1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 盾安环境盾安环境(002011 CH)聚焦与重生，新兴业务发展可期聚焦与重生，新兴业务发展可期 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):17.80 2023 年 12 月 19 日中国内地 材料和零部件材料和零部件 推动战略聚焦，新业务成长可期推动战略聚焦，新业务成长可期 盾安环境多年深耕制冷领域，覆盖领域从制冷配件/设备向汽车热管理拓展。短期来看，公司受益于制冷行业需求积极恢复以及产业链能力输出，并不断提升技术能力，巩固国内行业龙头地位。长

2、期来看，空调相关产品全球成长性突出，公司核心优势在于制冷配件领域的垂直一体化，以及在多元相关领域的不断技术积累，并有望向海外及商用高毛利率领域继续拓展，而汽零业务的积极进展也有望让公司再度实现较高成长，我们预计公司 2023-25 年EPS 为 0.71、0.89、1.01 元，截止 2023/12/18，可比公司 2024 年 Wind一致预期 PE 为 20.9x，公司制冷阀件为行业龙头，但汽零业务仍在起步，给予公司 24 年 PE 20 x，对应目标价 17.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。如何看待盾安环境的发展态势和竞争优势如何看待盾安环境的发展态势和竞争优势 我们看好盾安环境成长的

3、逻辑在于，公司在制冷领域的厚积薄发，叠加全球新能源热管理业务的积极发展，公司产品有望满足新时代 ToB 需求：1）制冷配件领域，公司国内市场份额领先，产品力突出，且积极配适低碳高效发展需求；2）新能源汽车热管理业务既是需求增量来源，也是未来产品创新的重要阵地，中国新能源汽车高速发展的新生态机遇下，公司制冷产业能力外溢，附加大口径阀产品的技术创新，有望加速其成长周期。竞争维度，我们认为当前公司有望保持制冷配件与汽零并进，并凭借优质产品登陆更多汽车供应链，并强化新兴产业认可度及市场份额。制冷产业基因深厚，加速渗透多元市场制冷产业基因深厚，加速渗透多元市场 从制冷配件品类及全球化看成长空间：1）家用

4、空调及中央空调的市场增长，推动阀件节能部件需求，盾安制冷阀件产品布局和技术实力领先，22 年公司国内截止阀/四通阀/电子膨胀阀销量份额分别为 40%/43%/25%，均处第一梯队。格力入主解决公司关联担保债务，公司得以重新聚焦主业。2）新能源车热管理零部件正迎来 alpha 机遇。公司凭借制冷阀件领域与汽零底层技术的相通性和产品协同性快速切入，汽车热管理 22 年营收 2 亿元（同比+290%）、23H1 营收 1.37 亿元（同比+158.46%）。目前公司已与多家汽车厂及系统厂商达成合作，全球汽车热管理市场扩容有望驱动汽零业务增长。控股股东助力公司战略聚焦控股股东助力公司战略聚焦，并有望协

5、同，并有望协同开拓蓝海市场开拓蓝海市场 公司 2018 年开始战略聚焦，2020 年提出“3+1”战略，并剥离盈利能力较弱的节能及机器人业务，且随着 2022 年格力成为控股股东，其对盾安进行财务纾困，且存在主业协同等积极作用。我们认为公司在制冷产业中的基础扎实，有望受益于股东协同赋能，共同开拓制冷设备及汽零等蓝海领域。风险提示：热管理拓展不及预期；传统业务不及预期；原材料价格波动风险。研究员 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8249 2388 研究员 王森泉王森泉 SAC No.S0570518120001 SFC No

6、.BPX070 +(86)755 2398 7489 研究员 周衍峰周衍峰 SAC No.S0570521100002 +(86)21 2897 2228 联系人 李裕恬李裕恬 SAC No.S0570121120038 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)17.80 收盘价(人民币 截至 12 月 18 日)12.85 市值(人民币百万)13,578 6 个月平均日成交额(人民币百万)123.21 52 周价格范围(人民币)10.03-16.26 BVPS(人民币)3.98 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计

7、年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)9,837 10,144 11,515 12,702 13,859+/-%33.28 3.12 13.52 10.31 9.11 归属母公司净利润(人民币百万)405.36 839.01 746.88 940.64 1,070+/-%140.55 106.98(10.98)25.94 13.73 EPS(人民币，最新摊薄)0.38 0.79 0.71 0.89 1.01 ROE(%)26.14 31.18 18.58 19.34 18.23 PE(倍)33.50 16.18 18.18 14.43 12

8、.69 PB(倍)7.82 3.72 3.09 2.55 2.12 EV EBITDA(倍)19.54 10.11 11.28 8.93 7.34 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (23)(11)21527Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)盾安环境沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 盾安环境盾安环境(002011 CH)正文目录正文目录 投资要点投资要点.3 传统配件业务国内龙头地位稳固，细分产品仍有渗透空间.3 新能源热管理量价齐升，赋予公司新动能.3 聚焦主业变革措施落地，营收与净利动力重启.3 与市场差异之处.3 多年空调阀件

9、领域沉淀，聚焦汽零新增长动能多年空调阀件领域沉淀，聚焦汽零新增长动能.4 制冷配件基础深厚，未来有望实现家电与汽零双轮驱动.4 格力入主纾解危机，主业协同显著提效.7 格力入主解除公司财务困境.8 与大股东产业协同拓展.8 制冷配件产业竞争力领先，业务或迎来需求好转制冷配件产业竞争力领先，业务或迎来需求好转.11 电子膨胀阀带动阀件市场增长，公司产品结构有望优化.11 阀门类配件行业长期稳步增长，下游冷空市场具有显著带动作用.11 展望：看好公司发挥技术优势，巩固制冷配件行业龙头地位.13 产业能力外溢，盾安聚焦阀件开拓第二增长曲线产业能力外溢，盾安聚焦阀件开拓第二增长曲线.14 电动化加速，

10、中国新能源汽零市场机遇期.14 新能源汽车结构催生复杂热管理设计，带动热管理系统价值大幅提升.14 热管理系统涉及电车三部分结构，空调热泵渗透率稳步提升.15 热管理市场规模扩张，细分零部件市场百花齐放.17 新能源汽车终端市场竞争激烈，供应链国产化替代积极.18 盾安聚焦阀件类零部件供应，大口径阀技术优势领先，稳步开拓客户资源.19 下游新能源汽车市场景气度高企，公司市场份额有望提升.22 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.24 收入及毛利率预测.24 费用率预测.25 风险提示.26 OA9ZcX8V8W9WmOpPrQqOrRbRdN9PpNrRtRsRkPqRnPlOsQmM9Pp

11、PuNvPnRtPNZmPqQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 盾安环境盾安环境(002011 CH)投资要点投资要点 传统配件业务国内龙头地位稳固，细分产品仍有渗透空间传统配件业务国内龙头地位稳固，细分产品仍有渗透空间 公司在传统制冷配件领域形成了以截止阀、四通阀、电子膨胀阀为主的产品布局。公司在截止阀与四通阀领域处于龙头地位，伴随着下游空调市场的逐步复苏，公司作为阀件龙头会率先享受到下游需求回升的红利；而得益于变频空调的快速渗透，电子膨胀阀作为变频核心部件渗透率提升，电子膨胀阀市场获得增量，公司收入规模水涨船高。公司产品结构与地区销售结构持续优化，电子膨胀阀

12、作为高毛利产品在产品结构中占比提升，而外销业务毛利率水平较高，其收入占比提升，有望推动传统配件业务盈利质量持续改善。2022 年格力电器入主盾安后，盾安的制冷配件直接对接下游格力制冷设备，供应链协同将带来费用率改善空间。整体来看，公司的传统配件业务营收成长空间与盈利改善空整体来看，公司的传统配件业务营收成长空间与盈利改善空间依然存在。间依然存在。新能源热管理量价齐升，赋予公司新动能新能源热管理量价齐升，赋予公司新动能 投身新能源热管理增量市场，汽零业务步入收获期。投身新能源热管理增量市场，汽零业务步入收获期。全球新能源汽车市场仍然处于高速增长的周期中，新能源热管理市场容量持续增长，同时热管理单

13、车价值量提高。公司延续在制冷配件业务的优势，主要制造新能源热管理车用阀件，汽车热管理 22 年营收 2 亿元（同比+290%）、23H1 营收 1.37 亿元（同比+158.46%）。我们认为公司在大口径电子膨胀阀领域已经积累了差异化的技术优势，同时稳步开拓了比亚迪等主机厂、法雷奥等车用空调厂的客户资源，能够在量价齐升的增量市场中获取一定市场份额。我们预计新能源热管理业务将为公司业绩增长提供新动能。聚焦主业变革措施落地，营收与净利动聚焦主业变革措施落地，营收与净利动力重启力重启 变革措施成效显现，公司主业动力重启。变革措施成效显现，公司主业动力重启。公司在过去几年重点推进聚焦主业的变革措施，逐

14、步剥离了重资产属性、长回报周期的节能业务；格力入主后帮助公司解决与原控股股东的关联担保债务问题，使公司快速回归到正常经营状态中。变革措施落地后，公司完成业务瘦身，以制冷主业为重心，协同发展制冷配件、制冷设备、新能源热管理、换热器业务单元，营收与净利的增长动力逐步重启。与市场差异之处与市场差异之处 市场对于制冷配件需求的预期较低，认为市场空间趋近于饱和，而我们认为在下游全球家空与央空市场天花板较高且持续保持高景气的趋势下，截止阀与四通阀仍能保持小幅增长，而电子膨胀阀在空调终端销售与渗透率齐增的前提下，能够实现高速增长。整体来看，制冷配件业务仍能在短期为公司营收增长提供动力。而汽零业务仍处于成长期

15、，公司受益于新能源汽车零部件集成化、国产化及规模化渗透趋势，我们认为公司汽零业务高速增长可期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 盾安环境盾安环境(002011 CH)多年空调阀件领域沉淀，聚焦汽零新增长动能多年空调阀件领域沉淀，聚焦汽零新增长动能 制冷配件基础深厚，未来有望实现家电与汽零双轮驱动制冷配件基础深厚，未来有望实现家电与汽零双轮驱动 公司为全球制冷领域龙头，深耕制冷行业三十年。公司为全球制冷领域龙头，深耕制冷行业三十年。盾安环境成立于 1987 年，前身为诸暨店口振兴弹簧厂，从 1992 年开始进入空调零部件制造行业，并相继开启制冷元器件、制冷设备的制造

16、，上市后围绕制冷主业，切入特种空调、光伏、冷链、多晶硅、节能等行业，在经历了长期的多元化扩张后，2022 年公司提出“聚焦制冷主业，3+1 业务单元协同发展”的战略定位，坚持制冷配件、制冷设备、换热器和新能源汽车热管理业务的协同发展策略。图表图表1：盾安环境发展历程盾安环境发展历程 资料来源：公司官网、华泰研究 （1）积累初创期（1987-2003 年）：从制冷零部件进军制冷设备领域，业务稳健发展。从1992 年开始，盾安进入空调零部件制造行业，制造截止阀、换热器等零部件；1995 年开始生产换热器，1998 年公司布局制冷设备领域，同年中央空调第一台机组下线。（2）多元扩张期（2004-20

17、16 年）：围绕制冷开启多元化扩张。2004 年盾安环境在深圳证券交易所挂牌成立，上市资产以制冷设备为主；2007 年定向增发，整合了盾安精工旗下制冷配件产业，完成制冷相关业务的整体上市；后续得益于上市融资，公司拓展了多元的制冷相关业务：2008 年进入特种空调领域，2010 年拓展节能行业业务和冷链业务，2014 年开始制造传感器，2016 年进军新能源汽车热管理业务。（3）定向调整期（2017 至今）：多元化战略拖累业绩，开启精简调整阶段。多元化发展，制冷主业稳步增长。从 2017 年启动研发管理体系变革，2018 年剥离非核心业务，逐步升级战略定位，格力电器控股后，2022 年公司提出“

18、聚焦制冷主业，3+1 业务单元协同发展”的战略定位，坚持制冷配件、制冷设备、换热器与新能源汽车热管理业务单元的协同发展。图表图表2：盾安环境战略定位变化盾安环境战略定位变化 资料来源：公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 盾安环境盾安环境(002011 CH)公司产品矩阵齐全，覆盖制冷细分领域。公司产品矩阵齐全，覆盖制冷细分领域。制冷配件业务主要产品包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀、小型压力容器、换热器、集成管路组件等产品，能够满足商用空调、家用空调等领域的配件需求；制冷设备业务主要产品包括冷水机组、单元机、核电暖通、车载/站台空调及特种空调

19、系统机组、空调末端产品等，主要应用于商业楼宇、核电站、轨道交通及特种行业等领域；新能源汽车热管理业务主要产品包括冷媒阀、冷却液控制件及热管理机组等，主要应用于新能源热管理系统。图表图表3：盾安环境产品矩阵盾安环境产品矩阵 资料来源：公司官网、华泰研究 变革措施消除积弊，持续聚焦制冷主业。变革措施消除积弊，持续聚焦制冷主业。公司于 2018 年开始逐步处置非核心业务资产，聚焦制冷主业。一方面，2019 年，公司相继出售武安顶峰热电 100%股权、盾安节能 65%股权，清退节能业务。另一方面，2020 年，公司提出“3+1”战略，夯实家用空调配件业务，重点拓展商用空调配件与特种空调设备业务，并战略

20、布局新能源汽零等高成长产业。图表图表4：精简制冷主业之外的业务精简制冷主业之外的业务 时间时间 公司公司 处置方式处置方式 分属业务分属业务 2019.6.6 苏州盾安智芯传感有限公司 注销 计算机、通信与电子设备制造业务 2019.10.31 武安顶峰热电有限公司 股权转让 电力、热力生产与供应业务 2019.12.31 盾安（天津）节能系统有限公司 股权转让 节能业务 2019.12.31 上海风神环境设备工程有限公司 股权转让 医疗建筑安装业务 2020.6.29 盾安精工（美国）制造有限公司 注销 海外生产加工业务 2020.11.25 浙江精雷电器股份有限公司 破产重整 车用空调零件

21、制造业务 2020.11.30 江苏大通风机股份有限公司 股权转让 风机业务 2020.12.31 合肥通用制冷设备有限公司 股权转让 特种制冷设备业务 资料来源：公司公告、天眼查、华泰研究 业务变革成效初显，营收净利回归正增长。业务变革成效初显，营收净利回归正增长。随着公司业务调整精简化与格力入主提升协同，2021-2022 年公司营收恢复正增长，并于 2022 年营收突破 100 亿元，2023 年以来继续延续了增长势头，9M23 公司营收同比+15.5%。分产品来看，制冷配件业务制冷配件业务上，国内空调市场持续高景气，且市场对于低碳高效的技术更为重视，公司加强对高效换热技术、流体控制技术

22、等的研发投入，市场地位得到巩固，1H23其收入同比+9.72%。制冷设备业务制冷设备业务上，受到国内中央空调市场的需求波动影响（i 传媒发布的2023 上半年中国中央空调行业草根调研报告显示，2023 年上半年中央空调国内零售额同比+1.3%），1H23 其收入同比-0.95%。而新兴的汽车热管理业务汽车热管理业务蓬勃发展，公司凭借领先的技术和优质的服务，国内客户拓展积极，1H23 其收入同比+158.46%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 盾安环境盾安环境(002011 CH)图表图表5：2018-9M2023 盾安环境营收水平盾安环境营收水平 图表图表6：2

23、018-1H2023 营收占比结构营收占比结构 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 整体毛利率水平稳步提升，主要源于地区结构、产品结构的优化。整体毛利率水平稳步提升，主要源于地区结构、产品结构的优化。盾安综合业务毛利率近年来稳步提升，9M2023 毛利率达 19.26%（同比+2.18pct），我们认为 2023 年以来公司毛利率主要的增长空间来自于三个方面：1）内外销结构改善。）内外销结构改善。海外业务毛利率水平普遍较高，盾安海外业务有所强化，1H2023 海外业务占比达 18.2%，毛利率为 30.6%（同比+9.1pct），但对比三花 50%的海外业务收入占比仍有

24、提升空间；2）产品结构改善。）产品结构改善。制冷阀件中电子膨胀阀等产品的毛利率水平较高，产业在线数据显示，1H23 电子膨胀阀行业内销售量同比约+28%，增速领先（同期截止阀、四通阀分别同比+17%、+19%），公司为国内阀件龙头，行业格局稳定，受益于行业高毛利产品占比提升；3）新兴业务增长。）新兴业务增长。汽车零部件业务的毛利率水平有望随着规模提升不断优化，2022 年盾安汽零业务营收 2 亿元，同比+290%，1H23 收入达到 1.37 亿元，同比+158.46%，汽零业务规模扩大有望进一步拉高毛利率水平。对比行业龙头三花智控（002050 CH），公司在汽零业务上收入规模仍较低，且也尚

25、未形成规模效应，随着公司车型覆盖率和市场覆盖率提升，我们认为公司客户和量产项目在 2024年有望保持较高增长。且公司目前新能源汽零产品线仍较有限，集中于冷媒侧阀件、水泵水阀等，产品线大幅少于三花（新能源汽零产品覆盖电子及热力膨胀阀、电磁阀、电子水泵、电子油泵、电子水阀、板式换热器、油冷器、水冷板、气液分离器、冷却器总成等产品，现在还在研发热泵总成等产品），随着产品线不断推进，也有望在单一客户中获得更多的产品份额。并随着新能源汽零业务规模经济，我们认为有望提升公司汽零业务毛利率水平。94.0 91.0 73.8 98.4 101.4 55.784.5 13.6%-3.2%-18.9%33.3%3

26、.1%14.3%15.5%(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%02040608000221H2023 9M2023(亿元)营业收入同比-右轴02040608000221H2023(亿元)制冷配件产业制冷设备产业汽车热管理产业节能产业其他业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 盾安环境盾安环境(002011 CH)图表图表7：盾安对比三花汽零业务规模盾安对比三花汽零业务规模 图表图表8：盾安盾安对比三花汽零业务产品线对比三花汽零业务产品线 资料来源：公司公告

27、、华泰研究 资料来源：公司官网、产业在线、华泰研究 净利润维度来看，由于非核心业务的亏损严重以及对外担保的损失，公司归母净利在 2018年与 2020 年大幅下滑，2021 年公司变革措施逐步落地并显现积极效果，关联担保情况也逐步解决，2022 年归母净利润达 8.39 亿元，考虑到关联担保责任解除利得为营业外收入，2022 年扣非后归母净利润为 4.6 亿元，扣非后净利润率为 5%。2023 年以来公司延续来较强的盈利表现，9M2023 扣非后归母净利润为 6.2 亿元，扣非后净利润率为 7.4%。图表图表9：盾安毛利率水平提升空间较大盾安毛利率水平提升空间较大 图表图表10：2018-9M

28、23 盾安环境扣非后归母净利润水平盾安环境扣非后归母净利润水平 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 格力入主纾解危机，主业协同显著提效格力入主纾解危机，主业协同显著提效 原股东盾安控股遭遇债务危机，拖累公司陷入财务困境。原股东盾安控股遭遇债务危机，拖累公司陷入财务困境。盾安控股集团有限公司（简称“盾安控股”）为盾安环境的原控股公司，截止 2021 年报，直接间接持有盾安环境 29.48%的股权。盾安控股资本扩张积极，而其并购所需的资金主要来源于债权融资，账面各类金融性债务金额较高。而在此前，公司与盾安控股曾签订了 13 亿元的互保协议，需要为盾安控股可能出现的担保债务进

29、行清偿，同时公司多年来的多元化业务扩张也使得现金流较为紧张。格力电器入主盾安环境，财务纾困格力电器入主盾安环境，财务纾困+产业协同助力业务加速发展。产业协同助力业务加速发展。2021 年 11 月，格力电器（000651 CH）公告，格力电器与盾安精工（盾安控股子公司）于 2021 年 11 月 16 日签署了股份转让协议，格力拟协议受让盾安精工持有的盾安环境的 2.7 亿股（并于 2022年 4 月 27 日完成过户，持股 29.48%），根据股份转让协议的相关约定，格力电器将有权改组董事会，并提名半数以上的董事，公司将成为格力电器的控股子公司。且盾安控股于 2022 年 4 月 28 日与

30、浙商行杭州分行、紫金投资签署了盾安环境 9.71%股份转让协议，转让后，盾安控股不再持有公司股权。格力在 2022 年 12 月认购盾安环境非公开发行的 1.39亿股，发行后格力电器合计持有 38.78%的股份。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%007080200221H2023(亿元)盾安汽零营业收入三花汽零营业收入盾安汽零业务营收占比三花汽零业务营收占比企业热管理系统电动压缩机电子膨胀阀热力膨胀阀电磁阀电动油泵三花智控研发中 研发中盾安环境企业液冷板电池冷却器电子水泵电子水阀换热器气液分离器三花智控盾安环境12.0%18.0

31、%17.0%16.3%17.0%19.2%19.3%28.6%29.6%29.8%25.7%26.1%25.8%27.5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002120221H20239M2023盾安毛利率三花毛利率(21.0)0.3 0.7 3.8 4.6 4.2 6.2-22.3%0.3%0.9%3.9%4.5%7.6%7.4%(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%(25)(20)(15)(10)(5)05020202120221H2023 9M2023(亿元)扣非后归母净利润净利润率-右轴 免责声明和披露以及

32、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 盾安环境盾安环境(002011 CH)格力入主格力入主解除公司财务困境解除公司财务困境 1）兜底关联担保债务，纾解流动性困境：）兜底关联担保债务，纾解流动性困境：2022 年 3 月 31 日格力电器与盾安精工、盾安控股等就关联担保达成关于解决关联担保事宜的专项协议，约定格力电器与盾安控股分别承担 50%的关联担保债务；同时格力以现金方式认购盾安环境非公开发行的 1.39 亿股，以5.81 元的价格支付公司 8.10 亿元，22 年 7 月公司与格力财务公司达成价值 10 亿元的金融授信协议，23 年 4 月与格力财务公司达成 15 亿的金融授信协

33、议，提高了公司资金实力、优化公司资本结构。2）制冷业务形成有效协同，）制冷业务形成有效协同，未来订单稳定、协同优势有望为盾安带来一定的发展空间。未来订单稳定、协同优势有望为盾安带来一定的发展空间。盾安长期深耕制冷元器件与制冷设备行业，而格力是国内空调龙头企业，分别处于制冷行业的上下游，能够形成空调产业链的一体化布局。2023 年 4 月盾安环境发布公告，2022 年全年向格力电器销售制冷配件、制冷设备、热管理配件等共计 16.5 亿元，采购设备、配件等共 0.5 亿元；预计 2023 年全年公司将向格力销售制冷配件、设备等共 29 亿元，将向格力采购设备、配件等 3 亿元。图表图表11：格力入

34、主盾安环境及财务纾困事件列表格力入主盾安环境及财务纾困事件列表 事件事件 方式方式 金额（亿元）金额（亿元）影响影响 股权重组 协议转让 21.9 填补盾安控股资金缺口 非公开发行 8.1 优化公司资本结构 兜底关联债务 与原控股股东各承担 50%3.3 纾解流动性困境 关联交易 2022 年向格力电器销售/采购 16.5/0.5 产业协同，提高订单稳定性 2023 年预计向格力电器销售/采购 29/3 金融授信 23 年 4 月与格力财务公司签订授信协议 15 为企业提供强大背书 资料来源：公司公告、华泰研究 由于公司大股东的变化，在制冷配件市场中可能面临部分客户订单变化。从过去几年公司前几

35、大客户的占比变化来看，第一大客户收入占比在强化，其他客户略有波动。图表图表12：盾安环境前五大客户收入占比变化盾安环境前五大客户收入占比变化 资料来源：公司公告、华泰研究 3)毛利率与费用率不断改善。毛利率与费用率不断改善。格力入主后，供应链协同效应加强，有效缩减经营过程中的成本与费用，公司毛利率由 21 年 16.3%改善至 22 年 17.0%，9M23 进一步提升至 19.26%；期间费用率由 21 年 10.72%改善至 22 年 10.39%，9M23 进一步改善至 10.11%。与大股东产业协同与大股东产业协同拓展拓展 1）汽车零部件业务互为补充。）汽车零部件业务互为补充。目前公司

36、已经实现汽车零部件量产，并积累了稳定的客户关系，已经切入下游比亚迪、蔚来、理想、小鹏等新能源车企，格力在近几年也积极加码汽车热管理方向的研发，具备一定技术储备，并且能够凭借格力的规模化制造优势，与盾安绑定的客户资源上互为补充，有效提高在汽车零部件领域的竞争力。2）助力开拓海外业务。）助力开拓海外业务。公司毛利率与三花对比处于相对弱势，差异部分来源于地区销售结构。公司海外业务占比较低，而制冷业务毛利率海外普遍高于内销。2022 公司海外收入为19.8 亿元，占比 19.5%。但与三花智控对比，公司的海外业务仍处于弱势，三花智控海外业务占比常年保持在近 50%。格力控股盾安后，公司财务与信用状况改

37、善，同时积极拓展海外汽车热管理业务新客户，我们认为公司在海外业务的开拓前景或将焕然一新。14%14%14%15%16%5%6%9%14%12%3%3%4%4%5%2%3%4%4%4%2%2%3%3%3%0%10%20%30%40%50%200212022第一大客户第二大客户第三大客户第四大客户第五大客户 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 盾安环境盾安环境(002011 CH)图表图表13：盾安海外业务毛利率较高盾安海外业务毛利率较高 图表图表14：盾安海外业务占比较低盾安海外业务占比较低 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰

38、研究 3）特种制冷业务整合。）特种制冷业务整合。公司制冷设备种类全面，应用场景广泛。公司制冷设备种类全面，应用场景广泛。公司主要的制冷设备涵盖商用、专业、热泵三大领域，包括商用冷水机组、空调末端、核电、轨交、通讯、冷链等特种制冷空调系统机组等细分产品，广泛应用于商业楼宇、核电站、轨道交通等特种行业。我们看好公司继续强化特种制冷领域产业能力，并与格力一同提升制冷产业客户拓展能力。图表图表15：盾安制冷设备产品分类盾安制冷设备产品分类 领域领域 细分类别细分类别 具体产品具体产品 商用商用领域领域 水冷冷水机组 变频直驱离心式冷水机组、降膜式水冷螺杆冷水机组、水冷磁悬浮离心变频冷水机、水冷涡旋式冷

39、(热)水机组、满液式水冷螺杆冷水机组等 水（地）源热泵产品 水冷螺杆式水（地）源热泵机组 工业空调产品 水冷工业冷冻机组、水冷工业冷水机组 风冷冷水（热泵）产品 风冷螺杆式冷水(热泵）机组、煤改电专用低环温空气源热泵机组 单元机产品 直流变频蒸发冷却屋顶式空调机组、直流变频全新风(热泵)恒温恒湿机组、一拖二低噪喷射专用空调等 空调末端产品 电子洁净新风空气处理机组、组合式空气处理机组、柜式空气处理机组、风机盘管机组等 专业专业领域领域 机房产品 房间级精密空调、机柜级热管精密空调、行级精密空调 冷链产品 氟利昂并联螺杆压缩机组、冷凝蒸发器机组等 核电空调 核级冷水机组、核级分体单元式空调机、核

40、级空气冷却器、加热器、核级整体单元式空调机等 盾安盾安热泵热泵 安悦产品 风冷涡旋式冷水（热泵）机组 安炫产品 低环温空气源热泵机组 安焱产品 CO热泵热水机组、空气源热泵热水机组 安杰产品 螺杆式超低温空气源热泵机组 资料来源：公司官网、华泰研究 23 年股价复盘：市场年股价复盘：市场 Beta 环境偏弱，公司环境偏弱，公司 Alpha 表现表现三季报三季报后强化后强化 22 年底，公司股权转让及增发事宜完全落地，市场对公司增长预期较强，且市场风险偏好回升，23 年 1 月公司股价表现积极，但随着 23 年 2-3 月市场风险偏好再度回落，公司估值回调明显。23 年 4 月，公司一季报高增预

41、期兑现，股价再度有所表现，但 5 月市场环境再度波动，6月市场环境虽有好转，但公司中报受可比数据较高（基期营业外收入较高）影响，净利表观增速较差，估值大幅波动，公司股价在 23 年 7-9 月持续下滑，终于在三季报后（单季收入及净利增速表现积极）企稳，10 月下旬底部以来估值再度回升。0%5%10%15%20%25%30%35%2002120221H2023盾安国内盾安海外三花国内三花海外0%10%20%30%40%50%60%020406080002120221H2023(亿元)盾安海外营业收入三花海外营业收入盾安海外业务营收

42、占比三花海外业务营收占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 盾安环境盾安环境(002011 CH)图表图表16：23 年盾安环境股价复盘年盾安环境股价复盘（表格中为盾安环境月度涨跌幅）（表格中为盾安环境月度涨跌幅）资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 盾安环境盾安环境(002011 CH)制冷配件产业竞争力领先，业务或迎来需求好转制冷配件产业竞争力领先，业务或迎来需求好转 电子膨胀阀带动阀件市场增长，公司产品结构有望优化电子膨胀阀带动阀件市场增长，公司产品结构有望优化 传统制冷配件行业主要包括截止阀、四通

43、阀、电子膨胀阀等阀门类零件，是制冷设备的核传统制冷配件行业主要包括截止阀、四通阀、电子膨胀阀等阀门类零件，是制冷设备的核心配件。心配件。通常一台空调会配备 1 只四通阀、2 只截止阀和 1 只电子膨胀阀（变频空调配置），阀件对空调的正常运行起着重要作用。1）四通阀：起换向作用，在制冷/制热的循环中，通过四通换向阀对制冷剂流通路径的切换，使得制冷循环和制热循环相互转换；2）截止阀：和连接管一起连接分体式空调的室外机和室内机，每一个室内机必备两只截止阀；3）电子膨胀阀：通过检测室内换热器出口的制冷剂温度和换热器入口的制冷剂温度的差值（过热度），输送到微型计算机，与目标过热度进行比较，再向电子膨胀阀

44、发出驱动指令，从而调节制冷系统的流量，达到快速制冷/制热、温度精确控制和节能、静音的目的。阀门类配件行业长期稳步增长，下游冷空市场具有显著带动作用阀门类配件行业长期稳步增长，下游冷空市场具有显著带动作用 以截止阀、四通阀和电子膨胀阀为代表的阀件类行业，2012-2022 国内市场规模稳步提升，CAGR 分别达+5.8%、+7.3%、+19.1%。2022 年由于国内下游空调市场遇冷，阀件行业销量经历了小幅下滑。9M2023，中国空调内销市场回暖，同时空调出口也逐步好转，阀件行业实现了较强增长，截止阀、四通阀和电子膨胀阀销量分别同比+16%/+15%/+23%。且从长期来看，下游家用、央空市场将

