1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /行业深度行业深度报告报告 20202020 年年 5 5 月月 5 5 日日 化工 财务角度看化工（一） 资产负债表：企业加杠杆了吗？ 评级评级：增持（维持）增持（维持） 分析师分析师 谢楠谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 334 行业总市值(百万元) 29531.9 行业流通市值(百万元) 24014.2 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS

2、 PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 华鲁恒升 16.6 1.86 1.40 1.74 2.00 9.0 11.9 9.5 8.3 -1.5买入 桐昆股份 11.7 1.16 1.64 2.08 2.34 10.7.2 5.6 5.0 1.36 买入 扬农化工 75.3 2.89 4.29 5.09 5.84 26.17.5 14.8 12.9 - 买入 新和成 27.2 1.43 1.78 2.05 2.46 19.15.4 13.3 11.1 - 买入 海利得 3.37 0.29 0.30 0.38 0.45 11

3、.7 11.4 8.9 7.6 1.05 买入 雅克科技 41.4 0.31 0.81 1.00 1.41 14451.4 41.4 29.4 - 买入 海油工程 4.95 0.02 0.19 0.30 0.38 27426.3 16.4 12.9 0.01 买入 备注：股价取自 2020 年 4 月 30 日，数据来源 wind 一致预期 投资要点投资要点 化工行业杠杆正在化工行业杠杆正在被动抬升被动抬升 资产与负债变化方向一致，速度不一，化工行业正处于被动加杠杆阶段。 从资产负债率变化可以发现，化工行业经历了两轮去杠杆后，2018 年开始 资产负债率再度提升。与 2012-2013 年行业

4、主动举债加杠杆不同，本轮资 产负债率的抬升源于资产端增速的大幅放缓， 使得资产增速小于负债增速， 企业被动加杠杆。行业内发生分化，资产规模较大的龙头大幅拉高行业整 体杠杆水平：与 2018 年相比，总资产大于 200 亿元的龙头企业平均资产负 债率提高 1.6pct，而资产规模处于中游的上市企业杠杆率反而出现下滑。 资产端：在手现金大幅减少，在建工程企稳回升资产端：在手现金大幅减少，在建工程企稳回升 供改后化工企业盈利质量改善，然而宏观经济的下行已开始不断消耗企业 的在手现金。2019Q1 开始，由于化工行业货币资金增速持续降低，导致企 业流动资产增速显著下滑。存货方面，2019 年开始原材料

5、占存货比例再度 下滑，而产成品比例提升，一定程度上说明企业对未来盈利预期下降，备 货意愿减弱，化工行业正处于主动去库存阶段。值得注意的是，2019 年产 成品与原材料增速依旧处于较高水平，新冠疫情又使存货增速“被动”抬 升，本轮行业去库存压力明显较往年更大。在建工程方面，2018 年大炼化 项目集中上马使得化工行业资产变重，然而 2019 年在建工程高位回落，化 工企业扩产意愿明显减弱。精细化学品和新材料行业正逆势扩张。 负债端：负债结构负债端：负债结构有所有所改善，产业链内部杠杆维持高位改善，产业链内部杠杆维持高位 2018 年以来，化工行业流动负债占比不断降低，负债结构持续改善，有利 于企

6、业应对经济下行期的风险。然而结合资产端来看，由于总资产增速明 显放缓，行业流动比率与速动比率正处于下行阶段，企业短期偿债压力不 减。企业的议价能力可理解为向上下游占款的能力，表现为减少应收项目 或增加应付项目。本轮化工行业信用收紧与 2015 年的不同点在于，上市企 业在减少应收增速的同时依旧维持了较高的应付增速，企业对上游的议价 能力较 2015 年明显提升，且主要体现在行业龙头企业。2018 年下半年至 今，由于外部融资收紧，资产负债率被动抬升，龙头企业选择通过产业链 内部加杠杆的方式缓解资金压力，因此“(应付-应收)/营收”指标反而上行。 而资产规模较小的企业难以在产业链内部实现加杠杆，

