1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 11 月 19 日 东方电缆东方电缆（603606.SH）海风建设拐点至，海缆龙头乘风起海风建设拐点至，海缆龙头乘风起 国内海缆龙头，技术、竞争力行业领先国内海缆龙头，技术、竞争力行业领先。公司是国内领先的海缆生产企业，经过多年技术深耕，已拥有 500kV 及以下交流（光电复合）海缆、陆缆，535kV 及以下直流（光电复合）海缆、陆缆系统产品的设计研发、生产制造、安装和运维服务能力。2023H1 公司海缆业务毛利率再次超过 50%，恢复至 2020 年盈利水平附近，强力支撑整体盈利能力修复。“十四五”国

2、内海风项目建设有充足保障，全球海风需求维持高景气“十四五”国内海风项目建设有充足保障，全球海风需求维持高景气。从十四五规划装机目标看，2021-2025 年我国规划装机目标近 60GW，而2021-2023H1，我国海上风电并网量仅达 22GW，我国十四五剩余装机需求约 35.54GW，“十四五”后半程海风建设动力充足。据 GWEC 测算，2022-2027 年全球海风装机需求 CAGR 达 33%，欧洲、东亚、东南亚市场发展潜力巨大，利于国内海风企业出口发展。海风走向深远海，技术海风走向深远海，技术+距离双重因素驱动海缆价值提升距离双重因素驱动海缆价值提升。近海资源开发和环境保护矛盾日益凸显

3、，海风项目离岸距离日渐提升，深远海趋势下催生高电压等级、柔性直流和动态海缆需求，同时对海缆企业提出更高技术要求。长距离下海缆用量和技术要求双重提升推动海缆附加值进一步增加，未来市场规模有望持续增长。我们预计 2022-2025 年国内海缆市场空间将从 62.0 增长至 255.5 亿元，2022-2025 年市场规模 CAGR 达 60%。多重核心竞争力构建坚固护城河，国际市场实现连续突破。多重核心竞争力构建坚固护城河，国际市场实现连续突破。海缆是海风项目关键设备，业主对产品质量和可靠性要求高，因而海缆行业具有技术、资质、产线、码头等多重壁垒。1）技术：）技术：公司已拥有 500kV 及以下交

4、流海缆，535kV 及以下直流海缆技术，在高端海缆技术行业领先。2）交付经验：）交付经验：公司已中标青洲一、二 500kv 海缆、并中标青州六 330kv海缆订单，随着订单逐步交付，公司在高电压等级方面具备丰富的海缆交付经验，形成先发优势。3）产能：）产能：随着南方基地逐步投产，公司海缆产值有望达 91 亿元。4）码头：）码头：公司码头资源丰富，已有 3 个码头泊位，另有 2 个泊位待投运。5）出海）出海布局布局：海外业务方面，公司 2020 年以来合计中标海外订单 10.74 亿元，并在荷兰成立欧洲子公司。盈盈利预测利预测：公司为海缆龙头企业，预计 2023-2025 年公司营业总收入分别为

5、 87.96/117.09/149.52 亿元，同比+26%/33%/28%；归母净利润分别为 11.34/16.11/21.06 亿元，同比+35%/42%/31%；公司 2023-2025年对应 PE 估值分别为 26.7/18.8/14.4x，首次覆盖予以“增持”评级。风险提示风险提示：风电行业发展不及预期、海上风电项目开工不及预期、行业竞争进一步加剧的风险、原材料价格变动风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）7,932 7,009 8,796 11,709 14,952 增长率 yoy（%）57.0-11.625.5 33

6、.1 27.7 归母净利润（百万元）1,189 842 1,134 1,611 2,106 增长率 yoy（%）34.0-29.134.6 42.1 30.7 EPS 最新摊薄（元/股）1.73 1.22 1.65 2.34 3.06 净资产收益率（%）24.3 15.3 17.6 20.4 21.4 P/E（倍）25.5 35.9 26.7 18.8 14.4 P/B（倍）6.2 5.5 4.7 3.8 3.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 11 月 17 日收盘价 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行业 电网设备 11 月 17 日收盘价(元)44.00

7、 总市值(百万元)30,259.48 总股本(百万股)687.72 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)10.71 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 杨润思杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱： 相关研究相关研究-69%-57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%--11东方电缆沪深300 2023 年 11 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计

8、会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 6330 6831 9150 11149 14657 营业收入营业收入 7932 7009 8796 11709 14952 现金 1676 2258 2528 3365 4296 营业成本 5922 5440 6596 8698 11354 应收票据及应收账款 2455 2364 3684 4367 5914 营业税金及附加 34 23 38 49 61 其他应收款 31 50 52 84 90 营业费用 134 147 2

9、20 293 299 预付账款 32 153 80 230 165 管理费用 173 112 264 293 299 存货 1518 1321 2120 2418 3506 研发费用 266 238 352 468 449 其他流动资产 617 685 685 685 685 财务费用 11 21 18 48 67 非流动资产非流动资产 2054 2356 2637 3131 3645 资产减值损失-1-430 0 0 长期投资 11 27 44 61 78 其他收益 16 23 0 0 0 固定资产 757 1723 1864 2164 2511 公允价值变动收益 6-36-7-9-12无形

10、资产 280 324 353 389 406 投资净收益 0 14 3 4 5 其他非流动资产 1007 282 376 517 650 资产处置收益 27 0 0 0 0 资产资产总计总计 8384 9188 11787 14280 18302 营业利润营业利润 1372 957 1305 1854 2418 流动负债流动负债 3413 2440 4247 5426 7657 营业外收入 0 5 2 3 2 短期借款 246 102 780 1482 2412 营业外支出 2 2 4 3 3 应付票据及应付账款 1835 1671 2580 3026 4291 利润总额利润总额 1370 9

11、60 1303 1854 2418 其他流动负债 1331 668 888 918 954 所得税 181 118 169 242 312 非流动非流动负债负债 85 1254 1083 952 820 净利润净利润 1189 842 1134 1611 2106 长期借款 0 1061 891 759 627 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 85 193 193 193 193 归属母公司净利润归属母公司净利润 1189 842 1134 1611 2106 负债合计负债合计 3498 3694 5331 6378 8477 EBITDA 1411 1116 1463 20

12、69 2699 少数股东权益 4 0 0 0 0 EPS（元/股）1.73 1.22 1.65 2.34 3.06 股本 688 688 688 688 688 资本公积 1304 1304 1304 1304 1304 主要主要财务比率财务比率 留存收益 2846 3447 4365 5667 7357 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 4882 5494 6456 7902 9824 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 8384 9188 11787 14280 18302 营业收入（%）57.0-11.625.5

13、 33.1 27.7 营业利润（%）33.1-30.236.3 42.1 30.4 归属母公司净利润（%）34.0-29.134.6 42.1 30.7 获利获利能力能力 毛利率（%）25.3 22.4 25.0 25.7 24.1 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）15.0 12.0 12.9 13.8 14.1 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）24.3 15.3 17.6 20.4 21.4 经营活动现金流经营活动现金流 586 647 194 1164 1131 ROIC（%）20.9 12.5 13.2 15.4 16.

