1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 11 月 22 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）煤制烯烃龙头持续扩张，煤制烯烃龙头持续扩张，盈利能力领跑市场盈利能力领跑市场 周期/化工 目标估值：NA 当前股价：14.39 元 公司是煤制烯烃龙头，公司是煤制烯烃龙头，在产业规模、工艺技术、综合成本、经营效益、环保指在产业规模、工艺技术、综合成本、经营效益、环保指标等均处于行业领先实现水平标等均处于行业领先实现水平，宁东三期，宁东三期&四期烯烃项目、四期烯烃项目、内蒙烯烃项目逐步投内蒙烯烃项目逐步投产后，有望进一步巩固成本优势，打开成长空间，给予“强烈推荐”产后，有望进一步巩固成本优势，打开成长

2、空间，给予“强烈推荐”投资评级投资评级。布局烯烃与焦化板块，发展循环经济产业链布局烯烃与焦化板块，发展循环经济产业链。公司是煤基新材料行业领军企业，充分发挥中国能源化工“金三角”煤炭资源优势，布局聚烯烃、焦化、精细化工品板块。2018 年以来，伴随着公司烯烃、焦炭等项目的投产，公司营收规模不断扩张；烯烃和焦化产品是公司营收主要来源，公司成本优势显著，总体毛利率维持在 30%以上；公司降本增效成果显著，2021 年以来，公司三大费用率之和降至 3%到 4%之间；公司研发支出连年增长，专利成果丰硕，在产业规模、工艺技术、综合成本等均处于行业领先实现水平。聚烯烃景气度有望触底，公司焦煤聚烯烃景气度有

3、望触底，公司焦煤-焦炭一体化优势显著。焦炭一体化优势显著。目前低碳烯烃的制取主要有三种工艺路线：一是石脑油制烯烃，二是煤制烯烃，三是丙烷脱氢（PDH）制烯烃。煤制烯烃工艺在乙烯和丙烯的生产工艺中的占比分别达 21%和 16%。2021 年以来，市场货源供应大幅提升，而下游需求相对稳定，聚烯烃价格支撑不足；从 2023Q3 起，成本端形成支撑，加上金九银十旺季发力，行业价格出现探底回升趋势。炼焦煤是焦炭的核心原材料，产量及表观消费量均保持逐年增长。2022 年下半年以来，焦炭行业承压，利润下滑。受益于公司焦煤-焦炭一体化产业链优势，公司毛利率水平显著高于同行。工艺优化工艺优化+低投资成本，低投资

4、成本，煤制烯烃煤制烯烃盈利能力领跑市场盈利能力领跑市场。公司煤制烯烃成本优势显著，2018 年到 2022 年，与中国神华相比，公司在煤制烯烃单吨成本方面节省约 27%。投资成本低，单位产品折旧少，是公司成本优势的首要来源；高开工率推动单位人工成本降低，醇烯比下降减少原料支出，更加巩固了公司的成本优势。根据测算，相对宁东项目，由于运费、烯醇比、及单吨投资成本的降低，公司内蒙项目成本进一步降低约 1000 元。给予“强烈推荐”给予“强烈推荐”投资评级投资评级。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为58.00 亿元、90.89 亿元、136.18 亿元，EPS 分别为 0.79 元、

5、1.24 元、1.86元，当前股价对应 PE 分别为 18.2 倍、11.6 倍、7.7 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期、原材料供应及价格波动、新增产能不及预期下游需求不及预期、原材料供应及价格波动、新增产能不及预期、产品价格下跌产品价格下跌。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)23300 28430 28758 38153 53627 同比增长 46%22%1%33%41%营业利润(百万元)8421 7720 7138 10951 16201 同比增长 52%

6、-8%-8%53%48%归母净利润(百万元)7070 6303 5800 9089 13618 同比增长 53%-11%-8%57%50%每股收益(元)0.96 0.86 0.79 1.24 1.86 PE 14.9 16.7 18.2 11.6 7.7 PB 3.4 3.1 2.8 2.3 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）7333 已上市流通股（百万股）7333 总市值（十亿元）105.5 流通市值（十亿元）105.5 每股净资产（MRQ）5.0 ROE（TTM）13.1 资产负债率 46.1%主要股东 宁夏宝丰集团有限公司 主要股东持股比例 35.5

7、7%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 4 12 12 相对表现 2 21 17 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 周铮周铮 S01 曹承安曹承安 S02 姚姿宇姚姿宇 S01 -100102030Nov/22Mar/23Jul/23Oct/23(%)宝丰能源沪深300宝丰能源宝丰能源（600989.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、煤制烯烃龙头，营收规模稳步扩张.5 1、布局烯烃与焦化板块，发展循环经济产业链.5 2、产能投放推动营收规模扩张，持续推进降本增效.6

8、3、控制权集中，实控人为党彦宝先生.8 二、聚烯烃景气度有望触底，焦煤-焦炭一体化优势显著.9 1、聚烯烃新增产能落地受限，进口替代仍有空间.9 2、焦炭行业景气下行，深耕焦炭产业链一体化.15 三、工艺优化+低投资成本，盈利能力领跑市场.18 四、关键假设与盈利预测.20 1、关键假设.20 2、盈利预测.21 五、风险提示.21 图表图表目录目录 图 1：宝丰能源高端煤基新材料循环经济产业链.5 图 2：公司历年营收情况.7 图 3：公司历年归母净利润情况.7 图 4：公司收入拆分（按产品）.7 图 5：公司主要产品毛利率情况.7 图 6：公司三大费用率情况.8 图 7：公司 ROE 情况

9、.8 图 8：公司研发支出（亿元）.8 图 9：公司专利情况.8 图 10：公司股权结构（截至 2023 年三季报发布日）.9 图 11：三种典型的烯烃制取工艺路线示意图.10 图 12：聚乙烯下游分布.10 图 13：聚丙烯下游分布.10 图 14：我国乙烯生产工艺占比.11 图 15：我国丙烯生产工艺占比.11 PBdVaZbWaU9WmOmMmNpRpP9PcM8OtRrRoMnOlOmNnMiNoMtM6MpPxOMYpMxPMYnMwP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 16：聚乙烯历年产量及消费量.13 图 17：聚乙烯历年进出口量.13 图 18：聚丙烯历年产量及消费

10、量.13 图 19：聚丙烯历年进出口量.13 图 20：聚乙烯价格走势.14 图 21：聚丙烯价格走势.14 图 22：聚乙烯库存走势.14 图 23：聚丙烯库存走势.14 图 24：聚乙烯新增产能（万吨）.15 图 25：聚丙烯新增产能（万吨）.15 图 26：我国不同工艺路线烯烃生产碳排放构成示意图.15 图 27：焦炭行业产业链图.16 图 28：炼焦煤历年产量及消费量（亿吨）.16 图 29：炼焦煤历年进出口量（万吨）.16 图 30：焦炭历年产量及消费量（亿吨）.17 图 31：焦炭历年进出口量（万吨）.17 图 32：炼焦煤、焦炭价格走势.18 图 33：宝丰能源焦炭成本优势显著.

