1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 委托运输管理，高铁制胜关键委托运输管理，高铁制胜关键 交通运输行业铁路改革专题报告系列之五2020.5.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘正刘正 首席交运分析师 S04 扈世民扈世民 交运分析师 S04 关鹏关鹏 交运分析师 S03 联系人：汤学章联系人：汤学章 委托运输管理源自合资铁路兴起，委托运输管理源自合资铁路兴起，高铁高铁广泛采用广泛采用。65%关联交易清算定价关联交易清算定价，协协 商定价商定价增速可控增速可控。成本成本相对相对固定固定，本线本线旅客旅

2、客和和跨线跨线列车周转量列车周转量增加贡献成长增加贡献成长。 对比对比自营自营，委托运输管理委托运输管理盈利盈利卓越卓越，主要高铁净利率或主要高铁净利率或 20%40%，协同协同或或驱驱 动动京沪京沪高铁高铁 5 年业绩年业绩 CAGR15%。单日单日运量恢复至约运量恢复至约 65%反映反映复苏复苏加速加速、关注关注 配置时机配置时机。 委托运输委托运输管理适应跨越式发展管理适应跨越式发展，疫疫情或致情或致 2020 年年京沪京沪高铁高铁业绩业绩降降 25%30%。 委托运输管理源自合资铁路兴起，融资多元化助力高铁通车里程 CAGR 24%。 高铁运营公司作为线路、 车站的投资、 建设和运营主

3、体， 采用委托运输管理模式， 购买沿线铁路局服务完成高铁旅客运输主业。 截至 2019 年末中国铁投持股京沪 高铁、广深港高铁、武广客专、中铁特货 43%、50%、82%和 85%，证券化有 望持续推进。疫情短期冲击或致京沪高铁全年业绩降 25%30%，预计 2021 年 将迎大幅改善。 收入端：本线收入端：本线票价票价弹性弹性释放释放可期可期，跨线，跨线更具更具盈利盈利能力能力。统一调度和区域经营将 铁路客运划分旅客运输和路网服务。75 号文确定高铁动车组定价原则，目前京 沪本线二等座票价低于全国平均 9%左右。换车提速提升客户体验，若京沪本线 票价提升 10%对应 2019 年净利润增量

4、11.8 亿元。线路和接触网使用费贡献路 网服务 90%，2017 年 7 月开始执行繁忙线路特一类分档，重联动车新费率提升 8%16%。本线区段产能瓶颈下，路网服务盈利能力更强、贡献主要业绩增量。 成本端成本端：65%关联交易清算定价关联交易清算定价，未来未来 3 年年主要主要成本成本费率或企稳费率或企稳。委托运输管 理费占营业成本 20%左右，包括动车组列车服务费(0.11 万/千辆公里)、基础设 施维护和车站旅客服务费(140 万190 万/营业公里)，构成协商定价主要部分。 2019 年月起将动车组使用费(占营业成本约 30%)单独作为清算项目核算， 动车 组使用费率定额为成本支出除以

5、年标准走行公里，成本支出主要包括维护修理 费、高级修费用、资金成本和税金，单列时速 300/350 公里动车组 8.69 元/辆公 里。65%关联交易清算定价，协商定价增速可控，委托运输管理成本相对固定。 对比自营模式对比自营模式，主要高铁线路主要高铁线路净利率净利率或或 20%40%，疫情冲击不改长期成长，疫情冲击不改长期成长。对 比委托运输管理和自营模式，利润表差异主要体现在成本端。2019 年广深铁路 员工数量 4.3 万人、人工成本占比近 40%左右，CAGR12%成为压制自营模式 的广深铁路业绩释放重要因素。委托经营购买服务导致公司不直接存在车辆资本 开支和折旧、列车大修费用等成本压

6、力，关联交易成本 65%采用全网清算，成本 相对固定。 本线周转和跨线车流量增加贡献业绩成长。对比广深铁路受制于成本 端增长、采用委托运输管理模式盈利能力凸显，主要高铁净利率或 20%40%。 疫情冲击下， 委托运输管理模式抗风险能力更优， 关注京福协同可能带来的长期 成长。 风险因素：风险因素：宏观经济降速拖累宏观经济降速拖累需求需求；国内国内疫情控制疫情控制不及预期；不及预期；协同效应不及预期协同效应不及预期； 票价市场化不及预期票价市场化不及预期。 投资策略。投资策略。我国高铁多采用委托运输管理模式，65%关联交易清算定价，协商定 价增速可控，成本端相对固定。对比自营受制成本压力、委托运