14、0 净利润 1189 842 1134 1611 2106 偿债偿债能力能力 折旧摊销 76 147 173 208 255 资产负债率（%）41.7 40.2 45.2 44.7 46.3 财务费用 11 21 18 48 67 净负债比率（%）-20.6-17.2-7.6-9.3-8.6投资损失 0-14-3-4-5流动比率 1.9 2.8 2.2 2.1 1.9 营运资金变动-729-492-1135-709-1303速动比率 1.3 2.0 1.5 1.5 1.4 其他经营现金流 40 143 7 9 12 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-464-436-458-707

15、-775总资产周转率 1.1 0.8 0.8 0.9 0.9 资本支出 708 444 264 477 497 应收账款周转率 3.7 2.9 2.9 2.9 2.9 长期投资-7-16-17-17-17应付账款周转率 4.2 3.1 3.1 3.1 3.1 其他投资现金流 237-8-211-247-295每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 412 280-144-322-354每股收益（最新摊薄）1.73 1.22 1.65 2.34 3.06 短期借款 246-1450 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.85 0.94 0.28 1.69 1.64 长期借款-7

16、021061-170-132-132每股净资产（最新摊薄）7.10 7.99 9.39 11.49 14.29 普通股增加 34 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 784 0 0 0 0 P/E 25.5 35.9 26.7 18.8 14.4 其他筹资现金流 50-63626-191-222P/B 6.2 5.5 4.7 3.8 3.1 现金净增加额现金净增加额 534 2 EV/EBITDA 20.6 26.2 20.3 14.2 10.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 11 月 17 日收盘价 DZeXuWfWuYFYi

17、XoZbRcMaQpNoOsQnOjMoPoPlOnPqQ9PoPrQMYmPxOwMoOqP 2023 年 11 月 19 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、国内海陆缆核心供应商，海风景气度回升修复业绩.5 1.1 多年深耕成就技术领先地位，板块聚焦构筑完善业务体系.5 1.2 海风建设回暖支撑业绩修复预期，海陆并进发展保障盈利能力稳健.8 二、海风建设维持高景气，深远海驱动海缆技术附加值提高.11 2.1 全球海风需求维持高景气，国内“十四五”海风建设动力足.11 2.2 深远海+风机大型化+风电场大型化，推动高压、柔直及动态海缆研发.14

18、 2.3 技术+需求双重驱动量价提升，海缆市场规模预期持续增长.18 三、多重优势树立坚实壁垒，海外布局打开国际市场.20 3.1 技术领先夯实业绩基础，海缆招标占据先发优势.20 3.2 产能+属地优势赋能订单增长，码头资源丰富强化核心竞争力.20 3.3 海外业务持续突破，国际化发展稳步推进.22 四、盈利预测.24 风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：公司成立以来海缆持续实现技术突破.5 图表 2：公司海缆、陆缆产品种类丰富.6 图表 3：公司海洋工程服务.7 图表 4：公司股权结构清晰.7 图表 5：公司管理层情况.8 图表 6：2017-2023Q3 公司营收及增速（亿元，%

19、）.9 图表 7：2017-2023Q3 公司归母净利润及增速（亿元，%）.9 图表 8：公司分业务板块营收情况（亿元）.9 图表 9：公司营收结构（%）.9 图表 10：公司销售毛利率与销售净利率水平.10 图表 11：公司分业务毛利率水平.10 图表 12：公司期间费用率情况.10 图表 13：2018-2022 年全球分地区海风新增装机（MW）.11 图表 14：欧洲海风新增装机及预测.11 图表 15：中国海风新增装机及预测（GW）.11 图表 16：不同新能源形式电力输出的小时变化率范围仿真值.12 图表 17：截至 2022 年底中国海风累计并网容量及地区分布（MW）.12 图表

20、18：各省市“十四五”海风装机规划.12 图表 19：已发布的“十四五”期间海上风电补贴政策.13 图表 20：欧洲国家上调海风建设目标部分相关新闻.13 图表 21：海缆与陆缆主要特征对比.15 图表 22：海缆企业 CR3 高达 87%.16 图表 23：全球固定式海上风电项目离岸距离（km）.16 图表 24：全球固定式海上风电项目水深（m）.16 图表 25：海风项目海缆电压等级逐渐提升.17 图表 26：海上风电交直流送出方案经济性对比.17 图表 27：漂浮式风电及海缆系统.18 2023 年 11 月 19 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28

21、：动态缆典型失效因素.18 图表 29：不同截面/电压等级下海缆单位价值.18 图表 30：海缆市场空间测算.19 图表 31：海缆生产企业研发费用率.20 图表 32：部分企业海缆业务毛利率.20 图表 33：2022 年海风产业链部分环节盈利水平.20 图表 34：公司部分项目海缆中标情况.21 图表 35：东方电缆披露海缆产能及产值.21 图表 36：海缆企业当前可用码头数量（单位：个）.22 图表 37：我国港口生产用码头泊位数量（单位：个）.22 图表 38：海缆企业码头情况.22 图表 39：东方电缆海外项目中标订单.23 图表 40：东方电缆海外业务盈利贡献持续提升.23 图表

22、41：欧洲 2023-2027 年海风新增装机容量（GW）.23 图表 42：2023-2027 年欧洲海风新增装机容量分地区占比.23 图表 43：公司盈利预测及关键假设（单位：亿元）.24 图表 44：公司 23-25 年盈利预测与估值情况（截至 2023 年 11 月 17 日收盘价）.25 图表 45：东方电缆 PE/PB band 估值图（截至 2023 年 11 月 17 日收盘价）.25 2023 年 11 月 19 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一一、国内海陆缆核心供应商，海风景气度回升修复业绩国内海陆缆核心供应商，海风景气度回升修复业绩 1.1

23、 多年深耕成就技术领先地位，板块聚焦构筑完善业务体系多年深耕成就技术领先地位，板块聚焦构筑完善业务体系 公司深耕海陆缆领域多年，持续在技术上实现突破。公司深耕海陆缆领域多年，持续在技术上实现突破。公司前身为东方材料，成立于 1998年，2007 年更名为东方电缆。公司以陆缆业务起家，2005 年开发 35kV 光电复合海底电缆、海底交联电缆，成功开拓海缆业务。此后，公司坚持深耕高端海洋装备业务，把科技创新作为公司发展的重要战略，数年来不断突破技术瓶颈，多次填补国内乃至全球技术空白，逐步发展成为国内领先的海缆生产企业。2021 年，公司东部（北仑）基地未来工厂顺利投产，通过构建多系统一体化运营平

24、台，实现生产及运营全流程数字化、可视化，提高了海缆设计结构的准确性，并可验证产品在真实环境中的性能，为高端产品提供了更加坚实的质量与技术保障。图表 1：公司成立以来海缆持续实现技术突破 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 聚焦海缆、陆缆、海洋工程三大业务板块，产品种类丰富，业务覆盖全面。聚焦海缆、陆缆、海洋工程三大业务板块，产品种类丰富，业务覆盖全面。公司作为国内陆地电缆、海底电缆核心供应商之一，目前已形成海缆系统、陆缆系统和海洋工程三大业务板块。公司拥有 500kV 及以下交流（光电复合）海缆、陆缆，535kV 及以下直流（光电复合）海缆、陆缆系统产品的设计研发、生产制造、安装和运维服务能力

25、，并涉及海底光缆、智能电网用电线电缆、核电缆、通信电缆、控制电缆、电线、综合布线、架空导线等一系列产品，广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等多个领域。2023 年 11 月 19 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司海缆、陆缆产品种类丰富 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 业务板块业务板块产品特性产品特性产品展示产品展示岛屿联网超大输送功率、智能监测、高环境适应性、免维护性、轻量化设计等阵列电缆使用复合护套代替铅护套，减少对海洋生态平衡的影响；更大的传输能力，可以传输两倍的功率送出主缆 高环境适应性、免维

26、护性、环保设计、轻量化设计风电动态缆适用于浮式风电等浅水环境的柔顺性设计；从3.6kV到66kV的多电压等级湿式动态缆设计动态缆特殊导体设计可有效提供抗动态疲劳性能，同时，采用TR-XLPE和EPR绝缘材料，具有良好的抗水树性能，并保证机械柔顺性脐带缆实际应用水深达2200m；中压缆管结合设计满足更多实际需求；可根据客户需求对制定脐带缆进行单独认证高压交流陆缆中压交流陆缆低压交流陆缆PVC绝缘电缆导体允许长期工作温度不超过70，XLPE绝缘电缆导体长期工作温度不超过90；电缆敷设时的温度不宜低于0柔性直流陆缆能够有效控制通过的电能，隔离电网故障扩散；远距离大功率输电，保障两端交流电网的稳定运行