11、18 图 34：宝丰能源煤制烯烃毛利率优势.19 图 35：煤制烯烃单吨成本对比（元/吨）.19 图 36：煤制烯烃成本构成中固定成本占比最高.19 图 37：公司开工率高于行业平均开工率.20 图 38：醇烯比不断下降.20 图 39：宝丰能源历史 PE Band.22 图 40：宝丰能源历史 PB Band.22 表 1：公司主要产品及用途.6 表 2：烯烃三大工艺路线对比.11 表 3：几种典型甲醇制烯烃工艺.12 表 4：煤制烯烃项目单吨投资额对比（不完全统计）.19 表 5：公司主营产品收入及盈利预测.21 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 附：财务预测表.23 敬请阅读末页

12、的重要说明 5 公司深度报告 一、一、煤制烯烃龙头，营收规模稳步扩张煤制烯烃龙头，营收规模稳步扩张 1、布局烯烃与焦化板块布局烯烃与焦化板块，发展，发展循环经济产业链循环经济产业链 高效煤基新材料行业领军企业，建设现代化工循环经济产业集群。高效煤基新材料行业领军企业，建设现代化工循环经济产业集群。宝丰能源成立于 2005 年，2013 年收购东毅环保前，主要产品为焦炭、纯苯、改质沥青；收购东毅环保后，公司开始布局绿色发展之路，将焦炉气综合回收利用制甲醇，2014年焦化废气综合利用制烯烃项目开始投产，主要产品变为聚乙烯、聚丙烯、焦炭、纯苯和改质沥青；2016 年碳四深加工项目投产后，MTBE 也

13、成为了公司的主要产品。2019 年公司上市，焦炭气化制 60 万吨/烯烃项目投产，2022 年焦化三期项目投产，2023 年宁东三期烯烃项目（除 EVA 装置外）建成投产。公司坚持走安全、环保、节能、清洁生产的绿色发展之路，做大做强煤制聚烯烃产业，着力构建集“制氢、补氢、储氢、运氢、加氢、用氢”于一体的绿氢全产业链，已建成单厂规模较大的太阳能电解水制氢厂，在行业内开创了用新能源替代化石能源的“碳中和”科学路径，并成为煤基新材料行业的领军企业和全球顶级“绿氢”生产供应商。2022 年全年，公司聚乙烯、聚丙烯产量占全国煤制烯烃产量的约10%，产品牌号比较齐全；单位产品成本、单位产品能耗位于行业最低

14、水平，综合来看，公司是煤制烯烃行业的领先企业之一。图图 1：宝丰能源高端煤基新材料循环经济产业链宝丰能源高端煤基新材料循环经济产业链 资料来源：公司官网、招商证券 充分发挥“金三角”煤炭资源优势，布局聚烯烃和焦化等充分发挥“金三角”煤炭资源优势，布局聚烯烃和焦化等板块板块。公司位于宁夏宁东能源化工基地，地处中国能源化工“金三角”（宁夏宁东、陕西榆林、内蒙古鄂尔多斯）的核心区，煤炭资源丰富。公司充分发挥“金三角”的煤炭资源优势，围绕煤制烯烃业务，打通上下游产业链，同步布局焦化产品与纯苯、改质沥青、敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 MTBE 等精细化工品。公司投资 727 亿元在宁夏宁东国

15、家级能源化工基地建设的现代煤化工产业集群，年产能覆盖 810 万吨煤炭、700 万吨焦炭、1460 万吨洗煤、740 万吨甲醇、346 万吨烯烃、135 万吨精细化工项目；在内蒙古鄂尔多斯地区，公司投资 673 亿元，规划建设年产 500 万吨烯烃项目，一期投资 478 亿元，建设年产 300 万吨烯烃，其中 40 万吨绿色烯烃依托配套建设的风光制氢一体化示范项目，采用“风光互补”发“绿电”制取绿氢，用绿氢生产绿色甲醇，再用绿色甲醇生产绿色烯烃。公司所属三个在产煤矿煤炭产能 820 万吨/年，一个在建煤矿产能 90 万吨/年，所属煤矿煤炭产能合计 910 万吨/年。另外，公司拥有煤炭产能 48

16、0 万吨/年的宁夏红墩子煤业有限公司 40%股权；公司已具备聚烯烃产能 120 万吨（宁东一期+二期），宁东三期烯烃项目（除 EVA 装置外）于2023 年建成投产，内蒙 300 万吨/年烯烃项目、宁夏四期 50 万吨烯烃项目将陆续投产贡献盈利。公司立足聚烯烃产品差异化、高端化发展方向，引进或并购国内外高端精细化工产业项目，研发利用光伏新能源电解水制氢新技术，不断完善烯烃、焦化与精细化工品相关业务布局。表表 1：公司主要产品及用途公司主要产品及用途 产品大类产品大类 主要品种主要品种 产品简介产品简介 烯烃产品 聚乙烯 具有优良的力学性能和加工性能，耐化学腐蚀、耐低温，可以通过吹塑、挤出或者模

17、塑加工成农用膜、包装膜、电线缆、管材、中空容器和涂层等。聚丙烯 力学性能均衡、抗冲击、耐化学腐蚀、耐应力开裂、耐磨、易加工，可在 110长期使用，可用于食品包装、服装包装、重型皮带、绳索、家具、吹塑容器、汽车、光纤电缆等。焦化产品 焦炭 干馏煤的固体产物，主要用于高炉冶炼，也可用于铸造、制造电石和半水煤气等。精细化工产品 纯苯 煤焦化副产品粗苯提纯产物，是重要的基本化工原料，可用作溶剂、合成苯的衍生物、染料、香料、医药、炸药、橡胶、塑料等。改质沥青 焦油深加工产品，主要用于生产铝电解槽的预焙阳极块、制造高功率电极棒等。MTBE 可作为高辛烷值汽油添加剂，常用于无铅汽油和低铅汽油的调合；也可以重

18、新裂解为异丁烯，作为橡胶及其他化工产品的原料；还可用于甲基丙烯醛和甲基丙烯酸的生产。资料来源：公司公告、招商证券 2、产能投放推动产能投放推动营收规模扩张营收规模扩张，持续推进降本增效，持续推进降本增效 产能扩张推动产能扩张推动营收规模营收规模稳健增长，稳健增长，2023Q3 利润环比修复。利润环比修复。2018 年以来，伴随着公司烯烃、焦炭等项目的投产，公司营收规模不断扩张。自 2018 年到 2022年，公司营收从 130.5 亿元增长至 284.3 亿元，年复合增速为 21.5%，同期归母净利润从 37.0 亿元增长至 63.0 亿元，年复合增速为 14.3%。2022 年，北、上、深等

19、核心经济区相续爆发严重疫情，对聚乙烯、聚丙烯下游开工以及物流运输造成阻碍，国内需求不及预期；叠加美欧等主要经济体为了控制严重的通货膨胀，持续大幅加息收缩流动性，压制大宗商品价格，聚烯烃盈利受到影响，公司归母净利润同比下滑 10.85%。2023 年上半年，宏观经济恢复不及预期，聚烯烃价格有所下滑，同时，炼焦煤等原材料采购价格影响，业绩承压；进入三季度以来，国内农膜进入需求旺季，聚烯烃成本支撑良好，加之原材料价格下降，东三期烯烃项目建成投产，带来部分产品产量释放，公司利润环比修复，2023Q3 实现营业收入 73.11 亿元，同比增长 3.11%，环比增长 15.01%，实现归属母公司净利 敬请

20、阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 润 16.34 亿元，同比增长 20.34%，环比增长 52.5%，实现扣非归属净利润 17.1亿元，同比增长 16.42%，环比增长 47.96%，2023Q3 实现毛利率 34.42%，环比提升 6.58pct，净利率 22.35%，环比提升 5.49pct，ROE 为 4.55%，同比提升0.47pct，环比提升 1.49pct。图图 2：公司历年营收情况公司历年营收情况 图图 3：公司历年归母净利润情况公司历年归母净利润情况 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 烯烃和焦化产品是公司营收主要来源，烯烃和焦化产品是公司营收主要来

