1、 1 / 20 证券研究报告证券研究报告 | 行业研究行业研究 汽车 【粤开汽车深度研究】电动化浪潮系 列特斯拉产业链中不可替代的成 分 2020 年年 03 月月 04 日日 投资要点投资要点 增持(维持) 分析师：徐昊分析师：徐昊 执业编号：S0300519040001 电话： 邮箱： 研究助理：逄增山研究助理：逄增山 电话： 邮箱： 行业表现对比图行业表现对比图(近近 12 个月个月) 资料来源：聚源 相关研究相关研究 【粤开汽车行业点评】 汽车行业底部向上 的驱动因素2020-02-22 【粤开汽车行业点评】智能化大势所趋 2020-02-

2、26 【粤开汽车行业周报】行业回暖可期 2020-03-04 特斯拉的下一个特斯拉的下一个 10 年，变革中加速份额提升年，变革中加速份额提升 2019 年末，特斯拉上海工厂交付首批国产 M3，价格下探到 30 万元区 间，10 个月建成的产线，有望采用磷酸铁锂电池进一步降低售价等一系列 操作后。市场开始重新定义特斯拉作为最成功造车新势力，凭借在智能驾驶 软硬件、 电动化核心技术等领域的优势， 在全球汽车行业变革中扮演的角色。 进入 2020 年之后，特斯拉宣布上海工厂 Model Y 的工厂开始动工，结 合 Model 3 的进度，预计 2020 年底可以投产。同时德国工厂也开始动工， 特斯

3、拉开始进军汽车制造大国，直面竞争。 宁德时代供货，有望采用磷酸铁锂，加速国产零部件替代，进一步降低 售价。我们认为，国产 M3 的价格有望降低到 20-25 万的区间，与部分大众 和丰田的车型重合，进一步拓展产品线的触角，提升市场份额。 产品线逐步完善，新产能投产超预期产品线逐步完善，新产能投产超预期 Model 3 定位 30-40 万级别的 B 级豪华车市场，续航里程相比对标纯电 动车型优势显著，是特斯拉实现份额提升的重要车型。Model Y 是定位 B 级 紧凑纯电动 SUV，百公里加速和续航里程均明显优于对标车型。实现国产化 后的 M 3/Y 的价格降大幅降低，价格和性能上兼具优势。

4、2019 年底上海工厂开始交付国产 M3，周产能已经提升到 3 千辆，今年 产能预计在 15 万辆左右，同时二期工厂已经开始动工，预计年底投产，未 来上海工厂全部建完后，预计产能可以实现 50 万辆。此外，德国工厂目前 已经开始动工，预计全部建完后可实现 50 万的年产能，德国工厂将主要生 产 Model Y 车型。Model 3/Y 的上市和国产，特斯拉产能瓶颈初步得到解决。 产能问题的解决和产品价格的下降是特斯拉市场份额加速提升的主要驱动 因素。 智能化软硬件优势是公司估值溢价的核心驱动力智能化软硬件优势是公司估值溢价的核心驱动力 智能驾驶是基于三种能力而实现的，包括：1）感知能力，2）决

5、策能力， 3）执行能力。特斯拉先通过普及基本的智能驾驶硬件，配备了 L2 级别以上 的传感器、芯片和其他零部件，后续通过 OTA 进行升级，解锁新的功能，实 现自动变道，自适应巡航等多种自动驾驶的功能。经过长周期的研发投入， 特斯拉对智能驾驶的软件和硬件都大幅领先同行水平， 并且紧握软硬件开发 的核心技术，我们认为，这是目前特斯拉估值溢价的主要来源。 国产替代降低成本，与对标车型优势明显国产替代降低成本，与对标车型优势明显 我们预计，假设特斯拉在标配的国产 M3 和 MY 车型上使用磷酸铁锂的 动力电池，并且零部件充分国产替代化之后，M3 的标配的价格有望从目前 的 30 万降低到 20 万元