45、保持增长，阀件市场仍有望逐步提升，同时新能效引领下，空调变频升级或对电子膨胀阀的需求量有更大需求。图表图表17：阀门类制冷配件行业内销规模阀门类制冷配件行业内销规模 资料来源：产业在线、华泰研究 阀件行业集中度较高，公司市占率位居前列。阀件行业集中度较高，公司市占率位居前列。阀件类行业集中度较高，根据产业在线数据，2022 年截止阀、四通阀行业的 CR2 分别达 73%、89%，2021 年电子膨胀阀的 CR3 达到93%。盾安在截止阀领域长期处于龙头地位，2022 年市占率达 40%；在四通阀领域作为双寡头之一，2022 年公司市占率达 43%；在电子膨胀阀领域位于第二梯队，2022 年市占

46、率为 25%，整体来看公司在制冷阀件行业市占率位居前列。虽受到原大客户转移订单影响，但随着公司与格力的关联交易规模回升，公司市占率及出口规模有望回升。(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200002120229M23(万只)截止阀销量四通阀销量电子膨胀阀销量截止阀YoY四通阀YoY电子膨胀阀YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 盾安环境盾安环境(002011 CH)图表图表18

47、：盾安环境与三花智控市占率对比盾安环境与三花智控市占率对比 图表图表19：盾安环境阀件类销量对比盾安环境阀件类销量对比 资料来源：产业在线、华泰研究 资料来源：产业在线、华泰研究 电子膨胀阀毛利率高，政策引导下有望维持高增电子膨胀阀毛利率高，政策引导下有望维持高增。长期以来，由于电子膨胀阀的技术含量较高，价格相对昂贵，过去在下游空调市场主要以热力膨胀阀为主。2020 年 7 月 1 日空调能效新规实施，大大推动国内空调市场朝变频空调转变，变频空调渗透率大幅提升（产业在线数据显示，22 年空调内销变频占比达 86.8%），而主要应用于变频空调的电子膨胀阀也迎来了较明显需求增长，2022 年电子膨

48、胀阀销量达 8,736 万只，占三大阀件的比例达到17.4%。相比于传统四通阀与截止阀，电子膨胀阀毛利率优势较大，未来依托变频空调的广泛渗透，电子膨胀阀有望维持较高增长，成为阀件行业中的重要分支。制冷阀件性能水平不断优化，规模化生产成就成本优势。制冷阀件性能水平不断优化，规模化生产成就成本优势。盾安是制冷阀件行业的双寡头之一，关键阀件的性能水平持续优化,其中电子膨胀阀作为技术要求较高的阀件，公司持续开拓技术创新，在电子膨胀阀领域的流体噪音控制技术实现多联机超静音高耐久的性能，双向电子膨胀阀以独特的压力平衡结构实现小型化、大流量、低功耗性能优化；同时在制造端实行精准计划排产，减少待料浪费、库存浪

49、费；实施精细化管理，投入自动化设备以提高生产效率，降低料工费成本；通过规模化生产充分释放产能，优化工艺、工装、模具，提高设备使用效率。公司海外子公司布局完善，营收以制冷配件外销为主。公司海外子公司布局完善，营收以制冷配件外销为主。公司借助海外子公司平台，发挥国际化技术、制造、销售、服务优势，目前在海外已经设立美国盾安精工、盾安欧洲、盾安日本、盾安韩国等子公司主营制冷配件的销售业务，在泰国设立盾安金属主营对制冷配件的加工贸易。公司制冷配件的外销占据海外业务的主体，随着海外平台进一步优化协同，公司海外市场份额有望持续扩张。图表图表20：海外业务以制冷配件外销为主海外业务以制冷配件外销为主 图表图表

50、21：公司的海外子公司布局公司的海外子公司布局 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：公司年报、华泰研究 41%26%46%42%27%40%40%33%43%46%25%46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%盾安三花盾安三花盾安三花截止阀四通阀电子膨胀阀2021202202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200212022(万只)截止阀四通阀电子膨胀阀-20%-10%0%10%20%30%40%50%05020212022(亿元)制冷配件制冷设备汽车热管理其他YoY 免责声明

51、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 盾安环境盾安环境(002011 CH)展望：看好公司发挥技术优势，巩固制冷配件行业龙头地位展望：看好公司发挥技术优势，巩固制冷配件行业龙头地位 能效升级背景下低碳高效产品占比有望提升，看好公司技术优势，提升优质产品增量空间。能效升级背景下低碳高效产品占比有望提升，看好公司技术优势，提升优质产品增量空间。近年来家用空调等制冷行业已经进入平稳的存量时代，而能效升级的背景下，高效节能产品需求重新焕发生机，公司在制冷配件领域具备传统优势，且对高效换热技术、流体控制技术等领域持续研发投入，有望巩固公司制冷配件行业龙头地位。空调用阀件市场空间测算：

52、空调用阀件市场空间测算：1）单机阀件用量：家用分体式空调仅室外机需要电子膨胀阀，单机平均用量为 1 件；多联机室内机与室外机均各需要电子膨胀阀。家用多联机包括 1 个室外机+3 个室内机，家用单元机一般包括 1 个室外机+1 个室内机，故假设分体式空调、多联机与单元机的单机电子膨胀阀用量为 1 件/2 件/1 件，单机四通阀用量分别为 1 件/1 件/1 件，而截止阀的在分体式空调、多联机、单元机的单机用量分别为 2 件/2 件/2 件；2）长期来看，我们预计截止阀、四通阀渗透率相对稳定，而电子膨胀阀的渗透率受变频空调占比提升影响，变频分体空调需要使用到电子膨胀阀，我们假设 23-25 年变频

53、空调在内销、出口的占比分别为 87%/88%/89%、30%/31%/32%，对应电子膨胀阀渗透率；3）空调市场销量预测：结合产业在线数据，9M23 家用空调内外销量分别同比+16.42%/+3.74%，以及暖通家数据，1H23 单元机、多联机分别同比+0.1%/-4.2%。我们预计 2023 年家用空调内销/家用空调外销/家用单元机/家用多联机销量分别能够达到 9,778万台/6,838 万台/163.4 万台/327.1 万台；4）考虑到截止阀及四通阀公司份额已经较高，且市场格局相对稳定，我们假设盾安份额分别为 40%/43.3%，而电子膨胀阀市场仍有成长空间，且公司集中资源发力低碳高效产

54、品，该市场份额或有提升，我们假设 23-25 年公司市场份额分别提升至 25.5%/26.0%/26.5%。图表图表22：空调阀件行业预测及公司份额预期空调阀件行业预测及公司份额预期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 家用空调-内销（万台）8,469.98 8,429.02 9,778 10,560 10,982 YOY 5.50%-0.48%16.00%8.00%4.00%家用空调-出口（万台）6,789.27 6,574.72 6,838 7,180 7,603 YOY 10.97%-3.16%4.00%5.00%5.90%单元机（万台）147.6 162.8 1

55、63.4 164.5 170.2 YOY 2.2%10.4%0.4%0.6%3.5%多联机（万台）313.6 342.9 327.1 346.3 350.6 YOY 22.5%9.3%-4.6%5.9%1.3%单台分体式空调用量单台分体式空调用量 单台多联机用量单台多联机用量 单台单元机用量单台单元机用量 空调截止阀（个）2 2 2 空调四通阀（个）1 1 1 空调电子膨胀阀（个）1（仅变频使用）2 1 出口变频家用空调占比 31.00%29.00%30.00%31.00%32.00%内销变频家用空调占比 92.00%86.00%87.00%88.00%89.00%销量:空调截止阀（万只）31

56、,390 27,783 32,600 35,376 37,367 销量:空调四通阀（万只）15,874 13,584 16,300 17,688 18,683 销量:空调电子膨胀阀（万只）9,916 8,736 10,674 11,895 12,734 盾安：截止阀市占率 40.7%40.0%40.0%40.0%40.0%盾安：四通阀市占率 46.5%43.3%43.3%43.3%43.3%盾安：电子膨胀阀市占率 26.6%25.0%25.5%26.0%26.5%盾安：截止阀销量（万只）12777.00 11105.79 13040.09 14150.53 14946.66 盾安：四通阀销量（

57、万只）7377.00 5880.35 7057.95 7658.98 8089.88 盾安：电子膨胀阀销量（万只）2633.00 2183.87 2721.98 3092.74 3374.59 资料来源：公司公告、产业在线、暖通家、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 盾安环境盾安环境(002011 CH)产业能力外溢，盾安聚焦阀件开拓第二增长曲线产业能力外溢，盾安聚焦阀件开拓第二增长曲线 电动化加速，中国新能源汽零市场机遇期电动化加速，中国新能源汽零市场机遇期 汽车电动化加速，全球市场快速成长，并带动新能源车热管理系统需求，有望带来更高的汽车电动化加

58、速，全球市场快速成长，并带动新能源车热管理系统需求，有望带来更高的单车零部件价值量。单车零部件价值量。根据 EV Sales 数据，2022 年全球新能源汽车销量达 1052 万辆，同比+61.6%，新能源汽车渗透率达到 13%（提升 3.7pct）。中国和美国为全球新能源汽车市场增长的两大动力源。根据 IEA 发布的2023 年全球电动汽车展望报告，2023 年全球电动汽车销量有望突破 1400 万辆，同比增长 35%。中国新能源汽车引领全球。中国新能源汽车引领全球。根据中国汽车工业协会数据，2022 年中国新能源汽车销量达到688.7 万辆，同比+96%，2022 年中国汽车总销量为 26

59、86 万辆，同比+2.2%左右，新能源汽车渗透率持续攀升，至 9M2023 新能源渗透率达到 29.8%。欧洲仍在推动其碳排放目标的实现，且欧盟计划在欧洲仍在推动其碳排放目标的实现，且欧盟计划在 2035 年将新车碳排放总量较年将新车碳排放总量较 2021 年减年减少少 100%。根据 EV Sales 数据，2022 年欧洲新能源汽车销量达 268 万辆，同比+15%，渗透率达到 23%，2022 年欧洲新能源汽车市场增长不强，主要系俄乌冲突、疫情流行导致的供应链中断。据 IEA 预计，欧洲市场 2023 年全年将保持 25%增速。北美新能源汽车基数不高，保持正高速增长。北美新能源汽车基数不

60、高，保持正高速增长。根据 EV Sales 数据，2022 年美国达 99.2 万辆，同比增长 52%，渗透率为 6.9%。且美国拜登政府提出到 2030 年新能源汽车渗透率达50%的展望目标，具备较强的增长潜力。据 Motor Intelligence 统计，1H2023 美国新能源汽车销量突破 55 万辆，同比增长 50%。图表图表23：全球各全球各地区市场新能源汽车销量呈现正增长地区市场新能源汽车销量呈现正增长 图表图表24：全球新能源汽车市场稳定增长全球新能源汽车市场稳定增长 资料来源：EV Sales、中国汽车工业协会、华泰研究 资料来源：EV Sales、IEA、华泰研究 新能源汽

61、车结构催生复杂热管理设新能源汽车结构催生复杂热管理设计，带动热管理系统价值大幅提升计，带动热管理系统价值大幅提升 燃油车到电动车：从余热利用到系统制热，从聚焦降温到精准控温，从单一热管理到复杂燃油车到电动车：从余热利用到系统制热，从聚焦降温到精准控温，从单一热管理到复杂多系统并联。多系统并联。从燃油车到电动车，二者的不同结构导致了热管理系统的巨大差别：1）首先，燃油车在发动机运行时，有大量汽油燃烧产生的余热可以利用在座舱制热部分，相比之下电动车需要单独的 PTC 或热泵系统来满足座舱制热需求；2）其次，燃油车的热管理主要聚焦在发动机、变速箱、进排气相关部件的冷却，而由于动力电池在不同环境温度中

62、充放电效率也会随之变化，因此电动车的热管理核心在于部件控温。因此相较于燃油车较为简单的热管理系统，电动车热管理系统精度要求更高、结构更复杂、与整车运行效果关联性更强，对应单车价值量也随之提高。688.7268.3110.855.10%20%40%60%80%100%120%00500600700800中国欧洲美国其他(万辆)2022（左轴）2021（左轴）YoY（右轴）20.63254.379.1126.2208.2227.6324.4676.81052.214000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2001,4001

63、,6002001920212023E(万辆)全球新能源汽车销量新能源车渗透率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 盾安环境盾安环境(002011 CH)图表图表25：传统燃油车与新能源汽车热管理系统对比传统燃油车与新能源汽车热管理系统对比 资料来源：佐思汽研、华泰研究 新能源汽车对于热管理系统的要求更高，整体系统也更为复杂。新能源汽车对于热管理系统的要求更高，整体系统也更为复杂。其中，不同于传统汽车，新能源汽车“三电”系统电机电控、电池、汽车空调均涉及热管理，且由于整体设计与控制更为复杂，新能源热管理中热泵系统单车价值约 1500 元，新能源

64、热管理系统整体核心组件价值量约 6410 元（较传统汽车提升 187%），均明显高于传统汽车。不同类型车的热管理系统价值分布差异明显，根据亿欧智库数据，2023 年新能源汽车热管理系统中，PTC 体系/热泵体系/CO2 热泵体系单车价值分别为 5500 元/7000 元/10000 元左右，均明显高于传统燃油车体系。图表图表26：新能源汽车与传统燃油车热管理系统价值分布新能源汽车与传统燃油车热管理系统价值分布 资料来源：三花智控可转债募集说明书（2021-05-27）、华泰研究 热管理系统涉及电车三部分结构，空调热泵渗透率稳步提升热管理系统涉及电车三部分结构，空调热泵渗透率稳步提升 新能源汽车

65、热管理系统主要对电机电控、动力电池、空调内舱三个部分进行热管理，热管新能源汽车热管理系统主要对电机电控、动力电池、空调内舱三个部分进行热管理，热管理概念又分为制冷与制热两个维度：理概念又分为制冷与制热两个维度：1、电机热管理电机热管理沿袭燃油车热管理系统沿袭燃油车热管理系统 在新能源车电机电控系统（电机、逆变器、充电机 OBC、DC/DC 等）高功率输出或充电情况下，内部零部件会产生大量热量，热量累积导致的升温会直接影响到元件的输出功率，甚至导致元件损坏。冷却部分：电机热管理系统与传统燃油车的发动机冷却系统相似。冷却部分：电机热管理系统与传统燃油车的发动机冷却系统相似。以水冷为主，即冷却液通过

66、流经电机壳体带走热量，部分高性能车采用油冷。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 盾安环境盾安环境(002011 CH)2、电池热管理、电池热管理以液冷为主以液冷为主 动力电池高效工作温度范围较窄，范围通常在 0-40 摄氏度，热管理系统是帮助动力电池维持性能与安全性的关键。如果温度过低，动力电池充放电功率下降；如果温度过高，可能产生汽车热失控风险，引发自燃。加热部分：以加热部分：以 PTC 加热器与电机余热为主。加热器与电机余热为主。在低温环境下，通过 PTC 加热器加热回路中的冷却液，冷却液将热量通过冷板传递至电池为电池加热；电机在运行过程中能量以热量形式产生损

67、耗，损耗热量传递至电机壳体中的冷却管道，与冷却液对流从而散发至回路。冷却部分：以液冷为主。目前动力电池包的冷却方式主要包括自然冷却、液冷、风冷、冷冷却部分：以液冷为主。目前动力电池包的冷却方式主要包括自然冷却、液冷、风冷、冷媒直冷四种冷却方式，其中最为普遍的是电池液冷。媒直冷四种冷却方式，其中最为普遍的是电池液冷。液冷采用冷却液作为换热介质，流经电芯之间布设的冷却板的换热回路，带走电芯热量，电池冷却液回路通常与空调回路耦合，通过换热器对冷却液降温；风冷更为传统，利用环境空气带走电池包热量，风冷系统结构简单、成本较低，热管理效果一般。3、空调热管理、空调热管理由由 PTC 到热泵到热泵 汽车空调

68、系统以人的需求为基准，为了保证乘客与司机的舒适度，座舱内部的温度范围一般保持在 16-30 摄氏度之间。制冷部分：新能源车用空调系统与燃油车类似。制冷部分：新能源车用空调系统与燃油车类似。其基本原理为通过电动压缩机吸入来自蒸发箱的气态制冷剂，将其压缩为高压蒸汽排放至冷凝器进行降温处理，之后到达储液干燥器进行干燥处理、进入膨胀阀进行降温降压处理；最后喷入蒸发箱，在低压下蒸发吸收环境热量，达到降低温度的目的。制热部分：燃油车主要通过发动机余热满足座舱制热的需求，而新能源车空调系统通常需制热部分：燃油车主要通过发动机余热满足座舱制热的需求，而新能源车空调系统通常需要要 PTC 加热器或热泵来提供额外

69、的热量需求。加热器或热泵来提供额外的热量需求。PTC 原理为：原理为：通过给陶瓷/电阻丝等热材料通电，产生热量给舱内供暖。如果热量不够,可通过增加电阻数量或者加大功率的方式提高产热量。热泵原理为：热泵原理为：采暖/制冷时，低温低压的气态制冷剂在压缩机内被压缩成高温高压状态后，制冷剂流入内/外部换热器，向车内空气/车外环境放热,变为高压液态，然后流过储液干燥瓶，除去水分和杂质，再经过膨胀阀转变为低温低压气液混合态，最后经过外部/车内换热器从车外/车内吸热变为低温低压气态并进入下一个循环，车内空气流经车内换热器吸热升温/放热降温，实现车内采暖/降温功能。图表图表27：热泵与热泵与 PTC 两种制热

70、技术对比两种制热技术对比 主要部件主要部件 制热热量来源制热热量来源 优点优点 缺点缺点 运作核心运作核心 应用应用 热泵 电动压缩机/四通换向阀/电子膨胀阀/换热器 环境热量（在绝对零度以上环境均具备热量）制热能效比高，效率较高。制热热量=耗用电量+环境热量，COP 最高可达 2-4。性价比不高，低温适应性差 制冷制热时均以电动压缩机为核心 Model Y（2020 款）,BMWi3,Prius（2017 款）,蔚来ES6（2021上市）,雷诺 ZOE（2013 上市）PTC PTC 加热器/电子水泵/储液罐/暖风芯体 通电的热敏电阻发热 成本低结构简单出热快受外界环境影响小，制热能效比(C

71、OP)最大值不超过 1,也就是说 1kW 电量最多可产生 1kW 热量 需要耗电发热,所以直接影响车辆续航。制热时以 PTC 加热器为核心，制冷时以电动压缩机为核心 Model X,Bolt,EC220,iEV6E 等 资料来源：亿欧智库、华泰研究 热泵空调作为热量杠杆，制热能效比更高，有效改善续航表现。热泵空调作为热量杠杆，制热能效比更高，有效改善续航表现。过去 PTC 加热器是车用空调制热技术的主流，PTC 加热器成本低、出热快，但同时由于制热能效比低、耗电量大，会影响到新能源车的续航能力。相比之下，热泵系统以更低的电量泵入更多热量，制热能效比显著提高。COP 在此指的是制热能效，等于输出

72、热量/输入能量；PTC 加热器是将电能输入电阻发热，因此制热效率不可能大于 1，而热泵空调以输入的电能为杠杆吸收环境热量，制热能效能够达到 2-4。在相同的制热量下热泵的耗电量更低，根据弗迪科技在 0 度环境下对热泵的测试，装配热泵的新能源车对比 PTC 车能够显著改善续航表现，最短续航里程增加 66 公里，最长续航里程增加 22 公里。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 盾安环境盾安环境(002011 CH)图表图表28：特斯拉热特斯拉热泵技术使制热能效显著提升泵技术使制热能效显著提升 图表图表29：弗迪科技在弗迪科技在 0 度环境下测试热泵性能度环境下测试热泵

73、性能 资料来源：特斯拉热泵技术专利、华泰研究 资料来源：弗迪科技、华泰研究 热管理市场规模扩张，细分零部件市场百花齐放热管理市场规模扩张，细分零部件市场百花齐放 热管理系统主要以热管理集成模块和上游零部件两部分组成。热管理系统主要以热管理集成模块和上游零部件两部分组成。根据产业在线数据，2022 年中国新能源热管理行业内销规模达 431 亿元，其中热管理集成模块规模为 78 亿元，占比18%；热管理上游零部件的规模达 353 亿元，占比达 82%。热管理系统整体集成市场份额集中，新能源汽车高增有望带来破局契机。热管理系统整体集成市场份额集中，新能源汽车高增有望带来破局契机。电装、法雷奥、翰昂、

74、马勒等系统集成商 2020 年占据全球热管理系统 64%市场份额。但细分各具优势，随着新能源汽车的大幅增长，新能源汽车厂更多直接对接零部件厂商，减少中间层级采购，对于细分零部件领域具备竞争力的企业而言，有望通过技术优势突围。图表图表30：2020 年全球热管理系统份额仍较集中年全球热管理系统份额仍较集中 图表图表31：热管理企业参与不同细分领域热管理企业参与不同细分领域 资料来源：华经产业、华泰研究 资料来源：各公司官网、华泰研究 新能源热管理零部件市场维持高增，市场参与者以国内厂商为主。新能源热管理零部件市场维持高增，市场参与者以国内厂商为主。产业在线数据显示，2022年新能源热管理零部件内

75、销额达 353 亿元，同比增长 99%，包括电动压缩机、电子水泵、电子膨胀阀、电池冷却器、液冷板等部件，其中电动压缩机内销规模为 103 亿元，占比最大达 29%，而电子膨胀阀受益于热泵空调迅速渗透，同比增长近 200%。电装28.0%翰昂13.0%法雷奥12.0%马勒11.0%其他36.0%企业热管理系统电动压缩机冷却板电池冷却器电子水泵电子膨胀阀电装翰昂法雷奥马勒博格华纳三电三花智控拓普集团奥特佳银轮股份盾安环境 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 盾安环境盾安环境(002011 CH)图表图表32：热管理系统部件主要厂商热管理系统部件主要厂商 资料来源：产业

76、在线、华泰研究 新能源汽车终端市场竞争激烈，供应链国产化替代积极新能源汽车终端市场竞争激烈，供应链国产化替代积极 随着国内新能源汽车随着国内新能源汽车市场竞争更显激烈，供应链市场竞争更显激烈，供应链集成化、集成化、国产化国产化、规模化渗透、规模化渗透持续推进成持续推进成为降本核心助力。为降本核心助力。一方面，我们认为新能源汽车价格波动，整车厂商将会向热管理零部件供应商施加降本压力，毛利率可能出现波动，而热管理零部件供应商也需要加大技术创新、工艺改进等方式降低成本，才能保持竞争力；另一方面，新能源汽车热管理零部件市场规模不断扩大，依托整车集成化的降本增效动力下，过去的自下而上的零部件、集成商、主

77、机厂供应链体系面临变化，更多国产新能源汽车零部件供应商有望更多直接与自主整车厂合作，集成化与国产化浪潮同步推进，促进具备技术优势的零部件企业规模化渗透。图表图表33：2021 年以来年以来 Model Y 价格变化价格变化 资料来源：特斯拉官网、华泰研究 2527293432021/3/242021/9/112021/11/242021/12/312022/3/102022/3/152022/3/172022/6/172022/10/242023/1/62023/2/102023/2/172023/5/22023/8/142023/10/272023/11/92023/1

78、/142023/11/212023/11/28（万元/辆）ModelY 后轮驱动ModelY 长续航ModelY 高性能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 盾安环境盾安环境(002011 CH)盾安聚焦阀件类零部件供应，大口径阀技术优势领先，稳步开拓客户资源盾安聚焦阀件类零部件供应，大口径阀技术优势领先，稳步开拓客户资源 公司热管理公司热管理产品聚焦冷媒侧阀件和水侧零部件，大口径阀技术优势领先。产品聚焦冷媒侧阀件和水侧零部件，大口径阀技术优势领先。公司依托在制冷配件上形成的产业能力，阀类产品布局全面，做到冷媒阀件类较全覆盖，包括电子膨胀阀、电磁阀、单向阀等阀件与

79、组合阀、一体化插装阀、控制阀等组合类阀件；水侧零部件，包括多通路水阀、水泵等及商用车电池热管理机组。并且公司在大口径电子膨胀阀领域具备领先优势，公司与不二工机是唯二两家具备大口径阀量产能力的公司。其中电子膨胀阀其中电子膨胀阀主要应用于汽车空调热管理系统与电池热管理系统，属于热管理系统中的核心控制部件。其基本原理为：通过预设的程序中被调节参数产生的电信号差异，控制施加于膨胀阀上的电压或电流，进而调节蒸发器供液量，控制座舱内的温度。多用于电池冷却与座舱制冷。膨胀阀部件是空调系统中的控制部件，通过节流降压和控制制冷剂流量来实现制冷负荷，膨胀阀部件是空调系统中的控制部件，通过节流降压和控制制冷剂流量来

80、实现制冷负荷，控制座舱温度。控制座舱温度。其基本功能为：1）节流：将冷凝器冷凝后的高温高压制冷剂节流降压，成为容易蒸发的低温低压的气液混合物，进入蒸发器蒸发吸收外界热量；2)调节流量：根据感温包的信号，阀部件自动调节进入蒸发器的制冷剂流量，以适应制冷负荷的需要；3）保持一定过热度，防止液击与异常过热。图表图表34：盾安环境热管理零件产品矩阵盾安环境热管理零件产品矩阵 资料来源：公司官网、华泰研究 公司在阀部件领域积淀已久，有望开拓增量市场份额。公司在阀部件领域积淀已久，有望开拓增量市场份额。公司从 2016 年开始进军汽车热管理领域，目前在汽车热管理核心阀部件均完成布局，在电子膨胀阀、热力膨胀

81、阀、电磁阀等热管理阀件的主要性能指标能够对标三花等龙头公司。近年来随着新能源汽车市场的强劲增长，新能源汽车热管理零部件市场规模快速扩张。公司在热管理阀件市场中产品布局全面，不断开拓优质客户资源，同时具备大口径阀技术优势，有望在新能源热管理零部件这一增量市场中获得较高速增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 盾安环境盾安环境(002011 CH)图表图表35：热管理阀件性能指标对比热管理阀件性能指标对比 阀件阀件 公司公司 适用冷媒适用冷媒 最高工作压力最高工作压力 电压范围电压范围 适用环境温度适用环境温度 全开脉冲全开脉冲 励磁方式励磁方式 例图 电子膨胀阀电

82、子膨胀阀 三花智控 R134A 4.5MPa DC 10.8-13.2V-30 C +60 C 500 12 相励磁 盾安环境 R134A 3.5MPa DC 9-16V-40+125 500 12 相励磁 阀件阀件 公司公司 适用冷媒适用冷媒 最高工作压力最高工作压力 电压范围电压范围 适用环境温度适用环境温度 功率功率 环境湿度环境湿度 例图 热力膨胀阀热力膨胀阀 三花智控 R134A 3.5MPa-35 C +55 C-100%RH 盾安环境 R134A 3.5MPa 12VDC/24VDC-40+125 10W 95%RH 阀件阀件 公司公司 适用冷媒适用冷媒 最高工作压力最高工作压力

83、 电压范围电压范围 适用环境温度适用环境温度 最大开阀压差最大开阀压差 湿度范围湿度范围 例图 电磁阀电磁阀 三花智控 R134a 4.5MPa 21.626.4V-30 C +55 C 2.83.1MPa 95%RH 盾安环境 R134a 3.5MPa 916V/1832V-40+125 1.52.1MPa 800V电动汽车销量800V高压车型占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 盾安环境盾安环境(002011 CH)下游新能源汽车市场景气度高企，公司市场份额有望提升下游新能源汽车市场景气度高企，公司市场份额有望提升 考虑到盾安环境产品当前以阀部件为主，我们

84、基于如下假设对阀部件市场规模进行测算：1、新能源汽车销量假设：中汽协数据显示，2022 年中国新能源汽车内销量 689 万辆，同比+96%；2023 年 1-10 月销量达 728 万辆，同比+37.8%，而 IEA 预计 23 年全球新能源汽车销售量同比+35%，且根据华泰电力设备及新能源团队的年度策略报告海风、国内大储高景气，关注新技术（2023/11/03），预测 2023-2025 年中国新能源汽车销量增速为+38%/31%/28%，全球增速为+33%/31%/30%。2、热泵车型渗透率：根据高工智能汽车研究院监测数据显示，2022 年中国热泵空调渗透率在 14%左右，而根据 Rese

85、archinchina 数据，全球热泵空调渗透率在 20%左右；2023年 1-10 月中国新能源车销量前二十名中，标配热泵车型达 5 种，同时还有 3 个车型选配热泵，标配热泵销量占比更达到 31%，搭载热泵系统产品越发受欢迎，但考虑到还有大量车型未纳入，我们假设中国热泵车型渗透率 2023-2025 年分别达 18%/20%/22%，全球热泵车型渗透率 2023-2025 年分别达 22%/25%/28%。3、热泵车型阀件市场价值假设：热泵车型以比亚迪海豚车型为例，比亚迪海豚热管理系统中的阀件包含 6 个电磁截止阀、3 个电子膨胀阀、5 个单向阀、1 个三通阀/四通阀，阀件单车价值较高，结

86、合 1688 各个产品价格查询（电磁截止阀 100-300 元、电子膨胀阀200-500 元、单向阀 50-100 元、三通阀/四通阀 100-200 元），假设 2022 年单车价值为 2775 元（其中电磁截止阀 200 元、电子膨胀阀 350 元、单向阀 75 元、三通阀/四通阀 150 元）；考虑到热泵技术升级较快，我们假设 2023-2025 年的热泵车型阀件单车价值量提升 3%/2%/1%。4、非热泵车型阀件市场价值假设：假设非热泵车型单车阀件包含 2 个电子膨胀阀、4 个电磁截止阀、3 个单向阀，结合 1688 各个产品价格查询，非热泵车型产品价值略低，假设阀件单车价值约为 11

87、50 元（其中电磁截止阀 150 元、电子膨胀阀 200 元、单向阀50 元）；并假设非热泵车型阀件单车价值量在 2023-2025 每年提升 1%。5、公司阀件市场份额假设：公司客户资源丰富，过去两年已经开拓成熟稳定的客户体系，国内主要客户基本已覆盖，目前以比亚迪及吉利为主，同时大口径阀优势明显，具备差异化优势，且能够提供电子膨胀阀、截止阀、四通阀等完整阀件矩阵，我们预计新能源热管理业务将在 2023 年开始逐步放量，假设公司 2023-2025 年全球市场份额为2.1%/3.3%/4.0%。图表图表41：2023 年年 1-10 月中国销量前二十名新能源月中国销量前二十名新能源车型车型 排

88、名排名 新能源车型新能源车型 累计销量（辆）累计销量（辆）是否配置热泵系统是否配置热泵系统 排名排名 新能源车型新能源车型 累计销量（辆）累计销量（辆）是否配置热泵系统是否配置热泵系统 1 特斯拉 Model Y 346462 11 五菱缤果 116282 2 比亚迪秦 PLUS DM-i 253405 12 Model 3 115893 3 比亚迪 元 PLUS 248285 13 比亚迪唐 DM 108480 部分 4 比亚迪 海豚 246314 14 长安 Lumin 107613 5 比亚迪宋 PLUS DM-i 241915 15 比亚迪秦 PLUS EV 101612 部分 6 A

89、ION S 193960 16 比亚迪汉 DM 99302 部分 7 AION Y 190684 17 理想 L7 97062 8 宏光 MINI 189863 18 腾势 D9 DM-i 91958 9 比亚迪宋 Pro DM-i 161561 19 理想 L8 90501 10 比亚迪海鸥 157664 20 比亚迪汉 EV 87797 资料来源：懂车帝、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 盾安环境盾安环境(002011 CH)图表图表42：基于国内新能源汽车市场的阀件市场规模测算基于国内新能源汽车市场的阀件市场规模测算 2022 2023E 202

90、4E 2025E 中国新能源汽车销量（百万台）中国新能源汽车销量（百万台）6.9 9.50 12.45 15.94 YoY 95.6%38.0%31.0%28.0%全球新能源汽车销量（百万台）全球新能源汽车销量（百万台）10.5 14.20 18.61 24.19 YoY 55.5%35.0%31.0%30.0%中国热泵车型渗透率 14%18%20%22%中国热泵车型销量（百万台）0.96 1.71 2.49 3.51 全球热泵车型渗透率 20%22%25%28%全球热泵车型销量（百万台）2.10 3.08 4.58 6.67 热泵车型阀件价值量 2,775.0 2858.3 2915.4 2

91、944.6 YoY 3%2%1%非热泵车型阀件价值量 1,150.0 1161.5 1173.1 1184.8 YoY 1%1%1%热泵 中国热泵阀件市场规模（百万元）2675.6 4889.7 7259.6 10323.7 全球热泵阀件市场规模（百万元）5839.7 8799.8 13361.7 19649.2 非热泵 中国非热泵阀件市场规模（百万元）6811.2 9052.0 11684.5 14728.1 全球非热泵阀件市场规模（百万元）9680.2 12678.4 16129.6 20331.0 中国新能源汽车阀件市场规模（百万元）9486.8 13941.6 18944.1 2505

92、1.8 全球新能源汽车阀件市场规模（百万元）15520.0 21478.2 29491.3 39980.2 盾安全球市场份额（推算）1.29%2.10%3.30%4.00%盾安新能源汽车热管理收入（百万元）盾安新能源汽车热管理收入（百万元）199.9 451.0 973.2 1599.2 YoY 125.6%115.8%64.3%资料来源：中汽协、IEA、盾安环境公告、高工智能汽车研究院、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 盾安环境盾安环境(002011 CH)盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 收入及毛利率预测收入及毛利率预测 1、制冷阀件业务量

93、价齐升，销售结构改善优化利润水平、制冷阀件业务量价齐升，销售结构改善优化利润水平 基于图表 19 测算公司截止阀、四通阀、电子膨胀阀等主要阀件的销量规模。后续伴随下游制冷设备市场变频空调、高能效产品占比提升，产品升级趋势将会带动上游阀件均价提升，结合公司阀件销售量及业务收入规模，我们推算 2022 年截止阀、四通阀、电子膨胀阀均价分别为 16.3 元、33.7 元、36.1 元，结合成本变化、产品迭代及节能功能升级，我们简单假设 2023-2025 的截止阀、四通阀、电子膨胀阀均价同比增速分别为+0.5%/+1%/+1%。其他阀件包括电磁阀、换热器、集成管路组件、小型压力容器等，考虑到公司战略

94、更为聚焦，我们预计 2023-2025 其他阀件收入同比增速为-8%/-2%/-2%。综合来看，我们预计2023-2025 制冷配件收入同比增速为+8.85%/+6.22%/+4.38%。铜、铝、钢材等原材料价格自高位下降，对公司制冷配件毛利率压力有所缓解。同时产品销售结构改善，根据我们测算高毛利的电子膨胀阀销售占比将提升；地区销售结构改善，海外制冷配件业务毛利率较高，长期来看公司海外营收占比将进一步提升，1H23 公司制冷配件业务毛利率为 20.1%（同比+4.2pct），因此我们预计 23-25 年公司制冷配件业务毛利率好转，分别为 20.1%、20.2%、20.3%。图表图表43：主营业

95、务收入预测主营业务收入预测制冷配件业务制冷配件业务 分业务收入预测分业务收入预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 制冷配件业务（亿元）53.51 77.58 77.15 83.98 89.20 93.11 同比-11.07%44.98%-0.54%8.85%6.22%4.38%截止阀销量（万只）9,869 12,777 11,106 13,040.09 14,150.53 14,946.66 同比 18.13%29.47%-13.08%17.42%8.52%5.63%四通阀销量（万只）4,104 7,377 5,880 7,057.95 7,658.98

96、 8,089.88 同比-9.68%79.76%-20.29%20.03%8.52%5.63%电子膨胀阀销量（万只）1,466 2,633 2,184 2,721.98 3,092.74 3,374.59 同比 20.00%79.65%-17.06%24.64%13.62%9.11%截止阀均价（元）15.5 16.0 16.3 16.40 16.57 16.73 同比 3.00%3.00%2.00%0.50%1.00%1.00%四通阀均价（元）32.0 33.0 33.7 33.83 34.17 34.51 同比 3.00%3.00%2.00%0.50%1.00%1.00%电子膨胀阀均价（元）

97、33.3 35.0 36.1 36.23 36.59 36.96 同比 5.00%5.00%3.00%0.50%1.00%1.00%其他阀件收入（亿元）20.146 23.060 31.364 28.85 28.28 27.71 同比-31.85%14.47%36.01%-8.00%-2.00%-2.00%成本（亿元）44.29 65.27 64.04 67.10 71.18 74.21 毛利率 17.23%15.86%17.00%20.10%20.20%20.30%资料来源：公司公告、产业在线、华泰研究预测 2、新能源汽零下游市场带来增量，公司市场份额有望持续提升、新能源汽零下游市场带来增量

98、，公司市场份额有望持续提升 得益于新能源汽车市场的快速增长与热泵车型的加速渗透，基于图表 38 的测算，全球新能源汽车热管理阀件市场规模持续提升，公司在汽车热管理阀件领域产品布局全面，近年来开拓了比亚迪、蔚来、小鹏、理想、银轮、拓普、法雷奥等下游客户厂商，客户资源丰富，同时公司的大口径阀技术优势明显，我们预计公司在下游客户拓展“二供”的趋势下市场份额将快速提高，我们预计 2023-2025 年全球市场份额为 2.1%/3.3%/4.0%，受此带动，预计汽车热管理业务规模分别同比+125.6%/+115.8%/+64.3%。随着新能源单车热管理价值提升，汽车热管理阀件均价也随之升高，且考虑到公司

99、仍在积极拓展产能，或实现毛利率小幅提升，我们预计 2023-2025 年汽车热管理业务毛利率能够达到 19.0%/20.0%/21.0%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 盾安环境盾安环境(002011 CH)图表图表44：主营业务收入预测主营业务收入预测汽零业务汽零业务 分业务收入预测分业务收入预测 2022A 2023E 2024E 2025E 汽车热管理业务（亿元）2.00 4.51 9.73 15.99 同比 290.01%125.64%115.77%64.32%全球新能源热管理阀件市场规模（亿元）155.20 214.78 294.91 399.80

100、公司市占率 1.29%2.10%3.30%4.00%成本（亿元）1.65 3.65 7.79 12.63 毛利率 17.57%19.00%20.00%21.00%资料来源：公司公告、产业在线、华泰研究预测 3、制冷设备业务相互整合，工业领域竞争力不断强化，推动业务快速增长、制冷设备业务相互整合，工业领域竞争力不断强化，推动业务快速增长 公司制冷设备业务主要集中在商用领域，格力入主公司后，将部分制冷设备业务与公司整合，格力的品牌效应有助于公司提升市场地位，暖通家数据显示，1H23 中央空调行业内销额同比+1.3%，考虑到公司中央空调业务的旺季一般在 Q3、Q4，主要来自光伏等新能源产业、核电领域

101、和工业净化项目，因此我们预计公司制冷设备业务 2023-2025 的同比增速均为+18%/+5%/+5%。考虑到原材料压力缓解，1H23 制冷设备毛利率为 25.3%（同比+1.7pct）我们预计 23-25 年制冷设备业务毛利率为 25.30%/25.50%/26.00%。图表图表45：主营业务收入预测主营业务收入预测制冷设备业务制冷设备业务 分业务收入预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 制冷设备业务（亿元）15.36 14.93 14.90 17.58 18.46 19.38 同比-12.89%-2.82%-0.22%18.00%5.00%5.00

102、%成本（亿元）11.68 11.38 11.31 13.13 13.75 14.34 毛利率 23.97%23.77%24.05%25.30%25.50%26.00%资料来源：公司公告、产业在线、华泰研究预测 4、整体收入及毛利率、整体收入及毛利率 结合公司各项业务收入及毛利率预测，公司整体收入与毛利率水平有望实现提升。图表图表46：公司整体收入及毛利率预测公司整体收入及毛利率预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元）73.81 98.37 101.44 115.15 127.02 138.59 同比-18.93%33.28%3.12%13

103、.52%10.31%9.11%成本（亿元）61.28 82.33 84.19 92.83 102.15 111.05 毛利率 16.97%16.30%17.01%19.38%19.58%19.87%资料来源：公司公告、华泰研究预测 费用率预测费用率预测 公司销售费用主要为职工薪酬、业务费、差旅费等，公司业务以 ToB 业务为主，考虑到公司积极开拓市场，推动汽零业务规模持续扩张，9M23 公司销售费用率为 3.08%（同比+0.36pct），我们预计 23-25 年公司销售费用率分别为 3.24%/3.30%/3.30%。盾安持续推动管理效率提升，9M23 公司管理费用率为 3.07%（同比-0

104、.16pct），且汽车管理业务不断拓展，产品研发投入有望提升，9M23 公司研发费用率为 3.63%（同比+0.06pct），因此我们预计 23-25 年管理及研发费用率为 6.60%/6.60%/6.60%。公司受外汇损益与利息优化影响，财务费用率下降，9M23 公司研发费用率为 0.33%（同比-0.22pct），我们预计 23-25 年财务费用率为 0.39%/0.35%/0.32%。图表图表47：费用率预测费用率预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率 2.62%2.75%3.24%3.30%3.30%管理及研发费用率 6.87%6.67%6.60%

105、6.60%6.60%财务费用率 1.23%0.97%0.39%0.35%0.32%资料来源：Wind、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 盾安环境盾安环境(002011 CH)图表图表48：公司归母净利润公司归母净利润 2022A 2023E 2024E 2025E 盾安环境归母净利润总额（亿元）8.39 7.47 9.41 10.70 YoY 106.98%-10.98%25.94%13.73%注：公司在 2022 年 8.4 亿元归母净利润中包括 4.3 亿元的盾安控股的关联担保冲回已计提预计负债，扣除非经后净利为 4.1 亿 资料来源：公司公告

106、、华泰研究预测 公司制冷配件分部是利润贡献的主体，随着公司产品销售结构、地区销售结构改善，盈利能力将会进一步优化；公司的特种商用制冷设备业务盈利能力较强，格力入主后在这一板块能够与公司形成较强的协同效应，品牌与制造互相赋能，能够对标商用制冷设备行业龙头；新能源热管理不断强化，我们预计长期公司份额与规模均会高速增长，收入放量后扣非后盈利将于 23 年实现增长。我们选取如下可比公司（同为制冷阀件龙头及拓展汽零第二曲线的三花智控、制冷设备供应商冰轮环境、汽零龙头拓普集团、汽车热管理等零部件供应商银轮股份），我们预计公司 2023-25 年 EPS 为 0.71、0.89、1.01 元，截止 2023

107、/12/18，行业可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PE 为 20.9x，公司制冷阀件为行业龙头，但汽零业务仍在起步，给予公司 2024 年 PE 20 x，对应目标价 17.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表49：可比公司可比公司 Wind 一致预期一致预期 PE 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2022 2023E 2024E 2025E 002050 CH 三花智控 33.2 34.4 27.7 22.5 000811 CH 冰轮环境 34.2 14.7 11.8 9.7 601689 CH 拓普集团 37.0 35.8 26.1 19.5 002126 CH 银轮

108、股份 27.7 24.4 18.0 13.5 平均 33.3 27.3 20.9 16.3 注：均为 Wind 一致预测，数据截止至 2023 年 12 月 18 日 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示风险提示 1）新能源热管理业务拓展不及预期）新能源热管理业务拓展不及预期 公司阀件业务向新能源热管理方向拓展，与公司传统业务差异较大，可能面临客户资源开拓较难、产品订单不及预期的风险，影响公司盈利水平；2）传统制冷配件、设备销量不及预期）传统制冷配件、设备销量不及预期 公司传统制冷配件、设备与空调制冷市场紧密相关，如果家用及商用空调市场需求不及预期，会对公司的收入与盈利规模产生较大影响；3）

109、原材料价格波动风险）原材料价格波动风险 公司成本结构中原材料占比较高，生产配件、设备过程中的主要原材料为铜、铝、钢等，如果原材料价格大幅波动，会对公司盈利水平产生较大影响。图表图表50：盾安环境盾安环境 PE-Bands 图表图表51：盾安环境盾安环境 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (41)(27)(14)01427Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民币)盾安环境25x20 x15x10 x5x011223243Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22

110、Jun-23 Dec-23(人民币)盾安环境10.3x8.1x5.9x3.7x1.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 盾安环境盾安环境(002011 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 6,344 6,355 7,673 8,490 10,193 营业收入营业收入 9,837 10,144 11,515 12,702 13,85

111、9 现金 1,046 1,568 2,271 2,787 3,899 营业成本 8,233 8,419 9,283 10,215 11,105 应收账款 1,154 1,445 1,505 1,750 1,802 营业税金及附加 42.87 51.49 66.00 72.80 79.43 其他应收账款 829.59 649.55 1,030 822.63 1,198 营业费用 257.72 279.21 373.08 419.16 457.34 预付账款 48.68 65.11 64.06 78.42 77.03 管理费用 305.89 286.89 305.14 336.60 367.25

112、存货 1,476 1,205 1,356 1,563 1,703 财务费用 121.46 97.90 45.00 45.00 45.00 其他流动资产 1,789 1,422 1,447 1,490 1,513 资产减值损失(9.81)(10.91)(20.00)(10.00)(10.00)非流动资产非流动资产 1,918 1,799 1,872 1,862 1,847 公允价值变动收益(7.78)3.56(3.00)6.00 6.00 长期投资 296.40 282.80 325.12 328.80 335.09 投资净收益 26.21(13.25)32.00 40.00 40.00 固定投

113、资 926.95 915.45 974.77 986.69 988.71 营业利润营业利润 500.43 560.94 992.95 1,146 1,293 无形资产 200.24 182.22 152.95 126.56 104.91 营业外收入 25.62 431.98 5.00 5.00 5.00 其他非流动资产 493.96 418.91 418.95 419.81 418.73 营业外支出 78.49 60.61 117.00 41.00 41.00 资产总计资产总计 8,261 8,154 9,545 10,352 12,040 利润总额利润总额 447.56 932.31 880

114、.95 1,110 1,257 流动负债流动负债 5,839 4,154 4,820 4,749 5,431 所得税 52.13 96.36 140.07 176.51 194.77 短期借款 1,738 824.96 824.96 824.96 824.96 净利润净利润 395.42 835.96 740.88 933.64 1,062 应付账款 1,962 1,792 2,347 2,208 2,744 少数股东损益(9.94)(3.06)(6.00)(7.00)(8.00)其他流动负债 2,140 1,537 1,648 1,716 1,862 归属母公司净利润 405.36 839.

115、01 746.88 940.64 1,070 非流动负债非流动负债 786.17 458.39 441.70 386.32 330.94 EBITDA 766.00 1,296 1,093 1,318 1,444 长期借款 501.03 250.36 233.67 178.29 122.91 EPS(人民币，基本)0.44 0.91 0.71 0.89 1.01 其他非流动负债 285.14 208.03 208.03 208.03 208.03 负债合计负债合计 6,626 4,612 5,262 5,135 5,761 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益(99.83)(103.98)(

116、109.98)(116.98)(124.98)会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 917.21 1,057 1,057 1,057 1,057 成长能力成长能力 资本公积 2,117 3,013 3,013 3,013 3,013 营业收入 33.28 3.12 13.52 10.31 9.11 留存公积(1,298)(453.55)287.33 1,221 2,283 营业利润 274.05 12.09 77.01 15.43 12.78 归属母公司股东权益 1,735 3,646 4,393 5,334 6,403 归属母公司净利润 140.

117、55 106.98(10.98)25.94 13.73 负债和股东权益负债和股东权益 8,261 8,154 9,545 10,352 12,040 获利能力获利能力(%)毛利率 16.30 17.01 19.38 19.58 19.87 现金流量表现金流量表 净利率 4.02 8.24 6.43 7.35 7.66 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 26.14 31.18 18.58 19.34 18.23 经营活动现金经营活动现金 517.74 1,270 1,055 750.76 1,375 ROIC 17.52 32

118、.89 26.75 28.98 33.40 净利润 395.42 835.96 740.88 933.64 1,062 偿债能力偿债能力 折旧摊销 211.94 243.25 199.10 214.94 220.33 资产负债率(%)80.20 56.56 55.13 49.61 47.85 财务费用 121.46 97.90 45.00 45.00 45.00 净负债比率(%)92.01(9.99)(26.12)(31.91)(45.13)投资损失(26.21)13.25(32.00)(40.00)(40.00)流动比率 1.09 1.53 1.59 1.79 1.88 营运资金变动(270

119、.01)(148.23)146.61(347.82)142.73 速动比率 0.81 1.20 1.28 1.42 1.53 其他经营现金 85.14 228.21(45.00)(55.00)(55.00)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 244.45(336.51)(244.49)(160.01)(160.90)总资产周转率 1.17 1.24 1.30 1.28 1.24 资本支出(243.58)(195.10)(176.89)(136.93)(128.05)应收账款周转率 8.83 7.80 7.80 7.80 7.80 长期投资 0.00 0.00(42.32)(3.68)(

120、6.29)应付账款周转率 4.47 4.49 4.49 4.49 4.49 其他投资现金 488.03(141.41)(25.28)(19.39)(26.56)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(1,243)(373.21)(106.77)(75.28)(101.46)每股收益(最新摊薄)0.38 0.79 0.71 0.89 1.01 短期借款 374.58(913.02)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.49 1.20 1.00 0.71 1.30 长期借款 366.57(250.66)(16.70)(55.38)(55.38)每股净资产(最

121、新摊薄)1.64 3.45 4.16 5.05 6.06 普通股增加 0.00 139.41 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00 896.80 0.00 0.00 0.00 PE(倍)33.50 16.18 18.18 14.43 12.69 其他筹资现金(1,984)(245.74)(90.07)(19.90)(46.08)PB(倍)7.82 3.72 3.09 2.55 2.12 现金净增加额(538.51)586.43 703.32 515.47 1,113 EV EBITDA(倍)19.54 10.11 11.28 8.93 7.34 资料来源：公司

122、公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 盾安环境盾安环境(002011 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，林寰宇、王森泉、周衍峰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其

123、为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FIN

124、RA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回

125、报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门

126、以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发

127、的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港

128、获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 盾安环境盾安环境(002011 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）

129、有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并

130、希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师林寰宇、王森泉、周衍峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。盾安环境（002011 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经

131、办人或联席经办人。盾安环境（002011 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可

132、能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%

133、5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 盾安环境盾安环境(002011 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：

134、AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳

135、 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司