1、证券研究报告公司深度研究化学制药 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/49 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 丽珠集团（000513）主业主业多元多元稳健稳健发展发展，创新性微球及生物制剂，创新性微球及生物制剂打开第二增长打开第二增长 2023 年年 12 月月 18 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)34.17 一年最低/最高价 31.72/40.58 市净率(倍)2.34 流通 A 股市值(百万元)20,301.26 总市值(百万元)31,570.97 基础数据基础

2、数据 每股净资产(元,LF)14.58 资产负债率(%,LF)41.66 总股本(百万股)923.94 流通 A 股(百万股)594.13 相关研究相关研究 丽珠集团(000513)：重点品种加快增长，净利率明显提升 2020-10-25 丽珠集团(000513)：疫情相关品种支持业绩增长，生物药有望积极贡献业绩 2020-08-26 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）12,630 13,223 14,314 15,932 同比 5%5%8%11%归属母公司净利润（百万元）1,909 2,156 2

3、,436 2,791 同比 8%13%13%15%每股收益-最新股本摊薄（元/股）2.07 2.33 2.64 3.02 P/E（现价&最新股本摊薄）16.46 14.58 12.90 11.26 Table_Tag 关键词：关键词：#第二曲线第二曲线 Table_Summary 投资要点投资要点 投资逻辑投资逻辑：1）主营业务稳健放量，合伙人计划+股票期权激励+股份回购+多年股东分红展现公司信心。2）微球及生物制剂步入管线收获期，预期司美格鲁肽、阿立哌唑、IL-17A/F、戈舍瑞林缓释剂、艾拉戈利钠片等产品均在未来 3-4 年上市，驱动业绩新增量。3）估值底部，创新属性尚待体现。微球制剂及生

4、物制品进入收获期，微球制剂及生物制品进入收获期，增量产品贡献增量产品贡献销售峰值约销售峰值约 65 亿元亿元：公司 2023-2025 年高端制剂及生物药品管线加速兑现，创新属性尚未体现于当前估值。其中 6项重点研发产品在近 3-4 年内上市，我们预计将贡献销售峰值共约 65 亿元。辅助生殖领域：曲普瑞林曲普瑞林微球（23Q1 上市）和戈舍瑞林戈舍瑞林缓释植入剂（I 期临床，2027E上市），同品类市场分别对应 15 亿和 38 亿元，仍以进口产品占据 90%+份额，有望快速实现 30%的进口替代，贡献收入 5 5 亿和亿和 1 11 1 亿元亿元。精神领域：阿立哌唑阿立哌唑微球报产已受理、奥

5、曲肽微球进入 BE 临床，借助公司原有精神科渠道，长效剂型符合临床亟需且精神科竞争相对蓝海，我们预计阿立哌唑销售峰值约 9 9 亿元亿元。生物制品：司美格鲁肽司美格鲁肽糖尿病适应症预计 24Q2 报产，减重适应症 23 年底递交 IND，对应糖尿病和减重的双市场空间超千亿，我们预测其销售峰值 2 20 0 亿亿元元。ILIL-17A/F17A/F 双靶点双靶点单抗单抗（III 期临床，2027E 上市），银屑病+强直炎市场约 570+560 万人，预期为国内首款 IL-17 双靶点单抗，我们预测销售峰值 1 15 5 亿亿。ILIL-6 6R R 托珠单抗托珠单抗（23Q1 已获批），用于约

6、420 万中重度类风湿关节炎患者，我们预测销售峰值 5 5 亿亿。主营业务稳健发展，牢占辅助生殖及消化领域龙头：主营业务稳健发展，牢占辅助生殖及消化领域龙头：2016-2022 年，丽珠营收 CAGR为 8.16%；归母净利润 CAGR 为 15.99%，得益于高壁垒微球及独家大品种放量，例如辅助生殖领域：多款促性激素产品，包括亮丙瑞林、尿促卵泡素及重组人绒促性素等产品，将与新报产的黄体酮形成良好协同；伴随妇科疾病筛查率提升、治疗率提升及我国辅助生殖渗透率提升，该领域市场潜力较大，我们预测 2023-2025 年在该领域基数较大的情况下仍维持约 15%增速；消化领域：独家品种艾普拉唑和铋钾系列

7、仍处垄断地位，外加近期引进 P-CAB 制剂，巩固该领域龙头优势。合伙人计划合伙人计划+股票期权激励股票期权激励+股份回购股份回购+高分红高分红：合伙人计划，2019-2028 年扣非归母净利润 CAGR15%。股票期权激励，2022-2024 年扣非归母净利润 CAGR15%。截至 23Q4，耗资 4.02 亿元回购并注销 1.2 千万股。注重股东回报，股息率高。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计，我们预计，2023-2025 年，公司年，公司归母净利润为归母净利润为 21.6/24.4/27.9亿元，对应当前市值的亿元，对应当前市值的 PE 为为 15/13/11 倍倍。考虑

8、公司创新属性新品落地将带来较快业绩增速+复杂制剂及独家专利产品壁垒较高、主营业务增长稳健，且公司当前估值较低，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：产品降价、新药研发、原材料供应和价格波动、医药政策不确定性风险。-14%-11%-8%-5%-2%1%4%7%10%13%16%19%2022/12/192023/4/192023/8/182023/12/17丽珠集团沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/49 内容目录内容目录 1.投资逻辑：高分红投资逻辑：高分红+低估值，主营稳健发展低估值，主营稳健发

9、展+创新加速兑现创新加速兑现.5 2.丽珠集团：转型创新药及高壁垒复杂制剂的综合医药集团丽珠集团：转型创新药及高壁垒复杂制剂的综合医药集团.7 2.1.公司概况：成立近四十年，是高壁垒微球制剂及促性激素领域龙头.7 2.2.产品概况：集中于辅助生殖、消化道、精神类疾病的多元化业务布局.11 3.长效微球高壁垒制剂领跑者，辅助生殖龙头进军精神疾病长效微球高壁垒制剂领跑者，辅助生殖龙头进军精神疾病.12 3.1.微球行业：抢占微球高壁垒复杂制剂的先发优势.12 3.2.促性领域：曲普瑞林获批上市，协同贝依亮丙瑞林渠道放量.15 3.3.精神领域：阿立哌唑微球机理+时效双重优势.19 4.生物药：聚

10、焦辅助生殖主业生物药：聚焦辅助生殖主业+自身免疫创新领域自身免疫创新领域.24 4.1.司美格鲁肽：国产临床进展领先，减重+降糖双市场空间超千亿.25 4.2.IL-17A/F 单抗：双效抑制剂享差异化优势+自勉疾病的辽阔市场.29 4.3.IL-6R 托珠单抗：国内领先上市的自免生物药.36 5.多元化业务保障主营业务稳定增长多元化业务保障主营业务稳定增长.38 5.1.艾普拉唑：首款国产独家 PPI 大品种，快速抢占胃酸分泌疾病市场.38 5.2.中药：积极响应中药政策，参芪扶正注射液+抗病毒颗粒维稳放量.41 5.3.原料药：高端抗生素及宠物药出海销售稳健增长.43 6.盈利预测盈利预测

11、.44 6.1.盈利预测.44 6.2.投资评级.46 7.风险提示风险提示.46 8.附录附录.46 pWlZaXoWmZqVdYsUtVmVbR8QbRsQnNmOsRfQnMtReRqRvMbRoPmPNZpOnRxNtQwP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/49 图表目录图表目录 图 1：丽珠 2012-2022 年营收（亿元）及增速.5 图 2：丽珠 2012-2022 年归母净利润（亿元）及增速.5 图 3：丽珠践行中长期的股东回报计划.6 图 4：丽珠集团进入稳健发展、管线加速兑现阶段.8 图 5：

12、丽珠集团股权结构清晰稳定，截至 2023Q3.8 图 6：丽珠 2012-2022 年营收（亿元）及增速.9 图 7：丽珠 2012-2022 年归母净利润（亿元）及增速.9 图 8：丽珠 2017-2022 年各产品板块营收占比.10 图 9：丽珠 2017-2022 年各产品板块毛利率.10 图 10：2009-2022 年海外销量(亿元)及海外毛利率.10 图 11：丽珠销售毛利率及净利率.10 图 12：丽珠 2017-2023H1 部分主要产品院端及零售收入（亿元）.10 图 13：丽珠 2017-2023Q3 四大期间费用率.11 图 14：丽珠 2018-2023Q3 研发费用加

13、码.11 图 15：丽珠集团主营业务多元化.11 图 16：丽珠微球及生物药平台项目梳理.12 图 17：中国微球制剂行业规模测算（亿元）.13 图 18：2017-2022 年院端微球品种销售情况（百万元）.13 图 19：丽珠集团是性激素及生殖领域的坚定龙头.15 图 20：2017-2023Q1 国内样本医院瑞林类药物销量（亿元）.16 图 21：2017-2023Q1 亮丙瑞林品类院端销量（亿元）.17 图 22：2017-2023Q1 亮丙瑞林品类的院端销售格局.17 图 23：2017-2023Q1 曲普瑞林品类的院端销售额（亿元）.18 图 24：2022 年曲普瑞林品类的院端销

14、售额格局.18 图 25：2017-2023H1 戈舍瑞林品类的院端销售额（亿元）.19 图 26：阿立哌唑发展历程示意图.21 图 27：长效阿立哌唑全球销量（亿美元）及增速.22 图 28：美国精神疾病长效注射剂销售格局测算.22 图 29：2017-2022 年抗精神病药院端销量（亿元）.23 图 30：抗精神病药注射剂的销量增速较快.23 图 31：2017-2022 年抗精神病药院端销售格局.23 图 32：帕利哌酮针剂与片剂院端销量（百万元）.23 图 33：中国超重/肥胖人数预测（亿人）.26 图 34：中国成人超重/肥胖导致的医疗费用预测.26 图 35：全球及中国糖尿病成人患

15、者预测（亿人）.26 图 36：2017-2023H1 中国糖尿病市场销量（亿元）.26 图 37：GLP-1RA 可显著降低不良心血管事件风险.27 图 38：GLP-1RA 是指南新推荐的 T2DM 合并症一线用药.27 图 39：2014-2021 全球 GLP1 靶点药物销量（亿元）.28 图 40：IL-17 生物药逐渐成为最常用的中重度银屑病一线用药.31 图 41：2017-2023H1 免疫抑制剂院端市场（亿元）.33 图 42：IL-17 靶点药物零售及院端销售额（亿元）.33 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公

16、司深度研究 4/49 图 43：IL-17 药物靶点机理.35 图 44：四款 IL-17 药物的作用靶点.35 图 45：丽珠的 IL-17A/F 有望成为同类最佳 Best-in-class.36 图 46：中国类风关患者人数预测（万人）.37 图 47：中国类风关药物市场规模预测（十亿人民币）.37 图 48：2016-2022 中国 PPI 药物市场规模（亿元）.40 图 49：2017-2023H1 艾普拉唑院端销售额（亿元）及市占.40 图 50：参芪扶正注射液销售额（亿元）.42 图 51：抗病毒颗粒销售额（亿元）.42 图 52：2012-2022 中药板块营收及营收占比.43

17、 图 53：2012-2022 原料药板块营收及毛利（亿元）.44 表 1：丽珠中长期事业合伙人持股计划计提比例及考核值.5 表 2：丽珠集团新增长点.7 表 3：可比公司估值表.7 表 4：丽珠管理层概况.9 表 5：全球已上市微球药物及国内临床靠前的在研项目.14 表 6：艾拉戈克钠相关仿制药的生物等效性研究进展.19 表 7：阿立哌唑微球的销售峰值测算.20 表 8：第一二三代抗精神病药对比.22 表 9：长效抗精神病格局较好，国产长效阿立哌唑涉足药企仅 3 家.24 表 10：司美格鲁泰的销售峰值测算.25 表 11：诺和诺德 GLP1 相关靶点产品布局概览.28 表 12：中国 GL

18、P1 相关靶点研发进度概览.29 表 13：IL-17A/F 单抗的销售峰值测算.30 表 14：国内上市的用于银屑病及中轴型脊柱关节炎的生物药疗效对比.32 表 15：主要 IL-17 在售及在研靶点药物一览.34 表 16：优时比的 IL17A/F 单抗疗效优于 IL-17A、IL-12/23、TNF-靶点的产品.35 表 17：IL-6R 托珠单抗的销售峰值测算.36 表 18：获批上市的 IL-6/IL-6R 药物及托珠单抗生物类似药在研进展领先药物.38 表 19：丽珠集团治疗胃酸分泌相关疾病药物零售及院端销售情况（亿元）.39 表 20：国内主要在销的 6 款 PPIs 药物.40

19、 表 21：注射用 PPI 价格比较.41 表 22：部分国家中药保护品种一览.42 表 23：丽珠集团原料药及中间体板块主要产品.43 表 24：收入拆分（亿元）及预测.45 表 25：可比公司估值表.46 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/49 1.投资逻辑：高分红投资逻辑：高分红+低估值，主营稳健发展低估值，主营稳健发展+创新加速兑现创新加速兑现 一、一、集团企业稳健发展，多维度盈利数据持续发力，员工激励更添信心。集团企业稳健发展，多维度盈利数据持续发力，员工激励更添信心。1）营收、）营收、利润双增长利润双增

20、长。2020-2023Q3即使受到疫情+政策波动，分别实现收入105.2/120.6/126.3/96.6亿元，同增 12.1/14.7/4.7/1.8%，6 年 CAGR 为 8.71%；归母净利润 17.2/17.8/19.1/11.7 亿元，同增 31.6/3.5/7.5/5.1%，6 年 CAGR 为 15.99%。业绩稳健放量，主要是受益于微球等高壁垒产品的研发能力及竞争优势，质量、成本、营销体系多方面的精细化管理，多元化的产品结构和业务布局等因素。2）合伙人计划）合伙人计划+股票期权激励股票期权激励+股份回购增添投资股份回购增添投资者信心者信心。（A）2020 年，公司发布中长期事

21、业合伙人持股计划，以 2018 年扣非归母净利润 9.47 亿元为基数，考核 2019-2028 年的净利润复合增长率，实行超额累进计提各期激励基金，具体计提比例见下表。2021、2022 年分别实施了第一期、第二期持股计划。（B）2022 年，公司发布股票期权激励计划，拟向 1,026 名激励对象授予 1,797 万份股票期权，占总股本比例 1.92%，激励对象主要为中高级管理人员及核心骨干；以 2021 年扣非归母净利润为基础，考核 2022-2024 年的净利润复合增长率不低于 15%。（C）截至 2023年，公司通过集中竞价回购了 A 股股份 1.16 千万股，占总股本的 1.24%，

22、使用资金 4.02亿元，全部回购股份予以注销并相应减少注册资本。公司与股东及核心员工利益深度绑定，组织架构稳定性强，注重股东利益，增强投资者信心。3）卓越管理）卓越管理：中国首家 MSCI ESG3A 级药企，构建可持续发展的全球使命。2023 年 MSCI ESG 评级由 2A 级上调至全球最高等级 3A 级，成为中国制药行业中首家获得最高 3A 评级的企业；截至 2023 年8 月评级更新日，全球制药行业中仅有 4 家企业获得 MSCI ESG 的最高评级 3A 级。图图1：丽珠丽珠 2012-2022 年营收（亿元）及增速年营收（亿元）及增速 图图2：丽珠丽珠 2012-2022 年归母

23、净利润（亿元）及增速年归母净利润（亿元）及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表表1：丽珠丽珠中长期事业合伙人持股计划中长期事业合伙人持股计划计提比例及考核值计提比例及考核值 各考核年度实现的净利润各考核年度实现的净利润 复合增长率（复合增长率（X X）复合增长率复合增长率 15%15%以上超额以上超额 累进计提专项基金的比例累进计提专项基金的比例 考核年度考核年度 以以 20182018 年度归年度归母母扣非净利润为基数，考核扣非净利润为基数，考核 期内净利润复合增长率期内净利润复合增长率 15%15%的具体值的具体值（亿亿元）元）X15%0 201

24、9 年 10.89 15%X20%25%2020 年 12.53 20%X 35%2021 年 14.41 39 46 55 66 77 85 89 94 105 121 126 97 0%5%10%15%20%25%30%0204060800002120222023Q1-3营业收入营业收入(亿元亿元)yoy(%)yoy(%)4.4 4.9 5.2 6.2 7.8 44.3 10.8 13.0 17.2 17.8 19.1 16.0-200%-100%0%100%200%300%400%500%010203

25、04050200002120222023Q1-3归母净利润归母净利润(亿元亿元)yoy(%)yoy(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/49 2022 年 16.57 2023 年 19.05 2024 年 21.91 2025 年 25.20 2026 年 28.98 2027 年 33.32 2028 年 38.32 数据来源：Wind，东吴证券研究所 二二、高股息、低估值。高股息、低估值。公司治理良好，践行中长期的股东回报计划，十年累计分红7

26、5 亿元，近 5 年股息高达 2.27-4.57%。图图3：丽珠丽珠践行中长期的股东回报计划践行中长期的股东回报计划 数据来源：Wind，东吴证券研究所 三、微球制剂三、微球制剂及及生物生物制品制品收获期，驱动业绩新增量。收获期，驱动业绩新增量。由传统化药企业向高壁垒复杂制剂及创新生物药转型，2023-2025 管线布局加速兑现。1 1）司美格鲁肽）司美格鲁肽糖尿病适应症正在进行 III 期临床试验，预计 24Q2 报产，且减重适应症 23 年 12 月递交 IND，不仅临床进展领先，而且具备其原料药自主生产的能力，我们预计有望成为 20 亿元大品种。2 2）I IL L-17A/F17A/F

27、 单抗单抗的 III 期临床有序推进，其适应症银屑病和强直性脊柱炎分别对应我国患病人数 570 万和 560 万人，市场辽阔，双靶抑制剂疗效突出，目前全球 IL-17A/F 双效抑制剂仅有一款上市，丽珠有望成为国内首款获批，成为 15 亿品种。3 3）戈舍瑞林缓）戈舍瑞林缓释植入剂释植入剂正在开展中试向生产的桥接试验，曾是阿斯利康独家超 35 亿市场的大品种，上市后将协同完善丽珠的促性激素市场管线矩阵，有望抢占 30%的市场，达到销售峰值11 亿元。4 4）阿立哌唑长效剂型）阿立哌唑长效剂型已经完成 I 期临床试验，2023Q3 上市许可申请获得受理，预计 2025 年上市；该产品机理独特，顺

28、应性强，临床需求明确；国内抗精神病药市场规模约 35 亿元，相比竞争较激烈的口服制剂，注射剂涉足药企仅 3 家，我们预计 2028年达到销售峰值 8.5 亿元。5）丽）丽珠珠曲普瑞林微球为国内首批曲普瑞林微球为国内首批，2023 年 5 月获批前列腺癌适应症，率先进入市场；市场规模约 15 亿元，国产制剂尚无竞争，有望快速实现进口替代，成为 5 亿品种。6 6）ILIL-6R6R 托珠单抗托珠单抗于 2023 年迅速获批用于新冠抗疫，预期后续持续用于类风湿关节炎等自免疾病，成为 5 亿品种。2.13 11.06 8.63 10.75 11.65 12.11 14.89 0.50 2.00 1.

29、20 1.15 1.25 1.30 1.60 200022现金分红总额现金分红总额(亿元亿元)每股股利每股股利(元元)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/49 表表2：丽珠集团新增长点丽珠集团新增长点 产品产品 治疗领域治疗领域 适应症适应症 上市时间上市时间/临床进展临床进展 销售峰值销售峰值 E E （亿元）（亿元）司美格鲁肽 糖尿病 糖尿病，减重 III 期，2025E 20 IL-17A/F 生物药 银屑病，强直性脊柱炎 III 期，2026E 15 戈舍瑞林 生殖

30、系统 前列腺癌 I 期，2027E 11 阿立哌唑 神经系统 精神分裂症 I 期，2025E 9 曲普瑞林 生殖系统 前列腺癌、子宫内膜异位症 2023.05 5 托珠单抗 IL-6R 生物药 风湿性关节炎等自免疾病 2023.01 5 艾拉戈利钠片 生殖系统 子宫内膜异位症中度至重度疼痛 III 期，2027E 2 数据来源：公司资料，东吴证券研究所测算 我们预计 2023-2025 年，公司营业收入分别为 132.2/143.1/159.3 亿元，归母净利润为 21.6/24.4/27.9 亿元，对应当前市值的 PE 为 15/13/11 倍。选择与公司业务相近的海正药业、华海药业、京新药

31、业作为可比公司，考虑到公司创新属性新品落地带来业绩增速快+复杂制剂及独家专利产品壁垒较高、主营业务增长稳健，且公司当前估值较低、创新属性尚未完全体现，首次覆盖，给予“买入”评级。表表3：可比公司可比公司估值表估值表 证券简称证券简称 证券代码证券代码 总市值总市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 海正药业 600267.SH 118.25 4.89 6.81 8.51 10.31 27 17

32、 14 11 华海药业 600521.SH 229.05 11.68 12.17 15.03 19.00 28 19 15 12 京新药业 002020.SZ 117.53 6.62 6.89 7.90 9.38 16 17 15 13 平均值 24 18 15 12 丽珠集团 000513.SZ 316.45 19.09 21.56 24.36 27.91 16 15 13 11 数据来源：wind，东吴证券研究所 注：丽珠集团数据为东吴证券研究所预测数据，可比公司数据为 wind 一致预期，预测时间为 2023 年 12 月 12 日 2.丽珠集团：转型创新药及高壁垒复杂制剂的综合丽珠集团

33、：转型创新药及高壁垒复杂制剂的综合医药医药集团集团 2.1.公司概况：成立近四十年，公司概况：成立近四十年，是是高壁垒微球制剂及促性激素领域龙头高壁垒微球制剂及促性激素领域龙头 丽珠医药集团股份有限公司是集医药研发、生产、销售为一体的综合性企业集团，全国医药行业首家 A、B 股上市的公司。集团架构方面，集团架构方面，丽珠集团创建于 1985 年 1 月，1993 年在 A、B 股先后上市，2002 年由健康元（原太太药业）收购，2014 年丽珠 B 股转 H 股完成。产品方面，产品方面，早期主要依赖于胃酸相关治疗（得乐、维三联等）及参芪扶正注射液等产品；第二阶段，进入高壁垒复杂制剂大品种放量阶

34、段，2007 年引进艾普拉唑并于 2017 年进入医保目录后全面放量，2009 年亮丙瑞林上市并在 2019 年成为销量冠军；2020 年进入抗疫阶段，新冠试剂盒陆续上市，抗病毒颗粒增长迅猛，艾普、亮丙均 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/49 破 10 亿并成为公司高速增长的引擎；未来，将持续向高端制剂及生物创新药转型，强化辅助生殖、消化系统疾病，进军精神疾病等蓝海领域，配合股权激励注入活力，目标在充满变革及机遇的医药行业后疫情时代稳健发展。图图4：丽珠集团进入稳健发展、管线加速兑现阶段丽珠集团进入稳健发展、管线

35、加速兑现阶段 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 股权结构清晰稳定。股权结构清晰稳定。截至 2023Q3，健康元直接及间接持有丽珠集团 44.77%股本权益，为丽珠的控股股东；朱保国担任健康元及丽珠集团的董事长，总计直接及间接持有丽珠 33.07%股份，为公司实际控制人。副董事长陶德胜、董事徐国祥、执行董事及总裁唐阳刚分别直接持有公司股份 0.10%、0.10%、0.05%。丽珠集团拥有 25 家全资子公司，26 家控股子公司，业务范围涵盖医药研发、生产、销售等领域。其中，丽珠集团直接持有丽珠生物 51.00%股权，丽珠生物直接持有丽珠单抗 100%股权。图图5：丽珠集团股权结构清晰稳定丽珠集

36、团股权结构清晰稳定，截至，截至 2023Q3 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 19851985年年丽珠创立19891989年年丽珠得乐（枸橼酸铋钾）上市19931993年年成为医药行业首家A、B股上市交易的公司20012001年年国家中药现代化工程技术研究中心在丽珠落成并投入使用20142014年年丽珠B股转H股完成20232023年年伏立康唑注射剂、布南色林等获批上市20222022年年“丽康V-01”获批国家序贯加强免疫紧急使用20172017年年艾普拉唑进入医保目录，随后获批新适应症，全面放量20062006年年参芪扶正注射液销售突破亿元20072007年年引进艾普拉唑肠溶片2002

37、2002年年健康元集团入主丽珠20102010年年成立丽珠单抗生物公司20092009年年注射用醋酸亮丙瑞林微球上市生物制剂诊断试剂原料药中药化药健康元药业集团股份有限公司深圳市海滨制药有限公司丽珠集团持有23.66%质押、托管1.85%1.80%丽珠集团丽珠制药厂四川光大制药有限公司丽珠集团利民制药厂上海丽珠制药有限公司珠海保税区丽珠合成制药有限公司丽珠集团新北江制药股份有限公司丽珠集团福州福兴医药有限公司珠海丽珠试剂股份有限公司珠海市丽珠单抗生物技术有限公司主要子公司主要子公司74.46%57.41%65.10%36.00%10.00%87.14%39.43%51.00%天诚实业有限公司1

38、7.46%朱保国深圳百业源投资有限公司90%46.43%刘光霞（与朱保国为夫妻关系）10%其他53.57%100%100%75.00%香港中央结算（代理人）有限公司香港中央结算有限公司广州保科力医药保健品进出口有限公司私募证券投资基金33.50%2.49%1.87%0.55%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/49 管理层经验丰富。管理层经验丰富。公司管理层均有十年以上医药行业从事经验，对行业有深刻的理解认知。高级管理人员多数具有化学、管理学等相关学位及医药行业相关背景，行业熟悉度高，管理专业性强。表表4：丽珠管理层

39、概况丽珠管理层概况 姓名姓名 职务职务 主要工作经历主要工作经历 朱保国 董事长、非执行董事 毕业于河南师范大学化学系，本科学历。自 2002 年起至今任丽珠医药集团股份有限公司董事长，同时为健康元创始人，现任该公司董事长。2006 年 4 月至 2013 年 9 月期间曾兼任丽珠医药集团股份有限公司总裁；自 2014 年 11 月起担任深圳市工商联（总商会）荣誉副会长。陶德胜 副董事长、非执行董事 硕士学历，具有执业药师资格及制药专业高级工程师（教授）职称。曾担任丽珠医药集团股份有限公司副总裁、总裁、执行董事，自 2014 年起至今担任丽珠医药集团股份有限公司副董事长。徐国祥 董事、副总裁

40、硕士学历，曾任职于扬子江制药股份有限公司、丽珠医药集团股份有限公司河南省分公司、珠海市圣美基因检测科技有限公司、天津同仁堂集团股份有限公司，任董事、总经理等职。现兼任中国医药商业协会副会长;中国医院协会常务理事。唐阳刚 执行董事、总裁 毕业于四川大学微生物学专业,本科学历，制药正高级工程师。历任集团子公司新北江制药技术总监、总经理、董事长、党委书记。自 2018 年 12 月起至今担任丽珠医药集团股份有限公司总裁。自 2019 年 2 月起至今担任丽珠医药集团股份有限公司执行董事。徐坚 丽珠集团化学药首席科学家，微球公司总经理 具有 30 年国内外新药研发经验以及在国内外大学、工业界工作的丰富

41、经历，长期从事药物新剂型、新制剂的研究开发及管理。曾任中国药科大学药剂学副教授、研究生导师；新西兰 Ancare 制药公司资深科学家及研发主管并兼任 Auckland 大学研究员；以岭医药集团首席专家兼研究院副院长，江苏恒瑞医药股份有限公司首席科学家兼国外仿制药研究所所长、制剂新技术研究所所长，江苏恩华药业股份有限公司首席科学家兼研究院副院长。2010 年入选江苏省双创人才计划。数据来源：公开公告，东吴证券研究所 营收增长稳健，净利润增长较快。营收增长稳健，净利润增长较快。2016-2022 年，公司营收由 76.5 亿元增至 126.3亿元，6 年 CAGR 为 8.71%；归母净利润由 2

42、016 年的 7.8 亿元增至 2022 年的 19.1 亿元，6 年 CAGR 为 15.99%。2017 年，净利润大幅增长是由于处置珠海维星实业子公司股权的投资收益。2018 年，营收及归母净利润增速下降，主要系医保控费、招标降价等政策调整影响。2021 年，营收同比增长达 14.7%，之后随着国内行业监管与准入政策趋严的大环境，增速有所放缓；但整体规模效应依旧显著，保持稳健增长。图图6：丽珠丽珠 2012-2022 年营收（亿元）及增速年营收（亿元）及增速 图图7：丽珠丽珠 2012-2022 年归母净利润（亿元）及增速年归母净利润（亿元）及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数

43、据来源：Wind，东吴证券研究所 高端化学制剂及原料药境内外销售带动利润增长。高端化学制剂及原料药境内外销售带动利润增长。2023Q3，按主要业务领域或药品39 46 55 66 77 85 89 94 105 121 126 97 0%5%10%15%20%25%30%0500000222023Q1-3营业收入营业收入(亿元亿元)yoy(%)yoy(%)4.4 4.9 5.2 6.2 7.8 44.3 10.8 13.0 17.2 17.8 19.1 16.0-200%-100%0%100%200%300

44、%400%500%000002120222023Q1-3归母净利润归母净利润(亿元亿元)yoy(%)yoy(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/49 划分为三大块，以化学制剂类产品为主（占营收比 55%），其中创新药及高壁垒复杂制剂占比 35%，以及原料药板块（占营收比 25%）和中药板块（占营收比 10%）。化学制剂板块包括传统仿制化药及高壁垒复杂制剂，近年来毛利率维持在 80%左右；随着化学制剂的营收占比从约 40%稳定

45、至 55%左右，公司利润结构优化。原料药板块的高端抗生素及高端宠物药产品销售占比及盈利也稳步提升，2017-2022 年毛利率由 23.6%增至35.4%，带动海外销量由 2012 年的 3.47 亿元增长至 2022 年的 15.65 亿元，十年 CAGR为 16.3%。2022 年，公司境外主营业务收入占比 12.9%；境外业务增收更增利，目前毛利率稳定在 40%左右。近 5 年来，公司整体毛利率维持约 65%，净利率近 20%。图图8：丽珠丽珠 2017-2022 年各产品板块营收占比年各产品板块营收占比 图图9：丽珠丽珠 2017-2022 年年各产品板块毛利率各产品板块毛利率 数据来

46、源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图10：2009-2022 年海外销量年海外销量(亿元亿元)及及海外海外毛利率毛利率 图图11：丽珠销售毛利率及净利率丽珠销售毛利率及净利率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图12：丽珠丽珠 2017-2023H1 部分主要产品院端及零售收入（亿元）部分主要产品院端及零售收入（亿元）数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 43%48%53%51%60%55%25%27%25%23%24%25%24%17%14%11%9%10%7%8%8%13%6%6%0%50%100%201720182

47、0022化学制剂原料药中药制剂诊断试剂及设备生物制品其他业务0%20%40%60%80%2002020212022化学制剂原料药中药制剂诊断试剂及设备1.32.22.93.53.44.86.47.510.310.912.317.315.415.70%10%20%30%40%50%050000022海外销售额海外销售额(亿元亿元)海外毛利率海外毛利率(%)(%)0%20%40%60%销售净利率销售净利率(%)(%)销售毛利率销售毛利率(%)(%

48、)23.014.39.45.76.15.43.51.82.33.26.73.65.22.87.39.311.814.420.619.411.26.57.67.16.18.27.94.13.43.94.54.35.65.32.16.59.113.623.540.929.418.23.44.34.33.03.13.11.902040608020020202120222023H1参芪扶正抗病毒颗粒醋酸亮丙瑞林微球尿促卵泡素铋钾系列艾普拉唑伏立康唑 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/49 销售及管理

49、费用降低，研发投入增加。销售及管理费用降低，研发投入增加。2017-2023Q3，公司销售、管理费用呈现波动下降趋势。2022 年，四项费用同比+1.39%，主要系研发费用加码（+24.51%），用于新冠疫苗的研发和大规模临床试验；财务费用率下降主要是利息收入增加以及因汇率变动带来汇兑收益所致。商业化实力强劲。商业化实力强劲。公司营销网络覆盖全国各省份及海外超 80 个国家或地区，产品覆盖国内二级以上 6000 余家、二级以下基层医疗终端 10 万余家、40 多万家药店。BD 团队不断加快自有项目的出海步伐：自 2021 的 PD-1 实现了公司首次创新产品海外商业化授权之后，持续推进创新类产

50、品及管线的国际合作、申报注册、技术转移及对外许可授权等工作。图图13：丽珠丽珠 2017-2023Q3 四大期间费用率四大期间费用率 图图14：丽珠丽珠 2018-2023Q3 研发费用加码研发费用加码 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.2.产品概况：集中于产品概况：集中于辅助生殖、消化道、精神类辅助生殖、消化道、精神类疾病的多元化业务布局疾病的多元化业务布局 丽珠集团主营业务多元化。丽珠集团主营业务多元化。产品涵盖化学药、生物药、中药制剂、原料药及中间体、诊断试剂及设备等多个医药细分领域，治疗领域方面集中于辅助生殖（亮丙瑞林、尿促卵泡素、尿促性素等）

51、、消化道（艾普拉唑、铋钾系列、雷贝拉唑等）、精神类疾病（氟伏沙明等）。丽珠具备较多产品储备，拥有 439 项制剂批文，187 项产品进入医保，155项在研产品，以及 677 项专利及专利申请；同时不断获得国际性药品获批注册和国内临床批准，及一致性评价项目顺利完成，新老药物进展顺利。现阶段聚焦发展创新药及高壁垒复杂制剂，并以独特的原料药优势，加强原料制剂一体化。图图15：丽珠集团主营业务多元化丽珠集团主营业务多元化 数据来源：公司资料，东吴证券研究所，注：图为公司已获批上市的主要产品-20%0%20%40%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率5 7 9 11 14 10 33.5%20.6%

52、29.6%24.5%0.7%0%10%20%30%40%051015研发费用(亿元)yoy(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/49 由传统化药企业由传统化药企业向高壁垒复杂制剂及创新生物向高壁垒复杂制剂及创新生物药企药企转型，转型，2023-2025 管线布局管线布局加速加速兑现。兑现。重点产品包括近两年获批上市的：曲普瑞林微球、注射用醋酸西曲瑞克、重组人绒促性素、IL-6R 托珠单抗注射液、丽康 V-01 新冠疫苗、新冠二价苗、布南色林片、注射用伏立康唑、以及注射用丹曲林钠。5 项准备或正在申请报产受理：阿

53、立哌唑微球、黄体酮注射液、盐酸鲁拉西酮片、盐酸哌罗匹隆片、和 PD-1 抑制剂。正在推进 6 项 III期/BE 临床试验：司美格鲁肽、IL-17A/F 单抗、亮丙瑞林微球（3M 剂型）、奥曲肽微球、重组人促卵泡激素、和艾拉戈利钠片；5 项 I 期临床试验：曲普瑞林微球（3M）、丙氨瑞林微球、干扰素 a-2bFc、艾普拉唑微丸肠溶片、和阿塞那平贴剂。预期 2024-2025 年，多项催化事件有望落地，包括亮丙瑞林微球（3M）、曲普瑞林微球（1M）子宫内膜异位适应症、阿立哌唑微球、PD-1 单抗、司美格鲁肽注射液、以及艾普拉唑微丸肠溶片的获批上市。图图16：丽珠微球丽珠微球及生物药及生物药平台项

54、目梳理平台项目梳理 数据来源：公司资料，东吴证券研究所 3.长效微球高壁垒制剂领跑者，长效微球高壁垒制剂领跑者，辅助生殖龙头进军精神疾病辅助生殖龙头进军精神疾病 3.1.微球行业：微球行业：抢占微球高壁垒复杂制剂的先发优势抢占微球高壁垒复杂制剂的先发优势 微球作为长效注射剂的成熟品类，药物缓释特点优势显著。微球作为长效注射剂的成熟品类，药物缓释特点优势显著。长效注射剂是起到缓释、长效作用的注射制剂；相比于口服制剂，血药浓度稳定、药物的有效作用时间长达数周乃至数月，可降低给药频次，从而带来患者便利性、依从性、及巨大的社会效应。长效医保医保上市上市NDA/NDA/ANDAANDA临床临床III/B

55、EIII/BE临床临床IIII临床临床I I临床前临床前国内市场国内市场(亿元亿元)全球市场全球市场(亿美金亿美金)靶点靶点/项目名称项目名称领域领域乙类43.330.2亮丙瑞林微球（3M）辅助生殖否12.77.8曲普瑞林微球（1M）否12.77.8曲普瑞林微球（3M）乙类32.610.3戈舍瑞林植入剂否24.818重组人促卵泡激素否10.526.5阿立哌唑微球（1M）精神乙类2.814.6奥曲肽微球乙类1.230IL-6R免疫否-52IL-17A/F否-丙氨瑞林微球（1M）肿瘤谈判50.8270PD-1否-干扰素 a-2b Fc-108司美格鲁肽注射液糖尿病-重组新冠病毒融合蛋白疫苗V01新

56、冠-重组新冠病毒融合蛋白二价疫苗 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/49 注射给药系统可通过载体控制药物缓释速度，主要采取了微囊/微球、聚合物胶束、或纳米粒等技术。其中，微球技术的临床应用最为成熟，全球最早上市时间为 1986 年；截至 2023Q3，全球已有 18 款微球产品上市，其中 7 款国产。微球（microspheres）将药物包埋或吸附在聚合物分子的表面，形成微小球状实体，其粒径一般在 1-250 微米。通过皮下或肌肉注射进入体内后载体表面快速释放、药物扩散、聚合物溶蚀降解等方式，实现药物的半衰期延迟

57、。微球生产技术壁垒较高，全球获批上市的药企较少，因为 1）药物处方工艺复杂，微球的包封率、粒径均匀性等质量参数难以控制，重复性和稳定性均有难度，产业化生产难度大；2）技术壁垒、专利、和设备等制约因素，比如全程无菌化操作，对生产过程与定制化设备的要求严格；3）研发周期较长，存在进入及资金壁垒。微球制剂规模近微球制剂规模近 120 亿元，复合增速约亿元，复合增速约 20%，空间广阔。，空间广阔。根据头豹研究所数据，2015-2019 年中国微球制剂行业市场规模由 22.3 亿元增长到 47.4 亿元，期间 CAGR 为20.8%。未来，随着多个原研药专利过期，本土企业加紧布局微球制剂领域，将促进微

58、球制剂技术水平提升，及国产微球制剂产品加速上市，中国微球制剂市场规模将呈现快速增长趋势。据头豹研究所，2024 年中国微球剂行业市场规模将增长至 116.1 亿元，2019-2024 年 CAGR 为 19.7%。已上市的主要微球品种为亮丙瑞林、曲普瑞林和奥曲肽。已上市的主要微球品种为亮丙瑞林、曲普瑞林和奥曲肽。目前我国微球制剂医院市场销售规模的第一梯队是亮丙瑞林微球，2022 年样本医院销售额 49.1 亿元，销量仍处于增长阶段，是带动微球制剂发展的主要品种。在医院市场第二梯队产品中，曲普瑞林和奥曲肽的销售额总体上保持较高的增长势头，2022 年样本医院销售额分别为 7.32 亿和 1.94

59、 亿元。其余微球制剂销售额尚未过千万。图图17：中国微球制剂行业规模测算（亿元）中国微球制剂行业规模测算（亿元）图图18：2017-2022 年院端微球品种销售情况（年院端微球品种销售情况（百百万元）万元）数据来源：头豹研究所，东吴证券研究所 数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 微球制剂生产的工业控制壁垒高，竞争格局好。微球制剂生产的工业控制壁垒高，竞争格局好。由于微球制剂的技术壁垒，微球关键制备技术掌握在欧美日发达国家如美国强生、瑞士诺华、法国益普生、日本武田、德国辉凌等制药巨头手中；目前国内竞争环境相对温和，主要参与药企较为集中，包括丽珠集团、绿叶制药、齐鲁制药、金赛药业、和圣兆药物。截

60、至 2023Q3，按药物有效成分计，全球共 12 个微球产品品类上市；我国进口微球产品 5 个（亮丙瑞林、曲普瑞林、奥曲肽、利培酮、艾塞那肽），国产微球有 5 个（亮丙瑞林、曲普瑞林、利培酮、戈舍瑞22.3 28.0 33.4 39.3 47.4 55.6 65.4 79.0 95.7 116.1 020406080100120140微球制剂行业规模微球制剂行业规模(亿元亿元)01,0002,0003,0004,0005,0002002020212022亮丙瑞林微球亮丙瑞林微球曲普瑞林微球曲普瑞林微球醋酸奥曲肽微球醋酸奥曲肽微球艾塞那肽微球艾塞那肽微球全氟丙烷人血白蛋白微

61、球全氟丙烷人血白蛋白微球全氟丁烷微球全氟丁烷微球利培酮微球利培酮微球 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/49 林、奥曲肽以及钇90Y）。我国研发申报的微球产品集中在内分泌治疗的GnRH类药物、精神疾病、糖尿病和肿瘤等治疗领域。根据药物临床试验登记与信息公示平台的数据显示，我国共有 65 款微球制剂项目在研；从产品类别来看，研发亮丙瑞林、曲普瑞林、戈舍瑞林的微球制剂项目分别有 9 个、7 个、6 个。丽珠集团率先实现微球产业化，布局微球研发平台，占据先发优势。丽珠集团率先实现微球产业化，布局微球研发平台，占据先发优