7、输管理模式盈利 能力凸显，主要高铁净利率或 20%40%。近期近期单日单日铁路旅客运量恢复至铁路旅客运量恢复至 65% 左右左右，压制近半年出行需求加速复苏。京福安徽协同带来运行图优化契机，预计 2021 年2025 年公司业绩 CAGR15%以上。继续推荐需求复苏加快，长期协同 或驱动 5 年业绩 CAGR15%的京沪高铁京沪高铁。维持行业“强于大市强于大市”评级。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 京沪高铁 6.12 0.29 0.19

8、0.26 21 33 24 买入 大秦铁路 6.76 0.92 0.75 0.90 7.4 9.1 7.6 持有 广深铁路 2.20 0.11 0.04 0.15 21 56 15 买入 铁龙物流 5.39 0.35 0.38 0.41 16 14 13 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 5 月 22 日收盘价。 交通运输行业交通运输行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 景气趋势 铁路 交通运输行业铁路改革专题报告系列之五交通运输行业铁路改革专题报告系列之五2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 委托运输管理日臻完善，高铁证

9、券化持续推进委托运输管理日臻完善，高铁证券化持续推进 . 1 委托运输管理制度创新，系列规范出台确认费率 . 1 中国铁投代持高铁股权，优质资产证券化化解融资困局 . 4 本线票价弹性释放可期，跨线更具盈利能力本线票价弹性释放可期，跨线更具盈利能力 . 5 旅客运输源自本线客票收入，周转量、票价提升陆续释放弹性 . 5 线路和接触网使用费贡献 90%，非担当车或为增收主力 . 8 65%关联交易清算定价，未来关联交易清算定价，未来 3 年主要费率或企稳年主要费率或企稳 . 11 座公里摊薄委管费增速，本线饱和动车组使用费趋稳 . 11 65%关联交易清算定价，协商定价增速可控，成本相对固定 .

10、 13 委托运输盈利能力卓越，疫情冲击不改长期成长委托运输盈利能力卓越，疫情冲击不改长期成长 . 15 自营受制人工和维修增长，委托运营成本优势凸显 . 15 成本端相对固定长，高铁干线净利率 20%40% . 19 委托运输管理抗风险能力领先，复苏加速、布局时机或现 . 21 风险因素风险因素 . 22 行业评级与投资策略行业评级与投资策略 . 23 维持行业“强大于市”的评级 . 23 重点公司推荐 . 23 插图目录插图目录 图 1：2010 年以来我国高铁通车里程 CAGR 为 23.8% . 2 图 2：2019 年高铁通车里程占比提升至 25.2% . 2 图 3：京沪高铁为我国高

11、铁“八纵八横”网络中最重要的一纵 . 3 图 4：中国铁投持股京沪、广深港、武广客专、中铁特货 43%、50%、82%和 85% . 4 图 5：时速 350 、250、200 公里高铁平均成本为 1.39 亿、1.14 亿、1.04 亿元/公里 . 5 图 6：2019 年国铁集团负债规模升至 5.49 万亿，长期负债占比 86.9% . 5 图 7：2019 年国铁集团基建投资和还本付息合计占比 90.1% . 5 图 8：2018、2019 年国铁集团还本付息合计 4902 亿、4150 亿 . 5 图 9：2019H1 上海局、太原局和武汉局集团实现净利润 77 亿、64 亿和 38

12、亿 . 6 图 10：2019Q1-3 京沪高铁旅客客票收入占旅客运输收入 91.7% . 8 图 11：2016 年以来京沪高铁旅客运输收入 CAGR 为 3.5% . 8 图 12：2016 年以来京沪本线列车开行数量每年 4 万列次左右. 8 图 13：2018 年全线、本线客座率较 2016 年提升 5.8、8.3pcts . 8 图 14：铁路接触网示意图 . 10 图 15：铁路接触网现场图 . 10 图 16：2019 年 1-9 月车站旅客服务费收入在路网服务占比分别为 8.8%. 11 mNoRpOoNtOnMxOpNzRrNuMbRaO6MsQmMoMnNkPrRqNlOm

13、OsN9PnNxOMYrQtPuOmRsP 交通运输行业铁路改革专题报告系列之五交通运输行业铁路改革专题报告系列之五2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：2016 年以来京沪营业成本 CAGR 为 2.1%，低于收入增速 67pcts . 12 图 18：2019 年京沪高铁委托运输管理费等前 5 大成本项占比 96.9% . 12 图 19：2016 年以来京沪高铁维管费成本占比 1.2%左右 . 14 图 20：2016 年以来京沪高铁商旅服务费成本占比 0.9%左右 . 14 图 21：2019 年国铁集团实现净利率 0.222% . 15 图 22：我国三家铁

14、路上市平台 ROE 低于日本铁路龙头（2019 年） . 15 图 23：高铁运营公司员工数量远低于可比自营公司 . 16 图 24：2015 年以来广深铁路人工成本 CAGR 为 12.1% . 17 图 25：2015 年以来大秦铁路人工成本 CAGR 为 8.3% . 17 图 26：2015 年以来广深铁路固定资产折旧 CAGR 为 4.5% . 17 图 27：17 辆长编组“复兴号”运能较 16 辆编组提升 7.5% . 17 图 28：17 辆长编组复兴号包含 1 个商务车厢和 3 个一等座车厢 . 18 图 29：2017 年动车五级修导致广深铁路维修费用增加 43.7% .

15、19 图 30：20122018 年广深铁路收入较成本增速低 0.6%7.0% . 19 图 31：2019 年全国铁路旅客发送量同增 7.7%至 35.7 亿 . 20 图 32：2019 年高铁动车组发送旅客同增 14.1%至 22.9 亿 . 20 图 33：2019 年高铁动车组旅客发送量占比升至 64.1% . 20 图 34：2016 年以来上海局、北京局和济南局委托运输管理费波动幅度 3%以内 . 21 图 35：2016 年以来上海局、北京局和济南局高铁运营能力保障费波动幅度 4%以内 . 21 图 36：2020Q1 京沪高铁营业收入下降 35.8%至 51.5 亿元 . 2

16、1 图 37：委托运输管理模式抗风险能力优于传统自营模式 . 21 图 38：5 月铁路旅客发送量复苏加快 . 22 图 39：2 月4 月全国铁路旅客发送量降幅 86.8%、74.9%和 63.4% . 22 图 40：5 月 1 日18 日全国铁路旅客发送量同比下降 52.3% . 22 表格目录表格目录 表 1：高铁运营企业按照担当类别收取旅客运输和路网服务费 . 1 表 2：高铁广泛采用委托运输管理模式、与沿线铁路局产生关联交易 . 1 表 3：系列铁路清算规范发布，明确委托经营相关费率确认 . 3 表 4：京沪、沪宁、沪昆、广深港和宁杭高铁均 2013 年底前投产 . 4 表 5：高

17、铁票价逐渐形成分季节、分时段、分席别、分区段的浮动票价 . 6 表 6：铁运电200775 号文为第一份对动车组进行定价的纲领文件 . 7 表 7：二等座动车组、高铁平均定价 0.32、0.47 元/人公里 . 7 表 8：2013 年以来线路使用费费率经历 4 次调整 . 9 表 9：重联编组特一类分为第一、二、三档线路使用费费率较调整前提升 8%16% . 9 表 10：铁总财2018234 号规定接触网使用费率 700 元/万吨公里 . 10 表 11：调整后第一、二档车站旅客服务费清算标准 8 元/人、9 元/人，其余为 5 元/人 . 11 表 12：修订后委托运输管理费分为动车组服

18、务费、基础设施维护和车站旅客服务费 . 12 表 13：动车组使用费计算参数表 . 13 表 14：高铁运输能力保障费或占路网服务收入 2%4% . 13 表 15：高铁与成本相关关联交易的单价定价 . 14 表 16：对比自营模式的广深铁路，利润表差异主要体现成本端 . 16 表 17：高铁动车组维修标准 . 19 表 18：重点公司盈利预测、估值及投资评级 . 23 交通运输行业铁路改革专题报告系列之五交通运输行业铁路改革专题报告系列之五2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 交通运输行业铁路改革专题报告系列之五交通运输行业铁路改革专题报告系列之五2020.5.25 请务必阅

19、读正文之后的免责条款部分 1 委托运输管理委托运输管理日臻完善日臻完善，高铁证券化持续高铁证券化持续推进推进 委托运输管理制度创新委托运输管理制度创新，系列规范出台系列规范出台确认费率确认费率 区别于区别于普铁自营模式，普铁自营模式，高铁高铁广泛广泛采用采用委托运输管理委托运输管理运营运营，制度创新适应跨越式发展制度创新适应跨越式发展。 依托全国铁路调度”一张网”、18 个铁路局运营格局，为实现铁路跨越式发展，我国高铁运 营实现制度创新、 采用委托运输管理模式。 区别于普铁由 18 个铁路局分区域的自营模式， 高铁运营公司作为高铁线路及沿线车站的投资、 建设、 运营主体， 通过委托运输管理模式

20、， 购买沿线铁路局服务完成高铁旅客运输业务。目前高铁运输业务分为担当列车和非担当列 车两类，(1)起点、终点车站均在高铁线路范围内为担当列车，高铁运营公司获取旅客运输旅客运输 收入收入；(2)其他为非担当列车，高铁运营公司获取路网服务收入路网服务收入，主要包括线路使用费、接 触网使用费、车站旅客服务费等。 表 1：高铁运营企业按照担当类别收取旅客运输和路网服务费 业务类别业务类别 列车类别列车类别 服务对象服务对象 服务类别服务类别 服务内容服务内容 旅客运输 担当列车 旅客 旅客运输服务 为旅客提供高速铁路沿线车站沿线车站之间 的运输服务 路网服务 非担当列车 担 当 列 车 的 其 他 铁

21、 路 运 输企业 线路使用服务 高铁运营公司利用自有高铁线路为 其他铁路运输企业担当列车提供线 路使用服务 接触网使用服务 高铁运营公司利用自有线路接触网 为其他铁路运输企业担当列车提供 接触网使用服务 车站旅客服务 高铁运营公司自有车站向乘坐其他 铁路运输企业担当列车的旅客提供 发送服务等 售票服务 高铁运营公司自有车站为其他铁路 运输企业担当列车提供售票服务 车站上水服务 高铁运营公司自有车站为其他铁路 运输企业担当列车提供上水服务 资料来源：国铁集团，中信证券研究部 表 2：高铁广泛采用委托运输管理模式、与沿线铁路局产生关联交易 序号序号 高铁运营公司名称高铁运营公司名称 委托铁路局委托

22、铁路局 1 京津城际铁路有限公司 北京局集团 2 京沪高速铁路股份有限公司 上海局、济南局和北京局集团 3 胶济铁路客运专线有限公司 济南局集团 4 石太铁路客运专线有限公司 北京局、太原局集团 5 京福铁路客运专线安徽有限责任公司 上海局集团 6 合武铁路安徽有限公司 上海局集团 7 沪汉蓉铁路湖北有限公司 上海局集团 8 沿江铁路浙江有限公司 上海局集团 9 东南沿海福建有限公司 南昌局集团 10 武广铁路客运专线有限公司 广铁集团、武汉局集团 11 郑西客运专线有限公司 郑州局、西安局集团 12 沪宁城际铁路股份有限公司 上海局集团 13 昌九城际铁路股份有限公司 南昌局集团 交通运输行

23、业铁路改革专题报告系列之五交通运输行业铁路改革专题报告系列之五2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 序号序号 高铁运营公司名称高铁运营公司名称 委托铁路局委托铁路局 14 沪杭城际铁路股份有限公司 上海局集团 15 长吉城际铁路有限公司 沈阳局集团 16 海南东环铁路有限公司 广铁集团 17 广珠城际轨道交通有限公司 广铁集团 18 广深港客专有限公司 广铁集团 资料来源：国铁集团，中信证券研究部 委托运输委托运输管理管理模式模式源自源自合资铁路兴起合资铁路兴起，投资多元化投资多元化助力助力高铁里程高铁里程 CAGR 为为 23.8%。 委托运输管理模式源自合资铁路兴起，2

24、0 世纪 80 年代以前我国铁路采用单一投资模式， 铁路局自营模式。为加快铁路建设进度、拓宽融资渠道，20 世纪 80 年代末铁道部与广东 省政府合作成立我国第一家合资铁路公司三茂铁路三茂铁路，截至 2018 年底我国合资铁路公司 超过 220家， 运营里程占比超 40%。 融资多元化助力 2010年以来我国高铁通车里程 CAGR 为 23.8%，截至 2019 年末我国高铁里程占比升至 25.2%。2020 年 5 月 19 日交通部预计 2020 年我国高铁通车里程 3.9 万公里、占比升至 26.7%。根据世界银行统计，中国高铁通 车里程占全球 66%，为其他国家总和的两倍。 图 1：2

25、010 年以来我国高铁通车里程 CAGR 为 23.8% 资料来源：国铁集团官网（含预测） ，中信证券研究部 图 2：2019 年高铁通车里程占比提升至 25.2% 资料来源：国铁集团官网（含预测） ，中信证券研究部 2.9 3.5 3.9 28.6% 41.7% 17.9% 45.1% 18.8% 15.8% 13.6% 16.0% 20.7% 11.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 高铁通车里程(万公里)同比增速(%) 0.8% 3.2% 5.6% 7.1% 9.6% 10.7% 14.7%

26、16.4% 18.5% 19.7% 22.1% 25.2% 26.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 交通运输行业铁路改革专题报告系列之五交通运输行业铁路改革专题报告系列之五2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：京沪高铁为我国高铁“八纵八横”网络中最重要的一纵 资料来源：国铁集团中长期铁路网规划(2018 年) 系列铁路系列铁路清算规范发布清算规范发布， 明确委托经营相关费率确认。明确委托经营相关费率确认。 建设合资铁路、 拓宽融资渠道， 作为全国铁路建设和运营的主管部门中国国家铁路集团(简称“国铁集团”)， 陆续出台系列文 件规范委托运输管理

27、各项机制。 2011 年以来陆续发布 关于新建合资铁路委托运输管理的 指导意见 （铁政法2011149 号） 、 关于确定铁路局与控股合资铁路公司委托运输费 用的指导意见 （铁总财201451 号） 、 中国铁路总公司关于优化调整部分客运财务清 算事项的通知 （铁总财201923 号）等。其中动车组使用费全网统一定价，并于 2019 年 1 月 1 日单独作为清算项目进行核算，不再计入委托运输管理费，新的委托运输管理费 由发行人与沿线铁路局通过协商确定。 表 3：系列铁路清算规范发布，明确委托经营相关费率确认 日期日期 法规名称法规名称 主要内容主要内容 1991 关于发展中央和地方合资建设

28、铁路意见的通知 修建合资铁路是对传统建设和管理体制一大突破，是深化铁路 改革的一条新路。国家对合资铁路实行特殊运价，并给予其它 必要的优惠政策。 2005 铁路运输进款清算办法（铁 财200516 号） 确定不同运输企业之间相互提供路网使用、接触网使用、车站 旅客服务等各项服务费率标准。 2008 关于新建合资铁路委托运输管 理的指导意见 委托运输管理的基本原则和条件、 主要内容、各方的权责关系、 实施程序、监督指导五方面提出具体的指导意见，首次对规范 委托管理提出详细的要求 2010 关于新建合资铁路委托运输管 理的指导意见(修订版) 适应铁路运输企业作为市场主体地位及加强多元化经营的改革

29、需要 2011 关于新建合资铁路委托运输管 理的指导意见 （铁政法2011 149 号） 明确经委托方和受托方履行内部决策程序后，合资铁路可以委 托铁路局进行运输管理，委托运输管理的内容主要包括运输组 织管理、运输设施设备管理、运输移动设备管理、运输安全生 产管理、铁路用地管理等。 2014 关于确定铁路局与控股合资铁 路公司委托运输费用的指导意 见（铁总财201451 号） 动车组费用中的动车组租用费采用全网统一定价，间管费核算 发行人向受托方支付的补偿其间接生产和管理部门承担的管理 费，其他委托运输管理服务费用由发行人与铁路局通过协商确 定。 交通运输行业铁路改革专题报告系列之五交通运输行

30、业铁路改革专题报告系列之五2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 日期日期 法规名称法规名称 主要内容主要内容 2019 中国铁路总公司关于优化调整 部分客运财务清算事项的通知 （铁总财201923 号） 自 2019 年 1 月 1 日起将动车组使用费纳入清算范围，单独作 为清算项目进行核算，不再计入委托运输管理费，因此对原有 委托运输管理协议内容有一定的影响。 资料来源：国铁集团官网，京沪高铁招股说明书，中信证券研究部 中国铁投代持高铁股权中国铁投代持高铁股权，优质资产优质资产证券化化解证券化化解融资困局融资困局 中国铁投代持中国铁投代持高铁高铁和和特货特货股权，股权，未

31、来未来 3 年年资产证券化持续，铁路板块资产证券化持续，铁路板块或成为交运市值或成为交运市值 第一第一。中国铁路投资有限公司(简称中国铁投)为国铁集团全资子公司，主营业务包含铁路 投融资、投资与投资管理、国铁资产管理、资本运营与经营开发、招标经纪咨询评估等。 承担国铁集团推动铁路资产“资本化、股权化、证券化资本化、股权化、证券化”责任主体，公司和中国铁路发展 基金股份有限公司代国铁集团持有多家国铁股权。 截至 2019 年末中国铁投持股京沪高铁、 广深港高铁、武广客专、中铁特货 43.4%、50.0%、82.2%和 85.0%。预计 2013 年之前 投运的京沪、沪宁、沪杭、沪昆和广深段高铁均

