1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告港股公司深度港股公司深度 教育教育 行业回归理性发展，公司竞行业回归理性发展，公司竞争优势显著争优势显著 核心观点核心观点 高校毕业生数量逐年攀升（22、23 年 1076、1158 万人）和企业用工需求趋缓下，招录考培行业需求侧高景气；当下供给侧竞争已有所缓和，中公、华图、粉笔的公考培训线下网点 22 年以来已进行内部优化和收缩。从线上公考内容 APP

2、 起家的粉笔市占率已达第二名（4.3%），23H1 月活达到 920 万人（预计近 50%覆盖度），流量优势显著，后续重点关注：1）在线精品班带动客单值提升；2）用户数进一步增加及转化率继续提升；3）利润率进一步改善。摘要摘要 招录培训行业的变与不变，需求侧高景气不变，但供给侧竞争有招录培训行业的变与不变，需求侧高景气不变，但供给侧竞争有所缓和，行业回归良性发展。所缓和，行业回归良性发展。我国高校毕业生数量逐年攀升（22、23 年 1076、1158 万人）和企业用工需求趋缓下，毕业及往届毕业生考公、考编意愿不断增强，23 年国考报名过审 250 万人/+17.9%，21 年我国招录类考试培训

3、市场 305 亿元，“考公热”+“考公难”带动参培率提升（21 年 27.1%）。行业变化之处在于供给端竞争已有所缓和，中公、华图、粉笔的公考培训线下网点2020/21年在上市or融资背景及理想学、协议班加持下过度扩张，22 年以来已进行内部优化和收缩，中公粉笔两家合计网点较 2020年收缩约 35%，回归理性发展已使得行业利润率改善。粉笔的核心竞争优势是什么？粉笔的核心竞争优势是什么？招录培训需求多为一次性，获客至关重要。粉笔从公考线上学习工具起家，优势在于拥有巨大低成本流量，粉笔 APP 在 23H1 月活人数达 920 万人，远超同行，通过逐步切入线上及线下招录培训实现流量变现，2021

4、 年市占率为4.3%、排名第二（CR5约22.1%）。2022年粉笔营收28.1亿元/-18%，降本增效助力 22 年经调整净利润大幅扭亏，23H1 营收 16.8 亿元/+15.9%，经调整利润率回升至 17%。如何看待粉笔未来增长空间？如何看待粉笔未来增长空间？1）客单值提升和品类扩张：除大班课外，20 年 6 月起开始提供在线精品班，其客单价约 3000 元/人次（远高于大班课 500 元/人次），21 年在线精品班营收 3.32亿元/+561%，其营收占比从 20 年的 2.4%提升至 22 年的约 20%，精品小班人次/月活占比仅为 1.7%，精品班量价齐升有望贡献业绩弹性。教师、事

5、业单位招录等增长更快；2）用户人数进一步增加：23H1 公司月活人数 920 万人（22 年底为 795 万人），较每年约 3000 万人次招录报名仍有差距，预计粉笔月活仍有翻倍 首次评级首次评级 买入买入 叶乐叶乐 SAC 编号:S01 SFC 编号:BOT812 黄杨璐黄杨璐 SAC 编号:S01 发布日期：2023 年 11 月 21 日 当前股价：4.73 港元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月-3.67/-2.61 19.14/23.92/12

6、 月最高/最低价（港元）14.62/3.18 总股本（万股）225,365.77 流通 H 股（万股）225,365.77 总市值（亿港元）107.27 流通市值（亿港元）107.27 近 3 月日均成交量（万）606.75 主要股东 Liang Ma Limited 11.53%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -71%-21%29%79%2023/1/92023/2/92023/3/92023/4/92023/5/92023/6/92023/7/92023/8/92023/9/92023/10/92023/11/9粉笔恒生指数粉笔粉笔(2469.HK)(2469.HK)港股公司深

7、度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。增长潜力；21 年正价付费人次/月活约 34%；3）利润率改善：精品课占比提升下有望带动毛利率提升（在线精品班的毛利率约 50%+、高于线下毛利率 40%+），另一方面内部优化（如 AI 赋能提效）+规模效应作用下有望带动费用率下降。盈利预测：盈利预测：预计 2023-2025 年营收分别为 32.28、39.05、47.13 亿元，同比增长 14.9%、21.0%、20.7%；经调整净利润分别为 4.04、5.67、7.41 亿元，同比 110.8%、40.4%、30.7%，对应 23-25 年 PE 为 24x、17x、13x。首次覆盖

8、，给予“买入”评级。AWcVuWcVoWFYhUtU6MdN6MpNoOsQsRlOpOqRjMsQnPbRpOnMvPmNrRMYsPuM 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 1.招录培训行业：需求高景气，供给竞争缓和，行业回归良性发展.3 1.1.需求侧：我国高校毕业生数量逐年攀升，毕业及往届毕业生考公、考编意愿不断增强.3 1.2.供给侧：竞争趋于和缓，从 2020/21 年的快速扩扩张走向内部优化和收缩.5 1.3.中公教育 VS 粉笔.6 2.粉笔的核心优势是什么？.10 2.1.粉笔科技：职业考试教培后起之秀，从线上优质内容及培训起家、2020

9、 年开始逐步开拓线下市场.10 2.2.粉笔的核心优势在于流量：招录培训考试多为一次性需求，粉笔 23H1 月活人数达 920 万人.13 2.2.1.内容：依靠“粉笔”APP 等在线学习产品获取客户、提供精品课提升客单值，持续扩充产品矩阵构建长期壁垒.14 2.2.2.师资：凭借精而优讲师与研发团队，深耕内容与技术打造王牌课程.15 2.2.3.技术：已将 AI 应用于智能批改系统，并正在研发对话 AI 助手，AI 有望赋能教育教学质量提升和效率改善.16 3.如何看待粉笔的增长空间？.18 3.1.客单值提升：20 年 6 月起提供客单价更高的在线精品班（小班课），22 年营收占比提升至约

10、 20%，客单价达 3000 元，远超过往主力产品系统班（大班课）.18 3.2.流量增加+转化率提升：依托在线题库和在线模拟考试系统，公司已经积攒 920 万月活的流量池，较每年约 3000 万人次招录报名仍有增长潜力.19 3.3.利润率改善：线上精品课占比提升带动线上毛利率提升，精简人员降本控费有望共同驱动盈利改善.20 盈利预测.22 风险提示.25 1 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图目录 图 1:我国 2010 年以来高等教育毕业生人数.3 图 2:招生人数未来拟合预测.3 图 3:我国考研报名人数.3 图 4:我国青年失业率.3 图 5:应届生期

11、望就业的企业类型.4 图 6:国考报名、招录人数.4 图 7:中国招录类考试培训行业渗透率.4 图 8:我国职业考试培训市场规模.5 图 9:我国公务员考试培训市场规模.5 图 10:我国事业单位考试培训市场规模.5 图 11:我国教师招录考试培训市场规模.5 图 12:招录类培训公司融资历程.6 图 13:招录培训市场格局.6 图 14:粉笔和中公线下网点数量（个）.6 图 15:粉笔和中公讲师数量.6 图 16:粉笔和中公营收对比.7 图 17:粉笔和中公净利润对比.7 图 18:粉笔和中公线上营收对比.7 图 19:粉笔和中公线下营收对比.7 图 20:粉笔营收结构.8 图 21:中公营

12、收结构.8 图 22:粉笔各业务营收及增速.8 图 23:中公各业务营收.8 图 24:粉笔和中公培训人次.8 图 25:粉笔和中公人均支出.8 图 26:粉笔和中公毛利率对比.9 图 27:粉笔和中公净利率对比.9 图 28:粉笔发展历程.10 图 29:粉笔营收及增速.11 图 30:粉笔净利润.11 图 31:粉笔盈利能力.11 图 32:粉笔费用率.11 图 33:粉笔培训体系.12 图 34:粉笔各业务营收.12 图 35:粉笔运营数据.12 图 36:粉笔各业务营收情况.13 图 37:粉笔各业务营收占比及毛利率.13 图 38:粉笔各业务营收情况（分课程）.13 图 39:粉笔不

13、同课程收费情况.13 2 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 40:粉笔月活数量.14 图 41:粉笔和中公销售费用率对比.14 图 42:粉笔和中公获客成本对比.14 图 43:粉笔线上平台.15 图 44:粉笔 APP 题库.15 图 45:粉笔收费模式.15 图 46:粉笔各类课程客单值.15 图 47:粉笔讲师数量.16 图 48:粉笔研发团队.16 图 49:公司主要名师.16 图 50:粉笔募资投向.17 图 51:粉笔研发费用率.17 图 52:粉笔在线模拟考试系统.17 图 53:粉笔精品班营收及增速.18 图 54:粉笔在线精品班付费人次.18

