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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 07 月 03 日 C 智翔智翔-U（688443.SH）自免构筑坚实基底，双抗打造长期空间自免构筑坚实基底，双抗打造长期空间 创新驱动型的生物制药企业创新驱动型的生物制药企业。公司成立以来一直专注于自身免疫性疾病、感染性疾病和肿瘤等治疗领域的单克隆抗体药物和双特异性抗体药物研发，现已形成从分子发现、工艺开发与质量研究、临床研究到商业化生产的完整抗体药物研发生产流程。自免领域多款产品国内领先：自免领域多款产品国内领先：GR1501：领跑国产：领跑国产 IL-17A 单抗，有望迅速填补单抗，有望迅速填补国

2、产创新药国产创新药空白。空白。GR1501（Xeligekimab）为国内企业首家申报 NDA 获受理的的重组全人源抗 IL-17A 单克隆抗体，用于治疗中重度斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎、狼疮性肾炎。目前 GR1501 与恒瑞医药的 SHR-1314 同为 NDA 申报阶段，其余国内创新药产品进度大部分处于/期临床阶段。GR1802：IL-4R重磅大单品，市场前景广阔：重磅大单品，市场前景广阔：GR1802 是抗 IL-4R单克隆抗体药物，目前被开发用于治疗哮喘、中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉。国内该领域目前进展最快的大分子创新药是康诺亚的CM310目前处于三期临床申报上市的阶段，G

3、R1802 目前处于国内第二梯队领先位置。GR1603：进度最快国产：进度最快国产 IFNAR1 单抗：单抗：目前全球 SLE 相关生物药物已上市仅有三款生物药物上市，整体研发难度较高。目前全球 IFNAR-1 已有阿斯利康的 Anifrolumab 上市，靶点的成药性已经验证成功。国内进度GR1603 最快。全球首个狂犬病被动免疫的双抗药物：全球首个狂犬病被动免疫的双抗药物：GR1801：是一款由公司自主研发的重组全人源抗狂犬病病毒双特异性抗是一款由公司自主研发的重组全人源抗狂犬病病毒双特异性抗体体，采用创新的双特异性抗体分子结构，是全球首个用于狂犬病被动免疫的双特异性抗体，同时靶向 G 蛋

4、白位点 I 和 III。在对 3 个狂犬病病毒进化群中的多种狂犬病病毒株的中和试验中，GR1801 显示对试验用所有毒株均具有中和作用。估值分析：估值分析：综合考虑综合考虑公司公司各条产品管线的研发进展以及销售覆盖进度各条产品管线的研发进展以及销售覆盖进度，我我们采用们采用 DCF 模型模型计算智翔金泰计算智翔金泰 2023 年估值年估值中枢中枢约为约为 179 亿亿，首次覆，首次覆盖，盖，给予“给予“买入买入”评级”评级。风险提示风险提示：研发进展不及预期风险，医药销售不及预期风险，政策风险研发进展不及预期风险，医药销售不及预期风险，政策风险；产品收入测算风险产品收入测算风险。财务财务指标指

5、标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）39 0 0 86 351 增长率 yoy（%）3503.0-98.81.0 17816.7 308.1 归母净利润（百万元）-322-576-381-371-134增长率 yoy（%）13.5-78.934.0 2.5 63.8 EPS 最新摊薄（元/股）-0.88-1.57-1.04-1.01-0.37净资产收益率（%）-103.3-1981.9-12.2-13.5-5.1P/E（倍）-35.2-19.7-29.8-30.5-84.3P/B（倍）36.3 389.7 3.6 4.1 4.3 资料来源：Wind

6、，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 6 月 30 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 生物制品 前次评级 买入 6 月 30 日收盘价(元)30.91 总市值(百万元)11,334.08 总股本(百万股)366.68 其中自由流通股(%)22.57 30 日日均成交量(百万股)13.49 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 陈欣黎陈欣黎 执业证书编号：S0680523060004 邮箱： 相关研究相关研究-21%-14%-7%0%7%2023-06智翔金泰-U沪深300 2023 年

7、07 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 529 399 3475 3803 5211 营业收入营业收入 39 0 0 86 351 现金 14 49 3116 2903 3733 营业成本 19 1 0 18 89 应收票据及应收账款 0 0 0 6 10 营业税金及附加 3 3 0 5

8、 21 其他应收款 2 2 0 43 77 营业费用 0 0 0 0 0 预付账款 22 29 0 365 641 管理费用 24 154 156 181 175 存货 34 56 0 176 415 研发费用 295 454 256 286 228 其他流动资产 457 262 360 311 335 财务费用 32 33 24 29 30 非流动资产非流动资产 474 563 627 640 680 资产减值损失 0-1-4-4-4 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 9 61 44 50 48 固定资产 276 286 314 335 364 公允价值变动收益 4 7 6 6 6 无

9、形资产 46 45 51 58 56 投资净收益 0 1 0 1 1 其他非流动资产 152 232 262 247 260 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 1003 962 4102 4443 5891 营业利润营业利润-322-576-380-371-134 流动负债流动负债 86 126 203 951 2616 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 47 68 0 280 667 利润总额利润总额-322-576-381-371-134 其他流动负债 39 59 203 670 1949 所

10、得税 0 0 0 0 0 非流动非流动负债负债 605 807 778 742 660 净利润净利润-322-576-381-371-134 长期借款 536 739 709 674 591 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 69 68 69 68 69 归属母公司净利润归属母公司净利润-322-576-381-371-134 负债合计负债合计 691 933 981 1693 3275 EBITDA-285-533-348-333-91 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元）-0.88-1.57-1.04-1.01-0.37 股本 275 275 367 367 36

11、7 资本公积 280 573 3954 3954 3954 主要主要财务比率财务比率 留存收益-243-819-1200-1571-1705 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 312 29 3121 2750 2616 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1003 962 4102 4443 5891 营业收入(%)3503.0-98.8 1.0 17816.7 308.1 营业利润(%)13.7-79.2 34.0 2.5 63.8 归属于母公司净利润(%)13.5-78.9 34.0 2.5 63.8 获利能力获利

12、能力 毛利率(%)50.5-11.4 31.3 79.1 74.6 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%)-822.0-121278.6-79282.4-431.6-38.3 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)-103.3-1981.9-12.2-13.5-5.1 经营活动现金流经营活动现金流-238-178-323-187 1011 ROIC(%)-34.7-67.1-9.3-10.0-3.8 净利润-322-576-381-371-134 偿债能力偿债能力 折旧摊销 37 44 33 38 44 资产负债率(%)68.9 97.0

13、 23.9 38.1 55.6 财务费用 32 33 24 29 30 净负债比率(%)193.0 2683.5-69.2-70.9-108.1 投资损失 0-1 0-1-1 流动比率 6.2 3.2 17.1 4.0 2.0 营运资金变动 9 25 7 125 1078 速动比率 5.1 2.3 17.0 3.4 1.6 其他经营现金流 7 297-6-6-6 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-521 51-185 3-101 总资产周转率 0.1 0.0 0.0 0.0 0.1 资本支出 113 146 29 30 32 应收账款周转率 124.3 0.0 62.1 31.1

14、 46.6 长期投资-409 194 0 0 0 应付账款周转率 0.5 0.0 0.2 0.1 0.2 其他投资现金流-817 392-155 33-69 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 730 161 3574-29-80 每股收益(最新摊薄)-0.88-1.57-1.04-1.01-0.37 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)-0.65-0.48-0.88-0.51 2.76 长期借款 186 203-30-35-82 每股净资产(最新摊薄)0.85 0.08 8.51 7.50 7.13 普通股增加 75 0 92 0 0 估值比率估值比

15、率 资本公积增加 30 293 3381 0 0 P/E-35.2-19.7-29.8-30.5-84.3 其他筹资现金流 440-335 131 7 2 P/B 36.3 389.7 3.6 4.1 4.3 现金净增加额现金净增加额-28 35 3066-212 830 EV/EBITDA-40.3-22.3-25.4-27.4-90.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 6 月 30 日收盘价 TUuWgUaXjZTWpX9UmU6McM8OmOoOtRoNfQnNoRjMqQnQ9PoOyRxNnPpPNZtOoP 2023 年 07 月 03 日 P.3 请

16、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 智翔金泰：创新驱动型的生物制药企业.5 1.1 股权架构清晰集中，核心管线已递交 NDA.5 1.2 创始团队技术背景深厚，打造核心技术平台.6 1.3 全链条研发平台+产业化基地，助力跨越生产壁垒.8 2.GR1501：领跑国产 IL-17A 单抗，有望迅速填补市场空白.10 2.1 GR1501 抗炎分子机理完善.10 2.2 细胞学试验显示良好抑制炎症因子效果.10 2.3 斑块状银屑病仍有广泛未满足临床需求.11 2.3.1 IL-17A 靶点治疗银屑病效果显著，安全性表现良好.11 2.3.2 GR1501 治疗斑

17、块状银屑病期临床数据优异.13 2.3.3 GR1501：国产进展最快的 IL-17A，具备先发优势.13 2.4 IL-17A 引领新一代中轴型脊柱关节炎疗法.14 2.5 GR1501 的营收预测模型.16 3.GR1802：IL-4R 重磅大单品，市场前景广阔.17 3.1 哮喘：生物制剂渗透率有望快速提升.18 3.2 特应性皮炎：国产创新药渗透率有望快速提升.20 3.3 慢性鼻窦炎伴鼻息肉暂无生物药上市，存在较大未满足临床需求.22 3.4 GR1802 的营收预测模型.23 4 GR1603：进度最快国产 IFNAR1 单抗.25 4.1 GR1603 的营收预测模型.27 5