7、因此随着盈利能力 下行，企业议价能力也同步减弱。 投资建议投资建议：化工龙头企业自供改后资产负债表不断修复，议价能力明显提 升，同时周期下行期估值偏低，或实现穿越周期，建议关注：万华化学、 华鲁恒升、扬农化工、新和成、桐昆股份、恒力石化。新材料行业于 2019 年逆势扩张，产业革新与供应链重塑带来行业新机遇，未来成长可期，建 议关注：雅克科技、万润股份、国瓷材料。 风险提示风险提示：原油价格大幅波动；宏观经济下行，导致大宗产品价格大幅下 滑；疫情全球蔓延导致供应链风险。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 -07

8、-072020-01 上证综合指数创业板指数申万行业指数:化工 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 化工行业资产负债率被动抬升化工行业资产负债率被动抬升 . - 5 - 化工行业正处于被动加杠杆阶段. - 5 - 本轮杠杆率提升由龙头企业主导. - 6 - 各子行业资产负债率变化的驱动因素 . - 7 - 长期资产负债率中枢取决于企业的运行模式 . - 9 - 资产端：在手现金大幅减少，在建工程企稳回升资产端：在手现金大幅减少，在建工程企稳回升 . - 12 - 流动资产变化主要源于货币

9、资金大幅减少 . - 12 - 存货结构分化，去库存仍将持续. - 13 - 在建工程高位回落，产能扩张压力犹存 . - 17 - 负债端：负债结构改善，产业链内部杠杆维持高位负债端：负债结构改善，产业链内部杠杆维持高位 . - 22 - 负债结构性改善，关注短期偿债压力 . - 22 - 产业链内部加杠杆，龙头企业议价权提升 . - 22 - 化工行业在制造业中的议价能力明显提升 . - 25 - 投资观点投资观点 . - 27 - 风险提示风险提示 . - 27 - rQqPrRsOnQpRmOqRzRoPtQ6MaO7NmOoOoMnNlOrRmRlOoOpR9PoOxONZnMxPxN

10、nRnO 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 行业深度行业深度研究研究 图表目录图表目录 图表图表 1：化工上市企业资产负债率被动抬升：化工上市企业资产负债率被动抬升 . - 5 - 图表图表 2：化工行业整体资产负债率提升：化工行业整体资产负债率提升 . - 6 - 图表图表 3：资产负债率抬升由：资产负债率抬升由上市企业主导上市企业主导 . - 6 - 图表图表 4：资产规模较大的企业杠杆率显著增加（算术平均）：资产规模较大的企业杠杆率显著增加（算术平均） . - 6 - 图表图表 5：化工各子行业资产负债率变化（算术平均）：化工各子行业资产负债率

11、变化（算术平均） . - 7 - 图表图表 6：2019 年聚氨酯行业主动加杠杆年聚氨酯行业主动加杠杆 . - 8 - 图表图表 7：2019 年涤纶行业被动加杠杆年涤纶行业被动加杠杆 . - 8 - 图表图表 8：2019 年改性塑料行业主动加杠杆年改性塑料行业主动加杠杆. - 8 - 图表图表 9：2019 年化年化学原料药行业主动加杠杆学原料药行业主动加杠杆 . - 8 - 图表图表 10：2019 年炭黑行业主动加杠杆年炭黑行业主动加杠杆 . - 9 - 图表图表 11：2019 年粘胶行业被动加杠杆年粘胶行业被动加杠杆 . - 9 - 图表图表 12：化工行业资产与负债变化轨迹图：化

12、工行业资产与负债变化轨迹图 . - 9 - 图表图表 13：龙头企业资产负债率变化：龙头企业资产负债率变化 . - 10 - 图表图表 14：龙头企业资产与：龙头企业资产与负债变化轨迹图负债变化轨迹图 . - 11 - 图表图表 15：流动资产同比大幅下滑拖累资产端整体增速：流动资产同比大幅下滑拖累资产端整体增速 . - 12 - 图表图表 16：化工行业资产结构变化：化工行业资产结构变化 . - 12 - 图表图表 17：2017 年后应收款项年后应收款项/营收呈下行趋势营收呈下行趋势 . - 13 - 图表图表 18：19Q1 开始化工行业货币资金增速持续降低开始化工行业货币资金增速持续降

13、低 . - 13 - 图表图表 19：化工上市企业原材料与产成品增速放缓：化工上市企业原材料与产成品增速放缓 . - 14 - 图表图表 20：存货结构再度分化：存货结构再度分化 . - 14 - 图表图表 21：化工行业库存变化轨迹图：化工行业库存变化轨迹图 . - 14 - 图表图表 22：2019 年化工行业存货周转放缓年化工行业存货周转放缓 . - 15 - 图表图表 23：化工行业整体存货增速变化：化工行业整体存货增速变化. - 15 - 图表图表 24：新冠疫情致化工品价格大幅下滑：新冠疫情致化工品价格大幅下滑 . - 16 - 图表图表 25：4 月制造业产成品与原材料库存月制造

14、业产成品与原材料库存 PMI 仍在荣枯线以下仍在荣枯线以下 . - 16 - 图表图表 26：2019 年各行业年各行业“重资产重资产”占比（整体法）占比（整体法）. - 17 - 图表图表 27：2019 年化工子行业年化工子行业“重资产重资产”占比（整体法）占比（整体法） . - 18 - 图表图表 28：2018Q2 开始化工上市企业开始化工上市企业“重资产重资产”占比回升占比回升 . - 18 - 图表图表 29：在建工程增速历经：在建工程增速历经 2018 年快速上升后再度回落年快速上升后再度回落 . - 19 - 图表图表 30：供给侧改革至今各子行业在建工程：供给侧改革至今各子行

15、业在建工程/固定资产比例变化固定资产比例变化 . - 19 - 图表图表 31：2019 年逆势扩张的上市公司年逆势扩张的上市公司 . - 20 - 图表图表 32：化工上市企：化工上市企业流动负债占比下滑业流动负债占比下滑 . - 22 - 图表图表 33：化工上市企业短期偿债压力较大：化工上市企业短期偿债压力较大 . - 22 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表 34：2019 年应付与应收项目增速出现背离，与年应付与应收项目增速出现背离，与 2015 年情况类似年情况类似 . - 23 - 图表图表 35：

16、龙头企业议价能力明显提升：龙头企业议价能力明显提升. - 23 - 图表图表 36：2017 年后化工行业整体回款能力减弱年后化工行业整体回款能力减弱 . - 24 - 图表图表 37：化：化工产业链内部杠杆创十年新高工产业链内部杠杆创十年新高 . - 24 - 图表图表 38：龙头企业占款能力不断增强：龙头企业占款能力不断增强. - 25 - 图表图表 39：采掘行业上市企业：采掘行业上市企业占款能力变化占款能力变化 . - 26 - 图表图表 40：汽车行业上市企业：汽车行业上市企业占款能力变化占款能力变化 . - 26 - 图表图表 41：纺服行业上市企业：纺服行业上市企业占款能力变化占

17、款能力变化 . - 26 - 图表图表 42：家电行业上市企业：家电行业上市企业占款能力变化占款能力变化 . - 26 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 行业深度行业深度研究研究 化工行业资产负债率化工行业资产负债率被动被动抬升抬升 前言：前言： 财务报表是描述一家企业运营情况相对客观的工具，对于子行业众多的 化工行业来说，从行业层面解读三张表，有利于我们抽离于各子行业的 供需变化，以更为宏观的视角理解化工行业当下所处的位置。本篇为财 务角度看化工系列报告的首篇，旨在从资产负债表出发，解读化工行业 过去十年的运行变化。 化工行业正处于被动加杠杆阶

18、段化工行业正处于被动加杠杆阶段 资产与负债变化方向一致， 速度不一，资产与负债变化方向一致， 速度不一， 化工行业化工行业正处于正处于被动加杠杆被动加杠杆阶段阶段。 从资产负债率变化可以发现， 化工行业经历了两轮去杠杆后， 2018 年开 始资产负债率再度提升。与 2012-2013 年行业主动举债加杠杆不同，本 轮资产负债率的抬升源于资产端增速的大幅放缓，使得资产增速小于负 债增速，企业被动加杠杆。 短期来看，2019Q4 化工行业负债增速拐头向上，而资产增速依旧 延续下行趋势，在宏观经济下行的压力下，未来行业负债率仍处于上行 通道中。 图表 1：化工上市企业资产负债率被动抬升 资料来源：w

