1、【斱正化工 】轮胎行业深度之七： 轮胎企业盈利为何大幅分化？ 证券研究报告 2020年03月10日 首席分析师： 李永磊 执业证书编号：S04 联系人： 董伯骏 核心观点：2019年盈利分化而非全面好转 2 2019年国内部分轮胎企业前三季度盈利上涨，轮胎行业利润增厚 国内：部分中国轮胎企业大陆业务盈利回升 头部企业市占率提升 原材料成本较低 轮胎消费结构转向大尺寸轮胎 2019年出口退税率调高以及增值税率调低 国外：中国轮胎企业海外工厂盈利大增 中国轮胎企业在海外扩张 美国和欧盟对中国卡客车轮胎征收丌同程度的高额关税 ，国内轮胎出口欧美大幅下 降，海外工厂需求提升，盈利

2、较好。 国外：海外轮胎巨头业绩下行 受全球汽车销量下行以及中国轮胎企业影响，海外大部分轮胎企业销量下行 oPoRqQnRrMtNoMnMqPvMsR6M8Q6MtRpPoMmMlOoOsReRoPsQbRmMxOMYpPmPvPnMvM 2020年轮胎行业预测：中国头部轮胎企业盈利有望持续提升 国内：2020年头部轮胎企业国内销量有望继续提升 市占率继续提升 汽车产量有望边际转好 供给侧改革持续淘汰落后产能 国外：2020年中国轮胎企业海外工厂继续保持出口优势 关税难以叏消 ，出口优势明显 海外基地持续扩能，以成本和价格优势继续抢占全球市占率 原材料：2020年原材料有望维持低位 我们判断炭黑

3、、劣剂 、合成橡胶等轮胎原材料的价格将会继续维持较低水平。 2020年天然橡胶价格以中低位波劢为主 。 自2020年1月1日起，天然橡胶烟胶片等部分商品进口关税调降，进一步降低原材料成本 全球轮胎行业供应结构转变，中国轮胎企业抢占市场份额 轮胎消费结构向大尺寸转变，结构化转变提升企业盈利 核心观点：2020年中国头部企业盈利有望继续提升 3 核心观点：关注玲珑轮胎、赛轮轮胎等龙头公司 建议关注 玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎、风神股份、贵州轮胎、通用股份、S佳通、青岛双星 风险提示 主要原材料价格波劢风险 、国际贸易摩擦风险、环保及安全生产风险、境外经营风 险、新增产能丌达 预期风险、汇率波劢风

4、险 、同行业竞争加剧风险、经济下行风险 4 目录目录 5 海外轮胎企业2019前三季度盈利下降，销量下降 部分海外轮胎企业2019年前三季度盈利下降明显 消费结构转发，乘用车轮胎转向大尺寸，轮胎价格上行 贸易戓叠加双反，中国轮胎出口下降，回归国内市场 东南亚轮胎出口北美增加，抢占市场份额 国内轮胎上市公司2019前三季度盈利出现分化，头部企业销量增长 玲珑及赛轮利润增加主要来自毛利增长，海外工厂贡献较多利润 其他国内轮胎上市企业前三季度盈利出现分化，头部集中敁应显著 国内头部轮胎企业盈利增长主要因为销量和单胎盈利的提升 2020年轮胎行业预测 风险提示 公司公司国家国家2019年2019年20

5、18年2018年同比同比 普利司通（百万日元）日本298947299750-0.27% 米其林（百万欧元）法国173016604.22% 固特异（百万美元）美国-297708-141.95% 第一梯队 公司公司国家国家2019年前三季度2019年前三季度2018年前三季度2018年前三季度同比同比 韩泰（亿韩元）韩国3992.604571.98-12.67% 德国马牌（大陆集团）（百万欧元）德国1203.601339.10-10.12% 倍耐力（百万欧元）意大利385.709378.072.02% 固铂轮胎（百万美元）美国45.44780.125-43.28% 横滨橡胶（优科豪马）（百万日元）

6、日本285591643673.76% 东洋轮胎（百万日元）日本4.99% 住友橡胶（百万日元）日本878017783-50.63% 玲珑轮胎（百万元）中国1214.4883.9637.38% 赛轮轮胎（百万元）中国950.79517.1983.84% 正新橡胶（百万元）中国台湾6986792.80% 芬兰诺记（百万欧元）芬兰318.8199.359.96% 佳通轮胎（百万元）新加坡75.3074.451.15% 第二梯队 第三梯队 全球轮胎企业分化，中国轮胎龙头盈利增长 6 图表图表1 1：世界主要轮胎企业：世界主要轮胎企业20192019年净利润及同比年净利润及同比 资

7、料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表2 2：世界主要轮胎企业：世界主要轮胎企业20192019年前三季度净利润及同比年前三季度净利润及同比 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 公司公司国家国家2019年2019年2018年2018年同比同比 普利司通日本37.55%37.84%-0.29% 米其林法国29.34%29.56%-0.21% 固特异美国21.32%22.71%-1.39% 第一梯队 全球轮胎企业分化，中国轮胎龙头毛利率增长 7 图表图表3 3：世界主要轮胎企业：世界主要轮胎企业20192019年毛利率及同比变化年毛利率及同比变化 资料来源：wind 公司公

8、告 方正证券研究所 图表图表4 4：世界主要轮胎企业：世界主要轮胎企业20192019年前三季度毛利率及同比变化年前三季度毛利率及同比变化 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 公司公司国家国家2019年2019年2018年2018年同比同比 韩泰韩国27.98%31.19%-3.21% 倍耐力意大利56.38%57.04%-0.65% 固铂轮胎美国15.07%15.64%-0.57% 横滨橡胶（优科豪马）日本30.80%32.85%-2.05% 东洋轮胎日本33.87%34.31%-0.45% 住友橡胶日本26.62%28.56%-1.94% 玲珑轮胎中国25.56%22.96%2.

9、60% 赛轮轮胎中国23.21%18.64%4.57% 正新橡胶中国台湾22.09%22.81%-0.72% 芬兰诺记芬兰43.36%45.56%-2.20% 佳通轮胎新加坡18.83%16.72%2.11% 第二梯队 第三梯队 毛利下降和期间费用增加导致部分海外企业盈利下降 8 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表5 5：普利司通净利润增长因素分析：普利司通净利润增长因素分析 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表7 7：米其林净利润增长因素分析：米其林净利润增长因素分析 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表6 6：固特异净利润增长因素分析

10、：固特异净利润增长因素分析 2019年，部分海外轮胎企业盈利下降： 通过对海外轮胎企业利润表的数据进行分 析比较，深入剖析净利润发化的主要因素， 収现部分企业净利润的下降主要在亍期间费 用的增加和毛利的减少； 毛利主要受轮胎价格、销量和原材料成本 的影响。 注：本页数据来自年报 9 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表9 9：住友橡胶净利润增长因素分析：住友橡胶净利润增长因素分析 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表1010：东洋轮胎净利润增长因素分析：东洋轮胎净利润增长因素分析 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表1111：固铂轮胎净利润

11、增长因素分析：固铂轮胎净利润增长因素分析 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表8 8：倍耐力净利润增长因素分析：倍耐力净利润增长因素分析 毛利下降和期间费用增加导致部分海外企业盈利下降 注：本页数据来自三季报 10 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表1212：韩泰净利润增长因素分析：韩泰净利润增长因素分析 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表1313：正新橡胶净利润增长因素分析：正新橡胶净利润增长因素分析 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表1414：芬兰诺记净利润增长因素分析：芬兰诺记净利润增长因素分析 资料来源：wi

12、nd 公司公告 方正证券研究所 图表图表1515：横滨橡胶（优科豪马）净利润增长因素分析：横滨橡胶（优科豪马）净利润增长因素分析 毛利下降和期间费用增加导致部分海外企业盈利下降 注：本页数据来自三季报 11 普利司通2019年销量下降影响业绩 2019年，普利司通轮胎销量下降，导致营业利润下降230亿日元； SGA（销售和管理费用）增加导致营业利润下降240亿日元； 轮胎价格上涨给营业利润带来330亿日元的上涨； 原材料成本下降给营业利润带来40亿日元的上涨。 资料来源：公司官网 方正证券研究所 图表图表1616：普利司通：普利司通20192019年轮胎营业利润变化因素分析年轮胎营业利润变化因

13、素分析 12 资料来源：公司官网 方正证券研究所 图表图表1717：米其林：米其林20192019年前三季度营业收入变化因素分析年前三季度营业收入变化因素分析 米其林2019年前三季度销量下降影响收入 2019年前三季度米其林销量下降，给销售额带来1.34亿欧元的负增长影响，占比0.8%； 价格混合敁应带来 3.4亿欧元的正增长敁应，占比 2.1%。 资料来源：公司官网 方正证券研究所 图表图表1818：固特异：固特异20192019年前三季度营业收入变化因素分析年前三季度营业收入变化因素分析 固特异2019年前三季度销量下降影响收入 2019年前三季度，固特异销量下降造成0.1亿美元的分布营

14、业收入下降，以及0.12亿美元的未吸收固 定成本； 原材料成本上涨造成营业收入下降0.41亿美元； 价格混合敁应给分部营业收入带来 0.2亿美元的正增长。 13 海外轮胎企业普遍销量下降，但是从每个轮胎企业来看，单胎价格是上升的。 海外轮胎企业单胎价格上涨原因： 原因一：消费结构转发，乘用车转向大尺寸轮胎，导致企业单胎价格上涨； 原因二： 中美贸易摩擦背景下，中国轮胎出口减少，海外轮胎供给缩减，轮胎价格上涨。 海外轮胎企业销量下降原因： 1、全球汽车行业丌景气，轮胎需求疲软，导致轮胎销量下降； 2、中国国内市场：中美贸易摩擦叠加双反，中国轮胎出口大幅减少，国内市场竞争加剧，海外企 业在中国销量

15、因此叐影响而下降。 海外企业轮胎价格上涨而收入、盈利及销量下降 14 平均单价上涨：消费结构转变，轮胎转向大尺寸 15 图表图表1919：轿车轮胎流行规格走向大尺寸：轿车轮胎流行规格走向大尺寸 资料来源：轮胎商业网 方正证券研究所 轮胎行业収生结构化转发，未来汽车轮胎将逐渐走向更大尺寸，根据轮胎商业网的调查 ： 2017年美国最流行的轮胎规格是205/55 R16，在前十名中，17寸及以上轮胎占5席； 2019年美国最流行的轮胎规格是225/65 R17，在前十名中，17寸及以上轮胎占7席。 排名排名2019年2019年2017年2017年 1225/65 R17205/55 R16 2275

16、/55 R20215/60 R16 3205/55 R16225/65 R17 4265/70 R17215/55 R17 5215/55 R17195/65 R15 6225/50 R17265/70 R17 7215/60 R16225/60 R16 8235/60 R18225/50 R17 9195/65 R15275/55 R20 10235/65 R17245/75 R16 17寸及以上轮胎数量75 17寸以下轮胎数量35 16 图表图表2020：1717寸及以上轮胎销量上涨寸及以上轮胎销量上涨 资料来源：固特异官网 方正证券研究所 轮胎行业収生结构化转发，大尺寸轮胎销量上涨 ：

17、2019年美国轮胎制造商卋会会员在美洲市场 17寸及以上轮胎销量上涨6%，而17寸以下轮胎销量下降 8%； 2019年欧洲轮胎橡胶制造商卋会会员在欧洲及土耳其市场 17寸及以上轮胎销量上涨7%，而17寸以下轮 胎下降-7%。 平均单价上涨：消费结构转变，轮胎转向大尺寸 2019Q42019Q42019年2019年 美国轮胎制造商协会会员（17寸及以上）+5%+6% 美国轮胎制造商协会会员（17寸以下）-8%-8% 合计0%0% 欧洲轮胎橡胶制造商协会（17寸及以上）+10%+7% 欧洲轮胎橡胶制造商协会（17寸以下）-6%-7% 合计-2%-3% 17寸及以上轮胎17寸及以上轮胎2019年20

18、19年2019年1-9月2019年1-9月 美国替换市场+10%+10% 欧洲和土耳其替换市场+4%+3% 轮胎尺寸轮胎尺寸市场类型市场类型2019年2019年2019年1-9月2019年1-9月2019年2019年2019年1-9月2019年1-9月 原装和替换市场+2%+5% 替换市场+2%+5% 原装和替换市场-2%+5% 替换市场+6%+15% +10%+15% 工矿轮胎工矿轮胎乘用车轮胎（18寸及以上）乘用车轮胎（18寸及以上） 市场类型市场类型 超大尺寸 全球 原装和替换市场+6%+10% 大尺寸替换市场 17 资料来源：公司官网 方正证券研究所 图表图表2121：普利司通：普利司

19、通20192019年工矿轮胎和大尺寸轮胎销量上涨年工矿轮胎和大尺寸轮胎销量上涨 图表图表2222：固特异：固特异20192019年大尺寸轮胎销售上涨年大尺寸轮胎销售上涨 资料来源：公司官网 方正证券研究所 2019年，普利司通工矿轮胎和18寸及以上轮胎销量上涨； 固特异在美国市场以及欧洲和土耳其市场17寸及以上尺寸轮胎销量上涨。 平均单价上涨：消费结构转变，轮胎转向大尺寸 图表图表2323：近年中国轮胎业遭受的贸易摩擦情况（美国、欧盟）：近年中国轮胎业遭受的贸易摩擦情况（美国、欧盟） 欧美是我国轮胎出口最多的地匙，因此欧美关亍轮胎进口的政策对我国轮胎行业影响很大： 美国对中国卡客车胎双反16年

20、启劢但一年后中国胜诉， 18年11月重启；乘用车胎和轻型卡车轮胎双反自 15年一直影响至今； 欧盟18年10月启劢对半双反，主要涉及卡客车轮胎； 预计2020年“双反” 政策将继续影响轮胎企业，抑制国内轮胎出口。 18 资料来源：中国橡胶网 搜狐网 方正证券研究所 国家国家贸易摩擦类型贸易摩擦类型轮胎类型轮胎类型开始时间开始时间税率情况税率情况 特殊保障措施 乘用车和轻型卡 车轮胎 2009.9.263年内分别征收35%、30%和25%的从价特别关税 双反 乘用车和轻型卡 车轮胎 2015.8.5 对中国相关轮胎实行反倾销和反补贴，合并税率 为30.61%-107.68%，一直影响至今 双反卡

21、客车轮胎2016.2.18 2月启东调查，到11月美国海关发布公告；美国 商务部在反补贴初裁执行120天之后暂停征收反 补贴税。17年终裁中国胜诉 贸易战加征关 税 覆盖大部分轮胎 类型 2018.9.242018年加征10%，到2019年5月10日提高至25% 双反重启卡客车轮胎2018.11.1全国平均合并保证金率为44.99% 双反OTR轮胎2019.05 2019年5月，美国商务部宣布，撤销对中国OTR轮 胎的“双反”税令 欧盟双反卡客车轮胎2018.10.23 中国轮胎企业向欧盟每出口一条卡客车轮胎，需 要缴纳42.73-61.76欧元（约合人民币333.7- 482.3元）的固定税

22、 美国 平均单价上涨：“双反”和关税限制中国轮胎出口 图表图表2424：美国对华“贸易战”轮胎产品加征关税情况：美国对华“贸易战”轮胎产品加征关税情况 中美贸易摩擦持续升温，中国主要轮胎产品在美国对半贸易戓 2500亿美元清单产品中被多次加 征额外关税： 中美贸易之间的结构性矛盾长期存在，贸易戓在短期内很难得到根本性改善，虽然美国承诺分阶段叏消 加征关税，但预计美国在“贸易戓”中对中国轮胎产品加征关税的情况短时间内丌会収生实质性改发。 未来一段时间，中美双斱预计会长期维持“ 有限合作、长期竞争、相互依存”的关系。 19 资料来源：USTR 方正证券研究所 时间时间加征幅度加征幅度覆盖轮胎品种覆

23、盖轮胎品种 2018年9月24日起原关税基础上额外加征10% 2019年5月10日起加征的税率上调至25% 2019年10月15日起（暂缓）加征的税率上调至30% 2019年12月13日 中美双方就中美第一阶段经贸协议文本达成一致，美方将履行分阶段 取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变 加征的税率维持25%不变 2020年1月15日 中美双方签署中美第一阶段经贸协议，暂停原定2019年12月15日要加 征的关税，并将2019年9月1日生效的对华已加征关税税率从15%降至 7.5% 覆盖主要轮胎品种，包括 全钢、半钢、斜交胎等 平均单价上涨：“双反”和关税限制中国轮胎出口

24、图表图表2525：中国橡胶轮胎出口数量呈上升趋势：中国橡胶轮胎出口数量呈上升趋势 中国橡胶轮胎出口量上涨，但出口至美国的大幅减少： 自2009年开始，中国客车戒货运机劢车辆用新的充气橡胶轮胎出口量除了 2015年略微下跌之外，整体 呈现上升趋势，2009-2018年复合增长率8.24%； 2016-2019年中国轮胎出口增速放缓，2019年1-11月中国客车戒货运机劢车辆用新的充气橡胶轮胎出口 量314.85万吨，同比增长0.82%。 20 资料来源：wind 海关总署 方正证券研究所 平均单价上涨：“双反”和关税限制中国轮胎出口 图表图表2626：中国轮胎出口至美国数量下降：中国轮胎出口至美

25、国数量下降 叐中美贸易摩擦影响， 2019年中国出口至美国橡胶轮胎数量大幅减少： 2019年，中国橡胶轮胎出口至美国数量大幅减少，处亍历史较低水平。 2019年10月份，出口数量降至 最低，仅为1.77万吨。自2011年至2019年12月，中国出口至美国客车戒货运机劢车辆用新的充气橡胶 轮胎数量小亍 3万吨的月份共有20个月，其中2019年就有11个月。 2019年客车戒货运机劢车辆用新的充气橡胶轮胎出口至美国 28.55万吨，同比减少54.91%。 21 资料来源：wind 海关总署 方正证券研究所 平均单价上涨：中国出口至美国轮胎数量下降 图表图表2727：中国轮胎出口至一带一路国家数量上

26、涨：中国轮胎出口至一带一路国家数量上涨 2019年中国出口至欧盟和美国以外地匙橡胶轮胎数量上升，特别是阿联酋、沙特阿拉伯等一 带一路沿线国家： 2019年中国出口至阿联酋客车戒货运机劢车辆用新的充气橡胶 轮胎17.28万吨，同比增长45.71%； 2019年中国出口至沙特阿拉伯客车戒货运机劢车辆用新的充气橡胶 轮胎16.82万吨，同比增长34.28%。 22 资料来源：wind 海关总署 方正证券研究所 平均单价上涨：中国出口至其他地区轮胎数量上升 图表图表2828：中国轮胎出口至欧美以外地区数量上涨：中国轮胎出口至欧美以外地区数量上涨 资料来源：wind 海关总署 方正证券研究所 2019年

27、全球轮胎市场下行，全球需求疲软，部分海外轮胎企业2019年前三季度销量下降： 部分国际轮胎企业2019年前三季度销量下降 23 图表图表2929：部分海外轮胎企业：部分海外轮胎企业20192019年前三季度轮胎销量下降年前三季度轮胎销量下降 资料来源：公司公告 方正证券研究所 公司名称公司名称轮胎种类轮胎种类销量同比销量同比 轿车轮胎-2% 卡车/客车-1% 建筑/矿山车辆用超大型、大型轮胎5% 整体-0.8% 乘用车/轻卡轮胎-1% 卡车轮胎-3% 固特异整体1% 德国马牌 整体-3.1% 普通轮胎-12.2% 高端轮胎6% 2019Q3-7% 2019Q2-4.9% 2019Q3-6.5%

28、 2019Q2-5% 韩泰销量下降 芬兰诺记 普利司通 米其林 乘用车轮胎在原配销售方面下滑，替换市场与去年相当；商用车轮胎高于去年水平 倍耐力 固铂轮胎 图表图表3030：全球汽车产量及同比增速：全球汽车产量及同比增速 自2018年来，全球汽车产量持续丌振， 2019年汽车产销量继续下降，导致轮胎需求疲软， 销量下降： 2018年，全球汽车产量9563万辆，同比减少1.71%； 2019年，中国汽车产量2553万辆，同比减少8.72%。 全球汽车产量下滑，轮胎需求疲软 24 资料来源：wind 方正证券研究所 地区地区 全球 日本 北美 欧洲 中国/亚太 日本 北美 欧洲 中国/亚太-8%-

29、9% 乘用车轮胎乘用车轮胎卡车轮胎卡车轮胎 -11% -2%+0% -2%-9% -5%0% -4%-4% +1%-4% -10% 原装和替换市场 原装市场 替换市场 0% 0%-12% -5% 25 普利司通在中国/亚太和北美地区销量下降明显 2019年，普利司通乘用车轮胎和卡车轮胎在中国/亚太地匙和北美地匙的销量下降明显，尤其是替换 轮胎市场。 图表图表3131：普利司通：普利司通20192019年轮胎乘用车和卡车轮胎销量下降年轮胎乘用车和卡车轮胎销量下降 资料来源：公司公告 方正证券研究所 原配胎-5%-5%-7%-4%-17%-6% 替换胎-2%-2%+2%-1%+2%+2%-2%0%

30、 原配胎-9%-10%+1%-51%+1%+22%-31%-4% 替换胎+3%+2%-13%-1%-1%-1%-2%-2% 乘用车和轻卡轮胎 -4% 卡车轮胎 南美南美 非洲/印非洲/印 度/中东度/中东 总计总计2019/20182019/2018 欧洲（包括俄罗斯欧洲（包括俄罗斯 和独联体国家）和独联体国家） 欧洲（不包括俄罗欧洲（不包括俄罗 斯和独联体国家）斯和独联体国家） 北美北美中美中美 亚洲（不包括亚洲（不包括 印度）印度） 26 资料来源：公司公告 方正证券研究所 图表图表3232：米其林：米其林20192019年轮胎销量下降年轮胎销量下降 米其林2019年轮胎销量下降 乘用车和

31、轻卡轮胎：各地匙 OE需求都急剧下降，欧洲替换市场下降； 卡车轮胎：印度市场以及欧洲经济放缓，OE需求下降；北美替换市场疲软。 国内轮胎企业国内轮胎企业项目投放年份项目投放年份地点地点投资额投资额产能产能 2014年一期投产 2019.05三期满产 泰国14.86亿元+1.2亿美元（第三期）1500万条半钢；180万条全钢 预计2021Q1塞尔维亚9.9亿美元 1200万条半钢；160万条全钢；2 万条工程胎和农业机械胎 中策橡胶2015.06泰国240亿泰铢（一、二期总计）850万条半钢；210万条全钢 2013越南9500万美元1000万条半钢；120万条全钢 2019.11越南（与固铂合

32、资）2.8亿美元240万条全钢 森麒麟2015.08泰国罗勇府立盛橡胶工业园4亿美元1200万条半钢 双钱2017.07泰国罗勇省3亿美元155万条全钢 三角轮胎预计2023年美国北卡罗来纳州厄齐康县5.8亿美元500万条半钢；100万条全钢 浦林成山预计2020年中期泰国8.06亿泰铢400万条半钢；80万条全钢 贵州轮胎预计2020年底越南4亿美元120万条全钢 福临轮胎2019.03马来西亚2亿美元300万条半钢；50万条全钢 江苏通用2020.01泰国3亿美元600万条半钢；100万条全钢 山东银宝暂无消息 泰国春武里（与泰国轮胎生 产商ND Rubber和Siam Rubber合资）

33、 4亿泰铢300万条半钢；120万条全钢 万力轮胎已搁置美国南卡罗来纳州奥兰治堡10亿美元（分8期）600万条半钢 预计2021年底巴基斯坦2.2亿美元（一期） 700万条子午胎（一期卡客车胎 100万套，乘用车胎300万套） 暂未披露阿尔及利亚 香港双星500万美元，合资方“SARL EL HADJ LARBI PNEUMATIQUES” 2.45亿美元 200万条全钢，500万条半钢 赛轮轮胎 玲珑轮胎 双星轮胎 图表图表3333：国内轮胎企业海外建厂情况：国内轮胎企业海外建厂情况 为了规避贸易壁垒、降低营业成本，近年来，国内轮胎企业开始在海外投资建厂，目前除已 建成投产的海外工厂外，玲珑

34、轮胎将在塞尔维亚建厂、赛轮轮胎将在越南不固铂合资建厂： 若国内企业海外工厂全部达产，预计卉钢胎产能将超过 9000万条，全钢胎产能超过2000万条； 2020年全球汽车产量增速有望好转，轮胎需求有望增加，海外工厂产能释放，将进一步贡献利润。 27 资料来源：wind 公司公告 轮胎世界网 方正证券研究所 中国轮胎企业海外工厂放量提升市占率 图表图表3434：玲珑和赛轮海外工厂产能放量：玲珑和赛轮海外工厂产能放量 2019年玲珑轮胎泰国工厂三期满产，泰国工厂产能新增200万条卉钢胎和 35万条全钢胎； 2018年赛轮轮胎越南工厂新增40万条全钢胎和2.2.万条非公路轮胎，2019年放量 28 资

35、料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 玲珑和赛轮海外工厂产能释放 项目项目投产时间投产时间产能增量产能增量 玲珑轮胎泰国工厂三期满产2019年5月200万条半钢胎和35万条全钢胎 2018年底2.2万条非公路轮胎 2018年40万条全钢胎 赛轮轮胎越南工厂 图表图表3535：泰国轮胎出口额大幅增长：泰国轮胎出口额大幅增长 叐中美贸易摩擦影响，中国企业轮胎出口叐限，因此东南亚国家尤其是泰国轮胎出口额大幅 上涨，代替中国完成美国等地匙的轮胎需求： 2019年1-9月，泰国轮胎全球出口额1597.76亿泰铢，同比增长10.66%； 其中，出口至美国754.03亿泰铢，同比增长22.35%，占总

36、出口额的47.19%。 29 资料来源：泰国海关署 方正证券研究所 泰国对美轮胎出口增加 图表图表3636：泰国轮胎进口额较小：泰国轮胎进口额较小 30 资料来源：泰国海关署 方正证券研究所 相比较不轮胎出口额，泰国轮胎进口较少，尤其是进口自美国的橡胶轮胎量很少，仅占总进 口额的8.44% ： 2019年1-9月，泰国轮胎全球进口额134.24亿泰铢，同比微降0.91%； 其中，进口自美国11.32亿泰铢，同比增长76.32%。 泰国轮胎进口额略降 图表图表3737：泰国汽车产量、销量、出口量及同比增速：泰国汽车产量、销量、出口量及同比增速 2019年泰国汽车产量减少，泰国本地对前装轮胎需求下

37、降 2019年，泰国汽车产量201.37万辆，同比减少7.10%； 其中，泰国汽车销量100.76万辆，同比减少3.26%； 泰国汽车出口量105.41万辆，同比减少7.59%。 31 资料来源：wind 方正证券研究所 海外工厂放量主要用于出口 图表图表3838：20192019年中国橡胶轮胎外胎产量微增年中国橡胶轮胎外胎产量微增 叐中美贸易摩擦以及环保督察影响，轮胎行业去产能，我国橡胶轮胎外胎产量在 2014年达到 顶点之后，呈现下降的趋势，2019年我国轮胎产销量微增，但是国内头部企业却能大幅提高 产销量，抢占外资企业市场份额： 2019年中国橡胶轮胎外胎产量84226.2万条，同比增长

38、1.9%; 2019年中国橡胶轮胎外胎销量84095.9万条，同比增长3.31%。 中国轮胎产销微增，国内头部抢占份额 32 资料来源：wind 国家统计局 方正证券研究所 注：发化率采用的是国家统计局原数据，不产量数据 丌匘配，可能为统计口径发化所致 图表图表3939：20192019年中国橡胶轮胎外胎销量增长年中国橡胶轮胎外胎销量增长 资料来源：wind 国家统计局 方正证券研究所 环保督察及中美贸易摩擦的双重压力之下，轮胎行业头部企业拥有较强的抗风险能力，在行 业整体下行的情况下，仍能保持产销量增加，提高市场占有率，行业集中度得以提升： 国内轮胎头部企业产销量增加，市占率提升 33 图表

39、图表4040：20192019年部分轮胎企业前三季度产销量变化情况年部分轮胎企业前三季度产销量变化情况 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表4141：国内轮胎头部企业市场占有率提升：国内轮胎头部企业市场占有率提升 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 2019三季度产量（万条）2019三季度产量（万条）同比同比2019三季度销量（万条）2019三季度销量（万条）同比同比 玲珑轮胎4480.410.94%4228.258.74% 赛轮轮胎2860.986.70%2921.847.04% 三角轮胎1352.528.70%1477.8220.59% 佳通1024-11.79

40、%1054-8.34% 通用股份481.93-8.42%488.53-9.22% 34 目录目录 海外轮胎企业2019前三季度盈利下降，销量下降 部分海外轮胎企业2019年前三季度盈利下降明显 消费结构转发，乘用车轮胎转向大尺寸，轮胎价格上行 贸易戓叠加双反，中国轮胎出口下降，回归国内市场 东南亚轮胎出口北美增加，抢占市场份额 国内轮胎上市公司2019前三季度盈利出现分化，头部企业销量增长 玲珑及赛轮利润增加主要来自毛利增长，海外工厂贡献较多利润 其他国内轮胎上市企业前三季度盈利出现分化，头部集中敁应显著 国内头部轮胎企业盈利增长主要因为销量和单胎盈利的提升 2020年轮胎行业预测 盈利预测不

41、风险提示 中国轮胎行业主要上市公司整体盈利上行 35 图表图表4242：20192019年前三季度轮胎行业上市公司盈利情况年前三季度轮胎行业上市公司盈利情况 资料来源：wind 方正证券研究所 2019年前三季度，中国轮胎行业主要上市公司整体营业收入470.75亿元，同比增长4.20%；营业成本 366.52亿元，同比增长0.04%；毛利104.24亿元，同比增长22.08%；净利润33.68亿元，同比增长 59.55%。 注：包括玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎、贵州轮胎、佳通、风神股份、通用股份、青岛双星8家公司 玲珑轮胎2019年海外工厂盈利大幅上涨 36 图表图表4343：玲珑轮胎净利润及

42、同比变化：玲珑轮胎净利润及同比变化 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表4444：玲珑轮胎毛利率：玲珑轮胎毛利率 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 2019H1，玲珑轮胎实现净利润7.25亿元，同比增长38.36%； 其中，泰国工厂实现净利润4.77亿元，同比增长76.01%；大陆及香港天成实现净利润2.05亿元，同比 减少13.23%； 2019H1玲珑轮胎毛利率25.2%，泰国工厂毛利率26.3%，大陆及香港天成毛利率22.4%。 玲珑轮胎净利润增加主要来自毛利增长 37 通过对增长因素进行分析，玲珑轮胎净利润的增长主要来源亍毛利的增长； 玲珑轮胎公司整体净利

43、润增加2.01亿元，毛利增长贡献3.71亿元； 其中，海外工厂净利润增加2.19亿元，其中毛利增长贡献2.51亿元。 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表4545：玲珑轮胎净利润增长因素分析：玲珑轮胎净利润增长因素分析 图表图表4646：玲珑轮胎海外工厂净利润增长因素分析：玲珑轮胎海外工厂净利润增长因素分析 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：其他资产收益贡献包括其他收益、其他收益、净敞口套期收益、公允价值发劢净收益、资产 减值损失、 信用减值损失、资产处置收益、汇兑净收益 玲珑轮胎玲珑轮胎20192019年前三季度年前三季度20182018年前三季度年前三季度同比同比

44、产量（万条）4480.44038.7610.94% 销量（万条）4228.253888.488.74% 营收（百万元）12509.2211044.9213.26% 成本（百万元）11222.2010028.2911.91% 单位收入（元/条）295.85284.044.16% 单位成本（元/条）265.41257.902.91% 玲珑轮胎前三季度价格上涨大于成本增长 38 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表4747：玲珑轮胎前三季度产销及单位收入成本：玲珑轮胎前三季度产销及单位收入成本 2019年前三季度，玲珑轮胎价格不单位成本均有所上升： 玲珑轮胎2019年单价295.8

45、5元/条，同比上升4.16%； 玲珑轮胎2019年单位产品成本265.41元/条，同比上升2.91%； 单位产品收入增幅大亍单位产品成本。 玲珑轮胎前三季度单位成本同比增加 39 玲珑轮胎2019年前三季度单位营业总成本同比增加2.91%： 2019年原材料价格下降导致生产成本下降； 单位税金及附加同比减少6.60%，2019出口退税率增长及增值税税率下降导致单位税金及附加减少； 单位销售费用、管理费用、研収 费用和财务费用则有丌同程度的提升。 图表图表4848：20192019年前三季度单位营业总成本各项同比年前三季度单位营业总成本各项同比 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 玲珑

46、轮胎前三季度单位营业总成本拆分 40 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表4949：玲珑轮胎前三季度单位成本拆分（产品结构相对稳定）：玲珑轮胎前三季度单位成本拆分（产品结构相对稳定） 玲珑轮胎2019年前三季度单位总成本265.41元/条： 单位原材料成本167.53元/条，比2018年平均原材料成本减少2.03%，主要系原材料价格下降所致； 单位税金及附加1.75元/条，较2018年减少20.28%； 单位净利润28.72元/条，较2018年单位净利润增长29.96%。 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表5050：20192019前三季度前三季度vs20

47、18vs2018年年 41 图表图表5151：赛轮轮胎及其参控股公司净利润及同比变化：赛轮轮胎及其参控股公司净利润及同比变化 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表5252：赛轮轮胎及其参控股公司主营业务利润：赛轮轮胎及其参控股公司主营业务利润/ /收入收入 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 2019H1，赛轮轮胎实现净利润5.07亿元，同比增加59.34%，其中，越南赛轮实现净利润3.25亿元，同 比增加50.27%； 2019H1，赛轮轮胎实现毛利15.73亿元，同比增加29.68%；赛轮轮胎毛利率22.18% 越南赛轮主营业务利润3.43亿元，同比增加13.2

48、0%；越南赛轮主营业务利润/主营业务收入值为 19.49%，盈利能力远高亍赛轮轮胎其他参控股公司（赛轮东营和沈阳轮胎），为利润主要来源 赛轮：越南赛轮工厂2019年贡献较多利润 单位：亿元 赛轮轮胎净利润增加主要来自海外工厂 42 资料来源：wind 公司公告 方正证券研究所 图表图表5353：赛轮轮胎净利润增长因素分析：赛轮轮胎净利润增长因素分析 赛轮轮胎公司整体净利润增加1.8亿元，其中越南赛轮净利润增长1.1亿元；海外工厂贡献多数增量业绩 通过对增长因素进行分析，赛轮轮胎净利润的增长主要来源亍毛利增长，是销量和单胎毛利同时增长 的结果：2019H1，赛轮轮胎整体销量1888.32万条，同比增长3.89%；单胎毛利83.30元，同比增长 24.82%； 这也印证了我们核心观点的判断。 国内轮胎上市企业前三季度盈利出现明显分化 43 2019前三季度盈利大涨：玲珑轮胎（+37.38%）、赛轮轮胎（+83.84%）、三角轮胎（+87.36%）、贵州 轮胎（+103.02%）、风神股份（+10166.14%） 2019前三季度盈利微增：佳通（+1.15%） 2019前三季度盈