原油闲置产能（千桶图表：委内瑞拉原油闲置产能（千桶/天）天）44005006007008009001000闲置产能资料来源：wind，EIA，中信建投资料来源：EIA，中信建投200700027003200委内瑞拉产量委内瑞拉产能委内瑞拉原油产能缺失使得产量无法大幅攀升委内瑞拉原油产能缺失使得产量无法大幅攀升。委内瑞拉原油产能自15年起持续出现断崖式下降，由300万桶/天降到如今的75万桶/天；闲置产能波动较大

79、，23年中旬以来，闲置产能为负。产能的缺失使得委内瑞拉难以快速提高产量。供应：俄罗斯海运原油出口反弹图表：俄罗斯海运原油出口量动态图表：俄罗斯海运原油出口量动态图表：俄罗斯原油出口量缓慢爬升，保持接近目标水平图表：俄罗斯原油出口量缓慢爬升，保持接近目标水平42资料来源：彭博、中信建投俄罗斯海运原油出口在截至俄罗斯海运原油出口在截至1010月月1515日的日的7 7天内反弹天内反弹，推动推动4 4周平均流量升至逾三个月最高水平周平均流量升至逾三个月最高水平。上周从俄罗斯港口运出原油约为351万桶/日，比前7天增加约28.5万桶/日，这使得波动较小的4周平均水平升至约336万桶/日。增长的原因是黑

80、海流量跃升至六周高点以及北极港口摩尔曼斯克的出货量在前一周下滑后回升。资料来源：彭博、中信建投 供应：美国产量至1320万桶/天，页岩油主产区增产弹性有限图表：美国原油产量和采油钻井数量图表：美国原油产量和采油钻井数量图表：美国页岩油七大主产区产量（万桶图表：美国页岩油七大主产区产量（万桶/天）天）美国在全球原油供应上所占分量越来越重，21年以来原油产量总体呈现攀升趋势，23Q3产量飙升至1320万桶/天的创纪录水平，根据政府预计，该产量还会进一步增加。21年至23年初，美国七大页岩油主产区产量增加较为明显，23年中旬以来则趋于停止增产，供应维持在约920-940万桶/天。资料来源：wind，

81、EIA，中信建投资料来源：EIA，中信建投4303006009001,2001,5001,80024681012142015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01美国原油产量（百万桶/天）美国采油钻机数量005006007008009001,0002008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/1

82、22018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/032023/10PermianBakkenEagle FordAnadarkoAppalachiaHaynesvilleNiobrara 全球油气巨头资本开支增加相对谨慎图表：跨国油气巨头资本开支（亿美元）图表：跨国油气巨头资本开支（亿美元）图表：三桶油资本开支（亿元）图表：三桶油资本开支（亿元）资料来源：各公司公告，wind，中信建投资料来源：各公司公告，中信建投4402004006008001,0001,2001,4001,6002001420

83、00212022 2023E雪佛龙康菲石油壳牌石油埃克森美孚英国石油01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200002020212022 2023E中国海油中国石化中国石油 需求：美国原油需求韧性较强图表：美国原油月度净进口量环比提升图表：美国原油月度净进口量环比提升图表：美国炼厂加工量和开工率维持增长图表：美国炼厂加工量和开工率维持增长作为全球最大的原油消费国作为全球最大的原油消费国，美国原油的需求韧性较为强劲美国原油的需求韧性较为强劲。23年3月以

84、来，美国原油月度净进口量呈现上升态势，8月净进口量为291万桶/天，同比+27.1%，环比+13.7%。美国炼厂加工量和开工率整体维持增长态势，23年9月加工量为16.61百万桶/天，开工率达90.91%。资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，EIA，中信建投4505003003504004501112美国原油月度净进口量（万桶/天）20232022202080017/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01炼油厂加工量:美国炼油厂开工率:美国 需求：

85、2023年来国内原油需求显著修复图表：图表：2323年以来中国原油加工量累计同比（年以来中国原油加工量累计同比（%）图表：中国原油月度加工量季节性（百万吨）图表：中国原油月度加工量季节性（百万吨）2323年以来国内出行和运输链复苏年以来国内出行和运输链复苏，原油需求显著修复原油需求显著修复。根据IEA统计，2010年至今我国对原油需求持续上行，从2010年的910万桶/天扩张至2022年的1500万桶/天，约占全球石油总需求的17%。23年以来中国原油加工量累计同比持续增长，1-9月累计同比+11.5%。我国原油需求的攀升也会带动全球原油需求的上行，加剧全球石油供需紧张的格局。资料来源：国家统