14、 图 55:粉笔付费人次.18 图 56:我国人才招录考试报名人次.19 图 57:教师资格证报名人数.19 图 58:部分省考招录人数.19 图 59:粉笔线上课程中来自于线下人次比例.20 图 60:线下课程中来自于线上人次.20 图 61:粉笔线下运营中心分布（23H1）.20 图 62:粉笔合同负债.20 图 63:线上课程平均付费收入.21 图 64:每名讲师付费人次比率.21 图 65:粉笔销售成本拆分.21 图 66:粉笔营收预测拆分.22 图 67:粉笔毛利率和费用率假设.23 3 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.招录培训行业：需求高景气，供

15、给竞争缓和，行业回归良性发展招录培训行业：需求高景气，供给竞争缓和，行业回归良性发展 1.1.需求侧：我国高校毕业生数量逐年攀升需求侧：我国高校毕业生数量逐年攀升，毕业及往届毕业生考公、考编意愿毕业及往届毕业生考公、考编意愿不断增强不断增强 我国高校应届毕业生人数逐年攀升，我国高校应届毕业生人数逐年攀升，2022、2023 年分别为年分别为 1076、1158 万人万人/+7.6%，青年就业压力较大，青年就业压力较大，预计未来两年毕业生人数仍将走高。预计未来两年毕业生人数仍将走高。近年来，我国高校招生规模不断扩大，毕业生数量逐年攀升，2000 年，我国高校毕业生只有 95 万人，2022 年我

16、国高校高校毕业生突破 1000 万，达到 1076 万人，2023 年我国高校毕业生人数进一步增长至 1158 万人。根据招生人数预测，预计未来 2-3 年我国高校毕业生人数将持续走高，对应就业市场竞争激烈。图图 1:我国我国 2010 年以来高等教育毕业生人数年以来高等教育毕业生人数 图图 2:招生人数未来拟合预测招生人数未来拟合预测 数据来源：国家统计局，中信建投证券 数据来源：国家统计局，中信建投证券 与此同时，就业压力增大下考研竞争也更加激烈，随着高校扩招政策的实施，考研人数逐年增加，2022、2023 年考研人数达到了 457、474 万人，创下了历史新高，考研成为提高就业竞争力的有

17、效途径。图图 3:我国考研报名人数我国考研报名人数 图图 4:我国青年失业率我国青年失业率 数据来源：教育部，中信建投证券 数据来源：国家统计局，中信建投证券 高校毕业生考公、考编意愿不断增强，高校毕业生考公、考编意愿不断增强，2020 年以来国考整体呈现扩招趋势，“考公热年以来国考整体呈现扩招趋势，“考公热&考公难”共同带动考公难”共同带动参培率提升，参培率提升，21 年参培率达到年参培率达到 27%。从 2019 年开始，国考招录人数连年上升，2022 年、2023 年更是连续两年突破 3 万人，2024 年国考共招录 3.96 万人/+6.7%。高校毕业生考公、考编意愿不断增强，2023

18、 年智联招聘发布575.4 608.2 624.7 638.7 659.4 680.9 704.2 735.8 753.3 758.5 797.2 826.5 38.4 43.0 48.6 51.4 53.6 55.2 56.4 57.8 60.4 64.0 72.9 77.3 005006007008009001,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我国我国20102010年以来高等教育毕业生人数（万人）年以来高等教育毕业生人数（万人）中国:高等教育:普通高校毕业生数中国:高等教育:

19、研究生毕业生数020406080004006008001,000200000222023E2024E2025E招生人数拟合毕业人数（万人）招生人数拟合毕业人数（万人）普通高校毕业生数普通高校招生数（T-4）研究生毕业生数（右轴）研究生招生数（T-3，右轴）77457474-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300350400450500200020202120

20、222023我国考研报名人数（万人）我国考研报名人数（万人）考研报名人数（万人）yoy0520252018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月我国青年失业率（我国青年失业率（%）中国:就业人员调查失业率:16-24岁人口中国:就业人员调查失业率:25-59岁人口（右轴）4 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请

21、务必阅读正文之后的免责条款和声明。的调研报告显示，46.7%毕业生希望能在国有企业工作，仅有 12.6%的毕业生青睐民营企业。根据国家公务员局，2024 年共有 303.3 万人通过了用人单位的资格审查，通过资格审查人数与录用计划数之比约为 77:1。图图 5:应届生期望就业的企业类型应届生期望就业的企业类型 图图 6:国考报名、招录人数国考报名、招录人数 数据来源：智联招聘，中信建投证券 数据来源：国家公务员局，中信建投证券 图图 7:中国招录类考试培训行业渗透率中国招录类考试培训行业渗透率 数据来源：粉笔招股书，中信建投证券 2021 年我国招录类考试培训市场规模年我国招录类考试培训市场规

22、模 305 亿元，公考、事业单位、教师招录亿元，公考、事业单位、教师招录 121、116、68 亿元亿元。根据弗若斯特沙利文报告，中国招录类考试培训行业的市场规模由2016年的201亿元扩大至2021年的305亿元，CAGR为 8.7%，预计 2026 年将达到 505 亿元，21 年-26 年的预计 CAGR 达 10.6%。2021 年公考、事业单位、教师招录 121、116、68 亿元。42.5%11.2%19.0%11.4%13.2%44.4%11.9%17.4%9.4%14.7%46.7%14.6%12.6%12.5%12.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%

23、50%国有企业三资企业民营企业国家机关事业单位应届毕业生期望就业的企业类型（智联招聘）应届毕业生期望就业的企业类型（智联招聘）2021届2022届2023届2.22 2.78 2.71 2.85 1.45 2.41 2.57 3.12 3.71 3.96 140.9 139.5 133.9 166.0 137.9 127.7 157.6 212.3 259.8 303.3 1.6%2.0%2.0%1.7%1.1%1.9%1.6%1.5%1.4%1.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%050030035020002

24、24国考报名过审人数（万人）及录取率国考报名过审人数（万人）及录取率招录人数(万人）报名过审人数（万人）国考录取率（右轴）25.8%26.0%26.2%26.3%26.4%27.1%28.4%29.5%30.4%30.9%23%24%25%26%27%28%29%30%31%32%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E图表：中国招录类考试培训行业的渗透率（%）渗透率 5 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 8:我国职业考试培训市场规模我国职业考试培训市场规模

25、图图 9:我国公务员考试培训市场规模我国公务员考试培训市场规模 数据来源：弗若斯特沙利文报告（粉笔招股书），中信建投证券 数据来源：弗若斯特沙利文报告（粉笔招股书），中信建投证券 图图 10:我国事业单位考试培训市场规模我国事业单位考试培训市场规模 图图 11:我国教师招录考试培训市场规模我国教师招录考试培训市场规模 数据来源：弗若斯特沙利文报告（粉笔招股书），中信建投证券 数据来源：弗若斯特沙利文报告（粉笔招股书），中信建投证券 1.2.供给侧：竞争趋于和缓，从供给侧：竞争趋于和缓，从 2020/21 年的快速扩扩张走向内部优化和收缩年的快速扩扩张走向内部优化和收缩 竞争趋于和缓，从竞争趋于

26、和缓，从 2020/21 年的上市年的上市/融资下支撑快速扩扩张走向融资下支撑快速扩扩张走向 2021/22 年以来的内部优化和逐步收缩，年以来的内部优化和逐步收缩，理想学理想学/协议班收缩，行业进入良性发展期协议班收缩，行业进入良性发展期。行业变化之处在于供给端竞争已有所缓和，中公、华图、粉笔的公考培训线下网点 2020/21 年在上市 or 融资背景及理想学、协议班加持下过度扩张，22 年以来已进行内部优化和收缩，中公粉笔两家合计网点较 2020 年收缩约 35%，回归理性发展已使得行业利润率改善。200830534338783383864314

27、7432540650355610%5%10%15%20%25%30%0050060070080090072002122E23E我国职业考试培训行业市场规模（亿元）及增速我国职业考试培训行业市场规模（亿元）及增速招录类考试培训资格考试培训我国职业考试培训yoy（右轴）8899136154-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608002002122E23E我国公务员考试培训市场空间（亿

28、元）及增速我国公务员考试培训市场空间（亿元）及增速公务员考试培训yoy935116127140-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608002002E23E我国事业单位培训市场空间（亿元）及增速我国事业单位培训市场空间（亿元）及增速事业单位考试培训yoy2030274567688093-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%007080902002122E23E我国教师招

29、录考试培训市场空间（亿元）及增速我国教师招录考试培训市场空间（亿元）及增速教师招录考试培训yoy 6 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 12:招录类培训公司融资历程招录类培训公司融资历程 图图 13:招录培训市招录培训市场格局场格局 数据来源：企查查，中信建投证券 数据来源：弗若斯特沙利文报告（粉笔招股书），中信建投证券 注：市占率=营收/2021年职业考试培训市场（691亿元）图图 14:粉笔和中公线下网点数量（个）粉笔和中公线下网点数量（个）图图 15:粉笔和中公讲师数量粉笔和中公讲师数量 数据来源：各公司公告，中信建投证券 数据来源：各公司公告，中信建