62、势。丽珠 2013 年引进微球项目平台，成立研究院化药研究所微球室；2015 年获国家级研发平台“长效微球技术国家地方联合工程研究中心”称号；2017 年成立丽珠微球科技，是国内最早研发、也是最为领先的微球产品企业之一。微球项目主要分布在肿瘤、辅助生殖、精神等领域。截至 2023Q3，丽珠微球及缓释植入剂的在研项目共 6 项：1）阿立哌唑微球（1M）已于2023 年 9 月受理报产；2）醋酸亮丙瑞林微球（3M）正在开展 BE 试验；3）醋酸奥曲肽微球（1M）正在开展 BE 试验；4）醋酸丙氨瑞林微球（1M）正在进行 I 期临床；5）醋酸戈舍瑞林缓释植入剂（1M）开展了中试向生产的桥接试验；6）

63、双羟萘酸曲普瑞林微球（3M）用于晚期前列腺癌，正在筹备开展 I 期临床。表表5：全球已上市微球药物全球已上市微球药物及国内临床靠前的在研项目及国内临床靠前的在研项目 领域领域 药品品类药品品类 适应症适应症 药品名称药品名称 药企药企 上市上市 内 分 泌治疗 亮丙瑞林 前列腺癌、闭经前乳腺癌、子宫内膜异位、子宫肌瘤、中枢性早熟症 抑那通注射用醋酸亮丙瑞林微球 武田制药 2000 贝依贝依注射用醋酸亮丙瑞林微球注射用醋酸亮丙瑞林微球 丽珠集团丽珠集团 20092009 博恩诺康注射用醋酸亮丙瑞林缓释微球 博恩特 2009 曲普瑞林 激素依赖性前列腺癌、乳腺肿瘤、子宫内膜异位症、子宫肌瘤、性早熟

64、症 达菲林注射用双羟萘酸曲普瑞林 益普生 2000 达菲林注射用醋酸曲普瑞林 益普生 2000 达必佳注射用醋酸曲普瑞林 辉凌制药 2001 局部晚期或转移性前列腺癌局部晚期或转移性前列腺癌、子子宫内膜异位症宫内膜异位症 注射用醋酸曲普瑞林微球注射用醋酸曲普瑞林微球 丽珠集团丽珠集团 20222022 儿童中枢性性早熟 注射用醋酸曲普瑞林微球 金赛药业 III 期 前列腺癌 注射用醋酸曲普瑞林微球 绿叶制药 III 期 戈舍瑞林 需要雄激素去势治疗的前列腺癌 百拓维注射用戈舍瑞林微球 绿叶制药 2023 奥曲肽 肢端肥大症、胃肠胰内分泌肿瘤、血管活性肠肽瘤、胰高糖素瘤、胃泌素瘤、生长激素释放引

65、起腺瘤 善龙注射用醋酸奥曲肽微球 诺华 2005 肢端肥大症、胃肠胰内分泌肿瘤 佑远注射用醋酸奥曲肽微球 齐鲁制药 2023 肢端肥大症、胃肠胰内分泌肿瘤肢端肥大症、胃肠胰内分泌肿瘤 注射用醋酸奥曲肽微球注射用醋酸奥曲肽微球 丽珠集团丽珠集团 BEBE 试验试验 晚期胃肠胰神经内分泌瘤 镥177Lu氧奥曲肽注射液 恒瑞医药 III 期 帕瑞肽 治疗库欣综合征、肢端肥大症 Signifor注射用双羟萘酸帕瑞肽微球 诺华 2012 钇90Y 肝部恶性肿瘤 易肝泰钇90Y微球注射液 远大医药 2022 精 神 安定 利培酮 急性或慢性精神分裂症，其他精神病性状态明显的阳性或阴性症状 恒德注射用利培酮

66、微球 杨森制药 2009 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/49 痴呆、自闭症、抑郁狂躁型忧郁症、躁狂症、精神分裂症 瑞欣妥注射用利培酮微球 绿叶制药 2021 急性或慢性精神分裂症，其他精神病性状态明显的阳性或阴性症状 注射用利培酮微球 圣兆药物 BE 试验 罗替戈汀 早期原发性帕金森病 注射用罗替戈汀缓释微球 绿叶制药 III 期 糖尿病 艾塞那肽 II 型糖尿病 百达扬注射用艾塞那肽微球 阿斯利康 2012 注射用艾塞那肽微球 齐鲁制药 BE 试验 镇痛 曲安奈德 骨关节炎相关膝盖疼痛 Zilretta曲安

67、奈德缓释注射悬浮液 Flexion 2017 米诺环素 牙周炎 Arestin盐酸米诺环素缓释微球 OraPharma 2001 戒毒 纳曲酮 阿片类物质依赖症 Vivitrol注射用纳曲酮微球 Alkermes 2006 数据来源：公开资料，ChiCTR 公示平台，东吴证券研究所；注：灰底为国内未上市，蓝底为国产上市药品 3.2.促性促性领域：领域：曲普瑞林获批上市，曲普瑞林获批上市，协同协同贝依贝依亮丙瑞林渠道放量亮丙瑞林渠道放量 丽珠集团为性激素及生殖领域的坚定龙头。丽珠集团为性激素及生殖领域的坚定龙头。丽珠在促性激素领域有多款产品，主要用于辅助生殖和妇科疾病领域，除去瑞林类微球高端制剂

68、，还有醋酸西曲瑞克、尿促卵泡素、尿促性素、和绒促性素在售。据米内网数据，2021 年，性激素及生殖系统调节剂的主要销售终端的 70%在中国公立医疗机构；其中，TOP5 药企占据超 60%的市场，其中 4 家为全球性跨国药企，丽珠作为 5 家中唯一一家中国药企，市占份额坚守 TOP3，稳定保持在 10%以上。图图19：丽珠集团丽珠集团是是性激素及生殖领域的坚定龙头性激素及生殖领域的坚定龙头 药物类别药物类别 药品药品 商品名商品名 2 2022022 年年 研发进展研发进展 降调节 亮丙瑞林微球(GnRH)贝依 50 亿元 已上市 曲普瑞林微球(GnRH)/15 亿元 23 年 5 月作为国产首

69、批上市 戈舍瑞林缓释植入剂(GnRH)/38 亿元 桥接试验，预计 27 年上市 艾拉戈利钠片(GnRH)/临床 III 期，预计 27 年上市 西曲瑞克（LHRH）丽曲欣 3 亿元 22 年上市 促排卵 尿促卵泡素（FSH）丽申宝 8 亿元 已上市 尿促性素（HMG）乐宝得 2 亿元 已上市 重组人促卵泡激素（r-hFSH）/15 亿元 临床 I 期，预计 26 年上市 诱发排卵 重组人绒促性素（HCG）丽得宝 1 亿元 21 年 4 月上市 绒促性素（HCG）/3 亿元 已上市 黄体支持 黄体酮注射液/14 亿元 23 年 8 月报产 数据来源：开思数据库，公司公告，东吴证券研究所，注：市

70、场规模为同通用名品种样本医院销售规模 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/49 瑞林类瑞林类 GnRHaGnRHa 市场过百亿且持续扩张市场过百亿且持续扩张，近，近 5 5 年年 CAGRCAGR 为为 1 14%4%。瑞林类药物，是以促性激素释放激素（GnRH）结构为基础的一类人工合成的多肽类药物。GnRH 是下丘脑-垂体-性腺轴的重要信息分子，紧密联系神经、免疫、内分泌三大调节系统，对生殖调控具有重要意义。GnRH 激动剂（GnRHa）用于治疗多种对性激素依赖疾病，包括子宫平滑肌用于治疗多种对性激素依赖疾病，包

71、括子宫平滑肌瘤、子宫内膜异位症、乳腺癌、前列腺癌、中枢性性早熟等疾病；小剂量可用于促排卵瘤、子宫内膜异位症、乳腺癌、前列腺癌、中枢性性早熟等疾病；小剂量可用于促排卵治疗治疗（详见附录）。瑞林类药物只能注射给药，较长的治疗周期，催化其微球长效制剂的发展。作为多肽类激素一般无法口服用药，而是采取静脉给药等注射方式，这是由于这类激素在经过人体胃肠道时，容易被肠肽酶或蛋白酶分解代谢，营销药物疗效。又因其半衰期短、治疗周期长，需要反复注射，因此市场上常用微球制剂，以延长其半衰期，降低注射频率。根据开思数据库，2017-2022 年，瑞林类药物的样本医院市场空间由 52.4亿元提升至 101.1 亿元，5

72、 年复合增速 14.0%。国内常用的 GnRH 激动剂（GnRHa）有三种瑞林类代表药物，分别是亮丙瑞林、戈舍瑞林、和曲普瑞林，它们都有着巨大的市场，针对这三款瑞林药物丽珠集团均有布局。图图20：2017-2023Q1 国内国内样本医院样本医院瑞林类药物销量（亿元）瑞林类药物销量（亿元）数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 亮丙瑞林：亮丙瑞林：国内销售格局三足鼎立，近年来丽珠集团博得头筹、市占率达国内销售格局三足鼎立，近年来丽珠集团博得头筹、市占率达 40%。亮丙瑞林是当前 GnRH 品类中份额最大的品种。通过对垂体-性腺系统的抑制作用，对性激素依赖性疾病发挥作用，主要用于子宫内膜异位、前列腺

73、癌及停经前乳癌、中枢性性早熟症等疾病治疗。丽珠的亮丙瑞林（1M）是我国最早上市的微球制剂之一，属于医保乙类，1M 注射用无菌粉末（3.75mg）为 1295 元/支，于 2009 年获批上市，主要治疗子宫内膜异位、子宫肌瘤等。市场：市场：亮丙瑞林普通制剂于 1985 年上市，微球制剂于 1989年在美国上市，并于 2000 年进入我国市场。2009 年，上海丽珠制药和北京博恩特药业的亮丙瑞林微球制剂产品（1M）在我国获批上市，国产微球制剂迎来历史性突破。微球剂型的上市，也推动了促性腺激素释放激素类似物的市场扩张。根据开思数据库，2017-2022 年，国产亮丙瑞林入局较早，放量较快，5 年复合

74、增速 18.9%，市场空间约 50 亿20.6 26.1 30.6 36.2 48.1 49.1 12.4 20.4 26.8 31.3 37.6 37.0 37.5 10.4 11.3 12.8 12.1 12.3 15.6 14.4 3.5 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.0 0%5%10%15%20%25%30%-0200222023Q1亮丙瑞林亮丙瑞林戈舍瑞林戈舍瑞林曲普瑞林曲普瑞林戈那瑞林戈那瑞林瑞林类药物整体瑞林类药物整体yoy(%)yoy(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的

75、免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/49 元。格局：格局：截至 2022 年，国内亮丙瑞林微球制剂呈现三足鼎立的局面，主要由 3 家企业生产：日本武田制药、上海丽珠制药和北京博恩特药业，3 家企业所占份额大致相当，丽珠占约 40%的市场份额。在以亮丙瑞林为首的 GnRH 市场，丽珠集团不断突破，近年来市占率逐步提升，目前抢占市场头筹。丽珠优势：丽珠优势：1）丽珠的亮丙瑞林作为国产独家，较早上市并纳入医保。2）国产品种具备价格优势。2021-2022 年中标价：武田 1M（3.75mg）规格的中标平均价为 1595 元/支，3M（11.25mg）为 3925 元/支；

76、国产丽珠 1M 注射用无菌粉末（3.75mg）为 1295 元/支，博恩特 1M 粉针剂（3.75mg）为 1273 元/支。3）有望获批首款国产亮丙瑞林（3M）制剂，自 2022 年，正在开展生物等效性试验（CTR20222654）。亮丙瑞林 3M 剂型，目前我国只有武田制药成功上市销售，尚未有国产厂家实现上市。基于该产品销量基数较大+医保限价，因此，我们预计亮丙瑞林销量在未来我们预计亮丙瑞林销量在未来 3 年将维持年将维持较为稳定的水平。较为稳定的水平。图图21：2017-2023Q1 亮丙瑞林品类院端销量（亿元）亮丙瑞林品类院端销量（亿元）图图22：2017-2023Q1 亮丙瑞林品类的

77、院端销售格局亮丙瑞林品类的院端销售格局 数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 曲普瑞林：曲普瑞林：国内首批，抢占先发优势，有望快速实现进口替代。曲普瑞林获批适应症包括子宫内膜异位症、子宫肌瘤、绝经前乳腺癌、前列腺癌、性早熟。市场：市场：全球首个微球制剂（达菲林曲普瑞林）最早由法国益普生公司研制并于 1986 在法国上市，该产品 1989 年进入美国市场，目前在 80 多个国家上市；达菲林 2022 年全球销售额 30 亿法郎。根据开思数据库，国内曲普瑞林相关制剂的院内市场约 15 亿元。格局及优势：格局及优势：1）丽珠的曲普瑞林有望实现进口替代：目前法国益

78、普生、瑞士辉凌制药市场优势较大，进口产品占据 99%的市场。2）丽珠的曲普瑞林微球为国内首批，率先进入市场：国内其余获批均为曲普瑞林注射剂，微球制剂尚无其他国产产品。丽珠的注射用醋酸曲普瑞林微球，于 2015 年首次提交 IND 并获得受理，2020 年启动 III 期（CTR20200200）并于 2021 年结束试验；2023 年 5 月，以 2.2 类新药获批，适应症应为局部晚期或转移性前列腺癌；这是丽珠集团第 2 个上市的微球制剂，也是国内首个曲普瑞林微球制剂。除了丽珠的曲普瑞林微球获批，金赛药业和绿叶制药正在进行 III 期临床研究。其中，金赛药业已完成适应症为中枢性性早熟的临床II

79、I期试验（CTR20211679），或将成为国内、20.6 26.1 30.6 36.2 48.1 49.1 12.4 0%5%10%15%20%25%30%35%00亮丙瑞林院端销售额亮丙瑞林院端销售额(亿元亿元)yoy(%)yoy(%)35%36%39%40%43%39%42%27%31%31%30%30%31%30%37%33%30%31%28%29%28%0%20%40%60%80%100%丽珠集团丽珠集团博恩特药业博恩特药业武田制药武田制药 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/49

80、继丽珠之后的第 2 款曲普瑞林微球制剂。3）丽珠持续拓展适应症，子宫内膜异位症的期临床试验完成入组，随访也接近尾声（CTR20212632）。未来：未来：瑞林类药物仍较有潜力，主要源于，一方面，近年来子宫肌瘤和内膜异位症等疾病有年轻化及发病率上升趋势，可能与医生及患者对该病的认识提高、女性对妇科疾病筛查的普及、腔镜手术的广泛开展有关；另一方面，未来随着人们对辅助生殖技术的认知加深、人均可支配收入提高、鼓励生育的政策放开等，中国辅助生殖渗透率的提升空间广阔。我们预计，丽珠曲我们预计，丽珠曲普瑞林为国内首批，有望快速实现进口替代，快速抢占普瑞林为国内首批，有望快速实现进口替代，快速抢占 30%市场

81、份额，成为市场份额，成为 5 亿品种。亿品种。图图23：2017-2023Q1 曲普瑞林品类的院端曲普瑞林品类的院端销售额销售额（亿元）（亿元）图图24：2022 年曲普瑞林品类的院端销售年曲普瑞林品类的院端销售额额格局格局 数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 戈舍瑞林：戈舍瑞林：曾是曾是阿斯利康的独家品种，丽珠促性激素市场矩阵的协同补充阿斯利康的独家品种，丽珠促性激素市场矩阵的协同补充。戈舍瑞林属于我国医保乙类产品，获批适应症有：晚期前列腺癌的姑息治疗，以及绝经前及围绝经期晚期乳腺癌、子宫内膜异位和子宫纤维瘤的治疗。市场市场：经阿斯利康市场培育，国内戈

82、舍瑞林市场超 35 亿元，2022 年样本医院的销售额达 37.5 亿元，5 年 CAGR 为13.0%。1987 年由瑞典阿斯利康开发的长效醋酸戈舍瑞林缓释植入剂（Zoladex）在英国上市，用于治疗前列腺癌；1996 年 3.6mg 规格在中国获批上市，2012 年 10.8mg 规格也获批进入中国，借助阿斯利康的销售及推广能力打通戈舍瑞林入院渠道。据全球畅销药数据，Zoladex 销售额由 2005 年的 10.0 亿美元增长到 2011 年峰值的 11.9 亿美元，一度成为阿斯利康最畅销的肿瘤药；据 IMS 数据和阿斯利康财报，2022 年戈舍瑞林全球销售收入超过 9 亿美元。格局：格

83、局：目前仅有两家药企上市。除了阿斯利康，2023 年 7 月，百拓维注射用戈舍瑞林微球获批上市，是绿叶制药自主研发的化药 2.2 类新药，并由绿叶制药和百济神州共同开展商业化战略合作。未来潜力：未来潜力：丽珠的醋酸戈舍瑞林缓释植入剂（1M）正在开展中试向生产的桥接试验，也是国产戈舍瑞林长效制剂临床进度最快之一，上市后有望跻身超 35 亿大市场品种，快速实现进口替代，完善丽珠的促性激素产品矩阵。我们预计，丽珠我们预计，丽珠的戈舍瑞林的戈舍瑞林缓释剂缓释剂将于将于 2027 年上市，上市后将快速抢占年上市，上市后将快速抢占 30%市场市场份额份额，达成，达成 11 亿元的销售峰值。亿元的销售峰值。

84、11.3 12.8 12.1 12.3 15.6 14.4 3.5-10%0%10%20%30%05101520曲普瑞林院端销售额曲普瑞林院端销售额(亿元亿元)yoy(%)yoy(%)法国益普生69.8%瑞士凌辉制药29.2%金赛药业1.0%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/49 图图25：2017-2023H1 戈舍戈舍瑞林品类的院端瑞林品类的院端销售额销售额（亿元）（亿元）数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 艾拉戈利钠片艾拉戈利钠片：产品优势：产品优势：是公司自主研发的仿制药。其原研药艾拉戈克钠（Elago

85、lix，Orilissa）是首款也是目前上市的唯一一款口服 GnRH 拮抗剂，用于治疗子宫内膜异位症中度至重度疼痛。与注射剂相比，使用更为方便，患者依从性也更好；与 GnRHa 激动剂相比，无“点火效应”，可长时间服药，可应用于月经周期的任何阶段，停药后垂体功能可迅速恢复等优势。市场：市场：Orilissa于 2018 年获 FDA 批准上市；根据药融云数据，在随后 2019-2021 年的全球销售额为分别 0.93/1.25/1.45 亿美元。格局：格局：Orilissa于2022 年收到 CDE 国内上市申请的受理，除此以外，目前国内尚无专用于该适应症的GnRH 拮抗剂获批；相关仿制药研发

86、还有华海药业、正大天晴、齐鲁制药等正在进行生物等效性研究。未来潜力：未来潜力：丽珠的艾拉戈利钠片已于 2023 年 10 月进入 III 期临床，预期 2027 年上市，除去适应症子宫内膜异位疼痛，更有望被广泛用于缓解痛经。表表6：艾拉戈克钠相关仿制药的艾拉戈克钠相关仿制药的生物等效性研究生物等效性研究进展进展 药品药品 药企药企 时间时间 受理号 艾拉戈利钠片艾拉戈利钠片 丽珠集团丽珠集团 2 2022.06022.06 CTR20222486CTR20222486 艾拉戈克钠片 正大天晴 2022.06 2023.05 CTR20222410 CTR20232139 噁拉戈利钠片 华海药业

87、 2022.01 CTR20220305 噁拉戈利片 齐鲁制药 2022.04 CTR20222038 噁拉戈利片 成都倍特药业 2021.10 CTR20220672 数据来源：药融云，CDE 官网，东吴证券研究所 3.3.精神领域：精神领域：阿立哌唑微球机理阿立哌唑微球机理+时效双重优势时效双重优势 价值评估：产品机理独特，长效剂型需求强，阿立哌唑微球销售峰值有望价值评估：产品机理独特，长效剂型需求强，阿立哌唑微球销售峰值有望于于 2 2029029年年达达 8.58.5 亿元。亿元。我国精神分裂症患者超过 860 万人，其中仅有 8的精神障碍患者会寻求治疗，用药率约 80%，那么治疗患者

88、约 55 万人。丽珠的阿立哌唑微球（1M）适应症为精神分裂，完成 I 期多次给药临床试验出组，及所有受试者随访，并完成临床数据分析。20 27 31 38 37 38 20 31.2%16.9%20.2%-1.7%1.5%-10%0%10%20%30%40%010203040戈舍瑞林院端销售额戈舍瑞林院端销售额(亿元亿元)yoyyoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/49 基于 1）阿立哌唑是唯一的多巴胺 D2 受体的部分激动剂，机理独特、副作用小。2）丽珠精神疾病领域已有渠道基础（氟伏沙明、哌罗匹隆等）。3）

89、海内海外的同类产品放量皆较快，海外阿立哌唑长效注射剂近 2017-2022 年 CAGR 为 18.5%；国内棕榈酸帕利哌酮注射液 5 年 CAGR 为 41.9%。4）竞争格局较好，国内获批的抗精神病药长效制剂仅有 3个品种，阿立哌唑注射剂（大冢制药于 2023 年上市），利培酮微球（杨森制药、绿叶制药），和帕利哌酮注射剂（杨森制药、齐鲁制药）；而涉足阿立哌唑长效制剂的药企也仅有 3 家（丽珠集团、科伦制药、辰欣药业）。我们预计，假设阿立哌唑微球将于 2025 年上市，并于 2029 年达到销售峰值 8.5 亿元，对应用药人数 4.4 万人，考虑依从性问题假设年均治疗次数为 10 支，用药量

90、 44 万支，丽珠作为国产独家长效阿立哌唑针剂渗透率达 80%。我们预计 2025-2027 年销售分别为 32、500、598 百万元。表表7：阿立哌唑微球的销售峰值测算阿立哌唑微球的销售峰值测算 数据来源：中国精神卫生调查，开思数据库，艾美仕市场研究，东吴证券研究所 我国精神分裂症患者超过我国精神分裂症患者超过 860 万人。万人。精神分裂症是一组慢性且经常使人衰弱的、严重的精神疾病，会影响到患者的思考、感受和行为方式，出现阳性症状（幻觉和妄想）、阴性症状（难以享受生活和远离他人）、情感症状、认知缺陷以及冲动攻击行为。根据中国精神卫生调查横跨 157 个疾病监测点的数据，我国精神分裂症及其

91、他精神病性障碍的加权终生患病率为 7.46，30 天患病率为 6.13；根据人口推算，我国精神分裂症患者超过 860 万人。然而由于相关医疗及咨询服务的资源缺乏、社会经济局限性及认知普及度等问题，仅有 8的精神障碍患者曾经寻求专业帮助。长效剂型疗效突出，顺应性强，临床市场需求明确。长效剂型疗效突出，顺应性强，临床市场需求明确。精神分裂症病期多漫长，一般不能治愈，需终身治疗；大量患者存在服药不依从或部分依从的现象。尽管抗精神病药用药率高达约 80%，规律服药率只有约 40%。而从疾病早期开始定期进行药物治疗，可能是保持神经认知能力、防止大脑结构变化和阻碍慢性功能恶化进展的关键因素。因此，将抗精神

92、疾病的药物开发成长效制剂，能有效规避患者漏服、藏药和拒绝服药问题，拥有巨大的临床价值和社会益处。阿立哌唑由百时美施贵宝和日本大冢制药联合研发，其原研药于 2002 年获得美国 FDA 批准上市，2004 年获批进入中国（安律凡阿立哌唑片剂），并属于 2020 年医保甲类、2018 年基药品种。日本大冢制药又陆续研发出精神病治疗精神病治疗20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E精分患者(万人)精分患者(万人)860860860860860860860860860治疗患者696969696969696969用药患者555555555555555555

93、市场份额市场份额市占份额(%)10.0%12.0%14.4%16.6%17.4%17.9%16.7%16.0%15.2%长效制剂份额(%)0.1%0.5%5.0%20.0%25.0%30.0%50.0%55.0%长效制剂人数(万人)0.00.00.51.92.52.84.44.6治疗费用治疗费用人均费用(元/支)500050003500350024502450治疗次数(支/年)0长效市场(亿元)2.39.68.69.610.811.3丽珠销售预测丽珠销售预测渗透率(%)20.0%55.0%70.0%80.0%80.0%70.0%获批可能性(%)70%95%99%99%99

94、%99%丽珠阿立哌唑销售额(亿元)丽珠阿立哌唑销售额(亿元)0.325.005.987.628.547.81YoYYoY1467.5%19.5%27.5%12.0%-8.6%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/49 阿立哌唑口服液、口腔崩解片、普通肌内注射剂等剂型，但一方面，它们仍需要频繁给药，易引起患者情绪狂躁和攻击性行为，患者依从性仍是问题；另一方面，普通常释制剂还存在血药浓度起伏大、有峰谷现象等问题。因此，长效注射剂的开发，成为了必然的选择。一项美国临床精神药理学会年会（ASCP）的报告表明，口服抗精神病药的

95、患者的总入院率为 27.1；相比之下，患者接受阿立哌唑 1 月长效注射剂治疗后，入院率骤降至 2.7，可见阿立哌唑长效制剂的优异临床效果。图图26：阿立哌唑发展历程示意图阿立哌唑发展历程示意图 数据来源：网络资料，东吴证券研究所 阿立哌唑机理独特，副作用小。阿立哌唑机理独特，副作用小。根据精神分裂症防治指南（第二版），精神分裂症的主要一线前五大用药为奥氮平、喹硫平、利培酮、阿立哌唑、帕利哌酮等。由于阿立哌唑独特的药物机理，与其他二代抗精神病药并不构成完全竞争。美国专家用药指南推荐阿立哌唑为，与利培酮相并列的、治疗首发或复发性精神分裂症的首选药物。1）安全性方面，阿立哌唑和利培酮明显优于奥氮平和

96、氟哌啶醇。）安全性方面，阿立哌唑和利培酮明显优于奥氮平和氟哌啶醇。在治疗谵妄的临床研究显示，利培酮治疗组的不良反应为4.8%，阿立哌唑9.5%，氟哌啶醇19%，奥氮平42.9%。其中，氟哌啶醇与利培酮易引起锥体外系副反应，发生率分别为 19%、4.8%，长期服药应注意发生迟发性运动障碍；奥氮平则会引起过度镇静（28.6%），因此白天可以避免大剂量服用奥氮平和喹硫平等药物，以减轻白天的过度镇静。2）阿立哌唑对体重和糖脂）阿立哌唑对体重和糖脂代谢的影响不明显。代谢的影响不明显。发表在中国药房的研究显示，体重增加副作用方面，阿立哌唑显著优于利培酮，两者又优于奥氨平和氯氮平；而体重增加是精神分裂症康复

97、期的常见副作用，逐渐受到临床关注。同时，阿立哌唑对空腹血糖的增加及 2 型糖尿病和脂代谢异常的发病风险也低于利培酮和奥氮平。3）疗效相当。）疗效相当。疗效方面，主流的二三代非典型抗精神病药具有统计学上同等的疗效：累积反应率（PANSS 总分下降 30%）方面，阿立哌唑、奥氨平和利培酮之间没有差异（分别为 70.1%、73.5%和 74.8%；p=0.707）。4）机理独特机理独特，阿立哌唑是目前唯一用于临床的多巴胺 D2 受体的部分激动剂，其他二代抗精神病药并不构成完全竞争。它作为首个多巴胺系统稳定剂，具有独特的 D2 和 5-羟色胺 1A 受体部分激动作用以及 5-羟色胺 2A 受体拮抗作用

98、，对于精神分裂症特定亚型获 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/49 基因型或有突出疗效。5）潜在空间广阔）潜在空间广阔，阿立哌唑对认知障碍、情感障碍、抑郁、焦虑等症状亦有改善作用；除治疗精神分裂症的症状外，在临床上还能用于双相障碍、重度抑郁症、自闭症和儿童孤独症，治疗场景丰富。总体来说，阿立哌唑作为非典型抗精神病药物，副作用小、服用简单、服药依从性较强，使得病情治疗更加稳定。表表8：第一二三代抗精神病药对比第一二三代抗精神病药对比 抗精神病药抗精神病药 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 药品药品 氟哌啶醇

99、、氯丙嗪、奋乃静、舒必利 奥氮平、喹硫平、帕利哌酮、利培酮、氯氮平、齐拉西酮等 阿立哌唑阿立哌唑 (安律凡、博思清安律凡、博思清(仿制仿制)机制机制 中枢神经多巴胺受体阻断剂 5-羟色胺和多巴胺受体双重拮抗剂 多巴胺多巴胺 D2D2 受体部分激动剂受体部分激动剂 不良反应不良反应 锥体外系症状和神经内分泌方面的反应，如震颤、僵硬、面部抽搐、不规则心律、相对性低血压等。不良反应较为严重，导致患者的治疗依从性差。主要集中在代谢方面，如体重增加、高血糖等。主要为消化道方面，如厌食、恶主要为消化道方面，如厌食、恶心、呕吐、肠胃炎、吞咽困难、心、呕吐、肠胃炎、吞咽困难、胃肠胀气等胃肠胀气等 数据来源：公

100、开资料，东吴证券研究所 全球市场，全球市场，2022 年年长效阿立哌唑长效阿立哌唑销量销量 11.1 亿美元亿美元，5 年年 CAGR 为为 18.5%，在精神，在精神疾病长效注射剂的市占率约疾病长效注射剂的市占率约 15%。阿立哌唑口服剂基于其疗效、安全性、副作用更易接受的优势，并且伴随长效剂型的获批上市，成为了最畅销的精神疾病用药，全球峰值销售额超过 80 亿美元，多年位居全球药品销售额前十之列，累计销售额超过 635 亿美元。阿立哌唑 1 月长效注射剂（Abilify Maintena）是由大冢和灵北制药合作开发，2013 年被FDA 批准上市。根据大冢制药年报，该品 2022 年销售收

101、入 11.1 亿美元，2017-2022 年CAGR 为 18.5%，增速较快，在全球精神疾病的长效注射剂领域中的市占率约 15%。图图27：长效阿立哌唑长效阿立哌唑全球全球销量（销量（亿亿美元）及增速美元）及增速 图图28：美国精神疾病长效注射剂销售格局测算美国精神疾病长效注射剂销售格局测算 数据来源：大冢制药年报，东吴证券研究所，注：按 2023 年 11 月 22 日日元对美元汇率换算 数据来源：艾美仕市场研究，东吴证券研究所 国内国内市场，市场，阿立哌唑口服剂型阿立哌唑口服剂型已经已经竞争较强竞争较强；长效长效制剂才是未来市场，制剂才是未来市场，5 年年 CAGR为为 33%。截至 2

102、023H1，阿立哌唑国内已获批的剂型包括片剂、口崩片、口服液、胶囊剂、口溶膜、及进口注射剂。除了原研药企大冢制药外，国内共有近 20 家企业布局阿3.8 4.8 5.9 6.8 7.8 8.7 11.1 24.1%24.1%15.7%13.9%12.3%26.9%0%5%10%15%20%25%30%0246810122016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Abilify Maintena(亿美元)yoy棕榈酸盐帕利哌酮棕榈酸盐帕利哌酮月桂酰阿立哌唑月桂酰阿立哌唑利培酮利培酮阿立哌唑阿立哌唑奥氮平奥氮平 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部

103、分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/49 立哌唑，包括康弘药业、上药集团、恩华药业、齐鲁制药等。出于各种实际原因，口服抗精神病药通常作为一线处方，但长效注射抗精神病药才是解决依从性以及有效治疗和预防复发的方法。根据开思数据库，抗精神病药整体市场规模较为稳定，去除疫情影响，近五年国内市场规模年均约 35 亿元。近年来随着国内长效剂型的研发上市，注射剂型快速抢占口服剂型市场。根据开思数据库，2022 年注射剂型的样本医院销售额约 3 亿元，占抗精神病药整体市场的 10%，5 年 CAGR 为 32.7%。对比同细分领域药品的杨森制药的棕榈酸帕利哌酮注射液，与丽珠在研的阿立哌唑微球

104、同为 1M 长效注射剂，其样本医院销量从 2018 年的 0.46 亿元增至 2022 年额 1.84 亿元，5 年 CAGR 为 41.9%，长长效制剂的增速高于其片剂，效制剂的增速高于其片剂，佐证佐证长效制剂长效制剂将将逐步替代口服逐步替代口服剂型剂型。图图29：2017-2022 年抗精神病药院端销量（亿元）年抗精神病药院端销量（亿元）图图30：抗精神病药注射剂的销量增速较快抗精神病药注射剂的销量增速较快 数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 图图31：2017-2022 年抗精神病药院端销售格局年抗精神病药院端销售格局 图图32：帕利哌酮针剂与片剂

105、院端销量（百万元）帕利哌酮针剂与片剂院端销量（百万元）数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 格局方面，抗精神病药长效注射剂竞争较少，国产长效阿立哌唑涉足药企仅格局方面，抗精神病药长效注射剂竞争较少，国产长效阿立哌唑涉足药企仅 3 家。家。目前临床可用的长效针剂不多，主要系药物分子结构对剂型的限制，长效针剂研制技术的复杂程度和专利保护的限制，以及精神疾病机理尚不明确、新药开发较困难的原因。经查 CDE 网站，国内获批的抗精神病药长效制剂仅有 3 个品种，阿立哌唑注射剂（大34 38 38 31 29 30 10.6%-1.3%-17.2%-5.3%1.4%-

106、20%-15%-10%-5%0%5%10%15%07200212022抗精神病药院端销量(亿元)yoy(%)2%2%3%4%6%10%12%98%98%97%96%94%90%88%26%16%20%44%64%0%20%40%60%80%100%抗精神病药口服抗精神病药注射剂抗精神病药注射剂yoy48%48%44%30%29%27%13%14%15%20%15%17%5%5%6%9%14%17%12%10%8%6%7%9%10%10%11%15%16%10%11%13%15%20%19%19%0%20%40%60%80%100%2017201820

107、022奥氮平喹硫平帕利哌酮利培酮阿立哌唑其他32 46 60 72 108 184 104 156 160 170 199 294 330 185 0%20%40%60%80%00棕榈酸帕利哌酮注射液(百万元)帕利哌酮缓释片(百万元)注射剂yoy缓释片yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/49 冢制药于 2023 年上市）、利培酮微球（杨森制药、绿叶制药）、和帕利哌酮注射剂（杨森制药、齐鲁制药），竞争较好。国内参与开发阿立哌唑长效制剂的药企也尚不多，仅有 2家国内企

108、业：科伦药业于 2017 年首个获得长效制剂的临床批件后，仍在临床推进中；辰欣药业正在进行人体药代动力学比较临床试验。丽珠集团的阿立哌唑微球是按照 2.2类新药注册申报，目前已经完成 I 期多次给药临床试验，并于 23 年 10 月获得报产受理。我们预计，丽珠的阿立哌唑微球将于 2025 年上市，较早进入国内抗精神病长效市场+制剂壁垒，有望在未来的十年里持续畅销，于 2029 年达到销售峰值 8.5 亿元。表表9：长效抗精神病格局较好，国产长效阿立哌唑涉足药企仅长效抗精神病格局较好，国产长效阿立哌唑涉足药企仅 3 家家 药品药品 剂型剂型 药企药企 项目进度项目进度 时间节点时间节点 登记号登

109、记号 阿立哌唑阿立哌唑 阿立哌唑长效阿立哌唑长效 肌内注射剂肌内注射剂 丽珠集团丽珠集团 生物等效性试验生物等效性试验 2023.052023.05 CTR20232176CTR20232176 Otsuka 大冢制药 国内获批上市 2023.05/科伦制药 生物等效性试验 2023.02 CTR20230338 辰欣药业 药代动力学比较 2023.03 CTR20230924 注射用阿立哌唑注射用阿立哌唑微球微球 丽珠集团丽珠集团 与微晶多次给药的对比临床试验与微晶多次给药的对比临床试验;药代动力学试验药代动力学试验 2021.092021.09；2020.072020.07 CTR2021

110、2366;CTR20212366;CTR20201480CTR20201480 利培酮 注射用利培酮 微球 Janssen 杨森制药 国内获批上市 2018.09/绿叶制药 首款自研获批上市 2021.01/圣兆药物 生物等效性试验 2021.08 CTR20212262 等 帕利哌酮 棕榈酸帕利哌酮注射液 Janssen 杨森制药 国内获批上市 2018.08/齐鲁制药 国内获批上市 2023.10/绿叶制药 生物等效性试验 2021.05 CTR20202037 圣兆药物 生物等效性试验;I 期临床 2022.12;2021.11 CTR20223305;CTR20212825 科伦药业

111、生物等效性试验 2022.09 CTR20222337 奥氮平 注射用双羟萘酸奥氮平 圣兆药物 IND 2021.11 CYHL2101036 齐鲁制药 验证性临床 2014.04 CXHL1400245 数据来源：CDE，药融云，公开资料，东吴证券研究所；注：灰底为国内已上市，白底为国内在研 4.生物药：聚焦辅助生殖主业生物药：聚焦辅助生殖主业+自身免疫创新领域自身免疫创新领域 生物药品方面，截至 2023Q4，有 4 项重点在研项目，包括 1 项正在进行 BLA 上市申报（PD-1），3 项 III 期临床（司美格鲁肽、IL-17A/F 和重组人促卵泡素）。新冠疫苗、新冠二价苗和托珠单抗注

112、射液的上市，使丽珠集团在生物药领域实现了跨越式的突破 除推进临床期的项目之外，丽珠生物还在双特异性抗体、NKT 细胞治疗等领域进行研发探索。随着丽珠生物的产品陆续获批上市，丽珠生物充实了药物警戒、生产质量、产销衔接等相关团队，GMP 体系以及产业化能力逐步提升，完善了整体运营能力。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/49 4.1.司美格鲁肽：国产临床进展领先，减重司美格鲁肽：国产临床进展领先，减重+降糖双市场空间超千亿降糖双市场空间超千亿 价值评估：价值评估：司美格鲁肽除去减重降糖效果优异，拥有可降低重大不良心血管

113、事件风险且伴随较少低血糖风险的优势。其潜在市场空间巨大，基于中国超重肥胖人数近 8 亿人，以及糖尿病患者约 1.7 亿人，市场空间有望达到 500 亿元；且市场培育良好，诺和诺德的 GLP-1 市占率达 65%，司美格鲁肽上市后有望与其他多款 GLP-1 单、双靶点药物共享辽阔市场空间。格局方面，司美格鲁肽专利 2026 年到期，目前有 7 家公司的产品在临床 3 期，生物类似物或改良新药竞争力较强的企业有：丽珠、齐鲁、石药、华东。丽珠的临床进展为国内领先之一，2023 年 5 月，糖尿病适应症完成 III 期临床试验入组，预计 2024Q2 报产，2025 年获批，其减重适应症也将于 202

114、3 年底申请 IND；此外，丽珠具有原药及制剂生产优势，其司美格鲁肽注射液的原料药为自主生产，并享有长期积累的发酵原料药技术优势，包括前期研发生产过阿卡波糖、利拉鲁肽等复杂原料，因此在司美格鲁肽的原药及制剂方面均已具备稳定的生产工艺水平及能力。我们预计，丽我们预计，丽珠司美格鲁肽仿制药有望在珠司美格鲁肽仿制药有望在 2 202029 9 年成为年成为 2 20 0 亿元大品种。亿元大品种。表表10：司美格鲁泰的销售峰值测算司美格鲁泰的销售峰值测算 数据来源：中国居民肥胖防治专家共识（2022 年），开思数据库，东吴证券研究所 适应症一：适应症一：除去审美更是疾病，国内超重肥胖成人患者占比超除去

115、审美更是疾病，国内超重肥胖成人患者占比超 50%，预测，预测 2030 年年相关医疗费用超相关医疗费用超 4100 亿元亿元。近年来，心血管疾病、糖尿病、部分癌症等慢性非传染性疾病（“慢性病”）导致的死亡人数占中国居民总死亡人数的近 90%，而超重和肥胖是慢性病的主要危险因素。根据中国居民肥胖防治专家共识（2022 年）指出的研究，我国成年居民肥胖（BMI28kg/）和超重（BMI24kg/）合并人数比例已超过 50%。预计至 2030 年，我国成人、学龄儿童青少年和学龄前儿童的超重肥胖率可能分别达到65.3%、31.8%和 15.6%，而超重肥胖的人数可能分别达到 79.0 千万、5.9 千

116、万和 1.8 千万。超重及肥胖已经成为中国乃至全球性的重大公共卫生问题，由超重肥胖导致的医疗费用或将达到 4178 亿元，占总医疗费用的 21.5%。未来，随着肥胖人群的增加、居民体重管理和健康意识的增强，减肥需求市场将持续增加。成人减重市场成人减重市场202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E中国人口数(亿人)14.1214.0014.0014.0014.0014.0014.0014.0014.00中国成年人口数(亿人)9.889.809.809.809.80

117、9.809.809.809.80中国超重肥胖患病比例(%)55.2%56.3%57.5%58.8%60.0%61.3%62.6%63.9%65.3%中国超重肥胖患者基数(亿人)5.455.525.645.765.886.016.146.276.40有治疗意识的超重肥胖患者基数(百万人)46.0746.6547.6548.6649.7050.7651.8452.9554.07知晓且治疗的超重肥胖患者人数(百万人)11.2911.4311.6711.9212.1812.4412.7012.9713.25司美格鲁肽渗透率(%)5.0%10.0%14.0%15.4%15.9%16.0%15.9%15.

118、4%14.8%使用司美格鲁肽的减重人数(百万人)0.561.141.631.841.941.992.012.001.96丽珠市占率(%)5.0%6.0%9.0%10.8%16.2%17.0%17.0%用药患者人数(万人)8.1711.0217.4721.5132.6333.9433.28丽珠司美格鲁肽均次用药价格(元/月)060患者平均用药疗程(月)6666666患者实际用药金额(元/人)9000900072007200576057605760获批的可能性10%80%95%99%99%99%99%丽珠司美格鲁肽年销售额(亿元)丽珠司美格鲁肽年销售额(

119、亿元)0.740.747.937.9311.9511.9515.3415.3418.6118.6119.3619.3618.9818.98YoYYoY979%979%50.6%50.6%28.4%28.4%21.3%21.3%4.0%4.0%-2.0%-2.0%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/49 图图33：中国超重中国超重/肥胖人数预测（亿人）肥胖人数预测（亿人）图图34：中国成人超重中国成人超重/肥胖导致的医疗费用预测肥胖导致的医疗费用预测 数据来源：中国居民肥胖防治专家共识（2022年），东吴证券研究所

120、数据来源：中国居民肥胖防治专家共识（2022 年），东吴证券研究所 适应症二：适应症二：糖尿病药物销量超糖尿病药物销量超 500 亿元，预测亿元，预测 2030 年国内患者超年国内患者超 1.7 亿人。亿人。糖尿病是以高血糖为特征的一类代谢性疾病，其中 1 型缺乏胰岛素分泌能力，在糖尿病中约占比 5%；2 型主要是由于肥胖和缺乏锻炼，使身体无法有效地利用胰岛素，2 型糖尿病（T2DM）往往在发病几年后才被诊断出来，且已出现并发症。我国糖尿病以 2 型为主，占总体糖尿病人群的 90%以上；该病无法治愈，大多需要持续关注血糖水平并终身服药。国际糖尿病联合会（IDF）发布的世界糖尿病地图（第 10

121、版）显示，中国是世界糖尿病第一大国，全世界每 4 名糖尿病患者中就有 1 名来自中国。2011-2021 年，我国糖尿病患者人数由 9000 万增加至 1.4 亿，CAGR 达 4.6%；预计到 2030 年中国的糖尿病患者（20-79 岁）将达到 1.7 亿人。图图35：全球及中国糖尿病成人患者预测（亿人）全球及中国糖尿病成人患者预测（亿人）图图36：2017-2023H1 中国糖尿病市场销量（亿元）中国糖尿病市场销量（亿元）数据来源：IDF，东吴证券研究所 数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 GLP-1RA 用药优势：用药优势：兼顾心血管等疾病兼顾心血管等疾病且无低血糖风险且无低血糖风险

122、，新入选新入选指南推荐的指南推荐的 T2DM合并症一线用药。合并症一线用药。肾、心疾病为 T2DM 致死和致残的主要原因，也是 GLP-1RA 作为糖尿病用药的主要优势。1）中国成人 T2DM 患者合并心血管疾病的患病率为 33.9%。基于已经有三种 GLP-1RA 被证明可显著降低重大不良心血管事件风险，美国糖尿病学会2.34 3.54 7.12 9.47 20.0%27.2%50.7%65.3%0%20%40%60%80%024680182030E超重超重/肥胖人数肥胖人数(亿人亿人)超重超重/肥胖人数占比肥胖人数占比1.51 3.66 5.37 6.43 7.94

123、0.23 0.90 1.41 1.64 1.74 024682000201120212030E2045E全球糖尿病成人全球糖尿病成人(亿人亿人)中国糖尿病成人中国糖尿病成人(亿人亿人)CAGR=3.9%CAGR=2.0%CAGR=4.6%CAGR=1.7%268 301 340 334 343 330 80 131 148 166 166 175 182 75 00500600零售终端销售额零售终端销售额(亿元亿元)样本医院销售额样本医院销售额(亿元亿元)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/4

124、9 最新版指南 ADA 糖尿病医学诊疗标准（2022 版），首次将 GLP-1RA 推荐为 T2DM 合并心血管疾病患者的起始治疗，对于二甲双胍用药可以选择是否联用。2）国内 27.1%的T2DM 患者合并慢性肾脏疾病，而三种 GLP-1RA 均显示了良好的肾脏保护作用。对于T2DM 合并慢性肾脏疾病高风险/已确诊的患者，优先推荐 SGLT2 抑制剂以延缓肾病进展；若存在 SGLT2 抑制剂使用禁忌或不能耐受时，推荐给予有心血管获益的 GLP1R 激动剂。3）对于超重肥胖人群的糖尿病前期控制手段，GLP-1RA 也是推荐用药。4）低血糖症（血糖 BG98%98%代谢途径代谢途径 (主要主要/次

125、要次要)CYP3A4/CYP2C19 CYP2C19/CYP3A4 CYP2C19/CYP3A4 CYP2C19/CYP3A4 CYP2C19/CYP3A4 CYP3A4CYP3A4 数据来源：公开资料，共研网，东吴证券研究所 丽珠的艾普拉唑定价方面 1）保证单支利润。）保证单支利润。2017 年注射用艾普拉唑钠（10mg/支）获批上市时价格为 258 元/支，随后纳入 2019 年国家医保谈判目录并降价至 156 元/支，2021 年国谈继续成功并降价至 71 元/支。2）单次疗程均价合理。）单次疗程均价合理。基于其起效快，用药周期短的特点，单疗程次均费用为 284 元，同类 PPI 注射剂

126、中性价比较高。表表21：注射用注射用 PPI 价格比较价格比较 PPIPPI 注射剂注射剂 规格规格 平均中标价平均中标价 使用频率使用频率 疗程时长疗程时长 次均费用次均费用 注射用艾普拉唑钠注射用艾普拉唑钠 10mg10mg 7171 元元 起始剂量起始剂量 20mg20mg，后续每次，后续每次 10mg10mg，一日，一日 1 1 次次 3 3 天天 284284 元元 注射用雷贝拉唑钠 20mg 77 元 一次 20mg，一日 1 次 5 天 385 元 注射用艾司奥美拉唑钠 40mg 53 元 一次 40mg，一日 1 次 5 天 265 元 注射用奥美拉唑钠 40mg 22 元 一

127、次 40mg，一日 1-2 次 5 天 165 元 注射用泮托拉唑钠 40mg 40 元 一次 40mg，一日 1-2 次 5 天 300 元 注射用兰索拉唑 30mg 40 元 一次 30mg，一日 2 次 5 天 400 元 数据来源：药融云，公开资料，东吴证券研究所 5.2.中药：中药：积极响应中药政策，参芪扶正注射液积极响应中药政策，参芪扶正注射液+抗病毒颗粒维稳放量抗病毒颗粒维稳放量 丽珠集团旨在中药领域实现产业化、现代化、数字化的发展，打造中药口服固体制剂标杆。目前中药板块优势在肿瘤科、呼吸科等，拥有两大拳头产品：1）参芪扶正注射）参芪扶正注射液在基层医院快速放量。液在基层医院快速

128、放量。有助于新冠阳康恢复、提高免疫力及肿瘤辅助治疗，得到市场的充分认可。2023Q1 收入有所回升，扩大覆盖县级医疗机构，基层销售收入持续增长；以及引入更多年轻的专业销售团队加速开发级别以上医院市场，预计未来销售可进一步保持增长。2）抗病毒颗粒受益于新冠及流感反复。）抗病毒颗粒受益于新冠及流感反复。在预防新冠、流感方面发挥了重要作用，患者服用后的效果良好，故 2023Q1 销售增长加快。长期来看，两款品种在市场上充分验证其有效性、安全性，得到医患人员的充分认可。公司会坚持进行推广工作，并以此来获得量的稳定增长。3）其余多个独家中药产品）其余多个独家中药产品分布在各重点科室，例如皮肤科的荆肤止痒

129、、泌尿科的八正胶囊、儿科的小儿肺热等；在营销方面，公司设立专门中药团队进一步挖掘销售市场及增长。4）布局中药大健康研发，）布局中药大健康研发，公司已在横琴成立了中药现代化科技有限公司，布局中药领域新产品研发，挖掘院内制剂、经典名方等多个项目。横琴新公司重点在中药大健康进行布局，从保健品、道地药材的种植及饮片的方向，请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 42/49 利用党参、黄芪规范种植经验，拓展中药新方向。表表22：部分国家中药保护品种一览部分国家中药保护品种一览 分类分类 肿瘤科病肿瘤科病 呼吸科呼吸科 儿科儿科 老年老

130、年 口腔科口腔科 泌尿肾病泌尿肾病 药品药品 零售零售+院端院端规模规模 6 亿 3 亿 1 亿 1 亿 1 亿 1 亿 数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 抗病毒颗粒由丽珠集团的全资子公司四川光大制药独家生产，为川渝感冒药第一品牌，2022 年销售额达 5.2 亿元。是各省指南中常备新冠中医药防治方案的推荐药品，尤其在临床表现以发热、咽痛、乏力为主时，包括 2022 年中国中药协会发布的中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识，及四川省新型冠状病毒肺炎中医药防控技术指南（第十一版）2022 年等。图图50：参芪扶正注射液销售额（亿元）参芪扶正注射液销售额（亿元）图图51：抗病毒颗粒销售额（亿元）

131、抗病毒颗粒销售额（亿元）数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 顺应政策顶层设计强势推动中药产业发展，公司加大中药研发及大品种培育。顺应政策顶层设计强势推动中药产业发展，公司加大中药研发及大品种培育。2015后，国家开始重点整治中药注射剂安全性、滥用问题，行业规模萎缩严重。2020 年后，中药注射剂在应对疫情上起到了卓有成效的作用。国家出台多项政策鼓励中医药发展，展现了对中医药的鼓励和促进力度，包括：扩大中医药医保支付范围，减缓部分中药品种注射液的使用限制；中成药较为温和的集采降价幅度；以及对中药创新药的研发及注册审评的鼓励支持等。丽珠集团积极响应国家号召，

132、一方面，加大特色中药新药、经典名方的研发规划和投入，加快推进中药研发项目；另一方面，持续加大中药领域的学术营销力度以及零售线上线上的推广布局，加快培育大品种及产品组合。23 14 9 6 6 5 4-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0510152025参芪扶正注射液参芪扶正注射液(亿元亿元)增速增速(%)(%)2 2 3 7 4 5 3 32.2%35.5%110.7%-46.0%43.0%-46.4%-100%-50%0%50%100%150%02468抗病毒颗粒抗病毒颗粒(亿元亿元)增速增速(%)(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证

133、券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 43/49 图图52：2012-2022 中药板块中药板块营收及营收占比营收及营收占比 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 5.3.原料药原料药：高端抗生素及宠物药出海销售稳健增长：高端抗生素及宠物药出海销售稳健增长 原料药事业部坚持“抓安环、保质量、降成本、抢市场”的指导思想，降本增效抢市场。2022 年，丽珠的原料药及中间体产品实现销售 31.38 亿元（+7.89%），占公司主营业务收入的 25.06%，年销售收入过亿产品 10 个。表表23：丽珠集团丽珠集团原料药及中间体板块主要产品原料药及中间体板块主要产品 分类分类 产品产品 高端抗生

134、素产品 万古霉素、磺粘菌素、替考拉宁、达托霉素、达巴万星 高端宠物药产品 多拉菌素、莫昔克汀、赛拉菌素、米尔贝肟 头孢类及中间体产品 曲松钠、呋辛钠、地嗪钠、曲松粗品 中间体产品 霉酚酸、美伐他汀、洛伐他汀 普通原料药产品 阿卡波糖、妥布霉素 食品添加剂产品 苯丙氨酸 兽药产品 卡那系列产品、粘杆菌素、林可霉素 数据来源：公司资料，东吴证券研究所 在 2022 年全球经济形势复杂严峻，原料药销售竞争愈加激烈的背景下，公司原料药板块逆势拓张。2012-2022 十年间，丽珠原料药及中间体板块营收从 8.0 增至 31.4 亿元，期间 CAGR 为 14.2%；毛利从 0.9 增至 11.1 亿元

135、，期间 CAGR 为 24.6%，2022 年毛利率 35.4%。高端抗生素及高端宠物药产品销售及利润增长明显，多个产品在维持全球出口市场占有率第一的基础上进一步保持优势。1）高端抗生素和高端宠物药等特色2.8 3.4 4.3 7.1 5.6 9.3 13.8 16.6 17.4 19.5 21.3 20.5 15.3 12.8 12.1 10.7 12.5 9.5 0%10%20%30%40%0510152025中药板块营收中药板块营收(亿元亿元)中药板块占营收比中药板块占营收比(%)(%)中药中药注射剂管控收紧注射剂管控收紧。20152015年后年后，受中成药受中成药“限方限方”、修订说明

136、书修订说明书、医保支付限定范围医保支付限定范围、重点监控等重点监控等政策政策，中药注射剂市场受到影响中药注射剂市场受到影响。参芪参芪扶正扶正作为第一大作为第一大单品，依托公司的销单品，依托公司的销售推广能力售推广能力成倍成倍放量放量。政策回暖政策回暖。20192019年后年后，国国内政策开始集中支持中药内政策开始集中支持中药发展发展，行业增长逐步企稳行业增长逐步企稳。注射剂业务仍受注射剂业务仍受疫情影响；疫情影响；抗病抗病毒颗粒毒颗粒逐步放量逐步放量。丽珠中药制剂贡献抗丽珠中药制剂贡献抗疫力量；响应国家政疫力量；响应国家政策策，持续加大中药研持续加大中药研发及大品种培育发及大品种培育。请务必阅

