1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 建筑材料/ 水泥制造 2020 年 06 月 30 日 雨水不改全年水泥景气格局，积极 布局淡季回调窗口 看好 厄尔尼诺现象专题报告 相关研究 证券分析师 戴铭余 A0230520010001 刘晓宁 A0230511120002 研究支持 刘爽 A0230119080001 联系人 刘爽 (8621)23297818转 本期投资提示： 近期水泥价格回落幅度超过此前预期，市场对水泥基本面展望的不确定性提升使得股价有 所回落。我们梳理期间负向因素，认为原因主要有三点：（1）此轮 6-7 月份的淡季雨水 超过传

2、统季节性；（2）海外需求受限使进口熟料大幅增多；（3）东北需求低迷使南下熟 料价格回落。而这三个原因中决定未来水泥基本面的关键仍在于雨水，或受“拉尼娜”现 象影响， 本篇报告旨在通过复盘历史上拉尼娜现象的影响作为后续水泥需求的预判的参考。 强雨季并非偶然，或受拉尼娜现象影响。正常年份下，太平洋上形成沃克环流，在传统赤 道洋流和大气环流共同作用下，大洋西岸盛行上升气流，气候湿润，大洋东岸盛行下沉气 流，气候干旱。但沃克环流具有一定的周期性，大约每隔 3 至 7 年沃克环流会减弱一次， 即产生厄尔尼诺现象，导致大洋东岸的国家降水增多，甚至出现洪涝灾害；而大洋西岸的 国家干燥少雨，甚至出现旱灾。拉尼

3、娜是厄尔尼诺的矫正过度现象，通常出现在厄尔尼诺 年之后，与厄尔尼诺相反，当拉尼娜现象发生后，太平洋西岸地区降水增加，而东岸地区 则降水则进一步减少。根据国家气候中心监测表明，我国自 2018 年 9 月进入厄尔尼诺状 态，2019 年 1 月达到厄尔尼诺事件标准。以此推盘，此轮超过传统季节性的雨季或主要 受拉尼娜现象影响。 以史为鉴，拉尼娜现象对全年水泥需求的影响有限。为对后续我国水泥行业走势进行一定 程度的预判，我们复盘 1998、2016 年厄尔尼诺后的南方洪涝天气对水泥行业的影响，发 现拉尼娜现象对水泥需求的影响更加聚焦短期，对全年需求影响有限。（1）1998 年：受 到刺激政策对需求的

4、支持，在暴雨季结束后各地水泥需求当月同比增速均有不同程度的反 弹，其中暴雨当月水泥跌幅最大的省份湖北、广西反弹幅度最大。暴雨季结束后南方省份 迎来四季度水泥旺季，多数省份的水泥需求快速回补，全年仍实现同比正增长。 （2）2016 年： 厄尔尼诺影响有限，不管是全国水泥的生产状况，还是降雨量显著大于其他年份的长 江中下游流域省市、海河流域省市和华南地区部分省市汛期期间的水泥产量同比增速几乎 没有显著低于 2014 年和 2015 年同期，部分省市的水泥需求甚至出现了一定程度的反弹。 投资建议：我们认为，今年的强雨水叠加进口和南下熟料冲击，虽然带来了超过往年的淡 季，但其影响更加聚焦短期，全年看，

5、基建需求的向上弹性和房地产需求的可持续性才是 左右水泥基本面的本质。当下，在宏观经济压力背景下，基建和地产需求仍是托底经济的 主要方向，在水泥独有的供给端“纳什均衡”支撑下，基本下行风险极其有限。考虑当前 行业估值水位又重回历史低位，我们继续看好全年水泥板块配置价值，方向上我们仍然维 持今年对西北水泥的乐观判断，推荐祁连山、金圆股份、宁夏建材。 风险提示：基建、地产投资低于预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们认为，今年的强雨水叠加进口和南下熟料冲击，虽然带来了超过往年的淡季， 但其影响更