30、投证券 1.3.中公教育中公教育 VS 粉笔粉笔 1）规模体量上规模体量上：粉笔与中公的营收差距正在快速缩小，粉笔与中公的营收差距正在快速缩小，2023H1 营收二者分别为营收二者分别为 16.82、17.28 亿元，粉笔亿元，粉笔营收增速更快营收增速更快。对比中公教育，粉笔在营收规模上有一定差距，但差距在不断缩小，2019-2020 年二者差距比较明显，2021 年以来伴随中公营收下滑明显，粉笔营收快速增长，公司与中公教育的营收差距明显缩小。投资机构投资机构融资金额融资金额融资轮次融资轮次公司公司日期日期红杉中国未披露战略融资中公教育2021/3/19北京广银创业投资中心(有限合伙)，基锐资

31、本，航天投资重大资产置换、发行股份购买资产（174.85亿人民币）、股份转让借壳亚夏汽车上市2019/1/30航天产业、广银创业、基锐科创3亿人民币战略投资2015/8山鼎设计7.5亿元收购山鼎设计2496万股收购华图教育2019/9扬子新材失败拟借壳2017/2/10东方证券，金石投资，海尔资本7亿人民币定向增发2016/11/10湖南电广传媒4亿人民币定向增发2015/12/28未披露未披露挂牌2014/7/24达晨财智2亿人民币A轮2009/12/1公开发行1.98亿港币IPO粉笔2023/1/9领投机构：IDG资本，挚信资本跟投机构：德弘资本，弘毅投资，CPE源峰，华兴新经济基金，昆裕

32、润源，上海泓睿3.9亿美元A轮2021/1/110%4.30%2.70%2.60%2.50%0%2%4%6%8%10%12%007080中公教育粉笔高顿正保远程教育华图招录培训市场竞争格局招录培训市场竞争格局2021年职业考试培训营收（亿元）市占率（右轴）31 214 363 198 186 804006008001,0001,2001,4001,6001,8002019A2020A2021A2022A23H1粉笔和中公教育线下网点对比粉笔和中公教育线下网点对比粉笔运营中心中公教育7941353613475

33、0245060008000400000002019A2020A2021A2022A23H1粉笔和中公讲师数量对比粉笔和中公讲师数量对比粉笔讲师中公教育讲师 7 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 16:粉笔和中公营收对比粉笔和中公营收对比 图图 17:粉笔和中公粉笔和中公净利润对比净利润对比 数据来源：各公司公告，中信建投证券 数据来源：各公司公告，中信建投证券 2）经营模式上，中公教育主要以线下网点的全国性密集布局获客，粉笔则是更多从线上切入经营模式上，中公教育主要以线下

34、网点的全国性密集布局获客，粉笔则是更多从线上切入。中公主要是以线下面授为主，且师资和网点数量上、中公体量更大。粉笔更加注重线上，线下的营运中心共 198 家、覆盖220 多个地市。图图 18:粉笔和中公线上营收对比粉笔和中公线上营收对比 图图 19:粉笔和中公线下营收对比粉笔和中公线下营收对比 数据来源：各公司公告，中信建投证券 数据来源：各公司公告，中信建投证券 3）业务结构：均以公务员考试培训为主，粉笔公考占比近）业务结构：均以公务员考试培训为主，粉笔公考占比近 70%、中公在、中公在 36%，教师序列和事业单位序列，教师序列和事业单位序列占比在不断提升占比在不断提升。考公培训都是中公和粉

35、笔营收的主要来源，其中粉笔 2019-22H1 考公营收占比超过 65%，事业单位雇员考试培训和教师资格证及招录类培训营收占比不断提升，22H1 为 20%/10%。23H1 中公教育公务员、事业单位、教师培训营收占比分别 36.1%、17.9%、14.7%。11.60 21.32 34.29 28.10 16.82 91.76 112.02 69.12 48.25 17.28 83.7%60.8%-18.0%15.94%22.1%-38.3%-30.2%-22.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202019A2020A2021A2022

36、A23H1粉笔和中公教育营收（亿元）及增速粉笔和中公教育营收（亿元）及增速粉笔中公教育粉笔yoy中公教育yoy1.54(4.84)(20.46)(20.87)0.81 1.75(3.63)(8.22)1.91 2.88 18.05 23.04(23.70)(11.02)0.82-30-20-19A2020A2021A2022A23H1粉笔和中公教育净利润对比（亿元）粉笔和中公教育净利润对比（亿元）粉笔净利润粉笔经调整净利润中公教育归母净利润10.36 29.05 24.80 19.21 6.43 6.579.8613.9614.157.3056.7%46.3%40.7%5

37、0.3%43.4%11.3%25.9%35.9%39.8%37.2%0%10%20%30%40%50%60%0552019A2020A2021A2022A23H1中公教育中公教育VSVS粉笔线上营收（亿元）粉笔线上营收（亿元）中公线上粉笔线上粉笔线上占比中公线上占比（右轴）81.41 82.97 44.32 29.03 10.85 3.548.8716.179.396.93-100%-50%0%50%100%150%200%-10 20 30 40 50 60 70 80 902019A2020A2021A2022A23H1粉笔粉笔 VS VS 中公线下业务营收（亿元）及

38、增速对比中公线下业务营收（亿元）及增速对比中公线下粉笔线下中公yoy粉笔yoy 8 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 20:粉笔营收粉笔营收结构结构 图图 21:中公营收中公营收结构结构 数据来源：各公司公告，中信建投证券 数据来源：各公司公告，中信建投证券 图图 22:粉笔各业务营收及增速粉笔各业务营收及增速 图图 23:中公各业务营收中公各业务营收 数据来源：各公司公告，中信建投证券 数据来源：各公司公告，中信建投证券 4）运营数据：粉笔在线学习产品及在线培训课程收费较低、付费人次高于中公，粉笔客单价有较大提升空运营数据：粉笔在线学习产品及在线培训课程收

39、费较低、付费人次高于中公，粉笔客单价有较大提升空间间。由于线上培训与线下培训课程价格差异较大，中公教育人均支出较高。2019-22H1 粉笔线上用户人均支出为 311、315、372、351 元，同期公司线下为 6523、2261、3353、3662 元。图图 24:粉笔和中公培训人次粉笔和中公培训人次 图图 25:粉笔和中公人均支出粉笔和中公人均支出 数据来源：各公司公告，中信建投证券 数据来源：各公司公告，中信建投证券 5）盈利能力：粉笔毛利率低于中公，降本增效后成果显著，）盈利能力：粉笔毛利率低于中公，降本增效后成果显著，23H1 粉笔经调整经营净率润粉笔经调整经营净率润 17.1%、高

40、于中、高于中公公 12.4pct。中公教育和粉笔 2021 年盈利能力均出现明显下滑，主要受疫情影响；粉笔 2022 年开始对于线下业务不断优化调整，毛利率、净利率改善显著。79.00%76.8%68.5%66.8%11.28%14.9%19.5%19.7%5.28%5.5%8.4%10.3%4.44%2.8%3.7%3.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202H1粉笔营收结构（分类型）粉笔营收结构（分类型）公职人员考试培训事业单位雇员考试培训教师资格证及招录类培训其他考试培训45.74%56.46%49.11%40.06%36.14%

41、17.70%15.99%24.34%27.53%31.24%15.37%11.43%14.86%18.32%17.92%21.19%16.11%11.70%14.09%14.71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A2022A23H1中公教育营收结构（按照类型）中公教育营收结构（按照类型）公务员综合事业单位教师招录799 1,438 2,063 829 114 279 587 244 53 103 252 128-50%0%50%100%150%200%-500 1,000 1,500 2,000 2,50020

42、2H1粉笔各业务营收（百万元）及增速粉笔各业务营收（百万元）及增速公务员事业单位教师资格证及招录其他公务员yoy事业单位yoy教师资格证及招录yoy41.762.933.719.26.216.117.816.713.25.314.012.710.28.83.1-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00702019A2020A2021A2022A23H1中公教育各业务营收（亿元）及增速中公教育各业务营收（亿元）及增速公务员综合事业单位教师招录公务员yoy综合yoy事业单位yoy教师招录yoy600960980136.0176.9259.6328.7449.4

43、384.9308.7141.702004006008009A2020A2021A2022A23H1粉笔和中公培训人次（万）对比粉笔和中公培训人次（万）对比粉笔培训人次粉笔培训人次（正价）中公培训人次05003003504000040005000600070002019A2020A2021A粉笔和中公付费人均支出（元粉笔和中公付费人均支出（元/人）人）粉笔客单价-线下中公客单价粉笔客单价-在线（右轴）9 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 26:粉笔和中公毛利率对比粉笔和中公毛利率对比 图图 27

44、:粉笔和中公净利率对比粉笔和中公净利率对比 数据来源：各公司公告，中信建投证券 数据来源：各公司公告，中信建投证券 46.2%23.0%24.5%48.6%50.9%58.5%59.2%27.8%38.2%56.2%0%10%20%30%40%50%60%70%2019A2020A2021A2022A23H1粉笔和中公教育毛利率对比粉笔和中公教育毛利率对比粉笔中公教育-80%-60%-40%-20%0%20%40%2019A2020A2021A2022A23H1粉笔和中公净利率对比粉笔和中公净利率对比粉笔净利率粉笔经调整净利率中公教育净利率 10 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后

