1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 智翔金泰智翔金泰-U(688443)自免新药获批在即，双抗开启蓝海市场自免新药获批在即，双抗开启蓝海市场 智翔金泰首次覆盖报告智翔金泰首次覆盖报告 丁丹丁丹(分析师分析师)甘坛焕甘坛焕(分析师分析师)唐玉青唐玉青(研究助理研究助理) 证书编号 S0880514030001 S0880523080007 S0880123070133 本报告导读：本报告导读：智翔金泰是布局自免和感染领域的创新药企，核心产品智翔金泰是布局自免和感染领域的创新药企，核心产品

2、IL-17A GR1501 国内进度最国内进度最快，有望快，有望 2024 年获批，年获批，GR1801有望开启被动免疫新时代，未来有望快速兑现业绩。有望开启被动免疫新时代，未来有望快速兑现业绩。投资要点：投资要点：首首次覆盖次覆盖，给予给予“增持增持”评级评级。公司聚焦自免、感染性疾病以及肿瘤等领域，具有自主研发的抗体技术平台，核心产品 GR1501、GR1801 和 GR1802 市场空间广阔。我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为-2.04/-1.35/-1.15 元，根据 DCF 绝对估值法，给予目标价 43.66 元，首次覆盖，给予“增持”评级。自免领域：自免领域：GR15

3、01 有望成为首个获批的国产有望成为首个获批的国产 IL-17A，GR1802 探索探索 IL-4R 靶点广阔市场空间。靶点广阔市场空间。GR1501 是国内目前进度最快的 IL-17A 单抗，于2023 年 3 月递交 NDA，有望在 2024H1 获批上市，成为首个国产上市 IL-17A 单抗。由于 IL-17A 起效快，花费低，我们预计未来银屑病市场仍将以 IL-17A 为主，GR1501 作为首个国产单抗有望快速抢占市场，先发优势明显。ax-SpA 适应症未来也将进一步提升市场空间，我们预计 GR1501峰值有望超 25 亿元。赛诺菲的达必妥（IL-4R）2022 年销售额超 80 亿

4、欧元，GR1802 是自主研发的同靶点药物，适应症广阔，多适应症在研，有望在 2026 年上市，预计峰值可超 17 亿元。抗感染领域：抗感染领域：GR1801 是国内首个狂犬病双抗，开拓狂犬病被动免疫新时是国内首个狂犬病双抗，开拓狂犬病被动免疫新时代。代。狂犬病暴露后处置是预防狂犬病的唯一有效方式，三级暴露不仅需要接种疫苗，还需接种被动免疫制剂。当前，我国三级暴露后被动免疫渗透率仅 15%，且大部分为免疫球蛋白，与之相比，狂犬病特异性抗体具有高安全性、高有效性、低成本性的优势，双抗可以有效避免免疫逃避的问题，市场前景广阔，有望开启狂犬病被动免疫新时代。我们预计随着未来健康需求和暴露后患者教育程

5、度提升，GR1801 销售额有望超 20 亿元。催化剂：催化剂：GR1501 获批上市，GR1801 进展顺利，GR1802 多适应症临床稳步推进 风险提示：风险提示：临床进度不及预期，研发失败风险，市场推广不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 39 0 0 85 319(+/-)%3503%-99%-71%60787%277%经营利润（经营利润（EBIT）-294-551-702-595-499(+/-)%13%-87%-28%15%16%净利润（归母）净利润（归母）-322-576-746-496-422

6、(+/-)%14%-79%-29%33%15%每股净收益（元）每股净收益（元）-0.88-1.57-2.04-1.35-1.15 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)-750.3%-702.6%-156.2%净资产收益率净资产收益率(%)-103.3%-1981.9%-26.8%-21.7%-22.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)-33.1%-67.1%-19.7%-16.5%-16.1%EV/EBITDA 市盈率市盈率 股息率

7、股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：43.66 当前价格：34.20 2023.11.22 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）26.78-36.77 总市值（百万元）总市值（百万元）12,797 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）367/83 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 23%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）2.47 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）79.18 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）2,958

8、 每股净资产每股净资产 8.07 市净率市净率 4.3 净负债率净负债率-82.01%EPS（元）2022A 2023E Q1-0.22-0.73 Q2-0.48-0.51 Q3-0.52-0.49 Q4-0.35-0.31 全年全年-1.57-2.04 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 20%25%相对指数 17%26%1%公司首次覆盖公司首次覆盖 -21%-15%-10%-4%2%8%-082023-1052周内股价走势图周内股价走势图智翔金泰-U上证指数医药医药/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

9、必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 35 Table_Page 智翔金泰智翔金泰-U(688443)U(688443)模型更新时间：2023.11.22 股票研究股票研究 必需消费 医药 智翔金泰-U(688443)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：43.66 当前价格：34.20 2023.11.22 公司网址 公司简介 公司是一家创新驱动型生物制药企业，公司在源头创新方面建立了基于新型噬菌体呈现系统的单抗药物发现技术平台、双特异性抗体药物发现技术平台等多个技术平台；公司在药物开发环节建立了高效的重组抗体药物工艺开发平台。基于上述平台，公司立项开发了多款单克隆抗

10、体药物和双特异性抗体药物，公司整合资本、人才和技术优势，完善从分子发现、工艺开发与质量研究、临床研究到产业化实施的全链条平台，加快产 绝对价格回报（%）52 周内价格范围 26.78-36.77 市值（百万元）12,797 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 39 0 0 85 319 营业成本 19 1 0 8 32 税金及附加 3 3 0 0 0 销售费用 0 0 0 51 160 管理费用 24 154 167 212 256 EBIT -294-551-702-595-499 公

11、允价值变动收益 4 7 0 0 0 投资收益 0 1 0 0 0 财务费用 32 33 44-11-2 营业利润营业利润 -322-576-746-584-497 所得税 0 0 0-88-75 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 -322-576-746-496-422 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 441 287 3,051 2,590 2,183 其他流动资产 30 24 24 24 24 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 276 286 275 255 227 无形及其他资产 122 49 49 49 49 资产合计资产合计 1,003 962

12、3,594 3,098 2,675 流动负债 86 126 9 9 9 非流动负债 605 807 804 804 804 股东权益 312 29 2,780 2,284 1,862 投入资本投入资本(IC)888 821 3,558 3,062 2,640 现金流量表现金流量表 NOPLAT -294-551-702-506-424 折旧与摊销 44 54 44 47 49 流动资金增量 -845 206-29-12-33 资本支出 -113-146 0 0 0 自由现金流自由现金流 -1,207-438-688-471-408 经营现金流 -238-178-673-416-361 投资现金

13、流 -521 51 1 0 0 融资现金流 730 161 3,436-45-45 现金流净增加额现金流净增加额 -28 35 2,764-461-406 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 3503.0%-98.8%-70.7%60787.1%277.1%EBIT 增长率 12.9%-87.3%-27.5%15.3%16.2%净利润增长率 13.5%-78.9%-29.5%33.5%14.9%利润率 毛利率 50.5%-11.4%100.0%90.0%90.0%EBIT 率 -750.3%-115904.2-504794.7-702.6%-156.2%净利润率 -822.0%-121

14、278.6-536373.9-585.8%-132.2%收益率收益率 净资产收益率(ROE)-103.3%-1981.9%-26.8%-21.7%-22.7%总资产收益率(ROA)-32.1%-59.9%-20.8%-16.0%-15.8%投入资本回报率(ROIC)-33.1%-67.1%-19.7%-16.5%-16.1%运营能力运营能力 存货周转天数 459.3 30,603.5 应收账款周转天数 2.9 25.0 25.0 31.6 总资产周转周转天数 6,894.0 744,223.3 5,894,133.4 14,217.8 3,252.8 净利润现金含量 0.7 0.3 0.9 0

15、.8 0.9 资本支出/收入 287.6%30764.6%0.0%0.0%0.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 68.9%97.0%22.6%26.3%30.4%净负债率 221.4%3208.3%29.3%35.6%43.7%估值比率估值比率 PE PB 0.00 0.00 4.64 5.65 6.93 EV/EBITDA P/S 246.93 20,362.83 92,741.04 152.32 40.39 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%19%20%21%22%23%24%25%27%1m3m-10%3%17%30%44%57%-26%-19%-12%-4%3%10%20

16、23--10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅智翔金泰-U价格涨幅智翔金泰-U相对指数涨幅-504795%-391678%-278562%-165446%-52329%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-1982%-1589%-1196%-802%-409%-16%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)29%665%1301%1937%2573%3208%698293021A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负

17、债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)5VfWoWoUeXsUpYhUoYyX7NbPbRoMoOmOtQlOrQmNlOpNnOaQqRpRvPtOuMwMsQnM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 35 Table_Page 智翔金泰智翔金泰-U(688443)U(688443)目录目录 1.布局自免和感染领域，技术平台筑造核心竞争力.4 1.1.管线布局丰富，多款产品近三年有望实现商业化.4 1.2.高管团队技术背景深厚，两大核心子公司助力研发生产.4 1.3.核心技术平台遥遥领先，优化产品竞争力.5 2.自免产品 GR1501：首个

18、国产 IL-17A 单抗，银屑病 BLA 获受理.7 2.1.银屑病 3 期数据优异，预计 2024 年初获批.8 2.2.中轴型脊柱关节炎 3 期进行中，IL-17 市场空间广阔.13 2.3.GR1501 有望在 2030 年达 25 亿元峰值.15 3.自免产品 GR1802：靶向 IL-4R，过敏性疾病市场大有可为.16 3.1.IL-4/13 是 2 型炎症关键因子，IL-4R 可阻断通路，适应症广泛 16 3.2.AD：未满足需求巨大，掘金百亿市场.18 3.3.CRSsNP：国内尚无生物制剂，进度位居国产企业第二.20 3.4.哮喘：重度哮喘有较大未满足需求，临床进展靠前.21

19、3.5.GR1802 临床前数据优异，多适应症在研，市场前景广阔.23 4.狂犬病毒双抗 GR1801：狂犬病被动免疫更优解.25 4.1.狂犬病致死率高，暴露后处置是预防的唯一有效办法.25 4.2.被动免疫制剂可提供有效保护，渗透率有较大上升空间.26 4.3.GR1801 双抗可降低免疫逃避风险，有效性、安全性良好.27 5.其他管线：管线储备丰富.31 5.1.GR1603：IFNAR1 单抗治疗 SLE，未满足需求巨大.31 5.2.GR1803：BCMACD3 双抗，多发性骨髓瘤的新选择.31 6.盈利预测.32 6.1.绝对估值法.32 6.2.相对估值法.33 7.风险提示.3

20、4 7.1.临床试验不及预期风险.34 7.2.新药研发失败风险.34 7.3.市场推广及销售不及预期风险.34 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 35 Table_Page 智翔金泰智翔金泰-U(688443)U(688443)1.布局自免和感染领域，技术平台筑造核心竞争力布局自免和感染领域，技术平台筑造核心竞争力 1.1.管线布局丰富，多款产品近三年有望实现商业化管线布局丰富，多款产品近三年有望实现商业化 智翔金泰成立于 2015 年，于 2023 年在科创板上市，是一家以抗体药物发现技术为驱动的创新型生物制药企业，聚焦自身免疫性疾病、感染性疾病以

21、及肿瘤等治疗领域，在研产品专注于银屑病、特应性皮炎、哮喘、狂犬病毒感染等疾病，从事抗体药物的研发、生产及商业化。管线聚焦自免、抗感染、肿瘤三大领域，自免核心产品管线聚焦自免、抗感染、肿瘤三大领域，自免核心产品 GR1501 获批在获批在即即。目前，公司尚无上市产品，核心产品 GR1501（IL-17A 单抗）进展最快，已经于 2023 年 3 月向 CDE 递交 NDA 申请，为国产进展最快的同类靶点产品，有望 2024 年初获批。GR1802 靶向 2 型炎症反应重要通路因子 IL-4R，哮喘、特应性皮炎等多个适应症临床积极推进，预计可在 2026 年获批。GR1801 作为首个狂犬病毒双抗

22、产品，市场前景广阔，作用机制优异，有望成为未来狂犬病毒暴露后被动免疫的更优选择，有望在 2025 年获批。此外还有多款其他肿瘤、自免、感染等领域在研产品，整体管线丰富，市场潜力巨大。图图 1：三大领域进展迅速，核心产品：三大领域进展迅速，核心产品 GR1501 已递交已递交 NDA，有望，有望 2024 年获批年获批 数据来源：公司 2023 年半年报 1.2.高管团队技术背景深厚，两大核心子公司助力研发生产高管团队技术背景深厚，两大核心子公司助力研发生产 股权结构稳定，两大子公司分工明确。股权结构稳定，两大子公司分工明确。智仁美博专注于新型抗体药物和重组蛋白的药物研发，拥有在基因工程抗体和重

23、组蛋白研发领域具备丰富经验的核心技术团队。智翔上海主要负责抗体药物高表达工艺开发和质量表征、临床研究、注册申报等开发全生命周期的多个技术平台。早期研发和后续工艺开发、临床注册等分工明确，有助于衔接研发与产品的上市、商业化。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 35 Table_Page 智翔金泰智翔金泰-U(688443)U(688443)图图 2：股权结构稳定，两大子公司分工明确：股权结构稳定，两大子公司分工明确 数据来源：Wind，公司公告，公司官网，国泰君安证券研究 管理团队经验丰富，核心技术团队有多年从业经验，曾参与多款药物的管理团队经验丰富，核心

24、技术团队有多年从业经验，曾参与多款药物的研发和临床申报研发和临床申报。高管团队中的管理和技术人员均具有丰富的经验。实控人蒋仁生是智飞生物董事长，董秘也曾担任智飞生物的证代，具有丰富的企业管理经验。核心技术团队曾在多个药企担任研发等部门负责人，曾参与多个药物的研发和临床申报，对药物的全生命周期管理有着深刻的认识，能有效协助在研管线的快速推进和未来的临床申报进展等后续环节，有助于未来的更快商业化和更多新管线的研发探索。图图 3：高管团队经验丰富，核心技术人员有多年研发、临床申报经验：高管团队经验丰富，核心技术人员有多年研发、临床申报经验 数据来源：招股说明书，问询回复函（公司公告），国泰君安证券研

25、究 1.3.核心技术平台遥遥领先，优化产品竞争力核心技术平台遥遥领先，优化产品竞争力 建立基于新型噬菌体呈现系统的单抗药物发现技术平台，有效缩短分子建立基于新型噬菌体呈现系统的单抗药物发现技术平台，有效缩短分子发现周期。发现周期。公司专注于抗体药物的开发，基于研发团队在噬菌体呈现抗体库技术方面的多年实践和经验积累，针对传统噬菌体呈现抗体库技术在实际应用中的一些问题，经过充分探索和优化，建立了基于新型噬菌体呈现抗体库技术的单抗发现技术平台。该单抗发现技术平台是在经典 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 35 Table_Page 智翔金泰智翔金泰-U(68

26、8443)U(688443)的基于单载体的噬菌体呈现系统基础上，建立了基于双载体的噬菌体呈现系统，并引入了基于 噬菌体重组酶（-integrase）的高效重组系统。这些新技术的引入可以提高公司单抗药物候选分子的发现效率，将候选分子发现周期缩短至 6-9 个月。图图 4：建立基于新型噬菌体呈现系统的单抗药物发现技术平台等多个平台，有效缩短分子发现周期：建立基于新型噬菌体呈现系统的单抗药物发现技术平台等多个平台，有效缩短分子发现周期 数据来源：问询回复函（公司公告），国泰君安证券研究 以新型噬菌体呈现技术作为抗体发现的底层技术，拓展四个新技术平台。以新型噬菌体呈现技术作为抗体发现的底层技术，拓展四

27、个新技术平台。基于单抗药物开发竞争日益激烈的现状，公司结合抗体药物开发的发展趋势，以公司已建立的单抗发现技术平台为基础，在抗体结构和抗体靶点两个方面进行的拓展，并初步形成了公司后续四个新的技术平台，其中双抗药物发现技术平台、VHH 药物发现技术平台和新结构重组蛋白药物发现技术平台是针对抗体结构拓展而建立的新技术平台，TCRm 药物发现技术平台是针对复杂靶点（源自胞内肿瘤抗原的 MHC/肽复合物）拓展而建立的新技术平台。图图 5：以新型噬菌体呈现技术作为抗体发现的底层技术演进新技术以新型噬菌体呈现技术作为抗体发现的底层技术演进新技术 数据来源：问询回复函（公司公告）两大核心技术平台已有多产品进入

28、临床后期，强有力的技术优势为产品两大核心技术平台已有多产品进入临床后期，强有力的技术优势为产品提供核心竞争力。提供核心竞争力。经典噬菌体呈现抗体库技术非常成熟，是商业化最成功的抗体发现技术之一，国内外基于该技术平台的多个产品已经上市（阿达木单抗、贝伐珠单抗等），且市场销售情况良好。新型噬菌体呈现抗体库技术针对经典噬菌体呈现抗体库技术在实际应用中的一些问题，优化了两个技术环节，加快了抗体药物发现速度，利用该技术平台开发的 GR1501 产品和 GR1801 产品的临床 II 期数据表现优异。此外，双抗平台发现技术中 KIH 技术和 scFv 融合技术与业内通用技术差异不大；共同轻链技术则是基于双

29、载体噬菌体呈现抗体库技术开发，提高了共同轻链的发现效率和成功率，GR1801 产品的临床 II 期数据符合预期。整体自研技术平台为产品的自主研发和核心竞争力提供明显优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 35 Table_Page 智翔金泰智翔金泰-U(688443)U(688443)图图 6：建立基于新型噬菌体呈现系统的单抗药物发现技术平台等多个平台，有效缩短分子发现周期：建立基于新型噬菌体呈现系统的单抗药物发现技术平台等多个平台，有效缩短分子发现周期 数据来源：招股说明书，问询回复函（公司公告），国泰君安证券研究 2.自免产品自免产品 GR1501

30、：首个国产：首个国产 IL-17A 单抗，银屑单抗，银屑病病 BLA获受理获受理 IL-17 由多个结构相关的细胞因子组成，是多种自免和感染疾病的重要由多个结构相关的细胞因子组成，是多种自免和感染疾病的重要通路。通路。哺乳动物的白细胞介素 17（IL-17）家族有 6 个成员，分别命名为IL-17AF，他们在宿主免疫防御和慢性炎症疾病中起着重要的作用。研究发现 IL-17A，IL-17E 和 IL-17F 是重要的促炎因子，其中 IL-17A 在患有斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎等自身免疫性疾病的患者体内大量表达。IL-17A 通过与 IL-17RA（IL-17A 受体）结合，诱导白细胞介素-

31、6（IL-6）、趋化因子 CXCL1 等下游细胞因子或趋化因子的释放，继而诱发炎症产生或放大炎性症状。图图 7：IL-17 由多个结构相关的细胞因子组成，是多种自免和感染疾病的重要通路由多个结构相关的细胞因子组成，是多种自免和感染疾病的重要通路 数据来源：The IL-17 Family of Cytokines in Health and Disease，Interleukin-17 and its target genes:mechanisms of interleukin-17 function in disease，国泰君安证券研究 IL-17A 单抗单抗 GR1501 临床前试验表明

32、有较强的抗炎作用。临床前试验表明有较强的抗炎作用。GR1501（赛立奇单抗，Xeligekimab）是公司自主研发的 IL-17A 单抗，临床前细胞学试验显示，GR1501 注射液能有效抑制 IL-17A，IL-17A/F 诱导 HDFa 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 35 Table_Page 智翔金泰智翔金泰-U(688443)U(688443)细胞（成人真皮成纤维细胞）、HaCaT 细胞（人永生化表皮细胞）和 FLS-RA 细胞（类风湿关节炎成纤维样滑膜细胞）产生的 CXCL1 和 IL-6，在试验条件下呈明显量效关系，且与 IL-17A 抗

33、体上市药物司库奇尤单抗（Secukinumab）相当。图图 8：GR1501 作用机制示意图作用机制示意图 图图 9：细胞学试验中：细胞学试验中 GR1501 抑制炎症因子效果良好抑制炎症因子效果良好 数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 临床试验进展中，具备成熟工艺生产条件，一经获批可以快速释放产量。临床试验进展中，具备成熟工艺生产条件，一经获批可以快速释放产量。GR1501 目前正在开展斑块状银屑病和中轴型脊柱关节炎适应症的临床试验，拟开展狼疮肾的 II 期临床，其中针对斑块状银屑病的 III 期试验已经完成并 2023 年 3 月递交 NDA，国产进度最前，有望成

34、为首个获批的国产 IL-17 单抗，预计 2024 年初获批。公司现有的抗体产业化基地建设一期工程已于 2019 年建设完成并获得 药品生产许可证，具备 4400L规模的原液生产能力，并完成了 GR1501 产品的工艺放大工作，基本锁定了 GR1501 产品 2000L 商业化生产规模的生产工艺。目前 GR1501 注射液的产能为 182 万支/年。未来在 IL-17A 成功获批后可以快速实现放量，迅速兑现成业绩。2.1.银屑银屑病病 3 期数据优异，预计期数据优异，预计 2024 年初获批年初获批 银屑病是一种发病机制不明的慢性、炎症性疾病，患者银屑病是一种发病机制不明的慢性、炎症性疾病，患

35、者疾病负担重，生疾病负担重，生活质量严重下降。活质量严重下降。银屑病是一种遗传和环境共同作用诱发的免疫介导的慢性、复发性、炎症性、系统性疾病，临床表现为鳞屑性红斑或板块，局限或广泛分布。广泛性红斑或累及面部、手掌、足底和生殖器等功能关键部位，可能严重影响患者的日常生活。银屑病可合并心血管疾病、糖尿病、高血压、代谢综合征等多种疾病，造成严重的疾病负担。发病机制仍不明，但研究发现银屑病患者 31.26%有家族史，目前已确认的易感基因有 IL12B、IL15、IL23R、LCE3B/3C/3D、IL23A、IL17A、TNFAIP3 等 80 多个。基于全基因组关联研究和临床试验的结果，IL-23和

36、和 Th17 细胞相关的免疫通路是被认为是银屑病发病的核心机制。细胞相关的免疫通路是被认为是银屑病发病的核心机制。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 35 Table_Page 智翔金泰智翔金泰-U(688443)U(688443)图图 10：银屑病发病机制尚不明确，存在三个主要的、相互关联的炎症回路：银屑病发病机制尚不明确，存在三个主要的、相互关联的炎症回路 数据来源：Psoriasis，国泰君安证券研究 图图 11：IL-23 和和 Th17 细胞相关的免疫通路是被认为是核心发病机制细胞相关的免疫通路是被认为是核心发病机制 数据来源：Scanning

37、 the Immunopathogenesis of Psoriasis，国泰君安证券研究 我国银屑病患病率约我国银屑病患病率约 0.47%0.5%，2021 年约年约 670 万患者，目前以小分万患者，目前以小分子药物治疗为主，预计到子药物治疗为主，预计到 2030 年银屑病生物制剂市占率可达年银屑病生物制剂市占率可达 50.3%。银屑病的患病率在我国各地有所差异，2008 年中国 6 省市银屑病流行病学调查结果显示患病率为 0.47%，2017 年西南 4 省市流行病学调查结果显示患病率为 0.5%。根据 Frsot&Sullivan 数据，我国银屑病患者由 2017年的 650 万人增至

38、 2022 年的 670 万人，预计 2030 年将达到 680 万人。20%至 30%的患者患有中重度银屑病；我国银屑病药物市场预计 2030 年将增至 94.60 亿美元。生物药占 2021 年市场的 29.3%，估计于 2030 年将上升至 50.3%。图图 12：预计到：预计到 2030 年，我国银屑病市场生物制剂市占率达年，我国银屑病市场生物制剂市占率达50.3%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 35 Table_Page 智翔金泰智翔金泰-U(688443)U(688443)数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究 银屑病

39、难以根治，现阶段治疗方案主要以控制病情进展为主银屑病难以根治，现阶段治疗方案主要以控制病情进展为主。银屑病难以根治，故其治疗目标是控制病情进展，保持长期疗效。治疗范式基于患者的病情，包括银屑病类型、病情严重程度及任何合并症。外用药物通常用于治疗轻度银屑病患者，但长期使用会引起局部不良反应。对于广泛皮疹患者来说，这可能会带来不便，并且患者的依从性存在显著差异。非甾体抗炎药(NSAID)及改善病情抗风湿药(DMARD)也常用于控制银屑病及缓解疼痛、僵硬及肿胀等症状。然而，研究发现，与靶向生物药相比，NSAID 及 DMARD 的疗效有限。图图 13：我国银屑病诊疗指南中现阶段治疗方案主要以控制病情

40、进展为主：我国银屑病诊疗指南中现阶段治疗方案主要以控制病情进展为主 数据来源：中国银屑病诊疗指南（2023 版），国泰君安证券研究 传统治疗方案的药物副作用明显。传统治疗方案的药物副作用明显。传统药物如甲氨蝶呤、环孢素、糖皮质激素等都有较为严重的不良反应，且长期使用可能出现耐药风险，如甲氨蝶呤有多个黑框警告，其中一些涉及死亡风险；口服维甲酸和环孢素也有其他严重不良反应的黑框警告。中国银屑病诊疗现状 2020 蓝皮书调查了 5000 多名患者，发现近半数(47.93%)患者对治疗结果满意度为一般，且绝大部分以传统治疗方式为主，生物制剂等创新药物使用率较为有限(7.10%)。这反应出传统疗法并不能

41、有效满足患者需求。生物制剂因其良好的安全性和有效性逐渐受到更生物制剂因其良好的安全性和有效性逐渐受到更多青睐。多青睐。我国银屑病诊疗指南最新版（2023 版）指出：早期启用生物制剂可以带来的不仅是近期疗效（促进银屑病皮损临床组织学上的逆转，改善炎症性共病的症状和体征），而且还有远期获益（降低患者停药后复发的风险，有利于银屑病的全面管理）。随着近年来越来越多生物制剂的获批，安全性和有效性的加持下，生物制剂日益受到青睐。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 35 Table_Page 智翔金泰智翔金泰-U(688443)U(688443)图图 14：传统疗法

42、的副作用较多，生物制剂疗效更佳，日益受到青睐：传统疗法的副作用较多，生物制剂疗效更佳，日益受到青睐 数据来源：中国银屑病诊疗指南（2023 版），Major Role of the IL17/23 Axis in Psoriasis Supports the Development of New Targeted Therapies，国泰君安证券研究 国内已有多款生物制剂产品获批国内已有多款生物制剂产品获批，以以 TNF-单抗和进口单抗和进口 IL-17 单抗为单抗为主。主。靶向 TNF 的抗体是一种促炎细胞因子，是最广泛用于治疗强直性脊柱炎（AS）和类风湿性关节炎（RA）等各种自身免疫疾病的

43、生物药物之一。TNF 抑制剂已显示出控制疾病活动并显著改善患者日常功能的潜力，并具有持久的治疗效果。然而，TNF 抑制剂的使用仍然存在大量限制。研究表明，高达 40%的患者对 TNF-治疗后不耐受或控制效果不佳。近年来研究表明，在炎症和免疫应答过程中白介素在调节包括 T 细胞在内的各种免疫细胞的生长、分化及激活方面发挥着重要作用。因此，IL 抑制剂已成为用于治疗自身免疫疾病的下一代生物药物。表表 1：国内目前已经获批治疗银屑病的生物制剂主要国内目前已经获批治疗银屑病的生物制剂主要以以 TNF-为主为主，IL-17 次之次之 药品名称药品名称/代码代码 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 国内获国

44、内获批时间批时间 产地产地 医保情况医保情况 重组人 II 型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白 三生国健 TNF-18 岁及 18 岁以上成人中度至重度斑块状银屑病 2006 国产 乙类 依那西普 辉瑞/惠氏 TNF-银屑病 2010 进口 乙类 依那西普生物类似药 海正药业 TNF-银屑病 2015 国产 乙类 英夫利西单抗 强生 TNF-银屑病 2006 进口 乙类 英夫利昔单抗生物类似药 海正药业 TNF-银屑病 2021 国产 乙类 英夫利西单抗生物类似药 百迈博 TNF-银屑病 2021 国产 乙类 英夫利西单抗生物类似药 嘉和生物 TNF-银屑病 2022 国产 乙类 阿达木单抗 艾

45、伯维 TNF-中重度斑块状银屑病 2009 进口 乙类 阿达木单抗生物类似药 百奥泰 TNF-银屑病 2019 国产 乙类 阿达木单抗生物类似药 海正药业 TNF-成年中重度慢性斑块状银屑病患者 2019 国产 乙类 阿达木单抗生物类似药 复宏汉霖 TNF-银屑病 2020 国产 乙类 阿达木单抗生物类似药 信达生物 TNF-银屑病 2020 国产 乙类 阿达木单抗生物类似药 正大天晴 TNF-银屑病 2022 国产 乙类 阿达木单抗生物类似药 迈威生物/君实生物 TNF-银屑病 2022 国产 乙类 阿达木单抗生物类似药 神州细胞 TNF-银屑病 2023 国产 未纳入 乌司奴单抗 杨森制药

46、 IL-23;IL-12 中重度银屑病 2017 进口 乙类 司库奇尤单抗 诺华 IL-17A 中度至重度斑块状银屑病 2019 进口 乙类 依奇珠单抗 礼来 IL-17A 中度至重度斑块型银屑病 2019 进口 乙类 布罗利尤单抗 协和麒麟 IL-17RA 中度至重度斑块型银屑病 2020 进口 未纳入 古塞奇尤单抗 杨森制药 IL-23p19 中重度斑块状银屑病 2019 进口 乙类 替瑞奇珠单抗 康哲药业/Sun Pharma IL-23p19 中重度斑块状银屑病 2023 进口 未纳入 数据来源：医药魔方，招股说明书，国泰君安证券研究。（注：数据统计截至 2023 年 11 月 13

47、日。）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 35 Table_Page 智翔金泰智翔金泰-U(688443)U(688443)IL-17A 起效更快起效更快，疗效优疗效优于于 TNF-单抗单抗，且相比于且相比于 IL-23 成本更低成本更低。目前，IL-17 和 IL-23 成为当下治疗银屑病的热门靶点。通过梳理多款生物制剂的头对头试验，发现，司库奇尤单抗（IL-17）在 FIXTURE 试验（vs TNF-依那西普）、CLARITY 试验（vs IL-12/23 乌司奴单抗）等试验中展现出更优的疗效数据。IL-23 也展现出不凡的疗效数据，古赛奇尤单抗

48、（IL-23）和司库奇尤单抗（IL-17）的头对头 ECLIPSE 试验中发现，短期内 IL-17 的效果更佳，延长随访时间后发现 IL-23 效果优于 IL-17。根据北大医学管理国际研究中心 2018 年发布的中国银屑病疾病负担和患者生存质量调研，患者的首位需求是快速修复皮肤（35%），起效快的 IL-17A 相较于 IL-23 可以很好的满足快速修复皮损的需求，且长期疗效数据也并不差。此外，以古赛奇尤单抗为代表的 IL-23 在国内的年花费大约在 22.4 万元，而司库奇尤单抗约 4.04 万元，IL-17 单抗短期疗效效果显著且花费更低，性价比更高，目前备受国内患者青睐。图图 15：头

49、对头研究中发现头对头研究中发现，IL-17 和和 IL-23 效果优于效果优于 TNF-，IL-17 相较于相较于 IL-23 短期疗效更优短期疗效更优 数据来源：Pubmed，Clinical Trials，国泰君安证券研究 IL-17A 单抗单抗 GR1501 用于银屑病患者显示出优异的疗效，且长期疗效用于银屑病患者显示出优异的疗效，且长期疗效可维持。可维持。在国内已经完成的几项研究中观察到，针对短期内治疗效果不佳的患者长期给药 PASI 75 仍可以达到较高水平，提示 GR1501 对于短期治疗效果不满意的受试者持续用药仍可以显著提高治疗效果；同时对于治疗有效的受试者长期用药也可以维持良

50、好的治疗效果。III 期研究也进一步佐证这一结论，短期用药（12 周）PASI 75=90.7%，相较于安慰剂组 8.6%有显著提升（p43.6mg/kg 和87.2mg/kg，远高于临床拟用剂量。图图 38：动物试验显示动物试验显示 0.02mg/kg 与疫苗联用即可实现与疫苗联用即可实现 100%保护保护 数据来源：招股说明书 国内竞争格局良好，仅少数企业布局狂犬病单抗，双抗国内竞争格局良好，仅少数企业布局狂犬病单抗，双抗 GR1801 进度领进度领先。先。全球范围内已上市的狂犬病毒单抗仅 3 个，分别是印度血清研究所的 Rabishield 和 Zydus 的 Twinrab 和华北制药

51、的奥木替韦单抗。目前，国内仅有华北制药的奥木替韦单抗于 2022 年 1 月上市，靶向 G 蛋白表位 I。兴盟生物的 SYN023 于 2022 年 5 月在国内递交 NDA，公司的 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 35 Table_Page 智翔金泰智翔金泰-U(688443)U(688443)GR1801 紧随其后，目前已经进入 III 期临床，且作为双抗靶点的优势相对明显。GR1801 是基于 scFv+Fab 结构的双抗，使用 KIH 技术解决重链错配问题，使用 scFv 融合技术解决轻链错配问题，竞争优势明显，整体竞争格局良好，且被动免疫

52、制剂有较大的可渗透空间，市场空间较广。GR1801 预计 2025 年获批上市。表表 12:国内目前已上市及在研的狂犬病被动免疫制剂国内目前已上市及在研的狂犬病被动免疫制剂 药物药物 公司公司 适应症适应症 靶点靶点 阶段阶段 中国获批中国获批 /临床登记时间临床登记时间 医保医保 抗狂犬病血清 兰州生物等 3家公司 用于配合狂犬病疫苗对被疯动物严重咬伤如头、脸、颈部或多部位咬伤者进行预防注射-已上市 1982 甲类 狂犬病人免疫球蛋白 国药武汉等18 家公司 用于被狂犬或其他携带狂犬病毒动物咬伤、抓伤患者的被动免疫-已上市 1994 乙类 奥木替韦单抗 华北制药 成人狂犬病毒暴露者的被动免疫

53、 表位 I 已上市 2022.01 未纳入 SYN023 兴盟生物(南新制药)/龙瑞药业 SYN023 与狂犬病疫苗联用，用于疑似狂犬病毒暴露后的被动免疫治疗 表位 III、IV NDA 2022.05-GR1801 智翔金泰智翔金泰 用于疑似狂犬病毒暴露患者的被动免疫用于疑似狂犬病毒暴露患者的被动免疫 表位表位 I、III III 2022.09-NM57S/NC08 华北制药 用于狂犬病毒暴露患者的被动免疫 表位 I、II I/II 2020.06-CBB1 长春百克 用于狂犬病毒暴露患者的被动免疫-I 2023.03-数据来源：招股说明书，Monoclonal antibodies ag

54、ainst rabies:current uses in prophylaxis and in therapy，医药魔方，国泰君安证券研究。GR1801 盈利预测：盈利预测：关键假设：关键假设：（1）此前 CDC 指出保守估计我国每年有 4000 万人存在狂犬病暴露，我们预计随着宠物饲养人数越来越多，接触频次的增加势必会增加暴露的可能性，预计每年暴露人数呈小幅上升趋势；（2）III 级暴露人群基本维持 40%。（既往披露数据）（3）被动免疫制剂渗透率在 2016 年公布时仅 15%，预计随着患者教育、对疾病的认知更清晰以及人们的可支配收入增加，对被动免疫制剂的接受度提升，这一比例会逐年提升，预

55、计在 2032 年可以提升至 30%。（4）被动免疫制剂中，免疫球蛋白目前还是占据主流，我们预计在未来狂犬病单抗、双抗的市占率会提升，GR1801 国内上市后在经历一段时间爬坡期后，双抗市占率预计 2032 年可以达到 15%，且假定 2030 年后国内可能有其他双抗上市，GR1801 的市占率会略降。（5）根据国家国民体质监测中心发布第五次国民体质监测公报，男性分年龄平均体重基本维持在 70kg，女性则在 5560kg 不等，保守估计成人平均体重以 60kg 计算。（6）狂犬病毒免疫球蛋白的定价基本在 200 元/瓶左右，一次使用 5-6瓶，单次治疗价格约在 10001200 元，奥木替韦单

56、抗定价在 598 元/瓶，一次使用 5-6 瓶，价格约在 29903588 元，具体销售情况不详。我们认为，若被动免疫制剂价格差距较大，渗透率将很难提升，预计价格和单抗的价格差距不会特别大，预计在 500 元/瓶。表表 13:GR1801 盈利预测盈利预测 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 我国每年被猫狗咬伤人数（万人）4204 4246 4289 4331 4375 4418 4463 4507 其中：III 级暴露比例 40%40%40%40%40%40%40%40%III 级暴露人数（万人）1682 1698 1715 173

57、3 1750 1767 1785 1803 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 35 Table_Page 智翔金泰智翔金泰-U(688443)U(688443)被动免疫制剂渗透率 21.7%23.9%25.7%27.0%28.1%28.9%29.8%30.7%其中：狂犬病双抗渗透率 0.50%1%2%6%8%12%14%15%其中：GR1801 市占率 100%100%100%100%100%98%96%95%GR1801 定价（元/瓶，200IU/瓶）500 500 500 500 500 500 500 500 成年人平均体重（kg）60 60

58、60 60 60 60 60 60 一次需注射双抗瓶数（注射剂量：20IU/kg）6 6 6 6 6 6 6 6 次均注射花费（元）3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 GR1801 销售额（百万元）55 122 265 772 1210 1735 2122 2403 研发成功率 90%90%90%90%90%90%90%90%风险调整后GR1801 销售额（百万元）49 110 238 694 1089 1562 1910 2163 数据来源：招股说明书，CDC，第五次国民体质监测公报，国泰君安证券研究。5.其他管线：管线储备丰富其他管线：管线储备丰

59、富 5.1.GR1603：IFNAR1 单抗治疗单抗治疗 SLE，未满足需求巨大，未满足需求巨大 我国有超百万我国有超百万 SLE患者，现有疗法未能满足需求。患者，现有疗法未能满足需求。系统性红斑狼疮（SLE）是一种原因未明，以多系统或器官病变和血清中出现多种自身抗体为特征的自身免疫性疾病，往往累及全身多系统、多脏器，且治疗后容易复发。如不及时治疗，可能造成受累脏器的不可逆损害，最终导致患者死亡。我国大陆地区 SLE 患病率约为 3070/10 万，男女患病比为 1:10-12，患者由 2016 年的 98 万上升到 2020 年约 103 万，预计 2030 年增长到109 万。现有疗法仍存

60、在反应率不足、复发风险高、副作用明显等问题。GR1603 靶向靶向 IFNAR1 可用于可用于 SLE，竞争格局良好竞争格局良好。GR1603 是 IFNAR1单体，能有效阻断 IFN 等 I 型干扰素与其受体结合，抑制下游分子的磷酸化，从而达到抑制相关炎性因子释放的作用，可以用于治疗与 I 型IFN/IFNAR 信号通路过度激活相关的 SLE 等疾病。目前国内仅 GSK 的贝利尤单抗和荣昌生物的泰它西普两款生物制剂获批治疗 SLE，未满足的需求较大，前景广阔。目前，GR1603 已于 2022 年 12 月进入 II 期临床试验，预计 2024 年启动 III 期临床试验。5.2.GR180

61、3：BCMACD3 双抗双抗，多发性骨髓瘤的新选择，多发性骨髓瘤的新选择 MM 是第二大常见血液肿瘤，目前仍无法治愈。是第二大常见血液肿瘤，目前仍无法治愈。多发性骨髓瘤（Multiple Myeloma，MM）是一种恶性浆细胞病，产生单克隆免疫球蛋白，侵犯并破坏邻近的骨组织。常见临床表现包括引起疼痛和/或骨折的溶骨性病变、肾功能不全、高钙血症、贫血和反复感染，目前仍无法治愈。MM 是第二常见的血液恶性肿瘤，根据全球癌症负担数据显示，我国多发性骨髓瘤新发病人数由 2016 年的 1.89 万上升至 2020 年的 2.11 万，并有可能在 2030 年达到 2.81 万。同靶点显示出优秀疗效，市

62、场潜力巨大同靶点显示出优秀疗效，市场潜力巨大。辉瑞研发的 BCMACD3 双抗Elranatamab用于复发/难治性(r/r)多发性骨髓瘤患者的Magnetis MM-3注册试验的中期分析数据显示，Elranatamab 的 ORR=60.6%，其中 89.5%患者的客观缓解仍在进行中，没有确认疾病进展或死亡。强生研发的 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 35 Table_Page 智翔金泰智翔金泰-U(688443)U(688443)BCMACD3 双抗 Teclistamab 用于 r/r MM 患者的 MajesTEC-1 注册试验结果的分析数

63、据显示，Teclistamab 的 ORR=63.0%，CR=39.4%。同靶点的 BCMACD3 双抗药物显示了良好的治疗效果，市场潜力巨大。GR1803 结构与单抗高度类似，且两个靶点的非对称亲和力设计，竞争结构与单抗高度类似，且两个靶点的非对称亲和力设计，竞争优势明显。优势明显。GR1803 是基于共同轻链构建的双抗，其结构与正常的单抗分子结构高度类似不仅方便其制备工艺的开发，而且避免了其它类型双特异性抗体中普遍存在的各种结构差异，进而减少了因结构差异而导致免疫原性的可能性。此外，GR1803 能够同时结合抗原 BCMA 和 CD3，其结合 BCMA 的亲和力（10-10M）较结合 CD

64、3 的亲和力（10-8M）高两个数量级。这种非对称的亲和力设计在保证此双特异性抗体分子募集并激活 T 细胞杀伤肿瘤细胞的同时，可以有效减少因 CD3 抗体导致的 T细胞非特异性激活，从而降低 GR1803 在体内的毒副作用。图图 39：GR1803 作用机制图作用机制图 数据来源：招股说明书 6.盈利预测盈利预测 6.1.绝对估值法绝对估值法 由于公司尚未盈利，采用 FCFF 模型计算公司股票价值，按照前文公司各产品收入模型假设，其他关键假设如下表所示。在以下参数假设下，我们测算公司合理股权价值为 160.08 亿元，对应合理每股股价 43.66 元。核心假设：（1）无风险利率：参考十年期国债

65、利率，截至 2023 年 11 月 20 日，十年期国债到期收益率为 2.65%。（2）市场预期收益率：参考沪深 300 十年平均收益水平，截至 2023年 11 月 20 日，沪深 300 年化平均收益水平为 8.76%。（3）值：为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的值来确定公司的值。可比公司三生国健、亚虹医药-U、微芯生物近一年的值分别为 1.11、1.37、0.98，我们选取平均值 1.16 作为智翔金泰的系数。（4）Ke：股权资本成本，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+B*(Rm-Rf)=9.74%。（5）Kd：债务资本成本，在基准贷款利率的基础上适度上浮，数值为 请务必

66、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 35 Table_Page 智翔金泰智翔金泰-U(688443)U(688443)6.00%。（6）所得税率：公司作为创新药企，适用所得税率为 15.0%。（7）WACC：根据公式WACC=Wd*Kd*（1-t）+We*Ke，计算得出8.73%。（8）永续增长率：考虑到公司为创新药企，研发管线丰富，未来还将有新产品研发、上市，假定永续增长率为 2%。表表 14：绝对估值法关键假设：绝对估值法关键假设 指标指标 数值数值 无风险利率无风险利率 2.65%市场预期收益率市场预期收益率 8.76%Beta 1.16 股权股权资本

67、资本成本成本 Ke 9.74%债务资本成本债务资本成本 Kd 6.00%有效税率有效税率 15%WACC 8.73%永续增长率永续增长率 2%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 15：FCFF 估估值敏感性测试，企业合理股值敏感性测试，企业合理股价为价为 43.66 元元 单位：元 WACC 7.23%7.73%8.23%8.73%9.23%9.73%10.23%永续增长率 0.50%48.29 44.07 40.43 37.26 34.49 32.05 29.89 1.00%51.44 46.68 42.62 39.12 36.08 33.41 31.06 1.50%55.14 49

68、.71 45.14 41.23 37.86 34.94 32.38 2.00%59.55 53.28 48.06 43.66 39.90 36.66 33.85 2.50%64.89 57.52 51.49 46.47 42.24 38.62 35.51 3.00%71.49 62.66 55.58 49.78 44.95 40.88 37.40 3.50%78.14 67.31 58.83 52.01 46.43 41.79 37.87 数据来源：国泰君安证券研究 6.2.相对估值法相对估值法 智翔金泰主要产品仍未获批上市，预计 2024 年才开始产生收入，前期收入仍处在爬坡阶段，收入相对较

69、小，且未来几年内无法实现盈利，采用PE、PS 等相对估值方法都无法合理预测公司的市值。研发投入可以体现企业对研发的重视程度，也是用以衡量创新药业核心竞争力、产品管线价值的指标之一，故而采用市值与研发投入的比值作为相对估值法。同时，考虑到创新药企因产品管线所处的临床阶段不同，其研发投入也不尽相同，故而采用近三年的累计研发投入作为参考指标，相对估值法采用市值/累计研发投入法。参考行业平均，给予智翔金泰市值/累计研发投入 18.09 倍，对应市值 178.29 亿元，对应股价 48.62 元。表表 16：采用市值采用市值/累计研发投入法，合理估计公司股价累计研发投入法，合理估计公司股价48.62 元

70、元 股票代码股票代码 公司名称公司名称 研发投入（亿元）研发投入（亿元）2020-2022 年累计年累计研发投入（亿元）研发投入（亿元）市值市值（亿元）（亿元）市值市值/累计累计研发投入研发投入 2020 2021 2022 688578.SH 艾力斯 1.78 5.92 1.92 5.92 166.82 28.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 35 Table_Page 智翔金泰智翔金泰-U(688443)U(688443)688321.SH 微芯生物 1.37 6.60 2.88 6.60 99.94 15.15 688176.SH 亚虹医

71、药-U 1.72 6.07 2.44 6.07 66.41 10.95 平均值 18.09 688443.SH 智翔金泰 2.36 9.86 4.54 9.86 133.32 13.53 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究 综合上述两种估值方法，基于谨慎性原则，选择两种估值方法种的较低者，根据 DCF 绝对估值法，给予公司合理估值 160.08 亿元，对应目标价 43.66 元。我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为-2.04/-1.35/-1.15 元，首次覆盖，给予“增持”评级。7.风险提示风险提示 7.1.临床试验不及预期风险临床试验不及预期风险 除 GR1501

72、已经递交 NDA 外，公司其他产品均处于临床阶段，多数处于临床早期，可能存在多种无法预期的事件，如：临床试验结果不及预期、临床试验进度不及预期等，可能导致研发进度放缓，可能最终导致商业化进度延缓。7.2.新药研发失败风险新药研发失败风险 由于创新药的研发具有不确定性，若核心产品后续临床试验结果未达到预期，公司将不得不放弃后续研发工作，将使得该产品的前期研发投入无法收回，公司未来的盈利能力也将受到重大不利影响。7.3.市场推广及销售不及预期风险市场推广及销售不及预期风险 公司尚未有产品获准上市销售，并无商业化销售产品的经验。而药品获批上市到销售放量，需要经过医院招标、医保准入等一系列环节。若公司

73、销售团队的市场推广能力不达预期，未来获准上市的药物未能在医生、患者、医院或医疗领域其他各方取得市场认可，将对公司实现产品商业化并获得经济效益造成不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 35 Table_Page 智翔金泰智翔金泰-U(688443)U(688443)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点

74、，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证

75、本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可

76、的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本

77、报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的

78、沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：