6、左右，20-25 万元左右的价格区间将部分与丰田和大 众级别的车型形成竞争。特斯拉产业链国产替代后，成本和售价下降将加速 -15% -7% 1% 8% 16% 19-0319-0619-0919-1220-03 沪深300 汽车 行业研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 2 / 20 特斯拉市场份额的提升。 拉长时间维度，经过 5 年以上周期的产能扩张，产品线拓展，技术进步 和行业竞争，特斯拉的稳态全球销量应该在千万级别的销量，全球市场份额 大概率可以实现 10%+，特斯拉在电动车市场的份额预计可以实现 30%+。 投资建议投资建议 我们积极寻找特斯拉产业链中不可替代的成分，持续推荐：

7、特斯拉产业链的核心零部件供应商：三花智控三花智控（热管理零部件，成本优 势巨大） ，凌云股份凌云股份（单车价值量提升较多，特斯拉放量有望对公司业绩边 际改善） ，宁波华翔宁波华翔（估值低，业绩超预期） ，华域汽车华域汽车（单车价值量高，估 值低，零部件龙头） ； 动力电池我们持续推荐行业格局清晰，成本优势显著的细分龙头： 天赐天赐 材料材料（电解液细分龙头， 成本优势大） ， 当升科技当升科技（正极龙头） ， 宁德时代宁德时代 （有 望供货国产特斯拉的磷酸铁锂电池和三元电池） ； 上游钴锂原材料重点关注：天齐锂业天齐锂业（碳酸锂龙头） ，洛阳钼业洛阳钼业（国内 钴原材料龙头） 。 风险提示风险

8、提示 特斯拉产能投产不及预期风险， 特斯拉新产品进度不及预期风险， 特斯拉市场份额提升不及预期风险， 电动化技术路径变化风险。 pOsNnNsOrMqOoMqRpQwPqP7NaO7NsQpPsQnNlOnNtQjMrRtN6MqQuNxNpOmPxNnRoO 行业研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 3 / 20 目目 录录 一、Tesla 的发展历史 . 5 1、2008-2019：行业真空期，品牌力确立 . 5 2、2020 之后：放量开始，份额加速提升，新纪元的启程. 6 二、Tesla 车型解析，销量及产能分析 . 6 1、Tesla 车型参数详解 . 6 2、销量高增长，产能

9、瓶颈得到解决 . 7 三、特斯拉的估值溢价：智能驾驶和电动化的核心技术 . 8 1、智能驾驶领先行业，掌握软硬件核心技术 . 8 2、引领电池技术路线，话语权逐步增强 . 10 四、特斯拉的行业竞争性分析 . 12 1、对标燃油车型的优劣势分析 . 12 2、对标电动车型的优劣势分析 . 14 3、十年维度的长周期特斯拉稳态销量分析 . 15 五、国内特斯拉产业链详解 . 16 1、Tesla 国产供应链接一览 . 16 六、投资建议 . 18 七、风险提示 . 18 图表目录图表目录 图表 1： Tesla 历年重要事件汇总 . 5 图表 2： Model S/X 及其竞品车型参数比较 .

10、6 图表 3： Model 3 及其竞品车型参数比较 . 6 图表 4： Model Y 车型参数配置. 6 图表 5： Tesla 各车型全球历年销量（单位：万辆） . 7 图表 6： Tesla 各车型中国历年销量（单位：万辆） . 7 图表 7： 特斯拉产能情况（单位：万辆） . 7 图表 8： Tesla 三个工厂的车型投产时间. 8 图表 9： 特斯拉产能情况（单位：万辆） . 8 图表 10： 特斯拉硬件迭代 . 9 图表 11： 特斯拉软件更新时间 . 10 图表 12： 18650 和 21700 电池.11 图表 13： 18650 和 21700 电池参数对比.11 图表