21、源，公司成本优势显著，总体毛利率维持在公司成本优势显著，总体毛利率维持在30%以上。以上。2018 到 2022 年，公司烯烃和焦化产品营收占比维持在 85%左右，是营业收入主要来源。2018 年到 2021 年，公司总体毛利率保持在 40%以上；2022 年以来，原料价格上涨、烯烃行业景气下滑，公司依靠自身成本优势，分别实现 2022 年 33%的毛利率和 2023 年前三季度 30%的毛利率。分产品来看，受益于煤炭价格坚挺，焦化板块毛利率于 2018 年到 2021 年在 45%到 55%之间波动，2022 年回落至 36%；烯烃行业近年来景气度承压，2020 年到 2022 年，公司烯烃

22、产品毛利率从 43%下降至 28%。图图 4：公司收入拆分（按产品）公司收入拆分（按产品）图图 5：公司主要产品毛利率情况公司主要产品毛利率情况 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 公司降本增效成果显著，公司降本增效成果显著，2023 年，受行业景气度下降影响，年，受行业景气度下降影响，公司公司 ROE 下滑。下滑。2018 年到 2020 年，公司销售费用率、管理费用率及财务费用率之和保持在 9%到 10%之间；2021 年以来，公司管理运营能力提升，降本增效成果显著，三大费用率之和降至 3%到 4%之间，其中，销售费用率和财务费用率下降尤为明显。2018 年到 20

23、22 年，公司 ROE 水平在 18%到 28%之间波动，2023 年前三季度，受行业景气度下滑影响，公司 ROE 下降至 11%。-10%0%10%20%30%40%50%05003002002120222023Q3营业收入（亿元）同比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0070802002120222023Q3归母净利润（亿元）同比增长%0500300200212022焦化产品烯烃精细化工产品0%10%20%30%40

24、%50%60%200212022焦化产品毛利率烯烃毛利率精细化工产品毛利率总体毛利率 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 6：公司公司三大费用率情况三大费用率情况 图图 7：公司公司 ROE 情况情况 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 公司研发支出连年增长，专利成果丰硕。公司研发支出连年增长，专利成果丰硕。2018 年到 2022 年，公司研发支出从0.2 亿元增长至 1.5 亿元，保持逐年增长态势；2023 年前三季度，公司研发支出3.52 亿元，同比大幅增长 161%。公司在研发上的投入推动专利开花结果，2022年，公司新增授权专

25、利 49 项，累计授权专利 157 项，著作权 3 项；2022 年共参与 9 项标准的编制，其中国家标准 4 项、行业标准 3 项、团体标准 2 项。2023年上半年，公司新开发 3 个聚烯烃新牌号的产品，1 个聚烯烃产品牌号的生产技术储备，同时，还获取授权专利 13 件，软件著作权 2 件，其中发明专利 1 项；参与制定工业级甲醇 国家标准 1 项；正在参与取水定额第 13 部分：乙烯和丙烯等 5 项国家标准、甲醇制烯烃（MTO）级甲醇等 3 项行业标准。公司在产业规模、工艺技术、综合成本、经营效益、环保指标等均处于行业领先实现水平。图图 8：公司公司研发支出研发支出（亿元）（亿元）图图

26、9：公司公司专利专利情况情况 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 3、控制控制权权集中集中，实控人为，实控人为党彦宝党彦宝先生先生 公司控制权公司控制权集中，党彦宝先生是实际控制人兼最终受益人。集中，党彦宝先生是实际控制人兼最终受益人。党彦宝先生是公司董事长、实际控制人兼最终受益人，直接持有公司 7.53%的股份，通过宁夏宝丰集团有限公司、东毅国际集团有限公司分别间接持有公司 34%和 14%的股份，共计持股 55.50%。党彦峰先生为党彦宝先生的兄弟，通过宁夏宝丰集团有限公司间接持有公司 1.57%的股份。公司设立子公司若干，全资子公司东毅环保主营业务为焦炉气综合回收

27、利用制甲醇；宝丰煤焦化和红四煤业公司主要从事煤炭洗选及相关产品的生产和销售；烯烃二厂公司主要从事烯烃生产及相关化工产品的生产销售。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2002120222023Q3销售费用率管理费用率财务费用率0.00.51.01.52.02.50%10%20%30%40%50%60%2002120222023Q3销售净利率资产周转率ROE权益乘数（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00.511.522.533.542002120

28、222023Q3研发支出（亿元）同比（%）00200212022专利申请（项）专利公布（项）敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 10：公司股权结构：公司股权结构（截至（截至 2023 年三季报发布日）年三季报发布日）资料来源：Wind、招商证券 二、二、聚烯烃聚烯烃景气度有望触底，景气度有望触底，焦煤焦煤-焦炭一体化焦炭一体化优势优势显著显著 1、聚烯烃新增产能落地受限，进口替代仍有空间聚烯烃新增产能落地受限，进口替代仍有空间 聚烯烃主要有石脑油、煤、聚烯烃主要有石脑油、煤、PDH 三种制取方式，下游可用于包装膜、管材等领三种制取方式，下

29、游可用于包装膜、管材等领域。域。目前低碳烯烃的制取主要有三种工艺路线：一是石脑油制烯烃，二是煤制烯烃，三是丙烷脱氢（PDH）制烯烃。油制烯烃，是指原油经过炼油厂蒸馏、催化生产出的石脑油及裂解料组分，经化工裂解装置联产出乙烯、丙烯等其他产品；煤制烯烃是以以煤为原料，水煤浆加压气化，经变换、净化得到合成气，再合成得到甲醇，经 MTO 合成、分离后得到乙烯和丙烯，聚合后最终生成聚乙烯、聚丙烯，其中，甲醇合成烯烃涉及 MTO（甲醇制低碳烯烃）和 MTP（甲醇制丙烯）两种工艺，MTO 是将甲醇转化为乙烯和丙烯混合物的工艺，同时生成丁烯等副产物，MTP 技术是将甲醇主要转化成丙烯的工艺，同时生成乙烯、液化

30、石油气（LPG）、石脑油等产物，具备煤炭资源的企业可采用煤为原料经过合成气生产甲醇，然后再用甲醇生产烯烃；不具备煤炭资源的企业（如沿海地区企业），可采用外购甲醇（如进口甲醇）直接生产烯烃；丙烷脱氢制烯烃，是指烷烃在催化 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 剂的作用下脱去氢气生产烯烃的工艺。聚乙烯的终端主要用于包装膜、农膜、板片管材、注塑及吹塑产品等领域；聚丙烯终端则用于粮食、化肥、水泥等的包装、家电、日用品、无纺布、建筑管材等。图图 11：三种典型三种典型的的烯烃制取工艺路线示意图烯烃制取工艺路线示意图 资料来源：公司招股说明书、招商证券 图图 12：聚乙烯下游分布聚乙烯下游分布 图图

31、 13：聚丙烯下游分布聚丙烯下游分布 资料来源：百川盈孚、招商证券 资料来源：百川盈孚、招商证券 煤制烯烃工艺顺应我国的资源禀赋优势，煤制烯烃工艺顺应我国的资源禀赋优势，在乙烯和丙烯的生产工艺中的占比分别在乙烯和丙烯的生产工艺中的占比分别达达 21%和和 16%。长期以来，石脑油裂解工艺一直是制备烯烃的主流路线，随着美国页岩气革命和中国现代煤化工的崛起，非油制产能逐渐扩张。全球范围内，由于轻烃裂解工艺流程短、产品收率高、经济性强、污染小，相关产能占比显著提升，据 IHS 统计，2019 年全球轻烃裂解份额已与油制路线基本相当，但国内轻烃资源不足，工艺仍处于起步阶段，我国的资源禀赋决定了烯烃产能