18、GR1801：全球首个用于狂犬病被动免疫的双抗药物.28 5.1 GR1801 营收预测模型.30 6 肿瘤管线：围绕 CD3 靶点，优先聚焦血液瘤领域.32 6.1 GR1803（CD3 BCMA）.32 6.2 GR1901（CD123 CD3）.32 7 公司 DCF 模型计算.33 8 风险提示.34 图表目录图表目录 图表 1：公司股权结构.5 图表 2：公司产品管线.6 图表 3：公司部分高管介绍.7 图表 4：技术平台对应的在研产品及授权专利情况.7 图表 5：基于 重组系统的抗体库构建技术示意图.8 图表 6：双载体噬菌体呈现抗体库技术示意图.8 图表 7：公司研发流程.9 图

19、表 8：GR1501 作用机理.10 图表 9：GR1501 临床前细胞学实验.11 图表 10：国内已上市的银屑病药物.12 图表 11：银屑病药物年治疗费用及纳入医保情况.13 图表 12：GR1501-004 期试验结果.13 图表 13：部分 IL-17A 国内临床进展情况.14 图表 14：中轴型脊柱关节炎药物治疗效果对比.15 2023 年 07 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：GR1501-004 期试验结果.15 图表 16：国内 IL-17A 在中轴型脊柱关节炎适应症进展情况.15 图表 17：GR1501 银屑病营收预测模

20、型.16 图表 18：GR1501 中轴型脊柱关节炎营收预测模型.16 图表 19：GR1802 作用机制.17 图表 20：度普利尤单抗 2017-2022 年全球销量.18 图表 21：全球 IL-4R 靶向药物销量预测（2021，2022 为预测数据）.18 图表 22：哮喘主要治疗药物.19 图表 23：GR1802 在小鼠哮喘模型实验数据.19 图表 24：国内哮喘创新药临床进度.20 图表 25：全球特应性皮炎患病人数（百万例）.20 图表 26：中国特应性皮炎患病人数（百万例）.20 图表 27：特应性皮炎主要治疗药物.21 图表 28：GR1802 在 B-hIL-4/hIL-

21、4RA 小鼠特应性皮炎模型中对血清 IgE 水平和耳部表皮厚度变化的影响.21 图表 29：国内特应性皮炎生物创新药临床进展.22 图表 30：国内慢性鼻窦炎伴鼻息肉创新药临床进展.23 图表 31：GR1802 中重度哮喘适应症营收预测模型.23 图表 32：GR1802 特应性皮炎适应症营收预测模型.24 图表 33：GR1802 慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症营收预测模型.24 图表 31：GR1603 作用机制.25 图表 32：全球系统性红斑狼疮治疗药物市场规模.26 图表 33：中国系统性红斑狼疮治疗药物市场规模.26 图表 34：系统性红斑狼疮治疗药物.26 图表 35：全球 SLE

22、上市生物药物.26 图表 39：国内 IFNAR-1 靶点临床进展.27 图表 40：GR1603 在 SLE 适应症营收预测模型.27 图表 41：GR1801 作用机制.28 图表 42：狂犬病暴露后预防处置.29 图表 43：狂犬病预防被动免疫制剂.29 图表 44：受试犬生存曲线.30 图表 45：GR1801 营收预测模型.31 图表 46：国内用于治疗急性髓系白血病的生物药.32 图表 47：公司营收预期.33 图表 48：DCF 模型估值计算（亿元）.34 2023 年 07 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 智翔金泰：创新驱动型智翔金泰

23、：创新驱动型的的生物制药企业生物制药企业 智翔金泰成立于 2015 年，一直专注于自身免疫性疾病、感染性疾病和肿瘤等治疗领域的单克隆抗体药物和双特异性抗体药物研发，现已形成从分子发现、工艺开发与质量研究、临床研究到商业化生产的完整抗体药物研发生产流程。1.1 股权架构清晰集中，股权架构清晰集中，核心管线已递交核心管线已递交 NDA 公司股权结构如下：智翔金泰实控人为蒋仁生，控股股东智睿投资直接持有智翔金泰72.73%股权，由于蒋仁生 100%控股智睿投资，其也成为智翔金泰实控人；公司董事长单继宽持有 5.29%股权，其余股东共持有 21.98%股权。图表 1：公司股权结构 资料来源：公司招股书

24、，国盛证券研究所 截至招股说明书签署日，公司共有 12 个在研产品，其中 GR1501（1 个适应症）已递交NDA，7 个产品（11 个适应症）已进入临床研究阶段，1 个产品已获得药物临床试验批准通知书，4 个产品处于临床前研究阶段。具体情况如下：GR1501 针对中重度斑块状银屑病适应症已提交新药上市申请；针对放射学阳性中轴型脊柱关节炎适应症已完成 III 期临床试验入组。GR1801（重组全人源抗狂犬病病毒 G 蛋白双特异性抗体）针对疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫适应症已进入 III 期临床试验。GR1802 中重度哮喘适应症、中重度特应性皮炎适应症和慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症以及 GR16

25、03 系统性红斑狼疮适应症处于 II 期临床试验阶段。GR1802慢性自发性荨麻疹适应症和GR1501狼疮性肾炎适应症已获II期伦理批件、等待启动入组。GR1901、GR1803 和 GR2001 处于 I 期临床试验阶段。GR2002 已获得药物临床试验批准通知书；另有 4 个产品处于临床前研究阶段。2023 年 07 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司产品管线 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 1.2 创始团队技术背景深厚，打造核心技术平台创始团队技术背景深厚，打造核心技术平台 创始人团队背景深厚，核心团队部分出自智飞生物、君实生物和

26、沃森生物。创始人团队背景深厚，核心团队部分出自智飞生物、君实生物和沃森生物。公司实控人蒋仁生医药健康产业背景深厚，于 2014 年布局抗体药物产业；蒋总同时系智飞生物实控人。公司董事长单继宽毕业于第二军医大学，曾先后任职于复旦张江医学部经理，泽润生物医学注册部经理、医学总监，众合医药董事、副总经理，及合众医药的董事、副总经理，曾是君实生物的创始股东。2023 年 07 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：公司部分高管介绍 姓名姓名 职务职务 部分行业经历部分行业经历 蒋仁生 公司董事 2002 年 6 月至今，任重庆智飞生物制品股份有限公司党委书记

27、、董事长、总裁；2016 年 1 月至今，任重庆精准生物技术有限公司董事；2021 年 12 月至今，任公司董事。单继宽 董事长 2002 年 6 月至 2006 年 4 月，任上海复旦张江生物医药股份有限公司医学部经理；2014 年 6 月至今，任上海智翔执行董事、总经理；2015 年 5 月至今，任智仁美博执行董事；2015 年 10 月至 2021 年 11 月，任智翔有限执行董事；2021 年 12 月至今，任公司董事长。常志远 公司董事、总经理 2004 年 3 月至 2006 年 5 月，历任上海华新生物高技术有限公司研发部主管、部门经理、总经理助理；2006 年 5 月至 201

28、4 年 8 月，历任上海泽润生物科技有限公司部门主管、经理、总监；2014 年 8 月至今，任上海智翔副总经理；2015 年 10 月至 2021 年 11 月，任智翔有限总经理；2021 年 12 月至今，任公司董事、总经理。刘志刚 公司董事、首席科学官 2006 年 11 月至 2007 年 10 月，任英国阿伯丁 Haptogen 公司高级科学家；2007 年11 月至 2009 年 12 月，任美国休斯顿 MDAnderson 癌症中心研究科学家；2012 年11 月至 2014 年 5 月，任百泰生物药业有限公司研发总监；2014 年 6 月至 2021 年4 月，任北京百特美博生物

29、科技有限公司总经理；2015 年 5 月至今，任北京智仁美博生物科技有限公司总经理；2020 年 11 月至 2021 年 11 月，任智翔有限董事；2021 年 12 月至今，任公司董事、首席科学官。李春生 公司董事、董事会秘书 2016 年 7 月至 2022 年 1 月，历任重庆智飞生物制品股份有限公司董事会办公室助理、副主任、党委办公室主任、证券事务代表；2022 年 1 月至今，任公司董事会秘书；2022 年 2 月至今，任公司董事。刘力文 公司董事、财务总监 2013 年 7 月至 2016 年 3 月任天职国际会计师事务所重庆分所（特殊普通合伙）审计助理；2016 年 3 月至

30、2021 年 11 月历任重庆智睿投资有限公司财务主管、财务经理；2021 年 11 月任智翔有限财务总监；2021 年 12 月至今，任公司财务总监；2022 年 2 月至今，任公司董事。资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 公司掌控领先的生物药物筛选技术平台，具备完善开发能力。公司掌控领先的生物药物筛选技术平台，具备完善开发能力。公司在源头创新方面建立了基于新型噬菌体呈现系统的单抗药物发现技术平台和双特异性抗体药物发现技术平台两个技术平台；公司在药物开发环节建立了高效的重组抗体药物工艺开发平台。图表 4：技术平台对应的在研产品及授权专利情况 技术平台技术平台 在研产品在研产品 技术平台专利

31、技术平台专利 基于新型噬菌体呈现系统的单抗药物发现技术平台 GR1501、GR1603、GR1802、GR2001、GR2201、GR1801、GR1803、GR1901、GR2002、WM1R3、WM202 双载体系统及其用途(中国:201810041670.6)双特异性抗体药物发现技术平台 GR1801、GR1803、GR1901、GR2002、WM1R3、WM202 双载体系统及其用途(中国:201810041670.6)资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 基于新型噬菌体呈现系统的单抗药物发现技术平台：基于新型噬菌体呈现系统的单抗药物发现技术平台：公司建立了两个拥有自主知识产权的新型噬