11、14： 电池制造工艺流程图 . 12 图表 15： 特斯拉 Model 3. 13 图表 16： 奥迪 A4 . 13 图表 17： 宝马 3 系 . 13 行业研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 4 / 20 图表 18： 奔驰 C . 13 图表 19： Model3 对标车型重要参数对比 . 13 图表 20： 保时捷 Taycan . 14 图表 21： Model S. 14 图表 22： 奥迪 E-Tron . 14 图表 23： 奔驰 EQC . 14 图表 24： ModelS 与对标豪华纯电动车型参数对比. 14 图表 25： 车身零部件产业链对应公司 . 16 图表

12、 26： 电池材料 . 17 图表 27： 产业链公司单车价值量详解 . 17 行业研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 5 / 20 一、一、 Tesla 的发展历史的发展历史 1、 2008-2019：行业真空期，品牌力确立：行业真空期，品牌力确立 2004 年马斯克进入公司，并领导了 A 轮融资，2008 年 Tesla 交付第一款汽车 Roadster，是特斯拉第一款纯电动超跑，但是价格远超此前预期的 7 万美元，达到 11 万美元。当时的特斯拉作为初创的汽车品牌，品牌力和知名度并不高，公众认可度也较 低，Roadster 销量一直保持低位，公司初期艰难。但是通过 Roadste

13、r 特斯拉初步形成 高端电动车企的品牌形象。 2012 年特斯拉发布了第二款纯电动汽车 Model S，第三款为 Model X，在 2015 年 9 月开始交付，2016 年 3 月，Model 3 首次公开，2017 年末开始首批交付。马斯克的一 大愿景是特斯拉努力为每一个普通消费者提供其消费能力范围内的纯电动车辆，加速向 全球可持续能源转变。 Model S/X在美国的售价大约在 7 万美元以上，国内售价在 70 万以上，主要定位于 高端豪华轿跑车和 SUV，2015 年后特斯拉依靠 S/X 迅速确立起公司的品牌力，但销售 规模仍较小。2018 年开始 M3 正式开始交付，初期由于产能瓶

14、颈的问题，并没有实现快 速放量，美国工厂的产能问题在 2019 年基本得到解决，周产能基本恢复到 5 千辆。 2019 年末，特斯拉上海工厂交付首批国产 M3，价格下探到 30 万元区间，10 个月 建成的产线，有望采用磷酸铁锂电池进一步降低售价等一系列操作后。市场开始重新定 义特斯拉作为最成功造车新势力，凭借在智能驾驶软硬件、电动化核心技术等领域的优 势，在全球汽车行业变革中扮演的角色。 图表图表1： Tesla 历年重要事件汇总历年重要事件汇总 日期日期 重要事件记录重要事件记录 2019 年 Tesla 在洛杉矶发布 Model Y 紧凑型 SUV，标准版售价 3.9 万美元，长距版价格

15、 约 4.7 万美元，标准版将于 2021 年春季上市。 2008 年 2 月 Tesla 交付第一辆 Roadster， 最初的 7 辆车作为 “创始人系列” 提供给马斯克 和其他出资人。 2009 年 3 月 Tesla 发布 Model S。 2010 年 6 月 Tesla 登陆纳斯达克，成为唯一一家在美国上市的纯电动汽车独立制造商。 2012 年 2 月 9 日 美国 Tesla Motors 公司发布了全尺寸纯电动 SUV 车型 Model X。 2012 年 6 月 22 日 美国加州 Fremont 工厂正式交付全新电动车系列“Model S”首辆电动跑车。 2015 年 9

16、月 29日 Tesla 开始交付第三款汽车产品为 Model X，豪华纯电动 SUV。 2016 年 3 月 Tesla Model 3 上市。 2016 年 11 月 17 日 Tesla 收购美国太阳能发电系统供应商 SolarCity，成为全球唯一垂直整合的能 源公司，提供包括 Powerwall 能源墙、太阳能屋顶等端到端的清洁能源产品。 2017 年 7 月 7 日 Tesla 在澳大利亚打造“世界最大锂电池”，预计年底前完成。 2019 年 3 月 14 日 Tesla 在洛杉矶发布 Model Y 紧凑型 SUV，标准版将于 2021 年春季上市。 2019 年 5 月 31 日

