1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 航运行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 即期运价逼近三十年最高， 多因素助推超级油即期运价逼近三十年最高， 多因素助推超级油 轮超强弹性轮超强弹性超级油轮专项研究（八）超级油轮专项研究（八） 近期市场回顾：近期市场回顾：1）VLCC 即期运价报即期运价报 27.9 万美元万美元（3/13），周上涨周上涨 728%， 逼近三十年最高水平，超级油轮超强弹性显现逼近三十年最高水平，超级油轮超强弹性显现，同时推动 Q1 均值已经达到 7 万美元，显著超过 2.8 万美元的保本点。我们在 18 年 8

2、 月提出的新一轮景气 周期自 18Q4 开启，已充分印证。2）超强运价背后：多重因素共振）超强运价背后：多重因素共振。其一是。其一是 产油国意图增产，产油国意图增产，3 月 6 日 OPEC+减产协议失败后，沙特表示将自 4 月起加 大原油产量，假设按照日均超过 1200 万桶的产量，较 2 月增速约 25%。其二其二 是原油期货出现升水结构，是原油期货出现升水结构，原油价格暴跌导致远期升水，为租用 VLCC 进行 储油套利带来空间。其三预计低油价或带来原油消费国加大进口储备的意愿。其三预计低油价或带来原油消费国加大进口储备的意愿。 超级油轮逻辑再梳理。超级油轮逻辑再梳理。VLCC 供需框架中

3、：供给看交付供需框架中：供给看交付-退出，需求看储油套退出，需求看储油套 利、产油国出口、消费国进口三因素。利、产油国出口、消费国进口三因素。1）当前核心逻辑一：）当前核心逻辑一：重要产油国增产重要产油国增产 加大出口。加大出口。OPEC+出口份额持续下降，OPEC 组织从 16 年的 56.4%降至 18 年 的 53.9%，下降了 2.5 个百分点，19 年则继续下降。因此因此若若以以沙特为代表的沙特为代表的 OPEC 国家国家以增产抢量为目的，则会强化海上石油运输贸易活动。以增产抢量为目的，则会强化海上石油运输贸易活动。2）当前强）当前强 化辅助逻辑二：原油期货出现升水结构。化辅助逻辑二

4、：原油期货出现升水结构。我们测算我们测算储油套利：储油套利：假设油价 40 美 元/桶， 租期三个月， 综合考虑财务费用和损耗率后， 在在 VLCC-TCE 分别为分别为 3、 4、5 万美元万美元/天情况下，三个月原油期货价格较现货升水超过天情况下，三个月原油期货价格较现货升水超过 1.75、2.2、2.65 美元美元/桶，即存在套利机会。桶，即存在套利机会。2008 年一度曾租用 55 艘 VLCC 用于浮舱，占当 时总运力近 10%。当前根据克拉克森对船舶使用状态的统计，我们发现 57 艘 船带有 Storage 标记，若剔除伊朗油运 NIT 的船舶后，大约 38 艘，占比不到 5%，仍

5、有不小的提升空间。3）被忽视的情形：运价强弹性的背后或意味着市）被忽视的情形：运价强弹性的背后或意味着市 场实际有效运力低于预期。场实际有效运力低于预期。 我们认为可以剔除几类对市场有效报价影响不大的 船舶类型，老旧船（20 年船龄以上的船舶 62 艘，15-19 年的船舶 153 艘）， “被制裁”船舶（伊朗 NIT 船只 38 艘），服务于本国为主的船公司（沙特国 家航运 Bahri41 艘），假设剩余船舶 20%有长协锁定，则行业有效参与市场报则行业有效参与市场报 价的运力在价的运力在 417-539 艘之间，相当于占比艘之间，相当于占比 46-66%。因此事件性冲击会造成边 际市场的供

6、需紧张，带来运价的超强弹性。4）长期角度看供需，两年景气向长期角度看供需，两年景气向 上更加明确。上更加明确。a）供给：交付高峰已过，在手订单处于底部。）供给：交付高峰已过，在手订单处于底部。2019 年是交付高 峰，净增 64 艘，目前在手订单仅 60 艘，占运力比重不到 8%，处在历史低位。 其中包括 2020 年 30 艘（订单 41 艘，已经交付 11 艘），2021 年 27 艘，持续 下降。老旧船占比处于高位老旧船占比处于高位，20 年以上的老旧船 62 艘，占比 8%，15-19 年的 老旧船 153 艘，占比 19%。b）需求端：）需求端：OPEC+增产将成为主逻辑，美油加大增

7、产将成为主逻辑，美油加大 出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。 投投资建议：资建议：景气向上周期，持续推荐招商轮船、中远海能。景气向上周期，持续推荐招商轮船、中远海能。1）静态弹性测算）静态弹性测算： 运价每提升 1 万美元，将带来招轮与海能（考虑海能租入 9 艘 VLCC）年化约 11-12 亿人民币利润增厚。在 3、5、7、10 万美元均价下，外贸油运可贡献利 润增厚分别为 2、26、49、85 亿人民币。（仅为（仅为模拟测算，与模拟测算，与实际实际成交运价、成交运价、 长协合同锁定等均有关，或存在出入）长协合同锁定等均有关，或存在出入）2）弹性业务

8、外，招轮与海能各自有部 分相对稳定业务。 招商轮船： 散货+LNG+其他业务预计年化贡献约 11 亿净利， 散货业务存在弹性。中远海能：内贸+LNG 预计可贡献约 13 亿利润。考虑强 周期行业一旦开启向上周期，易超预期，持续推荐招商轮船与中远海能。 风险提示风险提示：若 OPEC+组织重新达成减产协议或对短期运价产生负面影响；疫 情冲击导致全球经济大幅下滑，则影响需求。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级

9、招商轮船 6.67 0.28 0.61 0.74 23.82 10.93 9.01 2.22 推荐 中远海能 7.24 0.12 0.74 0.97 60.33 9.78 7.46 1.04 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年03月13日收盘价 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳证券分析师：刘阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯证券分析师：王凯 电话： 邮箱： 执业编号：S03605

10、19090002 占比% 股票家数(只) 10 0.26 总市值(亿元) 1,994.76 0.3 流通市值(亿元) 1,507.34 0.31 % 1M 6M 12M 绝对表现 11.25 0.25 3.24 相对表现 13.57 2.19 -2.08 超级油轮专项研究（三）：以史为鉴回顾近三 十年运价周期，强调观点新一轮景气周期有望提 前至 18Q4 开启 2018-08-12 航运行业数据点评：VLCC-TCE 均价超 5 万， 再创今年旺季新高，周期拐点已验证，巨头起舞 更可期 2018-12-02 航运行业报告：即期运价三十年新高，多因素 下，超级油轮超级周期超预期而至 2019-1

11、0-12 -15% -3% 8% 20% 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 2019-03-182020-03-13 沪深300航运 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 航运航运 2020 年年 03 月月 15 日日 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、近期市场回顾：一、近期市场回顾：VLCC 即期运价报即期运价报 27.9 万美元，逼近三十年最高水平，超级油轮超强弹性显现万美元，逼近三十年最高水平，超级油轮超强弹性显现 . 4

12、 （一）VLCC 即期运价 3 月 13 日报 27.9 万美元，逼近三十年最高水平 . 4 （二）超强运价背后：多重因素共振 . 6 二、超级油轮逻辑再梳理二、超级油轮逻辑再梳理 . 6 （一）VLCC 供需分析框架：供给看交付-退出，需求看储油套利、产油国出口、消费国进口三因素 . 6 （二）当前核心逻辑一：重要产油国增产加大出口 . 8 （三）当前强化辅助逻辑二：原油期货出现升水结构。 . 9 （四）被忽视的情形：运价强弹性的背后或意味着市场实际有效运力低于预期。 . 11 （五）长期角度看供需，两年景气向上更加明确 . 12 1、供给：交付高峰已过，在手订单处于底部 . 12 2、需求

13、端：OPEC+增产将成为主逻辑，美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素 . 13 三、投资建议：景气向上周期，持续推荐招商轮船、中远海能三、投资建议：景气向上周期，持续推荐招商轮船、中远海能 . 14 四、风险提示四、风险提示 . 15 pOpQrRqMtOpRtRmNtMzQnO7NcM9PmOpPtRnNeRmMnOfQoPrO7NpOpPvPmMtMwMmMoP 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 VLCC-TCE（周度） . 4 图表 2 不同船型油运运价 . 4 图表 3 VLCC-TCE（季度） . 5 图表 4 VLCC-TCE

14、（月度） . 5 图表 5 VLCC-TCE 年度价格 . 5 图表 6 VLCC-TCE 季度价格 . 5 图表 7 布油与 VLCC-TCE 走势图 . 6 图表 8 VLCC 供需分析 . 7 图表 9 原油进口分布 . 8 图表 10 原油出口分布 . 8 图表 11 全球原油出口份额占比 . 8 图表 12 美国产量/OPEC 产量. 8 图表 13 重要原油区产量情况（万桶/日） . 9 图表 14 2014-2015 年原油市场出现的 Contango 结构 . 10 图表 15 储油套利测算 . 11 图表 16 实际有效运力测算 . 12 图表 17 VLCC 历史交付与拆解

15、数据 . 13 图表 18 VLCC 行业在手订单量 . 13 图表 19 VLCC 船队船龄 . 13 图表 20 美国原油出口 . 14 图表 21 招商轮船与中远海能不同运价水平下的弹性测算 . 14 图表 22 招商轮船业绩弹性测算 . 15 图表 23 中远海能业绩弹性测算（PE 考虑增发完成后） . 15 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 4 一、一、近期市场回顾：近期市场回顾：VLCC 即期运价报即期运价报 27.9 万美元，万美元，逼近三十年最高水平，逼近三十年最高水平，超级油轮超强弹性显现超级油轮超强弹性显现 （一）（一）VLCC 即期运价即期运价 3

16、 月月 13 日报日报 27.9 万美元，逼近三十年最高水平万美元，逼近三十年最高水平 据克拉克森数据显示，3 月 13 日 VLCC-TCE 报价 27.9 万美元/天，周上涨 728%，逼近 2019 年 10 月因偶发因 素导致的 30.8 万美元这一近三十年来最高水平的报价。 由于周度大幅上行， 2020Q1 均价已经提至 7.04 万美元， 同比 162%， 略低于 19Q4 旺季的 9.5 万美元， 列在 1990 年以来 121 个季度中的第 14 名。 从年度均价角度，当前仅落后于 2004 年的 9.8 万、08 年的 9.7 万，以及 15 年的 7.3 万。 我们在我们在

17、 2018 年年 8 月超级油轮专项研究（三）中提出月超级油轮专项研究（三）中提出新一轮景气周期将提前至新一轮景气周期将提前至 18Q4 开启的观点已经充分印证。开启的观点已经充分印证。 附： “附： “以史为鉴，以以史为鉴，以 4 万美元运价作为景气度分界线，恰好十年一周期，新一轮景气周期将提前至万美元运价作为景气度分界线，恰好十年一周期，新一轮景气周期将提前至 18Q4 开启，开启， 低迷周期：低迷周期：1990-1999 年，区间内几乎每年都低于 4 万美元； 景气周期：景气周期：2000-2009 年，行业运价创历史新高，整个周期内几乎均高于 4 万美元均价。按峰值看，2004 年 1

18、2 月以及 2008 年 1 月分别达到 19.8 及 19.7 万美元的历史高点。 非常规的低迷周期非常规的低迷周期：2010-2008 年，整体处于低迷周期内，12Q3，13Q3、18Q1-Q2 均出现了低于 1 万美金的冰 点价格，但也出现过异常点，如 2015 年 Q4 达到过 8.7 万美元。 新一轮景新一轮景气周期：气周期：2018Q4 开启。开启。2019 年年度均价 4.14 万美元，恰好超过 4 万美元景气线。 图表图表 1 VLCC-TCE（周度）（周度） 图表图表 2 不同船型油运运价不同船型油运运价 资料来源：克拉克森，华创证券 资料来源：克拉克森，华创证券 0 50,

19、000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 VLCC-TCE（周度） 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 5 图表图表 3 VLCC-TCE（季度）（季度） 图表图表 4 VLCC-TCE（月度）（月度） 资料来源：克拉克森，华创证券 资料来源：克拉克森，华创证券 图表图表 5 VLCC-TCE 年度价格年度价格 资料来源：克拉克森，华创证券 图表图表 6 VLCC-TCE 季度价格季度价格 资料来源：克拉克森，华创证券 7.05 162% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350%

20、 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 Q1Q2Q3Q4 2002020Vs1919Vs18 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 20020 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 6 （二二）超强运价背后：多重因素共振超强运价背后：多重因素共振 其一是产油国意图增产其一是产油国意图增产： 3 月 6 日 OPEC+政策会议上俄罗斯拒绝减产，减产协议谈判失败；沙特随后宣布将自

21、4 月起实施增产，倘若不 发生变故，则 OPEC+组织在 2016 年达成的减产协议，此后不断延续至 2020 年 3 月后将结束。 产油国增产将为原油运输带来明显增量。沙特预计从 4 月将提供 1230 万桶/日的产量，而 2020 年 2 月不到日均 1000 万桶，增长约 25%。 其二是其二是原油期货出现升水结构原油期货出现升水结构： 前述事件导致原油价格大幅下跌，布油价格一度单日跌幅近 3 成，跌至 31 美元，现回升至 36 美元左右，年内 跌幅 45%。油价突然暴跌，使得期货价格出现升水结构，从而带来储油套利空间。 其三预计低油价或带来原油消费国加大进口储备的意愿：其三预计低油价

22、或带来原油消费国加大进口储备的意愿： 低油价也将带来原油消费国加大进口储备的意愿。3 月 14 日，美国政府表示将趁低油价增加原油战略储备。 最近的一轮原油升水+低油价下储油发生在 2014-15 年，14 年 8 月起，国际油价从 100 美元高位急速下跌，到 14年底仅为60美元上下， 到2015年进一步跌至40美元以下， 国际油价急速下跌至低位催生了储油需求， 同时2014-15 年海上浮仓数量提升（接近 10%的运力被分配到储油活动市场），导致行业短期的运力紧缺，催生运价从 1 万美元 快速上涨至 12 万美元。 图表图表 7 布油与布油与 VLCC-TCE 走势图走势图 资料来源：克

23、拉克森，Wind，华创证券 二二、超级油轮逻辑再梳理超级油轮逻辑再梳理 （一）（一）VLCC 供需分析框架供需分析框架：供给看交付供给看交付-退出，需求看储油套利、产油国出口、消费国进口三因素退出，需求看储油套利、产油国出口、消费国进口三因素 对于强周期行业，价格是由供需决定，油运行业供给端相对确定，而需求端受到的因素较供给端更多。 1、供给：交付运力供给：交付运力-退出运力退出运力=净增运力。净增运力。 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 0.00 20.00 40.00 60.00 80

24、.00 100.00 120.00 140.00 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 布伦特VLCC-TCE（右轴） 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 7 交付运力：交付运力：来自

25、新签订单的交付率，通常下订单到交付约 2-3 年周期，而正常年度的交付率约 7 成，特别景气年度 的交付可以达到 8-9 成。一般景气度高的年份会下较多订单，而低迷阶段则倾向于不新增订单。 退出运力：退出运力：取决于老旧船的拆解（自身经济性，以及在环保方案约束下的经济性等），以及地缘政治带来的限制。 其中，可测的主要是老旧船舶的拆解：通常船龄 20 年以上的老旧船舶在市场中缺乏竞争力，会逐步进入拆解，尤其 低迷运价周期下倾向于多拆解；环保等因素的限制主要对高油耗老旧船舶的经济性测算，以及进船坞安装脱硫塔等 因素消耗的时间。对于地缘政治等往往是突发因素。 2、油轮需求：储油套利、油轮需求：储油套

26、利、消费国进口消费国进口、产油国出口、产油国出口三重因素三重因素 储油套利：即租用储油套利：即租用 VLCC 作为作为海上浮舱，海上浮舱，30 万吨的 VLCC 可以储存约 200 万桶原油。触发规模提升在于两点，一 是全球原油陆上可用储存空间减少，二是原油期现价差存在套利空间时，会刺激增加租用 VLCC 用来海上储油。海海 上浮舱的出现是对上浮舱的出现是对 VLCC 船的需求，也是对实际从事远洋运输船的分流，从而使得供给减少，推升运价水平。船的需求，也是对实际从事远洋运输船的分流，从而使得供给减少，推升运价水平。 消费国进口：消费国进口：2010 年以来，原油需求量整体较为平稳，周转量的角度

27、年均年以来，原油需求量整体较为平稳，周转量的角度年均 2.8%的增速。的增速。亚洲国家是需求的大头， 占比 63%，其中中国占全球原油周转量的 29%，中国需求可以视为重要因素。因此当中日韩印四国的原油需求大幅 提升中将推动行业需求增速，而除了经济推动外，在低油价时，消费国往往会加大进口，增强原油战略储备。 产油国出口：产油国出口：出口角度，中东与俄罗斯占据领先份额，2018 年中东产量占据行业 41%份额，俄罗斯占据 11%份额。 16 年 OPEC 组织减产以控量保价后，份额连续下降，美国由于油价处于合适位置+页岩油开采技术以及运输瓶颈的 逐步缓解，份额不断提升。OPEC+组织若增产加大出

28、口将直接推动海上贸易量的增加，而美国原油出口放量则将拉 长航距。 图表图表 8 VLCC 供需分析供需分析 资料来源：华创证券整理 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 8 （二二）当前核心逻辑一：重要产油国增产加大出口当前核心逻辑一：重要产油国增产加大出口 产量角度：产量角度：OPEC 组织 16 年底产量日均 3300 万桶，19 年底已经不到 3000 万桶，而美国从 880 万桶提升至 1280 万 桶的水平，美国/OPEC 的比重从 27%提升至 43%，更早的 2012 年美国页岩油开始放量，则是从 20%提升至 43%。 出口角度：出口角度：中东与俄罗斯占据领

29、先份额，2018 年中东占据行业 41%份额，俄罗斯占据 11%份额。16 年 OPEC+宣布 减产后，OPEC 组织的出口份额从 2016 年的 56.4%降至 18 年的 53.9%，下降了 2.5 个百分点，19 年则继续下降，俄 罗斯下降了 0.4 个百分点至 11.1%，美国则从 1.3%提升至 4.4%，提升 3.1 个百分点，由此可见产油国出口分布中， 美国份额不断提升。 因此若以沙特为代表的因此若以沙特为代表的 OPEC 国家以增产抢量为目的，则会强化海上石油运输贸易活动。国家以增产抢量为目的，则会强化海上石油运输贸易活动。 图表图表 9 原油进口分布原油进口分布 图表图表 1

30、0 原油出口分布原油出口分布 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 11 全球原油出口份额占比全球原油出口份额占比 图表图表 12 美国产量美国产量/OPEC 产量产量 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 中国 29% 印度 7% 日本 10% 韩国 9% 亚洲其他 8% 欧洲 14% 北美 17% 其他国家 6%美国 4% 北美其他 7% 拉丁美洲 10% 俄罗斯 11% 西欧 5% 中东 41% 非洲 14% 亚太 3% 其他 5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200152016

31、20172018 美国俄罗斯欧佩克中东 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 9 图表图表 13 重要原油区产量情况（万桶重要原油区产量情况（万桶/日）日） 资料来源：Wind，华创证券 （三三）当前强化辅助逻辑二

32、：原油期货出现升水结构。当前强化辅助逻辑二：原油期货出现升水结构。 前文所述，前文所述，VLCC 的一个不可忽视的用途是海上浮舱：的一个不可忽视的用途是海上浮舱：即用于海上大规模储油用途，30 万吨的 VLCC 可以储存约 200 万桶原油。海上浮舱的出现是对 VLCC 船的需求，也是对实际从事远洋运输船的分流，从而使得供给减少，推 升运价水平。 原油期货一旦原油期货一旦出现升水出现升水（Contango 结构）结构）将带来海上储油将带来海上储油需求需求增加增加。 其其原理在于：原理在于：期货升水结构的特征是现货较期货更为疲软，如果现货与期货价格之间月间差足够宽，则贸易商可以 进行买现货抛期货

33、的行为，即利用现货市场进行储存原油，当仓储、损耗与资金成本小于套利收益，可以利用即期 价格低于远期价格的行为进行无风险套利。租用 VLCC 油轮进行储存原油现货为很常见的方式。 在本次因油价暴跌导致远期出现升水结构前，原油市场升水结构是在 14-15 年。 套利模型套利模型： 套利金额=远期的月差-仓储成本-财务费用-损耗 仓储成本：租用油轮作为浮舱，期租费用构成了主要的仓储成本支出。 财务费用：主要是融资利息决定的资金占用成本。 损耗：仓储货出库，可能存在损耗。海运免赔率是 0.5，可以用此比例作为参考。 2600 2700 2800 2900 3000 3100 3200 3300 340

34、0 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 13-01 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 沙特阿拉伯美国俄罗斯欧佩克（右轴） 航运航运行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 10 图表图表 14 2014-2015 年原油市场出现的年原油市场出现的 Contango 结构结构 资料来源：Zeits Energy，华创证券 储油套利储油套利测算测算： 参数假设： 货值：货值：40 美元/桶，200 万桶，合计 8000 万美元 租金成本：租金成本：假设在 4 万美元/天，三个月 90 天合计 360 万美元 财务费用：财务费用：按照年资金成本 2%算，财务费用 40 万美元（8000*2%/12*3） 损耗：损耗：假设耗损率 0.5%，则耗损金额 40