19、ind，中泰证券研究所 备注：统计范围为 2011 年及以前上市公司。因基数原因剔除中石 化，暂不包含尚未公布 2019 年报的 ST 康得、广东榕泰。采用整体法。 以下若无特殊说明，均采用该口径 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 资产负债率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 总资产同比增速负债同比增速 主动加杠杆主动加杠杆 被动加杠杆被动加杠杆 主动去杠杆主动去杠杆 被动去杠杆被动去杠杆 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 行业深度行业深度研究研究 本轮杠杆率提升由龙头企业主导本轮杠杆率提升由龙头企业主导 本轮

20、本轮资产负债率的抬升主要由上市企业贡献。资产负债率的抬升主要由上市企业贡献。从全行业来看，作为化工 行业主体的化学原料及化学制品制造业2019年资产负债率变化并不大， 化纤制造业和橡胶塑料制品业尽管资产负债率较 2018 年小幅提升，但 提升幅度远低于上市企业均值。可以看出本轮化工行业资产负债率的抬 升主要由上市企业贡献。 图表 2：化工行业整体资产负债率提升 图表 3：资产负债率抬升由上市企业主导 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 龙头企业是抬升化工行业整体杠杆率的主要力量龙头企业是抬升化工行业整体杠杆率的主要力量 。本轮化工企业资产 负债率的提升从 2018Q

21、2 开始，我们根据 2018Q2 的资产规模对上市企 业进行分类，其中总资产大于 200 亿的有 36 家，总资产位于 50-200 亿 的有 62 家，总资产小于 50 亿的有 103 家，不考虑阳煤化工和 ST 盐湖 （阳煤化工 2012 年借壳上市后资产负债率大幅降低，ST 盐湖 2019Q4 资产负债率大幅增加， 对整体均值产生影响） 。 可以发现资产规模较大的 龙头企业大幅拉高了行业整体杠杆水平：与 2018 年相比，2019 年总资 产大于 200 亿元的龙头企业平均资产负债率提高了 1.6 个百分点，而资 产规模处于中游的上市企业杠杆率反而出现下滑。 此外，资产规模较大的企业在过

22、去十年间拥有更高的平均资产负债 率，一定程度上说明龙头企业具备更强的运用外部资金的能力。 图表 4：资产规模较大的企业杠杆率显著增加（算术平均） 资料来源：wind，中泰证券研究所 45 50 55 60 65 70 11-02 11-08 12-02 12-08 13-02 13-08 14-02 14-08 15-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02 19-08 20-02 化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业 资产负债率% 55.9 60.1 50.6 53.9 55.6 60.5 51.1 56.3

23、-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 化学原料 及化学制品 制造业 化学纤维 制造业 橡胶和塑料 制品业 化工上市企业 20182019变化pct（右轴） 资产负债率% 30 35 40 45 50 55 60 65 总资产大于200亿总资产位于50-200亿总资产小于50亿 资产负债率% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 行业深度行业深度研究研究 各子行业资产负债率变化的驱动因素各子行业资产负债率变化的驱动因素 由于大多化工企业已横跨多个子行业，以下暂用申万三级

24、分类对化工行 业进行大致归类： 1） 靠近靠近产业链产业链上游的行业具备更高的杠杆率上游的行业具备更高的杠杆率， 如氮肥、 磷化工、 粘胶、 纯碱等，这与上游行业资金门槛高、规模较大有关，企业扩产通常 选择向社会募集资金或向银行贷款。轮胎和炭黑尽管属于偏下游行 业，但资产负债率依旧高企，原因是企业受制于产业链地位很难实 现上下游占款，导致有息债务负担偏重。 2） 从相对变化来看，从相对变化来看， 2018-2019 年年粘胶短纤、 无机盐、 其他化学原料、粘胶短纤、 无机盐、 其他化学原料、 涤纶、油气钻采、改性塑料、氨纶、化学原料药行业的涤纶、油气钻采、改性塑料、氨纶、化学原料药行业的资产负