45、的免责条款和声明。2.粉笔的核心优势是什么？粉笔的核心优势是什么？2.1.粉笔科技：职业考试教培后起之秀，从线上优质内容及培训起家、粉笔科技：职业考试教培后起之秀，从线上优质内容及培训起家、2020 年开年开始逐步开拓线下市场始逐步开拓线下市场 粉笔是国内领先主要提供公考培训、事业单位培训以及如教师、会计、建筑及法律等专业和行业的招录和资格考试培训课程的职业教育培训服务提供商。粉笔主要业务可以分为线上培训业务、线下培训业务以及图书销售业务。2022 年粉笔收入为 28.3 亿元/-17.7%，23H1 收入达 17.0 亿元/+16.0%。粉笔市占高用户群庞大，在潜在用户群中具有良好的声誉。2

46、021 年，粉笔以 4.3%的市场份额在中国职业考试培训行业份额排名第二。截至 2023 年 6 月 30 日，粉笔线上平台已经累计约 5620 万名注册用户，平均月活跃用户 920 万人。根据弗若斯特沙利文调查，在熟悉主要招录类考试服务供应商的调查参与者中，58.7%认为粉笔为首选；在购买粉笔服务及产品的调查参与者中，有 47.5%是由其同学或朋友推荐的，有 93.6%愿意向其他人推荐粉笔的产品及服务。图图 28:粉笔发展历程粉笔发展历程 数据来源：公司公告，中信建投证券 受疫情与线下业务过快扩张后收缩影响，受疫情与线下业务过快扩张后收缩影响，2022 年粉笔营收年粉笔营收 28.1 亿元亿

47、元/-18%，降本增效下，降本增效下，23H1 收入收入 16.8亿元亿元/+15.9%，经调整利润率大幅回升至，经调整利润率大幅回升至 17%。2020-2021 年公司营收 21.3 亿/+84%、34.3 亿元/+61%，主要得益于公司线下业务扩张。然后师资、学习中心等建设成本增加，21、22 年经调整净利润分别为-3.6 亿、-8.2 亿元。2022 年营收 28.1 亿元/-18%，主要系线下业务收缩影响，但公司积极降本增效，2022 年经调整净利润达 1.9亿元。23H1 收入 16.8 亿元/+15.9%，经调整利润率大幅回升至 17%。20222月，粉笔在港交所递交聆讯资料20

48、21设立广泛的线下网络，涵盖中国31个省、自治区及直辖市的260多个城市201312月，推出中国招录类考试培训首个APP【粉笔】20149月，推出国内首创在线公职人员考试培训课程12月，推出RTC互动直播系统20153月，推出行业内首个大型在模拟考试产品6月，推出行业内首个综合在线题库20205月，大范围启动线下课程服务，实现OMO协同效益6月，推出了个性化培训服务的在线精品班12月，年度付费注册用户首次超过9.6百万201812月，推出运用人工智能技术的【挑战练习】产品20231月登陆港股6月纳入港股通标的 11 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 29:粉

49、笔营收及增速粉笔营收及增速 图图 30:粉笔净利润粉笔净利润 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 收缩规模收缩规模+降本增效降本增效下下，公司公司盈利能力明显修复。盈利能力明显修复。2020-2021 年，公司销售费用、管理费用显著增加，毛利率、净利率明显下滑，2021 年毛利率以及经调整净利润率为 24.5%、-24.0%。2022 年通过提高师资利用率控制成本，22 年毛利率、经调整净利率分别为 48.6%/+24.1pct、6.8%/+30.8pct。23H1 在收入稳定增长的背景下，人员结构及线下网点继续优化，带来整体盈利能力显著提升，23H1 毛利率同

50、比提升 3.4pct 至 50.9%，经调整净利率同比大幅提升 10.5pct 至 17.1%。图图 31:粉笔盈利能力粉笔盈利能力 图图 32:粉笔费用率粉笔费用率 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 分业务看，分业务看，2019-2022 年在线培训、线下培训、图书销售收入年在线培训、线下培训、图书销售收入 CAGR 为为 29%、38%、46%，23H1 线上业线上业务稳步增长、线下培训逐步回暖务稳步增长、线下培训逐步回暖。公司针对不同培训需求提供多种课程类型，其中包括：1）在线学习产品：）在线学习产品：为学员提供包括考试说明视频、录播讲座和线上课程资料为

51、主的会员礼包，产品价格为 8-499 元不等；2）在线系）在线系统班：统班：于 2014 年 9 月推出旗舰版在线公职人员考试培训系统课程，随后为事业单位考试和教师资格证及招录考试等其他考试开发其他在线考试培训系统课程，系统班一般持续 15-115 天，通常定价为每门课程 99-980 元；3）在线精品班：在线精品班：自 2020 年 6 月起向需要更多个人关注及针对性支持的学员提供精品班，精品班一般持续 20-165天，通常定价为每门课程 980 元-49,800 元；4）在线专项课在线专项课：帮助学员掌握特定知识点及分析热点新闻及最新社会或政治问题，专项课一般持续 10 至 90 天，通常

52、定价为每门课程 99 元至 600 元；5）线下培训课程：线下培训课程：于 2017年 4 月开始尝试提供线下培训课程，并于 2020 年 5 月大范围推出线下课程，推出全方位的课程及服务产品及相关销售及营销活动以扩大培训服务覆盖范围。2021 年，所有线下课程付费学员中约 67.5%是从在线产品之前的付费学员转化而来。1,160.3 2,132.1 3,428.6 2,810.4 1,682 83.7%60.8%-18.0%15.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500025003000350040002019A2020A2021A2022A23

53、H1粉笔营收及增速粉笔营收及增速粉笔营收（百万元）yoy154.1-484.5-2,046.0-2,087.3 81.5 175.2-362.8-822.4 191.5 288.0-2500-2000-1500-9A2020A2021A2022A23H1粉笔净利润情况粉笔净利润情况粉笔净利润（百万元）经调整净利润46.2%23.0%24.5%48.6%50.9%13.3%-22.7%-59.7%-74.3%4.8%15.1%-17.0%-24.0%6.8%17.1%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2019A2020A2021A202

54、2A23H1粉笔盈利能力粉笔盈利能力毛利率净利率经调整净利率10.0%19.0%20.5%18.4%18.1%12.3%22.7%32.7%19.3%19.0%9.0%5.8%8.4%7.0%8.5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019A2020A2021A2022A23H1粉笔费用率粉笔费用率销售费用率管理费用率研发费用率 12 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 33:粉笔培训体系粉笔培训体系 图图 34:粉笔各业务营收粉笔各业务营收 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 分业务看，分业务看，22 年在线培训营

55、收占比年在线培训营收占比 50%+，线上系统班是公司线上营收主力，线上系统班是公司线上营收主力，2022 年占线上课程营收达年占线上课程营收达41%，23H1 线下培训业务毛利率回升至线下培训业务毛利率回升至 46.3%。线上精品班自 2020 年推出以来占营收比重提升明显，2022 年占线上课程营收比重 35%。从用户数量上看，2019-2022 年正价课付费人次 1.3、1.5、2.2 百万人次。22H1，公司线上会员礼包、新手训练营人均收费分别为 41、131 元。图图 35:粉笔运营数据粉笔运营数据 数据来源：公司公告，中信建投证券 粉笔培训体系粉笔培训体系线上线上线下线下引流产品正价

56、课程引流产品正价课程新手训练营精品课程专项课程试听和讲座线下培训班657.4 986.2 1,396.1 1,414.9 730.4 354.4 886.5 1,617.3 938.9 692.6 148.4 259.3 415.1 456.6 259.4 150.1%82.4%-41.9%32.3%-100%-50%0%50%100%150%200%0500025003000350040002019A2020A2021A2022A23H1粉笔营收构成（百万元）粉笔营收构成（百万元）在线培训线下培训图书销售在线培训yoy线下培训yoy图书销售yoy22H122H12021

57、A2021A2020A2020A2019A2019A付费用户数量（万人）付费用户数量（万人）在线学习产品在线学习产品会员礼包32535317新手训练营在线培训在线培训01正价课611398471系统班10112精品班41706161专项2推广课线下培训线下培训1140295正价课1044432推广课22H122H12021A2021A2020A2020A2019A2019A付费用户付费用户ARPUARPU（元）（元）在线学习产品在线学习产品41465250会员礼包4新手训练营在线培训在

58、线培训547547543543543543438438正价课500473636613系统班201930052364精品班417061233专项392392392392推广课线下培训线下培训4,729 4,010 3,005 7,377 正价课47481213推广课23H123H12022A2022A2021A2021A2020A2020A2019A2019A920795650467292月活跃用户（万人）22.2%39.4%59.6%yoy186 198 363 214 31 网点-45.5%69.6%590.3%yoy 13 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图

