1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级：买入 Table_Authors 邹序元 首席分析师 SAC 执证编号：S02 电话：86-10-8115 2655 董海军 分析师 SAC 执证编号：S01 电话：86-10-5651 1712 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元）17.24 一年内最高/最低价（元）20.46/16.72 市盈率（当前）18.60 市净率（当前）1.19

2、总股本（亿股）8.15 总市值（亿元）140.57 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 行稳致远 提质增效，夯实可持续发展基础 燃气顺价政策落地，固废业务稳步拓展 核心观点 Table_Summary 综合环境服务商。综合环境服务商。公司专注于环境服务产业，“固废处理为拓展核心、水务能源协同发展”的“一体两翼”业务格局日趋完善。公司经营稳健，瀚蓝模式日臻完善公司经营稳健，瀚蓝模式日臻完善。公司经营稳健，营业收入稳健增长，盈利能力突出。公司在固废处理领域，已形成集前端环卫一体化、中端转运及后端处理的纵向全链条发展模式，具备对标“无废城市”建设、提供固废处理全产业链综

3、合服务能力。固废业务：核心驱动力。固废业务：核心驱动力。固废业务是公司的核心驱动力。固废业务布局日趋完善，产能扩张有序推进，盈利能力突出。近期最大的亮点是，运营类固废业务的利润贡献占比持续提升，实现高质量、可持续的发展。能源业务：关键转折期。能源业务：关键转折期。受气源采购成本飙升影响，2021-2022 年，公司能源业务板块盈利不佳。随着顺价政策落地以及能源价格恢复平稳，公司能源业务的业绩有望迎来反转，实现正收益。水务业务：稳定现金流。水务业务：稳定现金流。公司水务业务稳步发展，产能及收入平稳提升，同时通过产能利用率提升及信息化发展实现降本增效，为公司的整体发展提供稳定的现金流支撑。盈利预测

4、与估值分析。盈利预测与估值分析。我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为13.8/15.8/17.5 亿元，分别同比增长 20.7%/14.6%/10.6%。公司 2023-2025年动态市盈率分别为 10 倍、9 倍、8 倍。与同类型公司相比较，公司市盈率估值更具吸引力。从 PB-ROE 角度看，公司 2022 年市净率为 1.29，ROE 为 10.53，也具有比较优势。从股息率角度看，公司处于行业中值水平。随着公司不断提升运营类业务的利润贡献，且不断加强应收账款的回款与管理，我们预计公司的分红能力和股息率水平有望提升。投资建议。投资建议。“瀚蓝模式”日臻完善，在全产业链综合

5、环境服务体系下，公司业务发展更加均衡和稳健。全产业链不同环节的纵向协同和不同细分领域间的横向协同能力持续提升。同时，随着能源价格逐渐平稳，公司能源业务进入转折期，有望贡献正收益。从估值角度看，公司运营类资产利润贡献占比的提升，分红能力提高，未来股息率有较大提升空间。公司行稳致远，估值位于历史底部区间，维持“买入”的投资评级。风险提示：风险提示：垃圾焚烧发电等固废业务投产产能低于预期；固废业务产能利用率低于预期；天然气顺价落地不及预期等。盈利预测盈利预测 Table_Profit 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元）128.8 139.0 148.8 156.2 营收增速

6、（%）9.3 8.0 7.0 5.0 归母净利润（亿元）11.5 13.8 15.8 17.5 归母净利润增速（%）-1.5 20.7 14.6 10.6 EPS(元/股)1.41 1.70 1.94 2.15 PE 12.3 10.2 8.9 8.0 资料来源：Wind，首创证券 -0.2-0.100.10.222-Nov2-Feb15-Apr26-Jun6-Sep17-Nov瀚蓝环境沪深300 Table_Title“瀚蓝模式”日臻完善，行稳致远助估值提升 瀚蓝环境(600323)公司深度报告|2023.11.22 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最

7、后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 综合环境服务商综合环境服务商.1 1.1 固废处理为拓展核心、水务能源协同发展.1 1.2 经营稳健.1 2“瀚蓝模式瀚蓝模式”日臻完善日臻完善.3 3 固废业务：核心驱动力固废业务：核心驱动力.5 3.1 业务布局持续完善.5 3.2 经济效益突出.6 3.3 产能稳健扩张.8 4 能源业务：关键转折期能源业务：关键转折期.9 5 水务业务：稳定现金流水务业务：稳定现金流.11 5.1 产能与收入稳步增长.12 5.2 行稳致远，平稳发展.14 6 盈利预测、估值分析与投资建议盈利预测、估值分析与投资建议.15 7

8、 风险提示风险提示.17 插图目录 图 1：各业务收入占比.1 图 2：各业务毛利润占比.1 图 3：2017-2022 年营业总收入及增速.2 图 4：2017-2022 年毛利润（率）.2 图 5：2017-2022 年归母净利润及增速.2 图 6：2017-2022 年期间费用率.2 图 7：2017-2022 年资产负债率.3 图 8：瀚蓝环境纵横一体化“大固废”全产业链.4 图 9：垃圾焚烧产能情况.6 图 10：垃圾焚烧量情况.6 图 11：吨垃圾发电电量.6 图 12：固废业务收入情况.7 图 13：固废业务毛利率情况.7 图 14：固废业务收入细分（单位：亿元）.7 图 15：

