1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 德赛西威德赛西威(002920)(002920)乘智能化东风乘智能化东风迈入迈入 GlobalGlobal TierTier1 1 阵营阵营 投资要点：投资要点：公司是国内汽车电子龙头，座舱收入破百亿，加速实现国产替代，提升市场份额；智驾产品布局全面，先发优势明显，有望引领国内智能驾驶快速发展。汽车智能网联化加速，公司有望继续保持高成长性，逐步成长为全球领先的 Global Tier1。业务布局全面、平台化供应能力强业务布局全面、平台化供应能力强 公司在汽车电子领域深耕近四十年，对行业趋势把握准确，已完成智能座舱、智能

2、驾驶和智能网联三大业务布局。公司奉行平台化战略，各业务产品矩阵丰富，同时具备汽车电子产品全栈开发能力，可灵活满足不同主机厂的需求，形成丰富的客户群体。受益于公司平台化供应能力，22 年公司智能座舱业务收入首次突破百亿达到 117.55 亿元，同比+47.97%；智能驾驶业务收入达到 25.71 亿元，同比+83.07%，均实现快速增长。智能化加速带来广阔成长空间智能化加速带来广阔成长空间 公司在 IVI、液晶仪表等环节已成为领先的供应商，我们测算 25 年国内智能座舱市场规模有望达到 846 亿元，随着各类座舱新单品渗透率提升，公司有望持续获取新定点。智驾环节我们测算 25 年国内行泊一体域控

3、制器规模将达到 274.36 亿元，22-25 年 CAGR 达到 63.84%，公司 IPU04 已规模放量并有多定点待量产，市场更大的 IPU02 已完成多芯片方案布局，L3 落地加速带动行泊一体渗透率提升，公司智能驾驶业务将迎来快速发展。前瞻布局新产品静待产业加速前瞻布局新产品静待产业加速 除特斯拉外，多数车企 E/EA 转型仍在早期，但部分新势力已推出域控架构车型，E/EA 升级开始加速。我们测算 2022-25 年国内车身和底盘域控制器市场规模复合年均增速分别为 52%/225%，有望进入快速增长阶段。2023 年1 月，公司成功量产车身域控制器，前瞻布局车身域控产品有望形成新的业绩

4、增长极。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 预计公司 2023-25 年收入分别为 203.69/269.85/337.58 亿元，对应增速分别为 36.40%/32.48%/25.10%；归母净利润分别为 14.64/20.70/28.46 亿元，对应增速分别为 23.65%/41.41%/37.46%，CAGR-3 为 33.95%；EPS 分别为2.64/3.73/5.13 元/股，对应当前股价 PE 为 50/36/26 倍。考虑到公司业务布局全面，平台化供应能力强，是汽车电子龙头企业，参考可比公司估值，给予公司 2024 年 45 倍 PE，对应目标价 167.85 元，首次覆

5、盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：汽车销量不及预期风险；原材料价格上行风险；新产品研发不及预期；行业空间测算偏差风险。财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）9569 14933 20369 26985 33758 增长率（%）40.75%56.05%36.40%32.48%25.10%EBITDA（百万元）1163 1615 1784 2440 3210 归母净利润（百万元）833 1184 1464 2070 2846 增长率（%）60.75%42.13%23.65%41.

6、41%37.46%EPS（元/股）1.50 2.13 2.64 3.73 5.13 市盈率（P/E）88.6 62.4 50.4 35.7 25.9 市净率（P/B）13.8 11.4 9.7 8.1 6.6 EV/EBITDA 66.8 36.6 41.8 30.7 23.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 11 月 21 日收盘价 证券研究报告 2023 年 11 月 21 日 行行 业：业：计算机计算机/软件开发软件开发 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：133.00 元 目标价格：目标价格：167.85 元 基本数

7、据基本数据 总股本/流通股本(百万股)555.02/549.85 流通 A 股市值(百万元)73,130.05 每股净资产(元)13.06 资产负债率(%)55.58 一年内最高/最低(元)179.50/93.09 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004 邮箱： 相关报告相关报告 -20%7%33%60%2022/112023/32023/72023/11德赛西威沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司在汽车座舱领域深耕近 40 年，在 IV

8、I 和液晶仪表等环节已经成为领先的供应商，随着各类座舱产品渗透率提升，公司有望持续获取定点并提升市场份额。公司2016 年布局智驾业务，已经完成 ADAS 和高级智驾系统开发，ADAS 渗透率不断提升叠加 L3 落地有望加速，公司智驾业务迎来快速发展。智能座舱与智能驾驶双轮驱动有望助力公司成为全球一流汽车电子供应商。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场普遍认为：市场普遍认为：主机厂倾向于自研高级智驾算法，公司的市场地位与盈利能力可能都会受到不利影响，可能会沦为单纯的代工企业。我们认为：我们认为：公司定位 Tier1，与主机厂本身有分工，智驾时代需要反复迭代的高级智驾功能算法大概率掌握在主机厂

9、手里。公司的能力圈主要在电子产品底层操作系统、中间件、基础应用软件的开发以及硬件质量的把控，我们判断，当 ADAS 功能及部分高级智驾功能成为标准品后，主机厂会将这部分交给 Tier1，公司能力完全可以覆盖，做好打地基但却有技术壁垒的产品交付工作。核心假设核心假设 1 1）智能座舱：）智能座舱：各类座舱新单品渗透率逐步提升，公司凭借平台化的供应能力与规模供货优势获取更多定点；受益于自主品牌崛起，公司各类座舱电子产品市场份额逐步提升；座舱业务毛利率基本保持稳定，预计 2023-2025 年公司智能座舱业务毛利率分别为 20.50%/20.70%/21%；2 2）智能驾驶：）智能驾驶：L3 级智驾

10、商业化落地加速，主机厂提升对于 L3 级智驾车型研发的意愿，带动公司 IPUO4 高算力智驾域控制器放量；行泊一体域控制器渗透率快速提升，带动公司 IPU02 轻量级智驾域控制器放量；产品放量后，公司智驾业务毛利率有望提升，预计 2023-2025 年公司智驾业务毛利率为 20%/21%/22%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司 2023-25 年收入分别为 203.69/269.85/337.58 亿元，对应增速分别为36.40%/32.48%/25.10%；归母净利润分别为 14.64/20.70/28.46 亿元，对应增速分别为 23.65%/41.41%/37.46%

11、，CAGR-3 为 33.95%；EPS 分别为 2.64/3.73/5.13 元/股，对应当前股价 PE 为 50/36/26 倍。考虑到公司业务布局全面，平台化供应能力强，是汽车电子龙头企业，参考可比公司估值，给予公司 2024 年 45 倍 PE，对应目标价167.85 元，首次覆盖，给予“买入”评级。4U8ZvXfWoWEZiXoZ9PdNaQpNoOmOoNjMoPpOiNnPsQ6MoPmNwMmMnRxNpOoR请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.汽车电子国产替代引领者汽车电子国产替代引领者 .5 5 1

12、.1 紧跟趋势完成三大业务布局.5 1.2 背靠国资实现高质量发展.6 1.3 持续研发储备长期增长动能.9 2.汽车智能化加速带来广阔成长空间汽车智能化加速带来广阔成长空间 .1010 2.1 汽车电子国产替代空间大.11 2.2 智能座舱领跑汽车智能化.12 2.3 高级别智能驾驶落地有望加速.19 2.4 E/EA 升级域控制器蓝海市场广阔.22 3.多重优势助公司向多重优势助公司向 Global Tier1Global Tier1 迈进迈进 .2424 3.1 人才和平台化战略是核心优势.24 3.2 智能座舱先发优势明显.26 3.3 高级别智能驾驶引领者.29 3.4 持续创新静待

13、车联网蓝海市场.32 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .3434 4.1 盈利预测.34 4.2 估值与投资建议.35 5.风险提示风险提示 .3535 图表目录图表目录 图表图表 1：德赛西威发展历程德赛西威发展历程 .5 5 图表图表 2：德赛西威产品门类德赛西威产品门类 .6 6 图表图表 3：德赛西威股权结构（截至德赛西威股权结构（截至 20232023 年年 9 9 月月 3030 日）日）.7 7 图表图表 4：管理层核心成员介绍管理层核心成员介绍 .7 7 图表图表 5：20182018-2023Q32023Q3 公司营业收入情况公司营业收入情况 .8 8

14、图表图表 6：20182018-2023Q32023Q3 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 .8 8 图表图表 7：20182018-2023Q32023Q3 公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况 .8 8 图表图表 8：20212021-2023H12023H1 年公司营收结构年公司营收结构 .8 8 图表图表 9：同行业研发费用率对比（同行业研发费用率对比（20）.9 9 图表图表 10：同行业累计研发费用对比（同行业累计研发费用对比（20，亿元），亿元）.9 9 图表图表 11：同行业研发人员数量对比（同行业研发人员

15、数量对比（20222022）.1010 图表图表 12：同行业专利数量对比（同行业专利数量对比（20222022）.1010 图表图表 13：20212021 年公司股权激励情况年公司股权激励情况 .1010 图表图表 14：汽车电子在各类车型中成本占比（汽车电子在各类车型中成本占比（20212021）.1111 图表图表 15：20 年国内汽车电子市场规模年国内汽车电子市场规模 .1111 图表图表 16：20 年年 A A 股汽车电子公司收入股汽车电子公司收入 .1212 图表图表 17：20152015-2023H12023H1

16、 国内乘用车分品牌销量国内乘用车分品牌销量份额份额 .1212 图表图表 18：智能座舱发展历史智能座舱发展历史 .1313 图表图表 19：传统座舱到智能座舱单车价值量变化情况传统座舱到智能座舱单车价值量变化情况 .1313 图表图表 20：智能座舱智能座舱 5 5 大单品国内市场规模测算（亿元）大单品国内市场规模测算（亿元）.1414 图表图表 21：HUDHUD 基本结构基本结构 .1414 图表图表 22：TFTTFT，D DLPLP 和和 LcosLcos 技术方案示意图技术方案示意图 .1515 图表图表 23：C C-HUDHUD 示意图示意图 .1515 图表图表 24：W W

17、-HUDHUD 和和 ARAR-HUDHUD 示意图示意图 .1515 图表图表 25：20 年各价格带年各价格带 HUDHUD 渗透率渗透率 .1616 图表图表 26：20 年年 HUDHUD 出货量及结构出货量及结构 .1616 图表图表 27：20 年国内年国内 HUDHUD 市场规模及结构市场规模及结构 .1717 图表图表 28：20 年各价格带年各价格带 HUDHUD 市场规模市场规模 .1717 图表图表 29：德赛西威国产化座舱域控平台德赛西威国产化座舱域控

18、平台 .1818 图表图表 30：伟世通双伟世通双 81558155 芯片座舱域控制器方案芯片座舱域控制器方案 .1818 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图图表表 31：20 年各价格带域控制器渗透率年各价格带域控制器渗透率 .1818 图表图表 32：20 年各价格带域控制器市场规模年各价格带域控制器市场规模 .1818 图表图表 33：中国智能驾驶分级中国智能驾驶分级（GB/T GB/T 404294042920212021）.2020 图表图表 34：政策催化，智能驾驶

19、渗透率有望持续提升政策催化，智能驾驶渗透率有望持续提升 .2020 图表图表 35：20 年行泊一体域控制器出货量年行泊一体域控制器出货量 .2121 图表图表 36：20 年行泊一体域控制器市场规模年行泊一体域控制器市场规模 .2121 图表图表 37：汽车电子电气架构发展路线图汽车电子电气架构发展路线图 .2222 图表图表 38：国内汽车电子企业底盘域控制器进展国内汽车电子企业底盘域控制器进展 .2323 图表图表 39：20 年国内车身域控制器市场规模年国内车身域控制器市场规模 .2323 图表图

20、表 40：20 年国内底盘域控制器市年国内底盘域控制器市场规模场规模 .2323 图表图表 41：德赛西威车身域控制器德赛西威车身域控制器 .2424 图表图表 42：同行业研发人员情况对比（截至同行业研发人员情况对比（截至 20222022 年底）年底）.2525 图表图表 43：公司研发中心分布情况公司研发中心分布情况 .2525 图表图表 44：德赛西威客户群体德赛西威客户群体 .2626 图表图表 45：20 年全球汽车软件规模（亿美元）年全球汽车软件规模（亿美元）.2626 图表图表 46：MCUMCU 芯片架构芯片架构 .