59、图 36:粉笔各业务营收情况粉笔各业务营收情况 图图 37:粉笔各业务营收占比及毛利率粉笔各业务营收占比及毛利率 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 分业务看，公考业务贡献主要收入，教师资格等新赛道业务逐渐起量，分业务看，公考业务贡献主要收入，教师资格等新赛道业务逐渐起量，22H1 公考收入占比公考收入占比 67%/较较 19 年年-11pct，事业单位和教师提升至，事业单位和教师提升至 30%/较较 19 年年+13.4pct。22H1 公考收入占比 67%/较 19 年-11pct，部分由于 2021年部分地区公务员考试提前，导致服务期缩短、学费减少。202

60、2H1 公司公职人员（国家及地方公务员）、事业单位、教师资格及招录、其他考试培训收入占比分别为 66.8%、19.7%、10.3%、3.2%。事业单位和教师提升至30%/较 19 年+13.4pct。图图 38:粉笔各业务营收情况粉笔各业务营收情况（分课程）（分课程）图图 39:粉笔粉笔不同课程收费情况不同课程收费情况 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 2.2.粉笔的核心优势在于流量：招录培训考试多为一次性需求，粉笔粉笔的核心优势在于流量：招录培训考试多为一次性需求，粉笔 23H1 月活月活23H123H12022A2022A2021A2021A2020A20

61、20A2019A2019A1,682 1,682 2,810.4 2,810.4 3,428.6 3,428.6 2,132.1 2,132.1 1,160.3 1,160.3 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）15.9%-18.0%60.8%83.7%yoy1,423 1,423 2,353.9 2,353.9 3,013.5 3,013.5 1,872.7 1,872.7 1,011.9 1,011.9 一、一、培训服务合计（百万元）培训服务合计（百万元）14.7%-21.9%60.9%85.1%yoy730 730 1,414.9 1,414.9 1,396.1 1,396.1 9

62、86.2 986.2 657.4 657.4 1 1、在线培训在线培训1.9%1.3%41.6%50.0%yoy146.9 146.9 160.2 160.2 59.2 59.2 1.11.1在线学习产品在线学习产品-8.3%170.8%yoy69.7 78.3 38.3 会员礼包-10.9%104.5%yoy-11.5%4.0%yoy77.2 81.9 20.9 新手训练营-5.8%292.4%yoy1,249.2 1,249.2 826.0 826.0 598.3 598.3 1.2 1.2 在线培训课程在线培训课程51.2%38.1%yoy1,193.3 1,193.3 801.5 80

63、1.5 574.8 574.8 1.2.1 1.2.1 正价课正价课48.9%39.5%yoy655.4 655.4 534.7 534.7 433.6 433.6 系统班（大班课）22.6%23.3%yoy332.4 332.4 50.2 50.2-精品班（小班课）561.8%yoy205.5 205.5 216.6 216.6 141.2 141.2 专项班-5.1%53.4%yoy55.9 55.9 24.5 24.5 23.5 23.5 1.2.2 1.2.2 推广课推广课128.2%4.2%yoy693 693 939 939 1,617 1,617 887 887 354 354

64、2 2、线下培训线下培训32.3%-41.9%82.4%150.1%yoy1,596.2 1,596.2 881.3 881.3 354.1 354.1 2.1 2.1 正价课正价课81.1%148.9%yoy21.2 21.2 5.2 5.2 0.3 0.3 2.2 2.2 推广课推广课309.5%1587.9%yoy259 259 456.6 456.6 415.1 415.1 259.3 259.3 148.4 148.4 二、二、图书销售合计（百万元）图书销售合计（百万元）23.1%10.0%60.1%74.7%yoy23H123H12022A2022A2021A2021A2020A2

65、020A2019A2019A营收占比营收占比84.6%84.6%83.8%83.8%87.9%87.9%87.8%87.8%87.2%87.2%一、一、培训服务培训服务43.4%43.4%50.3%50.3%40.7%40.7%46.3%46.3%56.7%56.7%1 1、在线培训在线培训4.3%7.5%5.1%1.1在线学习产品2.0%3.7%3.3%会员礼包2.3%3.8%1.8%新手训练营36.4%38.7%51.6%1.2 在线培训课程34.8%37.6%49.5%1.2.1 正价课19.1%25.1%37.4%系统班（大班课）9.7%2.4%精品班（小班课）6.0%10.2%12.

66、2%专项班1.6%1.1%2.0%1.2.2 推广课41.2%41.2%33.4%33.4%47.2%47.2%41.6%41.6%30.5%30.5%2 2、线下培训线下培训46.6%41.3%30.5%2.1 正价课0.6%0.2%2.2 推广课15.4%15.4%16.2%16.2%12.1%12.1%12.2%12.2%12.8%12.8%二、图书销售23H123H12022A2022A2021A2021A2020A2020A2019A2019A毛利率拆分毛利率拆分50.9%50.9%48.6%48.6%24.5%24.5%23.0%23.0%46.2%46.2%整体毛利率整体毛利率5

67、3.9%51.5%23.6%21.0%48.1%培训服务培训服务61.0%61.2%51.3%49.9%60.3%在线培训业务在线培训业务46.3%36.9%-0.3%-11.1%25.4%线下培训业务线下培训业务34.4%33.6%31.3%37.2%33.6%图书销售图书销售799 1,438 2,063 829 114 279 587 244 53 103 252 128 45 52 112 40 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002019A2020A2021A22H1图表：粉笔培训服务收入拆分（百万元）公职人员考试培训事业单位雇员考试培训教

68、师资格证及招录类培训其他考试培训标准课程费用范围课程形式考试科目99-50000元在线培训公职人员考试培训课程500-70000元线下培训99-30000元在线培训事业单位考试培训课程500-50000元线下培训99-4000元在线培训教师资格证考试培训课程500-30000元线下培训99-16000元在线培训其他考试培训课程-线下培训 14 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。人数达人数达 920 万人万人 招录培训考试多为一次性需求，粉笔招录培训考试多为一次性需求，粉笔 23H1 月活人数达月活人数达 920 万人，万人，2022 年粉笔销售费用率为年粉笔销售费

69、用率为 18.3%、低于、低于中公的中公的 28.2%。粉笔线上平台积累数百万的用户数量，粉笔线上平台平均月活跃用户数量呈持续上升，2023H1MAU 达 920 万人。口碑营销下，公司获客成本低于同业，22H1 粉笔获客成本（销售费用/付费人次）为61.4 元/人，中公在 400 元左右/人；且粉笔销售费用率低于中公教育。图图 40:粉笔月活数量粉笔月活数量 图图 41:粉笔和中公销售费用率对比粉笔和中公销售费用率对比 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 图图 42:粉笔和中公获客成本对比粉笔和中公获客成本对比 数据来源：公司公告，中信建投证券 2.2.1.内

70、容：依靠“粉笔”APP 等在线学习产品获取客户、提供精品课提升客单值，持续扩充产品矩阵构建长期壁垒 粉笔通过免费在线综合题库吸引用户后（截至 2022 年 6 月底，粉笔 APP 题库共有 2.3 百万道题目、线上练习约 19 亿次，对应习题数量超 309 亿道），粉笔线上平台推出了一系列线上产品（如会员礼包、新手推广课），2924676507959200%10%20%30%40%50%60%70%0050060070080090010002019A2020A2021A2022A23H1粉笔月活数量（万人）粉笔月活数量（万人）月活跃用户（万人）yoy16.16%16.17

71、%30.46%28.17%20.36%10.0%19.0%20.5%18.3%17.9%0%5%10%15%20%25%30%35%2019A2020A2021A2022A23H1粉笔和中公教育销售费用率对比粉笔和中公教育销售费用率对比中公教育粉笔19.542.172.061.4450500600020040060080092020202122H1粉笔粉笔 VS VS 中公获客成本（元中公获客成本（元/人次）人次）粉笔付费人次（万人）中公培训人次（万人）粉笔获客成本（元/人次）中公获客成本（元/人次）15 港股公司深度报告 粉笔

72、粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。根据用户具体需求推出的正价课系列，以提升客单值。课程内容扎实且丰富，全方位覆盖考试要点并横跨备考全程。图图 43:粉笔线上平台粉笔线上平台 图图 44:粉笔粉笔 APP 题库题库 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 图图 45:粉笔粉笔收费模式收费模式 图图 46:粉笔粉笔各类课程客单值各类课程客单值 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 2.2.2.师资：凭借精而优讲师与研发团队，深耕内容与技术打造王牌课程 讲师团队完成优化调整，研发团队保障课程设计与技术支持。讲师团队完成优化调整，研发团