9、固废处理量情况.8 图 16：能源业务收入情况.10 图 17：能源业务毛利率情况.10 图 18：天然气销售量.10 图 19：天然气单价.10 图 20：液化气销量情况.11 图 21：氢气销量.11 图 22：供排水业务收入及增速.12 图 23：供排水业务毛利率.12 图 24：供水业务产能.13 图 25：排水业务产能.13 CYeXpXrX8ZoYuXgVpZxUbR8QbRpNnNtRtQkPpOqRiNsQsRbRrQqOuOsPxPwMnOqR 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律

10、声明 图 26：供水业务产销量.13 图 27：供水业务单价.13 图 28：污水处理量及销售量.14 图 29：污水处理价格.14 表格目录 表 1：固废业务项目及规模（截至 2022 年底）.5 表 2：垃圾焚烧发电新增、在建、筹建项目情况.8 表 3：其他固废业务在建项目情况.9 表 4：排水业务在建项目情况.14 表 5：收入拆分与预测.15 表 6：可比公司对比（收盘价日期为 2023/11/21）.16 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 综合环境服务商综合环境服务商 1.

11、1 固废处理为拓展核心、水务能源协同发展固废处理为拓展核心、水务能源协同发展 瀚蓝环境专注于环境服务产业，“固废处理为拓展核心、水务能源协同发展”的“一体两翼”业务格局日趋完善。2022 年，公司固废业务在毛利润中的占比最为突出，供水业务、排水业务的占比较上年度保持相对稳定，能源业务处于拐点期。图 1：各业务收入占比 图 2：各业务毛利润占比 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 1.2 经营稳健经营稳健 公司经营稳健。营业总收入由 2017 年 42 亿元增长至 2022 年 129 亿元，CAGR 达到 25%。2021 年，受益于佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造

12、工程完工以及生活垃圾焚烧发电产能利用率提升，公司营业收入增长势头迅猛，增速达 57%。2022 年，由于天然气销量增加以及销售均价提升、固废处理业务新项目陆续投产、环卫收入规模扩大，公司营业收入同比增长 9.33%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022固废业务能源业务供水业务排水业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022固废业务能源业务供水业务排水业务 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律

13、声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 3：2017-2022 年营业总收入及增速 图 4：2017-2022 年毛利润（率）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 受燃气成本提升拖累，公司近两年的毛利率有所下降。2017-2022 年，公司毛利润由 13 亿元攀升至 26 亿元，CAGR 为 14.7%。2017 年至 2020 年，公司毛利率总体稳定在 30%左右。由于天然气采购成本上升，2021 年公司毛利率出现较大幅度下降，仅为22.96%。2022 年受天然气业务气源采购成本进一步上涨、供排水业务相关成本费用上涨影响，公司毛利率进一步下滑至 20.

14、45%归母净利润稳步提升。2017 年，公司归母净利润为 6.5 亿元，2022 年，公司归母净利润已达 11.5 亿元，2017 至 2022 年 CAGR 达到 11.9%。从归母净利润变化趋势上来看，2019 年至 2021 年净利润增速有所放缓。由于天然气采购成本上升导致能源业务出现一定亏损，2022 年公司归母净利润同比略微下降。图 5：2017-2022 年归母净利润及增速 图 6：2017-2022 年期间费用率 0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020020202120

15、22营业总收入（百万元）增速1,3291,4521,7252,2132,7042,6330%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0002002020212022毛利润（百万元）毛利率6528769131,0571,1631,146-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4002002020212022归母净利润（百万元）增速0%1%2%3%4%5%6%7%2002020212022销售费用率管理费用率研发费用

16、率财务费用率 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 公司期间费用率持续下降。2017-2022 年公司管理费用率呈波动下降趋势，2021 年管理费用率下降明显，为 4.94%，同比下降 1.62 个百分点，2022 年进一步下降至 4.8%。公司财务费用率相对稳定，基本在 4%左右浮动，2022 年为 3.84%。公司销售费用率呈现总体下降的趋势，由 2017 年的 1.66%降低至 2022 年的 0.96%。公司研发费用率稳定在

17、 1%左右。图 7：2017-2022 年资产负债率 资料来源：Wind，首创证券 公司资产负债率近年来维持在 60%以上。由于公司业务的不断扩张，公司对于资金的需求量也较大，公司长期借款、应付债券等非流动负债占比较高，资产负债率较早些年份升高，同时随着投入运营项目不断增加，公司近年来资产负债率整体呈现先升后降趋势。2017 年公司资产负债率为 56.8%，2018 至 2022 年资产负债率维持在 60%以上，2022 年达到 65.2%。2“瀚蓝模式”日臻完善“瀚蓝模式”日臻完善 公司固废一体化的业务布局与“无废城市”建设的要求高度吻合。公司在固废处理领域，已形成集前端环卫一体化、中端转运

18、及后端处理的纵向全链条发展模式，也形成了生活垃圾、餐厨垃圾、污泥、工业废弃物、农业废弃物、医疗废物、大件垃圾等多种污染源治理及协同资源化的横向一体化业务布局，具备对标“无废城市”建设、提供固废处理全产业链综合服务能力。56.79%61.05%66.16%67.22%64.02%65.15%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%2002020212022资产负债率 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 8：瀚蓝环境纵横一体化“大固废”全产业