6、加聚焦短期，全年看，基建需求的向上弹性和房地产需求的可持续性才是左 右水泥基本面的本质。当下，在宏观经济压力背景下，基建和地产需求仍是托底经济的 主要方向，在水泥独有的供给端“纳什均衡”支撑下，基本下行风险极其有限。考虑当 前行业估值水位又重回历史低位，我们继续看好全年水泥板块配置价值。方向上西北地 区受雨水影响小且基建和地产均具备更强的进攻弹性，是我们全年最看好的方向，推荐 祁连山、金圆股份、宁夏建材。 原因及逻辑 近期水泥价格回落幅度超过此前预期， 市场对水泥基本面展望的不确定性提升使得 股价有所回落。我们梳理期间负向因素，认为原因主要有三点： （1）此轮 6-7 月份的 淡季雨水超过传统

7、季节性； （2）海外需求受限使进口熟料大幅增多； （3）东北需求低 迷使南下熟料价格回落。而这三个原因中决定未来水泥基本面的关键仍在于雨水。但我 们认为，今年的强雨水叠加进口和南下熟料冲击，虽然带来了超过往年的淡季，但其影 响更加聚焦短期，全年看，基建需求的向上弹性和房地产需求的可持续性才是左右水泥 基本面的本质。当下，在宏观经济压力背景下，基建和地产需求仍是托底经济的主要方 向，在水泥独有的供给端“纳什均衡”支撑下，基本下行风险极其有限。考虑当前行业 估值水位又重回历史低位，且淡季即将走完，水泥板块配置正当时。 有别于大众的认识 今年淡季雨水超过传统季节性， 市场普遍担心厄尔尼诺现象会影响后

8、续水泥板块基 本面表现。但我们复盘 1998、2016 年厄尔尼诺后的南方洪涝天气对水泥行业的影响， 发现拉尼娜现象对水泥需求的影响更加聚焦短期， 全年水泥需求的更应该聚焦政策对投 资端的支持，考虑今年内外部经济压力正处在近几年的顶点，基建和地产需求作为现阶 段托底经济的主要抓手大概率维持向上韧性，淡季即将走完背景下，水泥板块配置或正 当时。 pOqPrPzRnNrOpPrOsMoQtQ8OdN7NpNqQnPpPeRoOrOlOrRqR7NoOzQuOrQsPwMsPmN 3 3 行业深度 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1. 拉尼娜现象或导致 20 年流域汛情加重 . 6 1

9、.1 厄尔尼诺及拉尼娜现象将导致雨水异常 . 6 1.2 19 年厄尔尼诺现象或加强我国 20 年流域汛情 . 8 2. 以史为鉴，拉尼娜现象对水泥需求影响有限 . 11 2.1 1998 年：暴雨影响施工和运输，需求支撑下水泥产量迅速反弹 . 11 2.2 2016 年：逆周期宽松政策下，水泥需求出现反弹 . 16 3. 投资建议 . 24 目录 4 4 行业深度 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：全国气压带及风带示意图 . 6 图 2：正常年份太平洋上形成“沃克环流” . 6 图 3：厄尔尼诺现象的原理示意图 . 7 图 4：拉尼娜现象的原理示意图 . 7 图

10、 5：1950 年以来的厄尔尼诺事件（以峰值时间为基准） . 7 图 6：1950 年以来的拉尼娜事件（以峰值时间为基准） . 8 图 7：正常年份我国汛期雨带的移动路径 . 9 图 8：正常年份我国汛期雨带的移动路径 . 9 图 9：厄尔尼诺现象的原理示意图 . 10 图 10：厄尔尼诺次年我国汛期雨带异常 . 10 图 11：第一阶段（6.12-6.27）暴雨集中区域的最大降雨点累积雨量 . 11 图 12：第一阶段（6.12-6.27）暴雨集中的省份水泥产量当月同比 . 11 图 13：第二阶段（6.27-7.16）暴雨集中区域的最大降雨点累计雨量 . 12 图 14：第二阶段（6.27

11、-7.16）暴雨集中的省份水泥产量当月同比 . 12 图 15：第三阶段（7.20-7.31）暴雨集中区域的最大降雨点累积雨量 . 12 图 16：第三阶段（7.20-7.31）暴雨集中的省份水泥产量当月同比 . 12 图 17：第四阶段（8.1-8.27）暴雨集中区域的最大降雨点累积雨量 . 13 图 18：第四阶段（8.1-8.27）暴雨集中的省份水泥产量当月同比 . 13 图 19：我国出口金额及同比增速（单位：亿美元，%） . 14 图 20：我国国有企业盈利和亏损情况（单位：亿元） . 14 图 21：我国国债发行额及同比增速（单位：亿元，%） . 14 图 22：我国 M2 同比增