27、，线损较小智慧建筑&家居绿色环保型、高阻燃性、高耐火性中低压配电电缆机械物理性能优良，不易引燃周边设施，可承受950高温的火焰，产烟量极少，燃烧时不会产生有毒有害气体直流牵引电缆导体长期最高工作温度90，具备抗紫外线、耐开裂、耐候性能、防鼠、防蚁、防水、防潮等性能，灵活地传导或吸收一部分能量，有效提升交通网络的智能化程度并增强其调控性智能通信领域拥有低烟无卤特性，线缆燃烧时低腐蚀性；具备良好的抗干扰能力和低辐射性能；延缓火焰发生和蔓延；燃烧时保持供电设施的稳定运行电气装备领域可以抵抗避免各种外来的破坏与干扰因素；电缆燃烧时不会产生有毒有害气体；可以承受较小空间内的弯折和机械应力；并具有抗腐蚀性

28、绿色石油化工高可靠性，导体紧压系数超90%，可用于实现大规模跨区联网，采用西科拉在线测偏装置，绝缘偏心度可达3；抗腐蚀性；绿色石化；超高耐火特性，能够满足在1000条件下燃烧、持续180min保障电力系统的稳定运行轨道交通装备用电陆缆系统海缆系统导体长期最高工作温度90；短路时（最长持续时间不超过5S），电缆导体最高温度不超过250；电缆敷设环境温度不低于0智能输配电网产品类别产品类别海上风电海洋油气 2023 年 11 月 19 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：公司海洋工程服务 服务项目服务项目 服务内容服务内容 敷设施工 海底电缆及附属设备的运输、海

29、底电缆敷埋施工、现场接头（计划或抢修）施工、海底电缆登海上升压站平台施工、海底电缆登陆上集控中心施工、海底电缆附件的安装、余缆及附件的移交等。运行维护 线路应急抢修、各阶段接头供应、故障点定位、线路日常维保等。抢修服务 对各类海陆缆的故障进行排查检测及评估，并及时高效开展抢修服务。竣工验收 高压（耐压及局部放电）试验、光纤衰减试验、电阻测试、电容测试、海缆线路参数测试等。资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司股权结构清晰，管理团队稳定。公司股权结构清晰，管理团队稳定。截至 2023Q3，公司控股股东为东方集团，持股比例31.63%；实际控制人为夏崇耀、袁黎雨夫妇，其中夏崇耀通过东方集团和华夏

30、投资间接持股 16.3%，袁黎雨直接持股 7.67%，二者合计持股比例 23.95%。公司核心管理成员大多已在公司任职多年，管理团队较为稳定，且核心成员均有丰富的电缆行业从业或研究经验。公司下设 4 家全资子公司，东方海缆、广东东方海缆主要从事海缆制造，宁波海缆研究院主要从事海洋工程服务，欧洲子公司则负责欧洲市场的开拓。总体来看，公司股权结构较为清晰，子公司职责明确。图表 4：公司股权结构清晰 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 11 月 19 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：公司管理层情况 职务职务 历届人员姓名历届人员姓名 任职日期任职

31、日期 现任高管简介现任高管简介 董事长 夏崇耀 2013/8/30 EMBA，中共党员，高级经济师，宁波市第十六届人大代表。历任宁波东方通信电缆厂厂长，东方集团董事长、总裁，江西东方董事长，东方大金董事长。曾任中国电器工业协会电线电缆分会理事，宁波市电线电缆商会会长，浙江省电线电缆行业协会副理事长等社会职务。监事会主席 胡伯惠 2022/8/23 大专学历，中共党员，工程师。历任宁波大榭东方线缆有限公司生产科长，东方有限线缆分厂厂长，东方大金制造部部长，东方电缆营销管理中心主任、生产管理中心主任、风险管控部主任。总经理 夏峰 2016/9/19 硕士学位，中共党员，高级工程师。曾荣获国家高技术

32、研究发展计划（863 计划）课题负责人；入选首批浙江省“万人计划”青年拔尖人才、浙江省青年五四奖章、宁波市有突出贡献专家等。拥有有效专利 17 项，其中发明专利 8 项，目前正在申请的发明专利 7项；制定国家（行业）标准 3 项；获得省、部级和宁波市科技进步奖 11 项。财务总监 柯军 2013/8/30 本科学历，中共党员。历任东方集团资产财务部主任、东方有限总经理、东方集团董事、财务总监；曾任宁波市青联委员等社会职务。宁波市电线电缆商会执行会长，获中国上市公司论坛金牌财务总监。董事会秘书 江雪微 2023/6/30 本科学历，中共党员，中级工程师、会计师、经济师。历任宁波东方电缆股份有限公

33、司计划财务部经理助理、外贸部副经理、营销管理中心副主任、总经办主任等职务。2014 年 5 月参加上海证券交易所董事会秘书任职资格培训并取得董事会秘书资格证书。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2 海风建设回暖支撑业绩修复预期，海陆并进发展保障盈利能力稳健海风建设回暖支撑业绩修复预期，海陆并进发展保障盈利能力稳健 海风交付增加预期明确，公司业绩将重回增长轨道。海风交付增加预期明确，公司业绩将重回增长轨道。2017-2021 年，公司业绩快速增长，营业收入从 20.62 亿元增长到 79.32 亿元，CAGR 达到 40.05%；归母净利润从 0.5 亿元增长到 11.89 亿元，CAGR

34、 高达 120.61%。2022 年，公司营收同比-11.64%，一方面是受大环境影响，部分海风开工及建设进度延缓，另一方面是因为抢装潮后进入真空期。2023 年海风开工建设加速，交付量增长预期明确，因此预计公司 2023 年业绩将被修复，重回增长轨道。2023 年 11 月 19 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 收入结构逐渐调整，海陆并进为业绩提供双重保障。收入结构逐渐调整，海陆并进为业绩提供双重保障。公司海缆+陆缆业务营收在总营收中合计占比可达 90%左右，是公司业绩增长的主要来源。2018-2021 年，公司持续推进海缆产品研发和国内外海洋工程业务拓展，实现

35、了海工相关板块业绩的快速增长，收入结构重心开始向海缆+海洋工程倾斜，其中海缆业务营收占比从 35.45%逐步提升至41.26%。陆缆方面，受益于国家电网投资建设加速，板块业绩保持稳定增长。高端海缆产品支撑盈利能力修复高端海缆产品支撑盈利能力修复，期间费用总体下降。，期间费用总体下降。从整体来看，2017-2019 年公司毛利率快速提升，2020-2022 年受大环境影响毛利率有所下降；分业务来看，2019 年以来海缆系统毛利率始终在 40%以上，陆缆系统保持在 10%左右，海洋工程业务毛利率则从 19.11%提升至 27.14%。2023 前三季度整体毛利率大幅回升主要系青洲一、二等重大海风项

36、目陆续交付，公司高端海缆产品技术水平居于行业领先地位，未来高附加值海缆有望成为支撑盈利水平维持高位的重要一极。期间费用方面，公司坚持产品研发创新，故研发费用率基本保持稳定；销售费用率总体下降，2021 年之后上升主要系公司加大了市场开发力度；2019-2021 年由于公司实施OIMS 奖励基金管理办法，需计提奖励基金，导致管理费用率较高，2022 年不再计提，故出现较大降幅。图表 6：2017-2023Q3 公司营收及增速（亿元，%）图表 7：2017-2023Q3 公司归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 8：公司分业务板块

37、营收情况（亿元）图表 9：公司营收结构（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%007080902002020212022 2023Q3营业收入YoY-50%0%50%100%150%200%250%300%0246800212022 2023Q3归母利润YoY007080902002120222023Q3陆缆系统海缆系统海洋工程业务其他业务0%10%20%30%40%