32、菌体呈现抗体库技术基于双载体的噬菌体呈现技术和基于 重组系统的抗体库构建技术。基于双载体的噬菌体呈现技术可以将先导分子的改造周期缩短至 3 个月左右，极大地提高先导分子改造效率。基于 重组系统的抗体库构建技术可以应用于构建超大容量（1012）的人抗体库，也可以方便地应用于大容量（1011）小鼠免疫库的构建和筛选。基于上述两个技术平台的联合使用，公司的新型单抗药物候选分子的发现周期可以缩短至 6-9 个月。2023 年 07 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 双特异性抗体药物发现技术平台：公司目前已建立两种结构的双特异性抗体开发技术平台。第一种为比较经典的

33、scFv+Fab 双抗结构，该结构的优势在于基于任何选定的两个单抗，就可以很方便地构建双抗，但此类双抗的结构与天然单抗的结构差异较大，可能存在较强的免疫原性问题，因而适用于开发单次给药的双抗药物。第二种为基于共同轻链(common light chain)的 Fab+Fab 双抗结构。该类双抗的优势是其结构与单抗高度类似，免疫原性低，且可以借鉴单抗的制备工艺。此类双抗更适合于临床上需要多次给药的双抗药物的开发。重组抗体药物工艺开发平台：公司建立并逐步完善了重组抗体药物工艺开发平台，包括细胞株筛选、细胞培养、蛋白纯化和制剂筛选。公司完成了 10 个治疗性抗体（6 个单抗产品，4 个双特异性抗体产

34、品）的工艺开发和中试生产，其中 9 个产品获批临床试验，5 个产品完成商业化生产规模的技术转移。图表 5：基于 重组系统的抗体库构建技术示意图 图表 6：双载体噬菌体呈现抗体库技术示意图 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 1.3 全链条研发平台全链条研发平台+产业化基地，助力跨越生产壁垒产业化基地，助力跨越生产壁垒 公司推行产业为纲，整合资本、人才和技术优势，完善从分子发现、工艺开发和质量研究、临床研究到产业化实施的全链条平台。公司的研发流程涵盖新型抗体药物候选分子发现阶段、工艺开发与质量研究阶段、临床研究申报阶段、临床研究阶段、工艺放大与验证研究阶段

35、以及新药上市申报阶段。2023 年 07 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：公司研发流程 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 公司抗体产业化基地位于重庆国际生物城，一期工程于 2019 年建设完成，同年 8 月获得重庆市药品监督管理局颁发的药品生产许可证，初步具备商业化生产能力。公司抗公司抗体产业化基地已建成体产业化基地已建成 2 个原液生产车间（个原液生产车间（2*2,000L 和和 2*200L）、）、2 条制剂生产线（西条制剂生产线（西林瓶和预充针）及质量检测中心、多功能仓库、公用工程系统等投入使用，先后完成了林瓶和预充针）及质量检测中心

36、、多功能仓库、公用工程系统等投入使用，先后完成了5 个产品共个产品共 35 批次原液、批次原液、48 批次制剂商业化规模试生产或无菌模拟验证。批次制剂商业化规模试生产或无菌模拟验证。2023 年 07 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.GR1501：领跑国产：领跑国产 IL-17A 单抗，有望迅速填补市场空单抗，有望迅速填补市场空白白 GR1501（Xeligekimab）为国内企业首家申报 NDA 获受理的的重组全人源抗 IL-17A 单克隆抗体，用于治疗中重度斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎、狼疮性肾炎。2.1GR1501 抗炎抗炎分子分子机理机理

37、完善完善 GR1501 靶点为 IL-17A，哺乳动物的白细胞介素 17(IL-17)家族有 6 个成员，分别命名为IL-17AF，他们在宿主免疫防御和慢性炎症疾病中起着重要的作用。研究发现 IL-17A，IL-17E 和 IL-17F 是重要的促炎因子，其中 IL-17A 在患有斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎等自身免疫性疾病的患者体内大量表达。IL-17A 通过与 IL-17RA(IL-17A 受体)结合，诱导白细胞介素-6(IL-6)、趋化因子 CXCL1 等下游细胞因子或趋化因子的释放，继而诱发炎症产生或放大炎性症状。GR1501 通过抗体特异性结合血清中的 IL-17A 蛋白，阻断 I

38、L-17A 与 IL-17RA 的结合，抑制炎症的发生和发展，从而对 IL-17A 过表达的斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎等自身斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎等自身免疫性疾病免疫性疾病达到治疗效果。图表 8：GR1501 作用机理 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 2.2 细胞学试验显示细胞学试验显示良好良好抑制炎症因子效果抑制炎症因子效果 临床前细胞学试验显示，GR1501 注射液能有效抑制 IL-17A，IL-17A/F 诱导 HDFa 细胞(成人真皮成纤维细胞)、HaCaT 细胞(人永生化表皮细胞)和 FLS-RA 细胞(类风湿关节炎成纤维样滑膜细胞)产生的 CXCL1 和 IL-6

39、，在试验条件下呈明显量效关系，且与 IL-17A抗体上市药物司库奇尤单抗(Secukinumab)相当。2023 年 07 月 03 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：GR1501 临床前细胞学实验 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 2.3 斑块状银屑病斑块状银屑病仍有广泛未满足临床需求仍有广泛未满足临床需求 银屑病（psoriasis）是一种遗传与环境共同作用诱发的免疫介导的慢性、复发性、炎症性、系统性疾病，典型临床表现为鳞屑性红斑或斑块，局限或广泛分布，无传染性，治疗困难，常罹患终身。银屑病的病因涉及遗传、免疫、环境等多种因素，通过以 T 淋巴细

40、胞介导为主、多种免疫细胞共同参与的免疫反应引起角质形成细胞过度增殖或关节滑膜细胞与软骨细胞发生炎症。根据中国银屑病诊疗指南，银屑病患病率在中国各地有一定差异，2008 年中国 6 省市银屑病流行病学调查结果为0.47%，2017 年西南 4 省市银屑病流行病学调查结果为 0.5%。银屑病的治疗目的以控制症状、改善患者生活质量为主。银屑病的治疗方案应根据患者症状确定，轻度以外用治疗为主，中重度可使用系统治疗，对传统系统性药物治疗效果欠佳的患者可适当选择靶向生物制剂治疗。2.3.1 IL-17A 靶点治疗银屑病效果显著，安全性靶点治疗银屑病效果显著，安全性表现良好表现良好 IL-17 靶点抗体药物

41、对斑块状银屑病有着良好的治疗效果。相对 TNF-拮抗剂，中国银屑病生物制剂治疗指南(2021)指出，对于有罹患结核病、乙型肝炎、心衰的高风险因素或有既往病史者，IL-17A 拮抗剂和 IL-12/23 拮抗剂的安全性优于 TNF-拮抗剂。2023 年 07 月 03 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：国内已上市的银屑病药物 种类种类 药品药品 有效性有效性 安全性安全性 外用药物 卡泊三醇 维生素 D3 衍生物。卡泊三醇能抑制皮肤细胞(角朊细胞)增生和诱导其分化，从而使银屑病皮损的增生分化异常得以纠正。皮肤反应。氯倍他索 强效皮质类固醇外用制剂。具有较

42、强的毛细血管收缩作用，其抗炎作用为氢化可的松的 112.5 倍，倍他米松磷酸钠的 2.3 倍，氟轻松的 18.7 倍。用药部位产生红斑、灼热、瘙痒等刺激症状。传统系统性药物 阿维 A 在对银屑病和角化异常性疾病进行的临床试验证实阿维 A 可使表皮细胞增生、分裂以及角质形成等正常化。维生素 A 过多症的表现如嘴唇干燥。环孢素 免疫抑制剂，可选择性阻滞免疫活性淋巴细胞的细胞周期，使其停留在 G0 期或 G1 期，主要阻滞辅助型 T 淋巴细胞，还可抑制淋巴因子的产生和释放，不影响吞噬细胞的功能，不产生骨髓抑制作用。肾功能不全、震颤、多毛症、高血压、腹泻、厌食、恶心和呕吐。甲氨蝶呤 在治疗银屑病时，甲

43、氨蝶呤仅限用于对其它治疗方式疗效不明显的严重、顽固和致残性病例，并且只能在组织活检和/或适当会诊明确诊断后使用。骨髓抑制和粘膜损伤，主要表现为溃疡性口腔黏膜炎、白细胞减少、恶心和其它胃肠道异常。生物制品 阿达木单抗(TNF-拮抗剂)适用于需要进行系统治疗的成年中重度慢性斑块状银屑病患者，可与 TNF-特异性结合，阻断 TNF-与 p55 和 p75 细胞表面的 TNF 受体的相互作用。16 周时 70.9-79.6%的患者达到 PASI75 的疗效。感染、注射部位反应、头痛和骨骼肌肉疼痛。乌司奴单抗(IL-12/23拮抗剂)适用于对环孢素、甲氨喋呤或 PUVA(补骨脂素和紫外线 A)等其他系统

44、性治疗不应答、有禁忌或无法耐受的成年中重度斑块状银屑病患者，12 周时 67%(45mg)和 66-76%(90mg)的银屑病患者达到 PASI75 的疗效。鼻咽炎和头痛。司库奇尤单抗(IL-17A拮抗剂)适用于治疗符合系统治疗或光疗指征的中度至重度斑块状银屑病的成年患者，52 周时85.0%(150mg)和95.4%(300mg)的患者达到 PASI75 的疗效。上呼吸道感染(最常见的是鼻咽炎、鼻炎)。古塞奇尤单抗(IL-23 拮抗剂)VOYAGE1 研究结果显示，古塞奇尤单抗相对于阿达木单抗 16 周时 PASI75 为91.2%Vs73.1%，24 周 时 PASI75 为 91.2%V

45、s72.2%，48 周 时 PASI75 为87.8%Vs62.6%;ECLIPSE 研究结果显示，古塞奇尤单抗相对于司库奇尤单抗:12 周的PASI75 为 89.3%Vs91.6%，12 周的 PASI90 为 69.1%Vs76.1%，12 周和 48 周的PASI75 为 84.6%Vs80.2%，48 周的 PASI90 为 84.5%Vs70.0%，48 周时 PASI100 为58.2%Vs48.4%。最常见的药物不良反应(ADR)是呼吸道感染。其他小分子药物 阿普米司特 16 周达到 PASI75 的受试者比例为 31.7%。腹泻、恶心、头痛(包括紧张性头痛)和 URTI，通常

46、为轻度或中度，往往在受试者继续接受阿普米司特期间消退。资料来源：资料来源：公司招股书，公司招股书，国盛证券研究所国盛证券研究所 目前已经上市药品中，IL-17 靶点抗体药物对银屑病有着良好的治疗效果。2019 年以来，IL-17 靶点抗体药物司库奇尤单抗、依奇珠单抗和布罗利尤单抗陆续在国内上市，IL-17靶点抗体药物治疗效果较好。由于 IL-17 靶点抗体药物价格较高、渗透率较低，银屑病的治疗领域仍存在巨大的临床需求。2023 年 07 月 03 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：银屑病药物年治疗费用及纳入医保情况 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所

47、 2.3.2 GR1501 治疗斑块状银屑病期临床数据优异治疗斑块状银屑病期临床数据优异 GR1501-Psoriasis 期临床试验取得积极成果。GR1501-004 是一项评价 GR1501 注射液治疗慢性中、重度斑块状银屑病患者有效性和安全性的随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床研究。研究结果显示：GR1501 产品 200mg 组 12 周在 PASI75 应答为 90.7%，GR1501 产品药效良好。图表 12：GR1501-004 期试验结果 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 2.3.3 GR1501：国产进展：国产进展最快最快的的 IL-17A，具备具备先发优势先发优势 目前

48、国内市场上市的IL-17A生物药均为外企产品，目前GR1501与恒瑞医药的SHR-1314同为 NDA 申报阶段，其余国内创新药产品进度大部分处于/期临床阶段。公司GR1501 中重度斑块状银屑病适应症已于 2023 年 3 月提交新药上市申请，预计 2024 年初获批上市。2023 年 07 月 03 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表13：部分IL-17A国内临床进展情况 药品名称药品名称/代码代码 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 阶段阶段 适应症的中国获批适应症的中国获批/临床登记时间临床登记时间 司库奇尤单抗 诺华 IL-17A 中度至重度斑块状银屑

49、病 上市 2019 依奇珠单抗 礼来 IL-17A 中度至重度斑块状银屑病 上市 2019 布罗利尤单抗 协和麒麟 IL-17RA 中度至重度斑块状银屑病 上市 2020 GR1501 智翔金泰 IL-17A 中重度斑块状银屑病 NDA 2023.03 夫那奇珠单抗注射液(SHR-1314)恒瑞医药 IL-17A 中重度斑块状银屑病 NDA 2023.04 BAT2306(司 库 奇 尤单抗生物类似药)百奥泰 IL-17A 中度至重度斑块状银屑病 2022.07 JS005 君实生物 IL-17A 中重度斑块状银屑病 b/2020.12 AK111 康方生物 IL-17A 斑块型银屑病 202

50、1.03 608 三生国健 IL-17A 中重度斑块状银屑病 2022.11 LZM012 丽珠集团 IL-17A/F 斑块型银屑病 b/2021.04 HB0017 华奥泰 IL-17A 中或重度斑块状银屑病 2022.08 Netakimab 上药帛康 IL-17A 中或重度斑块状银屑病 2022.10 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 2.4 IL-17A 引领新一代引领新一代中轴型脊柱关节炎中轴型脊柱关节炎疗法疗法 中轴型脊柱关节炎主要包括两类：放射学中轴型脊柱关节炎（主要指强直性脊柱炎（AS）和放射学阴性中轴型脊柱关节炎（nr-axSpA）。随着对疾病认识的深入，AS 逐渐被 a

51、xSpA取代诊疗指南。中轴型脊柱关节炎（axSpA）是一种慢性炎症主要累及脊柱和骶髂关节，伴或不伴脊柱关节外表现，包括：外周关节炎、肌腱端炎、虹膜炎、银屑病和炎症性肠炎。中轴型脊柱关节炎表现为：疼痛明显、僵硬和关节功能丧失。重要的是，中轴型脊柱关节炎患者同时可能伴随骨质疏松、心血管疾病、纤维组织肌痛、抑郁等合并症，增加了疾病负担并导致病情管理的复杂性。根据中轴型脊柱关节炎诊断和治疗的专家共识，ax-SpA 主要药物治疗包括非甾体类抗炎镇痛药(NSAIDs)、改善病情抗风湿类药物(DMARDs)、皮质类固醇药物（不推荐长期大量使用）、肿瘤坏死因子拮抗剂(TNFi)和 IL-17 抑制剂等。202

52、3 年 07 月 03 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：中轴型脊柱关节炎药物治疗效果对比 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 GR1501 治疗中轴型脊柱关节炎药效良好。治疗中轴型脊柱关节炎药效良好。GR1501 产品 200mg 组 16 周在 ASAS20 应答为 75.0%，GR1501 产品药效良好。图表 15：GR1501-004 期试验结果 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 在中轴型脊柱关节炎适应症上，目前智翔金泰的 GR1501 和恒瑞医药的 SHR-1314 同为三期临床，为国内该领域 IL-17A 进展最快。图表 16：国内

53、IL-17A 在中轴型脊柱关节炎适应症进展情况 药品名称药品名称/代码代码 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 阶段阶段 适应症的中国获批适应症的中国获批/临床登记时间临床登记时间 司库奇尤单抗 诺华 IL-17A 强直性脊柱炎 上市 2020 依奇珠单抗 礼来 IL-17A 强直性脊柱炎 上市 2022 比吉利珠单抗注射液（Bimekizumab）UCB IL-17A/F 强直性脊柱炎，放射学阴性的中轴型脊柱关节炎 NDA 2023.04 GR1501 智翔金泰 IL-17A 中轴型脊柱关节炎 2022.06 SHR-1314 恒瑞医药 IL-17A 强直性脊柱炎 2021.04 JS005

54、君实生物 IL-17A 强直性脊柱炎，放射学阴性的中轴型脊柱关节炎 2021.09 AK111 康方生物 IL-17A 中轴型脊柱关节炎 2021.05 LZM012 丽珠集团 IL-17A/F 强直性脊柱炎 2021.08 ABY-035 Affibody AB/英脉生物 IL-17A 强直性脊柱炎 2021.09 QX002N 荃信生物 IL-17A 强直性脊柱炎 2021.10 Netakimab 上药帛康 IL-17A 强直性脊柱炎 2022.09 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 2023 年 07 月 03 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.5

55、 GR1501 的的营收预测模型营收预测模型 参考公司招股说明书，目前 GR1501 针对中重度斑块状银屑病适应症已提交新药上市申请，按照 NPMA 目前的 NDA 申报完结率，有望于 2024 年获批上市。部分假设：人口数据参考 BBC 对于中国 2022 年-2023 年人口变动率的预测（-1.10%）。银屑病发病率参考公司招股书内容为 0.5%。中/重度银屑病占比参考银屑病全球报告约为 35%。GR1501 渗透率参考新浪财经报道 GR1501 等同类药物渗透率可达 18.93%，目前进入临床三期阶段为 7 个药物，所以平均渗透率可能达到 2.5%左右。年用药费用：根据目前招股书参考同类

56、产品司库奇尤单抗注射液的年费用约 4 万元。后续年费用参考目前医保谈判简易续约规则进行约为 5-10%。图表 17：GR1501 银屑病营收预测模型 资料来源：BBC，银屑病全球报告，公司招股书，中华人民共和国国家发展和改革委员会，国盛证券研究所 参考公司招股说明书，放射学阳性中轴型脊柱关节炎适应症三期临床 2023 年 1 月已完成入组，计划 2024 年二季度完成 III 期临床试验并提交上市申请。计划 2025 年三季度获批上市。部分与前述假设一致。成年人口占比根据新华网数据约 80%均为成年人。中轴型脊柱关节炎发病率根据公司招股书数据 0.507%。图表 18：GR1501 中轴型脊柱

57、关节炎营收预测模型 资料来源：BBC，公司招股书，新浪财经，新华网，中华人民共和国国家发展和改革委员会，国盛证券研究所 202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032EGR1501GR1501银屑病银屑病人口（百万人）1411.751396.221380.861365.671350.651335.791321.101306.571292.201277.981263.92银屑病发病率0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%

58、0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%银屑病患者人数（万人）705.88698.11690.43682.84675.33667.90660.55653.28646.10638.99631.96中/重度银屑病占比0.35中/重度银屑病患者人数（万人）244.9242.2239.6236.9234.3231.8229.2226.7224.2221.7219.3GR1501渗透率0%0%0.10%0.20%0.30%0.50%1.00%1.40%1.80%2.00%2.50%GR1501用药人群（万人）0.00.00.20.50.71.22.33.24.04.45.5年用药费用（万元）00443.

59、63.63.23.23.13.12.9费用变化-10%-10%-5%-5%GR1501销售额（亿元）0.00.01.01.92.54.27.410.312.413.616.0研发成功率90%风险调整营收（亿元）000.91.72.33.86.79.311.212.314.4202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032EGR1501GR1501中轴型脊柱关节炎中轴型脊柱关节炎人口（百万人）1411.751396.221380.8

60、61365.671350.651335.791321.101306.571292.201277.981263.92成年人口（百万人）1129.41116.9766 1104.68986 1092.53827 1080.520348 1068.634624 1056.879643 1045.253967 1033.75617 1022.38486 1011.13862中轴型脊柱关节炎发病率0.507%0.507%0.507%0.507%0.507%0.507%0.507%0.507%0.507%0.507%0.507%中轴型脊柱关节炎患者人数（万人）715.76707.88700.10692.4

61、0684.78677.25669.80662.43655.14647.94640.81GR1501渗透率0%0%0.00%0.10%0.20%0.30%0.50%1.00%1.40%1.80%2.00%GR1501用药人群（万人）0.00.00.00.71.42.03.36.69.211.712.8年用药费用（万元）00043.63.63.23.23.13.12.9费用变化-10%-10%-5%-5%GR1501销售额（亿元）0.00.00.02.84.97.310.921.528.235.937.5研发成功率65%风险调整营收（亿元）000.01.83.24.87.114.018.423.3

62、24.4 2023 年 07 月 03 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.GR1802：IL-4R 重磅大单品，市场前景广阔重磅大单品，市场前景广阔 GR1802 是智翔金泰自主研发的一款抗 IL-4R单克隆抗体药物，目前被开发用于治疗哮目前被开发用于治疗哮喘、中重度特应性皮炎（喘、中重度特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）。）。IL-4R靶点作用机制：靶点作用机制：IL-4 由 Th2 细胞分泌，参与 Th2 介导的免疫应答，具有广泛的生物学活性，包括刺激 T 细胞、肥大细胞、粒细胞、巨核细胞和红细胞增殖。相关基础研

63、究表明，IL-4 和 IL-13 是参与哮喘和中重度特应性皮炎等疾病发生发展的重要免疫介质，两者与共受体 IL-4R 的结合传导下游信号，而下游信号的过度激活会导致各种疾病的持续发展。GR1802 能选择性结合 IL-4R，同时阻 IL-4 和 IL-13 信号通路。图表 19：GR1802 作用机制 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 目前全球仅有一款 IL-4R靶向药获批上市，即赛诺菲/再生元的度普利尤单抗注射液（dupilumab）。自 2017 年获 FDA 批准以来，度普利尤单抗已获批多个适应症，如特应性皮炎（AD）、哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）、嗜酸性食管炎（EoE）

64、和结节性痒疹。度普利尤单抗上市后市场表现惊艳，上市第三年全球销量即突破 20 亿欧元大关，2022 年全球销量更是达到惊人的 82.93 亿欧元，同比增长 57.99%。2023 年 07 月 03 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：度普利尤单抗 2017-2022 年全球销量 图表 21：全球 IL-4R靶向药物销量预测（2021，2022 年为预测数据）资料来源：赛诺菲年报，国盛证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 3.1 哮喘哮喘：生物制剂渗透率有望快速提升生物制剂渗透率有望快速提升 哮喘（asthma）是由多种细胞以及细胞组分参

65、与的慢性气道炎症性疾病。临床表现为反复发作的喘息、气急，伴或不伴胸闷或咳嗽等症状，同时伴有气道高反应性和可变的气流受限，随着病程延长可导致气道结构改变，即气道重塑。2012-2015 年，在中国 10 个省市进行的“中国肺健康研究”，调查结果显示我国 20 岁及以上人群的哮喘患病率为4.2%，其中26.2%的哮喘患者已经存在不可逆的气流受限。按照 2015 年的全国人口普查数据推算，我国 20 岁以上人群应该有 4,570 万哮喘患者。目前哮喘的治疗药物主要包括吸入糖皮质激素(ICS)、长效2 受体激动剂(LABA)、ICS+LABA 复合制剂和抗哮喘生物药。重度哮喘患者的附加治疗药物主要为奥

66、马珠单抗和度普利尤单抗。根据度普利尤单抗在境外的临床研究数据，度普利尤单抗在哮喘治疗上具有良好的效果。度普利尤单抗虽然在中国上市，但是并未获批哮喘适应症。哮喘治疗仍存在未被满足的临床需求。007080902002020212022度普利尤单抗销量（单位：亿欧元）05520023E2025E2027E2029E全球IL-4R靶向药物销量（单位：十亿美元）2023 年 07 月 03 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：哮喘主要治疗药物 资料来源：公司招股书，国盛证券研究

67、所 在 B-hIL-4/hIL-4RA 小鼠哮喘模型中，GR1802 各剂量组均能显著改善模型动物的临床症状和实验室指标，具有明确的量效关系，与同剂量的度普利尤单抗药效相当。图表 23：GR1802 在小鼠哮喘模型实验数据 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 GR1802 预计在 2024 年一季度启动哮喘适应症的 III 期临床试验。预计 2027 年 GR1802哮喘适应症获批上市。2023 年 07 月 03 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：国内哮喘创新药临床进度 药品名称药品名称/代码代码 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 阶段阶段 中国获

68、批中国获批/临床登记时间临床登记时间 奥马珠单抗 诺华 IgE 哮喘 已上市 2017.08 美泊利单抗 葛兰素史克 IL-5 哮喘 已上市 2021.11 Tezepelumab 阿斯利康 TSLP 哮喘 2019.07 Benralizumab 阿斯利康 IL-5 哮喘 2017.07 Depemokimab 葛兰素史克 IL-5 哮喘 2022.07 CM310 康诺亚 IL-4R 哮喘 2021.10 CBP-201 康乃德 IL-4R 哮喘 2021.08 MG-K10 麦济生物 IL-4R 哮喘 b/2022.04 GR1802 智翔金泰 IL-4R 哮喘 2022.05 SHR-

69、1905 恒瑞医药 TSLP 哮喘 2022.09 SHR-1703 恒瑞医药 IL-5 哮喘 2022.09 TQC2731 正大天晴 TSLP 哮喘 2022.06 610 三生国健 IL-5 哮喘 2022.08 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 3.2 特应性皮炎：国产创新药特应性皮炎：国产创新药渗透率有望快速提升渗透率有望快速提升 特应性皮炎（antopic dermatitis，AD）是一种慢性炎症性皮肤病，以湿疹性病变和剧烈瘙痒为主要特征，患者基数大。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年全球特应性皮炎患者人数达 6.49 亿，其中儿童/青少年患者占 50%以上。2019 年中

70、国特应性皮炎患者人数已达到 6570 万人，儿童/青少年患者也占 50%以上。图表 25：全球特应性皮炎患病人数（百万例）图表 26：中国特应性皮炎患病人数（百万例）资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 0050060070080020021E 2023E 2025E 2027E 2029E儿童/青少年（单位：百万例）成人（单位：百万例）0070809020021E2023E2025E2027E2029E儿童/青少年（单位：百万例）成人单位：百万例）2023 年

71、 07 月 03 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 目前特应性皮炎的治疗仍然以外部用药如局部外用糖皮质激素，口服糖皮质激素和免疫抑制剂为主，缺乏有效且安全的手段。2020 年 6 月 IL-4R 抗体药物度普利尤单抗注射液国内上市，度普利尤单抗疗效显著，但价格较高，渗透率较低，特应性皮炎的治疗仍存在巨大的临床需求。图表 27：特应性皮炎主要治疗药物 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 在 B-hIL-4/hIL-4RA 小鼠特应性皮炎模型中，GR1802 各剂量组均能显著改善模型动物的临床症状和实验室指标，具有明确的量效关系，与同剂量的度普利尤单抗药效相当。图表

72、 28：GR1802 在 B-hIL-4/hIL-4RA 小鼠特应性皮炎模型中对血清 IgE 水平和耳部表皮厚度变化的影响 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 国内该领域目前进展最快的大分子创新药是康诺亚的 CM310 目前处于三期临床申报上市的阶段，GR1802 目前处于国内第二梯队领先位置。2022 年 2 月，GR1802-002 临床试验完成 Ib、II 期受试者入组，预计 2023 年四季度开展中重度特应性皮炎适应症的 III期临床试验，2026 年 GR1802 中重度特应性皮炎适应症获批上市。2023 年 07 月 03 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末

73、页声明 图表 29：国内特应性皮炎生物创新药临床进展 药品名称药品名称/代码代码 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 阶段阶段 中国获批中国获批/临床登记时间临床登记时间 度普利尤单抗 赛诺菲 IL-4R 特应性皮炎 已上市 2020.06 CM310 康诺亚 IL-4R 特应性皮炎 2022.02 CBP-201 康乃德 IL-4R 特应性皮炎 2020.11 AK120 康方生物 IL-4R 特应性皮炎 2021.08 611 三生国健 IL-4R 特应性皮炎 b/2021.08 QX005N 荃信生物 IL-4R 特应性皮炎 2022.07 MG-K10 麦济生物 IL-4R 特应性皮炎

74、2022.07 GR1802 智翔金泰 IL-4R 特应性皮炎 b/2021.10 SHR-1819 恒瑞医药 IL-4R 特应性皮炎 2022.09 CM326 康诺亚 TSLP 特应性皮炎 2022.08 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 3.3 慢性鼻窦炎伴鼻息肉慢性鼻窦炎伴鼻息肉暂无生物药上市，存在较大未满足临床需求暂无生物药上市，存在较大未满足临床需求 慢性鼻窦炎是鼻窦黏膜的慢性炎性疾病，在临床上可以分为慢性鼻窦炎不伴鼻息肉和慢性鼻窦炎伴有鼻息肉。慢性鼻窦炎伴有鼻息肉是一种严重的慢性鼻窦炎，占慢性鼻窦炎患者的 25%-30%。主要临床症状为鼻塞，黏性或黏脓性鼻涕。次要临床症状为头

75、面部胀痛，嗅觉减退或丧失。慢性鼻窦炎伴鼻息肉是一种难治性疾病，患者通常需要通过长期的治疗计划来控制症状，治疗的目标是减轻临床症状，减少并发症的产生。在糖皮质激素治疗无效的基础上选择使用生物制剂，特别是针对难治性慢性鼻窦炎伴鼻息肉患者。欧洲European Position Paper on Rhinosinusitis and Nasal Polyps建议在符合单克隆抗体治疗标准的慢性鼻炎伴鼻息肉患者中使用 IL5 单抗及抗 IL4/IL13 单抗治疗。截至目前，美泊利珠单抗和度普利尤单抗注射液均尚未在国内获批慢性鼻炎伴鼻息肉适应症，该领域仍存在未被满足的临床需求。GR1802 用于治疗慢性鼻

76、窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）已经完成 I 期临床试验，慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症 II 期临床试验处于受试者入组阶段，预计 2027 年 GR1802 慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症获批上市。2023 年 07 月 03 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：国内慢性鼻窦炎伴鼻息肉创新药临床进展 药品名称药品名称/代码代码 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 阶段阶段 中国获批中国获批/临床登记时间临床登记时间 CM310 康诺亚 IL-4R 鼻窦炎伴鼻息肉 2022.06 Tezepelumab 阿斯利康 TSLP 鼻窦炎伴鼻息肉 2021.03 美泊利珠单抗 葛

77、兰素史克 IL-5 鼻窦炎伴鼻息肉 2021.04 Depemokimab 葛兰素史克 IL-5 鼻窦炎伴鼻息肉 2022.06 Benralizumab 阿斯利康 IL-5 慢性嗜酸细胞性鼻窦炎伴鼻息肉 2020.06 CM326 康诺亚 TSLP 鼻窦炎伴鼻息肉 b/a 2022.03 GR 1802 智翔金泰 IL-4R 鼻窦炎伴鼻息肉 2023.01 美泊利珠单抗生物类似药 百奥泰 IL-5 鼻窦炎伴鼻息肉 2022.07 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 3.4 GR1802 的营收预测模型的营收预测模型 哮喘适应症：参考公司招股说明书，GR1802 预计在 2024 年一季度启

78、动哮喘适应症的 III期临床试验。2027 年 GR1802 哮喘适应症获批上市。部分假设：哮喘发病率：成人为 4.2%，26.2%的患者存在不可逆的气流受限 渗透率：目前全球领先药物度普利尤单抗年费用约 3W 美元。该药物 2022 年销售82.93 亿美元，计算 2020 年治疗接近 27 万人，同年全球约有 3 亿哮喘患者，按照中重度发病率 26.2%，约为 0.786 亿患者。度普利尤单抗全球渗透率约为 0.3%。所以以全球龙头药物的 0.3%为假设为峰值渗透率。年用药费用：参考度普利尤单抗国内一个疗程约 2.5 万元，一般治疗 3-6 个月，可能需要 10 万元左右，考虑到未来降价的

79、可能性，初始年费用可能为 2.5-10 万，故假设 4 万元年费用初始计算，费用变化参考谈判药品续约规则为 5-10%。药物开发成功率：假设为 65%，参考过敏类药物三期临床转化为上市的成功率。图表 31：GR1802 中重度哮喘适应症营收预测模型 资料来源：公司招股书，华大蛋白，Fiercepharma，临床实验招募平台，国盛证券研究所 特应性皮炎：根据公司招股书内容，2022 年 2 月，GR1802-002 临床试验完成 Ib、II 期受试者入组，预计 2023 年四季度开展中重度特应性皮炎适应症的 III 期临床试验，2026年 GR1802 中重度特应性皮炎适应症获批上市。部分假设：

80、202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032EGR1802GR1802哮喘哮喘人口（百万人）1411.75 1396.2208 1380.8623 1365.6728 1350.6504 1335.7933 1321.0996 1306.5675 1292.1952 1277.9811 1263.9233成年人口（百万人）1129.4 1116.9766 1104.6899 1092.5383 1080.5203 1068.6

81、346 1056.87961045.254 1033.7562 1022.3849 1011.1386哮喘人数（百万人）47.4346.9146.4045.8945.3844.8844.3943.9043.4242.9442.47中重度哮喘发病率26.20%26.20%26.20%26.20%26.20%26.20%26.20%26.20%26.20%26.20%26.20%中重度哮喘患者（百万人）12.412.312.212.011.911.811.611.511.411.311.1GR1802渗透率0%0%0.00%0.00%0.00%0.100%0.150%0.200%0.200%0.3

82、00%0.300%GR1802用药人群（万人）0.00000.00000.00000.00000.00001.17591.74452.30042.27513.37513.3380年用药费用（万元）00043.63.63.23.23.13.12.9费用变化-10%-10%-5%-5%GR1802销售额（亿元）0.00.00.00.00.04.25.77.57.010.49.8研发成功率65%风险调整营收（亿元）000.00.00.02.83.74.84.66.86.3 2023 年 07 月 03 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 特应性皮炎患者发病率：参考公司招股

83、书，约为 7.8%。中重度比例参考皮肤科杂志的 10%。渗透率参考度上述度普利尤单抗目前 0.3%的全球渗透率作为峰值渗透率。研发成功率：参考自免二期临床转化为上市的成功率 31%。图表 32：GR1802 特应性皮炎适应症营收预测模型 资料来源：公司招股书，华大蛋白，临床实验招募平台，皮肤科杂志，国盛证券研究所 慢性鼻窦炎伴鼻息肉：GR1802 已经完成 I 期临床试验，慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症 II期临床试验处于受试者入组阶段，预计 2027 年 GR1802 慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症获批上市。慢性鼻窦炎伴鼻息肉发病率参考公司招股说明书约为 2%。研发成功率：参考自免二期临床转化为上市的成

84、功率 31%。图表 33：GR1802 慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症营收预测模型 资料来源：公司招股书，华大蛋白，临床实验招募平台，国盛证券研究所 202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032EGR1802GR1802特应性皮炎特应性皮炎人口（百万人）1411.75 1396.2208 1380.8623 1365.6728 1350.6504 1335.7933 1321.0996 1306.5675 1292.1952 127

85、7.9811 1263.9233成年人口（百万人）1129.4 1116.9766 1104.6899 1092.5383 1080.5203 1068.6346 1056.87961045.254 1033.7562 1022.3849 1011.1386特应性皮炎发病率7.80%7.80%7.80%7.80%7.80%7.80%7.80%7.80%7.80%7.80%7.80%特应性皮炎患者（百万人）88.0987.1286.1785.2284.2883.3582.4481.5380.6379.7578.87中/重度特应性皮炎（百万人）8.818.718.628.528.438.348.2

86、48.158.067.977.89GR1802渗透率0%0%0.00%0.00%0.020%0.050%0.100%0.150%0.200%0.250%0.300%GR1802用药人群（万人）0.00.00.00.01.74.28.212.216.119.923.7年用药费用（万元）00043.63.63.23.23.13.12.9费用变化-10%-10%-5%-5%GR1802销售额（亿元）0.00.00.00.06.115.026.739.649.661.469.2研发成功率31%风险调整营收（亿元）000.00.01.94.78.312.315.419.021.4202220222023

87、E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032EGR1802GR1802慢性鼻窦炎伴鼻息肉慢性鼻窦炎伴鼻息肉人口（百万人）1411.75 1396.2208 1380.8623 1365.6728 1350.6504 1335.7933 1321.0996 1306.5675 1292.1952 1277.9811 1263.9233成年人口（百万人）1129.4 1116.9766 1104.6899 1092.5383 1080.5203 1068

88、.6346 1056.87961045.254 1033.7562 1022.3849 1011.1386慢性鼻窦炎伴鼻息肉发病率2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%慢性鼻窦炎伴鼻息肉患者（万人）2823.5 2792.4415 2761.7246 2731.3457 2701.3009 2671.5866 2642.1991 2613.1349 2584.3904 2555.9621 2527.8466GR1802渗透率0%0%0.00%0.00%0.00%0.020%0.050%0.100%0.150%0.200%0.200%GR1802用药人群（万人）0.00.00.00.00.

89、00.51.32.63.95.15.1年用药费用（万元）00043.63.63.23.23.13.12.9费用变化-10%-10%-5%-5%GR1802销售额（亿元）0.00.00.00.00.01.94.38.511.915.714.8研发成功率31%风险调整营收（亿元）000.00.00.00.61.32.63.74.94.6 2023 年 07 月 03 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 GR1603：进度最快国产：进度最快国产 IFNAR1 单抗单抗 IFNAR1 靶点作用机制：IFNAR 包括 IFNAR1 和 IFNAR2，是 I 型干扰素共有的

90、受体。当I 型干扰素与受体结合后，IFNAR1 和 IFNAR2 会活化并形成特定的跨膜蛋白复合物。活化的 IFNAR1 与酪氨酸激酶 2(TYK2)结合，IFNR2 与酪氨酸激酶 1(JAK1)结合，引起IFNAR2 上酪氨酸残基 Tyr 磷酸化，Jak 激酶被活化，活化的 Jak 激酶使受体的胞内结构域磷酸化，随后募集 STAT 蛋白，再由 Jak 激酶磷酸化 STAT 的酪氨酸。活化后的 STAT蛋白转运至细胞核，与 IFN 刺激反应元件结合，调控靶基因的转录活化，激活非特异的抗病毒途径和特异的适应性免疫途径，从而发挥各种生物学活性。GR1603 能特异性结合 I 型干扰素受体复合物中的

91、 IFNAR1，不仅阻断 IFNAR 与 IFN等I 型干扰素的结合，而且 GR1603 结合 IFNAR1 可以有效诱导细胞表面的 IFNAR1 的内化，从而有效抑制 I 型 IFN/IFNAR 信号通路，因而 GR1603 单抗有望用于系统性红斑狼疮(SLE)等多种与 I 型 IFN/IFNAR 信号通路过度激活相关的疾病治疗。图表 34：GR1603 作用机制 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 系统性红斑狼疮（系统性红斑狼疮（SLE）是一种慢性、多系统及无法治愈的自身免疫性疾病，可能会导）是一种慢性、多系统及无法治愈的自身免疫性疾病，可能会导致严重的器官损伤、全身并发症甚至死亡。致严

92、重的器官损伤、全身并发症甚至死亡。系统性红斑狼疮的常见症状包括关节疼痛及肿胀、不明原因的发热、胸痛、脱发、口腔溃疡、淋巴结肿大、极度疲倦及最常见于面部的红疹。SLE 治疗药物治疗药物市场前景广阔。根据弗若斯特沙利文数据市场前景广阔。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年，中国系统性红斑狼疮治疗药物市场达到 3 亿美元，生物药占比较小。未来，随着我国系统性红斑狼疮生物药产品的不断推出和生物药临床渗透率的不断提升，中国系统性红斑狼疮生物药市场预期将快速增加至 2030 年的 23 亿美元。2023 年 07 月 03 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：全球系

93、统性红斑狼疮治疗药物市场规模 图表 36：中国系统性红斑狼疮治疗药物市场规模 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 根据2020 中国系统性红斑狼疮诊疗指南，目前系统性红斑狼疮的治疗包括糖皮质激素、抗疟药、免疫抑制剂和生物制剂等多种药物，其中激素是系统性红斑狼疮最常用的基础药物。图表 37：系统性红斑狼疮治疗药物 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 IFNAR1抗体药物抗体药物针对针对SLE疗效疗效表现表现优异优异 目前全球 SLE 相关生物药物已上市仅有三款生物药物上市，整体研发难度较高。目前全球 IFNAR-1 已有阿斯利康的 Anifrolumab

94、 上市，靶点的成药性已经验证成功。图表38：全球SLE上市生物药物 药物名药物名 公司名公司名 靶点靶点 海外进展海外进展 中国进展中国进展 贝利尤单抗 GSK BAFF 批准上市 批准上市 泰它西普 荣昌生物 TACI III期临床 批准上市 Anifrolumab 阿斯利康 IFNAR-1 批准上市 III期临床 资料来源：医药魔方，国盛证券研究所 02468720182019 2020E 2022E 2024E 2026E 2028E 2030E化学药（单位：十亿美元）生物药（单位：十亿美元）00.511.522.533.5201720182019 2020E 20

95、22E 2024E 2026E 2028E 2030E化学药（单位：十亿美元）生物药（单位：十亿美元）2023 年 07 月 03 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 目前 IFNAR-1 靶点在国内整体竞争情况良好，目前临床阶段产品分别为阿斯利康的Anifrolumab（临床期），智翔金泰的 GR1603（临床 1b/期），荃信生物的 QX006N（临床期）。图表39：国内IFNAR-1靶点临床进展 药物名称药物名称 公司名公司名 靶点靶点 适应症适应症 中国进展中国进展 临床登记临床登记时间时间 Anifrolumab 阿斯利康 IFNAR-1 SLE 期临床

96、2021.08 GR1603 智翔金泰 IFNAR-1 SLE Ib/II期临床 2021.12 QX006N 荃信生物 IFNAR-1 SLE 期临床 2021.11 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 4.1 GR1603 的营收预测模型的营收预测模型 SLE 临床推进：2022 年 3 月，Ib/II 期临床试验(GR1603-002)完成首例受试者入组，2022年 7 月完成 Ib 全部受试者入组，2022 年 12 月进入 II 期临床试验，预计 2024 年启动III 期临床试验，2027 年有望上市。部分假设：SLE 发病率：根据公司招股书预测 2020 年 SLE 患者约 1

97、03 万，2030 年约为 109万。考虑到人口变化，发病率约为 10 万人 73，增长率约为 1.8%。中重度患者比例参考2020 中国系统红斑狼疮诊疗指南，按照 60%作为中/重度比例。渗透率：目前 SLE 适应症参考美国市场的远期渗透率 8%。月费用参考：国内同类产品泰它西普年费用价格约为 6-6.5 万元，月费用接近 0.5万。医保降价标注修改为-10%，参考前述医保简易续约方式。研发成功率参考华大蛋白数据，自免 31.4%成功率。图表 40：GR1603 在 SLE 适应症营收预测模型 资料来源：招股说明书，中国医药创新促进会，华大蛋白，国盛证券研究所 202220222023E20

98、23E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032EGR1603GR1603人口（百万人）1411.751396.221380.861365.671350.651335.791321.101306.571292.201277.981263.92SLE发病率（每10万人）73.0074.3175.6577.0178.4079.8181.2582.7184.2085.7187.26发病率yoy1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%1

99、.8%1.8%SLE患者人数（万人）103.06103.76104.46105.18105.89106.61107.34108.07108.80109.54110.29中/重度SLE患者人数（万人）61.862.362.763.163.564.064.464.865.365.766.2GR1603渗透率0%0%0%0%0%1%2%4%5%6%8%GR1603用药人群（万人）0.00.00.00.00.00.61.32.63.33.95.3月用药费用（万元）000000.50.50.450.450.4050.405费用变化-10%-10%平均用药周期（月）9GR1603销售额（亿元）0.00.0

100、0.00.00.02.95.810.513.214.419.3研发成功率31%风险调整营收（亿元）00.000.000.000.000.901.823.304.154.516.06 2023 年 07 月 03 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5 GR1801：全球首个用于狂犬病被动免疫的双抗药物：全球首个用于狂犬病被动免疫的双抗药物 GR1801 是一款由公司自主研发的重组全人源抗狂犬病病毒(RabiesVirus，RABV)双特异性抗体，作用靶点为 RABV 的包膜糖蛋白(Glycoprotein，G 蛋白)的表位 I 和 III。GR1801是基于 scF

101、v+Fab 结构的双抗，使用 KIH 技术解决重链错配问题，使用 scFv 融合技术解决轻链错配问题。GR1801 作用机制：狂犬病病毒 G 蛋白是狂犬病病毒最主要的抗原蛋白之一，该蛋白在狂犬病病毒感染机体过程中发挥着重要的作用:G 蛋白借助于其特定受体(包括烟碱乙酰胆碱受体(nAchR)，神经细胞粘附分子(NCAM)和神经营养因子受体(p75NTR)等)介导RABV 病毒的内吞、病毒包膜与细胞膜的融合并将病毒核衣壳释放到细胞质中。在细胞内的繁殖周期结束后，G 蛋白也参与病毒出芽。GR1801 为结合 G 蛋白上表位 I 和 III 的重组全人源双特异性抗体，通过阻断 G 蛋白与受体的结合，在

102、狂犬疫苗主动免疫完全发挥保护作用前阻滞病毒对神经的侵染，预防狂犬病。图表 41：GR1801 作用机制 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 狂犬病(rabies)是由狂犬病病毒属(lyssavirus)病毒感染引起的一种动物源性传染病。病毒主要通过破损的皮肤或黏膜侵入人体，临床多以特异性恐风、恐水、咽肌痉挛、进行性瘫痪等为表现，是我国传染病主要致死病因之一，一旦发病，病死率几乎 100%，给人类生命健康造成严重威胁。2023 年 07 月 03 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：狂犬病暴露后预防处置 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 狂犬病被动免

103、疫与狂犬病主动免疫不能相互替代。狂犬病被动免疫与狂犬病主动免疫不能相互替代。被动免疫是机体被动接受抗体、致敏淋巴细胞或其产物所获得的特异性免疫能力，一般用于治疗，在特殊情况下用于紧急预防。狂犬病被动免疫是暴露后预防的重要措施之一，其机制是在第一针狂犬病疫苗注射后至机体产生足量抗体前的窗口期提供即时的免疫保护。“疫苗+被动免疫制剂”是狂犬病暴露后最有效的处置方式。更加安全有效的被动免疫药品存在未满足的临床需求。更加安全有效的被动免疫药品存在未满足的临床需求。由于狂犬病病毒具有高度嗜神经性，致死率高，目前尚无有效治疗手段，预防措施极其重要。疫苗+免疫球蛋白是目前狂犬病病毒暴露后最有效的处置方式，但

104、狂犬病人免疫球蛋白为血液制品，来源和供应量有限，价格偏高，并有血源传播疾病的潜在风险；马抗狂犬病血清人体内半衰期较短，所需注射剂量比狂犬病人免疫球蛋白高，并有过敏反应甚至血清病的安全性风险。图表 43：狂犬病预防被动免疫制剂 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 GR1801 采用创新的双特异性抗体分子结构。采用创新的双特异性抗体分子结构。GR1801 是全球首个用于狂犬病被动免疫的双特异性抗体，同时靶向 G 蛋白位点 I 和 III，分子设计满足 WHO 关于抗狂犬病病毒抗体开发的建议采用针对不同抗原位点的多株单抗组合成“鸡尾酒式”组合制剂，以保证对不同病毒株或病毒的不同基因型的有效性。GR

105、1801 对多个毒株具有广谱中和活性。对多个毒株具有广谱中和活性。在对 3 个狂犬病病毒进化群中的多种狂犬病病毒株的中和试验中，GR1801 显示对试验用所有毒株均具有中和作用。体内试验表明：适当剂量 GR1801 抗体与致死量病毒中和后，小鼠发病时间明显延后，以 14d（疫苗起效 2023 年 07 月 03 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 达到保护效果的时间）为观察终点时，可实现 100%保护。比格犬攻毒保护试验结果表明：0.02mg/kg 与狂犬病疫苗联用已经可以对攻毒比格犬产生 100%保护，与 HRIG 和疫苗联用组相当。图表 44：受试犬生存曲线 资

106、料来源：公司招股书，国盛证券研究所 5.1 GR1801 营收预测模型营收预测模型 上市时间预测:GR1801 已经完成健康志愿者的 I 期临床试验，II 期临床试验已完成数据库锁定，正在开展 CSR 的撰写工作；2022 年 4 月公司申请 EOP2 沟通，7 月获得 CDE沟通意见，完成 III 期临床试验启动前沟通；预计 2025 年四季度，GR1801 疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫适应症获批上市。暴露人群数据参考招股说明书，二级暴露约 2000 万人，三级暴露约 1600 万人。渗透率参考：目前免疫球蛋白批签发数量约为 1182 万瓶，每人用 3-5 瓶，按照目前二三级暴露人群 36

107、00 万计算接近 12%，考虑到免疫球蛋白产品为血制品，生产受限所以峰值渗透率设置约为 12%。研发成功率参考疫苗三期研发成功率约 60%。2023 年 07 月 03 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：GR1801 营收预测模型 资料来源：华北制药公告，公司招股书，时代在线，华大蛋白，国盛证券研究所 202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032EGR1801GR1801人口（百万人）

108、1411.751396.221380.861365.671350.651335.791321.101306.571292.201277.981263.92二级暴露人群（万人）20002000200020002000200020002000200020002000三级暴露人群（万人）00016001600二级+三级暴露人群（万人）36003600360036003600360036003600360036003600GR1801渗透率0%0%0%0%1%2%3%5%7%10%12%GR1801用药人群（万人）0.00.00.00.

109、036.064.8108.0180.0252.0360.0432.0单次用药费用（万元）0000.120.120.110.110.100.100.090.09费用变化-10%-10%-10%GR1603销售额（亿元）0.00.00.00.04.37.011.717.524.531.537.8研发成功率60%风险调整营收（亿元）00.000.000.002.594.207.0010.5014.7018.9022.67 2023 年 07 月 03 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6 肿瘤管线肿瘤管线：围绕围绕 CD3 靶点，优先聚焦血液瘤领域靶点，优先聚焦血液瘤领

110、域 6.1 GR1803（CD3BCMA）GR1803 是一款用于治疗多发性骨髓瘤（Mutilplemyeloma，MM）的重组人源化抗 BCMACD3 双特异性抗体。BCMA 是治疗 B 细胞血液癌症的热门靶点，在多发性骨髓瘤细胞中高度表达。GR1803 一端 Fab 臂以较高亲和力靶向 BCMA 抗原，另一端 Fab 臂靶向 T细胞表面的 CD3(亲和力较低)，通过招募 T 细胞到 BCMA 阳性的肿瘤细胞附近，并激活T 细胞对肿瘤细胞进行攻击，实现激活自身免疫细胞杀伤肿瘤细胞的作用。强生 BCMA/CD3 双抗 TECVAYLI(teclistamab)于 2022 年 10 月获 FD

111、A 批准上市，用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤，成为全球首款获批的 BCMA/CD3 双抗。智翔金泰的GR1803 用于治疗复发/难治的多发性骨髓瘤患者的I 期临床试验(GR1803-001)正在进行中，预计 2023 年三季度获得 I 期临床的初步数据。临床前主要药效学研究显示:在 NCI-H929 等具有 BCMA 高表达的靶细胞存在下，GR1803能激活 T 细胞，产生 IL-6、IFN等细胞因子，发挥抗肿瘤作用。在体内药效学研究中，GR1803 对 B-hCD3EDG 人源化小鼠的 MC38 结肠癌皮下移植瘤模型和人 PBMC 免疫重建小鼠 NCI-H929 肿瘤移植瘤模型的最大抑瘤率

112、分别达到 89%和 92%，且实验期间荷瘤小鼠未出现体重明显下降等药物不耐受症状。6.2 GR1901（CD123CD3）GR1901 是一款用于治疗复发难治急性髓系白血病的重组人源化抗 CD123CD3 双特异性抗体。GR1901 一端 Fab 臂以较高亲和力靶向 CD123 抗原，另一端 Fab 臂靶向 T 细胞表面的 CD3（亲和力较低），通过招募 T 细胞到 CD123 阳性的肿瘤细胞附近，并激活 T细胞对肿瘤细胞进行攻击，实现激活自身免疫细胞杀伤肿瘤细胞的作用。目前国内尚无用于治疗急性髓系白血病的生物制品药物上市，国内正在开展临床试验的生物制品如下：图表 46：国内用于治疗急性髓系白

113、血病的生物药 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 2023 年 07 月 03 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 7 公司公司 DCF 模型计算模型计算 公司营收销售预期（亿元）：根据 GR1501、GR1802、GR1603、GR1801 收入测算，预计 2023-2025 年风险调整后的收入分别为 0,0.86,3.51 亿元。由于创新药企业需要持续研发投入，假设研发投入参考近年平均 2.5 亿元左右，经过模型计算后，前三年净利润分别为-3.81，-3.71，-1.34 亿元。图表 47：公司营收预期 资料来源：华大蛋白，公司招股书，国盛证券研究所 DCF

114、模型计算：DCF 模型假设：利润系数参考创新药行业龙头公司恒瑞医药最新季度数据约 25%。根据 wind 数据，十年期国债利率参考 Wind=2.67%，无风险利率 Rf（%）=2.67%。根据 Wind 数据，参考沪深 300 指数，=2.67。市场的预期收益率 Rm（%）=5.7%，略高于 2023 年 GDP 目标。WACC 经计算得 8.24%。公司为创新药公司，前期研发投入较大，在产品上市前基本不会有收入，但伴随产品上市，在各个适应症上的收入有望逐步提高，有望大幅提高营收水平。根据公司目前的业务现状，使用 DCF 估值模型对公司进行估值，根据敏感性估值测算，我们认为公司合理市值中枢有

115、望在 179 亿元左右，首次覆盖，给予“买入”评级。202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032EGR1501GR1501银屑病银屑病0.000.000.961.902.534.177.4310.2812.4213.6516.03风险调整营收（亿元）0.000.000.861.712.283.756.689.2511.1812.2814.43中轴型脊柱关节炎中轴型脊柱关节炎0.000.000.002.774.937.3110.

116、8521.4628.2335.9037.48风险调整营收（亿元）0.000.000.001.803.204.757.0513.9518.3523.3324.36GR1802GR1802特应性皮炎特应性皮炎0.000.000.000.006.0715.0026.7139.6249.6461.3669.19风险调整营收（亿元）0.000.000.000.001.884.658.2812.2815.3919.0221.45哮喘哮喘0.000.000.000.000.004.235.657.457.0010.399.76风险调整营收（亿元）0.000.000.000.000.002.753.674.8

117、44.556.756.34慢性鼻窦炎伴鼻息肉慢性鼻窦炎伴鼻息肉0.000.000.000.000.001.924.288.4711.9315.7314.78风险调整营收（亿元）0.000.000.000.000.000.601.332.623.704.884.58GR1603GR1603SLE0.000.000.000.000.002.885.8010.5013.2214.3719.30风险调整营收（亿元）0.000.000.000.000.000.901.823.304.154.516.06GR1801GR1801狂犬双抗0.000.000.000.004.327.0011.6617.502

118、4.4931.4937.79风险调整营收（亿元）0.000.000.000.002.594.207.0010.5014.7018.9022.67总营收0.000.000.964.6717.8542.5272.38115.29146.94182.90204.32风险调整营收（亿元）0.000.000.863.519.9621.6135.8456.7572.0289.6899.90 2023 年 07 月 03 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：DCF 模型估值计算（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 8 风险提示风险提示 临床进展不及预期风险：公司

119、产品均处于临床研发阶段，临床数据读出不及预期可能会影响产品上市进度。GR1501 可能存在中轴型脊柱关节炎临床进展不及预期风险，GR1802 可能存在哮喘、中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉临床进展不及预期风险、GR1603 可能存在 SLE 临床进展不及预期风险、GR1801 可能存在狂犬双抗临床进展不及预期风险。销售不及预期风险：公司产品均为创新药物，未来需要进入医院销售，存在进院销售不及预期风险。政策风险：国家医保政策等医药相关政策均会影响公司主营业务营收，存在政策风险。如医保政策变动可能影响新药入院速度。产品收入测算风险：公司产品收入测算存在部分假设因素，多个药物预测区间时间长，不确

120、定性较大，存在产品收入测算风险。永续增长率永续增长率gWACC2.59%2.67%2.75%2.83%2.91%3.00%3.09%3.18%3.28%3.38%3.48%7.11%7.11%208.94211.83214.92218.22221.76225.55229.63234.03238.79243.94249.547.32%7.32%200.09202.71205.49208.47211.65215.05218.71222.64226.88231.46236.427.54%7.54%191.78194.14196.66199.35202.21205.27208.55212.07215.

121、86219.94224.357.77%7.77%183.95186.10188.38190.80193.39196.14199.09202.25205.64209.28213.218.00%8.00%176.58178.52180.59182.78185.12187.61190.26193.10196.14199.40202.918.24%8.24%169.62171.39173.26175.25177.36179.61182.00184.55187.29190.21193.358.49%8.49%163.05164.65166.36168.16170.07172.10174.26176.57

122、179.02181.65184.468.74%8.74%156.83158.29159.84161.47163.21165.05167.00169.08171.29173.66176.199.00%9.00%150.94152.28153.68155.17156.74158.41160.18162.06164.06166.18168.469.27%9.27%145.37146.58147.86149.21150.64152.15153.76155.46157.26159.18161.239.55%9.55%140.07141.18142.35143.58144.88146.25147.7014

123、9.24150.88152.61154.46 2023 年 07 月 03 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发

124、出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能

125、会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在

126、过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之

127、间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：