1、公 司 研 究 2023.11.23 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 -8%5%18%31%44%22/11/2323/2/2223/5/2423/8/23新乳业沪深300 新 乳 业（002946）公 司 深 度 报 告 聚焦低温，提质增效 分析师 王泽华 登记编号：S02 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 乳品 最新收盘价(人民币/元)12.93 总市值(亿)(元)111.95 52 周最高/最低价(元)17.63/11.30 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 新乳业：1Q23 盈利能力显著提升，结

2、构优化有望持续贡献业绩2023.04.27 新乳业：收入稳定增长，管理效率持续优化2022.11.01 背靠农业集团，并购发展乳业，迈入百亿阵营。背靠农业集团，并购发展乳业，迈入百亿阵营。2001 年新希望农业通过并购重组开始涉足乳制品行业，并于 2006 年成立了新希望乳业控股，来专门运营乳业。经过三轮并购与持续的管理发展，目前公司形成了以西南、华东、西北为主的区域布局，并保持对华北、华南的持续探索，2022 年收入迈入百亿阵营。从经营的品类上看，立足低温趋势与区域乳企优势，公司坚持新鲜战略，重点发展低温鲜奶和低温特色酸奶，2022 年低温品类收入贡献超过 50%。低温鲜奶百花齐放，区域乳企

3、具备竞争优势。低温鲜奶百花齐放，区域乳企具备竞争优势。低温鲜奶采用巴氏杀菌，相较常温奶，保留了丰富的乳铁蛋白、免疫球蛋白等营养物质，目前头部乳企和区域乳企都加码低温鲜奶，增加资源投入，共同推动消费者教育。从市场规模和发展前景角度看，低温鲜奶是乳制品里增速最快的细分品类，2022 年市场规模为 391 亿元，过去 5 年复合增速为 9.4%，远高于液奶其他品类。从竞争格局来看，不同于常温奶的双寡头垄断，低温奶市场里区域乳企占据重要地位，根据欧睿数据，2022 年我国低温奶前五大公司分别为光明/蒙牛/新乳业/三元/卫岗，市场占有率分别为21%/12.7%/9.3%/8.7%/5.6%。低温奶是短保

4、产品，产地销是更优的商业模式，区域乳企在本地奶源、工厂、渠道、消费者心智占领等方面皆具优势。公司低温运作经验成熟，盈利能力提升可期。公司低温运作经验成熟，盈利能力提升可期。1）从战略规划上看，公司始终坚持鲜战略，经历了 1.0、2.0、鲜立方战略的迭代，2023 年发布的新五年规划中对鲜奶、新品、D2C 渠道的发展有了更加明确的目标。2）从产品端看，在低温鲜奶方面，极致的 24 小时大单品是公司高品质鲜奶的基本盘，朝日唯品以突出的品牌调性占据高端市场一席之地；在低温酸奶方面，公司以产品创新为策略，聚焦低温特色酸奶。3）从渠道端看，低温鲜奶的消费者沟通频次高，D2C 渠道能够提供更有效率的消费体

5、验，且区域乳企在该渠道具备优势，未来 5 年公司将 D2C 业务作为渠道增长的第一引擎，推动2027 年 D2C 业务规模占比达到 30%。4）从供应链端看，公司具备奶源和冷链物流禀赋，配套本地工厂，保障产地销模式的高效运营。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-25 年可实现归母净利润4.83/6.27/7.94 亿元，同比分别增长 34%/30%/27%，当前股价对应 2023-25年 PE 分别为 23x/18x/14x，高于可比公司平均水平。我们认为公司将低温业务作为核心发展方向，作为区域乳企，经过多年的品类培育、渠道积累与数字化沉淀，在低温品类上已经具备成熟

6、的打法体系，进入发展快车道。此外，公司五年规划明确净利率提升的目标与路径，释放利润弹性的确定性较强，因此，我们认为可以给予公司适当的估值溢价，维持“推荐”评级。风险提示：风险提示：低温奶消费渗透率提升不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、食品安全事件 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 新乳业(002946)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 10006 11106 12452 13886(+/-)%11.59 10.98 12.13

7、11.51 归母净利润 362 483 627 794(+/-)%15.77 33.65 29.82 26.61 EPS(元)0.42 0.56 0.72 0.92 ROE(%)14.35 18.18 19.10 19.47 PE 31.50 23.17 17.85 14.10 PB 4.55 4.21 3.41 2.74 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 xX9ZdW8VbVeZtRpPnMsMqQ8O8QaQtRpPtRnOjMpOnMlOpNoR7NrRvMxNsRvNvPsQoQ新乳业(002946)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别

8、 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 公司简介：背靠农业集团，并购发展乳业，迈入百亿阵营.6 1.1 背靠农业集团，通过并购发展乳业，实现规模的快速扩张.6 1.2 股权结构、管理团队稳定，激励机制长效.6 1.3 围绕“鲜战略”重点发展低温品类，各区域齐头并进.7 1.4 2022 年迈入百亿乳企阵营，提升盈利能力目标明确.8 2 通过并购快速做大规模，形成低温业务的区域优势.9 2.1 并购与管理双轮驱动，低温思路逐渐明确.9 2.2 双品牌运营并购标的，总部赋能提升效率.12 3 低温品类渗透率有望提升，公司运营能力逐渐显露.14 3.1 从行业的角度，低温鲜奶百花齐放，区域乳企具

9、备竞争优势.14 3.1.1 从市场规模和发展前景角度看，低温鲜奶是乳制品里目前增速最快的细分品类.14 3.1.2 从竞争格局来看，短保产品对供应链要求高，区域乳企具备优势.17 3.2 从公司的角度，规模与运作经验兼具，盈利能力提升可期.18 3.2.1 从公司战略规划上看，始终坚持鲜战略，最新五年规划明确盈利能力提升路径.18 3.2.2 产品端：聚焦低温鲜奶和低温特色酸奶，大单品做到极致，新品矩阵持续丰富.19 3.2.3 渠道端：重点发展 D2C，发挥区域乳企在低温渠道上的优势.23 3.2.4 供应链：奶源与冷链物流配套，保障产地销模式的高效运营.24 4 盈利预测与投资评级.26

10、 5 风险提示.27 新乳业(002946)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司发展历程.6 图表 2:公司股权结构呈现高度集中.7 图表 3:公司 2020 年限制性股票激励计划情况.7 图表 4:低温产品营业收入占比超过 50%，2022 年.8 图表 5:公司分区域收入占比情况.8 图表 6:公司营业收入及增速情况.8 图表 7:公司归母净利润及增速情况.8 图表 8:公司毛利率、净利率、销售费用率情况.9 图表 9:公司管理费用率、财务费用率、研发费用率情况.9 图表 10:2022 年主要乳制品公司盈利能力和费用率情况

11、对比.9 图表 11:新希望第一轮乳企并购详情.10 图表 12:公司 2001-2003 年第一轮乳业收购情况.10 图表 13:2002 年并表的四家公司次年业绩变化情况.10 图表 14:第二轮并购思路明确，对已有业务形成良好的补充和支持.11 图表 15:现代牧业奶源分布.12 图表 16:澳亚集团奶源分布.12 图表 17:2022 年子公司寰美乳业收入、利润增长，净利率提升.12 图表 18:“一只酸奶牛”门店展示.12 图表 19:公司工厂、牧场布局情况.13 图表 20:区域乳企的运营既突出新希望的品牌，又保留本地化的记忆.13 图表 21:重点子公司 2022、1H23 收入

12、及增速情况.14 图表 22:重点子公司 2022、1H23 净利率情况.14 图表 23:2022 年液体乳分品类的规模，亿元.14 图表 24:液体乳分品类过去 4 年复合增速.14 图表 25:2016-2022 低温鲜奶市场规模及增速.15 图表 26:低温鲜奶在液奶中的占比逐渐提升.15 图表 27:低温奶与常温奶对比.15 图表 28:乳企纷纷加码低温奶.16 图表 29:新乳业“24 小时鲜牛乳”宣传图.16 图表 30:蒙牛“每日鲜语”宣传图.16 图表 31:2016-2021 中国冷库容量及增长情况.17 图表 32:2015-2021 年中国冷藏车保有量及增长率.17 图

13、表 33:2022 年低温奶竞争格局.17 图表 34:2019-2023 年乳制品企业低温奶份额变化情况及预测.17 图表 35:各国或地区低温奶/常温奶在白奶中的结构情况.18 图表 36:2021 年全球牛奶产量分地区占比情况.18 图表 37:2021 年各国在全球乳制品进口贸易中占比情况.18 图表 38:新乳业 2023-2027 年战略规划具体内容.19 图表 39:公司分产品收入结构情况，2022 年.20 图表 40:公司低温、常温产品产能情况，单位：万吨.20 图表 41:公司低温、常温产品平均销售价格情况，单位：千元/吨.20 图表 42:公司液体乳分产品毛利率情况，20

14、18H1.20 图表 43:公司“24 小时”产品矩阵.21 图表 44:公司“24 小时”产品的运作流程.21 图表 45:朝日唯品与某咖啡馆合作.22 新乳业(002946)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:今日鲜奶铺复刻国潮.22 图表 47:近年来酸奶市场规模有所下滑.22 图表 48:公司酸奶矩阵聚焦低温特色产品.23 图表 49:我国低温奶行业渠道分布情况.23 图表 50:乳制品公司经销/直销占比情况对比.24 图表 51:公司渠道结构情况（2022 年）.24 图表 52:公司数字化用户数量持续增长.24 图表 53:公司

15、电商渠道收入及毛利率情况.24 图表 54:公司原奶来源及分布情况.25 图表 55:公司 50%的原奶来自于控股参股牧场.25 图表 56:鲜生活冷链的全国布局情况.26 图表 57:公司运输费用中关联方鲜生活冷链和第三方占比情况.26 图表 58:鲜生活冷链为公司提供物流服务的均价较低.26 图表 59:公司分业务盈利预测情况.27 图表 60:可比公司估值情况.27 新乳业(002946)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 公司简介：背靠农业集团，并购发展乳业，迈入百亿阵营公司简介：背靠农业集团，并购发展乳业，迈入百亿阵营 1.11.1

16、背靠农业集团，通过并购发展乳业，实现规模的快速扩张背靠农业集团，通过并购发展乳业，实现规模的快速扩张 2001 年新希望农业通过并购重组开始涉足乳制品行业，并于 2006 年成立了新希望乳业控股，来专门运营乳业。2016 年公司完成股份制改革，2019 年成功上市。在发展过程中，公司经历了三轮外延并购，分别为 2001-2003 年间、2015-2016年间、2019-2021 年间，通过三轮并购公司完成了西南、华东、华北、西北重点区域的布局，以及乳业、牧业和门店业务的布局。2022 年公司实现营业收入 100亿元，迈入百亿阵营，并在 2023 年提出新的五年规划，提出“做大做强核心业务，提升

17、企业价值，五年实现净利率倍增”的战略目标。图表1:公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 1.21.2 股权结构、管理团队稳定，激励机制长效股权结构、管理团队稳定，激励机制长效 从股权结构上看，公司为民营企业，Liu Chang 女士和刘永好先生为公司实控人和一致行动人，二人合计持有公司 80.2%股份，持股占比高，股权结构稳定。从管理团队上看，公司管理人员稳定，在公司深耕多年，并获得了股权激励。公司现任董事长席刚先生于 2004 年加入公司，2010 年出任总裁，其提出的“鲜战略”是公司一直以来坚持的战略方向，2016 年出任公司董事长。现任总经理朱川先生于 2006 年

18、加入公司体系，历任公司销售总监、子公司总经理等职务，2017 年出任公司总经理。董秘、总经理助理郑世锋先生 2012 年加入公司，财务负责人褚雅楠女士 2013 年加入新希望集团，是公司自主培养的年轻管理人员。2020 年公司推出限制性股票激励计划，激励对象包括董事长、总裁、副总裁、董秘、财务总监以及 36 名其他核心员工，2021/2022 年公司业绩分别达成100%/80%系数目标。新乳业(002946)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司股权结构呈现高度集中 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 图表3:公司 2020 年限制

19、性股票激励计划情况 业绩考核期业绩考核期 100%100%目标目标 80%80%目标目标 实际完成情况实际完成情况 收入，亿元收入，亿元 净利润，亿元净利润，亿元 收入，亿元收入，亿元 净利润，亿元净利润，亿元 2021 84.36 2.68 80.98 2.57 达成 100%目标 2022 105.28 3.34 97.86 3.11 达成 80%目标 2023 131.60 4.18 118.78 3.77 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：净利润为剔除本激励计划影响的归母净利润 1.31.3 围绕“鲜战略”重点发展低温品类，各区域齐头并进围绕“鲜战略”重点发展低温品类，各区域齐头

20、并进 从业务结构上看，公司业务主要包括乳制品和奶牛养殖，2022 年分别实现收入87.76/11.59 亿元，在营收中占比分别为 88%/12%；乳制品中以低温为核心，2022年低温在营收中占比超过 50%，其中低温鲜奶同比双位数增长，全国市占率超过10%；低温酸奶在行业整体下行的环境下逆势突破增长。公司战略笃定，自 2010年提出“鲜战略”以来，持续重点发展低温业务，在 2023-2027 五年战略规划中，继续坚持将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类，并明确推动“24小时”系列产品为代表的高品质鲜奶产品未来 5 年复合增速不低于 20%。从区域结构上看，公司立足西南，走向全国，区域发展呈

21、现逐渐均衡的态势。公司第一轮、第二轮并购以西南、华东区域乳企为主，2020 年并购夏进，区域拓展至西北。2022 年公司西南/华东/西北区域分别实现收入 37.24/28.82/14.38亿元，占比营收比例分别为 37%/29%/14%，毛利率分别为 28%/23%/24%，大本营西南地区盈利水平更高。新乳业(002946)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:低温产品营业收入占比超过 50%，2022 年 图表5:公司分区域收入占比情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 1.41.4 2 2022022 年

22、迈入百亿乳企阵营，提升盈利能力目标明确年迈入百亿乳企阵营，提升盈利能力目标明确 2022 年公司实现营业收入 100 亿元，迈入百亿乳企阵营，过去 5 年收入复合增速为 18%；实现归母净利润 3.62 亿元，过去 5 年复合增速为 10%，低于收入增速。2023 年，乳制品行业呈现需求弱复苏的态势，23Q1-Q3 公司实现营业收入81.94 亿元，同比增长 9.55%，营收增速表现优于行业平均水平，实现归母净利润 3.81 亿元，同比增长 22.78%。从盈利能力上看，2022 年公司净利率为 3.62%，处于相对较低的水平，23Q1-Q3 净利率已达到 4.78%，同比显著提升。根据公司2

23、023-2027 年战略规划，战略目标“五年实现净利率倍增”，拆解实现路径，我们认为，从业务结构上看，随着低温核心品类的做大做强，毛利率有望提升；从费用端看，当前公司管理费用率和财务费用率处于行业较高水平，五年规划中明确提出“提高管理效率”和“降低负债率”，在数字化赋能与负债率逐渐降低的背景下，公司管理费用率与财务费用率有望压缩。图表6:公司营业收入及增速情况 图表7:公司归母净利润及增速情况 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 低温产品常温产品奶粉牧业0%20%40%60%80%100%西南华东西北华北其他0%5%10%15%20%25%30%35%0.0

24、020.0040.0060.0080.00100.00120.00营业收入，亿元yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00归母净利润，亿元yoy新乳业(002946)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表8:公司毛利率、净利率、销售费用率情况 图表9:公司管理费用率、财务费用率、研发费用率情况 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 图表10:2022 年主要乳制品公司盈利能力和费用率情况对比 资料来源：wind，方正证券研究所 2 2

25、通过并购快速做大规模，形成低温业务的区域优势通过并购快速做大规模，形成低温业务的区域优势 2.12.1 并购与管理双轮驱动，低温思路逐渐明确并购与管理双轮驱动，低温思路逐渐明确 第一轮并购（第一轮并购（2 2 年）：快速并购十余家乳企，切入乳业年）：快速并购十余家乳企，切入乳业 新希望集团有意拓展业务板块，2001 年 10 月接触到阳平乳业，乳业板块的成长性、利润率远高于饲料板块，仅经过两周谈判，公司就做出了收购决策。在此后的 5 个月时间里，公司经过反复论证，确立了乳业并购战略，即在省会/中心城市通过并购、重组等手段控股净资产收益率不低于 10%的第一/第二地

26、方品牌。在 2002 年 4 月到 2003 年 4 月之间，新希望农业股份有限公司投资超 4 亿元在全国范围内进行强势并购，通过收购、兼并、改组、合作等方式控股或参股了12 家地方乳企，初步构建了以西南、华东为重点区域的乳品产业群。截至 2003年 3 月，新希望乳业事业群总资产达到 13 亿元，乳制品年加工能力 35 万吨，自有奶源年收奶量达到 25 万吨。2003 年 3 月新希望停止了并购行动，通过第一轮并购，其快速切入乳业，但细究并购的时间线与标的，过程略显仓促。从标的企业上看，质地参差不齐，在总资产、销量、销售额上有较大差距；从投后管理上看，1）人员融合不及预期，外部高薪聘请的管理

27、人员、下属乳企的原管理团队、新希望内部调任人员，三0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率销售费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%管理费用率财务费用率研发费用率-5%5%15%25%35%毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率新乳业伊利股份蒙牛乳业光明乳业天润乳业燕塘乳业三元股份新乳业(002946)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 方未能有效融合；2）下属乳企协同不及预期，存在品牌冲突、区域重叠等问题，比如四川是新阳平、华西、天友三个品牌的重点市场，三个品牌分别属于三个子公司，独立进行销售投放，造成相互竞

28、争。3）产品策略不够坚定，公司原本战略是大力发展并购公司的鲜奶，同时借助新希望的品牌打造高端常温奶，但在发展过程中对鲜奶市场有所放松，大部分精力放在常温奶上，忽视了区域乳企在低温业务上的优势，反而陷入常温业务的全国性激烈竞争中。图表11:新希望第一轮乳企并购详情 时间时间 公司名称公司名称 出资出资 （万元）（万元）持股比例持股比例（%）总资产总资产 （万元）（万元）销售额销售额 （万元）（万元）液奶销量液奶销量 （吨（吨/年）年）2001.10.19 四川新阳平乳业有限公司 4200 60 -9800（2002 年）12000（2002 年）2001.10.19 四川新阳平奶牛发展有限公司

29、600 60 -2002.04.25 安徽白帝乳业有限公司 2750 55 7400 4000（2002 年）10000（2002 年）2002.06.26 四川华西乳业有限公司 7431 84.42 16700 12100（2002 年）30000（2002 年）2002.07.20 重庆天友乳业股份有限公司 4622 46.217 33000 32000（2002 年）52000（2002 年）2002.07 四川新华西乳品饮料有限公司 2549 100-2002.8.22 长春新希望（苗苗）乳业有限公司 3400 85-2002.8.23 杭州新希望双峰乳业有限公司 2100 70-30

30、00（2003年1-8月）7390（2003年1-8月）2002.9.2 河北新天香乳业有限公司 2400 80-7057（2002 年）17000（2002 年）2002.9.18 杭州新希望美丽健乳业公司 6000 60-2002.9.6 青岛琴牌乳业有限公司 1800 60 5334 2809（2003年1-8月）8681（2003年1-8月）2002.12.5 云南邓川蝶泉乳品有限公司 7344 91 12000 17000（2002 年）25000（2002 年）2003.3.26 昆明雪兰牛奶公司 4618 51 8641 8500（2002 年）20000（2002 年）资料来源

31、：新希望乳业并购战略分析，方正证券研究所 图表12:公司 2001-2003 年第一轮乳业收购情况 图表13:2002 年并表的四家公司次年业绩变化情况 资料来源：新希望乳业并购战略分析，方正证券研究所 资料来源：新希望乳业并购战略分析，方正证券研究所 第二轮并购（第二轮并购（2 2 年）：理性选择优质标的，夯实并扩张区域板块。年）：理性选择优质标的，夯实并扩张区域板块。2010年公司提出了“鲜战略”，着重发展低温乳制品，通过重点布局、辐射周边的发展方式，通过优势区域布局开拓市场业务。在 2015-2016 年，公司进行了第二轮并购，这一轮共收购了昆明海子、湖南南

32、山、苏州双喜和朝日乳业等。第二轮并购标的数相较于前一轮要少，整合效果有明显提升，其中南山在并购后短-2000200400600800新阳平华西白帝双峰2002年2003年02年8-12月02年5-12月02年10-12月新乳业(002946)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 短三年就迅速实现扭亏为盈。公司的第二轮乳业并购考虑更加成熟，通过与苏州双喜合作布局长三角，通过与南山合作进入华南的桥头堡，同时在西南地区持续布局。图表14:第二轮并购思路明确，对已有业务形成良好的补充和支持 资产重组资产重组 被收购公司名称被收购公司名称 简称简称 收购日收购日

33、 收购股权收购股权 同一控制下 昆明市海子乳业有限公司 昆明海子 2015 年 9 月 29 日 90%非同一控制下 湖南新希望南山液态乳业有限公司 湖南南山 2015 年 6 月 26 日 60%新希望双喜乳业（苏州）有限公司 苏州双喜 2015 年 7 月 10 日 70%四川汇翔供应链管理有限公司 汇翔物流 2016 年 6 月 22 日 67%山东朝日绿源乳业有限公司 朝日乳业 2016 年 12 月 31 日 100%山东朝日绿源农业高新技术有限公司 朝日农业 2016 年 12 月 31 日 100%资料来源：招股说明书，方正证券研究所 第三轮并购（第三轮并购（2 2019019-

34、20212021 年）：布局奶源、优质乳企，拓展业务模式年）：布局奶源、优质乳企，拓展业务模式 1）锁定优质奶源：出于稳定奶源供应，满足业务规模扩大的战略目的，公司分别于 2019 年/2021 年对现代牧业和澳亚集团进行了股权投资，二者均为公司合作大型奶源基地，2022 年二者提供的原料奶占公司总需求的 20%。2）拓展区域板块：2020 年公司通过并购方式新增“夏进”、“澳牛”两个品牌，进一步拓展区域市场，其中夏进所属寰美乳业，位于中国优质奶源带宁夏地区，经营区域主要为宁夏、陕西、甘肃等西北地区。夏进“零”磨合完成并购，2021年（并表后第一个完整会计年度）实现收入/净利润同比增长 18%

35、/超过 20%,2022年夏进收入利润持续增长，且净利率提升了 0.9pct 至 8.3%。3）延伸商业模式：2021 年公司完成“一只酸奶牛”项目收购，进入现制乳饮赛道。“一只酸奶牛”成立于 2015 年，品牌总部位于山城重庆，目前下设重庆、四川、陕西、河南、广东、云南、贵州 7 家子公司，门店分布于全国 22 个省区，全国门店超过 1000 家，主要产品包括经典酸奶紫米露系列、牛油果酸奶紫米露、酸奶昔系列以及生椰酸奶紫米露等。新乳业(002946)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表15:现代牧业奶源分布 图表16:澳亚集团奶源分布 资料来源

36、：现代牧业公告，方正证券研究所 资料来源：澳亚集团官网，方正证券研究所 图表17:2022 年子公司寰美乳业收入、利润增长，净利率提升 图表18:“一只酸奶牛”门店展示 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：澎湃新闻，方正证券研究所 2.22.2 双品牌运营并购标的，总部赋能提升效率双品牌运营并购标的，总部赋能提升效率 经过三轮并购与持续的管理发展，目前公司形成了以西南、华东、西北为主的区域布局，并保持对华北、华南的持续探索。目前公司有 16 家乳制品加工厂，分布于四川、云南、浙江、山东、宁夏、甘肃等地，形成了立足西南、辐射全国的产能布局；公司有 13 个标准牧场，大部分距离加工厂 1

37、50 公里以内。公司采用双品牌的策略运营并购乳企，以“新希望”为核心品牌，同时保留子品牌，各子品牌在核心品牌下独立运营，既能够有效打造主品牌的全国影响力，又能留存并增强本地消费者的情怀与粘性。目前公司规模较大的子公司有四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/唯品乳业，2022 年收入分别达到 16.35/11.72/18.70/9.94/6.37 亿元；部分子公司已经达到较高的净利率水平，且在持续提升，有望将优秀管理经验复制到其他子公司上。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.005.0010.0015.0020.002021年2022年营业收入，亿元净利润，亿元净

38、利率新乳业(002946)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表19:公司工厂、牧场布局情况 资料来源：公司官网，方正证券研究所 图表20:区域乳企的运营既突出新希望的品牌，又保留本地化的记忆 资料来源：公司官网，方正证券研究所 新乳业(002946)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表21:重点子公司 2022、1H23 收入及增速情况 图表22:重点子公司 2022、1H23 净利率情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3 3 低温品类渗透率有望提升，公司运

39、营能力逐渐显露低温品类渗透率有望提升，公司运营能力逐渐显露 3.13.1 从行业的角度，低温鲜奶百花齐放，区域乳企具备竞争优势从行业的角度，低温鲜奶百花齐放，区域乳企具备竞争优势 3.1.13.1.1 从市场规模和发展前景角度看，低温鲜奶是乳制品里目前增速最快的细从市场规模和发展前景角度看，低温鲜奶是乳制品里目前增速最快的细分品类分品类 液体乳可以分为调制乳/低温鲜奶/常温奶/酸奶四个细分品类，根据欧睿数据，2022 年市场规模分别达到 721/391/1142/1233 亿元，2018-2022 年复合增速分别为-3.1%/9.4%/5.4%/-2.1%。低温鲜奶在液体乳各品类中增速领先，市

40、场规模快速增长，渗透率持续提升，特别是 2021 年达到 36.3%，同比提升 6.8pct。对比国外低温鲜奶达到 90%以上的占比，中国低温鲜奶渗透率还有很大的提升空间。根据灼识咨询预测，到 2026 年，我国低温鲜奶市场规模有望达到 1566 亿元，在液态奶中的占比达到 39%，2021-2026 年规模复合增速达到 11.27%。图表23:2022 年液体乳分品类的规模，亿元 图表24:液体乳分品类过去 4 年复合增速 资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%05101520四川乳业 昆明雪兰 寰美乳业 青岛琴牌 唯品乳业20

41、22年收入规模（亿元）2023年H1收入规模（亿元）2022年收入增速2023年H1收入增速0%2%4%6%8%10%四川乳业 昆明雪兰 寰美乳业 青岛琴牌 唯品乳业2022年净利率2023年H1净利率02004006008000调制乳低温鲜奶常温奶酸奶-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%调制乳低温鲜奶常温奶酸奶新乳业(002946)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表25:2016-2022 低温鲜奶市场规模及增速 图表26:低温鲜奶在液奶中的占比逐渐提升 资料来源：中商情报网，方正证券研究所 资料来源：灼识咨询，

42、方正证券研究所 低温奶的营养价值更高，满足消费者对优质蛋白的追求。低温奶的营养价值更高，满足消费者对优质蛋白的追求。低温鲜奶与常温奶的主要区别是由杀菌方式不同所导致的。低温鲜奶通常采用巴氏杀菌法，即在72-85的温度下加热 15 秒左右。相比常温奶的超高温杀菌处理，低温的巴氏杀菌法不仅保留了牛奶的新鲜程度和醇香口感，还保留了几乎全部的乳铁蛋白/免疫球蛋白/维生素等活性成分，在“新鲜”感受、营养成分等方面具备明显优势，符合现代年轻消费者的健康需求。例如光明“致优全鲜乳”标注“免疫球”蛋白 220mg/L、乳铁蛋白 50mg/L、乳过氧化物酶2000U/L。图表27:低温奶与常温奶对比 巴氏杀菌奶

43、巴氏杀菌奶 超高温灭菌奶（超高温灭菌奶（UHTUHT）杀菌方式 72-85灭菌 15 秒 135-140灭菌 2-4 秒 营养成分 杀灭有害微生物，保留几乎全部营养物质，含有乳铁蛋白/免疫球蛋白等 杀灭所有微生物，破坏无维生素等热敏感物质 口味 保留牛奶天然口感 牛奶特有风味发生变化 存储运输条件 2-6储存，低温运输，需要冷链 室温储存，常温运输 保质期 通常 3-7 天 1-6 个月 销售半径 区域性 全国性 资料来源：中国低温奶行业发展现状分析与投资趋势预测报，方正证券研究所 头部乳企和区域乳企都加码低温鲜奶，增加资源投入，共同推动消费者教育。头部乳企和区域乳企都加码低温鲜奶，增加资源投

44、入，共同推动消费者教育。不少乳企把注意力集中到“鲜”特点的打造上，通过将营养元素与含量标注在包装和宣传页面，或在品牌名称上凸显“鲜”的概念，向消费者宣传低温奶的功能作用。例如光明乳业最先在 2019 年开始在产品包装上标注免疫球蛋白、乳铁蛋白和乳过氧化物酶三项活性指标含量，以“不是所有牛奶都含免疫球蛋白”为口号，试图开启富含免疫球蛋白高端鲜奶的新时代。另外疫情期间，张文宏等专家明确建议通过喝牛奶以补充免疫球蛋白等营养物质。企业的宣传教育加之疫情的反复，让低温奶的营养功能逐渐被消费者熟知重视。0%5%10%15%005002000

45、22E市场规模，亿元增速0%10%20%30%40%50%0040005000201620212026E常温奶市场规模，亿元低温奶市场规模，亿元低温奶占比新乳业(002946)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:乳企纷纷加码低温奶 乳企乳企 产品产品 特点特点 产品图产品图 伊利 金典鲜牛奶 1.8 倍鲜活营养 蒙牛 每日鲜语 采用先进的巴氏技术，特优的原乳瞬冷工艺加工 光明 优倍/致优 产品包装标免疫球蛋白/乳铁蛋白等活性指标含量 新乳业 24小时巴氏鲜牛乳/黄金 24 小时极优乳 新鲜只卖当天 卫岗 至淳 5 小时

46、鲜牛奶 从工厂到消费者身边只需5小时 资料来源：百度，方正证券研究所 图表29:新乳业“24 小时鲜牛乳”宣传图 图表30:蒙牛“每日鲜语”宣传图 资料来源：百度，方正证券研究所 资料来源：百度，方正证券研究所 冷链物流的发展助力低温奶渗透率的提升。冷链物流的发展助力低温奶渗透率的提升。低温奶的保质期短，运输和销售非常依赖冷链，受到明显的区域范围限制。随着冷链物流及数字化的高速发展，以冷库、冷藏车、零售终端商用冷柜等为基础的冷链物流呈现蓬勃发展之势，新乳业(002946)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 不断降低低温奶的区域性限制。2021 我国冷

47、库容量达 7498 万吨，同比增长 12.5%，冷柜零售额 123 亿元，同比增长 11.2%。零售终端商用冷柜的普及，为低温奶的迅速布局提供了重要支撑，增加了低温奶与消费者的接触机会，扩大了终端销售渠道。图表31:2016-2021 中国冷库容量及增长情况 图表32:2015-2021 年中国冷藏车保有量及增长率 资料来源：中国低温奶行业发展现状分析与投资趋势预测报告（2023-2030)，方正证券研究所 资料来源：中物联冷链委，方正证券研究所 3.1.23.1.2 从竞争格局来看，短保产品对供应链要求高，区域乳企具备优势从竞争格局来看，短保产品对供应链要求高，区域乳企具备优势 不同于常温奶

48、的双寡头垄断，低温奶市场里区域乳企占据一席之地，且市场份不同于常温奶的双寡头垄断，低温奶市场里区域乳企占据一席之地，且市场份额呈现提升的态势。额呈现提升的态势。当前，低温奶市场集中度不断提升，形成以光明、新乳业为代表的区域龙头乳业、以蒙牛、伊利为代表的全国性乳业、中小乳企和具有特色的新兴品牌三类市场主体竞争的格局。根据欧睿数据，2022 年我国低温奶前五大公司分别为光明/蒙牛/新乳业/三元/卫岗，市场占有率分别为21%/12.7%/9.3%/8.7%/5.6%。其中，光明、蒙牛、新乳业市场份额呈现明显的持续提升态势。图表33:2022 年低温奶竞争格局 图表34:2019-2023 年乳制品企

49、业低温奶份额变化情况及预测 资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 0%5%10%15%20%020004000600080002001920202021冷库容量，万吨同比增长0%10%20%30%40%052001920202021保有量，万辆增长率光明蒙牛新乳业三元卫岗伊利其他0%5%10%15%20%25%200222023E光明蒙牛新乳业三元卫岗伊利君乐宝新乳业(002946)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 低温奶是短保产品，产

50、地销是更优的商业模式，区域乳企在本地奶源、工厂、低温奶是短保产品，产地销是更优的商业模式，区域乳企在本地奶源、工厂、渠道、消费者心智占领等方面皆具优势。渠道、消费者心智占领等方面皆具优势。当前低温奶在我国液奶消费结构中占比仅 25%，而这一比例在日本、韩国、美国等地均超过 90%，我们发现这些国家一方面是有生冷食品的饮食习惯，另一方要么具备丰富的奶源，要么具备成熟的冷链系统。目前我国奶源自给率仅为 70%，是全球最大的乳制品进口国，且国内奶源分布不均衡，呈现“北多南少”的特征，产量前三的省份均位于北方，合计占比达到 45%。加之我国冷链系统有待进一步发展，因此无法复刻常温奶的全国化路径。区域乳

51、企在当地具备一定原奶资源，且产地销模式下运输路径中干线少，运输效率高、费用低。此外，深耕本地的区域乳企通常具备一定的送奶入户资源，消费者粘性高。图表35:各国或地区低温奶/常温奶在白奶中的结构情况 资料来源：欧睿，方正证券研究所 图表36:2021 年全球牛奶产量分地区占比情况 图表37:2021 年各国在全球乳制品进口贸易中占比情况 资料来源：USDA，方正证券研究所 资料来源：中国奶业统计资料，方正证券研究所 3.23.2 从公司的角度，规模与运作经验兼具，盈利能力提升可期从公司的角度，规模与运作经验兼具，盈利能力提升可期 3.2.13.2.1 从公司战略规划上看，始终坚持鲜战略，最新五年

52、规划明确盈利能力提从公司战略规划上看，始终坚持鲜战略，最新五年规划明确盈利能力提升路径升路径 0%20%40%60%80%100%中国日本韩国澳大利亚美国西欧常温奶低温奶欧盟美国印度中国俄罗斯巴西新西兰英国墨西哥阿根廷其他中国墨西哥俄罗斯印尼阿尔及利亚菲律宾沙特马来西亚其他新乳业(002946)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 “鲜”是公司一直以来坚持的核心发展方向，根据业务发展阶段，公司围绕“鲜”的核心价值观持续升级战略，经历了鲜战略 1.0、鲜战略 2.0，到鲜立方战略，2023 年发布的新五年规划中目标更加明确，特别是对鲜奶、新品、D2C 渠

53、道的有了更加明确的目标。从品类上看，从品类上看，公司将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类，推动以“24 小时”系列产品为代表的高品质鲜奶产品未来五年复合年均增长率不低于 20%，推动鲜奶品类的高速成长和份额提升；通过产品创新和重点产品推广的方式加速低温特色酸奶品类的增长。从渠道上看，从渠道上看，公司推动各子公司进行线上、线下渠道有机融合，将订奶入户、形象店、自主征订、电商等 D2C 业务作为渠道增长的第一引擎，推动 2027年 D2C 业务规模占比达到 30%。图表38:新乳业 2023-2027 年战略规划具体内容 战略目标战略目标 未来五年规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番，全面

54、提升企业价值。未来五年规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番，全面提升企业价值。具体举措 1、做强低温，价值引领 将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类。1）推动以“24 小时”系列产品为代表的高品质鲜奶产品未来五年复合年均增长率不高品质鲜奶产品未来五年复合年均增长率不低于低于 20%20%，推动鲜奶品类的高速成长和份额提升；2）通过产品创新和重点产品推广的方式加速低温特色酸奶品类的增长。2、科技加持，体验为上 通过生物科技和数字科技的持续强化和投入，推动公司向科技营养食品企业的愿景不断迈进。1）生物科技方面，围绕自有菌种库建设、菌株功能研究、菌株产业化开发、发酵动力学研究等进行研发创新，

55、力争未来五年新品年复合增长率大于力争未来五年新品年复合增长率大于 10%10%。2）数字科技方面，通过数字化灯塔项目打造从牧场到用户的高效供应链体系，提高管理效率和效益，并坚持以数字化转型实现用户精准运营和服务提升。3、内生为主，并购为辅 确定了未来的增长来源将以内生增长为主，投资并购为辅。1）努力将负债率在未来五年降低负债率在未来五年降低 1010 个百分点个百分点。2）推动各子公司进行线上、线下渠道有机融合，将订奶入户、形象店、自主征订、电商等 D2C 业务作为渠道增长的第一引擎，推动推动 20272027 年年 D2CD2C 业务规模占比达到业务规模占比达到 30%30%。4、分布经营，

56、区域深耕 专注核心区域和核心市场，打强各区域市场的深度和密度，同时特色品牌进行区域扩张。资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.2.23.2.2 产品端：聚焦低温鲜奶和低温特色酸奶，大单品做到极致，新品矩阵持产品端：聚焦低温鲜奶和低温特色酸奶，大单品做到极致，新品矩阵持续丰富续丰富 公司产品结构以低温为主，低温业务盈利能力显著高于常温。公司产品结构以低温为主，低温业务盈利能力显著高于常温。公司主要经营低温、常温液体乳，有部分配套的牧业收入，此外有少量的奶粉业务。从结构上从结构上看，看，2022 年低温产品在营业收入中占比超过 50%，常温产品占比不足 40%，公司坚定新鲜战略，在新的 5 年战

57、略中，将低温鲜奶和特色低温酸奶作为重点品类，预计低温在营收中占比将持续提升。从产能配套上看，从产能配套上看，2022 年，随着蝶泉牧业二期及永昌牧业一期等扩建投产，公司低温产能规模明显扩大，淘汰了部分常温落后产线，常温产品产能有所降低。从销售吨价上看，从销售吨价上看，低温产品销售均价约为常温产品的 1.65 倍，且近年来公司低温产品吨价呈现提升的趋势，我们推测主要系产品结构的优化，趋势有望延续。从盈利能力上看，低温产品毛利率普遍高于常温产品，其中低温鲜奶毛利率最高，是公司核心发展品类。新乳业(002946)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表39

58、:公司分产品收入结构情况，2022 年 图表40:公司低温、常温产品产能情况，单位：万吨 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表41:公司低温、常温产品平均销售价格情况，单位：千元/吨 图表42:公司液体乳分产品毛利率情况，2018H1 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 根据公司的战略规划，未来五年在产品上以低温鲜奶和低温特色酸奶为重点，在鲜战略下，低温产品收入占比有望持续提升，带动公司盈利能力持续提升。1 1）低温鲜奶：极致的）低温鲜奶：极致的 2 24 4 小时大单品是公司高品质鲜奶的基本盘，朝日唯品以小时大单品是

59、公司高品质鲜奶的基本盘，朝日唯品以突出的品牌调性占据高端市场一席之地。突出的品牌调性占据高端市场一席之地。2424 小时作为公司鲜奶基本盘不断向高端延伸，特点鲜明。小时作为公司鲜奶基本盘不断向高端延伸，特点鲜明。2011 年公司首次推出“24 小时”鲜牛乳，是全国首款以时间定义新鲜的高端鲜奶品牌，该系列产品从牧场到货架只用 1 天时间，并且只在上市当天售卖。公司将 24 小时作为鲜奶大单品打造，通过技术优化持续丰富牛奶中保留下的营养物质，先后推出“24小时鲜牛乳”、“24 小时黄金营养乳”、“24 小时铂金全优乳”、“24 小时限定娟姗乳”，免疫球蛋白、优质乳蛋白含量持续提升，其中免疫球蛋白含

60、量达到普通鲜奶的 10-25 倍。低温产品常温产品奶粉牧业020406080低温产品常温产品2002211.0611.0311.4211.777.177.037.067.9202020212022低温产品常温产品0%10%20%30%40%50%60%新乳业(002946)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表43:公司“24 小时”产品矩阵 图表44:公司“24 小时”产品的运作流程 资料来源：公司官网，方正证券研究所 注：24 小时鲜牛乳价格为 190ml 规格，其余产品为 200ml规格 资料来源：

61、新希望白帝乳业视频号，方正证券研究所 朝日唯品独立运营，品牌调性高，朝日唯品独立运营，品牌调性高，B B 端、端、C C 端双轮驱动。端双轮驱动。2017 年公司收购了朝日唯品，其以“循环农作”为品牌理念，专注做高端低温产品，主要产品系列包括“有机牛乳”、“牧场酪乳”等。朝日唯品的发展是从 B 端向 C 端破圈，其牛奶因打泡拉花效果好且口感柔和，很快在精品咖啡馆里打开了市场，从 2020 年开始，朝日唯品就是 PCA 专业咖啡拉花大赛的官方指定牛奶，也与 Manner、M Stand、口袋咖啡等品牌有着深度合作。咖啡吧台上可以看见牛奶包装，叠加精品咖啡馆的消费人群注重品质、消费力较强，该渠道对

62、朝日唯品的品牌积累和传播起到事半功倍的效果。2022 年 3 月上海疫情期间，唯品快速响应保供，率先开展保供团购，帮助市民缓解了物资供应的痛点，同时收获了规模的扩大和口碑的积累。目前，朝日唯品在 C 端渠道的布局也逐渐成熟，线下进入 Ole、盒马、山姆、Costco、麦德龙等，以及叮咚买菜、朴朴等生鲜平台，线上重点布局天猫、京东等平台。此外，在鲜奶品类上公司持续创新，敏锐捕捉消费趋势，2021 年推出了“今日鲜奶铺”的国潮牛乳，2022 年“今日鲜奶铺”产品同比增长超过 200%，2022年“双十一”期间，最高位列抖音“鲜奶爆款榜”第一名、天猫低温鲜奶榜第二名，2023 年前三季度“今日鲜奶铺

63、”产品实现高双位数增长。新乳业(002946)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表45:朝日唯品与某咖啡馆合作 图表46:今日鲜奶铺复刻国潮 资料来源：36 氪，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 2 2）低温酸奶：酸奶行业承压，公司以产品创新为策略，聚焦低温特色酸奶。）低温酸奶：酸奶行业承压，公司以产品创新为策略，聚焦低温特色酸奶。相对于鲜奶补充蛋白质等营养物质的功能性，酸奶消费属性更偏重娱乐休闲，在疫情期间我国酸奶市场规模出现了明显的下滑，根据欧睿数据，2020-2022 年期间我国酸奶终端零售数据连续三年下降，分别下降 4%

64、/1%/12%，到 2022 年市场规模回落至 1233 亿元。公司在酸奶领域延续低温策略，此外，聚焦特色酸奶，产品定位相对高端，目前酸奶矩阵主要包括“活润晶球”益生菌酸奶、“初心”零糖酸奶、“酸奶生汽了”气泡酸奶等。此外，公司针对休闲场景，还推出了“味蕾游记系列”新鲜凝酪产品。图表47:近年来酸奶市场规模有所下滑 资料来源：欧睿，方正证券研究所 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.00酸奶市场规模，亿元

65、yoy新乳业(002946)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表48:公司酸奶矩阵聚焦低温特色产品 资料来源：方正证券研究所整理 3.2.33.2.3 渠道端：重点发展渠道端：重点发展 D D2C2C，发挥区域乳企在低温渠道上的优势，发挥区域乳企在低温渠道上的优势 低温鲜奶的消费者沟通频次高，低温鲜奶的消费者沟通频次高，D D2C2C 渠道能够提供更有效率的消费体验。渠道能够提供更有效率的消费体验。低温鲜奶是短保产品，相较于常温奶会整箱购买、囤货，低温鲜奶的消费更加高频，随买随喝。因此，提升消费者的购买体验非常重要。根据观研天下数据，便利店、送奶

66、入户、电商是低温奶的重要渠道，占比分别为 31%、27%、16%。特别是送奶入户，该渠道能够建立较高的消费者粘性，但前期搭建需要较高的固定支出，运营过程中有较高的人工成本，因此具备本地资源的区域性乳企有优势。图表49:我国低温奶行业渠道分布情况 资料来源：观研天下，方正证券研究所 公司直销渠道占比高，重点发展公司直销渠道占比高，重点发展 D2CD2C 渠道强化消费者粘性。渠道强化消费者粘性。和其他乳业公司相比，公司在渠道上侧重直销，2022 年直销/经销渠道在液奶销售收入中占比分别为 57%/43%。公司直销客户主要包括商超和连锁、教育局和学校（学生奶）、电31%27%20%16%6%便利店送

67、奶入户大卖场电商平台其他新乳业(002946)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 商和直营门店、以及订奶入户。根据公司新的 5 年规划，在渠道规划上，将重点发展 D2C 渠道，直接触达消费者，包括订奶入户、电商、形象店和自主征订等。目前订奶入户在整体收入中占比 7%-8%，电商+形象店占比 7%-8%，D2C 渠道合计占比在 15%，未来 5 年公司将 D2C 业务作为渠道增长的第一引擎，推动 2027年 D2C 业务规模占比达到 30%。图表50:乳制品公司经销/直销占比情况对比 图表51:公司渠道结构情况（2022 年）资料来源：各公司公告，方正

68、证券研究所 资料来源：公司公告，投资者交流，方正证券研究所 图表52:公司数字化用户数量持续增长 图表53:公司电商渠道收入及毛利率情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.2.43.2.4 供应链：奶源与冷链物流配套，保障产地销模式的高效运营供应链：奶源与冷链物流配套，保障产地销模式的高效运营 奶源自给率处于相对合理水平，牧场围绕工厂分布。奶源自给率处于相对合理水平，牧场围绕工厂分布。从奶源结构上看，公司原料奶来源于自有牧场、合作大型奶源基地和规模化养殖合作社，2022 年三个渠道的占比分别为 30%/20%/50%，通过控股、参股牧场获得的稳定奶源占

69、总需求量的 50%。1）自有牧场方面，公司在全国范围共有 13 个规模化标准化牧场，主要分布在西南、华东、甘宁地区，大部分自有牧场距离加工厂 150 公里以内，保证奶源新鲜度与供应效率。此外，公司持续推进数字化牧场建设，实现了牛只状态高效、精细化管理。2）大型奶源基地方面，公司分别持有现代牧业和澳亚集团部分股权，参股目的是稳定奶源供应。0%20%40%60%80%100%伊利股份光明乳业 新乳业 天润乳业燕塘乳业直销占比经销占比40%+,经销7-8%,电商、形象店7-8%,订奶入户30%+,商超、连锁10%+,学生奶004000500060002021/12/312022

70、/12/31 2023/6/302027E数字化用户数量，万0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.002.004.006.008.002020202120222023H1收入，亿元毛利率新乳业(002946)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表54:公司原奶来源及分布情况 图表55:公司 50%的原奶来自于控股参股牧场 原奶来源原奶来源 布局情况布局情况 13个自有牧场 华东 3 个：唯品牧场、广德牧场、建德牧场 甘肃宁夏 4 个：永昌牧场、吴忠牧场、海原牧场、靖远牧场 西南 6 个：青白江牧场、示范

71、牧场、戚家山牧场、陆良牧场、石林牧场、蝶泉工厂 2 个合作大型奶源基地 澳亚集团、现代牧业 社会牧场-资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 鲜生活冷链是公司重要的运输合作方，受益于区域的匹配与城市乳企产地销的模式，公司运输配送环节效率高、费用低。鲜生活冷链是新希望集团在 2016 年成立的专门从事冷链物流运输服务的公司，总部位于四川成都，目前在全国布局了 100 多家交付服务中心，拥有 18 万+可调配车辆，运配线路达到 14700+，覆盖全国 31 个省、2800 个区县，2022 年收入已达到 100 亿，在国内冷链物流运输领域具备强竞争力。2018-20

72、21 年期间，公司接受的鲜生活冷链运输服务占公司全部运输费用的 60%左右，2022、2023H1 这一比例有所提升，已经超过 70%。公司运输服务供应商包括鲜生活冷链和第三方物流，其中鲜生活冷链为公司提供从成品仓到直营奶站、商超和部分连锁店的运输服务；第三方物流提供到小型便利店、学校等网点多且单店销量较小渠道的产品运输。从运输服务价格上看，鲜生活为公司提供的物流服务显著低于第三方物流的价格，主要原因是公司是城市乳企，在主要销售范围都有子公司进行本地化生产销售，干线运输少、距离短、单次集中运输量大，且直营奶站、商超、卖场等分布较为集中，因此鲜生活配送效率更高，均价更低。自有控股牧场,30%参股

73、大型奶源基地,20%社会牧场,50%新乳业(002946)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表56:鲜生活冷链的全国布局情况 资料来源：鲜生活官网，方正证券研究所 图表57:公司运输费用中关联方鲜生活冷链和第三方占比情况 图表58:鲜生活冷链为公司提供物流服务的均价较低 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 4 4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 根据公司 2023-2027 年战略规划，未来五年努力推动规模复合年双位数增长，净利率实现翻一番。我们预计公司2023-25年可实现收入111.06/124.52

74、/138.86亿元，同比分别增长 11%/12%/12%；实现净利率 4.36%/5.05%/5.73%，同比分别提升 0.74pct/0.69pct/0.68pct。分业务看，1）液奶方面，公司将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类，未来五年推动高品质鲜奶复合增速不低于 20%，加速低温特色酸奶增长。在大单品的持续渗透与新品持续丰富下，我们预计 2023-25 年低温鲜奶收入增速分别达到 17/22%/20%，低温酸奶收入增速分别达到 8%/9%/9%，常温奶收入增速分别达到 12%/11%/10%，液奶品类整体收入增速达到 12%/13%/12%。2）奶粉业务在公司收入中占比较小，预计2

75、023-25年收入增速分别为20%/10%/5%；其他业务为供应链贸易，预计 2023-25 年收入增速分别为 3%/5%/5%。57%67%60%60%78%72%43%33%40%40%22%28%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1鲜生活运输占比第三方运输占比05008H1新乳业支付鲜生活均价新乳业支付第三方均价鲜生活对外承运均价新乳业(002946)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表59:公司分业务盈利预测情况 2022 2023E 2024E 2025E 液态奶

76、 营收，亿元 88 98 111 125 yoy 5.72%11.97%13.01%12.30%毛利率 26.06%28.88%29.34%29.70%奶粉 营收，亿元 0.7 0.8 0.9 1.0 yoy-2.94%20.00%10.00%5.00%毛利率 28.29%28.00%28.00%28.00%其他业务 营收，亿元 12 12 13 13 yoy 95.58%3.00%5.00%5.00%毛利率 8.48%8.00%10.00%11.00%公司整体 营收，亿元 100 111 125 139 yoy 11.59%10.98%12.13%11.51%毛利率 24.04%26.63%

77、27.38%27.92%资料来源：wind，方正证券研究所 我们预计公司 2023-25 年可实现归母净利润 4.83/6.27/7.94 亿元，同比分别增长 34%/30%/27%，当前股价对应 2023-25 年 PE 分别为 23x/18x/14x。我们选取同样以液奶为核心业务的龙头乳企伊利股份，以及区域乳企光明乳业、天润乳业、燕塘乳业作为可比公司，当前新乳业估值水平高于可比公司平均水平。我们认为公司将低温业务作为核心发展方向，作为区域乳企，经过多年的品类培育、渠道积累与数字化沉淀，在低温品类上已经具备成熟的打法体系，进入发展快车道。此外，公司五年规划明确净利率提升的目标与路径，释放利润

78、弹性的确定性较强，因此，我们认为可以给予公司适当的估值溢价，维持“推荐”评级。图表60:可比公司估值情况 证券简称证券简称 市值，市值，亿元亿元 股价，元股价，元 归母净利润，亿元归母净利润，亿元 PEPE 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 伊利股份 1,732 27.20 94.31 104.71 121.26 139.37 21.03 16.54 14.28 12.42 光明乳业 129 9.35 3.61 6.47 7.46 8.81 41.13 19.9

79、1 17.27 14.63 天润乳业 40 12.53 1.97 2.43 2.94 3.51 25.54 16.51 13.66 11.43 燕塘乳业 32 20.16 0.99 1.65 2.08 2.47 37.63 19.19 15.28 12.83 平均 31.33 18.04 15.12 12.83 新乳业 112 12.93 3.62 4.83 6.27 7.94 31.50 23.17 17.85 14.10 资料来源：wind，方正证券研究所 注：收盘价及市值截至 2023 年 11 月 22 日，可比公司 2023-2025 年归母净利润和 PE 根据 Wind 一致预期计

80、算得到 5 5 风险提示风险提示 1、低温奶消费渗透率提升不及预期 2、行业竞争加剧 新乳业(002946)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3、原材料价格大幅波动 4、食品安全事件 新乳业(002946)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动

81、资产 21452145 23052305 28332833 34793479 营业总收入营业总收入 1000610006 1110611106 1245212452 1388613886 货币资金 494 498 887 1357 营业成本 7601 8148 9042 10009 应收票据 4 6 6 7 税金及附加 46 56 62 69 应收账款 576 651 668 709 销售费用 1357 1666 1887 2104 其它应收款 49 55 61 68 管理费用 470 505 565 629 预付账款 186 214 232 259 研发费用 48 53 60 67 存货 8

82、00 847 944 1043 财务费用 148 107 110 93 其他 35 35 35 35 资产减值损失 0 1 1 1 非流动资产非流动资产 73467346 73447344 74797479 76357635 公允价值变动收益 29 0 0 0 长期投资 489 517 545 573 投资收益 52 33 29 33 固定资产 2807 2780 2720 2651 营业利润营业利润 403403 541541 703703 891891 无形资产 776 740 702 665 营业外收入 7 7 7 7 其他 3274 3308 3511 3746 营业外支出 4 5 5

83、 5 资产总计资产总计 94909490 96509650 1031210312 1111411114 利润总额利润总额 406406 544544 706706 894894 流动负债流动负债 42614261 38513851 38863886 39923992 所得税 44 60 78 98 短期借款 828 628 428 228 净利润净利润 362 484 628 795 应付账款 958 1038 1148 1272 少数股东损益 1 1 1 1 其他 2476 2185 2310 2492 归属母公司净利润归属母公司净利润 362362 483483 627627 794794

84、 非流动负债非流动负债 25632563 29942994 29942994 28942894 EBITDA 984 1019 1213 1395 长期借款 1595 2095 2095 1995 EPS（元）0.42 0.56 0.72 0.92 其他 969 899 899 899 负债合计负债合计 68246824 68456845 68796879 68856885 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 147 148 149 150 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 867 866

85、 866 866 营业总收入 11.59 10.98 12.13 11.51 资本公积 629 631 631 631 营业利润 9.57 34.23 29.97 26.70 留存收益 1432 1843 2470 3264 归属母公司净利润 15.77 33.65 29.82 26.61 归属母公司股东权益 2519 2657 3284 4078 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 94909490 96509650 1031210312 1111411114 毛利率 24.04 26.63 27.38 27.92 净利率 3.62 4.36 5.05 5.73 现金流量

86、表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 14.35 18.18 19.10 19.47 经营活动现金流经营活动现金流 10341034 11181118 12491249 14531453 ROIC 6.34 8.27 9.76 11.06 净利润 362 484 628 795 偿债能力偿债能力 折旧摊销 482 368 398 409 资产负债率(%)71.91 70.93 66.71 61.95 财务费用 143 120 122 115 净负债比率(%)154.78 139.53 94.94 57.59 投资损失-52

87、-33-29-33 流动比率 0.50 0.60 0.73 0.87 营运资金变动 57 91 46 80 速动比率 0.27 0.32 0.43 0.54 其他 41 89 84 88 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-653653 -394394 -538538 -569569 总资产周转率 1.05 1.16 1.25 1.30 资本支出-630-463-488-474 应收账款周转率 16.78 18.11 18.89 20.17 长期投资-54 72-78-128 应付账款周转率 8.26 8.16 8.27 8.27 其他 31-3 29 33 每股指标每股指标(元元

88、)筹资活动现金流筹资活动现金流-469469 -721721 -322322 -415415 每股收益 0.42 0.56 0.72 0.92 短期借款-927-200-200-200 每股经营现金 1.19 1.29 1.44 1.68 长期借款 130 500 0-100 每股净资产 2.91 3.07 3.79 4.71 普通股增加-1-1 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-37 2 0 0 P/E 31.50 23.17 17.85 14.10 其他 365-1023-122-115 P/B 4.55 4.21 3.41 2.74 现金净增加额现金净增加额-8686 4 4 38

89、9389 470470 EV/EBITDA 15.62 14.63 11.80 9.71 数据来源：wind 方正证券研究所 新乳业(002946)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局

90、限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正

91、证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来

92、12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：