38、50%60%70%80%90%100%2002120222023Q3陆缆系统海缆系统海洋工程业务其他业务 2023 年 11 月 19 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：公司销售毛利率与销售净利率水平 图表 11：公司分业务毛利率水平 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 12：公司期间费用率情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%20020202120222023Q3毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%20

39、02120222023H1陆缆系统海缆系统海洋工程业务0%1%2%3%4%5%6%20020202120222023Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 2023 年 11 月 19 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、海风建设维持高景气，深远海驱动海缆技术附加值提高海风建设维持高景气，深远海驱动海缆技术附加值提高 2.1 全球海风需求维持高景气，国内“十四五”海风建设动力足全球海风需求维持高景气，国内“十四五”海风建设动力足 中国和欧洲地区引领全球海风开发建设。中国和欧洲地区引领全球海风开发建设。据 GW

40、EC 数据，2022 年中国海风新增装机容量 5052MW，较 2021 年有所回落，主要系抢装潮后出现真空期，考虑到十四五后期，各省海上风电发展“交作业”在即，总体 2024-2025 年将迎来海风高增发展。海外市场方面，GWEC 预计 2023-2027 年全球海风新增装机容量 130GW，CAGR 达 33%；其中欧洲地区市场增量空间 35GW，约占全球增量的 27%，CAGR 达 34%。图表 13：2018-2022 年全球分地区海风新增装机（MW）图表 14：欧洲海风新增装机及预测 资料来源：GWEC，国盛证券研究所 资料来源：GWEC，国盛证券研究所 图表 15：中国海风新增装机

41、及预测（GW）资料来源：GWEC，国盛证券研究所测算 中国海上风电中国海上风电发展潜力巨大，近海可开发发展潜力巨大，近海可开发 500GW。海上风电作为战略性新兴产业，相较陆上风电具有资源丰富、利用效率高、不受地形规划限制等优势。海风由于运行时间足够长，故波动性比陆风更小，更是远小于受制于昼夜变化的光伏发电。根据 IEA 有关资料，海上风力发电的小时能量变化率为 20%，而光伏发电为 40%。从空间上来看，中国的风光发电主要分布在西部，而电力消耗集中在沿海地区，这也为海风资源的利用提供了便利，东部沿海省份可以直接在离岸约 30-50 公里的区域进行海风开发，而无需担心电力远距离输送的问题。据中

42、国发展路线图 2050，仅在水深 5-50 米近海范围内，风能资源技术开发量可达500GW，截至2022年，我国累计海风并网容量仅为32.50GW，未来海风增长空间可观。05000000025000200212022中国英国欧洲其他地区全球其他地区05002120222023E2024E2025E2026E2027E 2023 年 11 月 19 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：不同新能源形式电力输出的小时变化率范围仿真值 图表 17：截至 2022 年底中国海风

43、累计并网容量及地区分布（MW）资料来源：IEA，国盛证券研究所 资料来源：中国国土资源经济，国盛证券研究所“十四五”海风规划保障海风“十四五”海风规划保障海风需求需求，总计规划，总计规划装机装机目标目标近近 60GW。在国家可再生能源发展总目标的要求下，沿海各省市先后发布的“十四五”能源发展规划均对海风装机目标作出指示，规划装机目标总计约 57.54GW。2021-2023H1，我国海上风电并网量仅达22GW，我国十四五剩余期限（2023 年下半年+2024 年+2025 年）并网需求至少约35.54GW，因此十四五剩余期限仍有较大空间。图表 18：各省市“十四五”海风装机规划 省份省份 政策

44、文件政策文件“十四五”海风规划目标“十四五”海风规划目标 广东 广东省能源发展“十四五”规划 新增海上风电装机容量约 17GW 江苏 江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示 新增海上风电装机 9.09GW 山东 山东省电力发展“十四五”规划 海上风电装机达 8GW 浙江 浙江省可再生能源发展“十四五”规划 新增装机在 4.5GW，主要为海上风电 福建 福建省“十四五”能源发展专项规划 增加并网装机 4.1GW，新增开发省管海域海上风电规模约 10.3GW，力争推动深远海风电开工 4.8GW 辽宁 辽宁省“十四五”海洋经济发展规划 到 2025 年，力争海上风电累计并网装机容量达到4

45、.05GW 广西 广西可再生能源发展“十四五”规划 核准开工海上风电装机 7.5GW，力争新增并网装机3GW 上海 上海市能源发展“十四五”规划 力争新增规模 1.8GW 海南 海南省海洋经济发展“十四五”规划（2021-2025年）总装机容量 3GW 河北 唐山市海上风电发展实施方案（2022-2025）装机容量 3GW 天津 天津市可再生能源发展“十四五”规划 推进远海 0.9GW 海上风电项目前期工作 总计总计 规划规划装机装机目标目标约约 57.54GW 资料来源：各省市政府官网等，国盛证券研究所 地方补贴接力为推动海风项目开工建设提供稳定支撑。地方补贴接力为推动海风项目开工建设提供稳

46、定支撑。根据国家相关部委 2020 年发布的关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见，按规定完成核准/备案并于2021 年 12 月 31 日前全部机组完成并网的存量海上风力发电项目纳入中央财政补贴范围，即 2022 年起新增海风项目不再享受中央补贴。截至 2023 年 8 月，为继续推动海风建设，已有广东、山东、浙江、上海四地先后出台具体政策，接力对海风项目进行补贴，“十四五”期间海风发展动力续航。05000000025000200212022中国英国欧洲其他地区全球其他地区辽宁3%天津0%河北1%山东9%江苏39%上海2%浙江9%福建10%广

47、东27%2023 年 11 月 19 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：已发布的“十四五”期间海上风电补贴政策 省省/市市 补贴项目范围补贴项目范围 补贴标准补贴标准 广东省 2018 年底前已完成核准、在 2022 年至 2024年全容量并网的省管海域项目 2022 年、2023 年、2024 年全容量并网项目每千瓦分别补贴 1500 元、1000 元、500 元 山东省 20222024 年建成并网的“十四五”海上风电项目 分别按照每千瓦 800 元、500 元、300 元的标准给予财政补贴，补贴规模分别不超过 200 万千瓦、340 万千瓦、16

48、0 万千瓦 2023 年年底前建成并网的海上风电项目 免于配建或租赁储能设施 浙江省 2022 年和 2023 年，全省享受海上风电省级补贴规模分别按 60 万千瓦和 150 万千瓦控制 补贴标准分别为 0.03 元/千瓦时和 0.015 元/千瓦时 上海市 2022 年-2026 年投产发电的深远海海上风电项目和场址中心离岸距离大于等于 50 公里近海海上风电项目 奖励标准为 500 元/千瓦；单个项目年度奖励金额不超过 5000 万元 资料来源：各省市政府官网，国盛证券研究所 全球海风长期增长趋势不改。全球海风长期增长趋势不改。巴黎协定 针对全球变暖指出本世纪下半叶全球需实现温室气体净零排

49、放，海上风电作为清洁能源的重要组成部分将在降碳减排中扮演重要角色。欧洲、东亚、东南亚地区部分国家均对中长期海风装机目标作出了积极规划，有望成为中国之外的全球海风主要增长极。欧洲：欧洲：由于俄乌冲突加剧了能源供应的不确定性，欧盟在 REPowerEU 方案中提出要在2030年之前摆脱对俄罗斯化石燃料的依赖，各国也纷纷上调了能源发展目标，对提高能源独立性的紧迫需求将促使欧洲尽快推进包括海风在内的可再生能源建设。图表 20：欧洲国家上调海风建设目标部分相关新闻 时间时间 具体内容具体内容 2022 年 4 月 英国在能源安全战略中将 2030 年海风装机目标从 40GW 提高至 50GW。2022