86、计局，wind，中信建投资料来源：国家统计局，wind，中信建投46-15-10-5057/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01中国原油加工量累计同比（%）00703456789101112中国原油月度加工量（百万吨）2023202220212020 人民币贬值有利于公司利润增厚图表：图表：20232023年初以来人民币汇率走弱年初以来人民币汇率走弱图表：汇率、油价和公司利润复盘图表：汇率、油价和公司利润复盘人民币贬值总体有利于公司利润增厚人民币贬值总体有利于公司利润增厚。2021年12月，央行开启新一轮降准降息，而202

87、2年一季度美联储开启加息周期，至今中美货币政策背离已超20个月。23年以来，中美利差倒挂不断加深，人民币汇率总体呈现贬值走势。由于国际原油以美元计价，人民币贬值在相同国际油价水平下将提升公司人民币报表业绩。资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投475.65.86.06.26.46.66.87.07.27.47.62020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012

88、023/032023/052023/072023/09即期汇率:美元兑人民币6.006.206.406.606.807.007.20020406080100120公司净利润（十亿元）布伦特原油现货价（美元/桶）美元兑人民币汇率 01 公司概况:高股息的油气开采白马标的03 降本增效成果显著，费用控制行业领先04 外部变量：国际油价&人民币汇率02 持续增储上产，落实“七年行动计划”05 盈利预测及风险提示目录48 盈利预测：重要假设和分部营收毛利重要假设：2023-2025年，布伦特油价均价维持在83美元/桶；石油产量增速为7.0%/6.5%/5.0%;天然气产量增速为11%/10%/10%。

89、49资料来源：公司公告，中信建投2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E油气销售收入1866 1972 1396 2221 3526 3333 3599 3804 成本995 1048 894 991 1319 1299 1393 1479 毛利870 923 502 1230 2207 2034 2205 2326 贸易收入358 309 121 181 604 665 665 665 成本336 290 117 166 574 618 618 618 毛利23 18 5 14 31 47 47 47 其他业务收入53 52 36 59 88 88 8

90、8 88 成本58 50 39 59 89 86 86 86 毛利-5 2-2 0-1 2 2 2 盈利预测：财务指标和评级预计公司2023-2025年归母净利润分别为1310、1413、1503亿元，EPS分别为2.75、2.97、3.16元。考虑到公司龙头地位显著且估值低位，维持“买入”评级。50资料来源：Wind，中信建投202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)24689613增长率(%)58.471.6-3.16.54.7净利润(百万元)7032051增长率(%)181.81

91、01.5-7.67.96.4毛利率(%)50.653.149.050.050.3净利率(%)28.633.632.032.433.0ROE(%)14.623.718.917.416.0EPS(摊薄/元)1.63 2.98 2.75 2.97 3.16 P/E(倍)11.86.57.06.56.1P/B(倍)1.71.51.31.11.0 公司资产负债表51资料来源：Wind，中信建投资产负债表资产负债表单位:百万元会计年度会计年度2021 2021 2022 2022 2023E2023E2024E2024E2025E2025E流动资产流动资产207981 264679 260418 2897

92、61 339742 现金79730 121387 129680 140813 204491 应收票据及应收账款合计27048 36546 25049 40548 28149 其他应收款6057 4942 5711 5634 6247 预付账款2867 3115 2679 3491 2971 存货5703 6239 6324 6809 6839 其他流动资产86576 92450 90974 92466 91044 非流动资产非流动资产578587 664352 667669 759908 832267 长期投资41541 48927 58224 67522 76819 固定资产458870 5

93、31283 469380 495384 512848 无形资产3232 3798 3714 3258 2791 其他非流动资产74944 80344 136351 193744 239810 资产总计资产总计786568 929031 928087 1049669 1172009 流动负债流动负债93951 113391 35783 36582 37041 短期借款4303 4303 4303 4303 4303 应付票据及应付账款合计48990 59789 0 0 0 其他流动负债40658 49299 31480 32279 32738 非流动负债非流动负债210642 217257 21