137、读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 44/49 原料药板块利润占比超 50%，毛利率持续提升。2022 年，达托霉素和米尔贝肟销量强劲增长，头孢系列国内市场抓住带量采购的机遇，量价齐上。2）宠物驱虫原料药经过 10余年耕耘，已经占据全球较大市场份额，并与众多跨国动保公司建立战略合作关系；2022年公司首款宠物制剂产品，吡虫啉莫昔克丁滴剂，获批上市销售。3）截至 2023H1，丽珠集团共有 33 个原料药及中间体产品在 63 个海外国家/地区完成了 135 个国际注册项目，出口收入占比近 50%。图图53：2012-2022 原料

138、药板块营收及原料药板块营收及毛利毛利（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 6.盈利预测盈利预测 6.1.盈利预测盈利预测 化学制剂板块化学制剂板块：a)消化道领域：消化道领域：2022 年，PPI 市场规模 290 亿元，艾普拉唑作为二代 PPI，疗效优于一代，2017-2022 年 CAGR 为 34.2%；同时，艾普拉唑新适应症于 2023 年 5 月获批，微丸新剂型将于 2025 年上市；新品伏诺拉生预计于2025 年上市；因此我们预计，2023 年受到年初疫情及年中反腐影响，消化道领域销售量略有下降；2024-2025 年将恢复正增速。b)促性激素领域：促性激素领域：未来

139、瑞林类药物仍较有潜力，主要源于妇科疾病筛查及治疗率的提升、以及国辅助生殖渗透率的提升。丽珠深耕辅助生殖领域，具备促性矩阵协同优势。基于亮丙瑞林的龙头地位+首款国产曲普瑞林上市+戈舍瑞林是国产临床进度最快之一+艾拉戈利钠片作为国产首款 GnRH拮抗剂仿制药临床进展靠前，有望快速实现进口替代。因此我们预计，2023-2025 年，瑞林类产品将推动促性领域约 15%的增速。c)精神领域：精神领域：2023 年布南色林上市，鲁拉西酮报产。预计 2025 年阿立哌唑微球上市销售，抗精神病药终端超 35 亿，贡献业绩弹性，峰值有望达 8.5亿元。我们预计，基于精神病领域竞争相对较好+基数较小，2023-2

140、025 年精神领域将迎来 25%增速。8.0 11.4 15.2 17.4 21.0 23.5 23.5 24.4 29.1 31.4 0.9 1.6 2.3 3.3 5.0 5.6 7.3 7.9 8.6 11.1-10%0%10%20%30%40%50%0552013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022原料药板块营收原料药板块营收(亿元亿元)毛利毛利(亿元亿元)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 45/49 生物制品：生物制品：2022 年，

141、快速落地丽康 V-01 新冠疫苗和 IL-6R 托珠单抗注射液。司美格鲁肽糖尿病适应症预期 24Q2报产，且减重适应症将于 23 年底递交 IND；IL-17A/F 单抗的 III 期临床有序推进，预计 2026 年获批上市。我们预测，2024-2025 年，司美格鲁肽获批上市后将带来高速放量。中药：中药：2023 年，1）公司加强参芪扶正注射液推广，在级别医院开发+基层放量，可持续增长；2）由于疫情反复，抗病毒颗粒迎来一过性机遇；3）公司积极响应中药政策，着力中药独家产品，例如皮肤科的荆肤止痒、泌尿科的八正胶囊、儿科的小儿肺热等；4）在横琴成立了中药现代化科技有限公司，重点布局中药大健康研发

142、，利用党参、黄芪规范种植经验，拓展中药新方向。因此我们预计，2023-2025 年中药板块将快速增长后保持稳定约 10-15%的收入增速。原料药：原料药：过去高端抗生素及高端宠物药产品销售增长明显，客户关系稳定，我们预计，2023-2025 年原料药板块将持续保持个位数增长。表表24：收入拆分（亿元）及预测收入拆分（亿元）及预测 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）126.30 132.23 143.14 159.32 YoY 4.69%4.69%8.25%11.30%毛利率 64.68%64.19%65.08

143、%65.97%化学制剂化学制剂收入收入 70.00 71.79 78.95 86.68 YoY-3%3%10%10%消化系统 34.36 31.95 33.55 35.23 YoY-8%-7%5%5%促性激素 25.91 29.02 32.79 37.05 YoY 6%12%13%13%精神系统 5.45 6.54 8.17 9.81 YoY 32%20%25%20%抗感染 3.84 3.84 3.99 4.15 4%0%4%4%其他 0.45 0.45 0.45 0.45 YoY-84%0%0%0%生物制品生物制品 4.08 3.88 4.07 9.56 YoY -5%5%135%中药中药

144、12.54 15.68 17.24 18.10 YoY 17%25%10%5%原料药原料药 31.38 32.95 34.60 36.33 YoY 8%5%5%5%诊断设计及设备诊断设计及设备 7.24 6.88 7.22 7.58 YoY 0%-5%5%5%其他主营业务其他主营业务 1.06 1.06 1.06 1.06 YoY-22%0%0%0%数据来源：wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 46/49 6.2.投资评级投资评级 我们预计 2023-2025 年，公司营业收入分别为 132.2

145、/143.1/159.3 亿元，归母净利润为 21.6/24.4/27.9 亿元，对应当前市值的 PE 为 15/13/11 倍。选择与公司业务相近的海正药业、华海药业、京新药业作为可比公司，考虑到公司创新属性新品落地带来业绩增速快+复杂制剂及独家专利产品壁垒较高、主营业务增长稳健，且公司当前估值较低、创新属性尚未完全体现，首次覆盖，给予“买入”评级。表表25：可比公司可比公司估值表估值表 证券简称证券简称 证券代码证券代码 总市值总市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 202

146、2A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 海正药业 600267.SH 118.25 4.89 6.81 8.51 10.31 27 17 14 11 华海药业 600521.SH 229.05 11.68 12.17 15.03 19.00 28 19 15 12 京新药业 002020.SZ 117.53 6.62 6.89 7.90 9.38 16 17 15 13 平均值 24 18 15 12 丽珠集团 000513.SZ 316.45 19.09 21.56 24.36 27.91 16 15 13 11 数据来源：wind，东吴证券研究所

147、注：丽珠集团数据为东吴证券研究所预测数据，可比公司数据为 wind 一致预期，预测时间为 2023 年 12 月 12 日 7.风险提示风险提示 产品降价风险：产品降价风险：因市场竞争激烈，尤其是在医保、招标及带量采购等行业政策多方面因素的影响下，使医药企业面临药品降价的压力；新药研发风险新药研发风险：一般而言，药品从研发到上市要经历临床前研究、申请临床注册、批准临床试验、临床试验、申报生产注册、现场核查、获准生产等过程，环节多、周期长，研发结果具有不确定性，存在研发风险，且产品研制成功后，市场销售规模也受到诸多因素的影响；原材料供应和价格波动风险：原材料供应和价格波动风险：中药材、原料药、辅

148、料、包装材料等原材料一直受到诸如宏观经济、货币政策、环保管理、自然灾害等多种因素影响，可能出现供给受限或价格大幅波动，将在一定程度上影响本公司的盈利水平；医药政策不确定性风险医药政策不确定性风险：医药行业受政策影响较大，药物研发、生产、销售全阶段均在国家严格监管之下，若政策内容不及预期，可能产生较大影响。8.附录附录 GnRHa 瑞林类药物适应症瑞林类药物适应症：子宫平滑肌瘤：我国至少有 20%的育龄妇女患有子宫肌瘤，但大多数子宫肌瘤 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 47/49 没有或少有临床症状；按 30 岁以上妇

149、女约 1.56 亿推算，子宫肌瘤患者超 3000万人。根据我国共识指南，有肌瘤相关的异常子宫出血和子宫增大的短期治疗，推荐使用 GnRHa 药物，或者米非司酮等孕激素受体调节剂。子宫内膜异位症：据已报道的妇科住院手术的患者情况，子宫内膜异位症的发病率为 7%-15%，发病高峰年龄为 25-45 岁；按 10%的发病率及人口数量推算子宫内异症患者约 1500 万人。治疗药物主要分为非甾体抗炎药类、复方口服避孕药、孕激素类、GnRHa、及中药五大类。其中，GnRHa 常作为前三种药物治疗无效的二线药物使用，用于减少相关疼痛。HR+乳腺癌：2022 年全国癌症报告显示，女性乳腺癌的发病率为 29.0

150、5%；其中，HR+/HER2-乳腺癌是最常见的乳腺癌亚型，占所有乳腺癌的 65%-75%。对于 HR+乳腺癌患者、处于中危或高危性、并且属于绝经前的、早期阶段的患者，建议使用卵巢功能抑制疗法中的药物去势疗法作为首选，并推荐首选 GnRHa保护卵巢功能，降低卵巢功能早衰的发生风险，减少生育能力损害。前列腺癌：据 临床肿瘤杂志，2022 年全球前列腺癌占男性新发癌种的 27%，2016-2020 年中国前列腺癌患者数由 17 万人增长至 44 万人，期间 CAGR 为26.8%，每年新发前列腺癌患者约 12 万人，预计到 2022 年患者总量约 65 万人。目前雄激素剥夺疗法是局部进展期或转移性前

151、列腺癌的标准治疗方案，指南推荐激素敏感性前列腺癌患者首选药物去势治疗；常用的药物靶点有脑垂体（GnRH 激动剂和拮抗剂）、前列腺（雄激素受体拮抗剂、5-还原酶抑制剂）和肾上腺（肾上腺皮质激素合成阻滞剂，现很少使用）等。其中，GnRHa 可控制睾酮至去势水平，延缓疾病发展，从而提高患者生存获益。中枢性性早熟：发病率约为 1/50001/10000，女孩约为男孩的 5-10 倍。中国健康促进与教育协会 2018 年数据显示，中国确诊的性早熟儿童有 53 万，且性早熟群体正在扩大。最新版指南指出，GnRHa 为该病患儿的治疗标准药物。促排卵治疗：2018 年我国约有 56.8 万患者接受辅助生育服务

152、，仅占同年 4780万不孕夫妇的 1.2%，辅助生殖渗透率仅 7.0%，远低于美国同期的 30.2%。辅助生殖的一项重要环节是促排卵治疗，主要分为长方案、短方案、超长方案、拮抗剂方案、微刺激方案、自然周期方案等。一般先使用 GnRHa 使垂体达到降调节,后加用促性腺激素（Gn）促排卵，直到注射 HCG 时停药。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 48/49 丽珠集团丽珠集团三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（资产负债表（百万百万元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润

153、表（利润表（百万百万元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 16,987 17,366 19,348 21,569 营业总收入营业总收入 12,630 13,223 14,314 15,932 货币资金及交易性金融资产 10,519 10,985 12,289 13,922 营业成本(含金融类)4,461 4,736 4,999 5,422 经营性应收款项 4,241 4,183 4,663 5,104 税金及附加 146 153 165 184 存货 2,045 2,011 2,207 2,349 销售费用 3,887 4,007 4,437 5,019 合

154、同资产 0 0 0 0 管理费用 657 621 644 653 其他流动资产 181 186 189 196 研发费用 1,427 1,243 1,331 1,498 非流动资产非流动资产 7,878 8,498 9,631 10,850 财务费用(269)0 0 0 长期股权投资 1,056 1,461 1,660 1,961 加:其他收益 183 231 235 257 固定资产及使用权资产 3,989 4,620 5,248 5,877 投资净收益 44 110 92 97 在建工程 602 711 789 882 公允价值变动(75)0 0 0 无形资产 557 718 947 1,

155、141 减值损失(122)6 5 6 商誉 103 103 103 103 资产处置收益 1 2 4 3 长期待摊费用 148 148 148 148 营业利润营业利润 2,351 2,812 3,074 3,519 其他非流动资产 1,421 737 737 737 营业外净收支 (20)0 0 0 资产总计资产总计 24,865 25,864 28,979 32,419 利润总额利润总额 2,331 2,812 3,074 3,519 流动负债流动负债 7,397 7,440 7,929 8,380 减:所得税 375 408 448 530 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,633

156、1,636 1,636 1,636 净利润净利润 1,956 2,404 2,626 2,989 经营性应付款项 1,862 2,000 2,099 2,283 减:少数股东损益 46 248 190 198 合同负债 226 210 242 261 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,909 2,156 2,436 2,791 其他流动负债 3,676 3,594 3,952 4,200 非流动负债 2,532 2,579 2,579 2,579 每股收益-最新股本摊薄(元)2.07 2.33 2.64 3.02 长期借款 1,974 1,974 1,974 1,974 应付债券 0 0

157、0 0 EBIT 2,112 2,812 3,074 3,519 租赁负债 12 12 12 12 EBITDA 2,798 2,961 3,256 3,684 其他非流动负债 546 593 593 593 负债合计负债合计 9,929 10,019 10,508 10,959 毛利率(%)64.68 64.19 65.08 65.97 归属母公司股东权益 13,876 14,537 16,973 19,763 归母净利率(%)15.12 16.31 17.02 17.52 少数股东权益 1,060 1,308 1,498 1,696 所有者权益合计所有者权益合计 14,936 15,845

158、 18,471 21,460 收入增长率(%)4.69 4.70 8.25 11.30 负债和股东权益负债和股东权益 24,865 25,864 28,979 32,419 归母净利润增长率(%)7.53 12.92 12.99 14.55 现金流量表（现金流量表（百万百万元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,773 2,568 2,518 2,912 每股净资产(元)14.83 15.73 18.37 21.39 投资活动现金流(1,230)(651)(1,214)(1

159、,279)最新发行在外股份（亿股）924 924 924 924 筹资活动现金流(720)(1,484)0 0 ROIC(%)9.97 12.65 12.64 12.67 现金净增加额 947 466 1,303 1,633 ROE-摊薄(%)13.76 14.83 14.35 14.12 折旧和摊销 686 149 182 165 资产负债率(%)39.93 38.74 36.26 33.81 资本开支(937)(1,029)(1,108)(1,074)P/E（现价&最新股本摊薄）16.46 14.58 12.90 11.26 营运资本变动(77)127(190)(137)P/B（现价）2.

160、29 2.16 1.85 1.59 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情

161、况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授

162、权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5

163、%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527