50、年 8 月 丹麦、瑞典、波兰等 8 个北欧国家在波罗的海能源峰会上将 2030年波罗的海地区海风装机目标从 2.8GW 提高至 19.6GW。2023 年 4 月 德国、法国、荷兰等 9 个欧洲国家共同承诺到 2030 年将北海及附近海域的海风装机规模提高约 4 倍，到 2050 年提高约 10 倍。资料来源：CWEA，北极星氢能网，人民网，国盛证券研究所 东亚东亚：日本由于土地资源吃紧，同时拥有全世界第 6 长的海岸线，因此发展海上风电未来将成为其实现脱碳目标的重要手段。日本政府提出到 2030 年海风装机达10GW，到2040年达45GW，而截至2022年底日本累计海风装机容量仅为136M

51、W，缺口巨大。韩国规划到 2030 年实现海风装机 18-20GW，同时由于具备较强的船舶和海风装备制造能力，维斯塔斯和丹麦 CIP 在年内分别在韩国进行了海风工厂和海风项目的投资，体现了韩国海风发展的巨大潜力。东南亚：东南亚：越南是目前东南亚地区中海风项目推进和落地最快的国家。2023 年 5 月，越南政府批准了国家第八个电力规划（PDP8），其中要求到 2030 年，海上风电装机规模达到 6GW，到 2050 年至少达到 70GW。2023 年 11 月 19 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 深远海深远海+风机大型化风机大型化+风电场大型化风电场大型

52、化，推动高压、柔直及动态海缆研发，推动高压、柔直及动态海缆研发 海缆与陆缆相比有更高的机械性能和存储运输要求。海缆与陆缆相比有更高的机械性能和存储运输要求。按照在海上风电项目中的作用，海底电缆可以分为阵列缆和送出缆。阵列缆用于将风机所发电能汇集并传输到海上升压站，当前主流电压等级为 35kV；送出缆则将经过升压之后的电能输送至陆地集控中心，当前主流电压等级为 220kV。由于海底地形和环境复杂，因此海缆需要采用高强度、高韧性的导体材料和绝缘材料，辅以特殊的结构设计，使其能够在敷设和运行过程中承受敷设设备、水流等造成的机械损伤和环境影响；同时，海缆在运输过程中也应保持结构和性能的稳定，因而需要特

53、殊的包装和保护措施。2023 年 11 月 19 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：海缆与陆缆主要特征对比 项目项目 海缆海缆 陆缆陆缆 结构示意图（以三芯交联聚乙烯绝缘电缆为例）应用领域 主要应用于海上风电、海洋油气开采、陆地与岛屿间电力、通信传输等领域。主要应用于陆上电力系统中输配电网建设。应用环境 需采用专用敷缆船和敷缆设备将海缆敷设于水底，要求海缆必须具有良好的阻水和机械性能良好的阻水和机械性能，同时良好的机械性能也有利于防止船只锚害和洋流冲刷；此外海缆还需具有防腐蚀、防海洋生物的能力防腐蚀、防海洋生物的能力，保证使用寿命满足工程需求。陆缆主要

54、应用于地下，通常敷设在地下土壤、电缆沟、电缆架、专用通道（管道、隧道）等位置，敷设过程中主要使用固定收放线设备。由于陆缆通常为多根电缆集群敷设，周围环境比较干燥，通电时升温较快，因此陆缆对防火、阻对防火、阻燃、耐候等性能要求较高燃、耐候等性能要求较高，从而保障通电的安全性。生产长度 由于海缆的敷设路由长度通常达到几公里到上百公几公里到上百公里里，从而要求海缆应尽可能实现大长度连续生产。同时，为保证海上敷设便利性，减少运输次数，一般通过船舶运输方式突破传统陆缆的运输限制；对于无法一次性生产的长距离海缆，可通过制作接头进行大长度接续，保证海缆长度满足工程应用需求，接头处性能应与海缆本体保持基本一致

55、。陆缆敷设线路一般较短，单盘陆缆长度通常在几十米到几公里之间几十米到几公里之间，运输过程可以分批进行，敷设过程方便；对于较长的敷设线路，陆缆中间可采用多个接头进行接续，大长度工程线路中电缆接头数量远多于海缆。存储和运输方式 海缆单位长度体积和质量较大，单根重量可达几百单根重量可达几百上千吨上千吨，且主要应用于水下，存储时需要采用大型收线地转盘，且通过专用的船舶进行运输通过专用的船舶进行运输。一般将电缆缠绕于电线盘具上进行存储，单盘电缆重量最大为几十吨单盘电缆重量最大为几十吨，通常以盘具为单位采用陆上车辆载具方式进采用陆上车辆载具方式进行运输行运输，运输方便，灵活性较大。机械防护结构 海缆体积较

56、大且应用的水下环境复杂，敷设过程中敷设过程中需要承受较大的机械应力需要承受较大的机械应力，运行过程中还需要承受较大的水压和水流作用，同时避免船舶作业、锚害等因素对海缆造成影响，其机械性能要求较高，通常需要设计金属丝铠装结构，以加强其机械强度。电缆在生产安装过程中也需要承受一定的机械应力，但承受的机械应力以径向压力为主，通常没有金属丝铠装结构，而仅使用皱纹铝套、钢带等作为金属层，提升机械性能，皱纹铝套质量较轻，容易被海水腐蚀，不适用于海底环境。阻水结构 海缆在水底由于外力破坏造成损坏时，需阻止水分渗透进电缆内部，以免影响海缆运行。因此，通常需要在海缆内部设计专门的阻水结构设计专门的阻水结构，其中

57、纵向阻水结构采用阻水材料填充进导体间隙和金属套内，径向阻水结构一般采用无缝合金铅套作为金属护层，在电缆表面形成致密的包覆层，同时起到抵御腐蚀和水压的目的。一般使用环境水分较少，导体内通常不具有纵向阻水结构，外层金属护层和塑料护层可以起到部分防水作用。资料来源：中天海缆招股书，国盛证券研究所 2023 年 11 月 19 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 海缆海缆生产难度构筑进入壁垒，行业头部格局稳定。生产难度构筑进入壁垒，行业头部格局稳定。由于相较陆缆还有阻水、抗腐蚀等额外性能要求，因此海缆从内部缆芯导体到外部铠装都融入了更多的技术细节，通过二者剖面结构图可以窥见

58、，海缆提升了设计和生产的难度。以三芯海缆成缆工序为例，三芯海缆将多条电缆集合为一条，可大幅降低安装及运维成本，但同时具有直径大、质量重的特点，且成缆后缆芯之间的间隙和成缆圆整度难以控制，可能影响海缆性能，因此相关指标设计、成缆设备规格与精度、具体生产方式细节等都需要谨慎验证、严格设定。技术和生产壁垒导致海缆行业进入难度极高，头部企业格局稳定，根据我们统计的 2022-2023H1 海缆中标金额测算，海缆行业 CR3 高达 87%，且均为技术领先企业。图表 22：海缆企业 CR3 高达 87%资料来源：中商产业研究院，国盛证券研究所 海风项目开发走向深远海，对海缆提出更高技术要求。海风项目开发走

59、向深远海，对海缆提出更高技术要求。美国能源部报告数据显示，全球固定式海风项目水深在不断增加，离岸距离已经接近峰值。从开发情况来看，近海资源利用空间正日趋饱和，同时由于近海区域和人类活动联系密切，加之为防止过度开发和严重污染，未来近海的环境保护等约束会更加严格，海风项目开发将受到更多的制约。远海区域范围广阔，与航道运输、水产养殖等之间没有冲突，且风速更高、更稳定，因此海风项目走向深远海是必然趋势。在深远海趋势下，更长的输电距离、更复杂的自然环境等都对海缆提出了更高的技术要求。图表 23：全球固定式海上风电项目离岸距离（km）图表 24：全球固定式海上风电项目水深（m）资料来源：美国能源部风能技术