32、以油制37%34%9%12%4%4%拉丝料注塑料纤维薄膜管材其他 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 为主，煤制为辅。2021 年，我国乙烯生产路线主要以石脑油裂解为主，约占 73%，CTO/MTO 工艺占比约 21%，其他生产路线占比 6.6%；随着丙烯产能扩张，各工艺产能占比出现较大变化，其中，丙/混烷脱氢装置产能占比一跃而上，稳居占比第一位，达 32.5%，石脑油裂解装置产能占比 29.5%，MTO/CTO 装置产能占比 16.4%，催化裂化装置产能占比 18.5%，轻烃裂解装置产能占比 3.0%。石脑油裂解路线副产物丰富，但产品收率低；煤制烯烃路线能够发挥我国煤炭资源丰富的优势

33、，降低油气对外依赖，但投资建设成本高，年产能 60 万吨以上项目的建设成本约 190 亿元，是石油炼化单位产能投资的 5-10 倍，而且煤耗指标巨大，故新增项目审批极为困难，未审批或建设的项目落地投产存疑。据卓创资讯统计，“十四五”期间煤/甲醇工艺占烯烃新增产能比例仅 10%左右；轻烃裂解产品收率高，但国内轻烃资源不足，高度依赖进口。总体来看，煤制烯烃原料优势稳固，但扩产空间有限，且需要应用降碳技术（如搭配可再生能源电解水制氢实现煤气化过程中的氢气补充，降低碳排放）。表表 2：烯烃三大工艺路线对比烯烃三大工艺路线对比 工艺路线 石脑油裂解 煤制/甲醇 轻烃裂解 工艺特点 产品组分较为复杂，主要

34、产物为三烯，主产乙烯副产丙烯，还有较多的 C4+组分 原料为煤或甲醇，生产链条相对较长，固定资产成本占比较高 原料为高纯度轻烃，主产乙烷或丙烷，副产氢气，其他产物较少 物料消耗（吨耗）约 3.3 吨石脑油（按乙烯吨耗计算）6 吨煤或 3 吨甲醇 乙烷裂解制乙烯：1.3 吨乙烷；PDH：1.18 吨丙烷 碳排放情况（吨耗）0.93 吨 CO2 5.8 吨 CO2 0.78 吨 CO2 优点 产业链条长、产品线丰富,副产品可深度利用 1、能够发挥我国煤炭资源丰富的优势，降低油气对外依赖；2、在高油价行情下盈利较好 1、产品收率高、工艺流程短；2、副产高纯度氢气 缺点 1、资源票赋受限,盈利状况受国

35、际油价波动影响较大；2、丙烯仅为副产物，收率较低 1、投资建设成本高；2、碳排放量大；3、煤制烯烃处理流程长、工艺路线复杂，外购甲醇制烯烃则原料成本高，链条过短，盈利性较低 1、国内轻烃资源不足，高度依赖进口；2、PDH 不具备乙烯生产能力，下游 PP 品种单一 资料来源：化工新材料、招商证券 图图 14：我国乙烯生产工艺占比我国乙烯生产工艺占比 图图 15：我国我国丙丙烯生产工艺占比烯生产工艺占比 资料来源：华经产业研究院、招商证券 资料来源：炼油与石化下游产业、招商证券 甲醇制烯烃是煤制烯烃的核心技术环节甲醇制烯烃是煤制烯烃的核心技术环节，目前国内认可度最高的是目前国内认可度最高的是 DM

36、TO 技术技术。煤制烯烃以煤为原料通过气化、变换、净化、合成等过程首先生产甲醇，再用甲醇生产烯烃（乙烯+丙烯），进而生产聚烯烃（聚乙烯、聚丙烯）等下游产品，其中煤制甲醇、烯烃聚合制聚烯烃技术均较为成熟，而甲醇制烯烃作为近年来的73%21%6%石脑油裂解CTO/MTO其他32.5%29.5%18.5%16.4%3.0%丙/混烷脱氢石脑油裂解催化裂解MTO/CTO轻烃裂解 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 新兴技术，是煤制烯烃的核心技术环节。甲醇制烯烃的基本反应过程是甲醇首先脱水为二甲醚（DME），二甲醚再脱水生成低碳烯烃（乙烯、丙烯、丁烯），少量低碳烯烃以缩聚、环化、烷基化、氢转移等反

37、应生成饱和烃、芳烃及高级烯烃等。目前代表性的甲醇制烯烃技术主要包括：由 UOP（美国公司）和 Hydro（挪威公司）共同开发的 UOP/HydroMTO 工艺、德国 Lurgi 公司的 MTP 工艺、中国科学院大连化学物理研究所的 DMTO 工艺、中国石化上海石油化工研究院的SMTO工艺、神华集团SHMTO工艺、清华大学的循环流化床甲醇制丙烯（FMTP）工艺等。从技术指标看，大连化物所 DMTO-II 技术双烯收率最高（95%），甲醇消耗 DMTO-II 技术最低（2.67t/t），几种技术的甲醇转化率均超过 99%。综合来看，国内对甲醇制烯烃认可度最高的是 DMTO 技术，UOP 技术在附加

38、 OCP装置才有一定优势。大连化物所 DMTO 技术应用推广最为广泛，在我国烯烃生产中的地位日益凸显。表表 3：几种典型甲醇制烯烃工艺几种典型甲醇制烯烃工艺 工艺工艺 介绍介绍 UOP/HydroMTO 工艺 以粗甲醇或产品级甲醇为原料生产聚合级乙烯/丙烯，反应采用流化床反应器，为提高产品气中乙烯和丙烯的收率，UOP 公司开发了将甲醇制烯烃工艺与 C4、C5 烯烃催化裂解工艺（olefinscrackingprocess，OCP）进行耦合的技术，其双烯（乙烯+丙烯）选择性可高达85%90%，并可在较大范围内调节乙烯/丙烯比。LurgiMTP 工艺 该工艺由 3 台固定床反应器组成（2 台运行、

39、1 台备用），每台反应器有 6 个催化剂床层，反应器有两种形式可供选择，即固定床反应器（只生产丙烯）和流化床反应器（可联产乙烯/丙烯）。首先甲醇脱水转化为二甲醚，然后二甲醚、甲醇和水进入第一台 MTP 反应器，甲醇和二甲醚的转化率为 98.99%以上，丙烯为主要产品，也副产部分乙烯、LPG 和汽油产品；同时，设置第 2台和第 3 台 MTP 反应器，以获得更高的丙烯收率（达到 71%）。中国科学院大连化学物理研究所 DMTO 工艺 工艺由两段反应构成，第一段反应是合成气在以金属沸石双功能催化剂上高选择性地转化为二甲醚，第二段反应是二甲醚在 SAPO-34 分子筛催化剂上高选择性地转化为乙烯、丙

40、烯等低碳烯烃，之后通过技术攻关简化为合成气经甲醇直接制取烯烃，采用 SAPO-34 分子筛催化剂，在密相床循环流化床反应器上实现甲醇到烯烃的催化转化。中国石化 SMTO 工艺 采用自主研发的 SMTO-1 催化剂，甲醇转化率大于 99.5%，乙烯+丙烯的选择性大于 81%，乙烯+丙烯+丁烯的选择性大于 91%。神华集团 SHMTO 工艺 世界首套大型工业化甲醇制烯烃装置（采用 DMTO 技术）在神华包头一次投料试车成功后，神华集团研发了新型甲醇制烯烃催化剂 SMC-1，并将其用于包头 MTO 装置，完成了 180 万吨/年新型甲醇制烯烃（SHMTO）工艺包的开发。清华大学 FMTP 工艺 FM

41、TP工艺总体而言是对MTP工艺的改进，它采用SAPO-18/34分子筛催化剂和流化床反应器，双烯（乙烯+丙烯）总收率可达 88%。资料来源：弘元高分子、招商证券 我国是聚乙烯进口大国，聚乙烯产量逐年稳定增长。我国是聚乙烯进口大国，聚乙烯产量逐年稳定增长。2018 年到 2022 年，我国聚乙烯产量从 1592 万吨增长至 2509 万吨，年复合增速为 12%；同一时期，表观消费量从 2924 万吨增长至 3784 万吨，年复合增速为 7%。我国是聚乙烯进口大国，2018 年到 2022 年，每年聚乙烯净进口量在 1000 万吨以上。2022 年，受疫情影响，我国聚乙烯行业表观消费量下降 24%

42、，需求不振叠加自给能力提升、进口依存度下降，同年聚乙烯行业进口量同比下降 34%。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 16：聚乙烯历年产量及消费量聚乙烯历年产量及消费量 图图 17：聚乙烯历年进出口量聚乙烯历年进出口量 资料来源：百川盈孚、招商证券 资料来源：百川盈孚、招商证券 近年来近年来我国聚丙烯进出口贸易差距缩小，对外依赖程度降低我国聚丙烯进出口贸易差距缩小，对外依赖程度降低。2018 年到 2022年，我国聚丙烯产量从 2096 万吨增长至 2923 万吨，年复合增速为 9%；同一时期，表观消费量从 2521 万吨增长至 3247 万吨，年复合增速为 7%。聚丙烯在耐热、

43、耐腐蚀、透明性方面优于其他合成树脂，除 2021 年外，近年来表观消费量保持逐年增长态势。我国聚丙烯整体对外依赖度较低，且随着国内产能稳步增长，对外依赖度逐步走低，2018 年到 2022 年，我国聚丙烯净进口量从 425 万吨波动下降至 324 万吨，聚丙烯对外依赖度也在 2013 年到 2021 年期间波动下降，从 21.8%下降至 10.4%，自给度不断提升。图图 18：聚丙烯历年产量及消费量聚丙烯历年产量及消费量 图图 19：聚丙烯历年进出口量聚丙烯历年进出口量 资料来源：百川盈孚、招商证券 资料来源：百川盈孚、招商证券 聚乙烯与聚丙烯需求仍有待修复。聚乙烯与聚丙烯需求仍有待修复。20

44、20 年上半年，因为疫情影响、以及石化库存累积明显、物流未能恢复、下游企业复工时间多有推迟，聚乙烯价格接连下挫，下半年，随着国内外逐步复工复产和传统装置检修到来，加之抗疫物资需求提振，新疆疫情对神华新疆 LDPE 产品外运产生影响，聚乙烯行业库存低位，价格逐步回暖。2021 年起，随着国内聚乙烯产能扩张的高峰期来临，加之低成本进口产品增加，市场货源供应大幅提升，而下游需求相对稳定，聚乙烯价格支撑不足，行业库存逐步累积，自 2021 年年初的 25 万吨增长至 2023 年 11 月的 38 万吨。目前来看，塑编、薄膜等聚乙烯下游制品行业的开工率普遍不高，对聚乙烯的需求量有限；原油价格回落后，聚

45、合成本居高不下，聚乙烯利润受到挤压，聚乙烯行业需求仍有可观的修复空间。聚丙烯方面，除 2020 年 4 月份出现由于熔喷布需求爆发，导致聚丙烯价格暴涨暴跌外，聚丙烯价格整体呈现上涨趋势，涨价原因包括油价上涨形成的成本支撑、疫情影响减弱叠加金九银十需求提振等，行业库存始终保持在 20 万吨左右。2021 年四季度起，受终端拖累、原料端支撑不足、聚丙烯期货弱势震荡等因素影响，聚丙烯价格自高位一路回落，同时，工厂进入-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00400050006000200212022产量（万吨）表观消费量（万吨）产量同比（%）

46、表观消费量同比（%）050002500200212022进口量（万吨）出口量（万吨）-10%-5%0%5%10%15%20%05000250030003500200212022产量（万吨）表观消费量（万吨）产量同比（%）表观消费量同比（%）00500600700200212022进口量（万吨）出口量（万吨）敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 累库阶段，截至 2023 年 11 月，行业工厂库存达 40 万吨上下。2023 年三季度，丙烯一路探涨，成本端推力

47、持续，加上金九银十旺季发力，行业价格出现探底回升趋势。目前来看，聚丙烯价格上涨仍面临需求不振与供给过剩的压力。图图 20：聚聚乙乙烯烯价格走势价格走势 图图 21：聚丙烯聚丙烯价格走势价格走势 资料来源：百川盈孚、招商证券 资料来源：百川盈孚、招商证券 图图 22：聚乙烯库存走势聚乙烯库存走势 图图 23：聚丙烯库存走势聚丙烯库存走势 资料来源：百川盈孚、招商证券 资料来源：百川盈孚、招商证券 聚烯烃行业未来五年有望落地的新增产能接近聚烯烃行业未来五年有望落地的新增产能接近 3000 万吨，新增产能受到万吨，新增产能受到能耗总能耗总量量与与环境容量限制环境容量限制。根据百川盈孚对国内各类企业聚

48、烯烃项目建设规划的统计，2023 年到 2027 年，聚乙烯行业新增产能为 1419 万吨，新增产能主要集中释放于 2023 年到 2025 年，这三年新增产能共 1170 万吨；工艺方面，新增产能以石脑油裂解法为主，产能占比 49%，乙烷裂解、CTO、MTO 的新增产能占比分别为 22%、15%和 14%。2023 年到 2027 年，聚丙烯行业新增产能为 3025 万吨，2024 年为产能释放高峰期，全年预计释放产能 1420 万吨，2025 年到 2027 年，聚丙烯新增产能将逐年递减；工艺方面，新增产能以 PDH 和石脑油裂解法为主，产能占比分别为 46%和 43%，CTO 法制聚丙烯

49、的新增产能占比为 9%，MTO 和外采丙烯的新增产能占比均只占 1%。但“双碳”和“能耗双控”的背景下，受各省、市、自治区受能耗总量、环境容量限制，部分新增产能或将停于纸面。以煤制烯烃为例，新建一个 60 万吨煤制烯烃项目，需要新增超过 600 万吨 CO2排放，在碳排放评价已成为环境影响评价必要条件的情况下，新建煤制烯烃项目在能耗指标和碳排放指标方面面临较大压力。根据隆众资讯，未来五年国内聚乙烯和聚丙烯实际新增产能分别在 1280 万吨和 1620 万吨左右，预计未来五年国内聚乙烯和聚丙烯表观消费量增量分别为 1386 万吨和 1254 万吨，故国内聚乙烯、聚丙烯产量与表观消费量之间仍有 1

50、000 万吨/年以上的缺口依靠进口补充。600070008000900010000110--01聚乙烯价格（元/吨）6000650070007500800085009000950010000105--01聚丙烯价格（元/吨）540452020-01-032020-02-282020-04-242020-06-192020-08-142020-10-092020-12-042021-01-292021-03-262021-05-212021-07-162021-09-10

51、2021-11-052021-12-312022-02-252022-04-222022-06-172022-08-122022-10-072022-12-022023-01-272023-03-242023-05-192023-07-142023-09-082023-11-03聚乙烯工厂库存（万吨）0020-01-032020-02-282020-04-242020-06-192020-08-142020-10-092020-12-042021-01-292021-03-262021-05-212021-07-162021-09-102021-11-052021-12-

52、312022-02-252022-04-222022-06-172022-08-122022-10-072022-12-022023-01-272023-03-242023-05-192023-07-142023-09-082023-11-03聚丙烯工厂库存（万吨）敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 24：聚乙烯聚乙烯新增产能（万吨）新增产能（万吨）图图 25：聚丙烯聚丙烯新增产能（万吨）新增产能（万吨）资料来源：百川盈孚、招商证券 资料来源：百川盈孚、招商证券 图图 26：我国不同工艺路线烯烃生产碳排放构成示意我国不同工艺路线烯烃生产碳排放构成示意图图 资料来源：我国烯烃行业碳

53、达峰、碳中和路径分析、招商证券 2、焦炭行业景气下行，焦炭行业景气下行，深耕焦炭产业链一体化深耕焦炭产业链一体化 焦炭的核心原料是炼焦煤，焦炭的核心原料是炼焦煤，终端终端主要用于主要用于建筑、机械、汽车建筑、机械、汽车等行业。等行业。焦炭是固体燃料的一种，由烟煤在隔绝空气的环境中，在约 1000的高温下，经干燥、热解、熔融、粘结、固化、收缩等环节而获得，这一过程叫高温炼焦（高温干馏）。由高温炼焦得到的焦炭用于高炉冶炼、铸造和气化。炼焦过程中产生的经回收、净化后的焦炉煤气既是高热值的燃料，又是重要的有机合成工业原料。焦炭主要成分为固定碳，其次为灰分，按用途不同，有冶金焦、气化焦和电石用焦三大类，

54、冶金焦是高炉用焦、铸造焦、铁合金焦和有色金属冶炼用焦的统称，占中国目前焦炭用量的 90%；按尺寸大小，又有块焦、碎焦和焦屑等之分。焦煤是资源型产业，我国焦煤几乎全部用于生产焦炭，少量用于化工和有色金属冶炼，焦炭成本里 80%来自炼焦煤，焦炭制成钢材的下游需求主要为建筑、汽车和机械行业。005002023E2024E2025E2026E2027ECTOMTO石脑油裂解乙烷裂解0200400600800016002023E2024E2025E2026E2027ECTOMTOPDH石脑油裂解外采丙烯51.10%27.60%13.80%7.50%MTO用甲醇

55、蒸汽裂解MTO丙烷脱氢 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 27：焦炭行业产业链图：焦炭行业产业链图 资料来源：智研咨询、招商证券 炼焦煤资源属性凸显，炼焦煤资源属性凸显，产量及表观消费量均保持逐年增长。产量及表观消费量均保持逐年增长。2018 年到 2022 年，我国炼焦煤行业产量从 10.9 亿吨增长至 13.3 亿吨，年复合增速为 5.2%，同期我国炼焦煤行业表观消费量从 11.5 亿吨增长至 13.9 亿吨，年复合增速为 5.0%，我国炼焦煤行业产量和表观消费量均保持逐年增长态势。随着我国钢铁生产消费的高速发展，优质炼焦煤资源富集地区对炼焦煤资源的开发利用强度不断加大，导

56、致目前许多矿区已面临资源枯竭，有不少矿井已进入深部开采，地质灾害加大。稀缺的低灰低硫主焦煤和肥煤供需将持续紧张，优质进口炼焦煤对国内炼焦煤供应的补充长期存在，2018 年到 2020 年，年均进口量为 7020 万吨，2021 年以来，由于疫情的影响以及国际形势的变化，我国炼焦煤进口量出现大幅度下滑，2021年和 2022 年的年均进口量为 5927 万吨。由于我国炼焦煤下游需求较大且产量有限，我国炼焦煤出口量始终维持较低水平，尤其是 2021 年和 2022 年，炼焦煤出口量分别下滑至9.1万吨和25.5万吨，一方面是由于国内炼焦煤进口量的下降，使得国内炼焦煤更多满足内需；另一方面是因为炼焦

57、煤价格的上升，使得我国主要的炼焦煤进口国日本和韩国，都不同程度减少了炼焦煤进口量。图图 28：炼焦煤炼焦煤历年产量及消费量历年产量及消费量（亿吨）（亿吨）图图 29：炼焦煤炼焦煤历年历年进出口量进出口量（万吨）（万吨）资料来源：百川盈孚、招商证券 资料来源：百川盈孚、招商证券 我国焦炭近年来产量及表观消费量我国焦炭近年来产量及表观消费量缓慢增长缓慢增长，焦炭行业长期维持贸易顺差状态。，焦炭行业长期维持贸易顺差状态。伴随着我国基建和房地产发展，前期焦炭产能建设速度过快，行业供给分散，生0%2%4%6%8%10%0.05.010.015.0200212022产量（亿吨）表观消

58、费量（亿吨）产量同比（%）表观消费量同比（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200212022进口量（万吨）出口量（万吨）敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 产水平参差不齐，产能过剩较为严重，自 2016 年焦炭行业十三五规划开始，焦炭行业就开始逐步淘汰落后产能，落实行业减排降耗与结构升级，促使行业实现健康发展。2018 年到 2022 年，我国焦炭行业产量从 4.3 亿吨增长至 4.7 亿吨，年复合增速为 2.2%，同期我国焦炭行业表观消费量从 4.2 亿吨增长至 4.6 亿吨，年复合增速为 2.3%，行业整体

59、产量及消费量缓慢增长。我国焦炭行业长期处于贸易顺差状态，除 2020 年疫情影响导致国内焦炭供需紧张、进口量创下历史新高外，2018 年到 2022 年，净出口量均保持在 500 万吨以上；2022 年，由于国内焦炭供需环境改善、海外焦炭资源偏紧以及进口利润较低，全年进口焦炭数量下滑至 51 万吨。2023 年起，受到海外经济形势、全球政治局势、海外焦化新投产能以及焦炭出口利润影响，焦炭出口量将迎来缩减。图图 30：焦炭焦炭历年产量及消费量历年产量及消费量（亿吨）（亿吨）图图 31：焦炭焦炭历年历年进出口量进出口量（万吨）（万吨）资料来源：百川盈孚、招商证券 资料来源：百川盈孚、招商证券 2

60、2022022 年下半年以来，焦炭行业承压，利润下滑。年下半年以来，焦炭行业承压，利润下滑。2020 年，焦企、钢企开工高位，焦化行业去产能不断落实执行，焦炭行业库存低位，供需紧张，价格上行；原材料端，焦煤虽供应增长，但澳煤因疫情进口受限，进口方面出现缺口，行业需求转向国内，焦煤涨价对焦炭价格形成成本支撑，焦炭-焦煤价差走阔。2021 年，由于钢企盈利良好并创出历史高位，而能耗双控政策收紧下，行业限产幅度较大，焦炭价格继续走高，创下 4048 元/吨的近年来价格高点；由于冬季采暖季限产力度或加大，叠加焦煤进口量下降，在保供电煤的背景下，焦煤价格同步上调，直到四季度国家政策面调控煤炭价格，焦煤和

61、焦炭价格开始走跌。2022 年上半年，冬奥会影响高炉减产力度加大，焦企、钢企开工积极性高，加上焦煤在安全检查升级的背景下供给收缩，焦炭迎来新一轮上涨，但焦炭-焦煤价差此时开始收缩。2022 年下半年，市场终端需求无明显改善，下游钢厂利润有限，焦炭价格下行，而焦煤在安全检查导致个别煤矿停限产的情况下，供应持续偏紧，价格相对焦炭更为坚挺，行业多数企业利润处于盈亏线上。2023 年，钢厂需求无明显改善，行业延续 2022 年下半年以来的低景气度，焦炭行业承压，利润下滑。考虑到国家对煤矿安全检查趋严、行业落后产能仍有出清空间、钢厂需求有望边际改善，预计焦炭行业价格或将触底。-5%0%5%10%15%3

62、.84.04.24.44.64.8200212022产量（亿吨）表观消费量（亿吨）产量同比（%）表观消费量同比（%）0200400600800820022进口量（万吨）出口量（万吨）敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 32：炼焦煤、焦炭价格走势：炼焦煤、焦炭价格走势 资料来源：百川盈孚、招商证券 焦煤焦煤-焦炭一体化产业链，构筑公司成本优势。焦炭一体化产业链，构筑公司成本优势。公司具备焦化产能 700 万吨，并向上游延伸产业链，布局煤矿及相关产能包括：马莲台煤矿（产能 400 万吨/年）、红四煤矿（产能 300 万

63、吨/年）、四股泉煤矿（产能 120 万吨/年），三个在产煤矿煤炭产能共计 820 万吨/年，同时，公司在建丁家梁煤矿于 2023 年 8 月初取得宁夏自治区自然资源厅颁发的采矿许可证，许可生产规模 90 万吨/年，有效期限 20 年，所属煤矿煤炭产能合计 910 万吨/年。此外，公司拥有煤炭产能 480万吨/年的宁夏红墩子煤业有限公司 40%股权，红一煤矿和红二煤矿分别具备产能240 万吨/年。受益于产业链一体化程度的提升，以及自身规模优势的不断扩大，公司焦炭板块毛利率显著高于同行，2018 年到 2022 年，公司焦炭产品毛利率平均为 48%，而同期可比公司的平均毛利率为 13%，公司成本优

64、势显著。图图 33：宝丰能源：宝丰能源焦炭成本优势显著焦炭成本优势显著 资料来源：Wind、招商证券 三、三、工艺优化工艺优化+低投资成本，盈利能力领跑市场低投资成本，盈利能力领跑市场 公司煤制烯烃公司煤制烯烃成本优势显著。成本优势显著。公司地处煤炭资源发达的“金三角”地区，产业链原料供给充足、便利，且成本更低；内蒙子公司辐射华北、华东等主要销售区域，物流运输发达便利，节省运输成本；公司作为民营企业，成本测算严格、运营效率更高，发展的循环经济产业链一次性规划、集中布局、分期实施，形成了超大单体规模的产业集群，上下游生产单元衔接紧密，大幅降低了单体项目投资、公辅设施投资及财务成本；公司不断优化生

65、产流程，推动原料单耗下降，节省原材料成本；公司长期保持生产平稳运行，高开工率下，运营成本得到有效降低。以上原因综合构成公司的成本优势，以可比公司中国神华为例，2018 年到 2022 年，-003000400050------------11价差（元/吨）炼焦煤价格

66、（元/吨）焦炭价格（元/吨）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200212022宝丰能源山西焦化金能科技美锦能源开滦股份陕西黑猫 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 宝丰能源与中国神华的平均毛利率分别为 38%和 22%（煤制烯烃方面），两者的平均单吨烯烃成本分别为 5063 元/吨和 6969 元/吨，与中国神华相比，宝丰能源在煤制烯烃单吨成本方面节省约 27%。图图 34：宝丰能源煤制烯烃毛利率优势宝丰能源煤制烯烃毛利率优势 图图 35：煤制烯烃单吨成本对比煤制烯烃单吨成本对比（元（元/吨）吨）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：公司

67、公告、招商证券 投资成本低，单位产品折旧少，是公司成本优势的首要来源。投资成本低，单位产品折旧少，是公司成本优势的首要来源。固定成本在石脑油裂解、乙烷裂解、PDH 制烯烃中的占比最高只达到 18%，但在煤制烯烃成本拆分中，煤制烯烃成本构成中固定成本占比达到 60%左右，原材料占比仅 20%左右。因此，相对于其他工艺而言，有效降低项目单位资本开支，是减少生产成本的重要途径，投资成本降低后，生产运行阶段固定资产折旧、财务费用就会随之下降。公司充分发挥自身的规模优势和运营优势，降低单体项目投资、公辅设施投资及财务成本。与国内同期同规模投产项目相比，投资成本节约 30%以上，吨产品折旧和吨财务费用低约

68、 700-1200 元。公司一期烯烃项目总投资 103 亿元，二期烯烃项目投资 90 亿元，而同规模的神华包头一期项目投资 170 亿元，延长中煤二期投资 144 亿元。按照单吨烯烃的投资额计算，公司一、二、三期煤制烯烃项目，及内蒙煤基新材料项目的单吨投资额均不超过 2 万元/吨，业内其他公司的煤制烯烃项目的单吨投资额最低为 2.4 万元/吨，高者超过 4 万元/吨。图图 36：煤制烯烃成本构成中固定成本占比煤制烯烃成本构成中固定成本占比最高最高 资料来源：烯烃原料轻质化分析、招商证券 表表 4：煤制烯烃项目单吨投资额对比煤制烯烃项目单吨投资额对比（不完全统计）（不完全统计）项目 产能（万吨）

69、投资额（亿元）单位投资额（万元/吨）宁夏宝丰煤制烯烃一期项目 60 103 1.72 宁夏宝丰煤制烯烃二期项目 60 90 1.50 宁夏宝丰煤制烯烃三期项目 100 197 1.97 内蒙古宝丰煤基新材料项目 300 478 1.59 0%10%20%30%40%50%200212022宝丰能源中国神华00400050006000700080009000200212022宝丰能源中国神华0%20%40%60%80%100%固定成本原材料燃料及公用工程其它 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 神华包头煤制烯烃项目 60

70、171.5 2.86 山东能源集团准东五彩湾煤制烯烃项目 80 208.6 2.61 中天合创鄂尔多斯煤炭深加工示范项目 137 600 4.38 中石化鄂尔多斯煤制烯烃项目 80 238 2.98 延长中煤榆林能源化工煤制烯烃项目 60 144.1 2.40 资料来源：中国电建、中化新网、化化网煤化工、华夏能源网、宁夏液化天然气产业协会、招商证券 高开工率推动单位人高开工率推动单位人工工成本降低，醇烯比下降减少原料支出成本降低，醇烯比下降减少原料支出，内蒙项目相对宁东，内蒙项目相对宁东项目成本优势更加突出项目成本优势更加突出。公司始终保持高而稳定的开工率，2019 年到 2022 年，公司一

71、期烯烃项目和二期烯烃项目的年均开工率分别为 111.48%和 114.50%，显著高于同期聚乙烯行业平均年度开工率（90%）和聚丙烯行业平均年度开工率（88%），单套装置产量更多，管理人员、操作人员相对减少，带来单位人工成本的降低。同时，公司甲醇单耗连年下降，对原料消耗的减少会进一步带来成本的精简。2016 年，公司总体醇烯比（单位烯烃消耗精甲醇的量）为 3.30 吨/吨，到 2021 年，公司烯烃二厂甲醇单耗（折精甲醇）为 2.852 吨/吨，再创行业最好水平。在中国石油和化工联合会发布的“石油和化工行业重点能耗产品 2020 年度能效领跑者标杆企业”名单中，公司位列煤制烯烃行业第一名，能耗

72、水平行业最低。内蒙新项目内蒙项目采用大连化物所的 DMTO 三代技术，设计醇烯比为2.66 吨甲醇吨烯烃，原材料成本进一步降低，甲醇价格按 2200 元吨计算，原料成本降低 480 元吨；内蒙项目原料煤供应区位优势明显，原料煤和动力煤比宁东项目可节约运费 90 元/吨，吨烯烃用煤按 4.5 吨计算，成本降低 405 元吨；单套装置烯烃产能规模从 60 万吨/年增加到 100 万吨/年，单套装置生产能力更大，人工成本等相应降低约 260 元吨，与宁东项目相比，内蒙项目成本进一步降低约 1000 元。图图 37：公司开工率公司开工率高于行业平均开工率高于行业平均开工率 图图 38：醇烯比醇烯比不断

73、下降不断下降 资料来源：公司公告、百川盈孚、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券（注：2016 年到 2019 年数据为公司烯烃产品总体醇烯比，2020 年到 2021 年数据为公司烯烃二厂醇烯比）四、四、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1、关键假设关键假设（1）假设公司宁夏三期烯烃项目、四期烯烃项目、内蒙烯烃项目均能如期投放；（2）伴随着国内经济复苏及煤炭价格下行，叠加公司成本优势的进一步发挥，80%85%90%95%100%105%110%115%120%20022公司一期烯烃开工率公司二期烯烃开工率聚乙烯行业平均开工率聚丙烯行业平均开工率2.602.702.

74、802.903.003.103.203.303.402001920202021甲醇单耗（吨/吨）敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 预计公司烯烃产品盈利能力逐步修复，但由于烯烃行业新增产能将逐步批量释放，预计价格上行空间有限，假设 2023 年-2025 年公司烯烃产品毛利率在 28%-32%范围内。EVA 产品新增产能较多，预计价格中枢或将下行，假设公司 2024 年-2025 年 EVA 的毛利率为 42%、38%。综合来看，预计烯烃板块在 2023 年-2025 年的毛利率在 28%-36%范围内；（3）预计焦炭板块销量维持稳定，价格随原料下行有所下滑，考虑

75、到马莲台煤矿及红四煤矿完成核增，公司强化一体化产业链优势，板块毛利率小幅上行，假设焦化板块 2023 年-2025 年毛利率为 35%-39%。2、盈利预测盈利预测 表表 5：公司主营产品收入及盈利预测公司主营产品收入及盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 烯烃烯烃 收入（亿元）115.19 116.86 121.68 204 346 增速 25%1%4%68%69%成本（亿元）77.97 84.07 88 135 221 毛利（亿元）37.22 32.78 34 69 125 毛利率 32%28%28%34%36%焦化焦化 收入（亿元）93.36 130.99 1

76、19.7 115.2 110.5 增速 79%40%-9%-4%-4%成本（亿元）41.80 84.24 77.8 71.4 67.4 毛利（亿元）51.56 46.75 41.9 43.8 43.1 毛利率 55%36%35%38%39%精细化工品精细化工品 收入（亿元）23.67 34.73 44.5 60.0 76.8 增速 63%47%28%35%28%成本（亿元）14.60 21.31 29.8 42.0 55.3 毛利（亿元）9.08 13.41 14.7 18.0 21.5 毛利率 38%39%33%30%28%资料来源：公司数据、招商证券 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 20

77、23-2025 年归母净利润分别为 58.00 亿元、90.89 亿元、136.18 亿元，EPS 分别为 0.79 元、1.24 元、1.86 元，当前股价对应 PE分别为 18.2 倍、11.6 倍、7.7 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。五、五、风险提示风险提示 1、下游下游需求不及预期的风险需求不及预期的风险。如果国内烯烃行业供需结构失衡，下游市场需求波动，烯烃和焦炭产品价格下行，将会给公司业绩带来不利影响。2、原材料、原材料供应及供应及价格波动的风险价格波动的风险。公司通过自产和外购的方式保障原料供应，在加强对公司所属马莲台煤矿、四股泉煤矿、红四煤矿、丁家梁煤矿等自有煤矿的生

78、产建设后，仍有部分原材料需要外购。如果供应商不能及时、足额、保质地提供合格的原料，或原材料价格大幅波动，可能会对公司产品的毛利率产生一定程度的影响，造成公司盈利能力的不确定性，进而导致公司整体业绩波动。3、新增产能不、新增产能不及及预期的风险。预期的风险。新项目容易受审批、政策、调试等多方面因素影 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 响，能否顺利投产存在一定的不确定性。若投产不及预期，将影响公司业绩。4、产品价格下跌的风险。、产品价格下跌的风险。烯烃行业新增产能较多，可能导致产品价格下跌，进而拖累公司业绩。图图 39：宝丰能源宝丰能源历史历史 PE Band 图图 40：宝丰能源宝丰能

79、源历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 10 x15x20 x25x30 x055Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22May/23(元)2.5x2.8x3.0 x3.3x3.5x0510152025Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22May/23(元)敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3331 4497 4797 13564 27

80、210 现金 1451 2158 2426 10513 22963 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 38 71 61 81 114 其它应收款 77 65 66 88 123 存货 940 1348 1387 1762 2442 其他 825 855 857 1121 1568 非流动资产非流动资产 41042 53082 51391 50603 48989 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 23630 26412 25313 25056 23919 无形资产商誉 5723 5787 5208 4688 4219 其他 11689 20883

81、20870 20860 20852 资产总计资产总计 44374 57578 56188 64167 76199 流动负债流动负债 7976 11518 6381 7011 8151 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 894 1678 1727 2194 3041 预收账款 648 731 752 956 1324 其他 6434 9109 3902 3861 3786 长期负债长期负债 5708 12186 12186 12186 12186 长期借款 4361 10912 10912 10912 10912 其他 1347 1274 1274 1274 1274 负债合计负债合计 1

82、3684 23704 18566 19196 20337 股本 7333 7333 7333 7333 7333 资本公积金 6968 6968 6968 6968 6968 留存收益 16389 19573 23320 30670 41560 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 30690 33875 37622 44971 55862 负债及权益合计负债及权益合计 44374 57578 56188 64167 76199 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 64

83、88 6626 7125 11412 15882 净利润 7070 6303 5800 9089 13618 折旧摊销 1318 1454 1875 1761 1694 财务费用 313 256 750 606 525 投资收益 0 0(20)(20)(20)营运资金变动(3693)2948(1439)(54)(61)其它 1479(4334)159 31 126 投资活动现金流投资活动现金流(5458)(11177)(280)(980)(180)资本支出(5357)(9977)(300)(1000)(200)其他投资(100)(1200)20 20 20 筹资活动现金流筹资活动现金流(273

84、0)4469(6578)(2346)(3252)借款变动 410 7863(3774)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加(300)0 0 0 0 股利分配(2053)(3080)(2053)(1740)(2727)其他(787)(314)(750)(606)(525)现金净增加额现金净增加额(1700)(82)268 8087 12450 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 23300 28430 28758 38153 53627 营业成本 13466 19084 19639 24957 34588 营业

85、税金及附加 352 412 417 553 777 营业费用 60 72 72 96 135 管理费用 598 676 633 839 1180 研发费用 133 151 129 172 241 财务费用 259 234 750 606 525 资产减值损失(37)(102)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 24 20 20 20 20 投资收益(0)0 0 0 0 营业利润营业利润 8421 7720 7138 10951 16201 营业外收入 41 6 6 6 6 营业外支出 341 419 419 419 419 利润总额利润总额 8121 73

86、07 6725 10539 15789 所得税 1050 1005 925 1449 2171 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 7070 6303 5800 9089 13618 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 46%22%1%33%41%营业利润 52%-8%-8%53%48%归母净利润 53%-11%-8%57%50%获利能力获利能力 毛利率 42.2%32.9%31.7%34.6%35.5%净利率 30.3%22.2%20.2%23.8%

87、25.4%ROE 25.0%19.5%16.2%22.0%27.0%ROIC 21.5%15.8%14.0%19.1%23.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 30.8%41.2%33.0%29.9%26.7%净负债比率 16.6%25.5%19.4%17.0%14.3%流动比率 0.4 0.4 0.8 1.9 3.3 速动比率 0.3 0.3 0.5 1.7 3.0 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.6 0.8 存货周转率 15.4 16.7 14.4 15.8 16.5 应收账款周转率 800.0 521.0 436.0 538.0 552.0 应付账款周转率 16

88、.2 14.8 11.5 12.7 13.2 每股资料每股资料(元元)EPS 0.96 0.86 0.79 1.24 1.86 每股经营净现金 0.88 0.90 0.97 1.56 2.17 每股净资产 4.18 4.62 5.13 6.13 7.62 每股股利 0.28 0.28 0.24 0.37 0.56 估值比率估值比率 PE 14.9 16.7 18.2 11.6 7.7 PB 3.4 3.1 2.8 2.3 1.9 EV/EBITDA 12.3 13.1 12.5 9.1 6.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责

89、本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅

90、度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。