21、2727 图表图表 47：SoCSoC 芯片架构芯片架构 .2727 图表图表 48：各座舱芯片厂商代表产品各座舱芯片厂商代表产品 .2727 图表图表 49：20202020 年国内车载信息娱乐系统竞争格局年国内车载信息娱乐系统竞争格局 .2828 图表图表 50：20202020 年年 H1H1 国内液晶仪表市场竞争格局国内液晶仪表市场竞争格局 .2828 图表图表 51：20 年智能座舱新获订单情况年智能座舱新获订单情况 .2929 图表图表 52：2022H12022H1 国内智能泊车系统市场格局国内智能泊车系统市场格局 .3030 图表图表 53：202

22、 年国内年国内 360360 全景环视市场格局全景环视市场格局 .3030 图表图表 54：英伟达英伟达 XavierXavier 芯片示意图芯片示意图 .3030 图表图表 55：德赛西威德赛西威 IPU03IPU03 性能图性能图 .3030 图表图表 56：英伟达英伟达 OrinOrin 芯片示意图芯片示意图 .3131 图表图表 57：德赛西威德赛西威 IPU04IPU04 性能图性能图 .3131 图表图表 58：英伟达的英伟达的 Tier1Tier1 合作伙伴合作伙伴 .3232 图表图表 59：德赛西威智能网联布局示意图德赛西威智能网联布局示意图 .3

23、333 图表图表 60：车联网产业链示意图车联网产业链示意图 .3333 图表图表 61：德赛西威营业收入预测汇总（亿元）德赛西威营业收入预测汇总（亿元）.3434 图表图表 62：德赛西威与可比公司估值对比表德赛西威与可比公司估值对比表 .3535 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.汽车电子国产替代引领者汽车电子国产替代引领者 1.1 紧跟趋势完成三大业务布局紧跟趋势完成三大业务布局 公司于 1986 年成立，业务涵盖智能座舱、智能驾驶和智能网联，服务的领域包括汽车、交通系统等。经过 37 年的发展与积累，公司已经成为汽车电子领域的

24、龙头企业，为全球客户提供安全、舒适、高效的移动出行整体解决方案和服务。座舱产品起家座舱产品起家，逐步完成智能座舱、智能驾驶、智能网联三大业务布局。，逐步完成智能座舱、智能驾驶、智能网联三大业务布局。成立至今公司经过三个发展阶段，一方面由中外合资企业转为内资企业，另一方面不断积累汽车电子软硬件开发经验、顺应汽车新四化浪潮，将业务从单一座舱产品拓展至智能驾驶、智能网联等领域，全面赋能下游客户：图表图表1：德赛西威发展历程德赛西威发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书，国联证券研究所 1 1）起步阶段起步阶段（1 1）：）：公司前身为中欧电子工业有限集团，成立初期以飞

25、利浦作为商标销售汽车音响系统，1992 年公司成立面向国内市场的研发部门，打造自主开发能力，丰富座舱电子产品矩阵。1993 年公司成为国内首批获得 ISO9001 质量认证的汽车电子企业之一；2 2）成长阶段（）成长阶段（2 2）：）：2002 年公司更名为西门子威迪欧汽车电子（惠州）有限公司，德赛集团与西门子威迪欧分别持有 30%和 70%的股份，公司使用“SIEMENS VDO”“VDO”作为商标销售各类座舱产品。西门子的入主让公司不断学习德国人的品质与务实严谨的精神，持续加强与众多汽车制造商的合作，为公司产品从车载信息娱乐系统域拓展至驾驶信息显示系统域奠定基

26、础；3 3）飞跃阶段（）飞跃阶段（2 2010010-至今）：至今）：2010 年德赛集团成功收购外资 70%的股份，公司变为德赛集团全资控股的内资企业，进入高质量发展新阶段。产品方面，公司顺应智能产品方面，公司顺应智能化、网联化趋势，研发各类辅助驾驶系统解决方案并大规模量产，绑定英伟达引领国化、网联化趋势，研发各类辅助驾驶系统解决方案并大规模量产，绑定英伟达引领国请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 内高阶智能驾驶进程，同时还推出包含内高阶智能驾驶进程，同时还推出包含 T T-BOXBOX、V V2X2X 设备等多种车联网产品，实现智设备等

27、多种车联网产品，实现智能座舱、智能驾驶和智能网联三大业务布局能座舱、智能驾驶和智能网联三大业务布局。2022 年公司营收突破百亿达到 149.33亿元，同比+56.05%，奠定公司在汽车电子领域的龙头地位。奉行平台化战略，产品矩阵丰富。奉行平台化战略，产品矩阵丰富。对比 Global Tier1，国内汽车电子公司大多聚焦在单一赛道，而公司在产品及服务方面，依托共性平台技术，提供多种产品和解决方案，有效避免单一赛道景气度下行为对经营业绩带来的干扰。在智能座舱、智能驾驶和智能网联等领域，公司具备各类汽车电子产品的全栈开发能力，可灵活满足不同主机厂的需求，有利于形成广泛的客户群体：1 1）智能座舱智

28、能座舱：包括第一代至第四代智能座舱平台，单品涵盖座舱域控制器、液晶仪表、液晶中控、车载空调控制器及各类软件等；2 2）智能驾驶：智能驾驶：包括智能驾驶域控制器、毫米波雷达、ADAS 摄像头、超声波雷达、智能驾驶整体解决方案及各类软件等；3 3）智能网联：智能网联：蓝鲸 OS 生态系统、一站式 OTA 解决方案、路侧通信单元 RSU、车端通信单元 OBU、T-BOX、网关及各类软件等。图表图表2：德德赛西威产品门类赛西威产品门类 资料来源：公司官网，招股说明书，公司公告，国联证券研究所 1.2 背靠国资实现高质量发展背靠国资实现高质量发展 股权结构稳定，国资控股助力长远发展。股权结构稳定，国资控

29、股助力长远发展。2021 年 2 月，公司完成控股股东的股权分立，公司控股股东由德赛集团变为惠创投，实际控制人为惠州市国资委。截至 9月 30 日，公司第一大股东为德赛集团，持股比例为 28.06%；控股股东为惠创投，持股比例为 26.46%。自 2017 年上市以来，惠创投与德赛集团合计持股比例一直保持在55%以上，公司股权结构相对稳定。背靠惠州市国资委，公司有望与国资股东形成良好的协同，为长远发展奠定坚实基础。请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表3：德赛西威股权结构（截至德赛西威股权结构（截至 2 2023023 年年 9 9

30、月月 3030 日）日）资料来源：Wind，国联证券研究所 高度市场化经营，管理层高度市场化经营，管理层产业背景产业背景深厚。深厚。公司为国资控股企业，但在经营上呈现高度市场化的特点，公司管理团队薪资水平高于行业平均，且大多为内部提拔。以总经理高大鹏先生、副总经理段拥政先生为代表的核心成员均在公司拥有 10 年以上的从业经验，个人利益与公司利益高度一致，有助于保障公司管理层相应战略决策的专业性与前瞻性。高度市场化的经营是公司近些年快速发展的重要原因之一。高度市场化的经营是公司近些年快速发展的重要原因之一。图表图表4：管理层核心成员介绍管理层核心成员介绍 姓名姓名 职务职务 2 2022022

31、年薪酬（万元）年薪酬（万元）个人简介个人简介 TAN CHOON LIM 董事长 711.21 中文名陈春霖，历任惠州市德赛汽车电子有限公司、德赛西威总经理，2015 年 6 月至今任公司董事长 高大鹏 总经理 433.48 历任德赛西威音响导航第二事业单元总经理、质量管理中心总经理，2019 年 10 月至今任德赛西威董事、总经理，兼任智能座舱事业部总经理 AZMOON BIN AHMAD 副总经理 332.14 历任新加坡德赛西威执行董事、总经理，2019 年 10 月至今任德赛西威副总经理，兼任国际业务中心总经理、网联服务事业部总经理 段拥政 副总经理 213.90 历任技术中心总经理、

32、智能驾驶辅助事业单元总经理，2020 年 4 月至今任德赛西威副总经理，兼任智能驾驶事业部总经理 资料来源：Wind，国联证券研究所 自主引领智能化进程，公司业绩快速增长。自主引领智能化进程，公司业绩快速增长。近几年，自主品牌借助新能源汽车东风实现份额稳步提升，同时引领了座舱智能化升级进程，为公司实现业绩快速增长创造了良好条件。2018-2022 年，公司营收从 54.09 亿元提升至 149.33 亿元，CAGR-4为 28.9%；归母净利润从 4.16 亿元提升至 11.84 亿元，CAGR-4 为 29.9%，取得营收突破百亿、利润突破 10 亿的成就。根据 Automotive New

33、s 数据，公司位列 2023 年全球汽车零部件百强榜单第 89 位，较 2022 年上升 4 位，保持稳健提升态势。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表5：2 2Q3Q3 公司营业收入情况公司营业收入情况 图表图表6：2 2Q3Q3 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：2023Q3 代表 2023Q1-3 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：2023Q3 代表 2023Q1-3 规模效应已经形成，盈利能力有望继续提升。规模效应已

34、经形成，盈利能力有望继续提升。随着公司产品出货量和营收规模的不断增长，公司盈利水平已经进入稳定区间。2018-2022 年公司毛利率一直维持在22.5%以上，剔除 2019 年因缺芯、原材料涨价等不利因素的影响，公司净利率一直维持在 7.5%以上，盈利能力较强。未来，随着壁垒相对更高的智能驾驶及智能网联类产品营收占比不断提升，我们判断，公司盈利能力仍会有提升，预计净利率水平将保持在 8%-10%之间。智能座舱是营收大头，智能座舱是营收大头，智能驾驶业务智能驾驶业务增长潜力大。增长潜力大。公司以座舱产品起家，因此座舱业务一直是贡献营收的主要业务，2022 年公司智能座舱业务实现营业收入 117.