94、5128 214042 212470 长期借款11290 11287 9158 8072 6500 其他非流动负债199352 205970 205970 205970 205970 负债合计负债合计304593 330648 250911 250624 249511 少数股东权益1064 1201 1180 1157 1132 股本43081 47567 47567 47567 47567 资本公积2854 2854 2854 2854 2854 留存收益454361 518985 621483 724378 823654 归属母公司股东权益480912 597182 675996 7978

95、88 921366 负债和股东权益负债和股东权益786568 929031 928087 1049669 1172009 公司利润表52资料来源：Wind，中信建投利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度2021 2021 2022 2022 2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入246112 422230 408961 435531 456113 营业成本121585 198223 208519 217973 226525 营业税金及附加11172 18778 17585 18292 18701 销售费用2694 3355 3190 3266 3421

96、管理费用5218 6356 6134 6315 6386 研发费用1506 1527 1472 1568 1642 财务费用3937 3029 1740 3456 3076 资产减值损失-7963-677 0 0 0 公允价值变动收益779-705 917 0 0 其他收益614 672 800 800 800 投资净收益2417 4674 4911 5411 5911 营业利润营业利润95804 194925 176937 190859 203063 营业外收入205 161 0 0 0 营业外支出189 316 0 0 0 利润总额利润总额95820 194770 176937 19085

97、9 203063 所得税25514 53093 46004 49623 52796 净利润净利润70307 141677 130933 141236 150266 少数股东损益-13-23-21-23-24 归属母公司净利润归属母公司净利润70320 141700 130955 141259 150291 EBITDA150398 253645 229044 247032 266634 EPS（元）1.63 2.98 2.75 2.97 3.16 公司现金流量表53资料来源：Wind，中信建投现金流量表现金流量表单位:百万元会计年度会计年度2021 2021 2022 2022 2023E20

98、23E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流147894 205574 134580 182793 228897 净利润70307 141677 130933 141236 150266 折旧摊销55964 61511 55274 59685 68250 财务费用3937 3029 1740 3456 3076 投资损失-2417-4674-4911-5411-5911 经营性应收项目的减少-9803-8686 11932-16310 12919 经营性应付项目的增加15528 3159-59510 498 204 其他经营现金流29906 12717-60388

99、 137 298 投资活动现金流投资活动现金流-96235-98473--134710 资本支出82437 94754 9890 82941 63061 长期投资-17234-9664-9297-9297-9297 其他投资现金流-31032-13383-68053-72881-80946 筹资活动现金流筹资活动现金流-33332-64962-57641-25135-30510 短期借款4303 0 0 0 0 长期借款232-3-2129-1086-1572 普通股增加0 4485 0 0 0 资本公积增加-26-0 0 0 0 其他筹资现金流-37841-69444

100、-55512-24049-28938 现金净增加额现金净增加额17413 44201 8293 11133 63678 风险提示54全球经济出现衰退：全球经济出现衰退：公司主要产品原油的价格与全球宏观经济需求高度相关。公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响；原油供应端超预期增加：原油供应端超预期增加：本轮油价景气持续韧性偏强建立在OPEC维持减产和美国页岩油增幅缓慢的基础上，若这两者出现变化可能导致全球原油供需格局发生变化

101、，从而使得油价出现大跌；公司产量增速不及预期：公司产量增速不及预期：油气开发存在一定不确定性，如果实际产量低于公司目标则会影响公司利润水平。盈利敏感性分析：盈利敏感性分析：公司实现油价每上涨5美元/桶，公司净利润增加101-140亿元（由于石油特别收益金的存在，油价越高边际弹性会有所下滑，超过85美元/桶后保持稳定）。54 分析师介绍分析师介绍邓胜邓胜 能源开采行业首席分析师，化工联席首席分析师，华东理工大学材料学博士，CFA，德国应用化学等国际顶尖期刊发表论文10余篇。6年化工行业研究经验，从产业视角做研究找投资机会。2018-2020年连续三年万得金牌分析师第一名。研究助理研究助理林伟昊林

102、伟昊 复旦大学化学学士、金融硕士，覆盖原油煤炭、聚氨酯、氯碱和部分新材料行业。55评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅1

103、0%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露

104、在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引

105、证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策

106、提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复

107、制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk56