1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 关注低成本一体化石化龙头和受油价波动影关注低成本一体化石化龙头和受油价波动影 响较小的精细化工子行业响较小的精细化工子行业 油价波动对石油化工行业影响专题2020.4.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 黄莉莉黄莉莉 首席石油石化 分析师 S48 王喆王喆 首席化工分析师 S01 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 陈渤阳陈渤阳 化工分析师 S01 联系人：王佩坚联系人：王佩坚 短期供需严重供大于求，叠加减产不明朗压制油价在超低位置宽幅震荡，

2、短期供需严重供大于求，叠加减产不明朗压制油价在超低位置宽幅震荡，预计预计 下半年减产下半年减产+需求恢复将推动油价回升到需求恢复将推动油价回升到 40-50 美元中低区间。油价反弹利好美元中低区间。油价反弹利好 石油化工产业链和煤化工产业链。但石化景气下行趋势未变，行业盈利改善弹石油化工产业链和煤化工产业链。但石化景气下行趋势未变，行业盈利改善弹 性趋弱，低成本一体化龙头盈利稳定性更强。基础化工方面，关注受油价波动性趋弱，低成本一体化龙头盈利稳定性更强。基础化工方面，关注受油价波动 影响较小、需求受疫情冲击较小的维生素、农用化学品、建筑化学品等子行业。影响较小、需求受疫情冲击较小的维生素、农用

3、化学品、建筑化学品等子行业。 油价短期油价短期超低位宽幅震荡超低位宽幅震荡，中期持续回升需基本面实质性改善，中期持续回升需基本面实质性改善，长期上行趋势，长期上行趋势 明确：明确：（1）海外疫情拖累需求，叠加供应端大幅增产，短期油价受减产不确定短期油价受减产不确定 影响低位宽幅震荡影响低位宽幅震荡。（2）中期来看，财务和库存的双重压力有望推动供应端最 早于 4-5 月就采取产量限制措施，产油国达成减产协议后油价有望反弹至 40 美 元/桶的完全成本区间，但由于疫情对需求的压制，仅靠供应端减产仍很难保证 基本面平衡，油价的大幅反弹和持续回升依赖供应-需求两端合力，我们预测二 季度供应、 需求两端

4、可能相继出现根本性好转， 推动油价进入持续回升周期。 （3） 长期来看，未来 5-10 年需求持续增长，但非 OPEC 产量增长有限，预计 2022 年供应过剩格局将逐步被扭转，推动油价中枢长期上行，综合来看，布油中枢回 升至 60-80 美元/桶是长期合理区间。 疫情对全球经济的冲击将持续，对整个行业的需求变化波动疫情对全球经济的冲击将持续，对整个行业的需求变化波动的的影响影响也将加大。也将加大。 目前市场对疫情的影响分歧较大，乐观的看法认为第一二季度深度衰退，5-6 月 后好转，下半年反弹；悲观观点认为 1-2 年内疫情会不断反复，从深度衰退至深 度萧条。我们认为很可能在以上两种情况之间，

5、即疫情会于年中放缓但不会消我们认为很可能在以上两种情况之间，即疫情会于年中放缓但不会消 除，可能还会有后续的冲击。除，可能还会有后续的冲击。整个石油化工行业的需求也将呈现波动性的变化， 短期疫情带动需求波动、 较高的库存水平使得行业面临较大的压力； 中期全球需 求端进入补库存周期， 受到冲击的需求将会快速反弹； 长期欧美基础设施投资有 望大幅增加，叠加“去全球化”趋势有望加速，供应链体系有望重塑，产业链中 具备成本和布局优势的企业将会有更大的弹性。成本竞争力强、现成本竞争力强、现金流充沛的金流充沛的 企业在此轮经济周期波动中有望长期胜出。企业在此轮经济周期波动中有望长期胜出。 石油化工子行业：

6、关注低成本一体化龙头和低估值高股息标的石油化工子行业：关注低成本一体化龙头和低估值高股息标的。（1）低油价考 验油气开采子行业成本控制能力， 油价回升周期低成本的行业龙头有望迎来业绩 估值的戴维斯双击； （2）低油价下上游资本开支收缩拖累油服子行业盈利预期， 但政策驱动料将使国内油服企业的短期业绩波动远小于海外同行， 长期政策红利 逻辑不改； （3）炼化子行业整体产能过剩，低油价对盈利弹性的改善效益减弱； （4）油价跌至低位，原油路线烯烃成本优势显现，但下半年产能集中投放或拖 累盈利改善空间；（5）低油价下，芳烃及聚酯产业链成本下移盈利改善，但疫 情导致的高库存压制盈利持续性；（6）低油价冲击

7、煤化工行业盈利水平及后续 投资。 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 联系人：李鸿钊联系人：李鸿钊 维生素、农药、化肥、涂料、减水剂精细化工子行业受油价下跌影响较小维生素、农药、化肥、涂料、减水剂精细化工子行业受油价下跌影响较小： （1） 海外疫情蔓延导致维生素产品及部分原材料供应受限，国内维生素龙头受益； （2）印度菊酯类、代森锰锌、氨基甲酸酯、吡啶碱等农药产能受疫情影响，看 好相关产品价格上涨，国内农药龙头受益；（3）2020 年房地产竣工回暖预期 叠加重涂增速高峰期有望来临， 预计国内建筑涂料需求将实现回暖， 份额有望继 续向国内头部企业集中；（4）2020 年基建投资有望发挥逆

8、周期调节作用，增 长力度有望超预期，带动减水剂行业景气提升；（5）受疫情影响目前国内磷肥 开工率较低，春耕旺季即将到来，看好磷肥价格上涨，利好行业龙头； 风险因素：风险因素：全球疫情防控不及预期；国际油价大幅波动；中美争端加剧；全球经 济及金融系统性风险爆发。 投资策略：投资策略： 短期油价受疫情增产双重压制； 中期供应端达成减产后油价有望反弹 至 40 美元/桶附近，预计下半年随着疫情缓和需求改善油价有望持续回升至 50 美元/桶以上； 长期油价上行趋势明确， 布油中枢 6080 美元/桶是长期合理区间。 油气开采、油服、芳烃及聚酯、煤化工等子行业的低成本低估值龙头有望在中长 期油价回升周期

9、持续受益。维生素、农药、化肥、涂料、减水剂等精细化工子行 业受油价下跌影响较小，油价下跌导致染料、改性塑料、聚氨酯等子行业成本下 移，低油价下建议关注以上子行业的龙头公司。 nMsNrRtPqNqOnPmNtMyRpMaQaO7NpNnNnPmMfQnNrNlOpPxP6MmMzRvPsRtNvPmRqQ 油价波动影响专题油价波动影响专题2020.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 油价：中期或回升至油价：中期或回升至 40-50 美元，长期上行趋势明确美元，长期上行趋势明确 . 1 中期：需求骤降倒逼供应收缩，预计将推动油价回升至 40-50 美元 . 1 长期油价展望：未来

10、 5 年供应过剩格局逐步扭转，油价上行逻辑确定 . 9 石油化工：景气下行遭遇油价下跌，关注低成本一体化龙头和低估值高股息标的石油化工：景气下行遭遇油价下跌，关注低成本一体化龙头和低估值高股息标的 . 13 油气勘探开发：成本优势影响长期发展潜力，低估值现投资良机 . 13 油服：低油价致资本开支收缩，拖累行业盈利预期 . 15 炼化：景气下行周期中，低油价带来的盈利改善弹性减弱 . 17 烯烃产业链：油价回落改变产业链竞争格局，新一轮投产高峰致盈利承压 . 18 芳烃及聚酯产业链：成本降低下游价差扩大，高库存考验盈利持续性 . 23 煤化工：盈亏平衡油价 50 美元附近，低油价冲击行业盈利及

11、项目建设 . 25 精细化工：关注受油价下跌影响较小的化工子行业精细化工：关注受油价下跌影响较小的化工子行业 . 27 维生素：海外供给受疫情影响，推荐国内维生素龙头 . 27 农药：印度供给受疫情影响，虫害有望提升需求 . 29 磷肥：供需缺口渐显，向上周期将至 . 30 涂料：看好涂料需求回暖，头部集中已成趋势. 32 减水剂：基建投资发力带动需求，龙头份额持续提升 . 34 染料：盈利空间稳定，后续需求反弹或将较大受益 . 36 改性塑料：油价下行盈利空间扩大，需求企稳，龙头抵御下行能力较强 . 38 聚氨酯：全球寡头格局，龙头企业盈利安全边界较高 . 40 风险因素风险因素 . 41

12、投资策略投资策略 . 42 国际油价：油价有望自二季度开启中长期持续回升 . 42 石油化工子行业：关注低成本一体化龙头和低估值高股息标的在油价回升周期的表现 . 42 精细化工：关注受低油价冲击较小的精细化工子行业 . 43 插图目录插图目录 图 1：2020 年油价走势及主要驱动因素 . 1 图 2：2019 年国内原油需求结构 . 2 图 3：2019 年国内成品油结构 . 2 图 4：Rystad Energy 预测 2020 年全球原油需求同比-490 万桶/天 . 2 图 5：2020 春运（1.10-2.18）全国旅客流量相对 2019 比变化 . 2 图 6：OPEC 产量及协

13、议国减产执行率 . 3 图 7：伊朗等 3 国原油产量 . 3 图 8：美国原油产量稳定在 1300 万桶/天 . 3 图 9： 其他非 OPEC 国家原油同比增产幅度 . 3 图 10：3 月、2 季度全球原油供需平衡预测 . 4 图 11：全球原油剩余库存 . 4 图 12：全球成品油剩余库存 . 4 油价波动影响专题油价波动影响专题2020.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：2018-2019 年全球主要产油国完全成本 . 5 图 14：2018-2020 年 OPEC+产油国财政收支平衡油价 . 5 图 15：主要产油国财政盈余/GDP 比例 . 5 图 16：主要产

14、油国政府债务/GDP 比例 . 5 图 17：42 家美股上市页岩油企总债务规模 . 7 图 18：页岩油企偿债能力与油价强相关 . 7 图 19：上述假设下 Q2-Q4 全球原油供需平衡及布伦特油价中枢 . 9 图 20：2000 年以来全球原油消费量 . 9 图 21：2001 年以来全球原油消费量同比增幅 . 9 图 22：2000 年以来全球原油消费结构 . 10 图 23：国内新能源车保有量及占机动车比例 . 10 图 24：中性假设下全球乘用车销量预测 . 10 图 25：中性假设下全球原油需求预测 . 10 图 26：全球石油公司资本支出及油服市场规模 . 11 图 27：全球油

15、田开发项目投资数量 . 11 图 28：美国原油产量及预测 . 11 图 29：2019-2025 年全球原油供需平衡预测 . 11 图 30：OECD 国家和北美商业原油库存. 12 图 31：国际原油价格走势 . 12 图 32：全球原油需求、供应相比 2019 年的增量及布油中枢预测 . 12 图 33：油价波动与产业盈利的关系 . 13 图 34：油价波动与产业估值的关系 . 13 图 35：油价与中国石油上游单位经营利润 . 14 图 36：油价与石油公司上游资产减值 . 14 图 37：油公司完全成本 . 14 图 38：油公司现金操作成本 . 14 图 39：2019 年成本水平

16、下石油公司 ROE：中海油盈利下滑较慢 . 15 图 40：石油公司不同油价水平下 PE/ROE：40-60 美元区间，中海油估值水平更低 . 15 图 41：5 大石油公司资本开支与油服营收 . 16 图 42：油服行业各子版块营收同比增速与 Brent 油价 . 16 图 43：3 月下旬以来国际石油公司纷纷下调 2020 年资本支出计划 . 16 图 44：北美独立油气生产商 2020 年资本支出计划下调幅度 . 16 图 45：三大石油公司资本开支及同比增速 . 17 图 46：三大石油公司勘探开发板块资本开支及同比增速 . 17 图 47：国内主要油服工程企业 ROE . 17 图

17、48：国内主要油服工程企业净利润率 . 17 图 49：原油期货及其他主要商品价格近期走势 . 18 图 50：2016 年石化上市公司资产减值损失及占净利润比例 . 18 图 51：我国炼油厂开工率 . 18 图 52：上海石化归母净利润同比增速 . 18 图 53：油价及乙烯丙烯价格走势 . 19 图 54：乙烯下游消费结构 . 19 图 55：丙烯下游消费结构 . 19 图 56：国内 2020 年乙丙烯产能投产分布 . 19 图 57：中国乙烯原料结构 . 19 图 58：中国丙烯原料结构 . 19 油价波动影响专题油价波动影响专题2020.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图

18、 59：主要工艺路线烯烃成本线 . 20 图 60：中国丙烯盈利曲线 . 20 图 61：中国乙烯盈利曲线 . 21 图 62：美国 NGL 产量 . 21 图 63：美国主要上市公司产量. 21 图 64：中国乙烯丙烯新增产能. 22 图 65：美国乙烯项目投产能力. 22 图 66：主要乙烯装置成本比较. 22 图 67：我国炼油价差 . 23 图 68：PX 外盘价差. 23 图 69：PTA 加工利润 . 23 图 70：涤纶长丝 POY 加工利润 . 23 图 71：我国 PTA 及 MEG 库存 . 24 图 72：我国涤纶短纤及长丝库存 . 24 图 73：我国 PX、PTA 及

19、 MEG 开工率 . 24 图 74：聚酯及织造开工率 . 24 图 75：我国煤炭价格与国际油价 . 25 图 76：华鲁恒升 2019 年煤化工成本构成 . 25 图 77：我国甲醇价格及价差 . 26 图 78：我国不同工艺乙二醇价差 . 26 图 79：中石化炼化工程煤化工新签订单与油价 . 26 图 80：中国化学煤化工新签订单与油价 . 26 图 81：维生素 A 价格与 Brent 价格对比 . 27 图 82：维生素 E 价格与 Brent 价格对比 . 27 图 83：维生素 D3 价格与 Brent 价格对比 . 27 图 84：维生素 H 价格与 Brent 价格对比 .

20、 27 图 85：维生素行业毛利率与 Brent 价格对比 . 28 图 86：维生素 A 短期价格 . 28 图 87：维生素 E 短期价格 . 28 图 88：维生素 D3 短期价格 . 29 图 89：维生素 H 短周期价格 . 29 图 90：农药行业毛利率与 Brent 价格对比 . 29 图 91：磷肥行业毛利率与 Brent 价格对比 . 30 图 92：国内磷酸一铵月度表观消费量 . 31 图 93：国内磷酸二铵月度表观消费量 . 31 图 94：磷酸一铵含税价 . 31 图 95：磷酸二铵含税价 . 31 图 96：涂料行业毛利率与 Brent 价格对比 . 32 图 97：国内房屋新开工及竣工面积 . 32 图 98：房屋竣工面积增速回暖. 32 图 99：2010 年起国内房屋建筑竣工面积快速提升 . 33 图 100：国内涂料行业集中度提升 . 33 图 101：国内集中度对标全球仍有翻倍空间 .