60、办公室，国盛证券研究所 资料来源：美国能源部风能技术办公室，国盛证券研究所 输电距离增加输电距离增加+风机大型化风机大型化+风电场大型化风电场大型化推动海缆电压等级提升。推动海缆电压等级提升。海风项目所用海缆分为集电海缆（阵列缆）和输电海缆（送出缆），风机所发电力经集电海缆传输到海上升压站升压后，再由输电海缆送至陆上电网。随着海风项目离岸距离增加、风电场大型化，海缆长度也需要加长，相应的送出缆电压等级正在逐渐从 220kV 向 500kV 提升；另一方面，当前海上风电单机功率不断增加，使得阵列缆截面也同步增加，线路损耗随之上升，因此阵列缆需要从 35kv 升级到更高电压等级（如 66kV）降低

61、线损。中天科技37%东方电缆33%亨通光电17%汉缆股份7%宝胜股份5%其他1%05000000025000200212022中国英国欧洲其他地区全球其他地区 2023 年 11 月 19 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：海风项目海缆电压等级逐渐提升 项目项目 离岸距离离岸距离（km)装机容量装机容量（MW）单机容量单机容量（MW）阵列缆电压阵列缆电压等级（等级（kV）送出缆电压送出缆电压等级（等级（kV）国华渤中 B2 场址海上风电项目 19 500 8.5 35 220 国电象山 1 号海上风电场（二期

62、）项目 25 504 9 35 220 国家电投揭阳神泉二海上风电场项目 25 502 8、11 66 220 三峡能源阳江青洲六海上风电场项目 52 1000 8、10 66 330 中广核阳江帆石一海上风电场项目 60 1000 10 66 500 资料来源：中国招标投标公共服务平台，国际风力发电网等，广东省生态环境厅，浙江在线，国盛证券研究所。深远海项目中柔性直流送出方案取代交流送出成为更好选择。深远海项目中柔性直流送出方案取代交流送出成为更好选择。从经济性来看，直流送出方案需要配备海上升压站、海上换流站和陆上换流站，初始投资较高，但海缆投资较低；交流送出方案仅需配备海上和陆上升压站，初

63、始投资较低，但电缆投资较高，且随着离岸距离增加，需要增设无功补偿设备，因此在更大的输送距离下柔直将具有更低的单位成本。从保障电网稳定性来看，海风电网和陆地电网都是交流电，柔直可以将二者隔离开来，防止一侧的故障对另一侧造成直接影响。图表 26：海上风电交直流送出方案经济性对比 资料来源：李岩等大容量远海风电柔性直流送出关键技术与展望，国盛证券研究所。深远海漂浮式风电发展催动动态缆技术应用与发展。深远海漂浮式风电发展催动动态缆技术应用与发展。深远海区域环境复杂、潜在风险更大，若仍采用传统的固定式基础，则尺寸与造价都将随水深急剧增加，且目前技术上难以实现。漂浮式技术能使风电机组摆脱海床条件的束缚，最

64、大限度减少海上作业。由于漂浮式平台会在一定范围内运动，因此其与静态海缆之间需要以动态缆连接。动态缆在运行过程中往往面临大截面、高电压、负荷波动、绝缘老化以及复杂海洋环境导致的力学载荷等耦合性问题，因此有更高的技术要求。2023 年 11 月 19 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：漂浮式风电及海缆系统 图表 28：动态缆典型失效因素 资料来源：姜磊等远海漂浮式海上风电平台用动态海缆的发展，国盛证券研究所。资料来源：姜磊等远海漂浮式海上风电平台用动态海缆的发展，国盛证券研究所。2.3 技术技术+需求双重驱动量价提升，海缆市场规模预期持续增长需求双重驱动量

65、价提升，海缆市场规模预期持续增长 量价提升：离岸距离推动送出缆海缆单量价提升：离岸距离推动送出缆海缆单 GW 需求用量提升、技术升级带动海缆附加值增需求用量提升、技术升级带动海缆附加值增加。加。送出缆主要与海上风电场址离岸距离有关，根据历史项目推算，送出缆长度与离岸距离比例约为 2.5，随着海风朝着深远海发展，离岸距离增加可以有效提振海缆单 GW 需求量。阵列缆主要与单机容量及海上风电场规模大小有关，根据历史项目推算，单个海上风机所需阵列缆长度 1.70km。且海缆朝着高电压等级、大截面发展，海缆单位价值量将提升。据历史项目推算，220kV 3x500mm2海缆价格约 523 万元/公里，而

66、500kV 3x800mm2海缆价格约 1417 万元/公里，单位价值提升 171%。图表 29：不同截面/电压等级下海缆单位价值 项目名称项目名称 海缆规格海缆规格 海缆长度（海缆长度（km）离岸距离（离岸距离（km）中标价格（万中标价格（万元）元）单价（万元单价（万元/km）华能山东半岛南4 号 220kV 3 400mm 81 29 31840.75 393.10 华润苍南 1#220kV 3 500mm 51.8 26 27104.15 523.25 国华渤中 B2 220kV 3 630mm 54 19 29085.76 538.63 华能岱山 1 号 220kV 3 1000mm

67、26.4 24 17626.98 667.69 三峡能源牟平BDB6#一期 220kV 3 1000mm 56.46 50 30830.38 546.06 华能苍南 2 号 220kV 3 1000mm 26.75 23 17299.63 646.72 三峡阳江青洲六（标段二）330kV 3 800mm 142 52 138144.26 972.85 粤电阳江青洲一、二 500kV 3 800mm 120 50-55 170000 1416.67 资料来源：国际风力发电网，中国招标投标公共服务平台，羊城派，浙江省人民政府，阳江市自然资源局，华润官网，龙船风电网，国盛证券研究所。2023 年 1

68、1 月 19 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 海风装机容量增加海风装机容量增加+海缆价值量提高趋势推动海缆市场规模扩大。海缆价值量提高趋势推动海缆市场规模扩大。“十四五”期间中国海风新增装机容量合计约 60GW 左右，根据我国海风招标规模和各省开工情况，预计23/24/25 年新增并网容量分别为 6/10/15GW。同时随着离岸距离的增加，海缆特别是送出缆的总价值将随着长度和技术要求的提高而提高。基于上述分析，测算 2021-2025 年我国海缆市场规模分别为 313.41/62.00/90.62/162.64/255.50 亿元，2022-2025 年市场规模

69、 CAGR 达 60%。图表 30：海缆市场空间测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 国内海风并网容量（GW）16.9 3.99 6 10 15 海上风电场平均容量（MW）295 366 440 564 713 并网海上风电场数量 57 11 14 18 21 平均离岸距离（km）29 30 35 45 55 送出缆长度与离岸距离比例 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 送出缆平均长度（km）73.3 75.8 88.4 113.7 139.0 送出缆需求（km）4201 827 1206 2017 2925 220kV 送出缆单价（万元/km）523 474 42

70、6 384 345 占比 100%90%80%65%50%500kV 送出缆单价（万元/km）1200 1200 1176 1152 占比 0%10%20%35%50%送出缆市场规模（亿元）送出缆市场规模（亿元）219.69 45.21 70.08 133.34 219.09 单机容量（MW）5.6 7.4 10 12 15 风机个数 3018 539 600 833 1000 单个海上风机所需阵列缆长度（km）1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 阵列缆需求（km）5139 918 1022 1419 1703 35kV 阵列缆单价（万元/km）182 165.8 133 106

71、 85 占比 100%90%60%40%20%66kV 阵列缆单价（万元/km）371 338 304 273 246 占比 0%10%40%60%80%阵列缆市场规模（亿元）阵列缆市场规模（亿元）93.72 16.80 20.54 29.30 36.41 海缆市场规模（亿元）海缆市场规模（亿元）313.41 62.00 90.62 162.64 255.50 yoy -80.22%46.15%79.47%57.09%资料来源：北极星风力发电网，CWEA，观研天下，CWEA，国家能源局等，国盛证券研究所测算。2023 年 11 月 19 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末

72、页声明 三三、多重优势树立坚实壁垒，海外布局打开国际市场多重优势树立坚实壁垒，海外布局打开国际市场 3.1 技术领先夯实业绩基础，海缆招标占据先发优势技术领先夯实业绩基础，海缆招标占据先发优势 公司研发投入稳定，技术储备全面。公司研发投入稳定，技术储备全面。东方电缆研发投入占比稳定，长期保持在 3.5%左右，居于行业中上游。东方电缆 2023H1 营业收入中海缆系统占比高达 45%，是其核心业务。经过多年技术创新和产品结构调整，东方电缆是为数不多已具备 500kV 超高压交流海底电缆、525kV 直流海缆、深水动态缆等高端能源装备的设计、制造及工程解决能力的企业。图表 31：海缆生产企业研发费

73、用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.2 产能产能+属地优势赋能订单增长，码头资源丰富强化核心竞争力属地优势赋能订单增长，码头资源丰富强化核心竞争力 海缆高壁垒海缆高壁垒带来高利润，公司海缆毛利率行业领先。带来高利润，公司海缆毛利率行业领先。海缆负责输送风机所发电力，是海风项目中的关键设备，对产品质量和可靠性要求极高，因此除技术之外，还从资质、资金等方面对行业进入者提出了更高的潜在要求。例如，在资质方面，企业必需取得全国工业产业生产许可证、中国质量认证中心的 CCC 认证等；在资金方面，生产和销售的可持续性、新技术研究开发、先进生产设备购置等都要求企业有一定的资金积累或支持。受多重壁垒

74、制约，当前海缆企业总体产能较为有限，叠加高技术含量带来的高附加值，海缆在海风产业链中拥有最高的盈利能力。受益于技术领先优势和海风快速发展态势，东方电缆海缆系统毛利率业内领先，且呈上升趋势。图表 32：部分企业海缆业务毛利率 图表 33：2022 年海风产业链部分环节盈利水平 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，南高齿官网，国盛证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%2002120222023H1东方电缆起帆电缆汉缆股份中天科技亨通光电宝胜股份0%10%20%30%40%50%60%2002120222023H1东方电缆中天科技

75、亨通光电0%10%20%30%40%50%叶片 塔筒 铸件齿轮箱变流器主轴 海缆 2023 年 11 月 19 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 历史业绩造就公司历史业绩造就公司海缆招标海缆招标先发优势。先发优势。随着海风项目逐渐远离陆地，海缆的敷设、维护和更换成本也在提高，因此近几年业主在海缆招标时倾向于对供应商提出更严格的业绩要求，以保证海缆的高质量和高可靠性，避免产生较大损失。公司凭借先进技术水平和完善资质，早在 2017 年便中标国家电网浙江舟山 500kV 联网输变电网工程，为该项目提供两回路大长度500kV 单芯海底电缆，2022 年再度中标粤电阳江青

76、洲一、二项目 500KV 海缆及敷设工程、三峡阳江青洲六海上风电项目 330kV 海缆采购及敷设施工。截至目前，公司具备各电压等级中标经验，后续竞标中，历史业绩的积累使公司在超高压海缆项目竞标中具备领先优势。图表 34：公司部分项目海缆中标情况 项目名称项目名称 中标中标时间时间 海缆招标内容海缆招标内容 粤电阳江青洲一、二海上风电场项目 2022/3/22 2022/4/7 500kV 海缆及敷设工程 66kV 海缆及敷设工程 明阳阳江青洲四海上风电场项目 2022/2/15 220kV、35kV 海缆采购及敷设工程 三峡阳江青洲六海上风电项目 2022/7/21 2023/11/1 330

77、kV 海缆采购及敷设工程 66kV 海缆采购及敷设工程 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司加速海缆布局公司加速海缆布局，产能快速扩张。产能快速扩张。2017 年，公司 IPO 募投项目建成投产，产能按单芯110kV 海缆折算总计达到 660km；2021 年，东部（北仑）基地未来工厂投产，形成海缆产能 1390km，产值 30 亿元；2020 年筹建年产 300km 海缆南方产业基地，2023 年 3月追加投资，上调规划海缆年产能至 600km，产值达 31 亿元，建设周期 2.5 年，预期2025 年投产。图表 35：东方电缆披露海缆产能及产值 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 码头

78、资源码头资源丰富，强化运输能力及辐射范围丰富，强化运输能力及辐射范围。海缆需要通过专门的海缆敷设船进行运输，通常要求海缆企业靠近江河湖海等水域，但近年来我国港口生产用码头泊位日渐减少，数量从2016 年的 30388 个下降至 2022 年的 21323 个，且审批流程严格，周期较长，因此行业新进企业面临较高的资源门槛。公司目前拥有 3 个 2000 吨级码头泊位，另在阳江基地有 2 个3000 吨级码头泊位待投运，丰富的码头资源使公司海缆产品能够更加及时高效地运出，有效辐射周边地区。产能（km）产值（亿元）产能（km）产值（亿元）产能（km）产值（亿元）产能（km）产值（亿元）高压海缆生产工

79、厂浙江宁波66030660306603066030东部（北仑）基地未来工厂浙江宁波00超高压海缆南方产业基地广东阳江/600360265060265091合计合计20222023E2024E2025E基地基地区位区位 2023 年 11 月 19 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：海缆企业当前可用码头数量（单位：个）图表 37：我国港口生产用码头泊位数量（单位：个）资料来源：宁波市人民政府，宁波海事局，宁波市人民政府，广东省交通运输厅，C114 通信网，汕尾城市在线网，中国大丰港，常熟亨

80、通港务有限公司，财联社，大众日报，湖北日报数字传媒有限公司，台州发布，闽南网，阳江广播电视台，公司公告，国盛证券研究所。资料来源：ifind，国盛证券研究所 图表 38：海缆企业码头情况 公司公司 码头码头 具体情况具体情况 码头位置码头位置 东方电缆 东方电缆专用码头 1 个 2000 吨级泊位 宁波舟山港甬江港区戚家山码头区 高端海洋能源装备系统应用示范项目配套码头 2 个 2000 吨级泊位(码头结构按20000 吨级船舶靠泊要求设计)宁波舟山港穿山港区穿山半岛南侧 广东阳江海上风电运维中心配套 J13、J14 泊位码头 2 个 3000 吨级泊位 阳江市高新区阳江港海陵湾港区吉树作业区

81、 中天科技 南通专用码头 靠泊等级 10000 吨 南通基地 汕尾海洋工程基地（陆丰）项目码头 海缆专用码头 广东汕尾基地 中天大丰码头 盐城市大丰区大丰港经济开发区物流中心 亨通光电 常熟港务码头 2 个 10000 吨级泊位 苏州常熟经济技术开发区 射阳基地码头 亨通华能海洋能源产业园 宝胜股份 扬州宝胜海缆码头 50000 吨 扬州经济技术开发区 汉缆股份 青岛汉缆专用码头 青岛即墨区田横岛山南村 起帆电缆 宜昌基地码头 宜昌市猇亭区海汇码头港 太阳电缆 漳州专用码头 30000 吨 漳州市东山经济技术开发区临港产业园区 资料来源：宁波市人民政府，宁波海事局，宁波市人民政府，广东省交通运

82、输厅，C114 通信网，汕尾城市在线网，中国大丰港，常熟亨通港务有限公司，财联社，大众日报，湖北日报数字传媒有限公司，台州发布，闽南网，阳江广播电视台，公司公告，国盛证券研究所。3.3 海外业务持续突破海外业务持续突破，国际化发展稳步推进国际化发展稳步推进 中标多个欧洲海缆订单，贡献海外业务盈利水平提升。中标多个欧洲海缆订单，贡献海外业务盈利水平提升。2020 年的南苏格兰电网公司的Skye-Harris 岛屿连接项目是公司在欧洲的首个海底电缆中标项目，此前海外订单多为海洋油气的 EPC 项目。从 2020 年至今，公司已中标 5 个欧洲海缆项目，合计中标金额10.74亿元，在海外海缆订单上实