35、55亿元，同比增长 47.97%，营收占比达到 78.72%，座舱业务规模快速增长是公司营收突破百亿的重要原因。2022 年公司智能驾驶业务实现营收 25.71 亿元，同比增长83.07%，营收占比达到 17.22%，同比增长 2.72pct。随着 ADAS 渗透率不断提升、高级智能驾驶（L3 及以上）的逐步落地，公司智能驾驶业务营收占比有望持续提升。图表图表7：2 2Q3Q3 公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况 图表图表8：20212021-2 202023 3H H1 1 年年公司营收结构公司营收结构 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：2023

36、Q3 代表 2023Q1-3 资料来源：Wind，国联证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608002002120222023Q3营业收入（亿元，左轴）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246800222023Q3归母净利润（亿元，左轴）YOY0%5%10%15%20%25%30%2002120222023Q3毛利率净利率0%20%40%60%80%100%202120222023H1智能座舱智能驾驶智能网联及其他请务

37、必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 持续优化客户结构，持续优化客户结构，客户关系长久且稳定。客户关系长久且稳定。公司客户结构逐年优化，核心客户群包括自主品牌、合资品牌与海外品牌，并逐步打开高端品牌市场及海外市场。2022 年公司突破保时捷、捷豹路虎、铃木、极氪等新客户，并获得长安、吉利、比亚迪、长城、广汽、奇瑞、上汽、一汽、理想、小鹏、东风、大众、丰田、马自达、福特等车企的项目定点。公司高算力智驾域控制器、大屏座舱产品和座舱域控制器的订单量快速提升，高端品牌、海外市场的开拓均获得实质性进展。1.3 持续研发储备长期增长动能持续研发储备长期增长动

38、能 重视技术，研发费用保持高位。重视技术，研发费用保持高位。公司一直坚持研发驱动的技术领先战略，不断巩固自身技术优势。2018-2022 年，公司研发费用分别为 5.24 亿元、6.37 亿元、7.01亿元、9.77 亿元和 16.13 亿元，对应费用率分别为 9.69%、11.94%、10.31%、10.21%和 10.80%，维持在 10%左右。2018-2022 年公司累计研发费用为 44.52 亿元，远高于同行其他公司，持续的研发投入为公司长远发展奠定基础。图表图表9：同行业研发费用率对比（同行业研发费用率对比（2 2）图表图表10：同行同行业累计研发费用

39、对比（业累计研发费用对比（2 2018018-2 2022022，亿元），亿元）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，国联证券研究所 研发人员数量位于行业前列。研发人员数量位于行业前列。截至 2022 年底，公司共有研发人员 3494 人，相比 2021 年增加 1237 人，研发人员占总人数的比例为 44.49%，同比+2.24pct。对比同行业科博达、经纬恒润、华阳集团及中科创达等汽车电子企业，公司的研发人员数量位于前列，仅次于软件属性更强的中科创达。大量的大量的研发人员研发人员储备储备为公司近年来不为公司近年来不断推出新产品断推出新产品、开拓新客户、开拓新客户

40、奠定了坚实的基础。奠定了坚实的基础。专利数量行业领先。专利数量行业领先。2022 年公司新增专利 234 项，累计专利数量已经超过 1200项，位于同行业前列。经过连续多年的研发投入，公司已陆续实现座舱、智能驾驶等各类技术转化，带来众多新产品业务规模和订单规模的快速增长，也使得公司在软件能力、功能安全、信息安全等方面的技术积累更加深厚，竞争力得到有效强化，客户认可度快速提升。0%5%10%15%20%200212022德赛西威科博达经纬恒润华阳集团中科创达44.52 12.80 20.54 17.80 22.79 055404550德赛西威科博达经纬

41、恒润华阳集团中科创达请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表11：同行业研发人员数量对比（同行业研发人员数量对比（2 2022022）图表图表12：同行业同行业专利数量对比（专利数量对比（2022022 2）资料来源：各公司公告，国联证券研究所 资料来源：各公司公告，Wind，国联证券研究所 注：科博达统计至 22年 11 月 实施实施股权激励绑定核心研发人员股权激励绑定核心研发人员。2021 年 9 月，公司发布股权激励方案，向 848名管理人员、技术及专业骨干成员授予限制性股票 527.40 万股，占授予前总股本0.96%，授予价

42、格为 48.03 元/股。公司实施股权激励计划进一步绑定公司于核心骨干人才的利益，有利于凝聚公司发展源动力，维护公司长期稳定发展。图表图表13：2 2021021 年公司股权激励情况年公司股权激励情况 授予数量（万股）授予数量（万股）授予人数授予人数 授予价格（元授予价格（元/股）股）解禁业绩考核条件解禁业绩考核条件 527.40 848 48.03 以 2020 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 30%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；每股收益不低于 1.09 元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平 以 2020 年营业收入为基数，202

43、3 年营业收入增长率不低于 40%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；每股收益不低于 1.18 元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平 以 2020 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 50%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；每股收益不低于 1.27 元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.汽车智能化加速带来广阔成长空间汽车智能化加速带来广阔成长空间 自主品牌加速崛起引领了国内乃至全球智能化进程，目前智能座舱已经先于智能驾驶实现大规模商业落地，整个赛道具备千亿以上市场规

44、模；高级驾驶辅助系统（ADAS）渗透率已经突破 50%，L3 级智能驾驶商业落地有望加速，为产业公司带来新的成长机遇。目前公司已经完成智能座舱和智能驾驶业务全布局，随着汽车智能化趋势的加深，有望形成双轮驱动。0%20%40%60%80%100%020004000600080004000德赛西威科博达经纬恒润华阳集团中科创达研发人员数量（左轴）研发人员占比（%）050002500德赛西威科博达经纬恒润华阳集团中科创达请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.1 汽车电子国产替代空间大汽车电子国产替代

45、空间大 电动化和智能化推动汽车电子市场规模增长。电动化和智能化推动汽车电子市场规模增长。汽车电子细分产品主要包括动力控制系统、底盘与安全控制系统、车身电子和车载电子。燃油车时代，汽车电子的控制器以分布式的 ECU 为主；新能源汽车时代，E/EA 向集中式发展，集成更多控制功能的域控制器出现，控制器单价得到提升。自主品牌在电动化潮流中崛起，更注重差异化竞争，汽车座舱内出现更多智能化单品，包括多联屏、HUD、流媒体后视镜、全景天幕、氛围灯、智能座椅等，推动单车汽车电子价值量上升。相比燃油车，新能源汽车电气化程度高，单车的汽车电子成本占比更高，我国新能源汽车产业快速发展推动汽车电子市场规模快速增长，

46、根据中商产业研究院数据，2021 年我国汽车电子市场规模为 8894 亿元，同比增长 10.01%；根据我们测算，2025年国内汽车电子市场规模有望达到 11670.40 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 7.03%。图表图表14：汽车电子在各类车型中成本占比汽车电子在各类车型中成本占比（2 2021021）图表图表15：20 年国内汽车电子市场规模年国内汽车电子市场规模 资料来源：盖世汽车，36 氪，国联证券研究所 资料来源：中国汽车工业协会，中商产业研究院，国联证券研究所测算 汽车电子替代空间广阔。汽车电子替代空间广阔。Global Tier1 包括

47、博世、大陆、采埃孚、麦格纳、法雷奥、电装等进入国内汽车供应链比较早，它们拥有丰富的产品矩阵，产品性能和可靠性更优，因此与主机厂建立了稳固的合作关系。根据我们统计，A 股 28 家汽车电子相关企业在 2022 年的总营业收入为 1231.07 亿元，同比增长 16.38%，按照 2022年国内 9783 亿元的汽车电子市场来看，国内汽车电子企业的份额不超过 30%，具备较大的替代空间。自主品牌在电动化浪潮中崛起，产业已经为国内汽车电子企业进行各类产品的替代创造了良好条件，我们认为主要包括以下两点：1 1）自主品牌份额提升，追求供应安全更愿意给国内企业机会：）自主品牌份额提升，追求供应安全更愿意给

48、国内企业机会：过去三年汽车行业的“缺芯”情况，让国内多数主机厂意识到了自主可控的重要性，保障供应链的安全稳定才能保证自身的发展。根据乘联会数据，2022 年国内自主品牌乘用车累计销售占比为 47.3%，较 2021 年的 41.2%提升 6.1pct。自主品牌份额的提升，为国内汽0%10%20%30%40%50%60%70%紧凑车型中高端车型混合动力车型纯电动车型0%2%4%6%8%10%12%14%0200040006000800040002020202120222023E2024E2025E市场规模（亿元，左轴）YOY请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报

49、告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 车电子供应商带来更多机会；2 2）国内企业产品力提升，顺应行业趋势快速迭代：）国内企业产品力提升，顺应行业趋势快速迭代：经过接近 20 年的发展，国内Tier1 在 ECU 控制器、车载液晶仪表、车载液晶显示屏等产品上取得长足进步，产品经过各种量产车型检验，已经达到替代要求，性价比很高。相较 Global Tier1，国内 Tier1 的产品更新迭代速度更快，在自主展开差异化竞争的背景下，可以更快的满足客户的需求，因此已经形成了独特的优势。图表图表16：20 年年 A A 股汽车电子公司收入股汽车电子公司收入 图表图表17

50、：2 2015015-2023H12023H1 国内乘用车分品牌销量份额国内乘用车分品牌销量份额 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：乘联会，国联证券研究所 2.2 智能座舱领跑汽车智能化智能座舱领跑汽车智能化 智能座舱领跑智能化。智能座舱领跑智能化。我们从供需两端分析，认为智能座舱将会领先智能驾驶实现大规模商业落地：供给端：供给端：1）受限于法律法规、基础设施建设滞后，L3 及以上级别智能驾驶落地仍需时间；2）智能座舱功能安全等级要求低，落地后驾乘客容易感知，是展开差异化竞争的关键环节；3）座舱成为手机之后下一个流量入口，可实现流量变现，丰富主机厂盈利模式；需求端：需求端：1）电池

51、加电机缩小性能差异，座舱科技成为重要购车因素；2）经过智能手机 10 年培育，消费者对舒适性和娱乐性需求提升；3）多模交互、HUD、DMS 和OMS 等功能的出现可以提升辅助驾驶阶段的行车安全性，培养驾乘客对于智能驾驶的接受度。-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008000200022营业收入（亿元，左轴）YOY0%20%40%60%80%100%自主德系日系美系韩系法系其他欧系请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表18：智能座舱发展历

52、史智能座舱发展历史 资料来源：罗兰贝格，地平线，国联证券研究所 智能座舱时代，单车价值大幅增长。智能座舱时代，单车价值大幅增长。座舱进入智能化时代，已有座舱单品升级叠加新产品或功能上车使得单车价值由传统座舱的 2100-2800 元（中控屏、信息娱乐系统控制器、机械式仪表盘、普通后视镜）变为智能座舱的 6500-11000 元（统计样本包括：液晶中控、座舱域控制器、液晶仪表盘、HUD 和流媒体后视镜）图表图表19：传统座舱到智能座舱单车价值量变化情况传统座舱到智能座舱单车价值量变化情况 传统座舱传统座舱 单车价值量（元）单车价值量（元）智能座舱智能座舱 单车价值量（元）单车价值量（元）中控屏

53、1000-1500 液晶中控（大屏化、多屏化）2000 左右 车载信息娱乐系统控制器 500 左右 座舱域控制器 2000-4000 机械式仪表盘 500 左右 液晶仪表盘 1000-2000 普通后视镜 100-300 流媒体后视镜 500-1000-HUD 1000-2000 加总加总 2 2 加总加总 65006500-1 110001000 资料来源：各公司官网，国联证券研究所 智能座舱市场空间广阔。智能座舱市场空间广阔。我们选取 5 种实用性较高的单品作为测算样本，分别是液晶中控、液晶仪表、座舱域控制器、HUD 和流媒体后视镜，统计了 5 种单品从202

54、0 年到 2022 年或 2023H1 的渗透率情况，结合各单品技术进展、功能性和安全性对渗透率情况进行预测，并对潜在的市场空间进行了测算。我们预计我们预计 20252025 年国内智能座舱市场规模有望达到年国内智能座舱市场规模有望达到 846846 亿元，亿元，20 年年 CAGRCAGR为为 16.16.7878%。根据我们测算，2025 年国内液晶中控、液晶仪表、座舱域控制器、HUD 和流媒体后视镜的市场规模分别为 427.39 亿元、175.40 亿元、145.57 亿元、80.75 亿元和17.38亿元，2022-2025年CAGR分别为4.19%、18

55、.60%、76.97%、64.10%和63.95%。请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表20：智能座舱智能座舱 5 5 大单品大单品国内国内市场规模测算（亿元）市场规模测算（亿元）2 2020020 2 2021021 2 2022022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 2 22 2-2525 年年 C CAGRAGR 液晶中控 297.58 332.83 377.85 395.96 414.72 427.39 4.19%座舱域控制器 6.82 15.48 26.26 46.16 94.07

56、 145.57 76.97%HUD 9.60 14.16 18.28 26.25 46.39 80.75 64.10%液晶仪表 59.91 83.54 105.14 152.13 161.76 175.40 18.60%流媒体后视镜 2.61 4.01 3.94 4.59 9.99 17.38 63.95%加总加总 376.53 376.53 450.03 450.03 531.47 531.47 625.08 625.08 726.94 726.94 846.48 846.48 16.78%16.78%资料来源：MarkLines，汽车之家，中国汽车工业协会，乘联会，高工智能汽车，国联证券研

57、究所测算 座舱电子：座舱电子：建议建议关注关注 HUDHUD 和座舱域控制器。和座舱域控制器。HUDHUD 是信息显示系统的新产品，可以有效提升行车安全性，渗透率有望快速提升，单车价值高；座舱域控制器座舱域控制器顺应 E/EA升级趋势，对汽车电子厂商集成能力、产品质量控制能力等要求更高，因此竞争格局相对较好，同时具备高价值量和低渗透率，市场空间广阔。2.2.1 H HUDUD：安全是第一驱动因素安全是第一驱动因素 HUDHUD（抬头显示，（抬头显示，Head up DisplayHead up Display）源于航空领域。）源于航空领域。基本原理是利用光学反射将基础驾驶信息、导航信息等投影在

58、前挡风玻璃或半透明树脂玻璃前方，它的主要功能是避免驾驶员低头看仪表，减少驾驶员注意力分散，从而提升行车安全性。HUDHUD 的基本结构包括信息处理和信息显示两部分。的基本结构包括信息处理和信息显示两部分。信息处理主要是将信息转换成图像或文字后输出；信息显示主要通过反射装置将信息投影在挡风玻璃上。由于要保证多次反射后的成像清晰度，因此 HUD 的主要技术难点在信息显示。图表图表21：HUDHUD 基本结构基本结构 资料来源：博世，许晖低头不见抬头见，认识 HUD 抬头显示技术，国联证券研究所 根据图像生成方式不同，主要分为根据图像生成方式不同，主要分为 TFTTFT、DLPDLP 和和 Lcos

59、Lcos 方案。方案。总体来看，TFT 和DLP 方案技术成熟度最高，尽管 Lcos 方案具备更好的对比度、亮度和分辨率，但仍然处于高成本研发阶段，仍需要等待后续成本下降以及大规模量产。请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表22：TFTTFT，DLPDLP 和和 LcosLcos 技术方案示意图技术方案示意图 T TFTFT-HUDHUD D DLPLP-HUDHUD LcosLcos-HUDHUD 资料来源：头豹研究院，国联证券研究所 根据显示方式不同，分为根据显示方式不同，分为 C C-HUDHUD、W W-HUDHUD 和和

60、ARAR-HUDHUD。C-HUD 是车上最早出现的产品，C-HUD 需要在仪表上方安装一块半透明的树脂玻璃作为投影介质，它的特点是成本低，可以实现后装，但显示面积偏小，还存在二次碰撞危险；W-HUD 将图像直接呈现在前挡风玻璃前方，需要对挡风玻璃进行特殊处理，具有更大的显示面积和更远的投影距离，整体光学结构较 C-HUD 更复杂；AR-HUD 是在 W-HUD 的基础上将图像进行增强，同时还可以融入 ADAS 采集的行车信息进行显示，视觉效果比前两种更好。近几年，W-HUD 成本逐步下探，已经成为了 HUD 前装市场的主流方案，C-HUD 存在安全问题已经逐步退出市场，AR-HUD 已经处在

61、加速研发阶段，我们认为尽管我们认为尽管 W W-HUDHUD是现阶段主流方案，但是现阶段主流方案，但 ARAR-HUDHUD 是座舱抬头显示的更优方案，它可以将更丰富的行车是座舱抬头显示的更优方案，它可以将更丰富的行车信息和路况信息进行融合从而在行车过程中进行安全提示。信息和路况信息进行融合从而在行车过程中进行安全提示。图表图表23：C C-HUDHUD 示意图示意图 图表图表24：W W-HUDHUD 和和 ARAR-HUDHUD 示意图示意图 资料来源：杨茂华浅谈 HUD 整车布置设计思路及系统解决方案，国联证券研究所 资料来源：杨茂华浅谈 HUD 整车布置设计思路及系统解决方案，国联证券

62、研究所 HUDHUD 有望快速普及。有望快速普及。HUD 作为一个交互产品，可以将驾驶信息显示在驾驶员正前方，一方面提升行车安全性，另一方面还可以作为差异化卖点增加新车型的市场竞争力。国内 W-HUD 平均价格已经低于 1500 元，具备非常高的性价比，未来随着 AR-HUD技术不断成熟，成本逐步下探，我们认为 HUD 有望实现渗透率的快速提升。根据根据我们我们统计统计，2 20 02222 年国内年国内 HUDHUD 渗透率为渗透率为 6.46.4%，我们我们预计预计 2525 年有望达到年有望达到 22.2%22.2%。请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司

63、深度研究公司深度研究 从价格带来看，预计从价格带来看，预计 20252025 年年 2020 万以上车型万以上车型 HUDHUD 渗透率有望达到渗透率有望达到 35%35%以上。以上。根据我们统计来看，2023 年上半年 20 万是 HUD 渗透率在 10%上下的分水岭，其中 10 万以下 HUD 渗透率为 0%，10-15 万渗透率为 2.6%，15-20 万渗透率为 8.5%，20-25 万/25-30 万/30 万以上的渗透率分别为 15%/22.5%/24%。我们判断，后续 20 万以上车型仍然是带动 HUD 渗透率快速提升的主力价格带，预计 2025 年 20-25 万/25-30

64、万/30 万以上渗透率分别为 35%/40%/45%。从出货占结构看，预计从出货占结构看，预计 2 2025025 年年 A AR R-HUDHUD 出货占比有望达到出货占比有望达到 4 40.04%0.04%。根据我们统计来看，2020-2022 年 AR-HUD 出货占比分别为 1.53%/3.40%/5.86%，预计 2023 年有望达到 9.01%。中长期维度，我们判断 AR-HUD 技术成熟叠加成本下探，将成为 HUD出货的主力类型，预计 2025 年 AR-HUD 出货占比有望达到 40.04%，其中 TFT 方案占比为 29.40%，DLP 方案占比为 8.77%，LCoS 方案

65、占比为 1.87%。图表图表25：2 2 年各价格带年各价格带 H HUDUD 渗透率渗透率 图表图表26：2 2 年年 H HUDUD 出货量及结构出货量及结构 资料来源：MarkLines，高工智能汽车，国联证券研究所预测 资料来源：MarkLines，高工智能汽车，国联证券研究所预测 从市场规模来看，预计从市场规模来看，预计 2 2025025 年国内年国内 H HUDUD 市场规模有望达到市场规模有望达到 8 80.750.75 亿元。亿元。AR-HUD出货的提升将带动行业规模增长，根据我们测算，预计 2023 年 AR-HU

66、D 市场规模约为 4.53 亿元，到 2025 年 AR-HUD 市场规模有望达到 46.77 亿元，2022-2025 年 CAGR为 185.18%，其中 TFT/DLP/LCoS 市场规模分别为 31.40/12.49/2.89 亿元。按照价格带来看，2022-2025 年国内 10 万以上价格带车型 HUD 市场规模平均复合增速均超过 50%，其中 10-15 万/15-20 万/20-25 万/25-30 万/30 万以上 CAGR 分别为 56.44%/65.68%/64.32%/57.45%/67.31%。0%10%20%30%40%50%10万以下10-15万15-20万20-

67、25万25-30万30万以上2020202120222023E2024E2025E005006007002020202120222023E2024E2025EC-HUDW-HUDAR-HUD（TFT)AR-HUD（DLP)AR-HUD（LCoS）请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表27：2 2 年国内年国内 H HUDUD 市场规模及结构市场规模及结构 图表图表28：2 2 年各价格带年各价格带 HUDHUD 市场规模市场规模 资料来源：MarkLi

68、nes，高工智能汽车，国联证券研究所预测 资料来源：MarkLines，高工智能汽车，国联证券研究所预测 德赛西威已发布德赛西威已发布 H HUDUD 产品，有望形成座舱新成长极。产品，有望形成座舱新成长极。在今年 4 月举行的上海国际车展上，公司发布了全新的 AR-HUD 产品，该产品具备斜投影、双相面、光场显示等多个技术优势。我们认为，公司在座舱产品积累了大量的开发经验与客户资源，布局 HUD 将丰富公司座舱产品矩阵，增强公司平台化供应能力，为公司业绩增长贡献新的动能。2.2.2 座舱域控制器：座舱域控制器：Tier1Tier1 迎来重大发展机遇迎来重大发展机遇 电子电气架构升级仍需时间。

69、电子电气架构升级仍需时间。特斯拉引起的汽车电子电气架构由分布式向集中式发展的浪潮对汽车行业来讲是重要进步，但架构升级对主机厂来讲并非易事，我们判断：未来未来 3 3-5 5 年依然是分布式向集中式架构转型的时间，这段时间座舱域控制器年依然是分布式向集中式架构转型的时间，这段时间座舱域控制器将实现快速渗透，集成功能也将越来越丰富，真正实现座舱内域控制。将实现快速渗透，集成功能也将越来越丰富，真正实现座舱内域控制。一芯多屏和大算力是趋势。一芯多屏和大算力是趋势。2022 年伟世通推出了两款第四代 SmartCore 座舱域控制器，其中一款基于两颗高通骁龙 8155 芯片开发，这款域控制器可以支持

70、6 个 4K分辨率显示屏，覆盖前、后排座椅控制、虚拟后视镜等屏幕显示需求。产品推出的初衷是考虑到未来座舱域控制器需要更多算力来驱动更多、分辨率更高的屏幕和支撑更多功能，同时还要有冗余的算力满足 OTA 升级。我们认为：我们认为：汽车座舱内与娱乐相关的屏幕增加是一种趋势，域控制架构下与娱乐相关的功能均可以通过具备高算力的域控制器实现集中控制，对主机厂来讲，这是实现软件收费的关键举措。0.0020.0040.0060.0080.00100.002020202120222023E2024E2025EC-HUDW-HUDAR-HUD（TFT)AR-HUD（DLP)AR-HUD（LCoS）0510152

71、025303510万以下10-15万15-20万20-25万25-30万30万以上2020202120222023E2024E2025E请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表29：德赛西威国产化座舱域控平台德赛西威国产化座舱域控平台 图表图表30：伟世通双伟世通双 81558155 芯片座舱域控制器方案芯片座舱域控制器方案 资料来源：公司官网，国联证券研究所 资料来源：汽车之家，伟世通，国联证券研究所 从价格带来看，从价格带来看，2 25 5 万以上车型万以上车型 8 8155155 方案渗透率有望快速提升。方案渗透率有望快速提升。

72、我们判断，8155域控方案成熟成本下探后将快速在 25 万以上价格带普及，预计 2025 年 25-30 万车型单 8155 域控渗透率为 30%，30 万以上车型单 8155 域控渗透率为 30%；25-30 万以上车型双 8155 域控渗透率为 23%，30 万以上车型双 8155 域控渗透率为 25%。8155 方案渗透率快速提升将有望带动座舱域控制器渗透率提升至 2025 年的 35.3%。从市场规模来看，从市场规模来看，预计预计 2 2025025 年座舱域控市场规模有望达到年座舱域控市场规模有望达到 145.57145.57 亿元。亿元。高通座舱芯片出货量提升将带动座舱市场规模快速

73、增长，我们预计单 8155 方案和 8255 方案将是两个规模最大的细分市场，预计到2025年市场规模分别为47.77亿元和44.15亿元。价格带来看，30 万以上车型仍然是高配方案主力价格带，预计 2025 年 30 万以上价格带 8255 方案的渗透率有望达到 13%，30 万以上价格带域控制器整体市场规模有望达到 75.24 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 86.64%。图表图表31：2 2 年各价格带域控制器渗透率年各价格带域控制器渗透率 图表图表32：2 2 年年各价格带域控制器市场规模各价格带域控制器市场规模

74、资料来源：MarkLines，高工智能汽车，国联证券研究所预测 资料来源：MarkLines，高工智能汽车，国联证券研究所预测 座舱域控制器座舱域控制器已经已经实现量产。实现量产。2020 年公司自主研发的首款智能座舱域控制器在奇瑞瑞虎 8 Plus 实现量产，该产品基于 6 核瑞萨 R-CAR 系列高性能芯片开发，通过Hypervisor（虚拟机）技术支持 QNX 和 Android 双系统运行，既保障了仪表功能安全，也可让用户享受丰富的娱乐功能。2022 年，公司座舱域控制器项目一次性通过0%10%20%30%40%50%60%70%80%10万以下10-15万15-20万20-25万25