25、债率资产负债率 持续持续提升提升。其中粘胶和氨纶均经历了较为明显的扩产周期；涤纶由 于行业整体向上游炼化延伸，导致负债端增速较快，类似的，改性 塑料分类下的金发科技通过收购宁波海越，完善了上游原材料丙烯 的布局，也使得资产负债率明显提升。此外，以新和成为代表的化 学原料药行业于 2019 年开启扩张模式，新和成年产 25 万吨蛋氨酸 项目、山东工业园、黑龙江生物发酵项目同步进行，从而公司资产 负债率从 2018 年底的 26.1%增加至 2019 年的 40.7%。 图表 5：化工各子行业资产负债率变化（算术平均） 资料来源：wind，中泰证券研究所 2001320142

26、00182019 氮肥859776251 磷化工707707069 轮胎70676763555658625960 炭黑585663727 粘胶65737274635445525256 纯碱55576069636264605755 其他纤维626615657 磷肥424853566 维纶645465045 氯碱54535354565149494948 无机盐53566362655639383941 其他化学原料939562

27、930 涤纶49485054683939404856 复合肥54464753504244464544 石油加工449464647 钾肥725859620 油气钻采服务55535347403839363940 日用化学产品42353940454941475047 农药383744448 聚氨酯40344043444340353438 改性塑料444424544 其他化学制品39333637393735363635 涂料油漆油墨制造363383744 氟化工及制冷剂293028363335

28、36414042 合成革43222424324338364041 民爆22263235343234384141 其他塑料制品431313528 石油贸易28252733323233333123 氨纶830283646 纺织化学用品22272326282833313028 其他橡胶制品20253229302930262121 化学原料药425222331 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 行业深度行业深度研究研究 3） 各子行业各子行业资产负债率资产负债率变化变化的的驱动因素驱动因素不同

29、不同。资产负债率变化的本质 即资产端与负债端变化幅度不一， 我们以整体法选取 2019 年资产增 速与负债增速差异较大的子行业进行分析。聚氨酯、改性塑料、化 学原料药行业资产与负债增速同时增加，且负债增速远高于资产增 速，企业主动加杠杆，从某种程度上说明企业看好未来行业前景； 涤纶、粘胶行业资产与负债增速同时回落，且资产增速回落更快， 企业被动加杠杆，或行业盈利恶化侵蚀净资产；而炭黑行业尽管负 债增速回升，总资产依旧在不断减少，2019 年炭黑行业在成本与汽 车需求的双重挤压下，可能存在“借新还旧”的现象。 图表 6：2019 年聚氨酯行业主动加杠杆 图表 7：2019 年涤纶行业被动加杠杆

30、来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表 8：2019 年改性塑料行业主动加杠杆 图表 9：2019 年化学原料药行业主动加杠杆 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20001720182019 资产同比负债同比聚氨酯 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 20001720182019 资产同比负债同比涤纶 -

31、20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20001720182019 资产同比负债同比改性塑料 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20001720182019 资产同比负债同比 化学原料药 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 行业深度行业深度研究研究 图表 10：2019 年炭黑行业主动加杠杆 图表 11：2019 年粘胶行业被动加杠杆 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind

32、，中泰证券研究所 长期资产负债率中枢取决于企业的运行模式长期资产负债率中枢取决于企业的运行模式 短期资产负债率代表企业的负债水平和经营活力，而长期资产负债率中短期资产负债率代表企业的负债水平和经营活力，而长期资产负债率中 枢则枢则需回归到需回归到企业企业所在所在的行业特征的行业特征和自身和自身运营风格。运营风格。基于资产负债率分 子与分母增速不同，我们设计了资产与负债变化轨迹图，横、纵坐标分 别表示当年资产、负债的净增加值。以化工行业为例，通过轨迹图可以 看出化工行业 2015 年至今运行模式的变化： 2015 年：年： 负债增加值大幅降低， 企业主动去杠杆， 促使资产负债表修复； 2016-

33、2017 年：年：油价见底回升，企业借贷意愿恢复，负债与资产增幅回 升至往年水平，然而在建工程持续减少，化工行业资产负债表仍处于修 复阶段； 2018 年：年：油价一路上行，化工企业盈利修复，借贷意愿明显增强，资产 与负债增加值同步上行，开启新一轮投资； 2019 年：年：随着宏观经济疲软，资产增速下滑（主要表现为货币资金增速 放缓，后文将作详细分析） ，负债增加值仍维持高位，而在建工程持续回 落，借贷或为“被动之举” 。 图表 12：化工行业资产与负债变化轨迹图 资料来源：wind，中泰证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200

34、01720182019 资产同比负债同比 炭黑 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20001720182019 资产同比负债同比粘胶 0 500 1000 1500 2000 2500 0250030003500 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 资产增加值 负债增加值化工行业整体（亿元） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 行业深度行业深度研究研究 回到企业层面，我

35、们观察万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成四家 龙头企业资产负债率的变化。可以看出除华鲁恒升外，其余三家资本开 支均于 2019 年进入高增长期，而历史发展轨迹却各不相同。 图表 13：龙头企业资产负债率变化 资料来源：wind，中泰证券研究所 万华化学万华化学： 公司资产负债率波动式变化。 2014 年伴随烟台八角项目陆续 投产，公司资产与负债端同步增加；2015 年 MDI 价格跌入低谷，公司 资产与负债增速放缓；2017-2018 年 MDI 行业迎来景气周期，企业在手 现金大幅增加，资产负债表得以修复，公司开启下一轮投资。2019 年随 着大乙烯项目和聚氨酯产业链延伸项目进入密集建设期

36、，负债与资产增 加值再度大幅提升，变化轨迹类似 2014 年。整体而言，公司发展遵循 “周期高点盈利-资产端改善-周期低点投资-负债增加-景气改善促使报 表修复-周期高点盈利”的路径，形成良性循环。 华鲁恒升华鲁恒升：公司资产负债率阶段式下行。2014 年随着 10 万吨三聚氰胺 和 10 万吨醇酮项目投产，公司盈利大幅提升，并于 2015 年通过自有资 金偿还长期有息债务，大幅降低资产负债率。2016-2017 年公司增加对 传统产业升级及清洁生产综合利用项目和 50 万吨/年乙二醇项目的投入， 资产负债率再次上行， 2018 年随着盈利大幅提升， 公司再度进入偿债周 期，持续降低资产负债率

37、。可见公司运营策略较为保守，发展遵循“项 目投产-盈利增加-归还债务-新项目投产”的路径。 扬农化工：扬农化工： 公司资产负债率阶段式上升。 公司在 2014 年建成优嘉一期、 2017 年建成优嘉二期后，分别于 2015 和 2018 年偿债，降低杠杆率。 2018-2019 年公司外贸销售大增， 叠加苏北安全环保事故推升产品价格， 公司经营性现金流显著增加， 开启优嘉三、 四期的投资。 作为农药龙头， 公司在巩固菊酯领域传统优势的同时，不断开拓大单品业务，资产规模 大幅提升。 新和成：新和成：资产负债率大幅上行，维生素龙头开启扩张模式。2017 年 VA 价格暴涨大幅提升公司业绩，资产端货

38、币资金增加，公司定增募集 49 亿元，加码 25 万吨蛋氨酸二期项目；2018 年山东基地 2 万吨营养品项 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20001720182019 万华化学华鲁恒升扬农化工新和成 资产负债率% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 行业深度行业深度研究研究 目与黑龙江基地陆续启动建设，短期借款增加；2019 年随着山东 VE 项 目于年底正式投产，以及黑龙江发酵项目年底试生产，资产大幅增加， 同时公司再次以间接融资的方式加码黑龙江工业园一期、山东产业园一 期项目。在维生素景气周期的推动下，公司凭借多年积累的研发成果， 进入快速成长期。 图表 14：龙头企业资产与负债变化轨迹图 资料来源：wind，中泰证券研究所 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0500 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 资产增加值 负债增加值万华化学 （亿元） -30 -25 -20 -15 -10 -5 0