73、队保障课程设计与技术支持。2019 年至 2021 年，粉笔讲师团队不断优化调整，2022 年起粉笔讲师团队趋于稳定，截止 2023 年 6 月 30 日，粉笔共有讲师 3536 人，李梦圆、聂佳、唐宋等名师形成教学口碑。截止 2022 年 6 月 30 日，内容研发团队共有 249 人，技术研发团队共有 100 人。粉笔已经形成粉笔 980 系统班等王牌课程内容，并在备考群体中具有良好的口碑。44729470040005000600070008000在线学习礼包新手训练营系统班（大班）精品班（小班）线下正价课线下推广课线上线下粉笔各类课程客单值（元

74、粉笔各类课程客单值（元/人次）人次）202H1 16 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 47:粉笔讲师数量粉笔讲师数量 图图 48:粉笔研发团队粉笔研发团队 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 图图 49:公司主要名师公司主要名师 数据来源：粉笔网，中信建投证券 2.2.3.技术：已将 AI 应用于智能批改系统，并正在研发对话 AI 助手，AI 有望赋能教育教学质量提升和效率改善 公司重视技术研发，2019年以来研发费用率维持在8%左右。2013年12月推出综合在线培训手机应用程序；2014年9月通过在线

75、渠道提供系统化的公职人员考试培训服务；2014年12月在内部开发了RTC互动直播系统；79413536815.1%-31.0%-12.8%-14.7%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0040005000600070002019A2020A2021A2022A23H1粉笔讲师数量及增速粉笔讲师数量及增速讲师yoy249100图表：22H1研发团队构成（单位：人）内容开发技术开发介绍评分职责姓名 粉笔公考申论、面试优质讲师。1010年公务员考试培训经验，毕业于清华大学马克思主义学院。年公务员考试培训经

76、验，毕业于清华大学马克思主义学院。有丰富的基层政府挂职经历，多次参加公务员、人才引进等考试，考场实战经验丰富。半月谈专栏作家，在时事政治等知名杂志发表文章，并出版多本教材专著。授课深入浅出、化繁为简，逻辑清晰、生动有趣、实战性强，广受学员好评。4.9分779888人评分公考申论、面试主讲李梦圆 粉笔公考行测、面试优质讲师。1111年公务员考试辅导经验，曾以笔面试双第一的成绩考入国年公务员考试辅导经验，曾以笔面试双第一的成绩考入国家部委公务员。家部委公务员。善于在轻松愉悦的课堂氛围中将知识化繁为简，化难为易，举一反三，破解公考解题思维。4.9分241002人评分公考行测、面试主讲聂佳 粉笔公考数

77、量关系与资料分析优质讲师。1111年公考授课经验，年公考授课经验，1 1年公职工作经验，曾以广东珠三角某年公职工作经验，曾以广东珠三角某地级市行测全市第一的成绩考上公务员。地级市行测全市第一的成绩考上公务员。考场实战经验丰富，对行测有深刻的认识和见解。在授课中注重对学生的思维引导，解题方法多样化，可操作性强，深受学员好评。4.9分493765人评分公考数量关系与资料分析主讲唐宋 17 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2015 年 6 月推出综合在线题库；以及采用多种先进技术应用，例如分数预测、申论题自动批改、大型在线模拟考试系统。粉笔正在研发基于开源大模型的 A

78、I 助手产品，预计会应用于课程辅导、客服解答、销售等多个方面。根据 IPO 募集资金用途，2023-2024 年公司预计投入 33.1 百万港元用于加强内容及技术开发能力，其中 27.1 百万港元用于加强技术开发能力和改善技术及基础设施。图图 50:粉笔募资投向粉笔募资投向 图图 51:粉笔研发费用率粉笔研发费用率 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 图图 52:粉笔在线模拟考试系统粉笔在线模拟考试系统 数据来源：粉笔网，中信建投证券 1.71.82.72.21.82.62.74.44.52.7012345678升级RTC互动直播系统优化饮品和视频流技术应用数据

79、分析及AI技术开发虚拟现实与增强现实技术推出在线面试系统公司公司IPOIPO募集资金募集资金28.5%28.5%（约（约2.712.71亿港元）用于研发（百万港元）亿港元）用于研发（百万港元）2023E2024E104.1124.4287.0196.6143.19.0%5.8%8.4%7.0%8.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05003003502002223H1粉笔研发费用及费用率粉笔研发费用及费用率研发费用（百万元）研发费用率 18 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3.如何看待粉笔的增长空间如何

80、看待粉笔的增长空间？3.1.客单值提升：客单值提升：20 年年 6 月起提供客单价更高的在线精品班（小班课），月起提供客单价更高的在线精品班（小班课），22 年年营收占比提升至约营收占比提升至约 20%，客单价达，客单价达 3000 元，远超过往主力产品系统班（大班课）元，远超过往主力产品系统班（大班课）公司自 2020 年 6 月起开始提供在线精品班（小班课），一般持续 20-165 天，平均班容为 30-40 人，定价通常在 980-49800 元（公务员、事业单位、教师为 3,200-49,800、980-30,000、980-12,800 元），远高于在线系统班的 99-980 元、在

81、线专项班的 99-600 元以及部分线下产品。在线精品班营收 2021 年 3.32 亿元/+561%，2021年客单价 2995 元、2021 年付费人次 11.1 万。22 年上半年付费用户已达 10 万，预计 22 年在线精品班营收占比约 20%。（注：对比而言低价的系统班 21/22H1 人次为 139 万、61 万）图图 53:粉笔粉笔精品班营收及增速精品班营收及增速 图图 54:粉笔粉笔在线精品班付费人次在线精品班付费人次 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 图图 55:粉笔付费人次粉笔付费人次 数据来源：公司公告，中信建投证券 50.24332.4

82、3210.642.4%9.7%14.4%0%100%200%300%400%500%600%05003003502020A2021A22H1粉笔精品班营收及增速粉笔精品班营收及增速在线精品班营收（百万元）yoy在线精品班营收占比2.1311.06050020002500300035000246810122020A2021A22H1粉笔在线精品班付费人次及单单价粉笔在线精品班付费人次及单单价在线精品班付费人次（万人次）在线精品班平均价格（元/人次，右轴）22H12021A2020A2019A付费用户数量（万人）7506504672

83、92活跃用户数39.4%59.6%yoy在线学习产品会员礼包32535317新手训练营240686638523在线培训1正价课611398471系统班10112精品班41706161专项2推广课22H12021A2020A2019A付费人次/月活19.1%31.4%43.6%31.9%在线学习产品32.1%105.5%136.7%178.9%在线培训15.1%33.8%31.6%44.9%正价课8.2%21.3%18.0%24.2%系统班1.4%1.7%0.5%精品班5.5%10.8%13.1%20.7%专

84、项17.0%71.7%105.0%134.1%推广课 19 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3.2.流量增加流量增加+转化率提升：依托在线题库和在线模拟考试系统，公司已经积攒转化率提升：依托在线题库和在线模拟考试系统，公司已经积攒920 万月活的流量池，较每年约万月活的流量池，较每年约 3000 万人次招录报名仍有增长潜力万人次招录报名仍有增长潜力 区别于竞争对手，粉笔是首家先发展线上培训业务，后整合线下资源的考试培训服务供应商。区别于竞争对手，粉笔是首家先发展线上培训业务，后整合线下资源的考试培训服务供应商。已在线上业务板块具有优势，2023H1 月活用户为

85、920 万人、排名同行第一，这一数据较每年约 3000 万人次招录报名仍有增长潜力。除此之外，公考、事业单位以及教师招录岗位仍在扩招，叠加毕业生人数预计后续仍将持续增加（以入学数拟合未来毕业生），预计粉笔月活流量仍有较大增长空间。图图 56:我国人才招录考试报名人次我国人才招录考试报名人次 图图 57:教师资格证报名人数教师资格证报名人数 数据来源：艾瑞咨询，中信建投证券 数据来源：教育部，中信建投证券 图图 58:部分省考招录人数部分省考招录人数 数据来源：公司公告，中信建投证券 公司正在形成线上公司正在形成线上-线下相互引流的正循环，线上为线下输送近线下相互引流的正循环，线上为线下输送近

86、70%的付费会员的付费会员。OMO 一体化模式实现线72561272131030%2%4%6%8%10%12%14%16%050002500300035002001820192020我国人才招录考试报名人次（万人次，包括公务员、事业单位、教师等）yoy02004006008000200022教师资格证报名人数（万人次）教师资格证报名人数（万人次）05000000202120222023部分省考招录人数（万人）部分省考招录

87、人数（万人）广东湖北江苏河南江西省考招录人数（万人，右轴）20 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。上线下培训业务协同效益。线下培训学员大多是首先参与粉笔在线培训，而后根据自身需求进一步购买价格更高、学习管理体验更全面的线下培训课程。2021 年线下课程付费学员中约 67.5%来自线上产品付费学员的进一步转化。根据公司招股说明书，2019、2020、2021、1H2022 公司线下课程中分别有 4.65、29.35、32.57、9.83万名付费用户（分别占线下课程所有付费用户 85.6%、74.9%、67.5%、68.8%）是由同期或过往期间曾购买过线上产品的付费用