75、-30万30万以上2020202120222023E2024E2025E00708010万以下10-15万15-20万20-25万25-30万30万以上2020202120222023E2024E2025E请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 ASPICE CL3 评估，标志着公司在智能座舱领域的软件开发过程及质量管理能力已达国际领先水平。随着座舱域控趋势加深，公司座舱域控制器有望实现快速放量。2.3 高级别智能驾驶落地有望加速高级别智能驾驶落地有望加速 高级驾驶辅助高级驾驶辅助系统系统 A ADASDAS 乘用车国内

76、乘用车国内渗透率突破渗透率突破 5 50%0%。根据乘联会数据，2023 年1-5 月自主品牌在国内新能源乘用车零售市场占比为 79.8%，在乘用车零售市场占比为 49.5%，得益于过去几年在新能源领域的大力投入，自主品牌已经在电动化浪潮中崛起。为了进一步提升车型竞争力、扩大市场份额，优质自主品牌已经把提升新车型的智能驾驶水平作为下一步重点工作。目前国内智能驾驶汽车已发展至辅助驾驶阶段，根据高工智能汽车数据，20222022 年中国市场（不含进出口）乘用车前装标配辅助驾驶年中国市场（不含进出口）乘用车前装标配辅助驾驶（L0L0-L2L2）交付）交付 1001.221001.22 万辆，前装搭载

77、率首次超过万辆，前装搭载率首次超过 50%50%。L3L3 是智能驾驶产业链关键分水岭。是智能驾驶产业链关键分水岭。以小鹏、理想和 HUAWEI 为代表的企业已经推出可以实现城市和高速 NOA 功能的车型，比亚迪、长城、长安等企业也陆续加大研发跟进，为了降低对于高精度地图的依赖，相关车企陆续推出“重感知、轻地图”的智驾方案，以此达到推动高级别智能驾驶加快落地的目的。但受限于智能驾驶相关法律法规颁布与基建的滞后，我国智能驾驶级别一直未达到 L3 及以上阶段。政策端政策端连续连续助力助力，有望加快高级别智能驾驶落地节奏有望加快高级别智能驾驶落地节奏：1）2022 年 11 月 2 日，工信部与公安

78、部联合发布关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知（征求意见稿），目的是基于试点实证积累管理经验，支撑相关法律法规、技术标准制修订，推进健全完善智能网联汽车生产准入管理体系和道路交通安全管理体系。我们认为征求意见稿的出台可以让更多符合条件的车型上路测试，优化主机厂高级别智驾技术的同时推动相关法律法规的颁布，从政策端加速主机厂布局智能驾驶的脚步。2）2023 年 6 月 2 日，国常会提出要加强智能驾驶体系关键核心技术攻关，构建“车能路云”融合发展的产业生态。6 月 21 日，国务院政策例行吹风会提出，将启动智能网联汽车准入和上路通行试点，组织开展城市级“车路云一体化”示范应用，同时还将

79、发布新版智能网联汽车标准体系指南，加速 L3 及以上智驾功能商业化落地。与智能驾驶相关的法律法规不完善、基础设施建设落后一直是制约智能驾驶发展至 L3 及以上级别的重要原因，本次国常会提到智能驾驶再一次印证智能化是我国实现汽车强国的战略选择之一，我们认为，后续国家有望尽快推出相关的政策继续推动智能化发展，促使我国汽车产业实现更高质量发展。请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表33：中国智能驾驶分级（中国智能驾驶分级（GB/T 40429GB/T 4042920212021）分级分级 名称名称 驾驶自动化等级要求驾驶自动化等级要求 0

80、 应急辅助 驾驶自动化系统可感知环境并提供信息或短暂介入车辆控制以辅助驾驶员避险（如车道偏离预警、前向碰撞预警、自动紧急制动、车道偏离抑制等紧急情况下提供的辅助功能）；不具备目标和事件检测与响应能力的功能（如定速巡航、电子稳定控制系统等）不在驾驶自动化功能范围内。1 部分驾驶辅助 驾驶员和驾驶自动化系统共同执行全部动态驾驶任务，并监管驾驶自动化系统的行为和执行适当的响应和操作（如车道居中控制、自适应巡航控制等功能）。2 组合驾驶辅助 驾驶员和驾驶自动化系统共同执行全部动态驾驶任务，并监管驾驶自动化系统的行为和执行适当的响应和操作。3 有条件自动驾驶 动态驾驶任务后援用户以适当的方式执行接管。4

81、 高度自动驾驶 系统发出介入请求时，用户可不作响应，系统具备达到最小风险状态的能力；某些具备 4 级驾驶自动化系统的车辆无人工驾驶功能，如园区接驳等。5 完全自动驾驶 系统发出介入请求时，用户可不作响应，系统具备达到最小风险状态的能力；5 级驾驶自动化系统在车辆可行驶环境下没有设计运行范围的限制（商业和法规因素等限制除外）。资料来源：国家市场监督管理总局，国家标准化管理委员会，国联证券研究所 20232023 年城市年城市 NOANOA 元年，高阶智能驾驶方案有望快速落地元年，高阶智能驾驶方案有望快速落地。2023 上半年 L3 占比5.1%，L2 占比为 28.6%。预计 2023 年 L2

82、 占比有望达到 33%，L3 有望达到 8%，优质供给增加或将带动 L2 及以上渗透率快速提升。2023-2025 年合资品牌加速高阶车型的落地，包括丰田、大众、现代均加速推进高级别自动驾驶新车型的上市，预计到2025 年 L2+渗透率有望超过 64%，到 2030 年，L2+车型或成为市场主流，除去 5 万以下价格带的不带有自动驾驶功能和 5-8 万部分带有自动驾驶功能，其他价格带渗透率持续提升，预计 2030 年 L2+渗透率有望超过 75%。图表图表34：政策催化，智能驾驶渗透率有望持续提升政策催化，智能驾驶渗透率有望持续提升 资料来源：佐思汽研，高工产研，国联证券研究所 我们认为我们认

83、为，L L3 3 落地速度有望加快，抬升主机厂开发搭载行泊一体域控制器车型落地速度有望加快，抬升主机厂开发搭载行泊一体域控制器车型的意愿的意愿。行泊一体将辅助驾驶阶段的行车和泊车功能通过一个控制器实现，包括轻量级行泊一体和大算力行泊一体方案，两种方案均有单芯片和多芯片配置。轻量级方案可以实现传感器硬件复用，具备硬件成本低、软件配置灵活、功能迭代开发效率高等优势。而高算力方案具备算力冗余，方便主机厂进行硬件预埋，后期通过 OTA 增加更0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%L0L1L2L3请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公

84、司深度研究 多高级别智能驾驶功能，例如自动辅助导航驾驶(NOA，Navigate on Autopilot)。从成本、需求和规模量产等维度考虑，我们认为轻量级的单芯片从成本、需求和规模量产等维度考虑，我们认为轻量级的单芯片/多芯片方案具多芯片方案具备更广阔的下沉空间。备更广阔的下沉空间。根据高工智能汽车数据，2022 年国内前装搭载行泊一体域控制器的上险车辆为 77.98 万辆，搭载率只有 3.91%。从价格带来看，30 万元以上价格区间的车型，是目前行泊一体域控制器搭载的主力，2022 年的占比约为 59%。整体来看，目前在30万以上车型大多搭载大算力域控平台，包括基于英伟达Orin X 的

85、方案、基于地平线 J5 开发的方案；在 20 万-30 万之间的车型，我们认为方案会更多样，英伟达、地平线、高通、TI 等芯片公司的方案均会有，主机厂在这个价格带会更加追求高性价比的方案，算力中等（GPU:50TOPS-80TOPS），传感器精简（可能会用 4D 毫米波雷达替代激光雷达），可实现 L2 以上的智驾功能，是出货量占比更大的一类行泊一体域控制器。预计预计 20232023 年有望达到年有望达到 150150 万颗出货。万颗出货。随着哪吒、理想、比亚迪等主机厂新车型的陆续发布，我们预计 2023 年前装行泊一体域控制器出货量将达到 150 万个，2025年有望达到 400 万个。预计

86、预计 20252025 年年国内行泊一体域控制器国内行泊一体域控制器市场规模将达到市场规模将达到 274.36274.36 亿元。亿元。根据我们测算，2022 年国内行泊一体域控制器市场规模大约 62.38 亿元，预计 2025 年将达到274.36 亿元，2022-2025 年 CAGR 达到 63.84%。图表图表35：20 年行泊一体域控制器出货量年行泊一体域控制器出货量 图表图表36：20 年行泊一体域控制器市场规模年行泊一体域控制器市场规模 资料来源：高工智能汽车，国联证券研究所测算 资料来源：高工智能汽车，国联证券研究所测

87、算 公司已完成轻量级和大算力方案全布局。公司已完成轻量级和大算力方案全布局。公司基于英伟达 Orin 开发的智驾域控制器产品 IPU04 已经通过理想 L 系列车型实现万颗数量级出货，从算力上来看，Orin单芯片算力达到 254TOPS，较容易实现 ADAS 行车和泊车功能。轻量级智能驾驶域控制器 IPU02 将推出更多新方案，适配国内车市的中低至中高价位区间车型这一最大的细分市场，伴随着国内 L2、L2+级 ADAS 产品渗透率的快速提升，公司轻量级智能驾驶域控制器出货量有望迎来快速增长。0%20%40%60%80%100%120%140%160%05003003504

88、00450202020212022E2023E2024E2025E出货量（万颗）YOY0%50%100%150%200%250%300%350%05003002020202120222023E2024E2025E市场规模（亿元，左轴）YOY请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.4 E E/EA/EA 升级域控制器蓝海市场广阔升级域控制器蓝海市场广阔 我们认为我们认为 E/EAE/EA 由分布式向域集中式升级是有驱动因素的，包括以下由分布式向域集中式升级是有驱动因素的，包括以下 4 4 点：点：1）汽车智能化时代，分

89、布式电子电气架构下的 ECU 控制单元无法满足智能驾驶和智能座舱对计算性能和安全性能的要求；2）越来越多的功能需要多个域协同实现，例如一个辅助驾驶的控制程序需要跨动力域、底盘域和车身域等多个区域工作；3）汽车功能增加相应的也会增加通信开销，智能驾驶对通信的实时性提出了更高要求，架构升级成为趋势，域和域之间可以通过以太网实现高速通信；4）网联是重要发展趋势，未来网络信息会在车辆决策、控制和信息娱乐等系统中占据越来越重要的地位，考虑信息安全的情况下如何设计具备高速网络连通性的架构也成为重要的驱动因素。图表图表37：汽车电子电气架构发展路线图汽车电子电气架构发展路线图 资料来源：清华大学智能网联汽车

90、，博世，国联证券研究所 特斯拉引领域控制器上车潮流。特斯拉引领域控制器上车潮流。特斯拉 Model 3 最早使用车身域控制器，车身域控制器将车灯、雨刷器、车窗等模块的控制集成在一起，实现降本，同时还可以降低整车重量，提升新能源汽车的续航里程。底盘域控制器对安全性能要求更高。底盘域控制器对安全性能要求更高。底盘域控制器涉及的功能包括电子驻车系请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 统（EPB）、悬架控制等，目前已经量产的产品单车价值在 1000 元左右。底盘域控涉及到与安全密切相关的底盘执行器的控制，相对车身域控制器技术难度更高，要求汽车电子厂

91、商有大量的实车测试数据积累，以此来保证控制器的功能实现、安全性、可靠性和算法的效率。图表图表38：国内汽车电子企业底盘域控制器进展国内汽车电子企业底盘域控制器进展 企业企业 功能介绍功能介绍 主要客户主要客户 经纬恒润 可以进行汽车底盘的空气弹簧控制及阻尼可调的缓冲器控制等，实现悬架的刚度调节及显著提高轮胎的附着力，进而增强驾驶的舒适性及安全性 蔚来 科博达 可实现电子驻车系统、汽车悬架等模块的集成控制 某自主品牌客户 资料来源：经纬恒润招股说明书，科博达公司公告，国联证券研究所 车身域控制器：预计车身域控制器：预计 20252025 年年国内国内市场规模有望达到市场规模有望达到35.7735

92、.77 亿元。亿元。根据我们统计，车身域控制器已经处在 1-10 阶段，预计 2022 年国内车身域控制器出货量将达到 51万个，2022 年车身域控制器市场规模有望达到 10.2 亿元，预计 2025 年将达到 35.77亿元，2022-2025 年 CAGR 为 51.92%。底盘域控制器：底盘域控制器：单车价值单车价值有提升趋势，预计有提升趋势，预计 20252025 年年国内国内市场规模有望达到市场规模有望达到 17.3417.34亿元。亿元。当前底盘域控制器所集成的功能还较少，未来随着各类线控底盘执行器的逐步上车，车身域控制器集成的功能进一步丰富，单车价值量有望提升。根据我们测算，2

93、022 年国内底盘域控制器市场规模有望达到 0.5 亿元，预计 2025 年市场规模有望达到 17.34 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 225.49%。图表图表39：20 年国内车身域控制器市场规模年国内车身域控制器市场规模 图表图表40：20 年国内底盘域控制器市场规模年国内底盘域控制器市场规模 资料来源：乘联会，国联证券研究所测算 资料来源：经纬恒润、科博达公司公告，国联证券研究所测算 拓宽品类，完成车身域控制器开发。拓宽品类，完成车身域控制器开发。2023 年 1 月，公司成功孵化量产车身域控制器，推出成熟的系统级

94、方案及产品迭代路线。公司车身域控制器具备无钥匙进入与启动、智能空调、电动尾门、智能胎压、智能座椅、雨刮控制、智能车灯、车窗防夹和倒车雷达等车身控制功能。高度集成化的方案可简化整车零部件装配复杂度，从而减少线束长度和减轻整车重量，使得产品具备较强竞争力。0%20%40%60%80%100%120%055402020202120222023E2024E2025E市场规模（亿元，左轴）YOY0%1000%2000%3000%4000%5000%050222023E2024E2025E市场规模（亿元，左轴）YOY请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公

95、司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司具备车身和底盘域控制器研发和量产能力，可以帮助主机厂改善成本并实现电子电气架构升级，域控制架构时代，公司有望凭借出色产品获取更多定点，助力业绩增长。图表图表41：德赛西威车德赛西威车身域控制器身域控制器 资料来源：公司官网，国联证券研究所 3.多重优势助公司向多重优势助公司向 GlobalGlobal T Tierier1 1 迈进迈进 历经近四十年发展，公司已完成汽车智能化电子产品全面布局，形成较强的平台化供应能力，在产品、客户、制造等方面形成了对国内同行的竞争优势，并开始与Global Tier1 竞争，从国内汽车电子龙头向全球一流汽车电子

96、供应商迈进。3.1 人才和平台化战略是核心优势人才和平台化战略是核心优势 我们认为德赛西威两个核心优势是：高素质人才带来的研发优势和平台化的发展战略。高素质人才高素质人才保证了各类汽车电子产品的功能实现、算法效率和可靠性；平台平台化发展战略化发展战略保证了产品的丰富性，使公司更灵活的为客户提供不同品类的产品，避免单一赛道景气度下行带来的不利影响。硕博硕博人数人数多，研发实力强。多，研发实力强。公司向来重视高素质人才的招聘，硕士和博士人数位于行业前列。截至 2022 年年底，公司共有研发人员 3494 人，其中博士 19 人、硕士402 人、本科 2508 人，博士和硕士总人数占研发人员的比例为

97、 12%。高素质研发团队保证了公司各类汽车电子产品的功能实现、算法效率和产品标定等。公司硕士和博士人数虽少于经纬恒润，但明显高于其他可比公司，主要的原因是公司已具备较大营收规模，既要保证研发的领先性，也要保证对于费用的控制，力求将高素质人才的个人能力充分在业务开展中发挥出来。请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表42：同行业研发同行业研发人员人员情况对比（情况对比（截至截至 20222022 年底年底）公司公司 研发人员数量及占比研发人员数量及占比 研发人员学历构成研发人员学历构成 德赛西威 3494 人（44.49%）博士 19

98、人（0.54%），硕士 402 人（11.51%），本科 2508 人（71.78%）经纬恒润 2428 人（49.16%）博士 80 人（3.29%），硕士 1546 人（63.67%），本科 791 人（32.58%）华阳集团 2015 人（34.19%）硕士 83 人（4.12%），本科 1083 人（53.75%）科博达 978 人（40%）博士 3 人（0.31%），硕士 140 人（14.31%），本科 613 人（62.68%）资料来源：各公司公告，国联证券研究所 重视产学研，研发全球布局。重视产学研，研发全球布局。公司已经先后与吉林大学、中山大学、华南理工大学、新加坡南洋理工大

99、学、湖南大学等数十所大学及科研机构签订合作协议，在自动驾驶、智能座舱和智慧交通及人机交互设计等各专业上展开合作。除此之外，公司还在国内及海外设置多个研发中心，为服务全球客户奠定基础。图表图表43：公司研发中心分布情况公司研发中心分布情况 资料来源：公司官网，国联证券研究所 坚持平台化战略，致力提供全品类产品。坚持平台化战略，致力提供全品类产品。对比 Global Tier1，国内汽车电子公司大多聚焦在单一赛道，而公司在产品及服务方面，依托共性平台技术，提供多种产品和解决方案，避免单一赛道景气度下行为对经营业绩带来的干扰。公司已经布局了智能座舱、智能驾驶和智能网联三大领域的多个单品，通过丰富的产

100、品矩阵，实现对客户需求的全覆盖，完成了多个项目的量产交付，形成了广泛的客户群。作为汽车电子作为汽车电子 Tier1Tier1，公司具备较强的，公司具备较强的灵活性灵活性。座舱及智能驾驶产品涉及软硬件多环节，包括硬件制造、底层操作系统、中间件和上层控制算法等。我们认为公司的高素质研发团队和丰富产品矩阵可以为公司带来以下两点优势：1 1）产品各环节质量有保证：）产品各环节质量有保证：高素质的研发人员使公司具备电子产品各环节的开发能力，满足客户对产品的各项性能要求；2 2）根据客户需求灵活定制产品：）根据客户需求灵活定制产品：智能化时代，汽车软件比以往更加重要，以座请务必阅读报告末页的重要声明 26

101、 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 舱为例，未来座舱的车载信息娱乐系统是实现软件收费的窗口，主机厂可以通过丰富的上层应用软件实现增值服务。在主机厂希望把握自主权的背景下，Tier1 仅需要提供硬件设计、底软开发、基础算法开发和硬件制造服务，将应用层的主导权给到主机厂。因此公司可以针对能力不同的客户、客户不同的需求进行定制化的开发，有利于公司开扩更多客户，需要注意的是需要注意的是 Global Tier1Global Tier1 往往很难满足客户的定制需求。往往很难满足客户的定制需求。图表图表44：德赛西威客户群体德赛西威客户群体 图表图表45：20202020-20302

102、030 年全球汽车软件规模（亿美元）年全球汽车软件规模（亿美元）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：麦肯锡，国联证券研究所 3.2 智能座舱先发优势明显智能座舱先发优势明显 智能座舱域控需要智能座舱域控需要 SoSoC C 芯片。芯片。在分布式电子电气架构下，座舱内的仪表、中控等需要单独的电子控制单元 ECU 来控制，ECU 的主控芯片是包含 CPU 的 MCU 芯片。在域集中式的架构下，MCU 的性能已经无法支持全部座舱产品及功能的集成控制，多个 ECU分布控制还增加了通信开销，因此需要系统级芯片 SoC。SoC 芯片将 CPU、GPU、AI 加速单元和 NPU 等进行异构融合，满

103、足高速运算和复杂运算的需求，利用 SoC 芯片开发的域控制器便具备了控制座舱所有产品与功能的能力。02004006008005E2030E操作系统&中间件车身&能源动力总成&底盘信息娱乐&链接&安全&互联服务ADAS&AD请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表46：MCUMCU 芯片架构芯片架构 图表图表47：SoCSoC 芯片架构芯片架构 资料来源：Infineon，国联证券研究所 资料来源：九章智驾，国联证券研究所 消费芯片厂商是消费芯片厂商是 SoCSoC 集大成者。集大成者。传统座舱芯片主要参与者包括德

104、州仪器、恩智浦、瑞萨等传统汽车芯片厂商，在高性能 SoC 芯片需求高增的大背景下，已经在消费领域成为 SoC 芯片龙头企业的高通和三星也加入了智能座舱芯片市场的争夺。高通高通和三星在消费电子领域积累的先进制程高算力芯片量产开发经验使得二者进入汽车和三星在消费电子领域积累的先进制程高算力芯片量产开发经验使得二者进入汽车领域便具备了天然的后发优势。领域便具备了天然的后发优势。巨头领先，国内追赶。巨头领先，国内追赶。三星和高通在中高端车型 SoC 的份额提升较快，三星与知名座舱电子供应商伟世通合作，发力外资品牌；自主品牌倾向硬件预埋，高通自主品牌倾向硬件预埋，高通 81558155芯片凭借更高芯片凭

105、借更高 AIAI 算力成为国内主机厂新车型的主流座舱方案。算力成为国内主机厂新车型的主流座舱方案。国内厂商积极把握智能座舱发展机遇，华为的麒麟芯片加鸿蒙操作系统让华为可以提供智能座舱解决方案；芯驰科技发布了舱之芯 X9，内置基于硬隔离的独立安全岛，已经通过 ASIL-B 的功能安全认证，其余座舱芯片厂商还包括芯擎科技、地平线等。图表图表48：各座舱芯片厂商代表产品各座舱芯片厂商代表产品 供应商供应商 产品产品 制程制程（nmnm）C CPUPU 算力算力/DMIPSDMIPS G GPUPU 算力算力/GFLOPSGFLOPS A AI I 算力算力/TOPSTOPS 代表车企代表车企/车型车

106、型 国外 高通 骁龙 8155 7 105K 1142 8 小鹏 G9、理想 L9、极氪 001 等 三星 V9 8 111K 1205 2（NPU）大众 英特尔 A3950 14 48.4K 187-瑞萨 R-CAR H3 16 40K 288-丰田、大众等 NXP i.MX8QM 28 28.6K 128-荣威、广汽、福特等 德州仪器 Jacinto7 16 22K 166.4-奥迪、福特等 国内 华为 麒麟 990A 7-3.5 北汽极狐、问界 M5 等 芯驰科技 X9 16 100K 300 1.2-芯擎科技 龍鹰一号 7 90K 900 8 将在吉利主力车型量产 地平线 征程 5 1

107、6-128 已与多家自主品牌合作 资料来源：各公司官网，灼鼎咨询，国联证券研究所整理 根据高工智能汽车数据，2023 年 1-6 月中国市场（不含进出口）乘用车前装标请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 配 8155 芯片搭载交付新车 64.91 万辆（部分为双 8155），同比增长 275.42%；高通平台（包括多款不同型号）的整体交付量达到 236.33 万辆，占整个智能座舱（中控娱乐、语音交互、车联网+OTA）市场的份额为 36.10%，位列全行业第一。公司公司已经已经完成四代完成四代智能智能座舱平台开发座舱平台开发。公司在座舱领域深

