1、 1 证券研究报告证券研究报告 宏观研究/专题研究 2020年04月17日 张继强张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 芦哲芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 刘天天刘天天 执业证书编号：S0570518050003 研究员 1宏观宏观: 美元的近况与未来美元的近况与未来2020.04 2 宏观宏观: 背水一战， 美国万亿刺激计划落地背水一战， 美国万亿刺激计划落地2020.03 3 宏观宏观: 疫情冲击明显， 政策刺激如约而至疫情冲击明显， 政策刺激如约而至2020.03 以美德之鉴，纾企业之困以美德之鉴，纾企业之困

2、 海外企业救助措施启示录 核心观点核心观点 受疫情影响停工停产，大量企业进入“休克状态” 。不同于传统经济周期，优质企业同样面临生存问题，救助是为了“留得青山在” ，并维护经济未来复苏的微观基础。为解决疫情下的企业生存难题，美国、德国祭出一揽子企业纾困计划，主要特点体现在：第一，疫情期间经济刺激计划频繁，纾困金额大；第二，货币和财政政策相辅相成，不同阶段“差别式”发力；第三，美德的中小企业政策金融制度框架已较为完善，重点扶持中小企业；其四，为大型企业撑起“保护伞” 。美德方案为我国的企业纾困措施带来一定启示。当然，国情和企业困境不同，不能照搬，疫情防控是根本。 美国：纾困在企业，落脚在居民美国

3、：纾困在企业，落脚在居民 疫情封锁下美国大量企业出现停摆，现金流承压。美国救市“三部曲”拯救企业于水火之中，根本目的在于避免企业破产与失业浪潮，防止经济陷入恶性循环。主要特点体现在：第一，货币政策循序渐进，针对重点逐步下沉。政策目标从纾解流动性危机，转移至向中小企业提供信贷支持，最后触及信用市场避免向债务风险演化。第二阶段财政政策定向纾困，避免现金流断裂与需求坍塌。政策从整体漫灌转向精准发力，瞄准受疫情冲击最严重的中小企业与居民部门对症下药。第三，美国地方政府与商会采取一系列企业援助措施，美国企业巨头也对中小企业伸出援助之手。 德德国：多方协同发力，为企业持续“输血”国：多方协同发力，为企业持

4、续“输血” 疫情封锁下德国企业面临经营危机，隔离停产措施叠加融资环境恶化，引发资金断流。德国自 3 月 12 日至 4 月 7 日启动三轮纾困操作，形成欧央行、欧盟、德国三层次协调发力救助模式。第一阶段欧央行率先出手，以 3 万亿欧元定向流动性注入和今年底超1万亿欧元紧急资产购买承诺为经济提供流动性，宽松企业融资环境。第二阶段德国自身财政发力，推出 7500 亿欧元计划为企业提供“保护伞” ，从降成本、现金补贴、融资支持三方面帮助企业渡过难关，保障经济反弹的微观基础。第三阶段欧盟出手 5400 亿欧元抗疫救助，以贷款和担保等形式为企业纾困，意在“财政货币双管齐下” 。 美德企业纾困对中国的启示

5、美德企业纾困对中国的启示 疫情冲击下，政府帮扶企业给社会和宏观经济带来正外部性。通过美德与中国企业援助政策对比，我们认为相关援助还可从以下四方面加以改进：一是适当扩大对受疫情影响企业的直接援助。二是向企业发放就业补助，如德国推出的短时工津贴，既节省企业开支，缓解薪酬支付对企业的流动性挤压，又能避免需求萎缩。三是鼓励地方商会、大企业与中小企业互帮互助。四是在中长期完善中小企业政策金融制度框架。当前我国更多依赖传统商业银行落实金融扶持，效果不及预期。反观美德较为完善的中小企业政策金融机构应对危机时可有针对性的迅速采取帮扶，解燃眉之急。 投资启示投资启示 我们认为，如下一些投资启示值得关注：第一，基

6、本面弱化加融资改善意味着大型平台、龙头企业更受益，信用评级间利差扩大；第二，美国 2 万亿刺激计划当中，被救助企业也将遭遇股票回购限制等制约，过往股票回购推动股价的逻辑被颠覆；第三，美国直升机撒钱式救助可能带来经济滞胀风险，也有可能削弱美元的长期价值；第四，板块上，必需消费品好于可选消费品，内需好于外需，资本、技术密集行业好于体验式、人力密集行业，产业链条越长的公司越脆弱，但疫情带来危机之时、政策救助过程中也是寻找错杀的良机。 风险提示：过早复工带来的疫情反弹风险，加剧企业经营危机；政策刺激不足或效果不及预期，经济下行压力加大；国情和企业困境不同，不能照搬。 相关研究相关研究 宏观研究/专题研

7、究 | 2020 年 04 月 17 日 2 正文目录正文目录 以美德之鉴，纾企业之困 . 3 美国：纾困在企业，落脚在居民 . 4 疫情封锁下美国企业面临破产危机 . 4 第一阶段：货币先行，纾困措施不解渴 . 5 第二阶段：货币+财政先后出重拳，流动性危机现缓和 . 5 美联储：无限量 QE 发力，流动性风险缓释 . 6 财政部：史上最大刺激计划落地，救企业是“重头戏” . 7 第三阶段：财政货币化，重心是定向纾困 . 8 薪资保护计划（PPP） ：救助小型企业与居民“一箭双雕” . 8 2.3 万亿美元贷款计划：联储从“市场监管者”到“市场接管者” . 9 美国之鉴：由漫灌到精准，由政府

8、到民间 . 11 德国：多方协同发力，向企业持续“输血” . 12 疫情封锁下德国企业面临经营危机 . 12 第一阶段：欧央行率先出手，提供流动性支持 . 12 第二阶段：德国打破财政纪律，推出 7500 亿欧元为企业提供“保护伞” . 13 第三阶段：欧盟 5400 亿欧元计划落地，但更多仍倚赖各国自身财政发力 . 15 德国之鉴：意在保障经济反弹的微观基础 . 15 美德企业纾困措施对中国的启示 . 16 风险提示 . 17 mNpQnNrNrMpRtRpOyQnMmPbRbP7NnPqQpNrRlOrRsOfQpNoO9PmMyRMYmPqOxNsPnO 宏观研究/专题研究 | 2020

9、 年 04 月 17 日 3 以美德之鉴，纾企业之困以美德之鉴，纾企业之困 随着疫情在全球范围内爆发，多国经济集体“休克” ，大量企业面临生存问题。美国、德国等发达国家一手严抓防疫，一手祭出一揽子“企业纾困”计划，意在避免企业破产潮触发次生风险，防止经济陷入恶性循环。美德两国的企业纾困措施主要体现了以下特点： 其一、疫情期间经济刺激计划其一、疫情期间经济刺激计划出台出台频繁频繁，纾困金额，纾困金额大。大。3 月 3 日至 4 月 9 日，美国紧锣密鼓地启动了三轮纾困计划。从第一阶段的 7500 亿美元的量化宽松，到第二阶段的无限量QE 与 2 万亿美元的财政刺激计划，再到第三阶段的薪资保护计划

10、与 2.3 万亿美元贷款计划，药量只增不减。德国自 3 月 12 日至 4 月 7 日同样启动了三轮纾困计划，欧央行、欧盟、德国三层次协调发力。从欧央行实施的 3 万亿欧元的长期再融资操作，到德国自身推出的 7500 亿欧元的经济援助计划，再到欧盟的 5400 亿欧元抗疫救助计划，多措并举。 其二、 货币和财政政策相辅相成， 不同阶段 “差别式” 发力其二、 货币和财政政策相辅相成， 不同阶段 “差别式” 发力， 避免流动危机后的债务危机， 避免流动危机后的债务危机。美国由货币政策先行解决流动性危机，待流动性危机有所缓和后，货币财政齐发力应对疫情对基本面的冲击，最后聚焦企业与居民部门全力纾困，

11、防止流动性危机卷土重来。财政政策也在各种税收抵免、贷款优惠不遗余力，帮助企业缓解现金流压力，以免债务危机的出现。德国同样货币政策先行，欧央行通过长期再融资操作与资产购买计划，确保流动性注入薄弱环节。随着欧洲疫情大规模爆发，仅货币协调并不足够，故欧盟启动财政政策加大对中小企业与居民的支持，并依托德国自身财政发力，扶持大企业并救助重点行业的中小企业。 其三、其三、美德的美德的中小企业政策金融制度框架中小企业政策金融制度框架已较为完善，重点扶持中小企业已较为完善，重点扶持中小企业。美国通过薪资保护计划（PPP） ，避免小型企业因现金流断裂而裁员，通过给予薪资补贴的方式向居民部门注入资金，一箭双雕。德

12、国对中小企业的援助体现在多方发力，欧央行通过 TLTRO银行提供达 3 万亿欧元的流动性支持中小企业，欧洲投资银行（EIB）提供 2000 亿欧元中小企业贷款担保，德国内阁通过 7500 亿欧元经济援助计划，为重要行业领域的中小企业“输血” 。 其四、其四、为大型企业撑起“保护伞” ，但同时设置约束条件为大型企业撑起“保护伞” ，但同时设置约束条件。美国注资 5000 亿美元救助陷入困境、关乎国家安全的大型企业，同时设定一系列前提条件进行约束，例如限制回购条款要求贷款不得用于公司股票回购和资本分配； “反肥猫”条款规定贷款必须偿还，并要求企业在贷款还清 1 年后设定工资上限。德国也提供 600

13、0 亿欧元的经济稳定基金，帮助大型企业应对流动性瓶颈。同时大型企业在紧急情况下将被收归国有，在疫情结束后可回归私有化。 美国、德国在本轮公共卫生紧急事件中的企业纾困力度史无前例，具备共性的同时也有各美国、德国在本轮公共卫生紧急事件中的企业纾困力度史无前例，具备共性的同时也有各自的差异。 但毋庸置疑的是， 美德方案为疫情之下各国寻求企业纾困措施提供了实践基础，自的差异。 但毋庸置疑的是， 美德方案为疫情之下各国寻求企业纾困措施提供了实践基础，本文通过对美德企业纾困的政策梳理来进一步探讨中国的救助启示。本文通过对美德企业纾困的政策梳理来进一步探讨中国的救助启示。 宏观研究/专题研究 | 2020

14、年 04 月 17 日 4 美国：纾困在企美国：纾困在企业，落脚在居民业，落脚在居民 疫情封锁下美国企业面临破产危机疫情封锁下美国企业面临破产危机 在海外疫情蔓延的第三阶段，美国迅速超过意大利、中国，成为全球新冠肺炎“新震中” 。4 月 10 日以来，美国疫情出现见顶趋稳迹象，但已对经济造成实质性的影响。截至北京时间 4 月 16 日，美国新冠肺炎确诊病例已累计超 67 万例，其中累计确诊 1 万例以上的州有 14 个，占全美确诊总数的 83%。50 个州全部沦陷，纽约州累计确诊总数超过中国。 新冠肺炎疫情的迅速蔓延使美国经济陷入全面停滞。 疫情对美国企业的冲击可以分为两个疫情对美国企业的冲击

15、可以分为两个层次：一是因劳动力居家隔离和州政府的停工限产导致大量企业停摆；二是疫情引发股市层次：一是因劳动力居家隔离和州政府的停工限产导致大量企业停摆；二是疫情引发股市下滑，企业资产负债表大幅缩水，股权价值收缩导致银行要求实体企业追加贷款保证金，下滑，企业资产负债表大幅缩水，股权价值收缩导致银行要求实体企业追加贷款保证金，企业因资金链问题企业因资金链问题而承压而承压。大量企业或因 08 年金融危机以来累积的高杠杆风险出现现金流断裂，面临债务违约甚至破产。已有百年银行第一州银行、阿拉斯加州最大航空公司RavnAir Group、太空探索技术公司 OneWeb 等相继申请破产，疫情叠加油价暴跌也使

16、页岩油巨头 Whiting Petrole 成为第一家破产的能源企业。 首先，疫情直接冲击消费和服务业。首先，疫情直接冲击消费和服务业。服务业具有较强的人口聚集性和流动性，在政府居家令和商户关门令的影响下，餐饮、旅游、娱乐、交通、批发零售业等首当其冲。航空方面，美国 3 月航空客运量同比暴跌 90%，3 月 20 日，达美航空致信员工，若没能获得国会救助，将在 4 月份裁员 60%，且 4-5 月削减公司福利 50%。餐饮方面，在疫情严重的州，餐厅就餐人数已连续多日下滑 100%。 3 月 26 日， 美国大型连锁餐馆 Cheesecake Factory公开表示旗下近 300 个分店无法按时

17、支付 4 月份租金。 其次，服务业中的中小企业受冲击最大，主要表现在销量其次，服务业中的中小企业受冲击最大，主要表现在销量萎缩萎缩和供应链遭疫情冻结。和供应链遭疫情冻结。中小企业是美国经济的核心。根据美国小企业管理局 2015 年的最新数据显示，美国中小企业占据企业数量的 99.9，雇佣了 47.5的就业人口，提供了超过 65%的新增就业岗位，对美国 GDP 的贡献超过 50%。自由职业者和个体经营者数量就高达 5700 万。但是，中小企业相比大企业更加脆弱，主要原因在于 08 年金融危机以来，美国企业利用低利率环境的便利大量发债，并利用所融资金进行股票回购，带来了高杠杆的风险，而企业部门加杠

18、杆的主力就是中小企业。新冠疫情蔓延会对中小企业特别是依赖人口流动和社交的企业带来重大伤害，一旦流动性出现萎缩，加上人力成本等较高，中小企业现金流更易断裂，或将掀起破产潮和失业潮，引导美国经济滑向衰退。对此，美联储和财政部出台了一系列的企业纾困措施。 图表图表1： Open table 全球线下预定人数骤降全球线下预定人数骤降 图表图表2： 美国航空客运量急剧下降美国航空客运量急剧下降 资料来源：Open table，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 -120-100-80-60-40-2002002-18 02-25 03-03 03-10 03-17 03-24

19、03-31 04-07(%)全球英国美国德国加拿大澳大利亚050030003-0403-1203-2003-2804-（万人） 宏观研究/专题研究 | 2020 年 04 月 17 日 5 第一阶段：货币先行，纾困措施不解渴第一阶段：货币先行，纾困措施不解渴 3 月月 3 日日至至 23 日为救市的第一阶段，日为救市的第一阶段， 其特点为其特点为货币政策先行发力， 财政政策 “蜻蜓点水”货币政策先行发力， 财政政策 “蜻蜓点水” 。货币政策货币政策先行发力先行发力，重点重点聚焦流动性危机。聚焦流动性危机。3 月 3 日起，美联储开启了从紧急降

20、息 50BP到宣布 7000 亿美元 QE，再到陆续重启 2008 年期间流动性工具的宽松历程。然而最初的一揽子政策并未迅速显效，为进一步解决市场流动性问题，美联储重启商业票据融资机制（CPFF） ，一级交易商信贷工具（PDCF）以及货币市场投资基金便利（MMIFF）等货币政策工具， 分别为非银金融机构、 一级交易商、 货币市场基金增加信贷投放。 在这一阶段，缓解流动性风险是货币政策的优先事项，仅是大范围的进行流动性释放，企业纾困措施不具备针对性。 经济“休克”经济“休克”尚处于初期尚处于初期，财政政策“蜻蜓点水” 。，财政政策“蜻蜓点水” 。3 月初，由于美国当局对疫情认知不足，尚未进行严格

21、的疫情防控措施，企业停工停产现象并不普遍。与此相对应，大规模财政政策需要过会等审批，在总统授权内仅为 3 月 7 日特朗普签署的 83 亿美元紧急补充拨款法案，包括为小企业管理局提供额外 2000 万美元的灾难贷款项目行政费，要求其为受疫情影响的小型企业提供 500 亿美元的低息贷款等。随着疫情在美国快速扩散，3 月 13日，特朗普宣布国家进入紧急状态。3 月 17 日，财政部将 2020 年的报税截止日期从 4 月15 日推迟 3 个月， 并于 3 月 21 日宣布实施与冠状病毒相关的带薪休假和中小企业税收抵免计划。我们认为，这一阶段财政政策对中小企业的纾困规模相对较小，更多停留在政策引导层

22、面，缺乏面向企业的直接补助措施。 图表图表3： 第一阶段货币政策先行发力，财政政策“蜻蜓点水”第一阶段货币政策先行发力，财政政策“蜻蜓点水” 资料来源：Federal Reserve，华泰证券研究所 第二阶段：货币第二阶段：货币+财政先后出重拳财政先后出重拳，流动性危机现缓和，流动性危机现缓和 3 月月 23 日至日至 3 月月 31 日为美国救市的第二阶段，货币与财政政策先后“重拳出击” 。日为美国救市的第二阶段，货币与财政政策先后“重拳出击” 。货币政策“大放水”全力纾解流动性危机，财政政策“直升机撒钱”对冲疫情对基本面的负面影响。此次救助规模史无前例，开始逐步化解流动性危机的根源问题企业

23、现金流断裂冲击基本面，蝴蝶效应引发股市抛售。 宏观研究/专题研究 | 2020 年 04 月 17 日 6 美联储：无限量美联储：无限量 QE 发力，流动性风险缓释发力，流动性风险缓释 第一阶段中美联储的一揽子措施短期内并未改善市场的恐慌情绪，疫情的扩散与油价的暴跌持续冲击着全球经济基本面， 资产价格下跌与抛售的恶性循环还在持续。 3 月 23 日起，美联储开启新一轮“货币大放水” ，进一步缓解流动性危机并为经济“兜底” 。 其一，美联储宣布开启无限量其一，美联储宣布开启无限量 QE，意在解决，意在解决流动性流动性危机。危机。开放式资产购买是历史首次也是较为直接的纾困政策，包括无限量购买美债、

24、机构抵押贷款（MBS）和机构商业抵押贷款支持证券（CMBS） 。 其二，提供其二，提供企业融资支持并企业融资支持并启动启动 TALF，意在支持信贷流向企业与家庭。，意在支持信贷流向企业与家庭。一方面，美联储提供总计 3000 亿美元新融资支持企业，同时财政部使用外汇稳定基金（ESF）向这些信贷工具提供 300 亿美元的股本，为企业与家庭提供信用背书。另一方面，美联储启动定期资产支持证券贷款工具 TALF，通过汽车贷款、学生贷款等方式向个人提供最多 1000 亿美元贷款。 其三，建立其三，建立 SMCFF 与与 PMCFF 工具，意在缓解市场恐慌。工具，意在缓解市场恐慌。PMCFF 用于在一级市

25、场发行新债，向投资级公司提供流动性。最值得关注的为二级市场公司信贷便利（SMCFF）工具，可以直接购买高等级信用债，开始接近流动性问题的核心高收益债市场和股市抛压。 在无限宽松支持下，流动性风险逐步缓释。资产间正相关性变弱，不再无差别闷杀。3 个月 Libor-Ois 息差隔夜开始震荡下行，美联储资产负债表规模迅速膨胀。无限量 QE 开启前的资产负债表规模为 4.71 万亿美元（3 月 18 日当周） 。而截至 4 月 16 日，美联储资产负债表规模达到 6.42 万亿美元，较无限量 QE 前升幅接近 36%。 图表图表4： 第二阶段，货币政策宽松加码为企业提供流动性支持第二阶段，货币政策宽松

26、加码为企业提供流动性支持 资料来源：Federal Reserve，华泰证券研究所 宏观研究/专题研究 | 2020 年 04 月 17 日 7 财政部：史上最大刺激计划落地，救财政部：史上最大刺激计划落地，救企业企业是是“重头戏”“重头戏” 随着流动性危机逐渐纾解，经济下行、油价继续颓势，债务危机隐忧仍存，财政政策开始发力，欲救经济于水火之中，并力图避免债务危机。而新冠疫情继续发酵，美国演变为全球疫情“新震中” 。在这一阶段，美国经济基本面开始遭受三方面的冲击。一是居民部门，多州于 3 月 20 日起发布“禁足令”开启休克疗法，叠加居民储蓄不高，消费意愿的低迷逐步拖累经济；二是企业部门，受疫

27、情影响停工停产，大量行业进入“休克状态” ；三是金融部门，资产缩水的财富效应施压实体经济。在此背景下，市场对于经济衰退的恐慌情绪急剧升温，实施经济刺激政策的呼声也愈发高涨。 历经多轮磋商，3 月 27 日，美国 2 万亿美元财政政策落地，成为美国历史上规模最大的刺激计划。该计划重在定向纾困，该计划重在定向纾困，通过通过直接直接向居民向居民“撒钱” 、扩充失业保险、支持小企业“撒钱” 、扩充失业保险、支持小企业支付薪资等方式防止“需求坍塌”支付薪资等方式防止“需求坍塌” ，并通过向企业大量“输血”避免大规模破产与违约。，并通过向企业大量“输血”避免大规模破产与违约。主要内容有以下几点：主要内容有

28、以下几点： 第第一，为大型企业输血，救助受疫情冲击最严重的行业。一，为大型企业输血，救助受疫情冲击最严重的行业。法案通过贷款、担保等形式向陷入困境、关乎美国国家安全的大企业（如航空公司、货运公司等）提供 460 亿美元财政援助，剩下 4540 亿美元用于为美联储做外汇稳定基金（ESF）担保和其他投资。同时，法同时，法案也为大企业设定了一系列前定条件， 其中值得关注的条款有二。案也为大企业设定了一系列前定条件， 其中值得关注的条款有二。 其一为 “反肥猫” 条款：贷款必须偿还，而非政府购买企业。且还清贷款后 1 年内，企业必须设定所有员工工资的上限，以防止企业挥霍救助资金。其二为限制回购条款：贷

29、款不得用于公司股票回购和资本分配，股票回购推动股价的“正反馈”正在削弱。 第二，第二，不遗余力援助小型企业不遗余力援助小型企业。法案通过薪酬保护计划（PPP）为因疫情而遭受严重打击的小型企业提供 3490 亿美元贷款担保。PPP 贷款由商业银行发行，美联储还将该项目贷款从银行资本金剔除，意在减轻银行融资和信贷压力，缓解表内风险。与大、中型企业不同，小企业多为小额贷款并且无需担保，用于支付薪酬费用、抵押贷款利息、水电费及房租费用的部分贷款可直接减免，为小企业无偿打开“绿色通道” 。 第第三，通三，通过“直升机撒钱”的方式直接向家庭或个人支付现金。过“直升机撒钱”的方式直接向家庭或个人支付现金。年

30、收入总计不超过 15 万美元的美国夫妇可获得 2400 美元，或者年收入在 7.5 万美元以下的个人可获得直接现金补贴 1200 美元，美国儿童还可每人额外获得 500 美元，我们预计约有 75%的美国民众可享受该补贴。本次法案给予家庭、个人的现金补贴总金额高达 5600 亿美元（约占 GDP的 2.9%） ，远超 2001 年互联网泡沫破灭（GDP 的 0.4%）和 2008 年金融危机（GDP 的1.3%）的现金补贴规模。 第四，扩大失业救济，减轻企业现金流压力。第四，扩大失业救济，减轻企业现金流压力。疫情爆发以来，企业减薪与裁员现象愈发严重，美国失业压力与日俱增。3 月 13 日当周至

31、4 月 3 日当周，美国首次申领失业金人数一共激增 1675.6 万人。该法案通过建立临时失业援助计划，帮助自雇人员、独立承包商等原本没有资格领取失业救济金，向其额外支付每周 600 美元，最多为期四个月，同时也为各州提供更多的补助金用于失业救济。美国政府使用联邦预算代替企业支付员工工资，旨在减轻企业现金流与偿债压力，避免出现大规模破产与失业问题损害长期经济基本面。 宏观研究/专题研究 | 2020 年 04 月 17 日 8 图表图表5： 3 月月 27 日，美国实施史无前例的日，美国实施史无前例的 2 万亿刺激计划万亿刺激计划 资料来源：Whitehouse，华泰证券研究所 我们认为，我们

32、认为，此次此次 2 万亿救助计划首次将企业与居民部门的纾困摆在首位，瞄准金融市场信万亿救助计划首次将企业与居民部门的纾困摆在首位，瞄准金融市场信用冲击和受疫情冲击最严重的中小企业与居民部门对症下药，用冲击和受疫情冲击最严重的中小企业与居民部门对症下药，规模空前且规模空前且更具针对性。更具针对性。具具体而言，其一，纾困规模史无前例。体而言，其一，纾困规模史无前例。美国投入“天量”流动性，一方面为缓解市场对于经济衰退的恐慌情绪，纾解流动性危机。另一方面为美国经济“兜底” ，防止经济陷入更深层次的债务违约风险。其二，从整体漫灌转向精准发力。其二，从整体漫灌转向精准发力。此次计划主要针对于受困企业与居

33、民，避免因“失血”导致大规模破产与失业。疫情及石油价格战导致企业现金流断裂冲击经济基本面，进而引发蝴蝶效应演绎为整个市场的流动性危机。因此解决企业现金流问题为纾困的核心，只要企业能够在危机中存活下来，美国仍然具备经济反弹的能力。 第三阶段：第三阶段：财政货币化，重心是定向纾困财政货币化，重心是定向纾困 4 月月 1 日至今为美国救市的第三阶段，日至今为美国救市的第三阶段，政策焦点从解决流动性危机转移至政策焦点从解决流动性危机转移至企业部门纾困企业部门纾困，全力对冲经济的负面影响全力对冲经济的负面影响。由于流动性风险暂时告一段落，这一阶段的政策重心主要放在救济企业与居民。一方面通过薪资保护计划（

34、PPP）直接救助企业，同时“一箭双雕”解决居民失业问题。 另一方开启 2.3 万亿美元贷款计划， 多形式纾困企业、 居民与政府部门。 薪资保护计划薪资保护计划（PPP） ：救助小型企业与居民“一箭双雕”：救助小型企业与居民“一箭双雕” 虽然无限量 QE 和 2 万亿财政刺激短期内能为美国经济托底，但悲观的经济数据与美国疫情的发酵再次引发了市场对经济基本面下行的广泛担忧。4 月 2 日起美国陆续公布的非农就业人口、 初次申领失业金等经济数据均低于预期， 小型企业生存难题仍未得到有效解决。疫情带来的全球总需求收缩、经济活动停摆、失业率大幅上升均表明二季度美国经济将遭受较大打击。即使疫情见顶，但是尚

35、未平息，经济衰退、盈利弱化的担忧仍在。 宏观研究/专题研究 | 2020 年 04 月 17 日 9 图表图表6 6： 调查显示，截止调查显示，截止 3 3 月月 3030 日日 50%50%小型企业生存时间不足小型企业生存时间不足 2 2 个月个月 图表图表7 7： 3 3 月美国小型企业乐观指数大幅下滑月美国小型企业乐观指数大幅下滑 资料来源：NFIB，华泰证券研究所 资料来源：NFIB，华泰证券研究所 在此背景下，美联储货币政策扩围加码，在此背景下，美联储货币政策扩围加码，补充杠杆率与补充杠杆率与薪资保护薪资保护计划齐发力计划齐发力“输血”小型“输血”小型企业企业。4 月 1 日，美联储

36、宣布临时更改金融机构补充杠杆率规则，将其持有的美国国债和存款从分母中剔除。这一规定将使得一级资本要求减少约 2%，旨在疏通金融机构与家庭与企业之间的传导渠道。4 月 7 日，美联储在 2 万亿财政刺激方案的基础上，进一步提供由薪资保护计划（PPP）贷款支持的定期融资机制。该计划允许员工少于 500 人的小型企业和非营利组织通过“薪资保护计划”申请贷款，总额高达 3490 亿美元，仅用于发放薪资。并且小企业只要不解雇员工，无需偿还贷款。此举旨在避免此举旨在避免小型小型企业因现金流断裂而企业因现金流断裂而裁员，通过给予企业薪资补贴的方式裁员，通过给予企业薪资补贴的方式维稳失业风险，一箭双雕。维稳失

37、业风险，一箭双雕。 我们认为，目前的小型企业援助措施并不足够，未来我们认为，目前的小型企业援助措施并不足够，未来薪酬保护计划（薪酬保护计划（PPP）的规模）的规模可能进可能进一步增加，但谈判仍有阻碍。一步增加，但谈判仍有阻碍。随着薪资保护计划（PPP）开始接受申请以来，小企业贷款需求暴增。截至 4 月 14 日，小型企业管理局已批准了 100 万份贷款申请，总计超过 2570亿美元。截至 4 月 17 日，小企业贷款援助全部计划资金已被耗尽，SBA 停止接收新的借款申请和新的贷款方加入。4 月 7 日特朗普表示将追加额外 2500 亿美元的 PPP 计划，但民主党仍然坚持扩大对州和地方政府以及

38、医院的援助，我们预计这一分歧或将延长计划落地的时间。 2.3 万亿美元贷款计划：万亿美元贷款计划：联储联储从“市场监管者”到“市场接管者”从“市场监管者”到“市场接管者” 4 月 9 日， 美联储实施 2.3 万亿美元贷款计划， 采用多种形式纾困企业、 居民与政府部门，政策力度进一步空前。主要内容有三： 第一第一, 推出主街贷款计划。推出主街贷款计划。美联储通过新设主街新贷款便利（MSNLF）与主街扩大贷款便利（MSELF） ，为拥有多达 10,000 名工人或收入低于 25 亿美元的公司提供 4 年期贷款。该计划将提供 6000 亿美元贷款，其中 750 亿美元由财政部担保，以向受疫情冲击严

39、重的中小企业提供流动性支持。获得主街贷款的公司必须承诺努力维持工资和留住工人，因此计划最终落脚于支持居民部门。 13%6%10%22%35%15%0%10%20%30%40%大于12个月7-12月5-6月3-4月1-2月小于1个月美国小型企业生存时间9092949698610811018-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-03美国:小型企业乐观指数 宏观研究/专题研究 | 2020 年 04 月 17 日 10 图表图表8： 主街贷款具体执行流程主街贷款具体执行流程 资料来源：Feder

40、al Reserve，华泰证券研究所 第二，扩大第二，扩大 PMCCF、SMCCF、TALF 工具的规模与范围工具的规模与范围。一方面，美联储将之前启用的PMCCF、SMCCF、TALF 工具规模扩大至 8500 亿美元，并由财政部提供 850 亿美元担保。另一方面，扩大 PMCCF 与 SMCCF 的购买对象，合格债券将包括截止 3 月 22 日为投资级评级，但后来被降级至不低于 BB-级的债券与相关 ETF，意味着垃圾债将纳入美联储的购买范围。同时增加 TALF 抵押品范围，扩大对学生贷款，汽车贷款和信用卡贷款的资金支持。 第三，建立市政流动性融资便利（第三，建立市政流动性融资便利（MLF

41、） 。） 。美联储通过购买剩余期限低于 2 年的市政债券的方式，向各州和市提供高达 5,000 亿美元的贷款，并由财务部注资 350 亿美元。旨在为政府部门提供流动性支持，以缓解疫情引起的现金流问题。 此次 2.3 万亿的贷款救助已达到战时信贷支持的程度，其中争议最大的政策为购买垃圾债及相关 ETF。虽然流动性危机出现缓和，但部分板块信用风险正在抬头。企业仍然面临现金流断裂、信用债市场利差扩大所导致的二次反复风险。我们认为，美联储正从“市场监我们认为，美联储正从“市场监管者管者”演化为演化为“市场接管者市场接管者”，一定程度上能够缓解信用债市场压力。但是长期来看，债，一定程度上能够缓解信用债市

42、场压力。但是长期来看，债务货币化大潮正在开启，现代货币理论（务货币化大潮正在开启，现代货币理论（MMTMMT）实验和逆全球化也在重塑世界的规则。）实验和逆全球化也在重塑世界的规则。“货货币大放水币大放水”以及以及“直升机撒钱直升机撒钱”的救助方式可能引发美国滞胀风险， 并存在削弱美元价值的救助方式可能引发美国滞胀风险， 并存在削弱美元价值的隐忧。的隐忧。 图表图表9 9： 4 4 月月 9 9 日政策公布后，美国一年期高收益公司债日政策公布后，美国一年期高收益公司债 ETFETF 价格从价格从 77.3077.30 美元上升至美元上升至 82.3682.36 美元美元 资料来源：Bloombe

43、rg，华泰证券研究所 6065707580859019-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02 20-0320-04美国：一年期高收益公司债ETF价格 宏观研究/专题研究 | 2020 年 04 月 17 日 11 美国之鉴：由漫灌到精准，由政府到民间美国之鉴：由漫灌到精准，由政府到民间 通过梳理美国自 3 月疫情爆发以来一系列的援助措施，发现其纾困措施体现了以下特点： 第一，货币政策循序渐进，针对的重点目标逐步下沉。第一，货币政策循序渐进，针对的重点目标逐步下沉。货币政策首先通过降息、QE、流动性互换等方式解决流动性枯竭问题并

44、缓解市场恐慌情绪。随着流动性危机逐渐缓释，货币政策的重心逐渐转移至向企业与居民提供信贷支持。 一方面， 通过 PPP 计划， MSNLF、 MSELF经由金融部门向中小企业提供贷款，并通过 TALF 支持居民部门贷款，旨在解决企业破产与居民失业问题。另一方面，通过 PMCCF 与 SMCCF 直接购买信用债，缓解企业现金流断裂对信用市场的抛压。美联储第二阶段启用的 SMCFF 工具能够直接购买高等级信用债，到了第三阶段更是将垃圾债纳入购买范围，进一步触及美国金融体系最薄弱的信用市场，在缓解信用债市场压力的同时防止流动性危机卷土重来。 第二，财政政策定向纾困，避免第二，财政政策定向纾困，避免“现

45、金流断裂现金流断裂”与与“需求坍塌需求坍塌”。 就企业部门而言，政策主要通过向企业提供贷款支持的方式进行纾困，防止因现金流断裂导致大规模破产与违约。只要企业能够在危机中存活下来，美国仍然具备经济反弹的能力。就居民部门而言，通过直接向居民“撒钱”的方式增加个人和家庭收入，防止大规模失业对经济造成持续性打击。并且美国向企业提供财政援助的前提均为承诺不减薪、不裁员，本质上还是避免失业浪潮，防止经济陷入恶性循环。 第三，美国地方政府与商第三，美国地方政府与商会采取一系列企业援助措施。会采取一系列企业援助措施。州政府方面，洛杉矶在 4 月 8 日宣布启动 50 万美元的“雇主援助补助金”，向受到疫情影响

46、的本地小企业提供每家最高 1万美元的纾困经费，用来帮助本地非营利组织和服务社会的最脆弱的小企业及个体。美国商会也在全国范围开展了一系列帮助小企业的举措：例如，纽约市小商业服务局为企业提供贷款和补助，而旧金山商会为利润较低的企业减免费用。同时，美国企业巨头也对中小。同时，美国企业巨头也对中小企业伸出援助之手。企业伸出援助之手。 Facebook 宣布了一项总额达 1 亿美元的援助项目，为包括美国在内的 30 多个国家的小型企业提供 30,000 笔赠款，并在疫情期间帮助企业在其网站上进行定量的免费宣传；谷歌为帮助中小企业抗击疫情，推出 8 亿美元援助计划，包括 2 亿美元的投资基金，以帮助非政府

47、组织和金融机构为小型企业提供贷款，以及针对拥有谷歌广告账户的中小型企业的 3.4 亿美元的免费广告额度。 宏观研究/专题研究 | 2020 年 04 月 17 日 12 德国：多方协同发力，向企业持续“输血”德国：多方协同发力，向企业持续“输血” 疫情封锁下德国企业面临经营危机疫情封锁下德国企业面临经营危机 随着疫情在欧洲快速蔓延，德国累计确诊病例不断攀升，截至 4 月 10 日已达近 12 万例。尽管得益于健全的医疗体系和强大的科研能力，德国死亡率显著低于同为疫情重灾区的法国、意大利、西班牙等，约为 1.9%，但由于采取了延缓病毒传播的封锁措施，德国这一欧洲最大经济体二季度经济可能面临自 1

48、970 年有记录以来的最大跌幅。德国五大权威经济研究所 4 月 8 日联合发布报告，预测德国经济今年将萎缩 4.2%。2019 年德国 GDP 增长率仅为 0.6%，创六年新低，而此次疫情拖延时间长于预期、产业链冻结可能性的不断加大，均加剧了德国的经济衰退预期。法兰克福 DAX 指数一个月内创纪录缩水 40%，企业融资举步维艰，叠加隔离停产引发资金断流，企业经营危机重重。 图表图表10： 法兰克福法兰克福 DAX 指数不断下跌，市值蒸发明显指数不断下跌，市值蒸发明显 图表图表11： 德国德国 IFO 商业景气指数第一季度出现断崖式下跌商业景气指数第一季度出现断崖式下跌 资料来源：Wind，华泰

49、证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 首先，首先，大型企业受疫情冲击明显，航空、餐饮、旅游等服务业首当其冲，几近瘫痪。大型企业受疫情冲击明显，航空、餐饮、旅游等服务业首当其冲，几近瘫痪。三大汽车制造商大众、戴姆勒、宝马均宣布欧洲工厂停工。汉莎航空集团取消了 3 月 29 日至4 月 24 日约 23000 个航班，目前其 763 架飞机中约有 700 架停在地面上，4 月 19 日之前只有 5%的原定航班会起飞。著名的餐饮连锁店 Vapiano 在疫情危机下因偿还问题濒临破产。全球最大旅游企业途易集团也面临巨大经营困难，申请政府援助。 其其次，次，位数众多的位数众多的中小企业在疫情影

50、响下也面临着前所未有的生存压力。中小企业在疫情影响下也面临着前所未有的生存压力。德国中小企业占据了企业数量的 99.5%，雇用了 62%的就业人口，对德国 GDP 贡献度达 54%，是德国经济的重要支柱。从 2 月份开始，德国许多中小企业就因中国工厂停工、国际运输受限等原因遭遇严重的供应链危机。如今病毒肆虐全球，除原料端外，许多中小企业在生产和销售领域也遭遇寒冬。 而根据德国中小企业研究所数据， 德国中小企业年平均销售额不到 4300万欧元，其中大多数的营业额甚至低于 200 万欧元，流动性的回旋余地很小。因此疫情带来的流动性匮乏和高度不确定性将给中小企业带来极大破产威胁，由此势必引起就业形势

51、极具恶化，德国经济复苏将更加困难。 第一阶段：欧央行率先出手，提供流动性支持第一阶段：欧央行率先出手，提供流动性支持 新冠疫情对经济带来的冲击不同于以往的金融危机或常规衰退， “居家隔离”这一应对疫情的必然要求造成了经济活动急剧下降这一必然结果，如今企业和家庭面临巨大的收入损失，所以防止有生存能力的公司倒闭和避免员工因暂时的危机而失业势在必行。德国所属德国所属的欧元区是一个以银行为基础的经济体， 便利的信贷流动有助于的欧元区是一个以银行为基础的经济体， 便利的信贷流动有助于使流动性迅速进入经济的使流动性迅速进入经济的所有裂痕。所有裂痕。因此为应对此次冲击，欧央行主要引入两类措施以提供足够的流动

52、性，消除银行的流动性风险，同时确保融资条件能够为企业纾困，对整个经济构成支撑。 8,5009,50010,50011,50012,50013,50014,50019-1119-1220-0120-0220-0320-04法兰克福DAX指数86.10 85909510019-0319-0619-0919-1220-03德国:IFO商业景气指数:季调 宏观研究/专题研究 | 2020 年 04 月 17 日 13 欧央行采取了大规模有针对性的措施，确保流动性注入经济薄弱环节，为受疫情影响最为欧央行采取了大规模有针对性的措施，确保流动性注入经济薄弱环节，为受疫情影响最为严重的企业和家庭纾困。严重的企

53、业和家庭纾困。3 月 12 日欧央行放宽定向长期再融资操作（TLTRO） ，降低利率25 个基点，以低至-0.75%的负利率向银行提供流动性，意在为中小企业提供支持。据欧央行预计，这一新的定向贷款工具向银行提供了高达 3 万亿欧元的流动性，且前两轮定向操作已鼓励银行放贷约 1250 亿欧元。此外，为确保银行充分利用这一工具，欧央行还推出了放宽标准的抵押品调整方案，扩大额外信贷债权（ACC） ，将与企业部门融资相关的债券包括在内，鼓励银行向通常无法获得信贷的中小企业和个体交易商提供贷款，将流动性注入实体经济的薄弱部门。 欧央行同时采取了大规模的紧急资产购买计划， 以进一步确保企业从宽松的融资条件

54、中受欧央行同时采取了大规模的紧急资产购买计划， 以进一步确保企业从宽松的融资条件中受益。益。3 月 12 日欧央行追加 1200 亿资产购买规模，重点确保私人部门债券购买，旨在不确定性加剧时期为实体部门提供有利融资条件。 3 月 18 日欧央行推出规模达 7500 亿欧元的紧急资产购买计划（PEPP） ，大量购买公共部门和私营实体发行证券。此外其还将企业部门购买计划（CSPP）的合格资产范围扩大至非金融商业票据，促使所有满足信贷质量标准的商业票据都能够被购买，并进一步表明疫情期间欧央行货币政策将不再自我设限的坚决态度。3 月 31 日欧央行承诺今年年底之前将购买超过 1 万亿欧元的债券。 图表

55、图表12： 欧央行应对疫情冲击下的货币政策操作欧央行应对疫情冲击下的货币政策操作 时间时间 投操作名称投操作名称 操作内容操作内容 3 月 12 日 定向长期再融资 （TLTRO） TLTRO III 操作利率较主要再融资利率降低 25BP 至-0.75%，旨在支 持银行为受新冠病毒影响最大的群体，尤其是中小企业提供贷款 长期再融资 （LTRO） 以全额配发的固定利率招标形式，为欧元区金融体系提供即时流动性 支持。利率等于各项存款工具的平均利率 资产购买计划 （APP） 增加 1200 亿欧元额外资产购买的临时上限，以确保私营部门资产购 买计划 3 月 15 日 美元流动性互换 与 5 家央行

56、开展流动性互换，将互换协议定价降低 25BP 3 月 18 日 紧急资产购买计划 （PEPP） 推出总金额达 7500 亿欧元针对私营实体和公共部门的临时资产购买 计划，购买将持续至 2020 年底 企业部门购买计划 （CSPP） 将企业部门购买计划的合格资产范围扩大至非金融商业票据，使得所 有具有足够信贷质量的商业票据都有资格被购买 调整抵押品 风险参数 放宽抵押品标准，特别扩大额外信贷债权（ACC）范围，将与企业部 门融资相关的债权包括在内，确保交易对手能充分利用再融资 3 月 20 日 提高货币互换频率 与 5 家央行互换频率从每周一次增至每天一次，且至少持续到 4 月底 4 月 7 日

57、 抵押品宽松措施 将希腊政府债权纳入抵押品，暂时增加欧元体系的风险忍受度 资料来源：欧央行官网，华泰证券研究所 尽管欧央行负利率政策运行效果较好，且其已表明为应对疫情将不再“自我设限” ，但欧央行并不是一个独立和完整的中央银行，根据欧洲联盟条约规定，欧央行政策的首要欧央行政策的首要目标是维持价格稳定，因此尽管其理论上具有提供无限量流动性的能力，但实质上其向市目标是维持价格稳定，因此尽管其理论上具有提供无限量流动性的能力，但实质上其向市场注入流动性规模的大小要以不损害价格稳定作为前提。场注入流动性规模的大小要以不损害价格稳定作为前提。此外，货币政策的部分实现需要银行系统发挥作用，而银行在当前情形

58、下放贷意愿相对较低。相比之下，财政政策的指向相比之下，财政政策的指向性更加明确，具体实施也更具有自主性，因此救助企业、稳定就业和经济更多需要依托财性更加明确，具体实施也更具有自主性，因此救助企业、稳定就业和经济更多需要依托财政政策发力。政政策发力。 第二阶段：德国打破财政纪律，推出第二阶段：德国打破财政纪律，推出 7500 亿亿欧元欧元为企业提供“保护伞”为企业提供“保护伞” 经济活动减少，服务业瘫痪，工厂关闭停产，企业遭受资金断流和破产压力，都令德国政府越来越担心疫情对其国内经济的负面影响。为避免健康企业因疫情影响而倒闭，进一步挫伤经济基本面，德国内阁 3 月 23 日通过了二战以来最大规模

59、的 7500 亿欧元经济援助计划，从为大型企业撑起“保护伞” 、助力中小企业纾困、调整短时工津贴和调整个税、所得税及增值税缴纳四个方面挽救企业危机， 此举也意味着欧洲第一经济体德国将一改维欧洲第一经济体德国将一改维持六年的财政盈余状态，举债拯救国家经济发展。持六年的财政盈余状态，举债拯救国家经济发展。 宏观研究/专题研究 | 2020 年 04 月 17 日 14 图表图表13： 德国政府债务逐年缓慢攀升德国政府债务逐年缓慢攀升 图表图表14： 德国联邦政府已连续六年维持财政盈余状态德国联邦政府已连续六年维持财政盈余状态 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所

60、7500 亿欧元的经济援助计划亿欧元的经济援助计划主要有主要有四大要点：四大要点： 一是德国联邦政府提供一是德国联邦政府提供 6000 亿欧元的经济稳定基金， 为大型企业和雇员建立 “保护伞” 。亿欧元的经济稳定基金， 为大型企业和雇员建立 “保护伞” 。其中包括：4000 亿欧元的政府担保，企业可利用政府背书获得信贷应对公司的流动性瓶颈；1000 亿欧元的资金授权，用于企业资产重组，必要时国家可直接参股。如当前遭受重创的汉莎航空，紧急情况下将被收归国有，由国家承担所有债务，疫情结束后可回归私有化；1000 亿欧元的信贷授权，用于复兴银行的无限制特别贷款计划。该流动性援助主要扶持大型公司和关键

61、基础设施、重要行业领域的中小企业，以进一步保障就业。 二是二是 1500 亿亿左右的左右的“一揽子”经济纾困计划“一揽子”经济纾困计划。3 月 23 日内阁会议同时决定增加补充预算1560 亿欧元的“一揽子”援助计划，由 1225 亿欧元的额外支出和 335 亿欧元的税收减少组成。此外，该预算中一个重要组成部分是帮助中小企业和自由职业者渡过难关的 500亿欧元紧急援助金。该援助一部分以补助金形式发放，一部分采取贷款方式实现。 对于规模 1-5 人的公司、个体户如艺术家、职业摄影师、护理员等，每月可得到 9000 欧元的补贴；规模 5-10 人的公司每月可获得 15000 欧元，为期三个月。此外

62、，4 月 1 日德国政府进一步宣布为初创企业提供 20 亿欧元支持。由于中小企业对现金流依赖性极高，疫情冲击下较为脆弱，该一系列援助能够解中小企业的燃眉之急，避免健康企业因疫情冲击资金断裂而破产倒闭。 三是降低短时用工门槛，调整短时用工津贴。三是降低短时用工门槛，调整短时用工津贴。疫情冲击下利润受损、资金紧张等情况使得很多企业不得不缩短员工工作时间以降低自己的薪酬开支。为此德国政府降低了申请短时用工门槛，将门槛从三分之一员工受到影响降低至 10%员工受到影响。同时，德国政府还将短时用工范围扩大至临时工，并规定德国联邦劳动局将对社保金予以全额退款。 短时工津贴是按照雇员净工资损失为基础来计算。原

63、则上短时工雇员可以获得净工资损失的 60%作为补偿。如果雇员至少有一个孩子，则可获得净工资损失的 67%作为补偿。这一政策旨在使雇员、 雇主与政府共同分担经济危机的影响， 为企业灵活采取短时用工制度、降低成本提供极大便利。此外其也可缓解失业率的急剧上升，避免企业在危机期间失去核心技术人员，损害其后续恢复和发展能力。 四是允许延期缴四是允许延期缴税、逾期免息、调整预缴。税、逾期免息、调整预缴。对于疫情期间无法按时缴纳税款的企业，可以允许其申请一定期限内延期缴费，一般情况下将获得免息。该项规定涉及个人所得税、企业所得税以及增值税，并且最长可延续至 2020 年 12 月 31 日。对于税款逾期未缴