19、链 资料来源：Wind，首创证券 公司建成的南海固废处理环保产业园，是国内率先建成并成功运营的具有完整固废处理产业链的固废处理产业园，建设与运营水平处于全国前列，形成了固废处理的竞争优势。产业园模式在节省土地资源、降低处理成本、减少污染物排放、便利监管、提升资源利用水平等方面的特点十分突出，具有社会成本最小化的显著优势，被称为破解垃圾围城的“瀚蓝模式”。2022 年，“瀚蓝模式”进一步升级，新增工业铝灰处理、炉渣资源化利用、餐厨垃圾制氢、生物资源利用等，各种固体废弃物之间协同处置、能源互换和资源循环利用，助力城市实现固体废物产生量最少、资源利用充分、处置安全的“无废城市”建设目标。“瀚蓝模式”

20、获得业内和各地政府的高度认可，并已实现了在南平、开平、饶平、晋江、安溪、惠安、孝感、廊坊 8 个项目的园区化模式输出。公司注重数智化建设，在固废处理领域打造全国首个“无废城市大脑”，利用数字化手段对固废处理各个环节进行统计分析和监控，实现全产业链的数据互通、全过程监控管理及固体废物的溯源，在降本增效的同时，提升城市固废管理的科技含量和监管效率。在固废处理的前端，针对生活垃圾源头分类进行分类智慧化监控，打造大市政智慧环卫中枢，实时展示区域城市管理的综合情况，打通市政、环卫、物业等城市管理业务体系，让垃圾分类变得高效、智能、便捷，从而实现垃圾分类收集精细化管理；在转运端，打造智慧城市管家平台，通过

21、数字孪生技术、物联网等技术对多功能中转站、环卫车辆等运行过程中的数据实时进行分析，提升管理效率。国内首创智能化餐厨收运体系，对餐厨垃圾从收集端、运输端、接收处理端全过程进行信息化管理，实现对餐厨垃圾收运监管的实时性和智能性管理；在处理端，打造固废治理的“工业大脑”，打造标准统一、融会贯通、资产化的智能数据体系，促进固废处理智能化、数据化转型，帮助工艺专家沉淀经验、机理，利用数据驱动的方式快速提升垃圾焚烧发电效益。在数智化电厂建设方面，公司推进垃圾焚烧发电项目管理精细化、流程数字化、工艺设备智能化，提升发电项目的运行效率与经济效益。以优化生活垃圾焚烧发电厂工艺为切入点，公司把云计算、大数据等新技

22、术引入到生产应用各环节，构建全链路数据及智能算法模型、垃 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 圾焚烧发电工艺优化的人工智能算法模型，打造环境治理行业首个 AI“数字大脑”，有效提升垃圾焚烧稳定性。此外，公司还实现了渣吊全自动智慧化运行，强化了垃圾焚烧发电厂的全生命周期管理，为固废治理的末端提供了更丰富的智慧化经验。3 固废业务：核心驱动力固废业务：核心驱动力 3.1 业务布局持续完善业务布局持续完善 公司布局固废业务全产业链，业务扩展至全国多省市。截至 2022 年底，公司固废项目涵盖焚烧

23、发电、压缩转运、餐厨垃圾处理、农业垃圾处理、污泥处理业务等产业链各个环节。固废业务面向全国开展，目前已拓展至广东、福建、湖北、湖南、河北、辽宁、贵州、江西、黑龙江、山东、安徽、内蒙古、浙江、江苏、广西和河南 16 个省、自治区共 35 个城市。表 1：固废业务项目及规模（截至 2022 年底）项目项目 项目数量项目数量 设计规模设计规模 垃圾焚烧发电（吨垃圾焚烧发电（吨/日）日）24 35,750 餐厨垃圾和粪便处理（吨餐厨垃圾和粪便处理（吨/日）日）13 4,014 生活垃圾卫生填埋（万立方米）生活垃圾卫生填埋（万立方米）3 203 农业垃圾处理（吨农业垃圾处理（吨/日）日）6 215 工业

24、危废处理（万吨工业危废处理（万吨/年）年）4 22.55 医废处理（吨医废处理（吨/日）日）1 30 垃圾压缩转运（吨垃圾压缩转运（吨/日）日）9 9,231 污泥处理（吨污泥处理（吨/日）日）5 1,150 大件垃圾处理（吨大件垃圾处理（吨/日）日）2 40 资料来源：ESG报告，公司官网，首创证券 垃圾焚烧业务产能增长释放产量，发电效率提升。公司产能逐渐增长，2022 年新增投产产能 2500 吨/日，已投产垃圾焚烧处理能力达日均 28050 吨，同比增长 9.78%。产能增长释放产量，公司的垃圾焚烧量由 2017 年 415 万吨增长到 2022 年 1040 万吨。2021年产量增速为

25、 48.5%，2022 年为 15.4%，增速总体趋于平稳。产能产量提升的同时，瀚蓝还通过提升运营管理水平、引入智能化手段等，促使公司生产效率提高，公司吨垃圾发电量维持在较高水平，2021、2022 年均超过 380 千瓦时/吨。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 9：垃圾焚烧产能情况 资料来源：Wind，首创证券 图 10：垃圾焚烧量情况 图 11：吨垃圾发电电量 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 3.2 经济效益突出经济效益突出 固废收入增长强劲。2017