108、耕已久，对于座舱智能化趋势前瞻把握，在 2019 年便推出了第一代智能座舱平台。2021 年公司基于高通8155 芯片开发的第三代智能座舱产品获得长城、埃安、奇瑞、理想等多家主流自主品牌客户的项目定点，并于 2022 年实现大规模量产。目前公司已经基于高通 8295 芯片开发了第四代智能座舱产品，产品预计将在 2024 年第一季度实现量产。部分单品已经具备领先优势。部分单品已经具备领先优势。公司车载信息娱乐系统和液晶仪表已经走在国内供应商前列，根据高工智能汽车数据，2020 年公司车载信息娱乐系统前装出货量为267.78 万套，市场份额为 16.29%，位列前装第一名；2020 年上半年，公司

109、液晶仪表市场份额为 4.66%，位列前装第五名，前四均为海外 Global Tier1。我们认为，随着国内自主品牌的不断崛起，叠加公司不断突破合资企业，我们认为公司市场份额有望持续提升。图表图表49：20202020 年国内车载信息娱乐系统竞争格局年国内车载信息娱乐系统竞争格局 图表图表50：2 2020020 年年 H1H1 国内液晶仪表市场竞争格局国内液晶仪表市场竞争格局 资料来源：高工智能汽车，国联证券研究所 资料来源：高工智能汽车，国联证券研究所 单独看液晶仪表，份额前三分别为博世、伟世通和马瑞利，CR3 为 70.37%，市场集中度较高，主要与液晶仪表安全性要求更高有关。Global

110、 Tier1 进入中国市场较早，与客户的粘性高，但近几年国内 Tier1 的技术与产品都取得了长足的进步，在追求供应链安全的大背景下，我们看好公司有望获得更高的市场份额。座舱订单持续突破，保证长期增长。座舱订单持续突破，保证长期增长。近几年，公司智能座舱年化订单数额持续增长，得益于公司持续推出新产品并持续突破新客户。2020 年公司获得年化销售额 70亿元的新项目订单，涵盖智能座舱、智能驾驶、液晶仪表、网联服务以及大屏化车载信息娱乐系统等产品。2021 年公司获得年化销售额超过 120 亿元的新项目订单，同比增长超过 80%，其中智能座舱订单额大约为 80 亿元。2022 年公司继续突破，获得

111、德赛西威,16.29%安波福,10.10%航盛电子,7.92%天宝,6.87%ALPINE,6.71%哈曼,6.06%三菱,5.74%北斗星通,5.73%先锋,5.65%东软,3.51%其他,25.42%德赛西威安波福航盛电子天宝ALPINE哈曼三菱北斗星通先锋东软其他博世,34.88%伟世通,23.53%马瑞利,11.96%大陆集团,8.03%德赛西威,4.66%延锋伟世通,3.09%东软,3.04%安波福,2.43%矢崎,2.29%天有为,1.81%其他,4.28%博世伟世通马瑞利大陆集团德赛西威延锋伟世通东软安波福矢崎天有为其他请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非

112、金融-公司深度研究公司深度研究 年化销售额超过 200 亿元的新项目订单，其中智能座舱订单额大约为 120 亿元，同比增长 50%，保持了高增速。图表图表51：2 2 年智能座舱新获订单情况年智能座舱新获订单情况 年化订单金额年化订单金额 主要突破主要突破 2020 年 70 亿元 信息娱乐系统业务信息娱乐系统业务突破丰田（印度尼西亚）、马鲁蒂铃木(印度)等白点客户，获得一汽-大众、长安福特、一汽丰田、广汽丰田、Carmax、日本马自达、长城汽车、吉利汽车、广汽乘用车等客户的新项目订单；显示模组及系统业务显示模组及系统业务获得了白点客户一汽红旗、东风乘用车的新项目

113、订单；液晶仪表业务液晶仪表业务已批量配套比亚迪、广汽乘用车、吉利汽车、长城汽车、奇瑞汽车等众多车厂，并突破了一汽红旗等新客户 2021 年 120 亿元，智能座舱约 80 亿元 信息娱乐系统业务信息娱乐系统业务获得一汽-大众、上汽大众、长城汽车、吉利汽车、广汽乘用车、奇瑞汽车等客户的新项目订单，其中大屏化产品的业务规模快速提升；显示模组及系统业务显示模组及系统业务营收规模维持超 100%的增长速度，新订单规模再创新高，突破了东风日产、小鹏汽车等白点客户；液晶仪表业务液晶仪表业务继续攀升，获得比亚迪、吉利汽车、长城汽车、广汽乘用车等客户的项目定点 2022 年 200 亿元，智能座舱约 120

114、亿元 信息娱乐系统信息娱乐系统获得一汽丰田、广汽丰田的平台化订单，以及上汽大众、长城汽车等新项目订单；显示屏项目显示屏项目突破了 VOLKSWAGEN、SUZUKI、SEAT、东风日产等白点客户，并首发双 23.6 英寸 Mini LED 曲面双联屏；液晶仪表业务液晶仪表业务获得比亚迪汽车、广汽乘用车、吉利汽车、STELLANTIS 等新项目订单 资料来源：公司公告，国联证券研究所 3.3 高级别智能驾驶引领者高级别智能驾驶引领者 A ADASDAS 业务快速追赶。业务快速追赶。公司 2016 年成立智能驾驶辅助事业单元，成立后迅速布局各类 ADAS 产品。2019 年，公司全自动泊车、360

115、 度高清环视和驾驶员监测系统等产品实现批量供货，当年智能驾驶业务营收保持 100%以上同比增速。截至 2022 年底，公司基本已完成各类 L2 及以下 ADAS 系统功能的开发，传感器方面，高清摄像头、ADAS 摄像头已实现规模化量产，毫米波角雷达、BSD 雷达均在多个客户量产应用，同时 4D 及国产化雷达方案已完成产业技术布局。ADASADAS 格局方面，公司已经在多个产品线走在行业领先的位置。格局方面，公司已经在多个产品线走在行业领先的位置。根据盖世汽车研究院数据，2022 年 H1，公司全自动泊车市场份额为 8%，仅次于博世、法雷奥和 TTE等外资企业，在国内供应商中排名第一；根据高工智

116、能汽车数据，2021 年和 2022 年合计口径下，公司在 360 全景环视系统的市场份额为 19.44%，仅次于海康汽车和铱斯科技，领先知名的 ADAS 供应商法雷奥。公司在 ADAS 领域布局并不算早，但凭借丰富的产品开发经验及客户资源，公司请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 迅速实现了对于领先供应商的追赶，完成了 ADAS 产品的全面布局及量产。图表图表52：2 2022H1022H1 国内国内智能泊车系统市场格局智能泊车系统市场格局 图表图表53：2 2 年国内年国内 3 36060 全景环视市场格局

117、全景环视市场格局 资料来源：盖世汽车，国联证券研究所 资料来源：高工智能汽车，国联证券研究所 绑定英伟达，战略布局高级智驾域控制器。绑定英伟达，战略布局高级智驾域控制器。2016 年，英伟达发布第一款用于自动驾驶的芯片 Xavier，该芯片峰值 GPU 算力可达 32TOPS。2018 年，小鹏、英伟达与公司签订战略合作协议，联合开发基于 Xavier 芯片的智能驾驶系统，对应公司的产品为智能驾驶域控制器 IPUO3。2020 年 4 月 27 日，搭载 IPU03 的小鹏 P7 上市，标志着 IPU03 正式量产。2021 年 9 月，搭载 IPU03 的小鹏 P5 上市，带动 IPU03

118、产品出货量快速增长。I IPU03PU03 是除特斯拉自研是除特斯拉自研 F FSDSD 芯片之外最早量产的大算力智能驾驶域芯片之外最早量产的大算力智能驾驶域控制器之一。控制器之一。IPU03 满足车规要求，操作系统采用 QNX Safety OS，MCU 端采用包含 Safety 组件的 Autosar 操作系统，硬件设计考虑了备份冗余设计，整体达到 ISO26262 功能安全 ASIL D 等级。IPU03 的 GPU 算力高达每秒 30 万亿次（30TOPS），可实时处理来自车辆雷达、摄像头、激光雷达和超声波系统的海量数据，运行感知、定位、规划和控制等算法。通过不同传感器配置可以实现高速

119、场景下的上下匝道、自主变道，城市道路的塞车自动跟车，低速场景下的自动泊车 APA 以及代客泊车 AVP 等功能。图表图表54：英伟达英伟达 XavierXavier 芯片示意图芯片示意图 图表图表55：德赛西威德赛西威 I IPU03PU03 性能图性能图 资料来源：英伟达，国联证券研究所 资料来源：公司官网，国联证券研究所 博世,34.00%法雷奥,30.00%TTE,12.00%德赛西威,8.00%纵目科技,4.00%小鹏汽车,4.00%辉创,3.00%大华,2.00%其他,3.00%博世法雷奥TTE德赛西威纵目科技小鹏汽车辉创大华其他海康汽车,26.43%铱斯科技,26.02%德赛西威,

120、19.44%法雷奥,9.00%亿咖通,3.80%其他,15.31%海康汽车铱斯科技德赛西威法雷奥亿咖通其他请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 深入合作，开发高算力深入合作，开发高算力 I IPU04PU04 平台。平台。2020 年公司与理想展开战略合作，基于英伟达 Orin 芯片开发新一代智能驾驶系统 IPU04。Orin 系列是英伟达继 Xavier 之后发布的第二款自动驾驶芯片，GPU 算力可达 254TPOS，可用于 L3 智能驾驶功能的开发。硬件接口方面，IPU04 拥有 16 路高带宽 LVDS 接口，12 路高速 CAN，2

121、 路 Flex ray，6 路百兆、6 路千兆及两路万兆以太网接口。可接入足够多的高清摄像头和毫米波雷达、激光雷达、超声波传感器，构成自动驾驶系统。2022 年 8 月，理想 L9 下线，标志着 IPU04 正式量产，9 月 28 日，理想 L9 实现万台交付成就，也标志着代表行业最高算力水平的智能驾驶计算平台 PU04 规模量产上车。IPU04 单车价值接近万元，该产品的规模出货也带动公司智能驾驶业务营收实现快速增长。图表图表56：英伟达英伟达 OrinOrin 芯片示意图芯片示意图 图表图表57：德赛西威德赛西威 I IPU04PU04 性能图性能图 资料来源：英伟达，国联证券研究所 资料

122、来源：盖世汽车，国联证券研究所 L L3 3 落地加速，公司有望持续获取落地加速，公司有望持续获取 IPU04IPU04 定点。定点。目前公司 IPU04 产品已经获得理想、小鹏等新势力及主流传统车企的 10 多个车型定点项目。我们认为，在 L3 级智能驾驶有望加速落地的背景下，主机厂会加速对于搭载高级别智能驾驶功能车型的开发速度，公司作为英伟达在中国唯一的内资合作伙伴，有望凭借丰富的量产经验获取更多的项目定点。目前英伟达在全球的 Tier1 合作伙伴包括博世、大陆、德赛西威、采埃孚、广达电脑、伟创力和法雷奥。当前，当前，3 30 0 万以上的新车型开发高级智驾万以上的新车型开发高级智驾功能功

123、能会优先选择英会优先选择英伟达的方案，公司具备较明显的先发优势。伟达的方案，公司具备较明显的先发优势。请务必阅读报告末页的重要声明 32 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表58：英伟达的英伟达的 TierTier1 1 合作伙伴合作伙伴 资料来源：英伟达，国联证券研究所 我们在分析智能驾驶域控制器市场时，认为先把行车和泊车进行集成的行泊一体域控制器是出货量更大的细分产品，公司在此领域最早布局了基于德州仪器 TDA4的 IPU02 域控制器，目前已经将芯片方案拓展至地平线、黑芝麻等，为客户提供更多可行的选择。随着行泊一体域控制器渗透率不断提升，我们认为，公司 IPU