12、速（单位：%） . 14 图 23：我国固定资产投资完成额同比（单位：%） . 15 图 24：我国房地产开发投资完成额同比（单位：%） . 15 图 25：1998 年暴雨集中的省份水泥产量当月同比对比情况 . 15 图 26：1998 年暴雨集中的省份水泥产量累计同比 . 16 图 27：2016 年 5-8 月全国降水量距平百分比 . 17 图 28：1998 年 5-8 月全国降水量距平百分比 . 17 5 5 行业深度 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 29：2009-2019 年每年 5 月份长江中下游地区降雨量较大省市水泥产量单月同比 . 17 图 30：2009

13、-2019 年每年 6 月份长江中下游地区降雨量较大省市水泥产量单月同比 . 18 图 31：2009-2019 年每年 7 月份长江中下游地区降雨量较大省市水泥产量单月同比 . 18 图 32：2016 年长江中下游地区降雨量较大省市水泥产量单月同比 . 19 图 33：2009-2019 年每年 7 月海河流域地区降雨量较大省市水泥产量单月同比19 图 34：2016 年海河流域地区降雨量较大省市水泥产量单月同比 . 20 图 35：2016 年 8 月全国降水量距平百分比 . 21 图 36：1998 年 8 月全国降水量距平百分比 . 21 图 37：2009-2019 年每年 7 月

14、华南地区降雨量较大省市水泥产量单月同比 . 21 图 38：2016 年华南地区降雨量较大省市水泥产量单月同比 . 21 图 39：2014 年至 2015 年固定资产投资、房地产开发投资、基础建设投资增速下滑 . 22 图 40：2014 年至 2016 年水泥产量增速与房地产开发投资增速呈现正相关 . 23 表 1：厄尔尼诺现与拉尼娜现象对比 . 7 表 2：三次超强厄尔尼诺现象对我国的影响 . 10 表 3：水泥推荐公司估值表 . 24 6 6 行业深度 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1. 拉尼娜现象或导致 20 年流域汛情加重 1.1 厄尔尼诺及拉尼娜现象将导致雨水异常

15、 正常年份下，太平洋西岸气候湿润、东岸气候干旱。风形成的根本原因是因为地表冷 热不均而产生的同一水平面上的气压差异，在太阳的长期照射下，赤道受热最多，赤道近 地面的空气受热上升，在近地面形成赤道低气压带，在高空形成相对高气压。高空高气压 向南北两方高空低气压方向移动，由于受到地球自转偏向力的影响，在南北纬 30 度附近偏 转成与等压线平行并堆积下沉， 在近地面形成副热带高气压带。 气流从 “副热带高气压带” 流向“赤道低气压带”，受地球自转偏向力的影响，在南北半球分别形成东南信风和东北 信风。信风带动海水自东向西流动，形成北赤道暖流和南赤道暖流；而从赤道东太平洋流 出的海水，靠海洋下层的冷水上

16、泛补充，因此形成东西部海温差，进而形成海洋表面的气 压差异。干燥的空气在东太平洋较冷的洋面上下沉，然后沿赤道向西运动，成为赤道信风 的一部分，当信风到达西太平洋时，受到较暖洋面的影响而上升再向东运行，如此形成了 一个封闭的大气环流，这就是沃克环流。正常年份下，在传统赤道洋流和大气环流共同作 用下，大洋西岸盛行上升气流，气候湿润；而大洋东岸盛行下沉气流，气候干旱。 图 1：全国气压带及风带示意图 图 2：正常年份太平洋上形成“沃克环流” 资料来源：地理蹊，申万宏源研究 资料来源：维基百科，申万宏源研究 厄尔尼诺现象导致太平洋东岸降水增加甚至出现洪涝、西岸地区则干燥少雨。沃克环 流具有一定的周期性

17、，大约每隔 3 至 7 年沃克环流会减弱一次，即产生厄尔尼诺现象。其 原因在于，当南半球进入夏季后，全球的气压带和风带向南移动，东北信风越过赤道受到 南半球自转偏向力的作用，向左偏转成西北季风，导致东南信风减弱甚至方向逆转。赤道 逆流增强会抑制东部深层海水上泛，导致太平洋中、东部的海水温度异常变暖，根据我国 标准，若太平洋中/东部热带海洋的海水温度连续 5 个月偏暖 0.5即可判定为厄尔尼诺。 7 7 行业深度 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 随着暖水区向东移动，沃克环流的上升支和下沉支的位置也发生偏移，东太平洋上升气流 大大加强， 大洋东岸的国家降水增多， 甚至出现洪涝灾害；

18、而西太平洋上升气流明显减弱， 大洋西岸的国家干燥少雨，甚至出现旱灾，这种现象往往持续数月甚至 1 年以上。 图 3：厄尔尼诺现象的原理示意图 图 4：拉尼娜现象的原理示意图 资料来源：中科院地质地球所，申万宏源研究 资料来源：中科院地质地球所，申万宏源研究 拉尼娜是厄尔尼诺的矫正过度现象，但强度和频率相对较弱。与厄尔尼诺相反，拉尼 娜现象是指太平洋中、东部热带海洋的海水温度持续异常变冷的现象。当信风加强时，赤 道东太平洋的深层海水上泛现象更加剧烈，导致海表温度异常偏低，气流在赤道太平洋东 部下沉、西部上升的运动更为加剧。当拉尼娜现象发生后，太平洋西岸地区降水增加，而 东岸地区则降水则进一步减少

19、。 从历史经验来看， 拉尼娜现象通常出现在厄尔尼诺年之后， 持续时间偏长，但频率和强度相对较弱。 表 1：厄尔尼诺现与拉尼娜现象对比 指标 厄尔尼诺现象 拉尼娜现象 东南信风 弱 强 太平洋水温 大洋东岸 增高 降低 大洋西岸 降低 增高 沃克环流 减弱或消失 增强 气候 大洋东岸 降水增加 降水更加减少 大洋西岸 降水减少 降水增加 对全球影响 导致全球大气环流异常，并对全球广大范围内的气候产生很大影响 关联性 拉尼娜一般出现在厄尔尼诺年之后 资料来源： 中科院地质地球所，申万宏源研究 图 5：1950 年以来的厄尔尼诺事件（以峰值时间为基准） 8 8 行业深度 第 8 页 共 25 页 简

20、单金融 成就梦想 资料来源：中国气象报，申万宏源研究 图 6：1950 年以来的拉尼娜事件（以峰值时间为基准） 资料来源：中国气象报，申万宏源研究 1.2 19 年厄尔尼诺现象或加强我国 20 年流域汛情 正常年份下，我国夏季雨带自南向北移动，各地陆续进入汛期。我国是典型的季风性 气候，夏季来自太平洋和印度洋的暖湿气流携带大量水汽，与来自北方的冷空气相遇形成 降雨，而西太平洋副热带高压（简称副高）是影响我国雨带分布的重要因素，其原因在于 副高笼罩区域内气压相对较高，盛行下沉气流、天气晴好，冷暖空气通常沿着副高控制区 边缘游走，副高北侧是两者相遇的主要区域。伴随着副高由南向北推进，各地入汛时间不

21、 同，由此带来雨带的变化。通常，4 月上旬至 6 月下旬夏季风爆发，冷暖气流在华南地区 相遇产生持续降水，华南率先入汛；6 月上旬至 7 月中旬，副高北上，夏季风与冷空气在 长江中下游地区相遇，当地进入“梅雨季”；7 月下旬至 8 月上旬，副高继续北上，华北 地区迎来主汛期；9 月上旬至 10 月下旬，副高南退并滞留在西部地区，形成华西秋雨。东 北地区的松花江流域和辽河流域主汛期均是 7-8 月，而西北地区虽然在 6-9 月雨量偏多， 但全年降雨量明显低于其他地区。 9 9 行业深度 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 7：正常年份我国汛期雨带的移动路径 资料来源：地理蹊，申万宏

22、源研究 图 8：正常年份我国汛期雨带的移动路径 资料来源：地理蹊，申万宏源研究 厄尔尼诺可能造成我国汛期雨带移动异常，东、南部地区旱涝不均。厄尔尼诺现象发 生在距离我国比较遥远的东太平洋，并不对我国的天气产生强烈的直接影响，然而厄尔尼 诺可以改变区域大气环流，造成我国东、南部地区旱涝异常。其原因包括：1）厄尔尼诺会 激发出菲律宾到南海的反气旋性高压环流系统，这一环流系统叠加在副高上，会使副高强 度偏强，位置偏南。这个异常反气旋一般在厄尔尼诺发展年的秋末形成，在之后三个季度 的漫长时间里，持续影响东亚和西太平洋气候。2）在厄尔尼诺次年，由于海陆热力差异减 弱，导致东亚夏季风偏弱，雨带不容易随着夏

23、季风往北推送，而较长时间停留在长江及以 1010 行业深度 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 南地区。历史上长江流域的大水年（1969 年、1983 年、1987 年、1991 年和 1998 年） 都发生在厄尔尼诺的次年。 图 9：厄尔尼诺现象的原理示意图 图 10：厄尔尼诺次年我国汛期雨带异常 资料来源：地理蹊，申万宏源研究 资料来源：地理蹊，申万宏源研究 2019 年厄尔尼诺影响或仍持续，2020 年长江、珠江等流域可能发生较重汛情。根据 国家气候中心监测表明，2018 年 9 月进入厄尔尼诺状态，2019 年 1 月达到厄尔尼诺事件 标准，预计持续时间可能超过 15 个月

24、，强度为中等至偏强。从实际情况来看，2019 年并 未出现强厄尔尼诺， 但今年以来， 广西于 3 月 25 日达到气象入汛标准， 较常年偏早 29 天， 也成为历史上仅次于 1983 年（3 月 15 日）的开汛第 2 早年份；华南前汛期于 3 月 25 日 开汛，较常年（4 月 6 日）偏早 12 天。根据今年 4 月 10 日召开的南方省份防汛抗旱工作 视频调度会议预测，今年长江、珠江等流域可能发生较重汛情，登陆台风可能偏多偏强。 厄尔尼诺虽然只是影响我国旱涝现象的众多影响因素之一，但通过复盘 1998、2016 年厄 尔尼诺后的南方洪涝天气对水泥行业的影响，可以对当前我国水泥行业走势进行

25、一定程度 的预判。 表 2：三次超强厄尔尼诺现象对我国的影响 厄尔尼诺现象发生时间 厄尔尼诺发生后当年或隔年的洪涝表现 1982.5-1983.6，持续 14 个月，于 1983 年 1 月达到 峰值（2.8） 1983 年 67 月长江中下游地区出现持续性暴雨，长江许多测站水位达历史最高，同时厄尔尼诺事 件导致我国嫩江、松花江流域发生特大洪涝灾害，东北出现低温，黑龙江 6 月气温为 1951 年以来 同期最低。 1997.5-1998.5，持续 13 个月，于 11 月-12 月达到 峰值（2.6） 1997 年，夏季主要多雨带出现了长江以南地区，而北方出现了持续高温少雨天气，为 50 年来

26、最干 旱的年份之一。长期干旱使得水资源严重减少，黄河下游发生了累计 220 多天的断流事件。1998 年 6-8 月长江流域、 东北地区发生流域性特大暴雨洪涝，其中长江洪水是继 1931 年和 1954 年两次 洪水后，20 世纪发生的又一次全流域型的特大洪水之一；东北地区的嫩江、松花江洪水同样是 150 年来最严重的全流域特大洪水。 1111 行业深度 第 11 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2014.9/2016.5，持续 21 个月，于 2015 年 11 月达 到峰值(2.9) 2016 年 5 月 4 日以来，江南、华南以及西南地区东部等地遭受了强对流、暴雨洪涝及引发的山洪、

27、 泥石流等灾害。7 月 1821 日，华北、东北、黄淮部分地区出现强降雨过程。 2018 年 9 月进入厄尔尼诺 状态，2019 年 1 月达到厄 尔尼诺事件标准 2019 年全国大部降水偏多，总体呈现“南北多、中间少”。其中，68 月，南方地区多轮降雨过 程集中且重叠，主雨带始终在广西、江西、湖南等地徘徊，导致广西、江西、湖南、贵州、四川 5 省（区）发生严重洪涝灾害。78 月，西北、东北等地出现持续性较强降雨，黑龙江、松花江等多 条河流超警戒水位。江苏、安徽、湖北、河南、山东等长江以北至黄河流域多省汛期降雨量较常年 同期明显偏少，洪涝灾情为近年同期低值水平。 资料来源：中国天气网，申万宏源

28、研究 2. 以史为鉴，拉尼娜现象对水泥需求影响有限 2.1 1998 年：暴雨影响施工和运输，需求支撑下水泥产量迅 速反弹 暴雨使工程施工和水泥运输受阻，进而抑制水泥生产。整体来看，暴雨会导致水泥产 量下降，其背后的原因在于：1）需求端：降雨影响工程施工，导致水泥需求低迷；2）运 输端：受水位上涨影响，部分地区船运发货受阻，库存上升导致企业被迫停窑。1998 年我 国天气气候异常导致暴雨频繁发生，长江流域多次出现持续性、集中性的强降雨，致使长 江多次发生洪水。1998 年降水特点是强度大、范围广、持续时间长、上中游交替出现、南 北往复拉锯的特点，期间主要强降水可分为四个阶段： 1）第一阶段（6

29、.126.27）：暴雨集中在江南中北部鄱阳湖、洞庭湖水系以及闽北、 桂北等地，降水量比常年同期偏多 13 倍。受暴雨影响，6 月份广西、福建、湖南的当月 水泥产量同比增速迅速转负，较上一个月的同比增速分别下滑 25.2、14.7 和 8.12 个百分 点。 图 11：第一阶段（6.12-6.27）暴雨集中区域的 最大降雨点累积雨量 图 12：第一阶段（6.12-6.27）暴雨集中的省份水泥产 量当月同比 1212 行业深度 第 12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家水利部、申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2）第二阶段（6.27-7.16）：降雨集中于川、渝、

30、陕南、鄂西等长江上游、汉江上游 地区，移动性降水过程频繁，与常年同期相比偏多 5 成至一倍。由于这一阶段降水强度相 对较弱，因此除接连经历第二阶段和第三阶段暴雨的湖北省外，其余暴雨集中的省份如四 川、陕西、重庆 7 月份单月水泥产量仍实现同比正增长，但增速较 6 月份有明显回落。 图 13：第二阶段（6.27-7.16）暴雨集中区域的 最大降雨点累计雨量 图 14：第二阶段（6.27-7.16）暴雨集中的省份水泥产 量当月同比 资料来源：国家水利部、申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 第三阶段（7 月 2031 日）：降雨主要集中在湘赣北部、鄂皖南部地区，与常年同期 相比偏多 3

31、倍以上。湖北省由于接连经历第二阶段和第三阶段暴雨，7 月份单月水泥产量 同比下滑 12.24%；湖南省和江西省由于上年同期的低基数效应，7 月份单月水泥产量同比 仍实现较高增长。 图 15：第三阶段（7.20-7.31）暴雨集中区域的 最大降雨点累积雨量 图 16：第三阶段（7.20-7.31）暴雨集中的省份水泥产 量当月同比 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 福建江西湖南广西 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 湖北四川陕西重庆 1313 行业深度 第 13 页 共 25 页 简单金融 成就

32、梦想 资料来源：国家水利部、申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 第四阶段（8 月 127 日）：主要暴雨区移至长江上游，川、渝、鄂西、陕南、湘西 北等地不断发生过程性暴雨和大暴雨，比常年同期偏多 7 成至 2 倍。8 月份大部分省份的 水泥产量增速波动不大，既 7 月份之后继续维持低增长。但湖北省连续经历长达 2 个月的 暴雨季，8 月份单月水泥产量同比下滑 19.1%，较 7 月份增速进一步下滑 6.9 个百分点。 图 17：第四阶段（8.1-8.27）暴雨集中区域的最 大降雨点累积雨量 图 18：第四阶段（8.1-8.27）暴雨集中的省份水泥产 量当月同比 资料来源：国家水利部

33、、申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 回溯当时的宏观背景，1997 年产能严重过剩、国企大面积亏损，国家启动第一轮供给 侧改革。1992 年南巡讲话开启新一轮经济改革大幕，全国范围内出现了加速投资的热潮， 银行信贷投放和 M2 飞速增长，一度导致 92-93 年经济过热。然而持续的固定资产投资热 潮积累了大量低效产能，尽管货币政策强力收紧，但由于信用资源主要是流向国有部门， 体制障碍导致去产能和去杠杆缓慢，1996 年开始纺织、钢铁、煤炭等行业暴露出愈加严峻 的产能过剩问题。1997 年 7 月，亚洲爆发金融危机，外部冲击下需求减少，造成国内产能 过剩问题全面爆发，国有企业大面积亏

34、损，银行资产质量加速恶化。1998 年初国务院发布 关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知，决定用年左右时间 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 安徽江西湖南湖北 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 湖北四川陕西湖南重庆 1414 行业深度 第 14 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 压缩淘汰落后棉纺锭 1000 万锭，分流安置下岗职工 120 万人，到 2000 年实现全行业扭 亏为盈。同时，政府加大力度发展民营中小企业吸收下岗职工，国家经贸委特别成立了中 小企业司， 专门

35、负责对中小企业扶持政策研究和实施， 各大银行相继成立中小企业信贷部， 积极扩大对民营经济的信贷支持。以亏损最严重的纺织行业为突破口，我国开始了产业结 构调整与国企改革同步推进的第一轮供给侧改革。 图 19： 我国出口金额及同比增速 （单位： 亿美元， %） 图 20：我国国有企业盈利和亏损情况（单位：亿元） 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 亚洲金融危机对我国实体经济和金融体系造成冲击，积极的财政政策下全年固投高增 长。受亚洲金融危机影响，1998 年前两个季度我国的经济增速回落，国务院决定采取有利 于刺激内需的积极财政政策，货币政策由之前的“适度从紧”调整

36、为“适度放松”。从具 体政策实施效果来看，1997-1998 年人民银行四次下调存/贷款基准利率；1998 年 3 月， 将法定存款准备金率从 13%下调至 8%；1998 年 5 月，央行正式恢复公开市场操作。但密 集的货币放松政策并没有产生明显的政策效果， 1998 年我国 M2 同比增长 15.3%， 较上年 进一步下降 2 个百分点。而财政政策方面，国务院决定增加 1000 亿元国债用于加快基础 设施建设，并相应对年初的预算赤字做出调整；当月，国务院发布关于进一步深化城镇 住房制度改革加快住房建设的通知，宣布从 1998 年下半年开始停止住房实物分配，稳步 推进住房商品化、社会化，加快

37、住房建设，促使住宅成为新的经济增长点；1998 年 8 月， 财政部向商业银行定向发行 2700 亿元特别国债，补充四大国有银行资本金，并将 1.39 万 亿元银行不良资产剥离给新成立的四家资产管理公司。在积极的财政政策作用下，1998 年 我国实现固定资产投资完成额 2.11 万亿元， 同比增长 19.5%， 较上年增长 10.2 个百分点； 实现房地产开发投资完成额 3614 亿元，同比增长 13.7%，对经济拉动作用显著提升。 图 21： 我国国债发行额及同比增速 （单位： 亿元， %） 图 22：我国 M2 同比增速（单位：%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35

38、% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 出口额（亿美元）同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 020004 亏损企业亏损额盈利企业盈利额 盈利面（右轴） 1515 行业深度 第 15 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 23：我国固定资产投资完成额同比（单位：%） 图 24：我国房地产开发投资完成额同比（单位：%） 资料来源

39、：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 需求支撑下， 暴雨对水泥的影响偏短期， 暴雨季结束后水泥产量具备快速反弹的条件。 结束后 1998 年下半年开始实施的积极财政措施带动国内固定资产投资快速增长， 进而对水 泥需求形成支撑。我们认为，在需求的支撑下，暴雨对水泥的影响是偏短期的，暴雨季结 束后水泥产量具备快速反弹的条件。复盘 1998 年受暴雨影响的各省份表现，我们发现，在 暴雨季结束后水泥当月同比增速均有不同程度的反弹，其中暴雨当月水泥跌幅最大的省份 湖北、广西反弹幅度最大。暴雨季结束后南方省份迎来四季度水泥旺季，多数省份的水泥 产量有所恢复，全年仍实现同比正增长。 图

40、 25：1998 年暴雨集中的省份水泥产量当月同比对比情况 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 6920002001 1616 行业深度 第 16 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：6 月份为福建、广西暴雨季的最后一个月，7 月份为安徽、江西暴雨季的最后一个 月，8 月份为湖北、湖南、重庆、四川和陕西暴雨季的最后一个月。 图 26：1998 年暴雨集中的省份水泥产量累计同比 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.2 2016 年：逆周期宽松政策下，水泥需求出现反弹 整体来看，暴雨和洪水对水泥需求的影响与 1998 年相比不是非常明显，仅极端和反 常的天气对水泥需求会造成短期影响。一