83、现持续突破。2022年，公司海外业务毛利率为35.35%，较国内业务毛利率高 13.08%，总体来看 2019-2022 年海外业务盈利占比呈上升趋势，随着欧洲海风需求持续增长，公司海外业务发展潜力巨大。此外，2023H1 公司中标卡塔尔油气公司 NFXP 脐带缆项目，标志着公司在脐带缆领域成为国内首家全球供应商，国际市场空间得到进一步拓展。332111100.511.522.533.5东方电缆 中天科技 亨通光电 汉缆股份 宝胜股份 起帆电缆 太阳电缆-15%-10%-5%0%5%0500000002500030000350002001920202

84、0212022泊位数量yoy 2023 年 11 月 19 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：东方电缆海外项目中标订单 项目名称项目名称 项目属地项目属地 公告时间公告时间 中标产品中标产品 中标金额（亿元）中标金额（亿元）Baltica 2 海上风电项目 波兰 2023/5 66kV 海缆及配套附件 3.5 Inch Cape 海上风电项目 苏格兰 2023/4 输出缆供应前期工程协议 0.14 Pentland Firth East 项目 苏格兰 2022/11 35kV 海缆 1 Hollandse Kust West Beta海上风电项目 荷兰

85、 2022/3 220kV 海底电缆、66kV 海底电缆及220kV 高压电缆 5.3 SSEN Skye-Harris 岛屿连接项目 苏格兰 2020/12 光电复合海底电缆 0.8 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 40：东方电缆海外业务盈利贡献持续提升 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 注：2020 年受大环境影响公司海外业务未确认收入 设立欧洲子公司，积极推进国际业务布局。设立欧洲子公司，积极推进国际业务布局。随着国内海风产业链的高速发展，中国海缆企业的研发实力和技术水平也已经具备国际竞争力。根据 GWEC 的预测，2023-2027 年间欧洲海风新增装机容量合计达到 37

86、.5GW。2022 年 6 月公司发布公告，拟在荷兰鹿特丹设立欧洲子公司 ORIENT CABLE（NBO）EUROPE B.V.，以在欧洲逐步实现营销、技术研发、全球供应链开发和售后服务平台的提升，进一步拓展海外市场。图表 41：欧洲 2023-2027 年海风新增装机容量（GW）图表 42：2023-2027 年欧洲海风新增装机容量分地区占比 资料来源：GWEC，国盛证券研究所 资料来源：GWEC，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%1%1%2%2%3%3%20022海外业务利润占比（左轴）海外业务毛利率国内业务毛利率02468101

87、220222023E2024E2025E2026E2027E新增装机容量（GW）英国44%德国15%丹麦12%其他29%2023 年 11 月 19 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四四、盈利预测、盈利预测 假设：假设：（1）海缆系统：海缆系统：受益于下游海上风电高景气发展，公司是海缆龙头，基于宁波未来工程+宁波高压海缆生产工厂两大海缆基地，产值总计约 60 亿元，后期还有阳江工厂 30 亿元产值释放，我们预计 2023-2025 年，公司海缆系统营业收入分别为35.4/47.5/66.4 亿元，同比+58%/34%/40%；考虑到公司 2024 年或交付青洲

88、6等高盈利水平订单，因此 2023-2025 年毛利率水平为 45.2%/46.6%/39.1%（2）陆缆系统陆缆系统：受益于下游陆上风电+特高压高景气发展，我们预计 2023-2025 年分别实现营业收入 41.9/55.4/63.1 亿元，同比+5.6%/31.9%/14.0%。陆风稳步进行，市场格局稳定，因此 2023-2025 年毛利率水平为 8%、8%、8%。（3）海洋工程：海洋工程：公司现有东方海工 01 号、东方海工 02 号施工安装船，2023 年 10月新下水“东方海工 07”施工安装船。考虑到 2021 年因为海风抢装，海工船资源较为稀缺，因此敷设收入、盈利能力大幅增长，海

89、洋工程/海缆营收比约25%，2022 年由于结转订单与公司敷设业务占比提升，公司海洋工程业务营收、盈利能力水平持续提升，海洋工程/海缆营收比约 35%。目前“东方海工07”已经下水，公司海缆业务营收持续提升，后续带动公司海洋工程业务营收提升，而 2022 年以来海风项目节奏恢复，因此我们预计 2023 年及之后海洋工程/海缆营收比约 30%，预计 2023-2025 海洋工程营收为 10.6/14.2/19.9 亿元。目前海缆敷设施工船只数量较少，依旧处于卖方市场，因此假设毛利率保持高水平稳定 25%/25%/25%。图表 43：公司盈利预测及关键假设（单位：亿元）资料来源：Wind，国盛证券

90、研究所 预计 2023-2025 年公司营业总收入分别为 88.0/117.1/149.5 亿元，同比增长26%/33%/28%；归母净利润分别为 11.3/16.1/21.1 亿元，同比增长 35%/42%/31%；EPS分别1.65/2.34/3.06元/股。公司2023-2025年对应PE估值分别为26.7/18.8/14.4x。202120222023E2024E2025E海缆系统营收32.7322.4035.3747.4666.44Yoy50.21%-31.56%57.91%34.18%39.98%毛利率43.90%43.27%45.22%46.60%39.05%陆缆系统营收38.4

91、139.7741.9855.3963.14Yoy45.99%3.54%5.55%31.94%14.00%毛利率9.49%9.67%8.00%8.00%8.00%海洋工程营收8.097.8810.6114.2419.93Yoy253.28%-2.60%34.67%34.18%39.98%毛利率25.14%27.14%25.00%25.00%25.00%总计营收79.3270.0987.96117.09149.52Yoy56.98%-11.64%25.50%33.12%27.69%毛利率25.30%22.38%25.02%25.71%24.06%2023 年 11 月 19 日 P.25 请仔细阅

92、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44：公司 23-25 年盈利预测与估值情况（截至 2023 年 11 月 17 日收盘价）资料来源：Wind，国盛证券研究所 首次覆盖，予以“首次覆盖，予以“增持增持”评级。”评级。我们认为公司作为海缆龙头，已形成技术、产品、品牌、属地的综合竞争力，未来随着海上风电行业成长以及海外市场的扩张，公司将打开更广阔的成长空间。从历史看，公司现有估值水平处于历史中枢，考虑到 2024 年海风板块有望迎来开工大年装机大年，行业迎来估值弹性，公司作为海缆龙头，充分受益。首次覆盖，予以“增持”评级。图表 45：东方电缆 PE/PB band 估值图（截至 2

93、023 年 11 月 17 日收盘价）资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示风险提示 风电风电行业发展不及预期。行业发展不及预期。若风电行业发展不达预期，将会影响下游需求，公司的未来营收增速可能会放缓。海上风电项目开工海上风电项目开工不及预期。不及预期。若海上风电项目开工不达预期，将会影响公司订单交付节奏，公司的未来营收增速可能会放缓。行业竞争进一步加剧的风险。行业竞争进一步加剧的风险。若海缆行业整体产能扩张加剧，出现结构性产能过剩情形，公司可能面临市场竞争进一步加剧的风险。原材料价格原材料价格变动变动风险风险。若上游原材料价格涨幅超预期，则将影响公司的盈利水平。2021A2022A20

94、23E2024E2025E营业收入(亿元)79.370.188.0117.1149.5增长率YoY57%-12%26%33%28%归母净利润(亿元)11.98.411.316.121.1增长率YoY(%)34%-29%35%42%31%EPS(元)1.731.221.652.343.06净资产收益率(%)24.315.317.620.421.4P/E(倍)25.535.926.718.814.4P/B(倍)6.25.54.73.83.1 2023 年 11 月 19 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有

95、中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正

96、，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个

97、人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行

98、业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：