124、02 域控制器有望实现大规模放量，与高算力域控制器产品共同驱动公司智驾业务增长。3.4 持续创新静待车联网蓝海市场持续创新静待车联网蓝海市场 公司一直致力于为全球客户提供安全、舒适、高效的移动出行整体解决方案和服务，除了智能座舱和智能驾驶业务外，还前瞻布局各类车联网产品，静待车联网产业化进度加速。公司推出多种车联网产品。公司推出多种车联网产品。目前公司已经布局多款智能网联产品，包括蓝鲸 OS生态系统、一站式 OTA 解决方案、路侧通信单元 RSU、车端通信单元 OBU、T-BOX、网关及各类软件等。2022 年 10 月，德赛西威欧洲公司成功收购天线测试和认证的领先供应商“天线技术中心(欧洲)

125、有限责任公司”(ATC)，至此构建了关于智能天线的研发、制造、测试、认证的能力，为后续 T-BOX+智能天线方案大范围应用落地奠定技术基础。请务必阅读报告末页的重要声明 33 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表59：德赛西威智能网联布局示意图德赛西威智能网联布局示意图 资料来源：公司公告，国联证券研究所 公司处在产业链上游和中游。公司处在产业链上游和中游。车联网上游由感知系统、控制系统、执行系统及通信系统组成；中游包括整车、终端设备制造、软件开发及 TSP；下游通过汽车经销商、OBU 供应商、公交公司、主机厂及支付公司最终到达终端驾驶员/消费者。公司的产品主要布局

126、在产业链的上游和中游，提供软件及各类传感器和通信终端。图表图表60：车联网产业链示意图车联网产业链示意图 资料来源：中商产业研究院，国联证券研究所 车联网商业化落地有望加速车联网商业化落地有望加速。2023 年 3 月 1 日，全国首部车联网地方性法规 无锡市车联网发展促进条例正式实施，无锡市首批商用智能网联汽车正式投运，在省内率先开放首批城市快速路用于测试，促进全国智能网联汽车产业探索商业落地路径，实现从“示范应用”到“示范运营”的突破。无锡市首部车联网法规将具备示范引领作用，将推动全国各有条件的地区跟进车联网商业化探索落地，我们认为汽车智能驾驶从单车智能到多车智能需要车联网加持，同时还增加

127、单车的安全冗余性，为消费者提供更好的驾驶体验。请务必阅读报告末页的重要声明 34 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 目前我国车联网产业还在发展早期，产业加速发展还需要配合基础设施的建设目前我国车联网产业还在发展早期，产业加速发展还需要配合基础设施的建设以及高级别智能驾驶以及高级别智能驾驶技术技术的的进步进步，公司前瞻布局各类车联网产品有望在产业加速之，公司前瞻布局各类车联网产品有望在产业加速之际迎来产品的快速放量，助力智能网联业务快速发展。际迎来产品的快速放量，助力智能网联业务快速发展。4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 综合公

128、司业务布局以及行业发展情况，基于以下主要假设预测公司各业务板块营业收入：1 1）智能座舱：）智能座舱：各类座舱新单品渗透率逐步提升，公司凭借平台化的供应能力与规模供货优势获取更多定点；受益于自主品牌崛起，公司各类座舱电子产品市场份额逐步提升；座舱业务毛利率基本保持稳定，预计 2023-2025 年公司智能座舱业务毛利率分别为 20.50%/20.70%/21%；2 2）智能驾驶：）智能驾驶：L3 级智驾商业化落地加速，主机厂提升对于 L3 级智驾车型研发的意愿，带动公司 IPUO4 高算力智驾域控制器放量；行泊一体域控制器渗透率快速提升，带动公司 IPU02 轻量级智驾域控制器放量；产品放量后

129、，公司智驾业务毛利率有望提升，预计 2023-2025 年公司智驾业务毛利率为 20%/21%/22%。图表图表61：德赛西威营业收入预测汇总（亿元）德赛西威营业收入预测汇总（亿元）项目项目 2022021 1 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 智能座舱业务智能座舱业务 营业收入（亿元）78.93 117.55 149.11 185.08 224.42 YoY（%）33.52%47.97%26.85%24.12%21.26%毛利率（%）24.45%21.34%20.50%20.70%21.00%智能驾驶业务智能驾驶业务 营业收入（亿元）13.8

130、7 25.71 45.49 72.04 96.61 YoY（%）94.78%83.07%76.92%58.38%34.10%毛利率（%）20.78%21.52%20.00%21.00%22.00%智能网联及其他主营业务智能网联及其他主营业务 营业收入（亿元）2.89 6.06 9.09 12.73 16.54 YoY（%）-68.71%109.91%50.00%40.00%30.00%毛利率（%）47.21%62.37%45.00%45.00%45.00%合计合计 营业收入（亿元）95.69 149.33 203.69 269.85 337.58 YoY（%）40.75%56.05%36.40

131、%32.48%25.10%毛利率（%）24.60%23.03%21.48%21.93%22.46%资料来源：Wind，国联证券研究所预测 请务必阅读报告末页的重要声明 35 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们选取业务相似的经纬恒润、华阳集团、科博达和中科创达经纬恒润、华阳集团、科博达和中科创达作为可比公司，根据可比公司相对估值法对公司进行定价。图表图表62：德赛西威德赛西威与可比公司估值对比表与可比公司估值对比表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 市值市值 （亿元）（亿元）E EPSPS（元（元/股）股）PEPE（X X）2

132、022023E3E 2024E2024E 2025E2025E 2022023E3E 2024E2024E 2025E2025E 002906.SZ 华阳集团 174.65 0.90 1.24 1.62 37 27 21 300496.SZ 中科创达 396.54 1.82 2.36 3.17 47 37 27 603786.SH 科博达 314.29 1.60 2.12 2.73 49 37 29 688326.SH 经纬恒润 165.62 1.14 2.63 4.10 122 52 34 平均值平均值 262.78 1.36 2.09 2.90 64 38 27 002920.SZ 德赛西

133、威 738.18 2.64 3.73 5.13 50 36 26 资料来源：Wind，iFinD，国联证券研究所预测 注：股价为 2023 年 11 月 21 日收盘价；可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 预计公司 2023-25 年收入分别为 203.69/269.85/337.58 亿元，对应增速分别为36.40%/32.48%/25.10%；归母净利润分别为 14.64/20.70/28.46 亿元，对应增速分别为 23.65%/41.41%/37.46%，CAGR-3 为 33.95%；EPS 分别为 2.64/3.73/5.13 元/股，对应当前股价 PE 为 50/36/26

134、 倍。考虑到公司业务布局全面，平台化供应能力强，是汽车电子龙头企业，参考可比公司估值，给予公司 2024 年 45 倍 PE，对应目标价167.85 元，首次覆盖，给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 1 1）汽）汽车销量不及预期风险：车销量不及预期风险：公司下游客户为各大车企，公司产品销量取决于汽车销量，若汽车销量不及预期，则公司产品出货量也会相应下滑；2 2）原材料价格）原材料价格上行风险上行风险：汽车电子零部件企业处于产业链中游，如果原材料价格上行并持续处于高位，将会压缩零部件企业的利润空间；3 3）新产品研发不及预期：）新产品研发不及预期：智能驾驶和智能座舱部分单品还处于 1-10

135、的渗透阶段，如果相关产品研发不及预期，则可能面临市场份额被抢占的风险；4 4）行业空间测算偏差风险：）行业空间测算偏差风险：市场空间测算是基于一些前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。请务必阅读报告末页的重要声明 36 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E20

136、24E 2025E2025E 货币资金 1162 1115 2037 2698 3376 营业收入营业收入 95699569 1493314933 2036920369 2698526985 3375833758 应收账款+票据 3402 4756 6869 9100 11384 营业成本 7215 11493 15993 21068 26175 预付账款 18 33 41 54 68 营业税金及附加 37 58 71 92 111 存货 2035 3416 4215 5552 6898 营业费用 231 235 295 378 456 其他 1053 898 620 815 1015 管理费

137、用 1245 2000 2454 3211 3933 流动资产合计流动资产合计 76697669 1021810218 1378113781 1822018220 2274122741 财务费用-8 45 46 54 55 长期股权投资 287 285 279 273 267 资产减值损失-56-128-102-135-169 固定资产 1268 1588 1668 1823 2045 公允价值变动收益-19 64 0 0 0 在建工程 33 265 444 422 300 投资净收益-29-33-24-24-24 无形资产 280 312 273 239 197 其他 112 153 90

138、64 37 其他非流动资产 614 1088 1054 996 996 营业利润营业利润 857857 11581158 14731473 20872087 28732873 非流动资产合计非流动资产合计 24822482 35383538 37173717 37533753 38053805 营业外净收益 4-1 10 10 10 资产总计资产总计 1015210152 1375613756 1749817498 2197321973 2654526545 利润总额利润总额 861861 11571157 14831483 20972097 28832883 短期借款 317 399 706

139、 1155 1106 所得税 29-14 25 35 49 应付账款+票据 2807 4345 6142 8091 10052 净利润净利润 832832 11711171 14581458 20622062 28342834 其他 1164 1407 2068 2726 3391 少数股东损益-1-12-6-8-11 流动负债合计流动负债合计 42884288 61516151 89158915 1197211972 1454914549 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 833833 11841184 14641464 20702070 28462846 长期带息负债 44 634 5

140、19 392 266 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 404 429 429 429 429 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 447447 10621062 948948 821821 694694 成长能力成长能力 负债合计负债合计 47354735 72137213 98649864 1279312793 1524315243 营业收入 40.75%56.05%36.40%32.48%25.10%少数股东权益 78 66 60 52 41 EBIT 69.57%41.

141、07%27.17%40.66%36.53%股本 555 555 555 555 555 EBITDA 56.99%38.85%10.44%36.80%31.54%资本公积 2344 2486 2486 2486 2486 归属于母公司净利润 60.75%42.13%23.65%41.41%37.46%留存收益 2439 3435 4533 6086 8220 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 54165416 65436543 76357635 91799179 1130211302 毛利率 24.60%23.03%21.48%21.93%22.46%负债和股东权益总计负债和股东权益

142、总计 1015210152 1375613756 1749817498 2197321973 2654526545 净利率 8.69%7.84%7.16%7.64%8.40%ROE 15.60%18.28%19.33%22.68%25.27%现金流量表现金流量表 ROIC 24.86%25.81%21.06%25.13%28.09%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 832 1171 1458 2062 2834 资产负债率 46.64%52.44%56.37%58.22%57.

143、42%折旧摊销 311 412 254 288 272 流动比率 1.8 1.7 1.5 1.5 1.6 财务费用-8 45 46 54 55 速动比率 1.3 1.0 1.0 1.0 1.0 存货减少（增加为“-”）-934-1381-799-1337-1346 营运能力营运能力 营运资金变动-433-1281-184-1170-1217 应收账款周转率 2.9 3.2 3.0 3.0 3.0 其它 1076 1643 816 1354 1362 存货周转率 3.5 3.4 3.8 3.8 3.8 经营活动现金流经营活动现金流 843843 610610 15921592 12511251

144、19601960 总资产周转率 0.9 1.1 1.2 1.2 1.3 资本支出-618-1274-440-330-330 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-242-224-10-10-10 每股收益 1.5 2.1 2.6 3.7 5.1 其他 87 452 0 0 0 每股经营现金流 1.5 1.1 2.9 2.3 3.5 投资活动现金流投资活动现金流 -773773 -10461046 -450450 -340340 -340340 每股净资产 9.6 11.7 13.6 16.4 20.3 债权融资 360 672 193 322-176 估值比率估值比率 股权融资 5 0 0 0

145、 0 市盈率 88.6 62.4 50.4 35.7 25.9 其他 99-306-412-572-766 市净率 13.8 11.4 9.7 8.1 6.6 筹资活动现金流筹资活动现金流 464464 367367 -220220 -249249 -942942 EV/EBITDA 66.8 36.6 41.8 30.7 23.3 现金净增加额现金净增加额 541541 -9393 922922 662662 677677 EV/EBIT 91.1 49.1 48.8 34.8 25.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 11 月 21 日收盘价 请务

146、必阅读报告末页的重要声明 37 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基

147、准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数

148、涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中

149、的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意

150、见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：