88、户转化而来。图图 59:粉笔线上课程中来自于线下人次比例粉笔线上课程中来自于线下人次比例 图图 60:线下课程中来自于线上人次线下课程中来自于线上人次 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 后续线下运营中心学员转化率与运营效率有所提升，后续线下运营中心学员转化率与运营效率有所提升，线下运营中心网点丰富，设施配备齐全。2017 年粉笔开始尝试开设线下培训课程，并于 2020 年大范围开设线下运营中心，主要提供粉笔线下培训课程以及粉笔精品自习室服务。截止 2023 年 6 月 30 日，线下网点已覆盖中国 31 个省、自治区及直辖市的 180 多个城市，全国范围内共设

89、立 186 个线下运营中心，满足全国各地学员需求。公司 OMO 授课模式取得了积极成效，线下培训业务模型已经大幅改善，进入良性发展轨道。23H1 线下培训收入 6.93 亿元/+32.3%，公司雇员人数由 2022 年末 7440 人进一步下降到 7208 人，营运中心数量由 2022 年末198 个下降到 186 个。公司线下产品正在快速迭代成为 OMO 模式，与竞品的区分度会逐渐强化。图图 61:粉笔线下运营中心分布（粉笔线下运营中心分布（23H1）图图 62:粉笔合同负债粉笔合同负债 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 3.3.利润率改善：线上精品课占比提

90、升带动线上毛利率提升，精简人员降本控费利润率改善：线上精品课占比提升带动线上毛利率提升，精简人员降本控费4.6529.3532.579.8385.60%74.88%67.52%68.77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00202H1粉笔线上课程中来自线上产品付费用户的人次及占比粉笔线上课程中来自线上产品付费用户的人次及占比线下课程中来自于线上产品付费用户人次（万人次）线下课程付费人次（万人次）占线下课程付费用户比例0.413.458.024.150.19%1.10%2.14%2.03%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0

91、%2.5%02H1粉笔线下课程中来自线上产品付费用户的人次粉笔线下课程中来自线上产品付费用户的人次线上课程中来自于线下产品付费用户人次（万人次）占线上课程付费用户比例省、自治区及直辖市中心数目四川（21）20个云南（14）、山东（14）、辽宁（14）、江苏（13）、黑龙江（13）、内蒙古（11）、山西（10）10-20个江西（9）、贵州（9）、广东（9）、河北（8）、甘肃（7）、安徽（5）、湖北（5）、吉林（5）5-10个陕西（4）、福建（4）、宁夏（3）、湖南（2）、2-5个新疆（1）、北京（1）、天津（1）、青海（1）、广西（1）、西藏（1）、海

92、南（1）、上海（1）、河南（1）、浙江（1）、重庆（1）1个186总计1.091.561.691.181.8842.8%8.4%-30.3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002019A2020A2021A2022A23H1粉笔合同负债及增速（亿元）粉笔合同负债及增速（亿元）合同负债（亿元）yoy 21 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。有望共同驱动盈利改善有望共同驱动盈利改善 粉笔利润率改善主要来自于粉笔利润率改善主要来自于：1）线上精品课占比提

93、升带动线上毛利率提升，精品班课程定价（是其他课程的 6-10 倍），在线精品班的毛利率高于线下毛利率，线上精品课预计毛利率在 50%+，有望带动线上整体客单值提升；2）线下利用率及生师比有望回升，线下培训毛利率水平仍有提升空间；3）叠加控费力度加强，营业成本中人员占比从 21 年的 20.4%提升到 21 年的 45%，2022 年起公司进行精简人员结构，预计内部优化+规模效应共同作用下有望带动费用率下降。图图 63:线上课程平均付费收入线上课程平均付费收入 图图 64:每名讲师付费人次比率每名讲师付费人次比率 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 图图 65:粉

94、笔销售成本拆分粉笔销售成本拆分 数据来源：公司公告，中信建投证券 4385435435476236430052050020002500300035002019A2020A2021A22H1线上课程平均每付费人次收入（元）线上课程平均每付费人次收入（元）正价课系统班精品班4278075000400060008000400020022H1每名讲师付费人次比率每名讲师付费人次比率在线培训线下（右轴）20.4%38.9%44.7%29.5%17.7%

95、15.5%9.8%9.0%6.1%12.2%9.5%5.3%3.7%2.9%2.3%2.9%5.9%7.5%8.0%5.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2019A2020A2021A22H1图表：粉笔销售成本拆分(占收入比重)销售人员工资及其他雇员费用课程材料成本租赁开支物流开支其他 22 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。盈利预测盈利预测 预计预计 2023-2025 年营收分别为年营收分别为 32.28、39.05、47.13 亿元，同比增长亿元，同比增长 14.9%、21.0%、20.7%；经调整净利；经调整净利润分别为润分别为 4.04

96、、5.67、7.41 亿元，同比亿元，同比 110.8%、40.4%、30.7%，对应，对应 23-25 年年 PE 为为 24x、17x、13x。首次。首次覆覆盖盖，给予“买入”评级。，给予“买入”评级。其中：1）在线培训：预计 2023-2025 年营收增速为 12.2%、20.8%、20.3%，毛利率为 61%、61.5%、62%；2）线下培训：预计 2023-2025 年营收增速为 18.7%、24.1%、23.8%，毛利率为 45%、47%、48%。图图 66:粉笔营收预测拆分粉笔营收预测拆分 数据来源：wind，中信建投证券 2025E2025E2024E2024E2023E202

97、3E2022A2022A2021A2021A2020A2020A2019A2019A4,713.4 4,713.4 3,905.2 3,905.2 3,228.0 3,228.0 2,810.4 2,810.4 3,428.6 3,428.6 2,132.1 2,132.1 1,160.3 1,160.3 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）20.7%21.0%14.9%-18.0%60.8%83.7%yoy4,019.0 4,019.0 3,301.4 3,301.4 2,702.9 2,702.9 2,353.9 2,353.9 3,013.5 3,013.5 1,872.7 1,87

98、2.7 1,011.9 1,011.9 一、一、培训服务培训服务21.7%22.1%14.8%-21.9%60.9%85.1%yoy2,307.2 2,307.2 1,918.3 1,918.3 1,588.0 1,588.0 1,414.9 1,414.9 1,396.1 1,396.1 986.2 986.2 657.4 657.4 1 1、在线培训在线培训20.3%20.8%12.2%1.3%41.6%50.0%yoy171.2 171.2 163.0 163.0 155.3 155.3 147.9 147.9 146.9 146.9 160.2 160.2 59.2 59.2 1.11

99、.1在线学习产品在线学习产品5.0%5.0%5.0%0.7%-8.3%170.8%yoy94.1 89.7 85.4 81.3 69.7 78.3 38.3 会员礼包5.0%5.0%5.0%16.6%-10.9%104.5%yoy77.1 73.4 69.9 66.6 77.2 81.9 20.9 新手训练营5.0%5.0%5.0%-13.8%-5.8%292.4%yoy2,136.0 2,136.0 1,755.3 1,755.3 1,432.7 1,432.7 1,267.0 1,267.0 1,249.2 1,249.2 826.0 826.0 598.3 598.3 1.2 1.2 在

100、线培训课程在线培训课程21.7%22.5%13.1%1.4%51.2%38.1%yoy2,117.7 1,738.3 1,417.1 1,251.4 1,251.4 1,193.3 1,193.3 801.5 801.5 574.8 574.8 1.2.1 1.2.1 正价课正价课21.8%22.7%13.2%4.9%48.9%39.5%yoy796.3 796.3 715.5 715.5 636.8 636.8 583.3 583.3 655.4 655.4 534.7 534.7 433.6 433.6 系统班（大班课）11.3%12.4%9.2%-11.0%22.6%23.3%yoy14

101、8.3 139.9 130.7 123.3 138.6 84.1 70.7 系统班付费人次（万人）6.0%7.0%6.0%-11.0%64.8%18.9%537.1 511.5 487.2 473.0 473.0636.0613.0平均系统班付费人次收入（元/人次）5.0%5.0%3.0%0.0%-25.6%3.8%1,072.0 1,072.0 785.3 785.3 554.0 554.0 452.6 452.6 332.4 332.4 50.2 50.2-精品班（小班课）36.5%41.8%22.4%36.2%561.8%yoy34.5 26.5 19.6 16.4 11.1 2.1-精

102、品班付费人次（万人）30.0%35.0%20.0%48.0%420.6%3,108.9 2,960.9 2,819.9 2,764.6 3,005.0 2,364.0-平均精品班付费人次收入（元/人次）5.0%5.0%2.0%-8.0%27.1%249.4 249.4 237.5 237.5 226.2 226.2 215.5 215.5 205.5 205.5 216.6 216.6 141.2 141.2 专项班5.0%5.0%5.0%4.9%-5.1%53.4%yoy18.3 18.3 16.9 16.9 15.7 15.7 15.7 15.7 55.9 55.9 24.5 24.5 2