64、，也将暂停税务强制执行措施，在此期间产生的滞纳金将予以免除。企业、个体经营者和自由职业者还可以申请调整预缴的增值税、企业所得税和个人所得税。一旦纳税人预计的收入由于疫情下降，可通过快速审批退回预缴款。以上措施将大大降低企业负担，缓解税务费用 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,00095-1299-1203-1207-1211-1215-12德国:政府总债务 （百万欧元）(12)(10)(8)(6)(4)(2)0295-1299-1203-1207-1211-1215-12德国:财政赤字(盈余)占GDP比重(%) 宏观研究/专题研究 | 2020

65、年 04 月 17 日 15 图表图表15： 德国德国 7500 亿亿救助计划拆分救助计划拆分 德国德国 7500 亿经济援助分类亿经济援助分类 降低成本 允许企业申请延期缴税；对于逾期未缴税款暂停税务强制措施，免除期间滞纳金；企业、个体经营者及自由职业者可申请调整预缴税款，收入因疫情受损可审批退税；为经济纾困预算税收减少 335 亿欧元。 降低短时用工门槛，帮助企业灵活采取短时用工制度以节省开支；调整短时用工津贴，提供雇员净工资损失的 60%作为补偿。 融资支持 帮助中小企业和自由职业者的 500 亿欧元紧急救助金部分以贷款方式实现。 政府提供 4000 亿欧元担保，为企业从银行获得信贷背书

66、。 政府提供 1000 亿欧元资金，为企业资产重组提供支持，必要时可直接参股。 政府提供 1000 亿欧元信贷授权，由德国复兴银行实施无限制特别贷款计划为大型公司和中小企业提供流动性援助。 现金补贴 帮助中小企业和自由职业者的 500 亿欧元紧急救助金部分以现金形式发放。规模 1-5 人公司或个体户可得到 9000 欧元/月，规模 5-10 人公司可得到 15000亿欧元/月。 资料来源：Wind，华泰证券研究所 第三阶段：欧盟第三阶段：欧盟 5400 亿亿欧元欧元计划落地，但更多仍计划落地，但更多仍倚赖各国自身倚赖各国自身财政发力财政发力 欧盟财长于 4 月 9 日就 5400 亿欧元抗疫救

67、助计划达成一致。该救助计划主要从三个方面着力呵护经济：一是保护劳动者和个体商户免受失业冲击；二是扶持企业尤其是中小企业渡过难关；三是帮助成员国政府应对财政压力。为企业纾困的具体举措主要包括：欧盟委员会提供 1000 亿欧元贷款支持各国就业，用于向企业发放工资补贴以尽量避免裁员；欧洲投资银行（EIB）提供 2000 亿欧元中小企业贷款担保，以增加企业的流动资金；各国可向欧洲稳定机制（ESM）借款不超过本国 GDP 的 2%，金额共计约为 2400 亿欧元，用于各国稳定经济的救助措施。 此外，由于疫情冲击下供应链受损，需求端遇冷，服务业受损严重，大批中小企业面临破产，欧盟放宽了各成员国资助企业的政

68、策限制。综合来看，这一欧盟史上最为重大的救助这一欧盟史上最为重大的救助意味着疫情危机下欧盟各国在财政政策领域协调行动的加强，同时也代表着巨大冲击下，意味着疫情危机下欧盟各国在财政政策领域协调行动的加强，同时也代表着巨大冲击下，欧元区货币政策协调已不足够，需要“财政货币双管齐下”托底经济。欧元区货币政策协调已不足够，需要“财政货币双管齐下”托底经济。然而，此前欧洲央行表示“欧元区可能需要 1.5 万亿欧元来应对危机” ，此次此次 5400 亿救助虽已是史上最为重亿救助虽已是史上最为重大， 但对冲疫情影响却仍显不足， 财政政策对经济的支撑大部分仍倚赖各国自身财政发力大， 但对冲疫情影响却仍显不足，

69、 财政政策对经济的支撑大部分仍倚赖各国自身财政发力。 德国之鉴：意在保障经济反弹的微观基础德国之鉴：意在保障经济反弹的微观基础 德国政府在疫情背景下实行的经济援助计划可以说较为慷慨，部分企业因政府援助已逐步脱离经营险境。以戴姆勒公司为例，其采取短时工薪制度，并通过增加 129.4 亿美元的贷款、118.7 亿美元包括延期选择权的循环信贷来提高财务灵活性。此外其成功发行了价值16.2 亿美元的五年期基准债券。目前戴姆勒中国销售厅已经恢复运营，欧洲展厅也将于 4月 20 日恢复经营。 德国政府一系列的援助措施打破了其长期以来的预算平衡承诺，然而当前情形下最重要的问题并非政府债务的多少，而是把流动性

70、和资产资金充实到企业，帮助其渡过现金流断裂的难关。尽管政策刺激只是尽管政策刺激只是外部“输血” ，只有疫情得到遏制才能真正促使经济恢复内部外部“输血” ，只有疫情得到遏制才能真正促使经济恢复内部“造血”能力，但当前联邦政策对于企业“降成本” 、 “现金补贴” 、 “外部融资”的救治举“造血”能力，但当前联邦政策对于企业“降成本” 、 “现金补贴” 、 “外部融资”的救治举措是疫情控制后企业措是疫情控制后企业维持“生命”并维持“生命”并可以有序复工复产的前提。此举意在确保经济基本盘可以有序复工复产的前提。此举意在确保经济基本盘处于随时可以重启的状态，保障经济反弹的微观基础。处于随时可以重启的状态

71、，保障经济反弹的微观基础。 宏观研究/专题研究 | 2020 年 04 月 17 日 16 美德企业纾困措施对中国的启示美德企业纾困措施对中国的启示 当下宏观经济的核心问题是让企业熬过寒冬， “留得青山在不愁没柴烧” 。当下宏观经济的核心问题是让企业熬过寒冬， “留得青山在不愁没柴烧” 。当前宏观经济在多个领域都存在薄弱环节，中小微企业无疑是其中最重要的一环，因为企业不仅是内需的重要来源，也承担着稳就业的重任。而且当前许多中小企业面临的问题并非是自然的淘汰和出清，而是疫情带来的被动冲击导致经营性现金流断裂，健康企业也难于幸免。因此有必要帮助维持企业基本的流动性，防止资金链断裂和倒闭潮。 “留得

72、青山在不愁没柴烧” ，防止企业倒闭、帮助企业熬过寒冬也可以为经济的反弹留足空间，以免经济复苏的微观基础遭到破坏。尤其是企业部门链接居民等部门，如果企业部门遭遇重大冲击，居民部门也会面临巨大的失业率等问题，进一步导致危机向房地产等链条传导。 每个国家或经济体面临的国情、政策空间、各种约束都不同，不能艰难模仿。但面对疫情冲击，政府帮扶企业会给社会和宏观经济带来正外部性。通过美国、德国和中国企业援助政策的对比，我们认为，在面临大范围疫情冲击或类似黑天鹅、灰犀牛事件时，我国相关的企业援助政策可以在以下四个方面加以改进： 第一、适当扩大对受疫情影响企业的直接援助。第一、适当扩大对受疫情影响企业的直接援助

73、。美国和德国从联邦到州政府的企业扶持计划中都包括了直接的现金补助。美国小企业管理局 SBA 设立了仅针对受疫情影响的小企业灾难贷款Economic Injury Disaster Loans（EIDL） ，在成功申请后的三天内，小企业可以得到 1 万美元，并且不用偿还。美联储新设立的“薪资保护计划” （PPP）贷款支持的定期融资机制， 向雇员人数不足500人的受新冠疫情影响的企业提供总额最高达3490亿美元的可免除贷款，小企业只要不解雇员工，可以不还贷款。德国政府为受疫情影响的小微企业、自由职业者和个体经营者提供最高 5000 欧元的补助，并且个人和小微企业可以分别在 6 个月、3 个月后再申

74、请一次该补助。而中国目前的企业援助政策里，直接的现金补贴很少见。 第二、向企业发放就业补助第二、向企业发放就业补助，将救企业与保就业结合起来，将救企业与保就业结合起来。美国 2 万亿财政刺激中，为裁员力度小于 10%、且保证员工疫情前后享有同样福利的中型企业提供财务援助，同时降低贷款利率，设定了六个月贷款免还期限；此外美国又出台“薪酬保护计划” （PPP） ，规定不裁员的小企业可以免费申领贷款。德国推出的短时工津贴实质上也是一种就业补助，其通过暂时性减少雇员工作时间，由政府提供津贴弥补工资损失以降低企业薪酬开支。这一这一救助方法既能够减轻占企业现金流很大一部分的用工开支，极大提高企业生存概率，

75、维持救助方法既能够减轻占企业现金流很大一部分的用工开支，极大提高企业生存概率，维持供给端微观基础，又能够降低雇员收入减少带来的需求萎缩风险，可谓“一箭双雕” 。供给端微观基础，又能够降低雇员收入减少带来的需求萎缩风险，可谓“一箭双雕” 。目前中国相关的政策还较为缺乏。 第三、鼓励地方商会、大企业与中小企业互帮互助。第三、鼓励地方商会、大企业与中小企业互帮互助。中央和地方财政阶段性承压，对疫情后期企业的金融帮扶可能更加吃力。因此，企业不能坐等政府出台金融援助政策，更应该自力更生，团结民间力量互相帮扶。例如，美国谷歌、Facebook 等巨头均在疫情期间向中小企业提供免费广告额度、资金援助、信息支

76、持等一系列帮扶。对于这些大企业来说，中小企业也是其重要的客户群体。而美国地方商会如洛杉矶和旧金山等也在积极为本地企业寻找各种贷款和申请补助的途径。我们认为，这在一定程度上值得中国借鉴，尤其是受疫情影响严重的湖北省、武汉市等，比如在政府现有扶持政策的基础上，也可以团结沿海发达地区与湖北经济联系密切的商会、企业等积极开展自救。 第四、中长期第四、中长期完善中小企业政策金融制度框架。完善中小企业政策金融制度框架。目前中国应对疫情出台的企业帮扶政策主要包括发放纾困资金、专项信贷、下调贷款利率、减免税费和延长部分行业企业的亏损结转年限等，然后辅之以地方指导性金融政策，大部分金融扶持仍依托传统商业银行落实

77、。然而，中小企业财务不透明、缺少抵押品等劣势叠加上放贷政策多为指导性质，并不能有效调动以盈利为主要目的的商业银行进行信贷投放。流动性传导不畅，效果也不达预期，真正面临资金流困难的中小企业依然难以获贷。因此，中小企业政策金融制度的缺乏使得疫情冲击下，企业援助的效率和准确率都大打折扣。 宏观研究/专题研究 | 2020 年 04 月 17 日 17 反观美国和德国，均已具备完善的中小企业政策金融制度框架。美国于 1953 年成立小企业管理局（SBA） ，致力于为小型企业提供咨询、合同专业知识支持以及融资服务。美国各州政府也针对本州小微企业建立了相应的小企业融资机构。而德国的中小企业政策金融机构主要

78、有德国复兴信贷银行（KFW） 、担保银行和州立投资银行。其中德国复兴信贷银行（KFW）是通过商业银行转贷为中小企业提供间接融资的全国性银行。担保银行是德国各州仅为本州中小企业提供贷款担保服务而设立的。州立投资银行则为中小企业提供间接贷款、贴息和直接贷款等。 因此， 疫情发生时， 美国和德国较为完善的中小企业政策金融机构可以迅速采取帮扶措施，解决本国中小企业的燃眉之急，保障企业生存问题。我国也应进一步发展专门服务中小企业和个体经营者的政策性金融机构，以此加强对中小企业的信贷支持。此外，也可以进一步加强创新金融工具，为中小企业提供更多元化的融资渠道。 图表图表16： 完备的中小企业政策金融制度框架

79、是美国救助中小企业的“安全垫”完备的中小企业政策金融制度框架是美国救助中小企业的“安全垫” 资料来源：SBA，华泰证券研究所 防控好疫情并重新恢复经济循环才是最好的“救助措施” 。与此同时，财政逆周期调节刺激总需求部分对冲外需，货币政策加大金融支持企业力度，多管齐下，共克时艰。 我们认为，我们认为，如下一些投资启示值得关注：第一，如下一些投资启示值得关注：第一，基本面弱化加融资改善等于什么？基本面弱化加融资改善等于什么？基本面基本面角度看，疫情对宏观经济和企业的冲击仍在继续，企业债务风险仍需要提防，而尾部城投角度看，疫情对宏观经济和企业的冲击仍在继续，企业债务风险仍需要提防，而尾部城投也可能面

80、临地方政府财力腾挪吃紧困扰。 但上周公布的金融数据表明， 政策强力支持之下，也可能面临地方政府财力腾挪吃紧困扰。 但上周公布的金融数据表明， 政策强力支持之下，企业融资环境有所好转，企业融资环境有所好转，我们认为，我们认为，这种错位之下这种错位之下对大型对大型平台、龙头企业更有利平台、龙头企业更有利，信用评，信用评级间利差扩大级间利差扩大；第二，美国；第二，美国 2 万亿刺激计划当中，万亿刺激计划当中，被救助企业也将遭遇股票回购限制等制被救助企业也将遭遇股票回购限制等制约，过往股票回购推动股价的逻辑被颠覆约，过往股票回购推动股价的逻辑被颠覆；第三，美国直升机撒钱式救助可能带来经济滞；第三，美国

81、直升机撒钱式救助可能带来经济滞胀风险，也有可能削弱美元的长期价值；第四，板块上，必须消费品好于可选消费品，胀风险，也有可能削弱美元的长期价值；第四，板块上，必须消费品好于可选消费品，内内需好于外需，资本、技术密集行业好于体验式、人力密集行业，需好于外需，资本、技术密集行业好于体验式、人力密集行业，产业链条越长的公司越脆产业链条越长的公司越脆弱，但疫情引发危机、政策救助过程中也是寻找错杀的良机。弱，但疫情引发危机、政策救助过程中也是寻找错杀的良机。 风险提示风险提示 1、 过早复工带来的疫情反弹风险。过早取消相关隔离限制措施或致疫情“反扑” ，造成感染的二次爆发，加剧企业经营危机。 2、 政策刺

82、激不足或效果不及预期。疫情冲击下经济深度“跳水” ，若政策刺激效果不及预期，可能会进一步损害经济基本盘。 3、 国情不同导致救助政策的方式和空间不能简单模仿。 宏观研究/专题研究 | 2020 年 04 月 17 日 18 免责声明免责声明 分析师声明分析师声明 本人，张继强、芦哲、刘天天，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明一般声明 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告仅供本公司客户使用。

83、本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司研究报告以中文撰写，英文报告为翻译版本，如出现中英文版

84、本内容差异或不一致，请以中文报告为主。英文翻译报告可能存在一定时间迟延。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表

85、现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行

86、更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司及关联子公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形

87、式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 针对美国司法管辖区的声明针对美国司法管辖区的声明 美国法律法规要求之一般披露美国法律法规要求之一般披露 本研究报告由华泰证券股份有限公司编制，在美国由华泰证券（美国）有限公司（以下简称华泰证券（美国） ）向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于

88、其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司对其非美国联营公司编写的每一份研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 所有权及重大利益冲突所有权及重大利益冲突 分析师张继强、芦哲、刘天天本人及相关人士并不担任本研究报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相

89、关人士与本研究报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。声明中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 宏观研究/专题研究 | 2020 年 04 月 17 日 19 重要披露信息重要披露信息 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在本报告所署日期前的 12 个月内未担任标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在研究报告发布之日前 12 个月未曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司预计在本报告

90、发布之日后3个月内将不会向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司并未实益持有标的公司某一类普通股证券的 1%或以上。此头寸基于报告前一个工作日可得的信息，适用法律禁止向我们公布信息的情况除外。在此情况下，总头寸中的适用部分反映截至最近一次发布的可得信息。 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在本报告撰写之日并未担任标的公司股票证券做市商。 评级说明评级说明 行业评级体系行业评级体系 公司评级体系公司评级体系 报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深

91、 300 指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究华泰证券研究 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 电话：86 10 6

92、3211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 法律实体披露法律实体披露 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J。 华泰证券全资子公司华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员， 具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#.298809。 电话: 212-763-8160 电子邮件: huataihtsc- 传真: 917-725-9702 http:/www.htsc- 版权所有2020年华泰证券股份有限公司