1、 载旗航司优势不减，未来业绩弹性可期 Table_CoverStock 中国国航(601111)公司深度报告 Table_ReportDate2023 年 11 月 24 日 左前明 能源行业首席分析师 执业编号 S01 联系电话 邮箱 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 中国国航(601111)投资评级 买入 上次评级 资料来源：聚源，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元）8.20 52 周内股价波动区间(元)11.80-7.05 最近一月涨跌幅()15.33 总股本(

2、亿股)162.01 流通 A 股比例()100.00 总市值(亿元)1,328.47 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 中国国航（中国国航（6 601111.SH01111.SH）深度报告：载旗航司）深度报告：载旗航司优势不减，未来业绩弹性可期优势不减，未来业绩弹性可期 Table_ReportDate 2023 年 11 月 24 日 本期内容提要本期内容提要:国内唯一载旗航司，业绩短期承压、不改优质创收能力国内唯一载旗航司，业绩短期承压、不

3、改优质创收能力。公司一直专注于航空运输主业，先后控股、参股众多地方航司，持续扩大经营规模。2023年上半年，公司实现营业收入 596 亿元，同比高增 148.9%，实现同比增速转正；利润端，23H1 公司毛利润同比大幅提升 102.8%，毛利率及净利率双升，同比+60.6pct、+85.9pct；归母净利大幅减亏，实现-34.51 亿元，同比+82.2%；23H1 末人民币汇率较 22 年末贬值 3.75%，尤其二季度人民币兑美元汇率中间价贬值约 5.15%，若扣除汇兑损失影响，23H1公司实现扣汇归母净利-23.4 亿元，23Q2 扣汇归母净利约 10.1 亿元，同比 19Q2 增长 141

4、.5%，二季度公司已实现扣汇盈利。行业领先竞争优势，市占率保持前列。行业领先竞争优势，市占率保持前列。1）枢纽网络优势：依托北京枢纽建设，掌握优质时刻资源，提升整体收）枢纽网络优势：依托北京枢纽建设，掌握优质时刻资源，提升整体收益水平益水平。公司目前已形成北京、上海、成都、深圳的四角菱形航线网络结构，航线网络覆盖国内人口最密集、经济最发达区域，贴合公司中高端公商务旅客群体市场定位。国内航线上，国内航线上，2023 年冬春航线航班计划中，公司一线城市互飞航线占比18.6%，一线&新一线城市互飞航线占比为国内航司最高，达到 25.3%；航班量排名前 20 位的城市间航线中，公司市占率排名第一/第二

5、位的分别有 6 条/7 条，基本均为公商务旅客资源丰富的航线。国际及地区航线上，国际及地区航线上，23H1 公司国际&地区航线运力投入恢复至 173.20 亿可用座公里，在总运力中占比达到 13.4%，运力绝对值及占比都位居航司首位。同时，公司在获取门槛较高的二类远程国际航线、欧美地区的航班市场份额占据绝对优势，根据 2023 年冬春航线航班计划，公司在欧洲地区的航班量占比达到 45.9%，北美地区占比 31.1%，均居于航司首位，国际航线资源优势明显。2）市场定位优势：定位公商务主流旅客市场，收益品质高市场定位优势：定位公商务主流旅客市场，收益品质高。公司卡位北京首都枢纽位置，定位中高端公商

6、务主流旅客市场，地区高收入群体占比高，商务出行需求强，保障收益品质。2022 年国航客公里收益为 0.63 元，收益水平为航司最高；同时，会员人数及常旅客收入的平稳增长有效保障公司未来收益。公司会员人数一直保持平稳增长，截至 2022 年末，公司凤凰知音会员已超过 7511.26 万人，常旅客贡献客运收入占比约 51.9%。逆势整合、供需改善，业绩有望长期向好。逆势整合、供需改善，业绩有望长期向好。1）收购山航，进一步提升市场份额。收购山航，进一步提升市场份额。公司逆势整合取得山航集团及山航股份控制权，进一步巩固市场地位。截至 23H1，公司资产总额提升至 3445亿元，现有机队规模扩大至 9

7、02 架，排名均升至航司首位。2）供需增速向下背景下，需求有望）供需增速向下背景下，需求有望提升提升。供给端，。供给端，自 2019 年起，国内运输飞机数量增速出现明显下降，至 2022 年飞机架数增速连续四年维持个位数增速，且增速呈现波动下降趋势；同时，全国航司机长数量自 2020年起增速明显下降，2022 年国内航司机长人数同比下降 1.9%。需求端，需求端，旅客周转量及客座率均呈现上升趋势。2023 年以来，全国民航旅客周转量当月值逐月上升，当月同比增速均保持在 40%以上；国际出游需求持续提升，2023 年 1 月到 10 月，国际航线旅客周转量较 2019 年同期恢复率已经从 8.6

8、%提升至 53.7%。-40%-20%0%20%40%22/1123/0323/07中国国航沪深300zVfXeVbWeYaVtRnNmNqOrR6MdNbRsQnNmOpMiNpOrQfQpNyR9PmNoONZmMsPNZqNqP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 3）票价端：供需错配下，票价市场化持续拉动业绩提升。）票价端：供需错配下，票价市场化持续拉动业绩提升。国内民航票价市场化改革逐步推进。从实行市场调节价航线情况看，从实行市场调节价航线情况看，2014 年 12 月至2020 年 11 月，实行市场调节价的国内航线数目从 365 条增至 1698 条，占当年全部国内航线的比例由

9、 13.8%提升至 36.2%。从具体航线价格情从具体航线价格情况看，况看，2017-2023 年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从 1240 元、2080 元、1350 元增加至 2150 元、3650 元、2350 元，累计涨幅分别为 73.4%、75.5%、74.1%，均超过 70%，票价市场化改革持续深化；叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应，航司未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期。4）油价）油价&汇率：汇率：油价方面，油价方面，公司航空油料成本受到用油量和航油价格综合影响。公司航油成本在营业成本中占比大致保持在 30%左右，20

10、23 年上半年，占比约 32.7%；在其他变量保持不变情况下，若平均航油价格上升或下降 5%，公司航油成本将上升或下降约 9.67 亿元。汇率方面，汇率方面，公司若干资产及负债主要以美元、欧元为单位，价值会受到人民币对外币的汇率波动影响，进而产生一定汇兑损益。23H1，在其他变量保持不变情况下，人民币兑美元汇率变动 1%，公司净利润预计增减 2.97 亿元。2015-2022 年，公司以美元计价的带息债务由 764.7 亿元降低至 400 亿元，在总带息债务中占比由 73.5%降至 17.4%，外币债务规模有效控制。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年实

11、现归母净利 2.43、134.12、181.66 亿元，同比分别+100.63%、+5412.05%、+35.44%，对应每股收益分别为 0.02、0.83、1.12 元，现价对应 PE 分别为 545.98、9.91、7.31 倍。当前国内外航线快速恢复，预计航空需求持续回升，公司业绩有望迎来大幅提升；综合估值考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。股价催化剂：股价催化剂：年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。风险因素：风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。重要财务指标重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2

12、025E 营业总收入(百万元)74,532 52,898 136,600 169,842 187,193 增长率 YoY%7.2%-29.0%158.2%24.3%10.2%归属母公司净利润(百万元)-16,642 -38,619 243 13,412 18,166 增长率 YoY%-15.5%-132.1%100.6%5412.0%35.4%毛利率%-15.2%-56.6%6.9%18.5%20.9%净 资 产 收 益 率ROE%-27.1%-163.6%0.6%25.7%25.8%EPS(摊薄)(元)-1.03 -2.38 0.02 0.83 1.12 市盈率 P/E(倍)545.98 9

13、.91 7.31 市净率 P/B(倍)2.16 5.63 3.42 2.55 1.89 资料来源：聚源，信达证券研发中心预测;股价为2023年 11月23日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 投资聚焦.6 一、国内唯一载旗航司，民航业发展引领者.6 1.1 历史积淀深厚，专注中国民航业发展.6 1.2 聚焦航空运输主业，业绩短期承压、不改优质创收能力.7 1.3 财务指标明显改善，凸显龙头强韧性.8 二、行业领先竞争优势，市占率保持前列.10 2.1 枢纽网络优势：依托北京枢纽建设，掌握优质时刻资源，提升整体收益水平.10 2.1.1 国内航线集中度高，集中在胡焕庸线东南侧.

14、10 2.1.2 国际航线覆盖面广，欧美主流航线市场份额领先.12 2.2 市场定位优势：定位公商务主流旅客市场，收益品质高.16 三、逆势整合、供需改善，业绩有望长期向好.18 3.1 收购山航，进一步提升市场份额.18 3.2 供给增速向下背景下，需求有望提升.20 3.3 票价端：供需错配下，票价市场化持续拉动业绩提升.22 3.4 其他重要因素：油价&汇率.23 四、盈利预测、估值与投资评级.26 4.1 盈利预测：预计公司 2024 年归母净利润 134.12 亿元.26 4.2 估值及投资评级：首次覆盖给予“买入”评级.28 五、风险因素.31 表 目 录 表 1：中国国航历史沿革

15、.6 表 2：民航局国际航权资源配置与使用管理办法部分内容列示.14 表 3：收购山航集团历程.18 表 4：收购山东航空后，国航机队规模已升至国内航司首位（单位：架）.19 表 5：2023 年以来，文旅部逐步恢复中国公民赴外国家和地区的旅游业务.21 表 6：民航国内航空运价政策演进.22 表 7：公司经营数据预测表.26 表 8：公司营收拆分及预测表.27 表 9：公司营业成本预测表.28 表 10：简易盈利预测表.28 表 11：中国国航 20102019 年 PE-TTM 均值为 15.99 倍.29 表 12：中国国航 20102019 年年末市值/EBITDA 均值为 4.91

16、倍.30 表 13：可比公司估值（截至 2023.11.23）.30 图 目 录 图 1：中国国航股权结构（截至 23H1）.7 图 2：23H1 营收显著提升，客运收入同比高增 267.3%.8 图 3：客运&货运业务收入占比情况.8 图 4：疫情前毛利率及净利率维稳，23H1 已大幅回升.9 图 5：23H1 公司归母净利同比高增 82.2%.9 图 6：公司带息债务增速放缓、在总债务中比重下降.9 图 7：23H1 经营性现金流扭亏为正.9 图 8：国内航线形成四角菱形航线网络结构.10 图 9：东部地区人均可分配收入居前.10 图 10：2023 年冬春航季中公司一线&新一线城市互飞航

17、线占比最高.10 图 11：2023 年冬春航季航班计划的 top20 城市间航线中，国航市占率排名第一的有 6 条、排名第二的有 7 条11 图 12：国航在北京机场航班时刻占比 40.2%，位居航司首位.11 图 13：国航在上海机场航班时刻占比 8.2%，份额较低.11 图 14：国航在成都机场航班时刻占比 28.1%，位居航司首位.12 图 15：国航在广深机场航班时刻占比 7.1%，份额较低.12 图 16：公司国内航线单位客公里收益明显回升.12 图 17：三大航中国航的国内航线单位客公里收益一直居前.12 图 18：国际航线分布覆盖范围广.13 图 19：三大航国际&地区航线运力

18、投入对比.13 图 20：三大航国际&地区航线运力占比对比.13 图 21：中国国航机队结构（截至 2023H1）.14 图 22：截至 23H1，国航宽体机数量及占比均居于航司首位.14 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 23：23 年冬春航季国航在欧洲地区航班时刻占比位居首位.15 图 24：23 年冬春航季国航在北美地区航班时刻占比位居首位.15 图 25：23 年冬春航季国航在日韩地区航班时刻占比 12.2%.15 图 26：23 年冬春航季国航在东南亚地区航班时刻占比 8.9%.15 图 27：国际航线中欧美地区客运收入占比最高.16 图 28：国际航线细分地区收入同比增速情

19、况.16 图 29：2023 年冬春航季 Top10 航线皆为商务线.16 图 30：国航客运收益水平最高.16 图 31：凤凰知音会员人数保持平稳增长.17 图 32：常旅客贡献收入在客运收入中占比基本保持提升.17 图 33：山航股权结构图（截至 23H1）.18 图 34：收购山航后，国航总资产增厚，负债率略降.19 图 35：收购山航后，国航 RPK 市场占比提升.19 图 36：国内运输飞机架数增速自 2019 年起明显放缓.20 图 37：全国航司机长数量增速自 2020 年起显著放缓.20 图 38：机长平均年龄近几年明显增加.20 图 39：2022 年机长执照数对应飞机架数比

20、值较 19 年还有差距.20 图 40：2023 年以来民航旅客周转量显著增加.21 图 41：2023 年以来旅客周转量较 2019 年恢复率逐渐上升.21 图 42：2023 年以来民航客座率整体呈现上升趋势.21 图 43：2023 年以来国际航线旅客周转量正逐月恢复.22 图 44：2020 年后实行市场调节价的国内航线占比增至 36%.23 图 45：主要航线票价在 2017-2023 年累计涨幅均在 70%以上.23 图 46：2023 年以来布伦特原油价格波动较小.23 图 47：公司航空油料成本在总营业成本中占比约 30%左右.24 图 48：23H1，公司航空油料成本占比 3

21、2.7%.24 图 49：2023 年以来中间价美元兑人民币汇率先升后降.24 图 50：国航汇率因素对净利润的影响程度逐渐降低.25 图 51：公司带息债务中美元有息负债占比逐年降低.25 图 52：20102019 年中国国航 PE-TTM 均值为 15.99 倍.29 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 投资聚焦 中国国航是中国航空运输龙头，当前民航需求快速修复，未来国际航班持续恢复有望推动供需改善。我们认为公司具备较强经营创收能力，国际航权资源优势显著；随国际航班加速恢复，需求逐渐释放，公司业绩向上确定性高。中长期看，票价市场化长期效应催化下，公司盈利中枢有望上行。一、国内唯一载旗航

22、司，民航业发展引领者 1.1 历史积淀深厚，专注中国民航业发展 公司为国内唯一的载旗航空公司，致力于引领中国民航业发展。公司为国内唯一的载旗航空公司，致力于引领中国民航业发展。公司前身中国民航总局北京管理局，1988 年 7 月原中国国际航空公司成立，承接民航北京管理局业务，是当时中国资产最多、运输周转量最大的航司。2002 年中国国际航空公司联合原中国航空总公司、原中国西南航空公司组建中航集团；2004 年 9 月中国国航股份有限公司发起设立，同年在香港联交所和伦敦证交所成功上市；2006 年中国国航登陆上交所，正式进入 A 股市场。此后，公司先后控股、参股多家地方航司，持续扩大商业版图及经

23、营规模；2023 年 3 月完成股权转让，取得山航集团控制权。表表1：中国国航历史沿革中国国航历史沿革 时间时间 事件事件 1950 年 公司前身为民航总局北京管理局，1950 年开始从事航空服务 1988 年 7 月原中国国际航空公司成立，承接原民航北京管理局业务 2002 年 10 月以中国国际航空公司为主体，联合原中国航空总公司、原中国西南航空公司组建为中航集团 2004 年 9 月发起设立中国国航股份有限公司，10 月收购山航集团及山航股份部分股权；12 月正式在香港联交所和伦敦证交所上市交易。2006 年 在 A 股上海证券交易所成功上市，与国泰航空实现交叉持股 2009 年 对澳门

24、航空注资；增持对国泰航空的持股比例至 29.99%2010 年 对深圳航空增资，深圳航空成为控股子公司 2011 年 4 月完成对国货航的股权重组，持有国货航股权 51%；以公务专、包机飞行为主要业务的北京航空设立，为公司控股子公司；合资设立大连航空，为公司控股子公司；参股西藏航空 2012 年 与内蒙古自治区共同筹建内蒙古航空；成功推荐深圳航空加入星空联盟 2015 年 完成对 AMECO（北京飞机维修工程有限公司）的收购，AMECO 由合营企业变为本公司的子公司，公司持有其75%股权；2018 年 剥离国货航 51%股权 2022 年 筹划取得山航集团的控制权，并进而取得山航股份的控制权

25、2023 年 取得山航集团控制权，直接持有山航股份 22.8%股份，并通过山航集团间接持有山航股份 42%股份 资料来源：公司公告，公司招股说明书及年报，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 中国国航是中航集团旗下优质航司，控股、参股众多地方航司。中国国航是中航集团旗下优质航司，控股、参股众多地方航司。公司实际控制人为国务院国资委，控股股东为中航集团公司的全资子公司中航有限，中航集团公司直接和间接合计持有中国国航 50.14%的股份。公司与国泰航空交叉持股，旗下还控股了深圳航空（含昆明航空 100%股权、河南航空 51%股权）、山东航空、北京航空、大连航空、内蒙航空、澳门航空

26、等众多地方航司。2023 年 3 月公司发布公告，此前筹划的股权转让完成交割，公司取得山航集团控制权，直接持有山航股份 22.8%股份，并通过山航集团间接持有山航股份42%股份，实现经营规模的又一扩张。图图1：中国国航股权结构（截至中国国航股权结构（截至 23H1）资料来源：公司公告，截至2023年半年报，信达证券研发中心 1.2 聚焦航空运输主业，业绩短期承压、不改优质创收能力 中国国航聚焦航空运输主业，中国国航聚焦航空运输主业，肩负打造国家航企名片的重任肩负打造国家航企名片的重任，主要从事提供中国内地、主要从事提供中国内地、港澳台地区及国际航空港澳台地区及国际航空客货运服务及航空相关服务，

27、其中客运服务为最大的收入来源客货运服务及航空相关服务，其中客运服务为最大的收入来源。总体看，2022 年公司实现营业收入 529 亿元，同比-29.0%；2023 年上半年，公司实现营业收入 596 亿元，同比高增 148.9%，较 2019 年同期同比-8.7%，主要受益于行业需求快速恢复，公司营收显著提升，较 19 年差距明显收窄。细分业务来看：1）航空客运）航空客运业务：业务：公司提供国内、国际和港澳台地区的客运服务，拥有广泛的国际航线、均衡的国内国际网络。客运服务一直是公司最大的收入来源，公司主要通过加大客运运力投放、提高客座率、实施收益管理等手段提高客运收入。2022 年公司实现客运

28、收入 382.96亿元，同比-34.3%，占总收入比重约 72.4%；2023 年上半年此项业务收入 554.7 亿元，同比+267.3%，较 19 年同期同比-7.32%，客运收入显著增加。2)航空货运及邮运航空货运及邮运业务：业务：公司的货运服务包括一般航空货运服务和特殊货运服务（包括易腐品、活牲畜、贵重物品和危险品等），邮运服务指邮件和快递业务，包括 24 小时特快邮件服务及特快货物转运服务。2022 年公司实现货运及邮运收入 100.85 亿元，同比-9.26%，占总收入比重约19.1%；2023年上半年此项业务收入实现14.1亿元，同比-79.5%，较 19 年同期同比-50.2%。

29、（实际（实际控制控制人）人）国务院国资委国务院国资委中中航有限航有限16.26%29.99%33.60%9.61%100%其他股东其他股东国泰航空国泰航空中中航集团公司航集团公司40.53%100%山山航集团航集团北京航空北京航空内蒙航空内蒙航空澳门航空澳门航空大连航空大连航空Ameco深圳航空深圳航空中中航财务航财务51%66%80%66.92%51%80%75%51%山东山东航空航空42%22.8%请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 3)其他其他业务：业务：其他主营业务主要包括地面服务、飞机和发动机维修、进出口服务、航空餐饮服务和其他航空服务等。2022 年公司实现其他主营业务收入 25

30、.27 亿元，同比-17.19%，占总收入比重约 4.78%；2023 年上半年此项业务收入 19.0 亿元，同比-45.3%。客运业务为主要创收来源，货运邮运及其他航空相关服务业务构成辅助收入。2022 年受到新冠疫情影响，民航业整体需求放缓，收入下降；今年上半年防疫政策优化，行业需求明显回暖，公司营收大幅回升，基本恢复至 2019 年同期水平。图图2：23H1 营收显著提升，客运收入同比高增营收显著提升，客运收入同比高增 267.3%图图3：客运客运&货运业务收入占比情况货运业务收入占比情况 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 1.3 财务指标明显改

31、善，凸显龙头强韧性 抗风险能力强，抗风险能力强，23H1 多项财务指标显著改善。多项财务指标显著改善。疫情影响减弱叠加中长途出行需求回升，中国国航经营情况明显改善，呈现行业龙头强韧性，基本面向好趋势逐渐明确。1）盈利情况：）盈利情况：从毛利角度看从毛利角度看，2023 年以来民航运输业市场迎来显著复苏，带动公司整体经营情况向好，公司毛利润同比大幅增加，毛利率及净利率双升。23H1 公司实现毛利额 4.02 亿元，同比增长 102.8%；23H1 实现毛利率、净利率分别 0.67%、-6.79%，同比分别提升 60.6pct、85.9pct。从归母净利情况看从归母净利情况看，费用管控得当叠加毛利

32、率提升，公司净利率回升，归母净利大幅减亏。23H1 公司实现归母净利-34.51 亿元，同比增长 82.2%。虽然公司盈利情况较 2019 年仍存在差距，但指标已出现大幅改善。从扣汇净利情况看，从扣汇净利情况看，2023 年上半年，人民币兑美元汇率中间价较 22 年末贬值 3.75%，尤其二季度人民币兑美元汇率中间价贬值约 5.15%。根据公司中报，人民币贬值 1%，将导致公司净利润减少 2.97 亿元；只考虑美元情况，扣除汇兑损失影响后，我们预计公司 23H1 扣汇归母净利润约-23.4 亿元，23Q2 扣汇归母净利润约 10.1 亿元，同比 19Q2 增长 141.5%，二季度公司已实现扣

33、汇盈利。2）负债情况负债情况：公司带息债务增速放缓，在总债务中占比出现一定下降。2022 年公司带息债务合计约 2298 亿元，同比增长 24.6%，在总债务中比重提升至 84.0%；2023 年上半年带息债务达到 2421 亿元，较上年末同比增长 5.4%，在总债务中比重约 77.7%。公司上半年带息债务的增加主要系合并山航集团影响，剔除此因素后，公司带息债务较上年末呈下降趋势。583383555069574552959612.8%3.4%-55.2%4.6%-34.3%267.3%11.2%-49.7%49.2%29.9%-

34、9.3%-79.5%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02004006008000920202021202223H1其他业务收入（亿元）其他业务收入（亿元）其他主营收入（亿元）其他主营收入（亿元）货运及邮运收入（亿元）货运及邮运收入（亿元）客运收入（亿元）客运收入（亿元）客运收入同比增速（右轴）客运收入同比增速（右轴）货运及邮运收入同比增速（右轴）货运及邮运收入同比增速（右轴）88.05%91.44%80.18%78.24%72.40%93.05%8.34%4.21%12.31%14.91%19.06%2.37%0%

35、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021202223H1客运收入占比客运收入占比货运及邮运收入占比货运及邮运收入占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 3）可持续经营）可持续经营情况情况：此前受重大风险因素影响，2020-2022 年公司经营性现金流出现较大波动，资产负债率提升较快；23H1 经营情况转好，经营性现金流扭亏为正，公司资产负债率也由 2022 年 92.7%下降至 23H1 的 90.4%。图图4：疫情前毛利率及净利率维稳，疫情前毛利率及净利率维稳，23H1 已大幅回升已大幅回升 图图5：23H1 公司归母净利同比高增公司

36、归母净利同比高增 82.2%资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图6：公司带息债务增速放缓、在总债务中比重下降公司带息债务增速放缓、在总债务中比重下降 图图7：23H1 经营性现金流扭亏为正经营性现金流扭亏为正 资料来源：Wind，信达证券研发中心 注：此处23H1带息债务同比增速对比时点为22年末 资料来源：Wind，信达证券研发中心 15.35%23.17%17.38%16.84%-8.82%-15.18%-56.55%0.67%3.76%6.63%7.12%6.00%-22.76%-25.26%-85.40%-6.79%-100%-80%-60%

37、-40%-20%0%20%40%销售毛利率（销售毛利率（%）销售净利率（销售净利率（%）33.1967.7472.4073.3664.09-386.19-34.51-32.4%14.0%77.5%0.6%6.3%1.3%-12.7%-324.9%-15.5%-132.1%82.2%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-500-400-300-归母公司净利润（亿元）归母公司净利润（亿元）归母净利同比增速（右轴）归母净利同比增速（右轴）5.4%75.7%67.8%95.2%72.5%80.4%79.3%84.0%77.

38、7%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,000带息负债（亿元）带息负债（亿元）带息负债带息负债yoy-右轴右轴带息负债在总负债中占比带息负债在总负债中占比-右轴右轴71.8%58.7%70.5%77.9%92.7%90.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-300-300400500经营性现金流净额（亿元）经营性现金流净额（亿元）投资性现金流净额（亿元）投资性现金流净额（亿元）筹资性现金流净额（亿元）筹资性现金流净额（亿元）资产负债率（资产负债率（%）-右轴右轴 请

39、阅读最后一页免责声明及信息披露 10 二、行业领先竞争优势，市占率保持前列 2.1 枢纽网络优势：依托北京枢纽建设，掌握优质时刻资源，提升整体收益水平 国内外均衡发展，品牌影响力持续扩大。国内外均衡发展，品牌影响力持续扩大。中国国航坚持“国内国际均衡发展，以国内支撑国际”的市场布局原则，目前已逐渐形成以北京为核心复合枢纽，以成都为区域枢纽，以上海为重要国际门户，以深圳为珠三角核心的四角菱形结构。公司综合实力不断增强，基于当前广泛均衡的国内、国际航线网络，持续开拓国际化合作，凭借与星空联盟及海外行业协会的合作，增强国航品牌的国际影响力。2.1.1 国内航线集中度高国内航线集中度高，集中在胡焕庸线

40、东南侧，集中在胡焕庸线东南侧 公司以北京首都国际机场为主基地，构建了以北京、成都、上海和深圳为节点的四角菱形枢纽网络结构，航线网络覆盖国内人口最密集、经济最发达区域，多位于胡焕庸线东南侧，贴合公司中高端公商务旅客群体市场定位。2023 年冬春航线航班计划中，公司一线城市互飞航线占比 18.6%，一线&新一线城市互飞航线占比在三大航中最高，达到 25.3%，丰富航线资源为公司业务开拓奠定优质基础。图图8：国内航线形成四角菱形航线网络结构国内航线形成四角菱形航线网络结构 资料来源：航班管家，信达证券研发中心 图图9：东部地区人均可分配收入居前东部地区人均可分配收入居前 图图10：2023 年冬春航

41、季中公司一线年冬春航季中公司一线&新一线城市互飞航线占新一线城市互飞航线占比最高比最高 资料来源：国家统计局，信达证券研发中心 资料来源：航班管家，pre-flight，第一财经，信达证券研发中心 北京北京上海上海成都成都深圳深圳050000000250003000035000400004500050000200021全国居民分地区人均可支配收入（元）全国居民分地区人均可支配收入（元）东部地区东部地区中部地区中部地区西部地区西部地区东北地区东北地区18.6%22.3%20.5%25.3%18.5%11.7%0%5%10%15%2

42、0%25%30%国航国航南航南航东航东航一线城市互飞一线城市互飞一线一线&新一线城市互飞新一线城市互飞 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 具体航线资源看，国航在国内优质航线资源禀赋位居前列。具体航线资源看，国航在国内优质航线资源禀赋位居前列。根据民用航空预先飞行计划管理系统披露的 2023 年冬春航季航班计划，航班量排名前 20 位的城市间航线中，公司市占率排名第一位的有 6 条、排名第二位的有 7 条，基本均为公商务旅客资源丰富的航线。具体航线看，国航在上海-成都、北京-杭州、北京-重庆的城市间航线周均航班量占比均在40%以上，在北京-成都、北京-西安的城市间航线周均航班量占比在 30

43、%以上。图图11：2023 年冬春航季航班计划的年冬春航季航班计划的 top20 城市间航线中，国航城市间航线中，国航市占率排名市占率排名第一的有第一的有 6 条、排名第二的有条、排名第二的有 7 条条 资料来源：航班管家，Pre-flight，信达证券研发中心 具体机场枢纽看，国航在北京和成都两地的机场枢纽中航班量占比最高。具体机场枢纽看，国航在北京和成都两地的机场枢纽中航班量占比最高。根据民用航空预先飞行计划管理系统披露的 2023 年冬春航季航班计划，2023 年冬春航季，国航在北京首都和北京大兴机场分配的航班量占比位居国内航司首位，占据绝对时刻优势，占比达到40.2%；其次，国航在成都

44、双流和成都天府机场分配的航班量占比达到 28.1%，同样位居首位。国航在上海地区及广深地区机场分配的航班量份额相对较低，上海地区机场占比 8.2%，广深地区机场占比 7.1%。图图12：国航在北京机场航班时刻占比国航在北京机场航班时刻占比 40.2%，位居航司首位，位居航司首位 图图13：国航在上海机场航班时刻占比国航在上海机场航班时刻占比 8.2%，份额较低，份额较低 资料来源：航班管家，Pre-flight，信达证券研发中心 资料来源：航班管家，Pre-flight，信达证券研发中心 29.1%1.6%38.3%6.6%29.1%47.2%29.8%42.0%40.5%21.9%14.5%

45、14.9%21.1%9.2%32.9%17.4%0.0%0.0%13.0%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国航国航南航南航东航东航其他航司其他航司40.2%36.3%17.1%15.9%11.8%14.4%31.0%33.4%0%20%40%60%80%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季北京首都北京首都&北京大兴机场航班时刻占比北京大兴机场航班时刻占比国航国航南航南航东航东航其他国内航司其他国内航司8.2%7.2%10.9%11.4%31.9%30.4%49.1%51.0%0%20%40%60%80%100%23年冬春航季年冬春航

46、季19年冬春航季年冬春航季上海浦东上海浦东&上海虹桥机场航班时刻占比上海虹桥机场航班时刻占比国航国航南航南航东航东航其他国内航司其他国内航司 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图图14：国航在成都机场航班时刻占比国航在成都机场航班时刻占比 28.1%，位居航司首位，位居航司首位 图图15：国航在广深机场航班时刻占比国航在广深机场航班时刻占比 7.1%，份额较低，份额较低 资料来源：航班管家，Pre-flight，信达证券研发中心 资料来源：航班管家，Pre-flight，信达证券研发中心 公司国内航线收益持续回升，航线收益能力在三大航中表现更强。公司国内航线收益持续回升，航线收益能力在三

47、大航中表现更强。2020 年前，公司国内航线单位客公里收益基本维稳，收益大体保持在 0.58-0.63 元左右；2020 年受新冠疫情影响，单位客公里收益降幅明显，此后公司收益能力不断修复，收益水平持续回升；2022年公司国内航线单位客公里收益恢复至 0.57 元/客公里，同比增长 7.0%；2023 年上半年收益水平回升至 0.59 元/客公里，同比增长 11.5%，收益水平已恢复至 2019 年的 99.5%。三大航情况对比看，国航的客公里收益水平一直居前，抗风险及收益能力均表现较强。图图16：公司国内航线单位客公里收益明显回升公司国内航线单位客公里收益明显回升 图图17：三大航中国航的国

48、内航线单位客公里收益一直居前三大航中国航的国内航线单位客公里收益一直居前 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2.1.2 国际航线覆盖面广国际航线覆盖面广，欧美主流航线市场份额领先，欧美主流航线市场份额领先 国际航线分布国际航线分布覆盖范围广，国际航空市场快速恢复。覆盖范围广，国际航空市场快速恢复。截至 2019 年末，中国国航及下属子公司，深圳航空（含昆明航空）、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空经营客运航线达 770 条，包含 137 条国际航线和 27 条地区航线。公司通航国家及地区 43 个，通航城市 187 个，其中含国际 65 个，地区

49、3 个。此外，公司依托于星空联盟的合作，积极开展国际化合作，服务范围已经囊括 195 个国家（地区）的 1317 个目的地，尤其在欧美等主流国际航线上具有领先市场份额。当前公司全力实现国际航线“应飞尽飞”，陆续恢复及增投国际及地区航线。2022 年，公司已实现北京-法兰克福、上海浦东-伦敦、杭州-罗马、成都-香港等 43 条国际、地区客运航班航线的复航和增班，20 余条北京直航国际航班陆续恢复。28.1%25.0%7.7%9.8%10.0%13.2%54.2%52.0%0%20%40%60%80%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季成都双流成都双流&成都天府机场航班时刻占比

50、成都天府机场航班时刻占比国航国航南航南航东航东航其他国内航司其他国内航司7.1%8.0%38.2%37.7%7.9%8.9%46.7%45.4%0%20%40%60%80%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季深圳宝安深圳宝安&广州白云机场航班时刻占比广州白云机场航班时刻占比国航国航南航南航东航东航其他国内航司其他国内航司-1.2%-5.4%-2.0%1.8%2.6%-2.1%-21.0%14.0%7.0%11.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.10.20.30.40.50.60.7国航国内航线单位客公里收益（元国航国内航线单位客公

51、里收益（元/客公里）客公里）客公里收益同比增速客公里收益同比增速00.10.20.30.40.50.60.72000212022 23H1单位客公里收益（元单位客公里收益（元/客公里）客公里）国航国内航线国航国内航线南航国内航线南航国内航线东航国内航线东航国内航线 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 图图18：国际航线分布覆盖范围广国际航线分布覆盖范围广 资料来源：飞常准，信达证券研发中心 国际及地区航线运力在三大航中居前。国际及地区航线运力在三大航中居前。航线运力情况看，航线运力情况看，2020 年前，国航的国际及地区航线可用座公里（ASK）一

52、直居于航司之首；2020 年后国际及地区航线遭遇严峻挑战，公司正逐步恢复运力投入，在三大航中运力居前。2022 年国航的国际及地区航线达到 62.67亿可用座公里，在所有航线运力投入中占比达到 6.5%；23H1 公司国际&地区航线运力投入恢复至 173.20 亿可用座公里，占比达到 13.4%，运力绝对值及占比都位居首位。图图19：三大航国际三大航国际&地区航线运力投入对比地区航线运力投入对比 图图20：三大航国际三大航国际&地区航线运力占比对比地区航线运力占比对比 资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心 资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心 宽体机数量最多更适宜长途国际航

53、线。宽体机数量最多更适宜长途国际航线。机队情况看，机队情况看，截至 23H1，中国国航机队结构中B737 机型、A320 机型及 A330 机型数量位居前三，数量及占比分别为 392 架（占比 43%）、348 架（占比 39%）、60 架（占比 7%）。国际航线多为长途旅行，宽体机机型空间更为宽裕，乘坐体验更加平稳舒适，在长线旅行中更具优势。对比 23H1 三大航机队情况，国航宽体机数量共计 139 架，在客机数量中占比达到 15.8%，数量及占比位居国内航司首位，在国际航班中更具优势。0200004000060000800000140000三大航国际三大航国际&地区航

54、线运力投入（百万）地区航线运力投入（百万）国航国际国航国际&地区航线地区航线南航国际南航国际&地区航线地区航线东航国际东航国际&地区航线地区航线0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200021202223H1国航国际国航国际&地区航线运力占比地区航线运力占比南航国际南航国际&地区航线运力占比地区航线运力占比东航国际东航国际&地区航线运力占比地区航线运力占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 图图21：中国国航机队结构（截至中国国航机队结构（截至 2023H1）图图22：截至截至 23H1，国航宽体机数量及占比均居于航司

55、首位，国航宽体机数量及占比均居于航司首位 资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心 资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心 航权资源稀缺珍贵，航权资源稀缺珍贵，欧美地区等二类国际航权获取门槛高欧美地区等二类国际航权获取门槛高。为保障国际航线资源使用效率最大化，促进有效竞争，民航局发布国际航权资源配置与使用管理办法的通知，对国际航线采取一、二线航权分类管理，二类国际航权获取门槛较高。表表2：民航局民航局国际航权资源配置与使用管理办法国际航权资源配置与使用管理办法部分内容列示部分内容列示 航线分类航线分类 说明说明 要求要求 一类国际航线 指我国至航权开放国家的航线或航权部分开放国家

56、的协议开放航线 一类国际航线不限定指定承运人数量、航线表、运营班次及运力安排 二类国际航线 指一类国际航线以外的航权受限市场的国际航线，分为二类远程国际航线和二类非远程国际航线。中国国内航点至美洲、欧洲（不含俄罗斯）、大洋洲、非洲航点的二类国际航线为二类远程国际航线，其他为二类非远程国际航线。二类远程客运国际航线逐步引入竞争。对于已有空运企业运营的二类远程客运国际航线，满足下列条件之一的，可以新增一家承运人，且自经营许可颁发之日起 3 年内不批准其他空运企业新进入该航线（空运企业未在规定期限内开航或在飞空运企业注销航线经营许可的情形除外）：（一）中方空运企业经营班次份额低于 70%且中外方空运

57、企业平均每周总班次（一个往返计算为 1 班）达到 14 班（含）的；（二）未满足第（一）款条件，但自本办法施行之日起，空运企业独家经营 6 年（含）以上的。对于新开二类远程客运国际航线，自经营许可颁发之日起 3 年内不批准其他空运企业新进入该航线（空运企业未在规定期限内开航或注销航线经营许可的情形除外）。资料来源：民航局，信达证券研发中心 国航在欧美地区、尤其是欧洲地区的航班市场份额具备绝对优势。国航在欧美地区、尤其是欧洲地区的航班市场份额具备绝对优势。具体地区看，根据2023 年冬春航季计划，国航在欧洲地区的航班量占比达到 45.9%，具备时刻绝对优势，为欧洲地区第一承运人。北美地区，国航的

58、航班量时刻占比由 2019 年冬春航季的 25.0%提升至 2023 年冬春航季的 31.1%，占比升至航司首位，时刻优势明显。日韩、东南亚地区，国航的航班时刻市场份额相对较低，日韩地区占比 12.2%，东南亚地区占比 8.9%。对比可知，国航在获取门槛较高的二类远程国际航线占据明显优势，国际航线资源优势凸显。B737,392,43%A320,348,39%A330,60,7%B777,28,3%A350,27,3%ARJ21,18,2%B787,14,1%B747,10,1%公务机公务机,5,1%740739662.8%13.2%13.5%10%11%12%13%14%

59、15%16%17%005006007008009001000国航国航南航南航东航东航窄体机（架）窄体机（架）宽体机（架）宽体机（架）宽体机客机占比宽体机客机占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 图图23：23 年冬春航季国航在欧洲地区航班时刻占比位居首位年冬春航季国航在欧洲地区航班时刻占比位居首位 图图24：23 年冬春航季国航在北美地区航班时刻占比位居首位年冬春航季国航在北美地区航班时刻占比位居首位 资料来源：航班管家，Pre-flight，信达证券研发中心 资料来源：航班管家，Pre-flight，信达证券研发中心 图图25：23 年冬春航季国航在日韩地区航班

60、时刻占比年冬春航季国航在日韩地区航班时刻占比 12.2%图图26：23 年冬春航季国航在东南亚地区航班时刻占比年冬春航季国航在东南亚地区航班时刻占比 8.9%资料来源：航班管家，Pre-flight，信达证券研发中心 资料来源：航班管家，Pre-flight，信达证券研发中心 国际航线细分国际航线细分区域客运区域客运收入看，收入看，欧洲及北美地区客运收入占比一直居于前列，尤其欧欧洲及北美地区客运收入占比一直居于前列，尤其欧洲地区一直是国际航线客运创收第一来源。洲地区一直是国际航线客运创收第一来源。2019 年，公司在欧洲地区客运收入实现 120 亿元，同比增长 8.5%；北美地区客运收入实现

61、79 亿元，同比略降 1.9%；亚太地区及其他实现客运收入 95 亿元，同比增长 3.7%；日韩地区实现客运收入 78 亿元，同比增长 14.0%。占比上，占比上，欧美地区客运收入占比最高，一直保持在 50%以上，2019 年合计占比为 53.5%，2021 年提升至 57.9%。同比增速上，同比增速上，各地区客运收入增速均有所放缓，欧洲地区除 2016年外客运收入同比增速一直为正，北美地区增速变化较平缓，亚太地区及其他客运收入同比增速除 2019 年外基本维持在 10%以上，日韩地区客运收入在 2018-2019 年实现较快增长。45.9%44.0%12.6%14.0%19.5%18.6%2

62、2.0%23.4%0%20%40%60%80%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季欧洲地区国内航司航班量占比欧洲地区国内航司航班量占比国航国航南航南航东航东航其他国内航司其他国内航司31.1%25.0%23.0%18.4%26.2%27.2%19.7%29.3%0%20%40%60%80%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季北美地区国内航司航班量占比北美地区国内航司航班量占比国航国航南航南航东航东航其他国内航司其他国内航司12.2%13.9%18.4%14.9%22.4%24.5%47.0%46.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

63、0%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季日韩地区国内航司航班量占比日韩地区国内航司航班量占比国航国航南航南航东航东航其他国内航司其他国内航司8.9%9.3%18.9%17.5%14.2%14.5%58.0%58.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季东南亚地区国内航司航班量占比东南亚地区国内航司航班量占比国航国航南航南航东航东航其他国内航司其他国内航司 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 图图27：国际航线中欧美地区客运收入占比最高国际航线中欧美地区客运收入占比最高 图图28：国际航线细分地

64、区收入同比增速情况国际航线细分地区收入同比增速情况 资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心 注：国际航线细分区域客运收入仅披露至2021年 资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心 2.2 市场定位优势：定位公商务主流旅客市场，收益品质高 卡位北京首都枢纽位置，公商务旅客出行需求强。卡位北京首都枢纽位置，公商务旅客出行需求强。凭借北京枢纽优势，公司定位中高端公商务主流旅客市场，地区高收入群体占比高，商务出行需求强，保障收益品质。以 2023年冬春航季航班计划为例，TOP10 城市线皆为商务线，且其中六条航线与北京有关。北京-上海线周频排名第一，周度往返航班达到 900 班次，日均

65、高达 128.6 班次；北京-成都线排名第三，日均达 120.0 班次。同时，公商务旅客市场整体收益水平较高，对比三大航单位客公里收益情况，2022 年国航客公里收益为 0.63 元，收益水平最高。公司客户粘性强，会员数及公司客户粘性强，会员数及常旅客收入占比基本逐年稳增。常旅客收入占比基本逐年稳增。截至 2022 年末，公司凤凰知音会员已超过 7511.26 万人，常旅客贡献收入占公司客运收入比重约 51.9%。中国国航APP 新增注册用户 156.53 万人，总用户数已达 1598.7 万人；新开发客户 435 家，有效大客户数量达到 2839 家。会员人数及常旅客收入的平稳增长有望有效保

66、障公司未来收益。图图29：2023 年年冬春冬春航季航季 Top10 航线皆为商务线航线皆为商务线 图图30：国航客运收益水平最高国航客运收益水平最高 资料来源：航班管家，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 70778365817920759.7%60.3%57.3%52.7%55.9%54.4%53.5%57.3%57.9%48%50%52%54%56%58%60%62%050030035040020001920202021亚太及其他客运收入（亿元）亚太及其他客运

67、收入（亿元）日韩客运收入（亿元）日韩客运收入（亿元）北美客运收入（亿元）北美客运收入（亿元）欧洲客运收入（亿元）欧洲客运收入（亿元）欧美客运收入占比欧美客运收入占比8.5%-1.9%14.0%3.7%-20%-10%0%10%20%30%40%2001720182019国际航线细分区域客运收入同比增速国际航线细分区域客运收入同比增速欧洲欧洲北美北美日韩日韩亚太地区及其他亚太地区及其他900862840822742682638566506008001000北京北京-上海上海上海上海-深圳深圳北京北京-成都成都上海上海-广州广州北京北京-深圳深圳上海上海

68、-成都成都北京北京-广州广州北京北京-杭州杭州北京北京-重庆重庆广州广州-成都成都周频往返航班量（班次）周频往返航班量（班次）0.630.590.600.560.570.580.590.600.610.620.630.64国航国航南航南航东航东航2022年客公里收益（元年客公里收益（元/客公里）客公里）请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 图图31：凤凰知音会员人数保持平稳增长凤凰知音会员人数保持平稳增长 图图32：常旅客贡献收入在客运收入中占比基本保持提升常旅客贡献收入在客运收入中占比基本保持提升 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 15.0%16.

69、4%12.0%13.6%7.2%5.7%4.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00400050006000700080002000212022凤凰知音会员人数（万人）凤凰知音会员人数（万人）会员人数同比增速会员人数同比增速-右轴右轴37.2%39.3%43.7%45.1%46.5%52.3%56.8%51.9%0%10%20%30%40%50%60%2000212022常旅客贡献收入占客运收入比重常旅客贡献收入占客运收入比重 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18

70、三、逆势整合、供需改善，业绩有望长期向好 3.1 收购山航，进一步提升市场份额 获取山航集团控制权，进一步巩固市场地位。获取山航集团控制权，进一步巩固市场地位。中国国航受让山钢金控持有的山航集团股权并向山航集团增资，交易完成后合计持有山航集团 66%的股权，并取得山航集团控制权；公司直接持有山航股份 22.8%的股份、并通过山航集团间接持有山航股份 42%的股份，山航集团、山航股份及其并表范围内子公司成为公司合并报表范围内公司。公司取得山航集团及山航股份控制权，进一步巩固公司在世界航空运输企业第一阵营中的地位。表表3：收购山航集团历程收购山航集团历程 公告时间公告时间 具体事件具体事件 202

71、2 年 5 月 30 日 中国国航正筹划取得山航集团的控制权，并进而取得山航股份的控制权。截至公告日，公司持有山航集团 49.4%的股权，山航集团为公司的联营企业，公司及山航集团分别持有山航股份 22.8%及 42%的股份。2022 年 6 月 14 日 中国国航拟受让山钢金控持有的山航集团股权并拟向山航集团增资，公司拟通过前述交易合计持有山航集团不低于 66%的股权，并取得山航集团的控制权。同时，拟议交易将导致公司在山航股份直接和间接合计拥有权益的股份超过 30%。2022 年 12 月 30 日 公司与山钢金控签署股权转让协议书，公司拟受让山钢金控持有的山航集团1.4067%的股权；同日，

72、公司与青岛企发签署股权转让协议书，公司拟受让青岛企发持有的山航集团 0.9043%的股权，本次股权转让完成后，公司持有目标公司51.7178%股权。同日，公司、山东财金、山东高速和山航集团签署关于山东航空集团有限公司之增资协议，相关股权转让实施完成后，公司、山东高速拟共同向山航集团增资，公司投资 66 亿元，山东高速投资 34 亿元，本次增资完成后，公司持有目标公司66%股权，山东高速和山东财金合计持有目标公司 34%股权。2023 年 3 月 21 日 本次股权转让已完成工商变更登记并完成交割，中国国航已取得山航集团的控制权，直接持有山航股份22.8%的股份、并通过山航集团间接持有山航股份

73、42%的股份，山航集团、山航股份及其并表范围内子公司成为公司合并报表范围内公司。2023 年 4 月 7 日 公司和山东方股东已分别向山航集团支付 66 亿元和 34 亿元，本次增资已完成工商变更登记及交割。资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心 图图33：山航股权结构图山航股权结构图（截至（截至 23H1）资料来源：山东航空公司公告，信达证券研发中心 山山航集团航集团35.2%42%66%其他股东其他股东中国国航中国国航22.8%70%山东高速集团山东高速集团山东财金投资集团山东财金投资集团山东省国资委山东省国资委山东省财政厅山东省财政厅29.39%4.61%90%青岛飞圣青岛飞圣金

74、平食品金平食品山东山东航空航空物流物流100%49.7%100%100%青岛食品青岛食品其他子公司其他子公司 请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 收购山航集团后，国航综合实力提升。收购山航集团后，国航综合实力提升。截至 23H1，公司已成为亚洲机队规模最大的航空公司，国内航线网络也得到有效补充，市场份额及综合竞争实力提升，更有利于服务以内循环为主体的新发展格局。具体项目看：从资产负债看，从资产负债看，截至 23H1，收购山航集团后，公司总资产增厚，达到 3445 亿元，资产总额位居国内航司首位；资产负债率略有降低，达到 90.4%，负债率水平居中。从旅客周转量看，从旅客周转量看，对比各航司

75、 2022 年 RPK 情况，中国国航旅客周转量在全行业中占比 15.4%，位于三大航司末位；收购山航后，国航 RPK 占比将提升至 18.9%，排名提升至三大航司中第二位，整体份额上升。从机队规模情况看，从机队规模情况看，截至 23H1，中国国航共有飞机 902 架，其中包含山东航空 133架波音 737 系列飞机，公司现有飞机数量显著提升，机队规模最大。图图34：收购山航后，国航总资产增厚，负债率略降收购山航后，国航总资产增厚，负债率略降 图图35：收购山航后，国航收购山航后，国航 RPK 市场占比提升市场占比提升 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：民航局，各公司公告，信达证

76、券研发中心 表表4：收购山东航空后，国航机队规模已升至国内航司首位（单位：架）收购山东航空后，国航机队规模已升至国内航司首位（单位：架）机型机型 中国国航中国国航 山东航空山东航空 南方航空南方航空 东方航空东方航空 A320 系列系列 348 351 382 A330 系列系列 60 40 56 A350 系列系列 27 18 17 B737 系列系列 392 133 388 279 B747 系列系列 10 B777 系列系列 28 32 20 B787 系列系列 14 39 10 EMB190 6 0 C919 1 ARJ21 18 23 17 公务机公务机 5 3 合计合计 902 1

77、33 897 785 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：23H1国航机队统计中已包含山东航空机队（即133架波音737系列飞机）3445 3085 3050 2894 90.4%90.8%82.7%91.9%78%80%82%84%86%88%90%92%94%26002700280029003000334003500三大航资产及负债率对比（三大航资产及负债率对比（23H1）总资产（亿元）总资产（亿元）资产负债率（资产负债率（%）-右轴右轴国航国航,15.4%南航南航,26.1%东航东航,15.7%山航山航,3.5%其他航司其他航司,39.4%2022年各航司年各

78、航司RPK占比一览占比一览 请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 3.2 供给增速向下背景下，需求有望提升 行业供给端情况看，全国民航机队规模整体增速放缓，行业供给端情况看，全国民航机队规模整体增速放缓，驾驶员等劳动人员数量减少。驾驶员等劳动人员数量减少。机队规模上，机队规模上，2022 年国内运输飞机架数为 4165 架，同比增长 2.7%；自 2019 年起，国内运输飞机数量增速出现明显下降，至 2022 年飞机架数增速连续四年维持个位数增速，且增速呈现波动下降趋势。行业从业人员上，行业从业人员上，全国航司机长数量自 2020 年起增速明显下降，2022年国内航司机长人数为 19054

79、人，同比下降 1.9%；机长平均年龄近几年也有明显提升，由2020 年的 39.55 岁快速增至 2022 年的 40.39 岁。人机比上，2022 年持有航线运输驾驶执照数（可担任机长）对应飞机架数的比值为 6.77，过去三年人机比逐渐回升，但与 2019 年的 7.05 比值仍存在一定差距。图图36：国内运输飞机架数增速自国内运输飞机架数增速自 2019 年起明显放缓年起明显放缓 图图37：全国航司机长数量增速自全国航司机长数量增速自 2020 年起显著放缓年起显著放缓 资料来源：Wind，国家统计局，信达证券研发中心 资料来源：Wind，民航局，信达证券研发中心 图图38：机长平均年龄近

80、几年明显增加机长平均年龄近几年明显增加 图图39：2022年机长执照数对应飞机架数比值较年机长执照数对应飞机架数比值较19年还有差距年还有差距 资料来源：民航局，信达证券研发中心 资料来源：Wind，民航局，国家统计局，信达证券研发中心 行业行业需求需求端情况看，端情况看，旅客周转量及客座率均呈现上升趋势。旅客周转量及客座率均呈现上升趋势。2023 年以来，全国民航旅客周转量当月值逐月上升，当月同比增速均保持在 40%以上；对比 2019 年情况，民航旅客周转量恢复率快速上升，旅客出行需求复苏；客座率方面整体也呈现上升趋势。10.5%10.5%11.8%11.3%11.7%10.4%4.9%2

81、.2%3.9%2.7%0%2%4%6%8%10%12%14%0500025003000350040004500国内运输飞机架数国内运输飞机架数运输飞机架数同比增速运输飞机架数同比增速10.2%12.7%15.5%12.0%8.6%9.4%-0.6%2.0%-1.9%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050000000250002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全国航司可用机长数量（人）全国航司可用机长数量（人）机长同比增速机长同比增速40.0440.0039.

82、8539.7939.7539.9039.6439.5540.0840.3939.039.239.439.639.840.040.240.440.62013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022航司机长平均年龄（岁）航司机长平均年龄（岁）8.618.859.059.048.828.829.259.7110.4711.026.776.686.726.746.806.767.056.726.736.770246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022商照驾驶员执照数商照驾驶员执照数

83、/飞机架数飞机架数航线运输驾驶员执照数航线运输驾驶员执照数/飞机架数飞机架数 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 图图40：2023 年以来民航旅客周转量显著增加年以来民航旅客周转量显著增加 图图41：2023 年以来旅客周转量较年以来旅客周转量较 2019 年恢复率逐渐上升年恢复率逐渐上升 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图42：2023 年以来民航客座率整体呈现上升趋势年以来民航客座率整体呈现上升趋势 资料来源：Wind，信达证券研发中心 国际航线逐步放开，第三批出境团队游名单公布，国际出游需求持续提升。国际航线逐步放开，第三批出境团队游名

84、单公布，国际出游需求持续提升。2023 年年初至今，文旅部已先后公布三批恢复出境团队旅游国家和地区名单，开放数目逐批增加，目前公民出境团队游目的地已达 138个；月度国际航线旅客周转量也呈现逐月增加恢复趋势，2023年1月到10月，国际航线旅客周转量较2019年同期恢复率已经从8.6%提升至53.7%。表表5：2023 年以来，文旅部逐步恢复中国公民赴外国家和地区的旅游业务年以来，文旅部逐步恢复中国公民赴外国家和地区的旅游业务 发布时间发布时间 通知通知 具体实施时间具体实施时间 开放国家和地区数目开放国家和地区数目 2023.1.20 文化和旅游部办公厅关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国

85、家出境团队旅游业务的通知 2023.2.6 20 2023.3.10 文化和旅游部办公厅关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家（第二批）出境团队旅游业务的通知 2023.3.15 40 2023.8.10 文化和旅游部办公厅关于恢复旅行社经营中国公民赴有关国家和地区（第三批）出境团队旅游业务的通知 2023.8.10 78 资料来源：文旅部，信达证券研发中心 203.6%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%020040060080010001200民航旅客周转量当月值（亿人公里）民航旅客周转量当月值（亿人公里）旅客周转量当月同比旅客周转量当月同比72.8%

86、77.4%85.9%87.0%92.5%99.8%98.6%94.3%0%20%40%60%80%100%120%23年旅客周转量较年旅客周转量较19年恢复率年恢复率78.5%50%55%60%65%70%75%80%85%当月民航客座率（当月民航客座率（%）请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 图图43：2023 年以来国际航线旅客周转量正逐月恢复年以来国际航线旅客周转量正逐月恢复 资料来源：Wind，民航局，信达证券研发中心 3.3 票价端：供需错配下，票价市场化持续拉动业绩提升 国内民航票价市场化改革逐步推进。国内民航票价市场化改革逐步推进。自 2004 年起，国内票价管控放开，航空运

87、价逐步由政府指导价转为市场调节价，越来越多航线开始实施市场化定价。从实行市场调节价航线情况看，从实行市场调节价航线情况看，2014 年 12 月实行市场调节价的国内航线共 365 条，至 2020 年 11 月航线数目已增至 1698 条，占当年全部国内航线的比例由 13.8%提升至36.2%。从具体航线价格情况看，从具体航线价格情况看，2017-2023 年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从 1240 元、2080 元、1350 元增加至 2150 元、3650 元、2350 元，累计涨幅分别为 73.4%、75.5%、74.1%，均超过 70%，票价市场化改革持

88、续深化。票价市场化持续有望带动航司盈利能力大幅提升。票价市场化持续有望带动航司盈利能力大幅提升。当前实行市场调节价的国内航线数量及占比均保持上升趋势，票价市场化持续推进。叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应，航司未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期。表表6：民航国内航空运价政策演进民航国内航空运价政策演进 发布时间发布时间 文件名文件名 具体内容摘要具体内容摘要 2004.3 民航国内航空运输价格改革方案 国内航空运价以政府指导价为主，政府价格主管部门由核定航线具体票价的直接管理改为对航空运输基准价和浮动幅度的间接管理(基准价平均每客公里0.75 元+上浮不超过基准价

89、 25/下浮不超过 45%)2010.4 关于民航国内航线头等舱、公务舱票价有关问题的通知 自 2010 年 6 月 1 日起，民航国内航线头等舱、公务舱票价实行市场调节价，具体价格由各运输航空公司自行确定。2013.10 关于完善民航国内航空旅客运输价格政策有关问题的通知 对实行政府指导价的国内航线，均取消票价下浮幅度限制；对部分与地面主要交通运输方式形成竞争，且由两家（含）以上航空公司共同经营的国内航线，由实行政府指导价改为市场调节价。2016.9 关于深化民航国内航空旅客运输票价改革有关问题的通知 进一步扩大市场调节价航线范围，800 公里以下航线、800 公里以上与高铁动车组列车形成竞

90、争航线旅客运输票价交由航空公司依法自主制定。2017.12 关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知 5 家以上（含 5 家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定。每家航司每航季上调实行市场调节价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15（不足10条航线的最多可以调整10条）；每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过 10。2020.11 关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知 2020 年 12 月 1 日起，3 家以上（含 3 家）航司参与运营的国内航线，国内运价实行市场调节

91、价。资料来源：民航局，信达证券研发中心 22.733.448.768.280.9105.9139.3147.8139.3139.58.6%13.4%19.4%26.2%30.9%39.6%48.3%48.7%52.6%53.7%0%10%20%30%40%50%60%0204060800当月国际航线旅客周转量（亿人公里）当月国际航线旅客周转量（亿人公里）较较19年恢复率年恢复率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 图图44：2020 年后实行市场调节价的国内航线占比增至年后实行市场调节价的国内航线占比增至 36%图图45：主要航线票价在主要航线票价在 2017-202

92、3 年累计涨幅均在年累计涨幅均在 70%以上以上 资料来源：民航局，Wind，信达证券研发中心 资料来源：携程网，第一财经，民航资源网，信达证券研发中心 3.4 其他重要因素：油价&汇率 重要影响因素重要影响因素 1：油价油价 航油是公司重要营运成本之一，航油价格波动会影响公司航空油料成本，进而影响公航油是公司重要营运成本之一，航油价格波动会影响公司航空油料成本，进而影响公司业绩。司业绩。行业情况看，行业情况看，2020 年上旬起，国际布伦特原油价格持续上涨，航司成本承压；油价在 2022 年中旬达到峰值，此后布伦特原油价格逐渐回落；2023 年以来油价先降后涨，近期有所回落，整体波动幅度较小

93、。公司情况看，公司情况看，公司航空油料成本受到用油量和航油价格综合影响。公司航空油料成本受到用油量和航油价格综合影响。2021 年起，公司航空油料成本一直保持正增速，在营业成本中占比大致保持在 30%左右。2023 年上半年，公司航空油料成本在营业成本中占比约 32.7%，比重最大；在其他变量保持不变的情况下，若平均航油价格上升或下降 5%，公司航油成本将上升或下降约 9.67 亿元。图图46：2023 年以来布伦特原油价格波动较小年以来布伦特原油价格波动较小 资料来源：Wind，信达证券研发中心 365724813.8%36.2%0%5%10%15%20%25%30%3

94、5%40%02004006008000160018--112020-11实行市场调节价国内航线数实行市场调节价国内航线数占当年国内航线总量的比值占当年国内航线总量的比值0273.4%75.5%74.1%50%55%60%65%70%75%80%050002500300035004000北京北京-上海上海北京北京-深圳深圳上海上海-广州广州2017年全价票（元）年全价票（元）2023年全价票（元）年全价票（元）020406080100120140期货结算价：

95、布伦特原油（美元期货结算价：布伦特原油（美元/桶）桶）请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 图图47：公司航空油料成本在总营业成本中占比约公司航空油料成本在总营业成本中占比约 30%左右左右 图图48：23H1，公司航空油料成本占比，公司航空油料成本占比 32.7%资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心 资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心 重要影响因素重要影响因素 2：汇率：汇率 公司若干资产及负债主要以美元、欧元为单位，价值会受到人民币对外币的汇率波动公司若干资产及负债主要以美元、欧元为单位，价值会受到人民币对外币的汇率波动影响，进而产生一定汇兑损益。行业情况看，影响，

96、进而产生一定汇兑损益。行业情况看，2022 年中间价美元兑人民币汇率上涨较多，11 月达到峰值后汇率有所回落，2023 年起汇率回升，上半年上涨较多，近期有所回落。23H1，在其他变量保持不变情况下，人民币兑美元汇率变动 1%，公司净利润预计增减 2.97 亿元。公司情况看，公司情况看，公司若干租赁负债、银行贷款及其他贷款主要以美元为单位，汇率波动最终会对公司净利润和股东权益等造成一定影响。对比三大航情况，仅考虑人民币兑美元汇率影响，2020 年之后国航基本保持在中间位置水平，且汇率影响程度基本呈下降趋势。带息债务结构上，2015-2022 年，公司以美元计价的带息债务由 764.7 亿元降低

97、至 400 亿元，在总带息债务中占比由 73.5%降低至 17.4%，外币债务规模有效控制。图图49：2023 年以来中间价美元兑人民币汇率先升后降年以来中间价美元兑人民币汇率先升后降 资料来源：Wind，信达证券研发中心 28.73%32.67%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050030035040045020002020212022 23H1航空油料成本（亿元）航空油料成本（亿元）航空油料成本同比增速航空油料成本同比增速-右轴右轴油料成本在总营业成本占比油料成本在总营业成本占比-右轴右轴

98、航空油料成本航空油料成本32.7%折旧折旧20.9%员工薪酬成本员工薪酬成本18.1%起降及停机费用起降及停机费用11.2%飞机保养、维修和飞机保养、维修和大修成本大修成本8.4%其他主营业务成本其他主营业务成本5.5%航空餐饮费用航空餐饮费用2.0%其他业务成本其他业务成本1.2%5.45.96.46.97.47.98.48.9汇率：中间价美元兑人民币汇率：中间价美元兑人民币汇率：中间价欧元兑人民币汇率：中间价欧元兑人民币 请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 图图50：国航汇率因素对净利润的影响程度逐渐降低国航汇率因素对净利润的影响程度逐渐降低 图图51：公司带息债务中美元有息负债占比逐

99、年降低公司带息债务中美元有息负债占比逐年降低 资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心 资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心 00500600700200021202223H1人民币兑美元汇率变动对公司净利润影响（百万元）人民币兑美元汇率变动对公司净利润影响（百万元）中国国航中国国航南方航空南方航空东方航空东方航空73.5%49.1%40.7%48.4%43.2%30.9%23.8%17.4%18.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0050060070080090020

100、0021202223H1美元有息负债（亿元）美元有息负债（亿元）美元有息负债同比增速美元有息负债同比增速-右轴右轴美元有息负债占比美元有息负债占比-右轴右轴 请阅读最后一页免责声明及信息披露 26 四、盈利预测、估值与投资评级 4.1 盈利预测：预计公司 2024 年归母净利润 134.12 亿元 经营数据预测：经营数据预测：2022 年末，防疫政策优化调整，航空运力投放及需求快速恢复，我们预计2023 年公司可用座公里及客座率均有大幅提升。1）国内运力方面，结合前三季度运营数据，我们预计2023年国内运力较2019年同比+38.0%；2024/20

101、25 年国内运力同比增速分别+5%/+5%。国际运力方面，考虑到国际航线恢复较缓慢，预计 2023/2024 年国际运力恢复至 2019 年的 41%/80%；2025 年国际运力投放同比+20%。2）客座率方面，结合前三季度公司运营数据，预计 2023/2024/2025 年公司国内航线客座率分别 73.20%/73.65%/73.80%，国际航线客座率分别 67.50%/71.20%/71.85%。3）预计 2023 年国内/国际客公里收益较 2019 年分别+1%/+63%，2024-2025 年国内客公里收益保持不变，国际客公里收益分别同比+1%/+1%。表表7：公司经营数据预测表公司

102、经营数据预测表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 可用座公里可用座公里 ASK/ASK/百万人次公里百万人次公里 152445 96212 283322 340122 370734 yoyyoy-2.32%-36.89%194.48%20.05%9.00%收入客公里收入客公里 RPK/RPK/百万人次公里百万人次公里 104626 60355 204409 248065 271256 yoyyoy-4.74%-42.31%238.68%21.36%9.35%客座率（客座率（%）68.63%62.73%72.15%72.93%73.17%客公里收益（元）客公里收益（元）0.

103、56 0.63 0.62 0.63 0.64 资料来源：公司公告，Wind，信达证券研发中心 营收营收预测：预测：结合上述公司经营数据预测，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别1366/1698/1872 亿元，同比分别+158.23%/+24.34%/+10.22%。1）分地区分别预测公司国内、国际、地区客运收入情况，最终预计 2023-2025 年公司客运收入分别 1261/1564/1725 亿元，同比分别+229.24%/+24.07%/+10.27%；2）假设 2023-2025 年公司货运收入分别 47/70/77 亿元，同比分别-53.80%/+49.60%/+10.

104、65%；3）考虑到其他主营业务及其他业务包括与航空运输主业相关的日常支出等，假设收入相对稳定。请阅读最后一页免责声明及信息披露 27 表表8：公司营收拆分及预测表公司营收拆分及预测表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 74532 52898 136600 169842 187193 YOY 7.23%-29.03%158.23%24.34%10.22%1 客运收入客运收入 58317 38296 126086 156432 172493 YOY 4.65%-34.33%229.24%24.07%10.27%1.1 国内客运收入

105、53974 32736 100951 106650 112211 YOY 19.13%-39.35%208.37%5.65%5.21%1.2 国际客运收入 3483 4799 21223 44117 53958 YOY-63.88%37.78%342.27%107.88%22.31%1.3 地区客运收入 860 761 3912 5664 6324 YOY 10.57%-11.46%413.97%44.80%11.65%2 货运收入货运收入 11113 10085 4659 6969 7712 YOY 29.93%-9.26%-53.80%49.60%10.65%3 其他主营业务收入其他主营业

106、务收入 3052 2527 4101 4511 4962 YOY 0.97%-17.19%62.24%10.00%10.00%4 其他业务收入其他业务收入 2050 1989 1755 1930 2027 YOY-6.86%-2.94%-11.80%10.00%5.00%资料来源：公司公告，Wind，信达证券研发中心 成本成本预测：预测：预计公司 2023-2025 年营业成本分别为 1272/1384/1481 亿元，同比分别+53.60%/+8.79%/+7.06%。利润利润预测预测：1）综合毛利率综合毛利率：经测算，最终预计2023-2025年公司综合毛利率分别6.88%、18.53%、

107、20.86%，综合毛利率有望持续回升。2）归母净利润：归母净利润：我们最终预计 2023-2025 年公司归母净利润分别 2.43、134.12、181.66 亿元，同比分别+100.63%、+5412.05%、+35.44%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 28 表表9：公司营业成本预测表公司营业成本预测表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业成本营业成本 85844 82812 127197 138373 148144 YOY 13.50%-3.53%53.60%8.79%7.06%航空油料成本 20704 22763 42671 477

108、92 50182 起降及停机费用 9668 6500 13817 15514 17412 折旧 19403 19280 21446 22939 23851 飞机保养、维修和大修成本 6911 5640 10963 11731 12435 员工薪酬成本 18967 19614 22360 25266 28551 航空餐饮费用 1650 872 2568 3083 3361 其他主营业务成本 7179 6801 11608 10144 10591 其他业务成本 1362 1342 1763 1904 1762 资料来源：公司公告，Wind，信达证券研发中心 表表10：简易盈利预测表简易盈利预测表

109、单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 74532 52898 136600 169842 187193 YOY 7.23%-29.03%158.23%24.34%10.22%营业成本营业成本 85844 82812 127197 138373 148144 毛利率毛利率-15.18%-56.55%6.88%18.53%20.86%归母归母净利润净利润-16642 -38619 243 13412 18166 YOY-15.50%-132.06%100.63%5412.05%35.44%资料来源：Wind，信达证券研发中心 4.2 估

110、值及投资评级：首次覆盖给予“买入”评级 根据前文盈利预测，我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利2.43、134.12、181.66 亿元，同比分别+100.63%、+5412.05%、+35.44%，对应每股收益分别为 0.02、0.83、1.12 元，现价对应 PE 分别为 545.98、9.91、7.31 倍。从历史估值情况看，从历史估值情况看，20102019年中国国航、南方航空、中国东航平均PE值分别为15.99、20.96、21.98 倍，对比海外航司达美航空平均 PE 值为 12.07 倍；对应公司 2024 年 PE 值仅9.91 倍存在较明显低估。考虑到公司作为航司

111、龙头，行业提振背景下业绩修复加快，我们认为公司 PE 值可在 1216 倍，对应 2024 年合理市值区间在 16092146 亿元。请阅读最后一页免责声明及信息披露 29 从市值从市值/EBITDA 指标看，指标看，20102019 年中国国航、南方航空、中国东航市值/EBITDA指标均值分别为 4.91、4.04、4.70 倍，对应公司 2024 年该指标值 3.58 倍存在一定低估；若参考 20102019 年市值/EBITDA 均值情况，公司 2024 年市值估值约 2092 亿元。中国国航为国内民航运输行业引领者，拥有国内优质航线及客户资源，国外欧美主流中国国航为国内民航运输行业引领

112、者，拥有国内优质航线及客户资源，国外欧美主流航线市场份额领先，航线快速恢复，预计航空需求持续回升，公司业绩有望迎来大幅提升航线市场份额领先，航线快速恢复，预计航空需求持续回升，公司业绩有望迎来大幅提升。综合上述估值考虑，综合上述估值考虑，首次覆盖，首次覆盖，我们给予我们给予公司公司“买入买入”评级评级。图图52：20102019 年中国国航年中国国航 PE-TTM 均值为均值为 15.99 倍倍 资料来源：Wind，信达证券研发中心 表表11：中国国航中国国航 20102019 年年 PE-TTM 均值均值为为 15.99 倍倍 PE-TTM 均值均值 中国国航中国国航 南方航空南方航空 中国

113、东航中国东航 达美航空达美航空 2010 5.43 24.53 36.99 19.19 2011 10.99 12.95 11.65 17.60 2012 12.65 11.61 10.50 8.48 2013 13.44 13.99 11.71 13.00 2014 17.40 27.72 25.62 3.59 2015 29.38 37.27 35.81 28.61 2016 13.37 15.23 16.53 7.26 2017 19.56 17.94 19.16 9.26 2018 18.87 17.65 19.45 10.80 2019 18.66 30.49 32.12 8.53

114、20102019 年均值年均值 15.99 20.96 21.98 12.07 资料来源：Wind，信达证券研发中心 -60-40-2002040602010-2019年中国国航年中国国航PE-TTM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 30 表表12：中国国航中国国航 20102019 年年末市值年年末市值/EBITDA 均值为均值为 4.91 倍倍 年末市值年末市值/EBITDA 中国国航中国国航 南方航空南方航空 中国东航中国东航 2010 9.47 7.64 6.38 2011 4.66 4.03 3.92 2012 4.21 3.30 3.91 2013 3.34 2.77 4.78

115、2014 5.62 3.76 5.72 2015 4.02 3.83 5.47 2016 3.10 3.21 5.23 2017 6.85 5.65 5.64 2018 3.92 3.64 2.97 2019 3.88 2.54 3.03 20102019 年均值年均值 4.91 4.04 4.70 资料来源：Wind，信达证券研发中心 表表13：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023.11.23）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值（亿元）（亿元）PE 市值市值/EBITDA PB 2022A TTM 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2

116、025E(LF)600029.SH 南方航空 1,142-94.58 8.81 6.75 67.08 5.52 3.37 2.97 2.70 600115.SH 中国东航 956-8.68 6.73-5.71 2.90 2.59 3.62 601021.SH 春秋航空 520-37.75 21.79 14.03 11.41-11.08 8.15 6.99 3.20 603885.SH 吉祥航空 308-26.34 11.57 9.17-8.44 5.63 4.87 3.24 加权平均加权平均-29.95 9.98 7.83-6.88 4.30 3.76 3.15 601111.SH 中国国航中

117、国国航 1,328-545.98 9.91 7.31-5.84 3.58 3.09 3.40 资料来源：Wind，信达证券研发中心 注：估值情况截至2023.11.23，中国国航为信达研发中心预测，其余采用Wind一致预期；负值均已用横线标注 请阅读最后一页免责声明及信息披露 31 五、风险因素 1、出行需求恢复出行需求恢复不及预期；不及预期；宏观经济下行，收入下滑、人们出行意愿降低等因素，致使出行需求恢复不及预期，预计将直接影响公司基本面情况。2、国际航线恢复不国际航线恢复不及预期；及预期；国际航线是公司客运收入中的重要来源，若国际航线恢复节奏不及预期，公司国际客运收入回升过慢，预期对整体业

118、绩将产生较大影响。3、油价大幅上涨风险；油价大幅上涨风险；航油成本为公司重要营业成本之一，公司整体业绩受油价波动影响较大，若平均航油价格上升过快，预计公司航油成本大幅提升致使营业成本提升，从而影响整体收益水平。4、人民币大幅贬值人民币大幅贬值风险风险。公司若干租赁负债、银行贷款及其他贷款主要以美元为单位，以及若干国际收入、费用亦以人民币以外的货币为单位，汇率波动将致使公司产生汇兑损益；若人民币大幅贬值，公司将产生较大汇兑损失，最终影响业绩水平。请阅读最后一页免责声明及信息披露 32 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022A 202

119、3E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 30,397 22,245 45,546 74,848 123,699 营业营业总总收入收入 74,532 52,898 136,600 169,842 187,193 货币资金 16,710 11,436 27,789 53,540 99,880 营业成本 85,844 82,812 127,197 138,373 148,144 应收票据 4 7 38 38 26 营业税金及附加 268 156 396 506 562 应收账款 2,991 1,649 3,974

120、5,190 5,995 销售费用 4,452 3,530 5,437 6,794 7,769 预付账款 440 369 700 692 741 管理费用 4,499 4,799 5,286 6,709 7,488 存货 2,050 2,558 4,169 4,420 4,650 研发费用 153 244 301 408 468 其他 8,202 6,226 8,876 10,968 12,407 财务费用 4,127 10,335 7,382 7,940 8,632 非流动资产非流动资产 268,018 272,766 307,768 314,918 315,040 减值损失合计-337-66

121、-30-31-50 长期股权投资 12,081 12,574 14,874 15,324 15,774 投资净收益-746-27 2,869 510 468 固定资产（合计）85,009 86,370 100,958 103,017 102,721 其他 4,041 2,987 5,525 7,313 8,158 无形资产 3,544 4,300 5,600 6,300 6,900 营业利润营业利润-21,851-46,085-1,036 16,905 22,708 其他 167,384 169,522 186,336 190,277 189,645 营业外收支 16 205 1,379 22

122、4 237 资产总计资产总计 298,415 295,011 353,314 389,766 438,739 利润总额利润总额-21,835-45,880 343 17,129 22,945 流动负债流动负债 91,416 92,483 113,450 123,225 132,551 所得税-3,006-704-196 2,227 2,983 短期借款 22,002 19,946 24,046 27,046 30,046 净利润净利润-18,829-45,176 539 14,902 19,962 应付票据 199 0 283 269 288 少数股东损益-2,187-6,556 295 1,

123、490 1,797 应付账款 13,307 11,629 24,026 24,215 24,691 归属母公司净利归属母公司净利润润-16,642-38,619 243 13,412 18,166 其他 55,907 60,908 65,095 71,694 77,526 EBITDA 4,351-14,412 25,246 42,646 49,813 非流动负债非流动负债 141,134 180,969 202,818 214,623 234,328 EPS(当年)(元)-1.21-2.81 0.02 0.83 1.12 长期借款 43,620 66,869 85,869 105,869 1

124、24,869 其他 97,514 114,100 116,950 108,755 109,460 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 232,550 273,451 316,268 337,848 366,879 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 4,463-2,049-1,754-263 1,533 经营活动现金流经营活动现金流 12,888-16,762 26,129 40,824 48,139 归属母公司股东权益 61,403 23,609 38,799 52,181 70,327 净利润-18,829-45,1

125、76 539 14,902 19,962 负债和股东权益负债和股东权益 298,415 295,011 353,314 389,766 438,739 折旧摊销 21,074 21,314 17,521 17,577 18,236 财务费用 4,148 10,333 7,473 8,162 9,060 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失 746 27-2,869-510 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 8,599-2,544 9,175 1,236 1,831 营业总收入 74,532 52,898 136,600 16

126、9,842 187,193 其它-2,849-715-5,711-543-483 同比（%）7.2%-29.0%158.2%24.3%10.2%投资活动现金流投资活动现金流-4,453-6,871-43,886-23,686-17,423 归属母公司净利润-16,642-38,619 243 13,412 18,166 资本支出-5,861-6,965-43,160-23,336-17,282 同比（%）-15.5%-132.1%100.6%5412.0%35.4%长期投资 1,150-424-1,740-832-592 毛利率（%）-15.2%-56.6%6.9%18.5%20.9%其他 2

127、59 518 1,014 482 450 ROE%-27.1%-163.6%0.6%25.7%25.8%筹资活动现金流筹资活动现金流 1,711 18,097 33,966 8,613 15,625 EPS(摊薄)(元)-1.03-2.38 0.02 0.83 1.12 吸收投资 490 0 14,993 0 0 P/E 545.98 9.91 7.31 借款 54,273 109,556 23,100 23,000 22,000 P/B 2.16 5.63 3.42 2.55 1.89 支付利息或股息-5,784-6,580-7,473-8,162-9,060 EV/EBITDA 65.83

128、-24.61 13.19 7.81 6.26 现金流净增加额现金流净增加额 10,097-5,327 16,353 25,750 46,340 请阅读最后一页免责声明及信息披露 33 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016

129、 年 6 月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019 年至今，负责大能源板块研究工作。请阅读最后一页免责声明及信息披露 34 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是

130、针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日

131、后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投

132、资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证

133、券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。