17、 Tesla 正式宣布国产 Tesla Model 3 开放预订。 2019 年 11 月 13 日 Tesla 欧洲超级工厂将选址在德国柏林。欧洲超级工场从 Model Y 开始，将建造 电池、动力系统和车辆。 2020 年 1 月 7 日 Tesla 宣布中国制造 Model Y 项目正式启动。 资料来源：公开资料，特斯拉公司官网，粤开证券 行业研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 6 / 20 2、 2020 之后：之后：放量开始，份额加速提升，新纪元的启程放量开始，份额加速提升，新纪元的启程 进入 2020 年之后，特斯拉宣布上海工厂 Model Y 的工厂开始动工，结合 Mod

18、el 3 的进度，预计 2020 年底可以投产。同时德国工厂也开始动工，特斯拉开始进军汽车制 造大国，直面竞争。 宁德时代供货，有望采用磷酸铁锂，加速国产零部件替代，进一步降低售价。我们 认为，国产 M3 的价格有望降低到 20-25 万的区间，与部分大众和丰田的车型重合，进 一步拓展产品线的触角，提升市场份额。 二、二、 Tesla 车型解析，销量车型解析，销量及及产能分析产能分析 1、 Tesla 车型参数详解车型参数详解 Model S/X 在续航里程、充电时间和功率上与对标车型相比有明显优势，2020 年新 产 Model S/X 续航里程借助通过 OTA 升级之后，通过改善电池管理系

19、统等方式，可以适 当增加续航里程和加速等指标。 图表图表2： Model S/X 及其竞品车型参数比较及其竞品车型参数比较 参数参数 纯电续航纯电续航 最大最大功率功率 电池容量电池容量 常规充电常规充电 快速充电快速充电 Model S/X 650km 577kw 100kwh 10h 1h 保时捷 Taycan 465km 560kw 93.4kwh 9h 1.6h 蔚来 ES8 580km 400kw 100kwh 12h 1.5h 资料来源：网络资料，粤开证券 Model 3 定位 30-40 万级别的 B 级豪华车市场，续航里程相比对标纯电动车型优势 显著，是特斯拉实现份额提升的重要

20、车型。Model Y 是定位 B 级紧凑纯电动 SUV，百公 里加速和续航里程均明显优于对标车型。实现国产化后的 M 3/Y 的价格降大幅降低，价 格和性能上兼具优势。 通过我们试驾的情况来看， Model 3/Y 与 Mode S/X在直观的一些参数上， 例如续航 和加速方面差别较小。区别主要体现在：1）内饰，2）选装，3）尺寸，4）整体调校， 5）底盘稳定性，6）风噪等一些方面，不同级别的车侧重点存在区别。 图表图表3： Model 3 及其竞品车型参数比较及其竞品车型参数比较 参数参数 纯电续航纯电续航 最大最大功率功率 电池容量电池容量 常规充电常规充电 快速充电快速充电 Model

21、3 595km 340kw 75kwh 10h 1h 奔驰 EQC 475km 300kw 79.2kwh 5h 0.8h BMW i3 340km 125kw 33kwh 4.9h 0.8h 资料来源：网络资料，粤开证券 图表图表4： Model Y 车型参数配置车型参数配置 参数参数 续航里程续航里程 最高时速最高时速 百公里百公里加速加速 Model Y 长续航版 505km 217 km/h 5.1 s Model Y 高性能版 480km 241 km/h 3.7 s 行业研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 7 / 20 资料来源：网络资料，粤开证券 2、 销量高增长，产能瓶

22、颈得到解决销量高增长，产能瓶颈得到解决 公司 2019 年第四季度销量为 11.2 万辆，全年累计交付车辆 36.8 辆，相比 2018 年 同比增长超过 50%。2019 年底上海工厂开始交付国产 M3，周产能已经提升到 3 千辆， 今年产能预计在 15 万辆左右，同时二期工厂已经开始动工，预计年底投产，未来上海工 厂全部建完后，预计产能可以实现 50 万辆。此外，德国工厂目前已经开始动工，预计全 部建完后可实现 50 万的年产能，德国工厂将主要生产 Model Y 车型。 Model 3/Y 的上市和国产，特斯拉产能瓶颈初步得到解决。产能问题的解决和产品 价格的下降是特斯拉市场份额加速提升

23、的主要驱动因素。 图表图表5： Tesla 各车型全球历年销量（单位：万辆）各车型全球历年销量（单位：万辆） 图表图表6： Tesla 各车型中国历年销量（单位：万辆）各车型中国历年销量（单位：万辆） 资料来源：公司公告，粤开证券 资料来源：公司公告，粤开证券 图表图表7： 特斯拉产能情况（单位：万辆）特斯拉产能情况（单位：万辆） 资料来源：第一电动网，粤开证券 0 5 10 15 20 25 2016.Q1 2016.Q2 2016.Q3 2016.Q4 2017.Q1 2017.Q2 2017.Q3 2017.Q4 2018.Q1 2018.Q2 2018.Q3 2018.Q4 2019.

24、Q1 2019.Q2 2019.Q3 2019.Q4 Model S/XModel 3Total 0 5 10 15 20 25 2016.Q1 2016.Q2 2016.Q3 2016.Q4 2017.Q1 2017.Q2 2017.Q3 2017.Q4 2018.01 2018.02 2018.03 2018.04 2019.01 2019.02 2019.03 2019.04 Model S/XModel 3Total 0 10 20 30 40 50 60 美国加州工厂 中国上海工厂 德国柏林工厂 Model 3Model YModel S/XModel 3/Y 行业研究。 。 。 。

25、 。 。 。 。 。 。 8 / 20 特斯拉规划产能和已有产能主要包括美国工厂、上海工厂和德国工厂，目前美国工 厂的产能预计在 45 万辆以上，满产预计在 50 万辆左右，上海工厂目前 M3 的周长已恢 复至 3 千辆， 目前产能预计 15 万/年， 二期已经开工， 未来全部建成， 预计产能 50 万辆， 德国工厂将主要生产 MY 车型，满产产能预计 50 万辆。 图表图表8： Tesla 三个工厂的车型投产时间三个工厂的车型投产时间 厂区厂区 车型车型 目前目前产能产能 满产产能满产产能 美国工厂 Model S/X 年产 9 万辆 50 万辆 Model 3/Y 年产 40 万辆 中国工

26、厂 Model 3 年产 15 万辆 50 万辆 Model Y 预计年产 10 万辆 德国工厂 Model Y 预计 2020 年底投产 50 万辆 资料来源：网络资料，粤开证券 图表图表9： 特斯拉产能情况（单位：万辆）特斯拉产能情况（单位：万辆） 资料来源：第一电动网，粤开证券 三、三、 特斯拉的估值溢价：智能驾驶和电动化的核心技术特斯拉的估值溢价：智能驾驶和电动化的核心技术 1、 智能驾驶智能驾驶领先行业，掌握软硬件核心技术领先行业，掌握软硬件核心技术 智能驾驶是基于三种能力而实现的，包括：1）感知能力，2）决策能力，3）执行能 力。特斯拉先通过普及基本的智能驾驶硬件，配备了 L2 级

27、别以上的传感器、芯片和其他 零部件，后续通过 OTA 进行升级，解锁新的功能，实现自动变道，自适应巡航等多种自 动驾驶的功能。经过长周期的研发投入，特斯拉对智能驾驶的软件和硬件都大幅领先同 行水平，并且紧握软硬件开发的核心技术，我们认为，这是目前特斯拉估值溢价的主要 来源。 特斯拉的硬件迭代主要分为三个阶段， 第一个阶段从 HW1 到 HW2 主要是增加了传 感器的数量，增强了感知能力。第一代处理器采用的 MobileEyeQ3，可识别信号灯、行 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 Model S/XModel 3Total 行业研究。 。 。 。

28、。 。 。 。 。 。 9 / 20 人、 障碍物及车辆形状等路况， HW2 则增加了测前侧后方摄像头， 前置摄像头也有增强， 整体感知能力得到大幅提升。 第二阶段从 HW2.0 到 HW2.5，处理器的集成能力有所提高，主板增加了 CPU，算 力大幅提高， 基本实现了PX2的算力极限。 但是特斯拉并未满足于从英伟达外购的芯片， 最终才有了第三阶段的转变，特斯拉采用自己研发的芯片 FSD，对比 HW2.5，性能提高 了超过 20 倍。我们认为，HW3.0 已经具备了实现 L5 自动驾驶级别的算力需求，完全自 主研发的超高算力芯片是特斯拉目前估值溢价的主要来源。 图表图表10： 特斯拉硬件迭代特

29、斯拉硬件迭代 硬件版本硬件版本 HW1HW1 HW2HW2 HW2.5HW2.5 HW3HW3 更新日期 2015 年 10 月 2016 年 10 月 2017 年 8 月 2019 年 3 月 处理器 Mobileye EyeQ3 Nvidia drive PX 2 Nvidia drive PX 2+ FSD 前置摄像头 1 长焦（35*）：250m 中焦（50*）：250m 广角（120*）：250m 侧前 无 80m 80m 80m 侧后 无 100m 100m 100m 后 倒车用 50m 50m 50m 雷达 160m 160m 170m 170m 声纳 5m 8m 8m 8m

30、超声波传感器 12 个 12 个 12 个 12 个 控制冗余 无 部分 完整 完整 资料来源：网络资料，粤开证券 特斯拉的软件升级主要是通过 OTA（OVER THE AIR）实现的，主要是在硬件配置 跟新后，软件实施迭代，大致分为三个阶段： 第一个阶段特斯拉仍处于初创艰难时间段，产能和技术的限制较大，现金流紧张， 主要的智能化表现仍体现在人机交互方面、车联网等，并未有现实意义上的智能驾驶功 能体现。 第二阶段是拥有突破的一个阶段，特斯拉首次加入了车道保持功能、自动泊车和自 动变道等功能，仅需一系列简单操作后，特斯拉便可实现自动巡航和自动变道等功能， 无需司机参与，部分智能驾驶功能实现。 第

31、三阶段对 Autopilot 有了诸多改进，在流畅度和安全性上有了重点改进，在娱乐设 施等方面有了一定的拓展，增加了诸多在线功能，为特斯拉之后打造在线升级付费等业 务奠定了基础。 行业研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 10 / 20 图表图表11： 特斯拉软件更新时间特斯拉软件更新时间 更新更新日期日期 软件版本软件版本 更新内容更新内容 2012 年 V4.0 司机座椅记忆，模仿燃油车汽车蠕动模式、使用更严苛的 EPA 续航标准， 语音交互，门把手自动弹出 20013 年 V5.0 使用 3G 移动通信网络，连接 Wi-Fi 无线无线网络 2014 年 11 月 V6.0 增加中文

32、界面，基于实时路况的导航服务，绑定手机日历安排行程，使用 手机代替车钥匙 2015 年 2 月 V6.1 新增交通感知巡航控制（车道偏离预警，自动追踪道路标志，识别当前路 段限速值，调整巡航系统，盲点预警，自动泊车） 2015 年 4 月 V6.2 新增主动巡航控制，自动远光灯，车速辅助 2015 年 10 月 V7.0 新增自动驾驶功能（自动车道保持、自动变道和自动泊车） 2011 年 1 月 V7.1 新增垂直泊车，车辆召唤功能，仪表盘单条车道升级为三条车道 2016 年 9 月 V8.0 新增车厢过热保护系统和爱宠模式 2017 年 3 月 V8.1 升级自动辅助驾驶系统和召唤功能,更新禁用便利进出、新增鸥翼门高度调 整及头枕高度调整功能 2018 年 10 月 V9.0 新增盲区警告，行车记录仪，寒冷天气套件，障碍物感应限速，游戏彩蛋， 升级手机应用程序，导航功能，多媒体系统 2019 年 9 月 V10.0 引入流媒体，推荐