26、-2022 年，瀚蓝环境固废收入增速迅猛，CAGR 达到 37%。固废收入增速呈稳定上升的趋势，其中 2021 年公司通过扩张垃圾焚烧业务产能，投产有机废物、工业废物项目等，使得固废业务营收大幅增长，增速超过 60%。05000000025000300002002020212022垃圾焚烧处理能力（吨/日）（计算值）已投产垃圾焚烧处理能力（吨/日）0%10%20%30%40%50%60%02004006008007200212022垃圾焚烧量（右轴；万吨）增速-5%0%5%10%15%20%25%30%05

27、003003504004502002020212022吨垃圾发电电量（千瓦时）（计算值）增速 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 12：固废业务收入情况 资料来源：Wind，首创证券 固废业务盈利能力强。2017 年至 2022 年，公司固废业务毛利率显著高于公司整体毛利率，其中 2022 年，固废业务毛利率高出近八个百分点。2021 年固废毛利率略有下降，主要原因是新投产的餐厨和固废项目的产能利用率正在爬坡过程中。随着产能利用率的提升，20

28、22 年固废毛利率略有回升。从大固废业务的收入拆分来看，垃圾焚烧是核心业务，并不断扩展。垃圾焚烧业务（包括焚烧处理和焚烧发电）贡献较大，2020 年占据固废业务收入的 46%，2021 年占据 39%，2022 年占据 41%；其余占比较大的是工程与装备及环卫业务，2022 年，工程与装备业务贡献了固废业务收入的 35%，环卫业务贡献了 19%。农业垃圾、工业危废及餐厨处理占比较少，但比例有所上升。绝对规模上看，2022 年垃圾焚烧收入同比增长10%，环卫业务收入增长 75%，共同拉动固废业务收入增长。综合来看，公司大固废业务的盈利能力日趋稳健。具有典型运营类特征的垃圾焚烧业务、环卫业务的规模

29、持续扩大，占比将持续提升，为公司长期的稳健发展奠定了良好基础。图 13：固废业务毛利率情况 图 14：固废业务收入细分（单位：亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%02040608002020212022营业收入（亿元）固废收入（亿元）营业收入增速固废收入增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022毛利率固废业务毛利率-20%0%20%40%60%80%100%120%202020212022垃圾焚烧处理垃圾焚烧发电填埋农业垃圾处理工业危废环卫业务工程与装备内部抵消餐厨/厨

30、余处理 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 3.3 产能稳健扩张产能稳健扩张 固废全产业链稳健扩张，产量提升。近年来，垃圾转运、垃圾焚烧、飞灰处理、垃圾填埋产量都不断提升，纵向一体化效果显著。2022 年公司实现垃圾转运量 239.28 万吨，餐厨垃圾处理量 26.49 万吨，工业危废处理量 8.92 万吨，污泥处理量 27.56 万吨，飞灰处理量 5.49 万吨，垃圾填埋量 29.33 万吨。图 15：固废处理量情况 资料来源：

31、Wind，首创证券 生活垃圾焚烧发电上，公司不断扩大规模，实现产业协同。固废业务 2022 年新增投产产能 2500 吨/日，在建项目 1450 吨/日，筹建项目 1500 吨/日，未建项目 3000 吨/日。表 2：垃圾焚烧发电新增、在建、筹建项目情况 项目状态项目状态 项目名称项目名称 规模（吨规模（吨/日）日）正式投产正式投产/预计建成时间预计建成时间 新增投产新增投产 常德项目一期 500 2022 贵阳项目 2000 2022 合计 2500 在建项目在建项目 福清改扩建项目 800 2024 年上半年 大连项目一期扩建 650 2024 年上半年 合计 1450 筹建项目筹建项目

32、南海生活垃圾焚烧发电厂提标扩能工程（二期）及配套炉渣综合利用项目 生活垃圾焚烧发电1500 吨/日；配套炉渣综合利用项目规模为 55 万吨/年 2026 年 合计 1500 资料来源：公司年报，首创证券 05003000554045502002020212022垃圾转运量（万吨，右轴）餐厨垃圾处理量（万吨）农业垃圾处理量（万吨）工业危废处理量（万吨）污泥处理量（万吨）飞灰处理量（万吨）垃圾填埋量（万吨）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要

33、法律声明 9 纵向业务拓展方面，公司除继续巩固瀚蓝城服的环卫业务外，重点在垃圾焚烧发电项目所在地拓展前端的环卫业务。截至 2023 年一季度末，公司已实现广东三水、福建安溪、广东饶平、山东沂源、山东潍坊、江苏苏州、河北廊坊等地环卫项目拓展。横向业务拓展方面，公司积极拓展有机垃圾、农业垃圾处理业务。公司 2022 年落地南海工业铝灰处理项目、安溪大件垃圾处理项目、南平大件垃圾资源化处理项目，以及惠安、安溪、乌兰察布餐厨项目，病死畜禽处理项目扩大持股规模和收集区域。对于已处在建设中的项目，预计 2023 年完成大部分已有餐厨、农业垃圾项目建设。表 3：其他固废业务在建项目情况 项目分类项目分类 项

34、目名称项目名称 项目规模（吨项目规模（吨/日）日）预计建成时间预计建成时间 生 活 垃 圾 转生 活 垃 圾 转运站项目运站项目 惠安县生活垃圾中转站 PPP 项目 750 2023 年下半年 有 机 垃 圾 处有 机 垃 圾 处理项目理项目 廊坊餐厨项目 餐厨垃圾 200，粪便300，废弃油脂 20 2023 年上半年 孝感市静脉产业园二期生活垃圾分类末端处置项目 厨余+粪便 100，污泥100，污水 300 2023 年上半年 惠安餐厨项目一期 餐厨垃圾 100 2023 年上半年 晋江餐厨项目 餐厨垃圾 150，废弃油脂30 2023 年下半年 哈尔滨餐厨项目二期 餐厨垃圾 200 20

35、23 年下半年 安溪餐厨项目 餐厨垃圾 39 2023 年下半年 农 业 垃 圾 处农 业 垃 圾 处理项目理项目 江门项目 30 2023 年上半年 资料来源：公司年报，首创证券 4 能源业务：关键转折期能源业务：关键转折期 能源业务处于关键转折期。2021 年能源业务收入大幅提升，但毛利受成本拖累急剧下降。2022 年能源业务收入稳定增长，但毛利率进一步下降。总体来看，公司能源业务收入占营业收入比例约为 30%左右。趋势上看，能源收入稳中有升，2017 到 2022 年CAGR 为 23.5%，低于总收入 25.1%的年均增长。其中 2017-2020 年，收入增速较缓，2021 年有较大

36、幅度上升，增速显著提升至 79.19%。一方面源于疫情和限价政策导致的2020 年收入增长趋缓，拉低基数；更主要是由于佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完工，需求大增，天然气销售量大幅增长。毛利率方面，2017-2020 年，能源业务毛利率虽然呈现下降趋势，但整体维持在 15%以上。而受天然气气源采购成本飙升影响，2021、2022 年公司能源业务毛利率骤降至 5.36%、1.45%。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 16：能源业务收入情况 图 17：能源业务毛利率情况 资料

37、来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 18：天然气销售量 图 19：天然气单价 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 天然气量价齐升促进营收增长。近年来，天然气销量不断增长，但增速有明显的下降趋势，2022 年，销售量创新高，达到 101244 万立方米，同比增长约 2.62%；2020 年天然气价格显著下降，而 2021 年价格回弹至 3.4 元/立方米，恢复到疫情前水平，2022年进一步上升至 4.0 元/立方米。此外，公司液化气产销量在 2017-2020 年也有下降趋势，2021-2022 年，销量有所回升；公司积极拓展氢气业务，于 2019

38、 年建成加氢站。2019 至今，氢气销量大幅攀升，2021 年同比增长 105.52%，2022 年受疫情影响同比有所下滑。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608002020212022营业收入（亿元）能源收入（亿元）营业收入增速能源收入增速0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022毛利率能源业务毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,000200202

39、0212022天然气销售量（万立方米）天然气销售量增速0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502002020212022天然气单价（元/立方米）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 图 20：液化气销量情况 图 21：氢气销量 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 公司能源业务立足南海区域，轻资产运营。公司“十四五”规划奠定了能源业务的发展战略，主要路径为立足佛山市南海区，逐步转向轻资产运营。燃气业务加强沟

40、通，积极拓展。2022 年，由于国际政治经济形势复杂，公司天然气采购成本飙升。公司积极反应，一方面促进上游气源供应多元化发展，另一方面与政府管理部门沟通价格机制，盈利能力有所好转。未来公司也将进一步加强与上下游和政府部门的沟通，积极拓展燃气工程及保险、燃具销售等非燃业务。随着顺价政策落地以及能源价格恢复正常，燃气业务业绩有望反转，需求增长的成果将逐渐展现。同时，公司积极布局氢能等新能源领域，寻求新的发展空间。公司积极布局氢能业务，截至 2022 年末，公司已建设并运营了 5 个加氢站，还将氢能应用至环卫车和公交车，促进固废与清洁能源的协同。2022 年，公司启动在佛山南海建设餐厨垃圾制氢项目，

41、设计规模年产约 2200 吨氢气，预计 2023 年上半年完工。结合在南海已建设运营的 5 个加氢站（3.5 吨/日），以及氢能环卫车和公交车的应用，形成制氢、加氢、用氢一体化模式。5 水务业务：稳定现金流水务业务：稳定现金流 供水布局全产业链，注重水质安全。供水方面，公司从取水、制水、输水到终端客户服务一一涉足。业务立足于佛山南海区发展，通过在当地建立自来水厂、铺设自来水管进行供水服务，截至 2022 年年底，公司日均供水能力 165 万立方米，服务客户 109.62万户。公司重视供水安全，并积极参与研发。公司下属广东瀚正检测科技有限公司的检测能力具备 CMA 资质，生活用水检测能力达 21

42、3 项，优于卫生标准规定的 97 项。公司同时还与哈尔滨工业大学、国家重点实验室合作，建设了广东省第一个水循环与水质安全保障技术方面的企业重点实验室。排水业务形成“厂网一体化”的产业布局。公司覆盖污水处理管网维护、泵站管理、污水处理厂运营管理及水环境综合治理的污水处理服务全产业链，同时将污水处理后的污泥纳入固废处理板块，形成业务协同。管网维护和污水处理厂管理形成“厂网一体化”运营模式，保障进水水质，提升处理效果。公司污水处理涵盖生活污水及工业废水等。至 2022 年年底，公司生活污水处理总规模已达到 80 万吨/日，工业废水处理总规模达 2-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20

43、%25%0.000.501.001.502.002.503.002002020212022液化气销售量（万吨）液化气销售量增速0100,000200,000300,000400,000500,000600,00020022氢气销售量（千克）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 万吨/日；公司运营生活污水管网 1813 公里，工业废水管网 40 公里，运营污（废）水泵站 158 座、分散式污水处理装置 61 座。供水排水业务智慧升级。供水业务上，公

44、司建设智慧水厂、开发智慧水厂 APP、智慧客服体系，2021 年全年完成供水信息系统优化工作 84 项。通过智慧改造，公司实现了数据信息化、可视化，为生产决策提供反馈，同时提高了工作效率与服务水平。2022年，公司继续积极提升智慧水务水平，进一步提升水损治理、人均效能等核心指标，全面提高供水服务水平。排水业务打造智能化管理平台，促进“厂网源河”一体化的综合水环境治理体系建设；开发“厂网一体化大中控”管理系统，提升污水管网和处理厂的运营水平，降低成本，保障水环境安全。5.1 产能与收入稳步增长产能与收入稳步增长 图 22：供排水业务收入及增速 图 23：供排水业务毛利率 资料来源：Wind，首创

45、证券 资料来源：Wind，首创证券 供排水业务收入占比较少，排水业务盈利能力较强。2022 年，供水排水业务分别占营业收入的 7.5%和 4.7%，相比于固废、能源业务占比较少。收入增速方面，供水业务收入保持稳定，2017-2022 年 CAGR 为 1.4%，排水收入增速较高，2017-2022 年 CAGR为 16.3%。从毛利率上看，公司供水业务毛利率与公司总体毛利率水平相当，而排水业务毛利率稳中有升，由 2017 年的 47.29%增长至 2022 年的 49.33%，逼近 50%，盈利能力较强。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012

46、020022营业收入（亿元）供水收入（亿元）排水收入（亿元）营业收入增速供水收入增速排水收入增速0%10%20%30%40%50%60%2002020212022毛利率供水业务毛利率排水业务毛利率 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 24：供水业务产能 图 25：排水业务产能 资料来源：Wind，首创证券 注：2017至2019数据来自年报，2020至2022来自ESG报告 资料来源：Wind，首创证券 注：2017至

47、2019数据来自年报，2020至2022来自ESG报告生活污水与工业废水处理总规模之和 供排水业务产能逐渐扩张，产能利用情况较好。公司供水业务产能于 2018 年达到125 万立方米/日，2021 年达到 190 万吨/日，2022 年回落至 165 万吨/日。2017-2019 年，产能利用率维持在 90%左右。排水业务产能逐渐扩张，由 2017 年的日均 58.3 万立方米扩张至 2019 年日均 66.8 万立方米，2022 年生活污水处理能力达到 80 万吨/日，工业废水处理总规模达 2 万吨/日。产能利用率也有所提升，2019 年达到 78.16%。图 26：供水业务产销量 图 27

48、：供水业务单价 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 供水业务量价稳定，运营效率提升。公司通过建立智慧管网，优化管理，提升水损控制能力，实现产销差率从 2017 年的 11.47%，降低到 2022 年的 8.26%。产销率的下降85%86%87%88%89%90%91%92%93%94%95%020406080000212022供水产能（万立方米/日）供水产能利用率72%73%74%75%76%77%78%79%80%007080902002020212022排

49、水产能（万立方米/日）排水产能利用率0%2%4%6%8%10%12%14%38,00040,00042,00044,00046,00048,00050,00052,0002002020212022供水生产量（万吨，含外购水）供水销售量（万吨，含外购水）产销差率0.000.501.001.502.002.502002020212022供水单位价格（元/吨）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 表明公司运营管理效率提升，水损减少，促进盈利能力增长。供

50、水业务量价稳定。除 2021、2022 年，销售量稳定在 43000 万吨左右；价格方面，由于受政府调控，近年来供水单价稳定在 2.10 元/吨左右。供水业务销量与售价都相对稳定，导致供水业务收入较为稳定。图 28：污水处理量及销售量 图 29：污水处理价格 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 污水处理量价齐升。近年来，瀚蓝环境污水处理量、销售量不断增长，公司污水处理量/销售量处在高位，并有所提升，2022 年达到 91.55%。公司污水处理价格同步增长，2018 年 1 月起，公司居民污水处理价格由 0.95 元/吨调升至 1.02 元/吨；非居民用户污水处理价格由

51、1.4 元/吨调升至 1.5 元/吨。量价齐升有力地促进了公司污水处理业务的营收增长。5.2 行稳致远，平稳发展行稳致远，平稳发展 供水业务方面，公司立足于本地发展，重视供水质量安全。瀚蓝深耕本地，比如公司积极开展佛山南海区老旧管网改造，实现南海区北江南北双水源环状供水保障，努力达成南海区供水“同网、同价、同质、同服务”的目标。为防范质量风险，公司将加强生产管理和质量监控，对下属水厂生产过程进行监督、检验，并建立水质检测、预警、应急处理系统。此外公司持续推进全产业链智慧升级，保障供水安全稳定。表 4：排水业务在建项目情况 项目名称项目名称 规模（吨规模（吨/日）日）正式投产时间正式投产时间 西

52、北污水处理厂二期西北污水处理厂二期 2.5 万方/日 2023 下半年 大石污水处理厂二期大石污水处理厂二期二阶段二阶段 2 万方/日 2023 下半年 大沥城西大沥城西污水处理厂污水处理厂二二期期 5 万方/日 2024 上半年 资料来源：公司年报，首创证券 排水业务方面，公司积极推进产能扩张、轻资产服务，推动“厂网源河”一体化布局。公司在建的西北污水处理厂二期、大石污水处理厂二期二阶段等三个项目将于 2023年以后投产，总规模达到 9.5 万方/日。此外，公司推进轻资产服务，已开展雨水管网运营，利于城市防涝系统建设。公司持续升级排水智慧管理平台，“厂网源河”一体化的水环境系统治理模式建设初

53、见成效，未来或将进一步完善。72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%05000000025000300002002020212022污水处理量（万吨）污水销售量（万吨）污水处理量/销售量00.20.40.60.811.21.41.6200202021居民污水处理价格（元/立方米）非居民污水处理价格（元/立方米）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 6 盈利预测、估值分析与投资建议盈利预测、估值

54、分析与投资建议 核心假设核心假设（1）固废业务：根据公司规划，“十四五”期间将继续执行“规模优先、资本优先”的指导思想，面向全国，紧抓生活垃圾焚烧发电优质项目的窗口期扩大生活垃圾焚烧发电规模。2023 年上半年投产 1,750 吨/日，在建项目规模 1,450 吨/日，筹建项目规模 750 吨/日，未建项目规模 3,750 吨/日。假设未来三年公司垃圾焚烧项目每年投产规模分别为 3000/2500/1600 吨/日；固废业务收入增速分别为 9.85%/9.17%/5.48%，毛利率分别为28.5%/29.0%/29.5%。（2）能源业务：公司能源业务立足于佛山市南海区，由于佛山市南海区建筑陶瓷

55、企业清洁能源改造工程完工，当地用气需求增长迅速，假设未来三年天然气销售量均同比增长 5%。公司在气源拓展、政府顺价等措施下，能源业务 2023 年一季度开始已经实现盈利，预计后续逐渐回复正常水平，未来三年板块收入增速分别为 7.04%4.94%/4.95%，毛利率分别为 4%/4%/5%。（3）供水业务：公司供水业务立足于佛山市南海区，产能规模基本维持稳定。假设未来公司产能规模维持稳定，通过降本增效、智慧水务等措施产能利用率提高，漏损率降低。假设未来三年供水业务收入增速均为 3%，毛利率均为 28.00%。（4）排水业务：公司积极开展雨水管网运营等轻资产服务，同时通过扩改建等方式污水处理产能稳

56、步提升。假设未来三年排水业务产能仍有小幅增长，产能利用率稳步提升，排水业务未来三年收入增速分别为 6.08%/5.58%/4.98%，毛利率均为 48.50%。（5）其他业务：公司其他业务占比较低，对公司整体影响较小。假设未来三年公司其他业务收入及成本与 2022 年持平。表 5：收入拆分与预测（亿元）（亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 128.75 139.05 148.78 156.20 YOY 9.33%8.00%7.00%4.99%固废业务收入固废业务收入 68.80 75.57 82.50 87.02 YOY 4.74%9.85%9.17%5.4

57、8%毛利率毛利率 28.30%28.50%29.00%29.52%能源业务收入能源业务收入 40.69 43.55 45.71 47.97 YOY 21.18%7.04%4.94%4.95%毛利率毛利率 1.45%4.00%4.00%5.00%供水业务收入供水业务收入 9.61 9.90 10.20 10.50 YOY-2.33%3.00%3.00%3.00%毛利率毛利率 22.48%28.00%28.00%28.00%排水业务收入排水业务收入 6.00 6.36 6.72 7.05 YOY 7.28%6.08%5.58%4.98%毛利率毛利率 41.00%48.50%48.50%48.50%

58、其他业务收入其他业务收入 3.66 3.66 3.66 3.66 资料来源：Wind，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 13.8/15.8/17.5 亿元，分别同比增长20.7%/14.6%/10.6%。估值分析估值分析 可比公司方面，我们选取伟明环保、旺能环境、绿色动力、三峰环境四家以固废处理为主营业务的公司，以及经历拓展后同样涉及水务、固废及能源领域的环境综合服务商作为可比公司进行对比。公司 202

59、3-2025 年动态市盈率分别为 10 倍、9.1 倍、8.2 倍。与同类型公司相比较，公司市盈率估值更具吸引力。从 PB-ROE 角度看，公司 2022 年市净率为 1.35，ROE 为10.53%，也具有比较优势。从股息率角度看，公司处于行业中值水平。随着公司不断提升运营类业务的利润贡献，且不断加强应收账款的回款与管理，我们预计公司的分红能力和股息率水平有望提升。表 6：可比公司对比（收盘价日期为 2023/11/21）股票代码股票代码 简称简称 股价股价（元）（元）PE PB2022 ROE2022 股息率股息率2022 2022 2023E 2024E 2025E 603568.SH

60、伟明环保 17.96 15.48 15.07 10.94 8.78 3.33 17.80 0.84 002034.SZ 旺能环境 15.22 9.36 8.58 7.57 6.71 1.10 11.88 3.29 601330.SH 绿色动力 6.86 13.85 12.00 10.60 9.49 1.34 10.16 1.75 601200.SH 上海环境 9.41 19.62 17.81 15.46 13.30 1.03 5.06 1.06 601827.SH 三峰环境 7.43 9.87 9.50 8.52 7.72 1.29 11.82 2.99 002573.SZ 清新环境 5.26

61、 22.20 13.08 9.65 7.62 1.18 6.96 1.90 平均平均 10.36 15.06 12.67 10.46 8.94 1.55 10.61 1.97 600323.SH 瀚蓝环境 17.24 12.26 10.16 8.87 8.02 1.29 10.53 1.28 资料来源：Wind，首创证券（可比公司PE、归母净利润等数据均来自wind一致预期）投资建议投资建议“瀚蓝模式”日臻完善，公司发展潜力充足。在全产业链综合环境服务体系下，公司环保业务发展更加均衡和稳健，有助于全产业链不同环节的纵向协同和不同细分领域间的横向协同。同时，随着能源价格逐渐平稳，公司能源业务进入

62、关键转折期，有望贡献正收益。从估值角度看，公司运营类资产利润贡献占比的提升，分红能力提高，未来股息率有较大提升空间。公司行稳致远，估值位于历史底部区间，维持“买入”的投资评级。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 7 风险提示风险提示 垃圾焚烧发电等固废业务投产产能低于预期；固废业务产能利用率低于预期；垃圾焚烧发电、餐厨垃圾发电上网电价降幅高于预期；天然气顺价落地不及预期；天然气需求量大幅降低；供水业务需求大幅降低；供排水业务产能利用率不及预期；污水处理价格上涨不及预期等。公司深度报告公司

63、深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 6432 7759 8843 10534 经营活动现金流 422 3087 2821 2934 现金 1107 2519 3239 4652 净利润 1146 1383 1585 1753 应收账款 2781 2761 2954 3102

64、 折旧摊销 967 1005 986 961 其它应收款 201 217 232 244 财务费用 497 586 522 481 预付账款 171 181 193 201 投资损失-55-242-242-242 存货 264 270 288 300 营运资金变动-2177 318-74-66 其他 1904 1808 1934 2031 其它 15 1 2 1 非流动资产 26856 26556 26075 25520 投资活动现金流-2334-463-263-163 长期投资 720 720 720 720 资本支出-2394-705-505-405 固定资产 5611 5783 5844

65、 5799 长期投资 35 0 0 0 无形资产 11102 10552 10029 9533 其他 25 242 242 242 其他 8651 8651 8651 8651 筹资活动现金流 1688-1211-1837-1357 资产总计 33288 34314 34918 36053 短期借款 1776-76-100-100 流动负债 9867 9319 9112 9024 长期借款 2245-1205-800-300 短期借款 1776 1700 1600 1500 其他-213 655-415-475 应付账款 3329 3511 3739 3904 现金净增加额-224 1412

66、720 1414 其他 586 618 659 688 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 11822 11325 10925 10825 成长能力 长期借款 8773 8273 7873 7773 营业收入 9.3%8.0%7.0%5.0%其他 1697 1700 1700 1700 营业利润-0.9%21.7%15.2%11.0%负债合计 21688 20644 20036 19849 归属母公司净利润-1.5%20.7%14.6%10.6%少数股东权益 716 752 793 839 获利能力 归属母公司股东权益 10883 12919 14089 1

67、5366 毛利率 20.4%22.3%22.7%23.1%负债和股东权益 33288 34314 34918 36053 净利率 8.9%9.9%10.7%11.2%利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.5%10.7%11.2%11.4%营业收入 12875 13905 14878 15620 ROIC 6.1%7.1%7.7%7.9%营业成本 10242 10801 11501 12010 偿债能力 营业税金及附加 80 86 92 97 资产负债率 65.2%60.2%57.4%55.1%营业费用 124 134 143 151 净负债

68、比率 39.8%34.9%31.7%29.6%研发费用 92 99 106 111 流动比率 0.65 0.83 0.97 1.17 管理费用 618 667 714 750 速动比率 0.63 0.80 0.94 1.13 财务费用 494 586 522 481 营运能力 资产减值损失-69-71-79-86 总资产周转率 0.39 0.41 0.43 0.43 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 5.70 5.01 5.20 5.15 投资净收益 243 243 243 243 应付账款周转率 3.10 3.05 3.06 3.03 营业利润 1399 1702 1961

69、2177 每股指标(元)营业外收入 28 28 28 28 每股收益 1.41 1.70 1.94 2.15 营业外支出 17 17 17 17 每股经营现金 0.52 3.79 3.46 3.60 利润总额 1410 1713 1972 2188 每股净资产 13.35 15.84 17.28 18.85 所得税 233 294 346 389 估值比率 净利润 1176 1419 1626 1799 P/E 12.3 10.2 8.9 8.0 少数股东损益 30 36 41 46 P/B 1.29 1.09 1.00 0.91 归属母公司净利润 1146 1383 1585 1753 EB

70、ITDA 2309 3293 3470 3619 EPS（元）1.41 1.70 1.94 2.15 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 Table_Introduction 分析师简介 邹序元，分析师，英国埃克塞特大学金融与投资专业硕士，10 年证券研究经验，5 年证券投资经验。董海军，分析师，北京大学硕士，2020 年 8 月加入首创证券。分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料

71、的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是

72、也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进

73、行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现