32、实现盈利，京广线以东多条干线具备上市 条件，未来 3 年铁路资产证券化有望持续推进。 图 4：中国铁投持股京沪、广深港、武广客专、中铁特货 43%、50%、82%和 85% 资料来源：中国铁投官网，中信证券研究部 表 4：京沪、沪宁、沪昆、广深港和宁杭高铁均 2013 年底前投产 开通日期开通日期 线路名称线路名称 起点起点 终点终点 里程里程(公里公里) 设计时速设计时速 (公里公里/小时小时) 2008.8 京津城际铁路 北京南 天津 120 250 2010.7 沪宁城际铁路 上海 南京 391 350 2010.9 沪昆高铁沪杭段 上海虹桥 杭州东 169 350 2011.6 京沪高

33、铁 北京南 上海虹桥 1318 350 2011.12 广深港高铁广深段 广州南 深圳北 102 350 2013.7 宁杭客运专线 南京南 杭州东 256 300 2015.12 广深港高铁深圳段 深圳北 福田 9 300 资料来源：国铁集团，中信证券研究部 基建投资基建投资、还本付息合计占比还本付息合计占比超超 90%，CAGR23.8%或为或为负债负债规模规模扩大重要因素扩大重要因素，证证 券化券化或化解或化解铁路铁路建设建设投融资投融资困局困局。根据世界银行和 European Court of Auditors 数据，统 计 60 个工程项目可得中国时速 350 、250、200 公

34、里双向轨道高铁线路（含信号、电气 化等设备）平均成本为 1.39 亿、1.14 亿、1.04 元/公里，较欧洲高铁建造成本至少低 40% 左右。 尽管我国高铁建设存在成本优势， 2010 年以来高铁里程 CAGR23.8%仍为负债规模 交通运输行业铁路改革专题报告系列之五交通运输行业铁路改革专题报告系列之五2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 持续扩大重要因素。截至 2019 年年末国铁集团负债规模升至 5.49 万亿，其中长期负债占 比 86.9%。2018 年、2019 年基建投资和还本付息占资金支出 90.1%，其中 2019 年偿还 本金、利息分别 3741、409

35、 亿，铁路固定资产投资高企导致资金缺口大，现有铁路建设投 融资模式或难以为继。 图 5：时速 350 、250、200 公里高铁平均成本为 1.39 亿、1.14 亿、1.04 亿元/公里 资料来源：世界银行中国高速铁路发展(2019) ，中信证券研究 部 图 6：2019 年国铁集团负债规模升至 5.49 万亿，长期负债占比 86.9% 资料来源：国铁集团 2019 年财务报告，中信证券研究部 图 7：2019 年国铁集团基建投资和还本付息合计占比 90.1% 资料来源：国铁集团 2019 年财务报告，中信证券研究部 图 8：2018、2019 年国铁集团还本付息合计 4902 亿、4150

36、 亿 资料来源：国铁集团 2018、2019 年财务报告，中信证券研究部 本线本线票价弹性票价弹性释放释放可期可期，跨线，跨线更具更具盈利盈利能力能力 旅客运输源自本线客票收入旅客运输源自本线客票收入，周转量、票价提升陆续释放弹性周转量、票价提升陆续释放弹性 统一调度和统一调度和区域经营，区域经营，铁路客运划分铁路客运划分旅客运输和路网服务。旅客运输和路网服务。铁路运输属于网络型基础 设施产业，实行集中统一指挥的运输调度组织模式，国铁集团为我国铁路运输组织责任主 体履行国家赋予的铁路运输统一调度指挥职权。国铁集团下辖 18 个铁路局集团和 3 个专 业运输公司，铁路调度“一张网”原则和 18

37、个铁路局分区域运营为铁路客运收入分为旅 1.39 1.14 1.04 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 350公里250公里200公里 单位造价(亿元/公里) 36756 40951 47153 49879 52134 54859 82.4% 82.7% 83.8% 84.0% 86.6%86.9% 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2001720182019 负债（亿元）长期负债占比 45.3% 44.8% 9.7% 0.2% 基建投资 还本付息 设备更新及其 他 上交政府 2672 2606 5451 4645 4095 3741 630 77975