103、3.5 23.5 1.2.2 1.2.2 推广课推广课8.0%8.0%0.0%-72.0%128.2%4.2%yoy1,712 1,712 1,383 1,383 1,115 1,115 939 939 1,617 1,617 887 887 354 354 2 2、线下培训线下培训23.8%24.1%18.7%-41.9%82.4%150.1%yoy1,676.9 1,676.9 1,356.7 1,356.7 1,096.9 1,096.9 924.5 924.5 1,596.2 1,596.2 881.3 881.3 354.1 354.1 2.1 2.1 正价课正价课23.6%23.7

104、%18.6%-42.1%81.1%148.9%yoy35.0 35.0 26.4 26.4 17.9 17.9 14.4 14.4 21.2 21.2 5.2 5.2 0.3 0.3 2.2 2.2 推广课推广课32.6%47.0%24.7%-31.9%309.5%1587.9%yoy694.4 694.4 603.8 603.8 525.1 525.1 456.6 456.6 415.1 415.1 259.3 259.3 148.4 148.4 二、二、图书销售图书销售15.0%15.0%15.0%10.0%60.1%74.7%yoy 23 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的

105、免责条款和声明。图图 67:粉笔毛利率和费用率假设粉笔毛利率和费用率假设 数据来源：wind，中信建投证券 毛利率拆分毛利率拆分2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E整体毛利率整体毛利率46.2%23.0%24.5%48.6%51.0%52.1%52.7%培训服务培训服务48.1%21.0%23.6%51.5%54.4%55.4%56.0%在线培训业务 在线培训业务60.3%49.9%51.3%61.2%61.0%61.5%62.0%线下培训业务 线下培训业务25.4%-11.1%-0.3%36.9%45.0%47.0%48.0%图书销售图书销售33.6%37.

106、2%31.3%33.6%33.6%33.6%33.6%费用率拆分费用率拆分2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E总管理费用率总管理费用率21.2%28.6%41.0%26.3%27.3%23.2%21.5%管理费用率管理费用率12.3%22.7%32.7%19.3%19.2%16.0%15.1%研发费用率研发费用率9.0%5.8%8.4%7.0%8.1%7.2%6.4%销售费用率10.0%19.0%20.5%18.4%18.1%16.8%16.5%24 港股公司深度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。数据来源：wind，中信建投 资产负债表（百万

107、元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产1,380.51,290.01,900.42,427.03,198.7营业收入营业收入3,428.62,810.43,228.03,905.24,713.4现金1,159.91,047.41,629.92,106.52,818.1营业成本2,587.71,444.71,581.21,872.52,228.0应收票据及应收账款合计5.715.918.322.126.7营业税金及附加0.00.00

108、.00.00.0其他应收款0.00.00.00.00.0销售费用704.1516.8583.2656.5779.9预付账款73.954.762.875.991.7管理费用1,119.9543.7619.3626.4711.7存货87.294.2103.1122.1145.2研发费用287.0196.6261.4281.4303.2其他流动资产53.977.986.4100.4117.0财务费用17.732.9-20.1-28.0-36.9非流动资产非流动资产761.7343.5436.9484.5525.3资产减值损失0.00.00.00.00.0长期投资0.00.00.00.00.0信用减值

109、损失0.00.00.00.00.0固定资产231.1130.0109.689.368.9其他经营收益0.00.00.00.00.0无形资产430.6162.8177.3225.2256.4公允价值变动收益0.00.00.00.00.0其他非流动资产100.050.7150.0170.0200.0投资净收益0.00.00.00.00.0资产总计资产总计2,142.21,633.52,337.42,911.43,724.0营业利润营业利润-1,287.875.8203.0496.4727.6流动负债流动负债1,352.8724.6837.2974.31,155.7其他非经营损益-770.1-2,1

110、21.3-20.00.00.0短期借款0.00.00.00.00.0利润总额利润总额-2,057.9-2,045.5183.0496.4727.6应付票据及应付账款合计31.822.024.729.234.8所得税-12.041.829.379.4116.4其他流动负债1,321.0702.6812.5945.01,120.9净利润净利润-2,046.0-2,087.3153.7417.0611.1非流动负债非流动负债9,024.111,771.880.0100.0120.0少数股东损益0.00.00.00.00.0长期借款0.00.00.00.00.0归属母公司净利润归属母公司净利润-2,0

111、46.0-2,087.3153.7417.0611.1其他非流动负债9,024.111,771.880.0100.0120.0经调整项目1,223.82,278.8250.0150.0130.0负债合计负债合计10,376.912,496.4917.21,074.31,275.7经调整净利润经调整净利润-822.2191.5403.7567.0741.1少数股东权益0.00.00.00.00.0股本0.00.00.10.10.1主要财务比率主要财务比率资本公积-8,234.7-10,863.01,266.31,266.31,266.3会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E20

112、25E留存收益0.00.0153.7570.71,181.9成长能力成长能力归属母公司股东权益-8,234.6-10,862.91,420.21,837.22,448.3营业收入(%)60.81-18.0314.8620.9820.70负债和股东权益负债和股东权益2,142.21,633.52,337.42,911.43,724.0经调整净利润(%)123.29110.8340.4430.72获利能力获利能力毛利率(%)24.5348.5951.0252.0552.73经调整净利率(%)-23.986.8112.5114.5215.72ROE(%)24.8519.2210.8222.7024.

113、96ROIC(%)17.85-0.75-1.35422.67573.22现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）偿债能力偿债能力会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资产负债率(%)484.40765.0039.2436.9034.26经营活动现金流经营活动现金流-915.1-84.0290.9548.6784.7净负债比率(%)14.099.64-114.76-114.66-115.10净利润-2,046.0-2,087.3153.7417.0611.1流动比率1.021.782.272.492.77折旧摊销292.5160.255.872.589.2速动比率0.

114、921.572.072.282.56财务费用17.732.9-20.1-28.0-36.9营运能力营运能力其他经营现金流820.71,810.3101.487.1121.3总资产周转率1.601.721.381.341.27投资活动现金流投资活动现金流156.5-36.8-11,857.9-100.0-110.0应收账款周转率606.18176.36176.36176.36176.36资本支出-2,235.3-2,711.711,791.880.080.0每股指标（元）每股指标（元）其他投资现金流2,391.82,674.9-23,649.8-180.0-190.0每股收益(最新摊薄)-0.9

115、1-0.930.070.190.27筹资活动现金流筹资活动现金流1,612.4-85.212,149.528.036.9每股经营现金流(最新摊薄)-0.41-0.040.130.240.35短期借款0.00.00.00.00.0每股净资产(最新摊薄)-3.65-4.820.630.821.09长期借款0.00.00.00.00.0估值比率估值比率其他筹资现金流1,612.4-85.212,149.528.036.9P/E-12.051.324.317.313.3现金净增加额现金净增加额853.8-206.0582.5476.6711.6P/B-1.2-0.96.95.44.0 25 港股公司深

116、度报告 粉笔粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险提示风险提示 1）行业竞争加剧风险：中国职业考试培训行业竞争激烈，随着市场新进者加入预期竞争会持续加剧。在K12 教育培训行业受到双减政策影响后，原 K12 教培企业如新东方，好未来等纷纷转型职教赛道。这可能使学生转向其他服务提供商，导致公司定价压力并损失市场份额，并增加开支以吸引并留住学生和高素质教学人员。2）监管政策风险。未来政府可能出台相关政策，提高职业教育培训行业行业监管审查程度。监管机构可能会针对职业教育培训服务颁布涉及定价要求、教师要求及授课模式等新法律法规，这可能对公司现有业务经营以及商业模式产生不利影响。3）线上业务发展

117、不及预期的风险。目前公司主要开展线上大班课和线上精品课程，后续若线上业务发展不及预期。目前 22 年在线培训营收占比 50%+，线上系统班是公司线上营收主力，2022 年占线上课程营收达 41%。若在线培训营收同比-5%、-10%、-20%，或将使得公司整体营收-2.5%、-5%、-10%。4）盈利能力恢复不达预期的风险。后续若行业竞争态势加剧，公司或获客成本提升，或将使得公司整体盈利能力将不及预期。2022 年公司销售费用率为 18.4%、经调整净利率为 6.8%，若销售费用率+0.5%、+1%、+2%，或将使得经调整净利润-7.4%、-14.8%、-29.6%。26 港股公司深度报告 粉笔

118、粉笔 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 叶乐叶乐 中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师，毕业于复旦大学金融硕士专业，2016 年加入中信建投证券研究发展部，2019 年“水晶球”中小市值入围，2020 年“新财富”海外最佳分析师第 5 名。目前专注于运动服饰、家居、造纸包装、美护、黄金珠宝、教育等消费服务产业研究。联系方式：， 黄杨璐黄杨璐 中信建投证券轻工纺服&教育行业分析师，同济大学金融学硕士，专注于家居、黄金珠宝、教育人力、医美个护等消费服务产业研究，4 年证券从业经验。港股公司深度报告 粉笔粉笔 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明

119、报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i

120、）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信

121、建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含

122、任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投

123、资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信

124、建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk